美股娛樂行業(yè)跟蹤報告(一)：Spotify扭虧為盈流媒體規(guī)模效應(yīng)如何體現(xiàn)_第1頁
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文檔簡介

目錄1、美股流媒體股價復(fù)盤：業(yè)績及用戶增長為核心驅(qū)動因素 42、長視頻流媒體：中美差異較大，頭部平臺內(nèi)容為王 6海外：美國競爭激烈，國際市場成為新增長點 6國內(nèi)：競爭趨緩，兩超兩強格局穩(wěn)定 83、長視頻流媒體：用戶增長驅(qū)動收入，內(nèi)容成本邊際遞減 9收入：訂閱用戶量價的平衡 9海外：奈飛持續(xù)提價，訂閱用戶維持穩(wěn)增 9國內(nèi)：爆款拉動用戶活躍度，提價趨勢確立 13成本：奈飛流媒體內(nèi)容投入成效逐步顯現(xiàn) 144、音樂流媒體：訂閱收入量價齊升，商業(yè)價值待挖掘 17收入：頭部平臺壁壘穩(wěn)固，提價初步開始 17成本：版權(quán)成本高企，毛利率提升空間有限 185、投資建議 196、風險分析 20圖目錄圖1：2019年1月2日-2024年4月18奈、尼、Spotify收盤價 5圖2：2023年2月-2024年2美電總用額分布 6圖3：2023年2月-2024年2美電總用流媒平份分布 6圖4：2021至2023年飛各域末閱戶量凈加萬） 8圖5：2021至2023年Disney+各區(qū)域末閱數(shù)量增（） 8圖6：21M3-24M3奇藝騰訊頻/果TV/酷頻月躍戶模萬） 8圖7：21M3-24M3奇藝騰訊頻/果TV/酷頻月用長萬時） 8圖8：2022年8月和2023年9月國OTT應(yīng)活設(shè)量TOP4（臺） 9圖9：2021年-2023年Disney+、Hulu奈付戶凈加（） 10圖10：2021年Q1至2023年Q4Disney+、Hulu和飛單戶均入美） 10圖Disney+、奈和Max單新注用戶選擇告餐比步加 10圖12：2023年10奈等七平廣套訂用戶比況 11圖13：2011年至2023奈飛國區(qū)價程美元） 12圖14：2021年至2023愛奇付用凈加值 14圖15：奇付用量（末）與ARPU 14圖16：2021年Q1至2023年Q4愛藝奈的成本比 15圖17：2020年至2023愛奇毛和利率 15圖18：2020年至2023奈飛利毛率 15圖19：2021年至2023奈飛愛藝單戶容成本單戶入 16圖20：2016年至2024奈飛容出布 16圖21：2021年Q1至2024年Q1Spotify月活躍用（百）計付率 17圖22：2021年至2023三大樂臺費戶模凈加（萬） 17圖23：2021年Q1至2023年Q4三音平的費用月收入 18圖24：2021年Q2至2023年Q4三音平毛率 18圖25：Spotify營業(yè)收百萬元18表目錄表1：2024年3月至17美流體目榜單 7表2：2021年-2023奈和Disney+不地訂戶數(shù)凈加（名） 7表3：2022年Q1至2024年Q1奈廣套餐打共享號關(guān)策 11表4：2023奈限費共賬與期度全球閱戶數(shù) 12表5：2017至2023年飛提與期度訂用戶況 13表6：2023國全集有播排榜 13表7：國四流體臺訂會價調(diào)整 14表8：美娛行部公司績估值 201、美股流媒體股價復(fù)盤：業(yè)績及用戶增長為核心驅(qū)動因素流媒體是以數(shù)據(jù)流的方式，實時發(fā)布音頻、視頻多媒體內(nèi)容的媒體形式，流媒體技術(shù)是娛樂行業(yè)發(fā)展的重要推手。我們在3月22日發(fā)布《訂閱收入量價齊升，音樂平臺商業(yè)價值待挖掘——音樂市場專題報告》，報告中已經(jīng)探討音樂流媒體巨頭Spotify的情況，因此本報告主要討論流媒體中的長視頻流媒體，詳細分析美股流媒體巨頭運營、財務(wù)數(shù)據(jù)情況，探討中美流媒體平臺的差異。