民族證券研發(fā)中心R＆D民族證券研發(fā)中心R＆D日期：2008年2月14日研究員：宋健Tel.mail:songj@■2008年從緊貨幣政策下，預(yù)測全年M1在18%~19%合理區(qū)間，以此得出全年月成交額平均值在19256億~24937億之間。相當(dāng)于2007年38000億的66%的總成交水平。由此初步分析，2008年證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量將下降3成，如果證券公司不調(diào)整手續(xù)費(fèi)率，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入也將同比例下降。也就是從2007年的1500億，下降到1000億左右?！?008年全年CPI將呈現(xiàn)前高后低的趨勢，隨著CPI的下降，負(fù)利率程度將逐漸縮小，整體利率將逐漸趨正。這將減緩儲(chǔ)蓄資金流入股市的速度，這一現(xiàn)象在2008年下半年表現(xiàn)將尤其突出。股票市場成交量將呈逐漸縮減趨勢，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量也將一定程度上呈前高后低的態(tài)勢?！鑫宕笾黝}下，2008年A股市場IPO融資規(guī)模將在4500億左右，和2007年基本持平。再按照3000億左右的再融資規(guī)模，1000億的公司債規(guī)模，證券公司發(fā)行承銷業(yè)務(wù)總量將超過去年?！?008年股指波動(dòng)性加大，絕對(duì)漲幅也將減小。在上市公司業(yè)績預(yù)測的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2008年股指最高將達(dá)到8000點(diǎn)。證券公司自營業(yè)務(wù)收益率將比2007年有明顯下降。而且，股改權(quán)證已經(jīng)所剩無幾，權(quán)證創(chuàng)設(shè)的免費(fèi)午餐也將散席。2008年股指期貨推出后，將成為證券公司自營業(yè)務(wù)獲利的重頭戲，但與推出的時(shí)間和推出時(shí)的市場狀況有關(guān)，因此，有較大不確定性。預(yù)計(jì)2008年證券公司自營業(yè)務(wù)將比2007年下降50%。■政策環(huán)境暖風(fēng)和煦，證券公司面臨發(fā)展的大好時(shí)機(jī)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司最基本的業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在證券公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位在未來1-2年仍將繼續(xù)，但格局將發(fā)生三大變化。承銷業(yè)務(wù)進(jìn)一步集中，外資背景的投資銀行將占有越來越大的市場份額。創(chuàng)新業(yè)務(wù)使證券公司盈利模式拓寬。從業(yè)務(wù)重構(gòu)到行業(yè)重構(gòu)，證券行業(yè)面臨新一輪市場化變革。2007年證券行業(yè)格外欣喜，各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入成倍增長，創(chuàng)新之路越走越寬。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，2007年全年股票、基金、債券、權(quán)證交易額超過46萬億，是上年GDP的2.2倍，日均交易額1840億。其中5月、6月、8月日均交易額均超過2400億，5月份日均交易額更是高達(dá)3322億。按照0.15%的手續(xù)費(fèi)率估算，券商全年手續(xù)費(fèi)毛收入將達(dá)到1500億，比去年增長近5倍。證券公司的另一項(xiàng)收入——證券承銷收入——也比去年大幅度增長。2007年中國A股市場IPO融資額達(dá)到4470億，居全球第一，總?cè)谫Y額達(dá)7293億。共發(fā)行120只新股，其中主板市場發(fā)行大盤股12只，募集資金達(dá)3829億，占全年IPO籌資總額的85%。A股IPO籌資較2006年提高2.79倍，2006年A股IPO公司71家籌資1600億元，總?cè)谫Y2650億。從融資規(guī)模上看，2007年券商承銷業(yè)務(wù)收入比去年增長兩倍。證券公司自營證券投資收益在2007年尤其是二、三季度大幅增長。2007年上證指數(shù)從年初的2700點(diǎn)上漲到年底的5260點(diǎn)，漲幅近100%，最高漲幅近130%，奠定了證券自營業(yè)務(wù)收入增長基礎(chǔ)。從已上市的幾家證券公司季度報(bào)表可以看出，由于創(chuàng)新類券商依靠權(quán)證創(chuàng)設(shè)獲得較大比例的投資收益，證券公司自營證券業(yè)務(wù)收入逐季增長，季度增幅度在90%左右，是證券公司主要業(yè)務(wù)中增速最快的一項(xiàng)。