資本本錢、財務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)張元智更新：2016-5-11財務(wù)管理第8章本章內(nèi)容資本成本財務(wù)杠桿資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本公司外部不同來源的資本公司資本債務(wù)資本長期借款債券權(quán)益資本優(yōu)先股普通股公司與資本所有者的關(guān)系公司資本權(quán)益資本股利和股價增值債務(wù)資本利息資本來源資本的要求公司的責(zé)任公司能否無償使用債權(quán)人的資金？公司能否無償使用股東的資金？如果資本所有者沒有得到應(yīng)有的報酬，會作何反響？——公司使用債權(quán)人和股東的資金，是要支付代價的。為資本所有者取得預(yù)期收益，這是公司的責(zé)任。公司資本本錢比方：M公司現(xiàn)有資本100萬元其中債務(wù)資本40萬元，權(quán)益資本60萬元，債務(wù)利息率為10%，權(quán)益資本要求的收益率為18%。如果不考慮稅收因素，公司為了滿足投資者〔債權(quán)人、股東〕的要求，必須在其投資中每年獲取不低于多少萬元的利潤？債務(wù)資本要求利息：40萬元×10%＝4萬元權(quán)益資本要求利潤：60萬元×18%＝10.8萬要求公司最低的年獲利：4＋10.8＝14.8萬∴公司最低收益率〔公司資本本錢〕：14.8÷100＝14.8%公司資本本錢如果考慮到公司所得稅率為30%債務(wù)：40萬元×10%×〔1－30%〕＝2.8萬權(quán)益：60萬元×18%＝10.8萬稅后利潤：2.8＋10.8＝13.6萬稅后資本本錢：13.6%從融資的角度看公司資本本錢是一個融資本錢的概念。它是指公司為籌集和長期使用資金所付出的代價，它包括資本的籌集本錢和使用本錢?！叭罆嫀焻f(xié)會”的定義美國全美會計師協(xié)會：NationalAssociationofAccountants“資本本錢是構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中各種資金來源本錢的合成體。它是指在新的投資工程中必須取得的不損害股東權(quán)益的最低報酬率。”公司資本本錢與股票價格資本本錢是公司在其現(xiàn)有資產(chǎn)上必須賺取的、能使其股票價格維持不變的收益率。從股東的價值預(yù)期來看，當(dāng)公司取得了高于公司資本本錢的收益時，管理者為股東創(chuàng)造了價值；反之，管理者損失了價值。資本本錢的用途幫助財務(wù)管理者——投資決策：工程是否可接受？融資決策：融資方式的比較營運資金管理：存貨的代價、應(yīng)收賬款的本錢業(yè)績評價：為評價部門業(yè)績提供依據(jù)公司整體資本本錢假設(shè)公司的總資本中，普通股資本為E，要求的收益率為kE，優(yōu)先股資本為P，相應(yīng)的股息率為kP債務(wù)資本為D，要求的利息率為kD稅后利息率