股價復(fù)盤：19-24Q1Netflix、Disney、Spotify視頻流媒體格局變動，奈飛股價震蕩明顯（2019）。1911519Q2奈飛用戶出現(xiàn)流失，美國與加拿大地區(qū)用戶減少13萬人，業(yè)績不及預(yù)期，股價在7月18日出現(xiàn)顯著下跌，當日跌幅達10.27%。19H21112旗艦流媒體平臺Disney+，1月1日蘋果旗下的pleTV+正式上線，視頻流媒體行業(yè)競爭加劇。美聯(lián)儲降息提振股市，疫情居家辦公驅(qū)動流媒體股價恢復(fù)增長（2020。20203331515036日起開啟無上限的量化寬松政策，奈飛、Sify和迪士尼股價在該日漲幅分別為6.0/2.1/4.6，在0全年漲幅分別為66.8/110.4/25.3%。此外，疫情居家大幅提振了視頻消費的需求，流媒體用戶維持高增長：奈飛、SpotifyDisney20203657/3000/6840三家平臺發(fā)布20Q4（迪士尼財季為21Q1）1年1月0日，奈飛股價當日漲幅達16.85，上漲至8美元/股；Spify2021219365/股；盡管迪士尼的樂園業(yè)務(wù)遭受202138點202美元/股。高點后股價回落，三家平臺股價走勢出現(xiàn)分化（202。1年1三大平臺用戶增長降溫，整體股價回落。奈飛、SpotifyDisney+21610日/21513/216182115.7/40.5/14.6。21年H2鑒于公司業(yè)績、用戶增長情況20219史上觀看人數(shù)最多的原創(chuàng)劇集，推動了奈飛21Q3用戶數(shù)增長超出預(yù)期。奈飛付費會員凈增加8萬（同比.%，內(nèi)容壁壘有利于穩(wěn)固流媒體競爭21111769343.8%。Spotify2021102721Q3U達3.81億（與公司此前預(yù)期相符，當日股價漲幅達8.3%。迪士尼于2021111121Q4Disney210（遠低于上年同期凈增的1620萬，當日收盤價下跌7。高通脹和美聯(lián)儲加息來臨，宅家經(jīng)濟紅利減退，流媒體業(yè)績受壓（2022。受高通脹和美聯(lián)儲加息影響，以及疫情帶來的用戶新增逐漸消退，2022全年奈飛、Spify和Disney股價跌幅分別達52/66.3/43.9%。22年1奈飛跌2212121Q422Q1萬，股價盤后跌幅擴大至21.79%；于3月宣布停止在俄羅斯的服務(wù)，一2242022Q12035.12%。22H222Q4766（22Q3241.3。美國經(jīng)濟強勁，博弈降息，流媒體股價重回增長（2-24Q1。3年中期以來市場持續(xù)博弈美聯(lián)儲降息，加之美國經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)強勁，美股流媒體公司業(yè)績、用戶數(shù)據(jù)持續(xù)修復(fù)。23244Spotify價漲幅分別達105.7/253.1/26.4%。奈飛股價上行主要源于其打擊共享賬戶的舉措，付費用戶數(shù)增長連續(xù)超預(yù)期，20232953ify自23年一季度以來，用戶和收入維持強勁增長，催化其股價一路高升。迪士尼增長有所滯后，原因是公司于22年宣布失去了印度全國板球聯(lián)賽的流媒體轉(zhuǎn)播權(quán)，引起Disney+印度地區(qū)付費用戶在2023財年前兩季度（2022年102202341）8402351023Q2報，次日股價應(yīng)聲大跌8.73%。圖1：2019年1月2日-2024年4月18日奈飛、迪士尼、Spotify收盤價800