過去兩年，中國股票市場給參與者提供了前所未有的資本盛宴，直接受益者證券公司盈利更是呈幾何增長。許多證券公司經(jīng)營環(huán)境大大改善，證券公司紛紛謀求上市就是證券行業(yè)整體轉(zhuǎn)暖的一個(gè)寫照。如果說2006年迎來了中國股市的春天，那么2007年就是中國股市的盛夏。2008年證券行業(yè)在2007年的基礎(chǔ)上將如何演繹，能否續(xù)寫輝煌，或是出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)折？對(duì)2008年的證券市場應(yīng)該做何期待呢？一、市場環(huán)境分析顯而易見，證券行業(yè)是周期行業(yè)，周期的主要影響因素是證券市場，證券市場整體狀況決定了未來證券行業(yè)發(fā)展趨勢，持續(xù)活躍的證券市場將是證券行業(yè)持續(xù)向好的重要保證。證券市場中直接影響證券行業(yè)經(jīng)營情況的主要指標(biāo)有三，分別是成交量、IPO和再融資總量、股指漲幅，分別直接影響證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、承銷業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)收入。1、2008年市場成交量和證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入預(yù)測首先，從緊的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量將出現(xiàn)下降。成交量的變動(dòng)主要受到市場資金的多寡，入市意愿的強(qiáng)弱和上市公司業(yè)績好壞的影響。如果用貨幣供應(yīng)量來度量市場資金的多寡，用實(shí)際利率水平來度量資金入市意愿，通過回歸分析，基本上可以預(yù)測出2008年成交量數(shù)據(jù)。y=0.4203x+8.1452——M1貨幣供應(yīng)量增速時(shí)間序列回歸y=138.57e0.2586x——M1和成交額指數(shù)回歸R2=0.81922008年從緊貨幣政策下，預(yù)測全年M1在18%~19%合理區(qū)間，以此得出全年月成交額平均值在19256億~24937億之間。相當(dāng)于2007年38000億的66%的總成交水平。由此初步分析，2008年證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量將下降3成，如果證券公司不調(diào)整手續(xù)費(fèi)率，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入也將同比例下降。也就是從2007年的1500億，下降到1000億。其次，實(shí)際利率水平由負(fù)轉(zhuǎn)正將減緩儲(chǔ)蓄資金流入股市的速度。實(shí)際利率水平?jīng)Q定了儲(chǔ)蓄資金入市規(guī)模。2007年全年持續(xù)的負(fù)利率將相當(dāng)大比例的儲(chǔ)蓄資金從銀行分流到股市，后續(xù)資金源源不斷，為股市行情推波助瀾。2008年全年CPI將呈現(xiàn)前高后低的趨勢，隨著CPI的下降，負(fù)利率程度將逐漸縮小，整體利率將逐漸趨正。這將減緩儲(chǔ)蓄資金流入股市的速度，這一現(xiàn)象在2008年下半年表現(xiàn)將尤其突出。股票市場成交量將呈逐漸縮減趨勢，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量也將一定程度上呈前高后低的態(tài)勢。2、2008年IPO規(guī)模和證券公司承銷業(yè)務(wù)預(yù)測2007年IPO等融資規(guī)模比2006年增長兩倍，2008年在五大融資主題下，A股IPO和再融資規(guī)模將有增無減。主題一是H股和紅籌股回歸。股權(quán)分置改革之后，H股回歸A股條件成熟。2007年回歸A股的IPO融資規(guī)模3040億，為全年總IPO融資規(guī)模的70%，成為A股擴(kuò)容主力。2008年，由于大型H股已經(jīng)悉數(shù)回歸，H股回歸規(guī)模將很有限，A股擴(kuò)容主力將集中在紅籌股回歸，中國移動(dòng)、中國網(wǎng)通、中煤能源、中?；瘜W(xué)等紅籌股融資可達(dá)1600億元的規(guī)模。主題二是銀行、證券公司上市潮。獲得注資的農(nóng)業(yè)銀行、國家開發(fā)銀行在2008年有望完成股改上市。城市商業(yè)銀行的上市也將在2008年升溫，包括重慶銀行、杭州銀行、溫州銀行在內(nèi)的許多城市商業(yè)銀行已經(jīng)做好了上市準(zhǔn)備。預(yù)計(jì)銀行整體融資規(guī)模在900億。2007年證券公司IPO仍舊沒有破冰，只有5家證券公司借殼實(shí)現(xiàn)了上市。2008年將會(huì)有包括招商銀行、國泰君安、華泰證券、國信證券、光大證券、南京證券等一批大中型證券公司集中上市，擴(kuò)充證券板塊規(guī)模。由于已經(jīng)上市的證券公司增發(fā)后股本規(guī)模擴(kuò)大，提高了新IPO公司發(fā)行規(guī)模的上限，證券公司平均融資規(guī)?？