=kD×(1－t)各種資本要求的稅后收益普通股——

E·kE，優(yōu)先股——

P·kP債務(wù)資本——D·kD·(1－t)公司整體資本本錢公司每年必須賺取的稅后總收益：所以，公司的資本本錢率為：公司稅后資本本錢率稅后利息率公司整體資本本錢：加權(quán)平均資本本錢各種資本要求的收益率按照其在公司總資本中的比例做加權(quán)平均。加權(quán)平均資本本錢——WACC公司資本本錢概念公司資本本錢是公司為了滿足各個資本所有者對收益的要求而必須賺取的最低收益率，是整個公司必須承擔(dān)的責(zé)任。公司必須通過各個投資工程獲取利潤來實現(xiàn)它。影響公司資本本錢的因素各種債務(wù)資本、權(quán)益資本所要求的收益率。各種資本成分在公司總資本額中所占的比重。政府稅率。稅率越高，利息節(jié)稅效應(yīng)越明顯，公司資本本錢越低。公司資本本錢的影響因素各個資本所有者如何確定對公司收益率的要求？——資本所有者所承擔(dān)的風(fēng)險，風(fēng)險越大，所要求的收益率越高。公司的風(fēng)險直接來源于：公司的財務(wù)杠桿、各個工程的風(fēng)險等。思考問題：?負(fù)債越多，資本成本是否越低？?公司資本成本就是項目的資本成本嗎？負(fù)債比率與資本本錢稅后的債務(wù)本錢相對權(quán)益本錢來說很低。能否說：公司應(yīng)該更多地使用債務(wù)資本，因為它更廉價？在一個小的范圍內(nèi)，確實是這樣。隨著公司負(fù)債比率的上升到達(dá)一定程度，公司財務(wù)風(fēng)險顯著，不僅僅債權(quán)人要求更高的收益率，而且股東也會要求更高的收益率，因而負(fù)債的增加反而會抬高公司資本本錢。區(qū)分公司資本本錢與工程資本本錢公司資本本錢與工程資本本錢是不同的概念。公司眾多投資工程的獲利能力、風(fēng)險決定了公司的獲利能力和風(fēng)險，也就決定著公司的資本本錢。工程資本本錢的概念工程資本本錢不是工程融資的代價。它反映公司作為投資者，承擔(dān)工程的投資風(fēng)險，對工程收益率的最低要求。工程的資本本錢就是工程的貼現(xiàn)率、必要收益率。如果以公司資本本錢作為工程資本本錢收益率公司資本本錢WACC風(fēng)險◆●●◆被錯誤地接受被錯誤地放棄證券市場線容易混淆的概念觀點：“如果某一工程的投資都是公司通過借債籌集的，那么，工程的資本本錢就是公司負(fù)債的利息率?！钡诙?jié)財務(wù)杠桿杠桿現(xiàn)象風(fēng)險是一種不確定性，這種不確定性因杠桿現(xiàn)象而被放大。生活中的杠桿現(xiàn)象舉例：如：一青年人每月薪金收入4000元。每月還房貸2000元。剩余2000元用于生活開支。從銷售收入到每股收益銷售收入－變動成本＝貢獻毛益貢獻毛益－固定成本＝息稅前利潤息稅前利潤－利息＝稅前利潤稅前利潤×(1－t)＝稅后利潤稅后利潤÷普通股股數(shù)＝每股收益產(chǎn)品本錢生產(chǎn)成本變動成本材料成本人工成本固定成本如：房租，折舊費經(jīng)營風(fēng)險息稅前利潤=銷售收入－銷售本錢=銷售收入－變動本錢－固定本錢經(jīng)營風(fēng)險又叫商業(yè)風(fēng)險，是指公司息稅前收益EBIT隨銷售的波動程度。財務(wù)風(fēng)險公司每年要固定地支付債務(wù)利息，發(fā)放固定的優(yōu)先股股利。固定支付之后，公司普通股股東的剩余有很大的不確定性，由此產(chǎn)生了財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)杠桿現(xiàn)象表現(xiàn)在：息稅前利潤的小小變化會引起普通股股東每股收益〔EPS〕更大的變化。把這種現(xiàn)象叫做財務(wù)杠桿現(xiàn)象。財務(wù)風(fēng)險是公司借債融資〔包括優(yōu)先股融資〕的直接后果。借債越多，財務(wù)杠桿現(xiàn)象越明顯，風(fēng)險越大。銷售收入變動本錢固定本錢息稅前利潤利息所得稅股東收益經(jīng)營杠桿系數(shù)息稅前利潤變化率=經(jīng)營杠桿系數(shù)×銷售變化率DOL:經(jīng)營杠桿系數(shù)Tcm：奉獻毛益=銷售收入-變動本錢a：固定本錢，x：銷售量經(jīng)營杠桿系數(shù)我們把利潤的變化率相對于銷售收入變化率的倍數(shù)叫做經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)。經(jīng)營杠桿系數(shù)的性質(zhì)恒定地，DOL>1，說明利潤的變化率總是大于銷售的變化率。DOL越大，息稅前利潤的波動越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。財務(wù)杠桿普通股每股收益：每股收益變化率=財務(wù)杠桿系數(shù)×息稅前利潤變化率

EPS變化率＝DFL×EBIT變化率財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿的性質(zhì)只要存在固定支付的債務(wù)，總有DFL>1，說明普通股EPS的變化率大于EBIT的變化率。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，EPS的變化越劇烈，財務(wù)風(fēng)險越大。財務(wù)杠桿舉例假設(shè)MC公司的總資產(chǎn)為200000元，借債的利息率為8%，公司所適用的所得稅率為40%，在下表中分兩種情況計算。例1：債務(wù)為0，股東權(quán)益:200000元，2000股例2：債務(wù)50000元，股東權(quán)益:150000元，1500股EBIT100002000030000100002000030000利息I000400040004000稅前收益10000200003000060001600026000所得稅(40%)40008000120002400640010400凈收益600012000180003600960015600EPS3692.46.410.4經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿與聯(lián)合杠桿銷售變化率息稅前利潤變化率普通股每股收益變化率銷售變化率普通股每股收益變化率經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿聯(lián)合杠桿聯(lián)合杠桿系數(shù)DCLEPS變化率=DFL×EBIT的變化率＝DFL×

