本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。關(guān)于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責(zé)聲明，請參閱附錄。(PleaseseeappendixforEnglishtran22年實現(xiàn)歸母凈利潤63.03億元，同比下降10.86%觀點聚焦InvestmentFocus (PleaseseeAPPENDIX 優(yōu)于大市OUTPERFORMRmb15.75Rmb18.023.9-3.0-5.0CCCA+284.30億元，同比增長22.02%；實現(xiàn)歸母凈利潤63.03億元，同比下降10.86%。來源:MSCIESGResearchLLC,盟浪.Reproducedbypermission;nofurtherdistribution發(fā)行股票數(shù)目Rmb115.50bn/US$16.58bnUS$58.50mn 7,333mn23%Rmb17.48-Rmb11.47注：現(xiàn)價Rmb15.75為2023年3月13日收盤價l2022年收入增長主要系焦化三期項目投產(chǎn)，產(chǎn)量上升加之價格上漲，利潤下滑主要系原材料煤炭價格出現(xiàn)較大幅度上漲。1）分產(chǎn)品看，聚乙烯、聚丙烯、焦炭、純苯、改制瀝青及MTBE累計收入分別變化-2.84%、2.08%、42.10%、21.19%、57.91%、27.82%至52.55、48.79、126.85、5.33、6.96、6.33億元，銷售均價（不含稅）分別變化1.82%、-3.43%、3.92%、14.90%、34.56%、29.99%至0.75、0.74、0.20、0.67、0.57、0.66萬元/噸。2）2022年公司銷售毛利率和銷售凈利率分別為32.87%/22.17%，同比變動-來源:MSCIESGResearchLLC,盟浪.Reproducedbypermission;nofurtherdistribution發(fā)行股票數(shù)目Rmb115.50bn/US$16.58bnUS$58.50mn 7,333mn23%Rmb17.48-Rmb11.47注：現(xiàn)價Rmb15.75為2023年3月13日收盤價l公司積極推進重大項目建設(shè)，多個重大項目推進提高產(chǎn)能，規(guī)模優(yōu)勢明顯。焦化三期、電解水制氫等項目先后建成投產(chǎn)，公司所有在建產(chǎn)能包括三期烯烴項目的50萬噸/年煤制烯烴、50萬噸/年C2-C5綜合利用制烯烴，以及內(nèi)蒙烯烴項目的300萬噸/年聚乙烯、聚丙烯。三期烯烴項目建設(shè)進展順利，截至2022年末，甲醇工段已具備投產(chǎn)條件，烯烴將于2023年年內(nèi)投產(chǎn)。內(nèi)蒙古寶豐煤基新材料有限公司一期260萬噸/年煤制烯烴和配套40萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴項目得到生態(tài)環(huán)境部環(huán)評批復(fù)，并且已于2023年3絕對值絕對值（美元）相對MSCIChina(Rmbmn)營業(yè)收入(+/-)凈利潤(+/-)全面攤薄EPS(Rmb)毛利率凈資產(chǎn)收益率市盈率資料來源：公司信息,HTIDec-22A28,430 22%6,303-11%0.8632.9%18.6%1mth6.8%4.3%17.1%Dec-23E34,283 21%7,80224%1.0633.1%18.7%絕對值絕對值（美元）相對MSCIChina(Rmbmn)營業(yè)收入(+/-)凈利潤(+/-)全面攤薄EPS(Rmb)毛利率凈資產(chǎn)收益率市盈率資料來源：公司信息,HTIDec-22A28,430 22%6,303-11%0.8632.9%18.6%1mth6.8%4.3%17.1%Dec-23E34,283 21%7,80224%1.0633.1%18.7%3mth12.1%11.8%14.5%Dec-24E43,019 25%11,17243%1.5237.0%21.1%12mth-4.7%-13.5%3.0%Dec-25E50,340 17%13,43320%1.8337.6%20.3%8l盈利預(yù)測與參考評級。由于原材料成本上漲導(dǎo)致產(chǎn)品毛利有所下滑，我們下調(diào)對公司的盈利預(yù)測。我們預(yù)計2023-2024年公司歸母凈利潤分別為78.02（-35%）、111.72（+8%）、134.33億元（新引入），參考同行業(yè)可比公司估值，我們認為合理的估值為2023年17倍PE，對應(yīng)合理價值為18.02元（原為2022年16.8xPER，對應(yīng)目標(biāo)價19.35元，-7%），維持“優(yōu)于大市”評l風(fēng)險提示。在建項目進度低于預(yù)期，原材料市場價格波動。213Mar202321）價格假設(shè)：a.焦炭：2023-2025年，預(yù)計不含稅均價均為0.19萬元/噸；b.烯烴：我們預(yù)計聚乙烯2023-2025年不含稅均價均為0.76萬元/噸；聚丙烯：2023-2025年，預(yù)計不含稅均價均為0.75萬元/噸。2）銷量假設(shè)：根據(jù)寶豐能源2022年年度報告，300萬噸/年煤焦化多聯(lián)產(chǎn)項目已順利投產(chǎn)，公司焦化產(chǎn)能已達到700萬噸/年，我們預(yù)計焦炭2023-2025年銷量為665.0、700.0、770.0萬噸。