2019：流媒體格局初變，奈飛股價震蕩

2020：疫情宅經(jīng)濟驅(qū)動流媒體股價恢復(fù)增長

2021：流媒體平臺業(yè)績、用戶增長情況不同使得股價分化

2022：美聯(lián)儲加息，宅經(jīng)濟紅利消退

2023-2024Q1：博弈降息，美國經(jīng)濟強勁，流媒體聚焦用戶增長爆款劇《魷魚游戲》于爆款劇《魷魚游戲》于219助力奈飛21Q3費會員凈增加高于市場預(yù)期22年3月，奈飛停止在俄服務(wù)2019718Q2財報,美國與加拿大地區(qū)付費用戶減少13萬人，不及市場預(yù)期2023以來，奈飛正式打擊共享賬戶Spotify于20211024日發(fā)布其21Q3奈飛于22Q4推出廣告套餐由于現(xiàn)金牛樂園業(yè)務(wù)受到疫情沖擊，2020財年迪士尼凈虧損28.64億美元23年5月10日，迪士尼2023年Q2財報發(fā)布21年11月11日，迪士尼發(fā)布21Q4業(yè)績不及預(yù)期6005004003002001000奈飛收盤價（美元） Spotify收盤價（美元） 迪士尼收盤價（美元）資料來源：iFind，；股價時間為2019年1月2日-2024年4月18日2、長視頻流媒體：中美差異較大，頭部平臺內(nèi)容為王美國流媒體服務(wù)需求增長，奈飛優(yōu)勢顯著。1）流媒體在美國家庭廣為流行。據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2024年2月美國流媒體在電視總使用量中的份額達37.7%，同比提升3.4pct；流媒體平臺入局者眾多，奈飛占據(jù)了電視總使用量7.8%的份額，同比提升0.5pct，居訂閱類流媒體平臺首位，遠超第二名Hulu的2.8%。2）內(nèi)容方面，奈飛在流媒體平臺保持領(lǐng)先地位。尼爾森十大流媒體節(jié)目榜單顯示，2431117圖2：2023年2月-2024年2月美國電視總使用量份額分布120%100%80%60%40%20%0%23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02有線電視 廣播電視 流媒體 其它資料來源：Nielsen，45%40%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%7.3%7.3% 6.9% 7.9% 8.2% 8.5% 8.2% 7.8% 7.2% 7.4% 7.7% 7.9% 7.8%23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02NetflixYoutube（除TV)Hulu（除HuluLive)PrimeVideoDisney+HBOMaxPlutoPeacockRokuChannelTubiParamount+其它資料來源：Nielsen，；注：流媒體類別不包括“線性流媒體”（vMVPD/MVPD應(yīng)用程序的聚合）表1：2024年3月11日至17日美國流媒體節(jié)目播放榜單節(jié)目排名分鐘（百萬）SVOD提供商紳士11857奈飛達姆塞爾21542奈飛愛是盲目的31438奈飛藍天41062Disney+實習醫(yī)生格蕾5830Huu奈飛布魯克林九九6819奈飛/Peacock海軍罪案調(diào)查處7797奈飛/Paramount+泰勒-斯威夫特：時代之旅8677Disney+轉(zhuǎn)折點：原子彈與冷戰(zhàn)9621奈飛小謝爾頓10618a奈飛ele美國流媒體市場競爭激烈，奈飛等平臺將目光移向國際市場。1）美國地區(qū)流媒體競爭激烈，奈飛2023年全球用戶增長良好。2022202191.920232022583.22023數(shù)量的20%。而Disney+在美國本土的訂閱用戶凈增加數(shù)量呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢，20232022502）國際市場成為新目標。奈飛在歐洲、中東及非洲地區(qū)的用戶搶奪最為顯著，2023年該地區(qū)的期末20221208.4731.525%。Disney+的用戶擴大則聚焦于除印度外的國際市場，202120232023度和美國地區(qū)均呈現(xiàn)訂閱用戶減少時，仍實現(xiàn)750萬人的凈增加。與之背道而馳的是Disney+在印度市場的表現(xiàn)，2023年期末訂閱用戶數(shù)量較上年下降1920萬。表2：2021年-2023年奈飛和Disney+不同地區(qū)訂閱用戶數(shù)量凈增加值（萬名）訂閱用戶凈增加（萬名）202120222023奈飛美國及加拿大127.9-91.9583.2歐洲、中東及非洲733.8269.31208.4拉丁美洲242.4173.8429.8亞洲太平洋714539.1731.5Disney+美國660370-50國際（除印度）11701660750印度16701160-1920資料來源：Bloomberg，，注：迪士尼年報截止日期為當年9月30日（下同）4：20212023（萬）

