證券研究報告|2024年05月01日—2024年中期宏觀經(jīng)濟分析請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容012024年宏觀經(jīng)濟的“開門紅”022024年展望：“量”已振，“價”待提03供需框架看利率請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容第一部分：2024年宏觀經(jīng)濟的“開門紅”觀察經(jīng)濟增長及其動力的方式2024年一季度經(jīng)濟概覽總量視角看經(jīng)濟；結(jié)構(gòu)視角看經(jīng)濟；質(zhì)量視角看經(jīng)濟；請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容同比、環(huán)比、總值三類衡量方式；在經(jīng)濟運行平穩(wěn)時期，同比增速是主要的衡量方式。在受到意外事件沖擊時期，經(jīng)濟衡量變得較為困難；在波動加大的情況下，基數(shù)效應(yīng)會導(dǎo)致單一的衡量方式失真，因此更適合于結(jié)合同比、環(huán)比，特別是（定基）總值模式來綜合衡量；圖1：觀察經(jīng)濟增長動能的不同方式方法圖2：經(jīng)濟的總量、同比增長（環(huán)比增長）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖3：經(jīng)濟同比增速和環(huán)比增速資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容在顯著波動時期，實際GDP所表現(xiàn)出來的增長動能與同比增速存在較大差異；長期以來，我國經(jīng)濟增長的環(huán)比速度確實出現(xiàn)了階梯型下降態(tài)勢；2024年第一季度實際GDP增長動能強勁，顯著強于去年；圖4：強基數(shù)擾動下經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)圖5：經(jīng)濟環(huán)比增長動能階段性下平臺資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容從月度比較維度來看規(guī)模以上企業(yè)）工業(yè)增加值是最為重要的一個衡量指標；2024年一季度工業(yè)增加值同比增速超過6%，這對應(yīng)于實際GDP的超預(yù)期恢復(fù)；圖6：GDP增長向趨勢線收攏圖7：工業(yè)增加值存在波動性資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容從需求角度來看，經(jīng)濟由內(nèi)需（消費+固定資產(chǎn)投資）以及外需（進出口）構(gòu)成，其中外需更多取決于海外經(jīng)濟體變化，內(nèi)需是關(guān)注焦點；2024年一季度固定資產(chǎn)投資累計增速為4.5%。從月度變化角度觀察，1、2月份異常強勁，相比2月份，3月份勢頭有所緩和；2024年一季度社會消費品零售總額增速為4.7%。從月度變化角度觀察，3月份勢頭相比1、2月份有所強化；總體來看，一季度經(jīng)濟增長勢頭良好，生產(chǎn)強于消費，3月份經(jīng)濟增長勢頭有所波動；圖8：（內(nèi)需）消費在恢復(fù)中圖9：（內(nèi)需）固定資產(chǎn)投資持續(xù)改善好轉(zhuǎn)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容 資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖11：實際經(jīng)濟增長和名義經(jīng)濟增長分化繼續(xù) 資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖11：實際經(jīng)濟增長和名義經(jīng)濟增長分化繼續(xù)圖12：價格型指標持續(xù)低迷資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理 請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容從經(jīng)濟理論而言，就業(yè)與物價是實際經(jīng)濟增長的滯后性指標，但是對圖10：整體就業(yè)率指標穩(wěn)中改善整體就業(yè)情況穩(wěn)定，但是結(jié)構(gòu)性存在較大挑戰(zhàn)。根據(jù)最新的國家統(tǒng)計尋找工作的有3300多萬，這3300多萬當中有2600一季度我國的CPI同比增速為0%附近，而生產(chǎn)者價格指結(jié)構(gòu)視角：第三產(chǎn)業(yè)與消費在近些年里，第三產(chǎn)業(yè)的波動性有所加劇，相對而言，第二產(chǎn)業(yè)的占比（貢獻率）則穩(wěn)中有升，這和近些年“制造業(yè)強國”的基本理念相吻合；消費與固定資產(chǎn)投資的此消彼長現(xiàn)象較為顯著，截止最新數(shù)據(jù)，消費對我國經(jīng)濟增長拉動的貢獻率超過70%，起到了非常良好的穩(wěn)定器作用；圖13：第三產(chǎn)業(yè)波動加劇，第二產(chǎn)業(yè)穩(wěn)中向好圖14：消費成為中流砥柱資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容結(jié)構(gòu)視角：看行業(yè)不同行業(yè)對于經(jīng)濟增長的貢獻率反映出經(jīng)濟體的結(jié)構(gòu)特征；2024年一季度情況來看，對于經(jīng)濟增長拉動效應(yīng)最強的行業(yè)依次為工業(yè)（37%）、信息技術(shù)業(yè)（13%）、批發(fā)零售業(yè)（12%）。2018年以來“信息技術(shù)業(yè)”對于GPD增長的貢獻率持續(xù)在15%附近；房地產(chǎn)業(yè)對于GDP的貢獻率已經(jīng)持續(xù)八個季度為負，在經(jīng)濟增長企穩(wěn)的背景下，這意味著房地產(chǎn)行業(yè)對于國民經(jīng)濟的拖累作用在弱化，顯示經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型得以進展。