寧東三期50萬噸/年煤制烯烴及50萬噸/年C2-C5綜合利用制烯烴項目建設(shè)進展順利，截至2022年末，甲醇工段已具備投產(chǎn)條件，烯烴將于2023年年內(nèi)投產(chǎn)。另外，據(jù)公司2022年年報及關(guān)于內(nèi)蒙300萬噸每年烯烴項目獲得環(huán)評批復(fù)的公告顯示，內(nèi)蒙一期260萬噸/年煤制烯烴和配套40萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴項目已于2023年3月開工建設(shè)，計劃用18個月建成投產(chǎn)，屆時公司聚烯烴產(chǎn)能將達到520萬噸/年，因此我們預(yù)計聚乙烯2023-2025年銷量為89.3、129.3、165.5萬噸，聚丙烯2023-2025年銷量為109.3、151.3、178.0萬噸。項目2022313Mar20233公司名稱413Mar20234每股凈資產(chǎn)4.625.687.219.04毛利率%每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.901.582.252.70每股股利0.180.000.00P/E17.93P/S3.97股息率%1.2%0.0%0.0%0.0%財務(wù)費用盈利能力指標(biāo)（%）財務(wù)費用率%毛利率32.9%凈利潤率22.2%22.8%26.資產(chǎn)回報率10.9%投資回報率14.3%盈利增長（%）EBIT增長率-7.6%22.4%凈利潤增長率-10.9%23.8%43.2%20.2%償債能力指標(biāo)歸屬資產(chǎn)負債率41.2%47.0%流動比率0.390.370.390.41速動比率0.210.200.170.21資產(chǎn)負債表（百萬元）現(xiàn)金比率0.190.160.130.16貨幣資金經(jīng)營效率指標(biāo)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)0.690.700.600.60存貨存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)21.5820.0022.00總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.560.500.500.52流動資產(chǎn)合計固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.14 無形資產(chǎn)4664466446644664現(xiàn)金流量表（百萬元）20222023E2024E2025E凈利潤6303非現(xiàn)金支出12928183543非經(jīng)營收益369資產(chǎn)-9977-24353投資-4350投資活動現(xiàn)金流-11177-24373-19366-8471負債總計債權(quán)募資802913000股權(quán)募資00其他-3560-523-770-673融資活動現(xiàn)金流4469124772730-10673現(xiàn)金凈流量-81-292-139），513Mar20235APPENDIX1SummaryBaofengEnergyannounceditsannualreportfor2022.In2022,thecompanyachievedoperatingrevenueofRMB28.43bn(+22.02%YoY);TheNPAtSwasRMB6.303bn(down10.86%YoY).Therevenuegrowthin2022ismainlyduetotheproductionofthethirdphasecokingproject,theincreaseinoutputandtheincreaseinprice,andthedecreaseinprofitismainlyduetothelargeincreaseinthepriceofrawmaterialcoal.1)Fromtheperspectiveofproducts,thecumulativeincomeofpolyethylene,polypropylene,coke,purebenzene,modifiedasphaltandMTBEchangedby-2.84%,2.08%,42.10%,21.19%,57.91%,27.82%to52.55,48.79,126.85,5.33,696and633mnrespectively,andtheaveragesalesprice(excludingtax)changedby1.82%,-3.43%,3.92%,14.90%,34.56%,29.99%to0.75,0.74,0.20,0.67,0.57and0.66mn/tonrespectively.2)In2022,thecompany'sgrossprofitmarginandnetprofitmarginonsaleswere32.87%/22.17%respectively(-9.34pct/-8.18pctYoY),mainlydueto+37.93%YoYinthepriceofrawmaterialcoal.3)Therateofthreeexpensesdecreasedby0.49pctto3.45%YoY.Theratioofsales,management(includingR&D)andfinancialexpensesdecreasedby