圖5：2021年至2023年Disney+各區(qū)域期末訂閱用戶數(shù)量凈增加（萬）202320222021202320222021202320222021-500 0 500 1000 1500 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000亞洲太平洋 拉丁美洲 歐洲、中東及非洲 美國及加拿大 印度 國際（除印度） 美國資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷、芒果TV四大平臺形成兩超兩強格局。據(jù)《中國網(wǎng)絡(luò)視聽發(fā)展研究報告（2023）202212tv89.5%的市場份額。愛奇藝與騰訊視頻穩(wěn)定保持在第一梯隊，優(yōu)酷、芒果TV位于第二梯隊：1）從月活躍用戶數(shù)據(jù)來看202435.18MAU3.72TVMAU3.01MAU1.562）從月使用時長來看22-23153.150-70長，整體芒果TV和優(yōu)酷位于同一量級，時長相對略低，保持在10-302024年3月愛奇藝/騰訊視頻/TV/優(yōu)酷視頻月使用時長分別為153.13/66.31/28.18/13.043）OTT，2023OTT20222391.05言，受爆款拉動等因素影響，國內(nèi)各平臺用戶規(guī)模、使用時長和活躍設(shè)備量存在此消彼長現(xiàn)象，但長期來看行業(yè)格局已進入穩(wěn)定期。圖6：21M3-24M3愛奇藝/騰訊視頻/芒果TV/優(yōu)酷視頻月活躍用戶規(guī)模（萬人）80000

圖7：21M3-24M3愛奇藝/騰訊視頻/芒果TV/優(yōu)酷視頻月使用時長（萬小時）20060000 15040000 100200000愛奇藝 騰訊視頻 芒果TV 優(yōu)酷視頻

500騰訊視頻月使用時長 芒果TV月使用時長 優(yōu)酷視頻月使用時長 愛奇藝月使用時長資料來源：易觀千帆， 資料來源：易觀千帆，圖8：2022年8月和2023年9月中國OTT應(yīng)用活躍設(shè)備量TOP4（萬臺）119391077511939107751046010310101211022187787141120001000080006000400020000銀河奇異果

云試聽極光2022年8月OTT應(yīng)用活躍設(shè)備量

酷喵影視2023年9月OTT應(yīng)用活躍設(shè)備量

芒果TV資料來源：Questmobile，3、長視頻流媒體：用戶增長驅(qū)動收入，內(nèi)容成本邊際遞減海外：奈飛持續(xù)提價，訂閱用戶維持穩(wěn)增與迪士尼旗下的Disney+和Hulu相比，奈飛訂閱用戶的數(shù)量增長在近年較為良好。2023336.46.9%；Disney+和lu的流媒體總收入達198.6億美元，同比增長1.68%，其中訂閱收入達164.2億美元。訂閱用戶方面：2021至2023年，奈飛訂閱用戶凈增加值呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢。盡管受Disney+、Hlu帶來的競爭壓力以及宏觀經(jīng)濟下行影響，2022年奈飛的付費用戶增長有所減緩，但2023年奈飛采取一系列措施提升訂2021年的水平，2023年凈增加2953（vs20211818。DisneyDisney+訂閱用戶在2023年下降了1220萬，主要原因是2022年迪士尼在印度板球超級聯(lián)賽（IPL）轉(zhuǎn)播權(quán)的競標戰(zhàn)中敗北，Disney+Hotstar對印度地區(qū)用戶的吸引力下降，該地區(qū)2023年期末付費用戶數(shù)量較上年下降1920萬。Hulu的訂閱用戶增長則在2021-2023年逐年減緩。單用戶收入方面：10定，較Disney高出約一倍，略低于l。圖9：2021年-2023年Disney+、Hulu和奈飛付費用戶凈增加值（萬）

10：2021Q12023年Q4Disney+、Hulu0

3500350031902952.91818.1590890.32701702021 2022 2023-1220Dise付費用戶凈增加值 l付費用戶凈增加Netflix付費用戶凈增加值