圖15：各個行業(yè)對GDP增長的貢獻率圖16：重點行業(yè)對經(jīng)濟貢獻率有升有降資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容黨的二十大報告明確提出“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)”；“數(shù)量增長”、“GDP”概念已經(jīng)不足以衡量經(jīng)濟社會發(fā)展的內(nèi)涵，“高質(zhì)量發(fā)展”要求具有更為廣泛的內(nèi)涵；資料來源：參考《經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展指標體系構(gòu)建及實證測請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12眾多細項指標，劃分為五大維度，構(gòu)建高質(zhì)量發(fā)展指數(shù)；請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13每類分項指數(shù)由五類子指標構(gòu)成，從不同角度衡量各項發(fā)展的程度與變化；2022年至今，高質(zhì)量發(fā)展總指數(shù)持續(xù)上行；高質(zhì)量發(fā)展指數(shù)的同比增速也保持在兩位數(shù)增幅區(qū)間；與傳統(tǒng)的實際GDP相比，高質(zhì)量發(fā)展指數(shù)的增速表現(xiàn)更為強勁；請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容質(zhì)量視角：高質(zhì)量發(fā)展分項子指數(shù)變化一覽創(chuàng)新發(fā)展子指數(shù)在近些年表現(xiàn)最佳，而綠色發(fā)展在五大分項中居于短板位置；以2010年為基期，至今為止，五大分項領(lǐng)域中，依次排布為：共享發(fā)展、創(chuàng)新發(fā)展、開放發(fā)展、協(xié)調(diào)發(fā)展和綠色發(fā)展。圖22：五大分項定基指數(shù)變化一覽圖23：五大分項指數(shù)同比增速變化一覽資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容圖24：出口金額增速與制造業(yè)PMI的關(guān)系圖25：部分發(fā)達國家服務(wù)業(yè)PMI-制造業(yè)圖24：出口金額增速與制造業(yè)PMI的關(guān)系圖25：部分發(fā)達國家服務(wù)業(yè)PMI-制造業(yè)PMI走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容中國出口需求主要和海外主要經(jīng)濟體的制造業(yè)部門相關(guān)，與服務(wù)業(yè)部門相關(guān)性較弱；2023年海外主要經(jīng)濟體的復(fù)蘇特征是分化：服務(wù)業(yè)景氣度顯著走高，制造業(yè)景氣度顯著下行；制造業(yè)景氣度已跌至歷史低位（略高于重大危機時期預(yù)計2024年海外主要經(jīng)濟體呈現(xiàn)“反向分化”：服務(wù)業(yè)回落+制造業(yè)回暖；預(yù)計2024年中國出口增速好于2023年，全年增速在5%水平；圖27：企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)與民間固定資產(chǎn)投資增速走勢圖28：中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)與企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖27：企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)與民間固定資產(chǎn)投資增速走勢圖28：中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)與企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容（中國人民銀行）企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)、中國中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)視為固定資產(chǎn)投資（民間固定資產(chǎn)投資）的前瞻指前瞻性指標在2022年四季度、2023年一季度出現(xiàn)企穩(wěn)回升，預(yù)計最遲在2023年三季度確認固定資產(chǎn)投資底部；2023年中國固定資產(chǎn)投資增速為3.0%，民間投資增速約為0%；2024年支撐中國固定資產(chǎn)投資的因素按強弱劃分依次為：基礎(chǔ)建設(shè)投資、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資；圖26：固定資產(chǎn)投資增速與民間固定資產(chǎn)投資增速走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理預(yù)計2024年中國固定資產(chǎn)投資增速為4.0%預(yù)計2024年中國房地產(chǎn)開發(fā)、制造業(yè)、基建投資增速分別為-6.0%、7.0%、8.0%，相比2023年1-11月的累計同比，三個分項對整體投資增速的額外貢獻合計約1.1個百分點；2024年中國固定資產(chǎn)投資增速或約為4.0%，較2023年3.0%左右的增速有所回升；圖29：2024年各類投資額增速預(yù)測圖30：2024年與2023年同比的差值對整體投資同比的貢獻資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容消費：分歧最大，也最值得期待的需求2016-2019年中國社會消費品零售總額年均增加3萬億元，這構(gòu)成社會消費品零售總額向上趨勢的斜率；2023年中國社會消費品零售總額同比增速或約為8.0%，金額較上年增加3.5萬億元，上升斜率略高于之前的趨勢值，修復(fù)效應(yīng)存在，但是偏弱；目前市場預(yù)期對于2024年的消費分歧最大；圖31：中國社會消費品零售總額較上年增加金額圖32：中國社會消費品零售總額增速及預(yù)測資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容消費：“消費”看“收入”圖33：部分“前瞻指標—>同步指標”一覽資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理“前瞻指標—>同步指標”：企業(yè)營收增速自7月份觸底回升，預(yù)計2024年居民可支配收圖34：企業(yè)營收增速及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容21消費：“收入”看“營收”居民收入由工資性收入、經(jīng)營性收入、財產(chǎn)性收入以及轉(zhuǎn)移性收入構(gòu)成。