赡茉?00億左右，整體證券公司板塊將擴(kuò)容500億。主題三是央企整合上市。國資委主任李榮融曾表示，2008年將支持央企在境內(nèi)外上市，具備條件的實(shí)現(xiàn)整體上市，不具備整體上市條件的，逐步把優(yōu)良主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入上市公司。經(jīng)歷了兩年多的準(zhǔn)備后，央企整合的進(jìn)度將會(huì)加快。央企整合上市將成為2008年中國資本市場擴(kuò)容的一個(gè)重要主題。初步預(yù)計(jì)2008年央企IPO上市規(guī)模為1000億左右。主題四是中小企業(yè)上市。2007年有98家中小企業(yè)上市，募集資金373億，2008年將繼續(xù)維持這一規(guī)模。主題五是公司債。公司債去年9月正式登陸資本市場以來，已經(jīng)發(fā)行了112億。2008年公司債有望發(fā)行提速，發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)超過1000億。綜合上述五大主題，2008年A股市場IPO融資規(guī)模將在4500億左右，和2007年基本持平。再按照3000億左右的再融資規(guī)模，1000億的公司債規(guī)模，證券公司發(fā)行承銷業(yè)務(wù)總量將超過去年。3、股指走勢和證券公司自營業(yè)務(wù)證券公司自營業(yè)務(wù)個(gè)體差異很大，一些具有權(quán)證創(chuàng)設(shè)權(quán)限的證券公司，其投資收益已經(jīng)能夠不受股指漲跌波動(dòng)影響。比如，2007年下半年中信證券在南航權(quán)證上創(chuàng)設(shè)累計(jì)31.7億份，到2007年底，在南航單一權(quán)證上已經(jīng)獲利接近38億，如果南航權(quán)證終止時(shí)價(jià)格歸零，那么預(yù)計(jì)中信證券將獲利達(dá)到53.7億，而同期上證指數(shù)上漲幅度并不是十分巨大，為38%。對(duì)于沒有權(quán)證創(chuàng)設(shè)權(quán)限的證券公司來說，由于下半年出現(xiàn)一次較大幅度的調(diào)整，2007年下半年證券自營業(yè)務(wù)投資收益率低于上半年。2008年股指波動(dòng)性加大，絕對(duì)漲幅也將減小。在上市公司業(yè)績預(yù)測的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2008年股指最高將達(dá)到8000點(diǎn)。證券公司自營業(yè)務(wù)收益率將比2007年有明顯下降。而且，股改權(quán)證已經(jīng)所剩無幾，權(quán)證創(chuàng)設(shè)的免費(fèi)午餐也將散席。2008年股指期貨推出后，將成為證券公司自營業(yè)務(wù)獲利的重頭戲，但與推出的時(shí)間和推出時(shí)的市場狀況有關(guān)，因此，有較大不確定性。預(yù)計(jì)2008年證券公司自營業(yè)務(wù)將比2007年下降50%。4、委托理財(cái)及其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)雖然證券公司都在積極努力開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍進(jìn)展緩慢，創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入也僅占證券公司主營業(yè)務(wù)收入的很小比例。2007年，海通證券委托理財(cái)手續(xù)費(fèi)收入占總營業(yè)收入的5%，中信證券委托理財(cái)收入僅占總收入的0.5%。2008年，委托理財(cái)及創(chuàng)新業(yè)務(wù)不足以對(duì)證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表形成影響。二、政策環(huán)境和行業(yè)發(fā)展2008年證券行業(yè)可以用“輝煌繼續(xù)，分化難免”來形容。2008年是證券行業(yè)完成綜合治理后的第一年，經(jīng)過綜合治理后，證券公司擺脫了歷史包袱，面貌一新地投入新一輪競爭，同時(shí)，市場和政策環(huán)境也都十分有利于證券行業(yè)的發(fā)展。1、政策環(huán)境暖風(fēng)和煦，證券公司面臨發(fā)展的大好時(shí)機(jī)隨著綜合治理的完成和證券公司盈利水平的大幅度提高，管理層逐漸放寬了證券公司開展各項(xiàng)業(yè)務(wù)的管制范圍。直接投資業(yè)務(wù)向部分券商授予資格，有條件的證券公司可以在境外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，取得QDII業(yè)務(wù)資格的證券公司增加到7個(gè)。