三、觸達更廣泛的潛在用戶，搶奪印度市場。2021122060%之間，降價后一年內(nèi)觀察到用戶參與度增長約30%，這顯示了印度用戶對價格的高敏感性。2023年，奈飛與印度主要電信公司合作，捆綁銷售套餐。據(jù)伯恩斯坦報告，截231065023（20221022023930）2422.142奈飛宣布其在印度日益擴大的流媒體市場的2024年內(nèi)容計劃，包括8和14部劇集。四、提價反饋尚佳，穩(wěn)步推動ARPU增長。20112023617Q423Q4522Q1訂閱用戶增長受經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)競爭影響有所下降以外，歷次漲價并未影響到奈飛在季度末的訂閱用戶數(shù)量，美國/北美訂戶同比增長維持在6%以上。提價ARPU，ARPU17Q410.2823Q416.642%以上。圖13：2011年至2023年奈飛美國地區(qū)提價歷程（美元）資料來源：公司官網(wǎng)，Verge，Bloomberg，表5：2017年至2023年奈飛提價與當期季度末訂閱用戶情況美國提價日期該季度末美國/北美訂閱用戶數(shù)（萬）美國/北美訂閱用戶同比增長該季度北美ARPU（美元）北美ARPU同比增長2017年10月52816.%10.28-2019年1月61799.%11.453.%2020年10月73949.%13.512.%2022年1月74580.%14.914.%2023年10月80137.%16.642.%資料來源：公司官網(wǎng)，Verge，Bloomberg，，注：2020年起不單獨披露美國付費用戶數(shù)，2020-2023用北美（美國和加拿大）付費用戶數(shù)替代6：2023

國內(nèi)：爆款拉動用戶活躍度，提價趨勢確立總體而言，21-23年四大平臺的用戶規(guī)模持續(xù)波動。1）愛奇藝22年下半年起恢復(fù)用戶規(guī)模增長226232，MAU4.66.2115.3149.1226602335602023年上新劇集有效播放排行榜前10位中，愛奇藝占7席，23Q4關(guān)山》兩部劇集。2020年以來，長視頻行業(yè)已進入提價周期，愛優(yōu)騰芒在2021-2024年相繼提價，頭部平臺價格趨于統(tǒng)一。1）愛奇藝是首家上調(diào)會員價格的平臺，2020年12月、2021年12月、2022年12月經(jīng)歷三次提價，最后一次提價將月卡從19.830178238值得注意的是，愛奇藝的付費用戶數(shù)量和ARPU存在一定負相關(guān)性21-23員費的增加，ARPU有所提高，但短期內(nèi)可能會影響付費用戶數(shù)的增長。具體地說，202211ARPU23Q114.3523Q315.5412810106902）騰訊視頻2021420224/包季/包年價格漲幅分別為25/17/8。3）TV于2年1月、2022822634）2022625格上調(diào)至68元。劇集正片有效播放次數(shù)市占率上線日期播放平臺狂飆107.9億3.0%2023/1/14愛奇藝長相思第一季32.9億1.0%2023/7/24騰訊視頻長月燼明31.7億1.0%2023/4/6優(yōu)酷視頻長風渡27.5億0.0%2023/6/18愛奇藝蓮花樓26.8億0.0%2023/7/23愛奇藝知否知否應(yīng)是綠肥紅瘦23.6億0.0%2018/12/25愛奇藝/騰訊/優(yōu)酷寧安如夢20.4億0.0%2023/11/7愛奇藝一念關(guān)山17.8億0.0%2023/11/28愛奇藝向風而行17.5億0.0%2022/12/26愛奇藝/優(yōu)酷云襄傳15.9億0.0%2023/5/1愛奇藝/優(yōu)酷資料來源：云合數(shù)據(jù)，圖14：2021年至2023年愛藝付費用戶凈增加值 圖15：愛奇藝付費用戶數(shù)量（期末值）與ARPU35606603560660202120222023-2419.660