0.01,0.19and0.29pctto0.25%,2.38%and0.82%YoY.In2022,theproportionofR&Dexpensestorevenuewas0.53%,down0.04pctYoY.Thecompanyactivelypromotestheconstructionofmajorprojects,andseveralmajorprojectspromotetheimprovementofproductioncapacity,withobviousscaleadvantages.CokingPhaseIII,electrolyticwaterhydrogenproductionandotherprojectshavebeencompletedandputintooperation.Allthecapacityunderconstructionofthecompanyinclude500000tons/yearofcoal-to-olefin,500000tons/yearofC2-C5comprehensiveutilizationtoolefin,and3mntons/yearofpolyethyleneandpolypropylenefortheInnerMongoliaolefinproject.TheconstructionofPhaseIIIolefinprojectisprogressingsmoothly.Bytheendof2022,themethanolsectionhasbeenreadyforproduction,andtheolefinwillbeputintoproductionin2023.InnerMongoliaBaofengCoal-basedNewMaterialsCo.,Ltd.PhaseI2.6mntons/yearcoal-to-olefinandsupporting400000tons/yeargreenhydrogencouplingolefinprojecthasbeenapprovedbytheMinistryofEcologyandEnvironmentofthePeople'sRepublicofChina,andhascommencedconstructioninMarch2023.Thecompanystrengthenstechnologicalinnovationandmanagement,andcontinuouslyreducestheenergyandmaterialconsumptionofproducts.Thefirstolefinplanthasincreasedsteamoutputby17128tonsandsavedenergyby1665tonsofstandardcoalthroughthetransformationofwasteheatboiler;TheperformanceimprovementofMTOmainfanwasimplemented,andthepowerconsumptiondecreasedby14.8%;Thecomprehensiveenergyconsumptionoftheproductsofthesecondolefinplantdecreasedby2.6kgstandardcoal/tonpolyolefin,arecordlow;Comparedwiththepreviousyear,thecoalalcoholconsumptionofMethanolPlant2decreasedby0.015tons/ton,andtheconsumptionofrawcoaldecreasedby40000tonsthroughouttheyear;Intheprocessoftechnicaltransformation,non-conversiongaswasaddedintotheconversiongastosupplementcarbon,andtheunitconsumptionofcokeovengasdecreasedfrom2000standardcubicmeters/tonofmethanolto1890standardcubicmeters/tonofmethanol.Earningsforecastandinvestmentrating.Duetothedeclineinproductgrossprofitduetorisingrawmaterialcosts,wehaveloweredourearningsforecastforthecompany.Weestimatethatthecompany'snetprofitattributabletoshareholdersin2022-2024willbeRmb7.802bn(-35%),Rmb11.172bn(+8%),andRmb13.433bn(new).Combinedwiththevaluationofcomparablecompanies,wevaluethecompanyatFY22EPERof17xwithatargetpriceofRmb18.02(thepreviousTPwasRmb19.35basedonaFY22EPERof16.8x).Wemaintainthe"OUTPERFORM"rating.Risks.Theprogressofprojectsunderconstructionislowerthanexpected,andthemarketpriceofrawmaterialsfluctuates.67下下89