對(duì)證券公司集合理財(cái)產(chǎn)品的審批開始放寬，對(duì)于已完成第三方存管和賬戶規(guī)范清理工作的創(chuàng)新型券商，某些集合理財(cái)產(chǎn)品有可能改審批制為備案制?！镀髽I(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引(征求意見稿)》允許券商發(fā)行受益憑證，從事專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。多項(xiàng)政策逐漸放寬了以往對(duì)證券公司業(yè)務(wù)的嚴(yán)格限制，有利于證券公司減少對(duì)證券市場的嚴(yán)重依賴，走出“靠天吃飯”的經(jīng)營模式。2、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍貢獻(xiàn)大部分收入，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)格局基本維持經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司所有業(yè)務(wù)中最為充分競爭的業(yè)務(wù)。證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受到營業(yè)部規(guī)模、數(shù)量、地域分布影響較大。由于營業(yè)部數(shù)量基本固定，除了部分券商收購或者托管問題券商營業(yè)部實(shí)現(xiàn)市場份額擴(kuò)大之外，大部分證券公司市場份額變動(dòng)不大。2007年處于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額市場前10名的證券公司占有46.7%的市場份額，2006年前十大證券公司的市場份額是44.7%，大券商市場份額有所提升。中信系證券市場份額占有率第一，2007年是7.88%，比2006年略有下降。排名第二的銀河證券市場份額有明顯下降，比2006年下降了1個(gè)百分點(diǎn)。國信證券和招商證券收購民安證券和北京證券的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，市場占有率有所上升，市場占有率上升最快的是華泰證券，市場占有率增長1.2個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司最基本的業(yè)務(wù)，其收入貢獻(xiàn)率往往超過證券公司全部營業(yè)收入的一半，對(duì)中小券商來說尤其如此，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入往往占到全部收入的絕大部分。因此經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在證券公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位在未來1-2年仍將繼續(xù)，但格局將不斷發(fā)生變化。變化一是，隨著基金等機(jī)構(gòu)投資者的壯大，證券市場投資主體的結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化。對(duì)高端和機(jī)構(gòu)客戶的爭奪將是未來提升經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場占有率的關(guān)鍵，而在高端客戶中有較強(qiáng)競爭力的中金、中銀、國信等證券公司將會(huì)獲得較高的市場占有率。變化二是，由于投資人和交易量的劇增，證券公司有望獲準(zhǔn)新設(shè)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，這將醞釀國內(nèi)證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的一次變局。新設(shè)網(wǎng)點(diǎn)并不是完全無風(fēng)險(xiǎn)，將決定證券公司未來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈虧。變化三是，由于證券營業(yè)部的盈利能力在牛市中明顯顯現(xiàn)，證券公司的收購兼并將會(huì)活躍。雖然經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在證券公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域中占有比重呈下降趨勢，但在前景可期的牛市中，營業(yè)部仍是稀缺資源，以獲得更多營業(yè)部為目的的證券公司收購兼并將繼續(xù)活躍。3、承銷業(yè)務(wù)進(jìn)一步集中，外資背景的投資銀行將占有越來越大的市場份額發(fā)行承銷業(yè)務(wù)是證券公司所有業(yè)務(wù)領(lǐng)域中壟斷性最強(qiáng)的業(yè)務(wù)。2007年股票承銷金額排名前十的證券公司占有全部市場份額的87.6%，比2006年的84.3%進(jìn)一步集中。