0

2021202120222022202220222023202320232023

1615.51514.51413.51312.5期末付費用戶凈增加（萬）

Q3Q4

Q1Q2Q3Q4

Q1Q2Q3 Q4付費用戶數(shù)量百） ARPU（元，右軸）資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，表7：國內(nèi)四大流媒體平臺訂閱會員價格調(diào)整平臺調(diào)整時間連續(xù)包月（元）連續(xù)包季（元）連續(xù)包年（元）單買一月（元）愛奇藝調(diào)整前154517819.82020.11.131958218252021.12.162263218302022.11.16256823830騰訊視頻調(diào)整前545178202021.04.102058218302022.04.20256823830芒果TV調(diào)整前1853208252022.01.021958218252022.08.09226321830優(yōu)酷調(diào)整前1953198-2022.06.21256823830資料來源：公司官網(wǎng)，新浪新聞等公開平臺，3.2成本：奈飛流媒體內(nèi)容投入成效逐步顯現(xiàn)與愛奇藝相比，奈飛呈現(xiàn)出更低的內(nèi)容成本率。1）愛奇藝嚴控內(nèi)容支出，保證毛利率爬升。由于抖音、快手等短視頻平臺沖擊，宏觀經(jīng)濟下行引起消費疲弱等因素，國內(nèi)長視頻行業(yè)遇冷。出于降本增效目的，21-23年，愛奇藝逐漸降低內(nèi)容支出，202316221Q168%23Q448%。內(nèi)容成本下降進一步驅(qū)動了毛利率提升，愛奇藝毛利率21Q110.823Q428.2%。2）奈飛內(nèi)容成本率總體低于愛奇藝，主要源于奈飛批量生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)影視內(nèi)容，具備競爭力強勁的原創(chuàng)內(nèi)容庫，降ParrotAnalytics2241.5，只略低于lu等六家流媒體平臺份額總和的%。-3年，奈飛內(nèi)容成本呈現(xiàn)波動趨勢，內(nèi)容成本率從21Q1的50%下降到23Q4的39%。受2023年5102216723年的13123Q4宣布將繼續(xù)擴大內(nèi)容投資，預(yù)計24年內(nèi)容支出將達到170億美元。圖16：2021年Q1至2023年Q4愛奇藝和奈飛的內(nèi)容成本對比600050004000300020000010%0010%100010%00%00%

5400

5100

5300

4900

4400

3900

4300

3900

420041004200

3700

80%70%60%50%40%30%20%

60005000400030002000

70%60%50%40%30%20% 愛奇藝內(nèi)容成本（百萬元） 成本率（右軸） 奈飛內(nèi)容成本（百萬美元） 成本率（右軸）資料來源：Bloomberg，；注：成本率=內(nèi)容成本/收入圖17：2020年至2023年愛藝毛利和毛利率 圖18：2020年至2023年奈毛利和毛利率5000-500

毛利（百萬元） 毛利率

40%30%20%10%0%-1%

0毛利（百萬美元） 毛利率

50%40%30%20%10%0%資料來源：Bloomberg， 資料來源：Ampere，我們計算單用戶內(nèi)容成本/單用戶收入，以對比流媒體平臺獲取有效用戶（付費用戶）的ROI水平，進一步評估流媒體平臺的經(jīng)營效率?？紤]到中美流媒體商業(yè)模式的差異，“單用戶收入”中，奈飛僅為流媒體收入（即訂閱ARPPU），愛奇藝則包括單用戶訂閱收入和單用戶廣告收入。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給吸引并留存用戶，成熟的產(chǎn)業(yè)鏈是奈飛內(nèi)容把控的基石。1）奈飛的增長速度超過了單用戶內(nèi)容成本的增長速度。21-23年，奈飛的單用戶內(nèi)容成本率總體上由60.4%降低至40.4%。主要原因在于：公司豐富、優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容對用戶的吸引力強勁，因此用戶更愿意支付高價訂閱。公司成功地調(diào)整了定價策略或內(nèi)容投入，以適應(yīng)市場需求和競爭環(huán)境。2）奇藝的單用戶內(nèi)容成本率遠高于奈飛。2021年以來愛奇藝大幅優(yōu)化整體內(nèi)容成本，23Q4將單用戶內(nèi)容成本率控制在57.3%，較同期奈飛高出16.9pct。差異主要源于國內(nèi)國外影視行業(yè)成熟度的不同，美國產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)化，內(nèi)容專業(yè)分工，平臺議價能力強，有能力批量生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)影視。圖19：2021年至2023年奈飛、愛奇藝的單用戶內(nèi)容成本/單用戶收入2520151050奈飛單用戶內(nèi)容成本（美元）單用戶內(nèi)容成本率（右軸）