DOL×銷售變化率＝DCL×銷售變化率聯(lián)合杠桿系數(shù)DCL＝DFL×DOL=EPS的變化率/銷售變化率財務(wù)杠桿的作用——D/E與ROE如果從股東的權(quán)益資本收益率(ROE)入手，作簡單的推導(dǎo)，能得到：ROE＝

ROIC＋

D/E·(ROIC－kD＇)

其中：

ROE=稅后凈利/

權(quán)益資本額

ROIC：投入資本稅后收益率ROIC=EBIT·(1－t)/

投入資本

=EBIT·(1－t)

/(E+D)財務(wù)杠桿的作用如果公司取得的ROIC高于kD’，或者說，如果公司的稅后投資收益率高于稅后利息率，那么財務(wù)杠桿就在為ROE“添磚加瓦”作奉獻。如果ROIC低于kD’時，財務(wù)杠桿對ROE非但沒有“添磚加瓦”，反倒在侵蝕公司業(yè)績。財務(wù)杠桿簡單舉例某人自有資本100萬元，借債100萬元，共計200萬元用于投資。借債利息10%。不交稅。如果投資獲得利潤30萬元，收益率為15%。支付利息10萬，剩余20萬元。權(quán)益資本收益率可達(dá)20%。如果投資獲得利潤12萬元，收益率6%，支付利息10萬，剩余2萬元，權(quán)益資本收益率僅有2%.財務(wù)杠桿：一把雙刃劍當(dāng)公司運營良好時，財務(wù)杠桿能夠使得公司的業(yè)績得到進一步改善；而當(dāng)公司運營不好時，它會使本已欠佳的業(yè)績進一步惡化。要么錦上添花，要么雪上加霜！第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)問題公司應(yīng)該在長期負(fù)債與權(quán)益資本之間保持一個適當(dāng)?shù)谋壤?。或者說，似乎存在著一個最優(yōu)的公司資本結(jié)構(gòu)，能夠使公司價值到達(dá)最大。MM定理權(quán)衡理論優(yōu)序理論MM理論資本結(jié)構(gòu)不影響公司價值和資本成本M&M定理諾貝爾獎獲得者MertorMiller和FrancoModigliani〔M&M〕在1958年、1961年發(fā)表的兩篇著名文章揭示出：公司選擇怎樣的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)緊要。MM理論成立的前提條件有效的資本市場，沒有交易費用。沒有公司所得稅。預(yù)期的破產(chǎn)本錢為零。解釋M&M理論公司價值不隨資本結(jié)構(gòu)變化，原因在于投資者自己能夠通過借債用自制的杠桿來代替公司的財務(wù)杠桿。公司能做到的事，股東也能做到。公司并不能通過資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)決策為股東賺取額外的價值。資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論存在稅收和破產(chǎn)成本因素時的資本結(jié)構(gòu)模型現(xiàn)實中的情況：既存在稅收，又存在破產(chǎn)本錢，這些因素都影響公司的價值。公司價值=無借債時的公司價值+利息稅盾現(xiàn)值-破產(chǎn)本錢現(xiàn)值隨著公司負(fù)債比率的上升，利息稅盾的價值在增加，同時破產(chǎn)本錢也在上升。當(dāng)負(fù)債比率較低時，破產(chǎn)的可能性并不大，利息稅盾的價值大于破產(chǎn)本錢。當(dāng)公司負(fù)債到達(dá)一定程度后，破產(chǎn)本錢開始凸現(xiàn)出來，并且逐漸高于利息稅盾的價值，公司價值逐漸下降。公司價值走出一條先上升后下降的曲線。實際中存在最正確資本結(jié)構(gòu)最正確負(fù)債比率負(fù)債比率無負(fù)債時公司價值利息稅盾的價值既有利息稅盾又有破產(chǎn)本錢時的公司價值破產(chǎn)本錢優(yōu)序理論融資方式先后順序的選擇也叫啄食理論融資順序?qū)嶋H觀察證明，公司在融資決策中不僅存在著結(jié)構(gòu)比例的考慮，而且還存在著先后順序上的偏好。融資的優(yōu)序理論留存收益是首選的融資方式；如果需要向外部融資的話，發(fā)行債券優(yōu)先于新增股權(quán)；發(fā)行新股總是最后的選擇。融資的次序留存收益借債……發(fā)行新股融資：結(jié)構(gòu)還是順序？優(yōu)序理論與最正確資本結(jié)構(gòu)的觀點不一致。動態(tài)地看，使用權(quán)益資本降低了財務(wù)杠桿，為負(fù)債融資提供了條件；舉債又抬高了財務(wù)杠桿，又迫使公司使用權(quán)益融資的方式。公司融資是在權(quán)益資本與債務(wù)資本之間交替選擇。實際觀察結(jié)果：公司不愿發(fā)行新股有一項統(tǒng)計結(jié)果說明，在整個80年代期間，美國越來越多的公司開始利用股票回購作為向股東支付股利的替代方法，在多數(shù)年份里，發(fā)行新股的數(shù)量小于股票回購的數(shù)量，也就是說，美國公司的凈股權(quán)發(fā)行數(shù)為負(fù)數(shù)。