2008年，由于紅籌股回歸和央企、大型商業(yè)銀行和證券公司的上市，承銷業(yè)務(wù)集中度仍非常高。證券行業(yè)承銷業(yè)務(wù)基本上被大券商絕對(duì)壟斷，市場集中趨勢越來越明顯，但大券商之間的競爭格局也在發(fā)生變化，市場已經(jīng)開始了新一輪洗牌。目前證券行業(yè)A股承銷業(yè)務(wù)的格局是：中金公司和中信證券仍為第一梯隊(duì)，占有超過一半的市場份額。老牌的銀河證券已經(jīng)與中金、中信拉開差距；外資和合資券商不斷侵占國內(nèi)本土券商的市場份額，瑞銀、高盛高華、華歐國際等異軍突起。申銀萬國、國泰君安、招商證券承銷業(yè)務(wù)市場份額下滑明顯。廣發(fā)、平安、國信轉(zhuǎn)戰(zhàn)中小企業(yè)板，壟斷中小企業(yè)板塊大部分市場份額。2008年由于紅籌股回歸、大型央企整合上市、大型銀行證券公司發(fā)行上市，給大券商和投資銀行一展身手的機(jī)會(huì)。中信、中金和瑞銀等外資背景的證券公司競爭優(yōu)勢將更加明顯。4、創(chuàng)新業(yè)務(wù)使證券公司盈利模式拓寬盈利模式一直是困擾整個(gè)證券行業(yè)的問題。傳統(tǒng)盈利模式受股票市場影響非常大，證券公司只能被動(dòng)接受牛市熊市的左右。業(yè)績的劇烈波動(dòng)使證券公司迫切需要擺脫或淡化股市周期性的影響，形成穩(wěn)定持久的盈利能力。證券公司綜合治理和兩年多的牛市給證券公司開拓新業(yè)務(wù)打下了良好的基礎(chǔ)。管理層正在把越來越多的業(yè)務(wù)向證券公司敞開大門。7家證券公司獲得QDII管理人資格，首只券商QDII產(chǎn)品也即將發(fā)行。中金和中信率先獲得直接投資業(yè)務(wù)資格，標(biāo)志著券商直投業(yè)務(wù)正式開閘。這項(xiàng)業(yè)務(wù)有利于券商投資銀行業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，促使券商盈利模式的改善，也有望改變?nèi)讨鳡I業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。此外，券商受托投資管理業(yè)務(wù)開始盈利，各種新理財(cái)產(chǎn)品層出不窮。2008年值得期待的創(chuàng)新業(yè)務(wù)包括融資融券和股指期貨。融資融券啟動(dòng)的前提條件之一——第三方存管完成后，融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)萬事俱備，推出僅是時(shí)機(jī)問題。融資融券的賣空機(jī)制是開展股指期貨交易必不可少的制度基礎(chǔ)，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)將可能同時(shí)推出。這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)將首先給證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來較大突破。5、從業(yè)務(wù)重構(gòu)到行業(yè)重構(gòu)，證券行業(yè)面臨新一輪市場化變革業(yè)務(wù)重構(gòu)是指，證券公司積極開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，致力于擺脫靠天吃飯的被動(dòng)局面。業(yè)務(wù)重構(gòu)將是未來一段時(shí)間證券公司需要主攻的一個(gè)方向。與業(yè)務(wù)重構(gòu)同時(shí)進(jìn)行的、影響更大是行業(yè)重構(gòu)。行業(yè)重構(gòu)是指證券公司的合并、兼并、重組。證券行業(yè)是壟斷性較高的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)的107家證券公司將會(huì)有進(jìn)一步的兼并重組的過程。（1）行業(yè)整合進(jìn)行時(shí)綜合治理使得證券行業(yè)經(jīng)歷了一場巨變，經(jīng)過短暫的穩(wěn)定期后，證券行業(yè)將開始新一輪的行業(yè)整合。在監(jiān)管層“扶優(yōu)限劣”的工作重點(diǎn)之下，證券公司將進(jìn)行一輪市場化的行業(yè)整合。證券公司競爭更加激烈，分化更加迅速，投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)快速集中向優(yōu)勢公司。未來3-5年將是中國證券行業(yè)版圖重新劃定的時(shí)期。（2）證券公司集團(tuán)化為了鼓勵(lì)券商做強(qiáng)做大，監(jiān)管層出臺(tái)了《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》，允許一些實(shí)力較強(qiáng)的證券公司將部分業(yè)務(wù)剝離出來，設(shè)立專業(yè)子公司，但專業(yè)子公司設(shè)立后，母公司不能再經(jīng)營與專業(yè)子