70%60%50%40%30%20%10%0%

6050403020100愛奇藝單用戶內(nèi)容成本（元）愛奇藝單用戶內(nèi)容成本率（右軸）

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Bloomberg，奈飛降低對美國內(nèi)容制作的依賴，擴大國際內(nèi)容支出。2312的奈飛用戶在北美以外，因此制作和授權(quán)國際內(nèi)容對留存用戶至關(guān)重要。據(jù)AmpereAnalysis24（15479）將用于北美以外地區(qū)制作的節(jié)目，其中歐洲占奈飛內(nèi)容投資總額的35%，這意味著該流媒體公司的大部分預(yù)算將首次用于國際市場的本地化原創(chuàng)內(nèi)容或國際制作內(nèi)容的授權(quán)。奈飛歐洲、中東和非洲地區(qū)內(nèi)容副總裁拉里-坦茲證實，2434025%的歐洲項目的知識產(chǎn)權(quán)，具有一定靈活性。圖20：2016年至2024年奈飛內(nèi)容支出分布資料來源：Ampere4、音樂流媒體：訂閱收入量價齊升，商業(yè)價值待挖掘4.1收入：頭部平臺壁壘穩(wěn)固，提價初步開始Spotify、騰訊音樂、網(wǎng)易云音樂三大平臺訂閱用戶規(guī)模逐漸上升，騰訊音樂（TME）22Q1TME更快。1）騰訊音樂：月活用戶（MAU）2223年月均付費用戶較2022年凈增加167023Q410.72）云音樂：23232.06225856.9元。3）Spotify：由于全球化業(yè)務(wù)布局，公司月活用戶持續(xù)穩(wěn)定增長，24Q1MAU6.15（yoy+19%），MAU增長，24Q1期末付費用戶為2.39億人（yoy+14%），使得付費率有所下滑；每付費用戶月均收入在23Q2觸底后拐點向上，24Q1提升至4.55歐元。根據(jù)彭博社，Spotify將于24年4月底之前在英國、澳大利亞和巴基斯坦等5個市場每月提價約1至2美元。21：2021年Q12024年Q1Spotify（百萬）和計算付費率

圖22：2021年至2023年三大音樂平臺付費用戶規(guī)模凈增加值（百萬）405155515155515746026154334564893563653814064226005004003002001000

46%44%42%40%38%36%34%

3023.819.223.819.215.613.09.313.8100

30.516.75.9Y2021 Y2022 Y2023騰訊音樂付費用戶凈增加值月均活躍用戶 計算付費率（右軸） 云音樂付費用凈加值Spty資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，圖23：2021年Q1至2023年Q4三大音樂平臺的單付費用戶月均收入1210.39.710.39.79.398.99.28.58.88.98.38.51087.16.87.16.86.76.86.46.56.6644.12 4.29 4.34 4.4 4.38 4.54 4.63 4.55 4.32 4.27 4.34 4.64201Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23騰訊音樂ARPU（元） 云音樂ARPU（元） SpotifyARPU（歐元）資料來源：Bloomberg，，注：云音樂僅披露半年和年度業(yè)績公告，ARPU為半年度和年度數(shù)據(jù)。4.2成本：版權(quán)成本高企，毛利率提升空間有限國外：版稅成本高企，三大唱片公司議價能力依舊強勁。SpotifyQ2達到高點2.4后開始下降，至22Q4達到低點25.3，主要系版權(quán)成本過高所致。據(jù)公司年報，截至2023年12月31日，三大唱片公司以及erlin在Spify上發(fā)行歌曲的曲目數(shù)量占總數(shù)的4。國外音樂產(chǎn)業(yè)嚴苛的版稅制度下，流媒體平臺需按照平臺收入/播放量向版權(quán)方支付費用，隨著平臺發(fā)展，平臺支付的版稅支出會逐漸增長。據(jù)公司公告，2023Spotify向版權(quán)持有人一共支付了90億美元。隨著平臺規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，公司成本收入比自23Q2的75.89%開始有所下降，Q1降至72.49%，同期毛利率修復(fù)到6，同比提升2.4ct。國內(nèi)：獨家版權(quán)取締后，版權(quán)成本逐步下降。2021Q4底后穩(wěn)中有升，維持三家平臺中最高水平，23Q4毛利率提升至38.3%。云音樂受益于版權(quán)成本下降，同多家知名廠牌公司、頭部藝人建立深度合作，2023年毛利率大幅提升至26.7%。圖24：2021年Q2至2023年Q4三大音樂平臺毛利率 圖25：Spotify營業(yè)收入（百萬歐元）和成本收入比45%40%35%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2Q21 4Q212Q22 4Q222Q23 4Q23騰訊音樂毛利率云音樂毛利率Spotify毛利率0