其中工資性收入占比在六成以上；工資性收入滯后于企業(yè)營業(yè)收入，而企業(yè)營業(yè)收入由“量”（工業(yè)增加值）和“價”（生產(chǎn)者價格PPI）構(gòu)成；“量”的改善與“價”的低迷并存；圖35：“量”“價”變化決定企業(yè)營收增速圖36：企業(yè)營收增速領(lǐng)先于居民收入增速資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容圖39：生產(chǎn)與價格的先后時滯關(guān)系圖38：工業(yè)增加值領(lǐng)先于PPI增速資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：圖39：生產(chǎn)與價格的先后時滯關(guān)系圖38：工業(yè)增加值領(lǐng)先于PPI增速資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容從歷史現(xiàn)實變化來看，價格增長速度的方向也確實滯后于實際經(jīng)濟增長變量；近些年來，價格變化滯后于實際增長變化的周期大概在10-本輪滯后期已經(jīng)超過了10個月；圖37：實際經(jīng)濟增長是物價的先行指標 資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖40：GDP同比增速及2024預(yù)測資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖41：CPI同比增速及2024預(yù)測資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理2024年CPI同比或明顯上升，全年約為1%，超過2023年的0.3%；2024年P(guān)PI同比跌幅收斂，全年約為-1.5%，高于2023年的-3.0%；預(yù)計2024年實際GDP增速約為5.4%，持平于2023年水平（但是基數(shù)意義不同GDP平減指數(shù)或從2023年的-0.7%提升至2024年的0.3%（根據(jù)CPI、PPI增速變動評估2024年名義GDP增速或較2023年上升約1個百分點；請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容24第三部分：供需框架看利率請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖43：供需缺口和利率圖42：資金供應(yīng)曲線和融資需求曲線圖43：供需缺口和利率請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容圖45：從資本增長向全要素生產(chǎn)率增長轉(zhuǎn)換圖44：日本經(jīng)濟增長經(jīng)歷兩次換擋資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖45：從資本增長向全要素生產(chǎn)率增長轉(zhuǎn)換圖44：日本經(jīng)濟增長經(jīng)歷兩次換擋資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容慢變量：融資需求曲線改善擴張“量”指標的企穩(wěn)回升已經(jīng)進行了7-8個月；“價”指標的企穩(wěn)還不顯著；從未來運行變化看，我們預(yù)期“價”指標的回升在即；名義經(jīng)濟增速將進入震蕩上行時期；圖46：價格因子滯后推動圖47：名義增速震蕩回升資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容等待滯后性指標的企穩(wěn)回升從歷史上歷次周期變化來看，先行性指標、一致性指標和滯后性指標依次變化；先行性指標領(lǐng)先一致性指標的平均周期為3個月，一致性指標領(lǐng)先滯后性指標的平均周期為13個月；本輪周期的最低點發(fā)生在2022年底，但是恢復(fù)進程相對曲折；預(yù)計在今年二季度將確認滯后性指標的最低點；圖48：先行性指標、一致性指標和滯后性指標圖49：歷次周期變化的時間梳理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容?財政政策力度和經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏：財政工具投放的方式、釋放節(jié)奏和對經(jīng)濟提振效果，以及地方債務(wù)問題請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容30返回目錄投資評級標準類別級別說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數(shù)（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(shù)(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(shù)(SPX.GI)或納斯達克指數(shù)（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現(xiàn)優(yōu)于市場代表性指數(shù)20%以上增持股價表現(xiàn)優(yōu)于市場代表性指數(shù)10%-20%之間股價表現(xiàn)介于市場代表性指數(shù)±10%之間賣出股價表現(xiàn)弱于市場代表性指數(shù)10%以上行業(yè)投資評級超配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場代表性指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場代表性指數(shù)±10%之間低配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場代表性指數(shù)10%以上分析師承諾作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準。本報告基