公司管理者為什么偏好留存收益

而不愿意增發(fā)股票？證券融資有發(fā)行費用，留存收益那么沒有。有益于保守公司商業(yè)秘密。證券融資必須向監(jiān)管機構(gòu)申報，有許多繁瑣的程序和文件，而留存收益就簡單得多。發(fā)行新股可能存在著“稀釋效應(yīng)”。管理者總是認(rèn)為股票價格被低估。發(fā)行債券能為市場釋放一個積極的信號。一種情結(jié)：當(dāng)前股價被低估了調(diào)查發(fā)現(xiàn)，管理者總是認(rèn)為目前市場低估了他的公司股票的真實價值，即使股價已經(jīng)上升，他們?nèi)匀徽J(rèn)為近期之內(nèi)還會進一步上升。這種觀念導(dǎo)致公司發(fā)行新股的方案一再被推遲。一種情結(jié)：當(dāng)前股價被低估了路易斯·哈里斯在1984年對600多家企業(yè)高級主管的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，僅有2%的人相信本公司股價被高估，認(rèn)為市場估價正確的不到調(diào)查對象人數(shù)的三分之一，而認(rèn)為股價被低估的人數(shù)占到60%以上。

市場信號投資者只能通過公司的行為來推測：如果公司管理者認(rèn)為公司未來的前景光明，目前股價被低估，他就不愿意發(fā)行新股而代之以債券；相反，如果他對前景相當(dāng)擔(dān)憂，他可能首先拒絕好的工程而不是籌集資金，融資時會更多采用權(quán)益融資這一保守方式。市場信號增發(fā)新股被推測為這是目前股價被高估的一個信號，市場會立即做出消極的反響。資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策問題使公司價值最大化的負(fù)債比率是多少？我們必須設(shè)法尋找一個適當(dāng)?shù)呢?fù)債比率。資本結(jié)構(gòu)決策的根本變量所得稅率所得稅率越高，負(fù)債比率越高所有權(quán)與管理權(quán)分離分離程度越大，負(fù)債應(yīng)越多。經(jīng)營現(xiàn)金流量的波動性波動性越大，風(fēng)險越大，負(fù)債越少資本結(jié)構(gòu)決策的根本變量債權(quán)人監(jiān)督公司經(jīng)營行為的難度越難以監(jiān)督，負(fù)債比率應(yīng)該越低靈活性的需要對未來的靈活性要求越高，負(fù)債比率越低資本結(jié)構(gòu)決策考慮的因素銷售穩(wěn)定性資產(chǎn)特征經(jīng)營杠桿增長速度盈利性稅收資本結(jié)構(gòu)決策考慮的因素控制權(quán)管理層態(tài)度貸款人和評級機構(gòu)態(tài)度市場條件公司的內(nèi)部條件財務(wù)靈活性現(xiàn)實中的調(diào)查結(jié)果PinegarWilbricht(1989)對財務(wù)經(jīng)理的調(diào)查顯示，他們實際上并不像權(quán)衡理論所揭示的那樣去重視負(fù)債的利弊