營業(yè)收入 成本收入比（軸）

77%76%75%74%73%72%71%70%69%資料來源：Bloomberg，，注：云音樂僅披露半年和年度業(yè)績公告，毛利率為半年度和年度數(shù)據(jù)。

資料來源：Bloomberg，5、投資建議隨著用戶付費習慣養(yǎng)成，流媒體平臺規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)。1）長視頻流媒體：海外方面，基于有線電視需求顛覆、流媒體內(nèi)容需求強勁增長的現(xiàn)狀，流媒體頭部平臺成為重要受益者，頭部平臺依靠迅速的國際化帶動訂閱收入量價齊升，同時優(yōu)質(zhì)內(nèi)容壁壘亦有助于穩(wěn)固市場份額、提高邊際收益，建議關(guān)注奈飛、迪士尼。國內(nèi)方面，長視頻行業(yè)重點從重投入搶占市場份額轉(zhuǎn)向提升運營效率實現(xiàn)盈利，各平臺調(diào)整內(nèi)容策略以平衡優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給與盈利增長，訂閱用戶量價仍有增長空間，建議關(guān)注愛奇藝、芒果超媒。2）音樂流媒體：基于穩(wěn)定的用戶基本盤及音樂內(nèi)容資產(chǎn)，在線音樂平臺持續(xù)轉(zhuǎn)型，頭部平臺商業(yè)化路徑跑通，Spotify關(guān)注公司情況如下：奈飛：24Q1公司實現(xiàn)營收93.7億美元（yoy+14.8%），高于彭博一致預(yù)期的92.6億美元；實現(xiàn)凈利潤23.32億美元（yoy+78.7%）；每股收益為5.28（4.52）933（高于彭博一致預(yù)期484萬），在全球表現(xiàn)良好，推動了用戶強勁增長、收入利潤增長的良性循環(huán)；市場份額穩(wěn)固，廣告支持層級和付費分享打擊計劃將進一步擴大用戶群。公司預(yù)期24Q2營收達9億美元（yoy15.9），每股收益為8美元，4全年營收增長達13-15。風險分析：行業(yè)競爭加?。挥《仁袌鐾卣共患邦A(yù)期；廣告套餐/提價帶來用戶流失；內(nèi)容開支增大迪士尼：FY24Q1公司實現(xiàn)營收235億美元（yoy+0.2%），其中流媒體營收達55.46億美元（yoy+15%）；實現(xiàn)凈利潤38.76億美元（yoy+27%）；調(diào)1.22Disney130引，主要系FY24Q1大幅提價以及全球夏季促銷活動的結(jié)束。公司計劃通過提價與新增廣告套餐，推動流媒體收入良好增長。公司預(yù)期FY24Q2Disney+核550-600FY244.6FY2480風險分析：樂園經(jīng)營不及預(yù)期；流媒體用戶付費不及預(yù)期；影視票房表現(xiàn)不佳3）愛奇藝：2023全年公司實現(xiàn)總營收319億元（yoy+10%），實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤28億元（yoy+121%）。公司內(nèi)容質(zhì)量升級及成本控制持續(xù)優(yōu)化，單用戶月均收入持續(xù)提升。2023203（yoy+15%），RM達15.3元（y+5.7）。公司持續(xù)提升內(nèi)容制作工業(yè)化程度、持續(xù)輸出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的能力，預(yù)計維持業(yè)務(wù)強勁韌性。20

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