目錄一、期元幅值帶資市異動 1二、元貶主原是美利加大 3三、元值四或影響估 5四、未日匯走及非資定的望 10風(fēng)險析 12圖目錄圖1:元率約34年低 1圖2:4以中資額收明顯 2圖3:年來元指續(xù)走強(qiáng) 3圖4:日差大，走弱 3圖5:國息點一遲 4圖6:本YCC5圖7:年來日股外投者凈入為流出 6圖8:資從3開始港股 6圖9:年來人民港幣印盧是洲幣中值度小貨幣 6圖10:元值非貨中表最嚴(yán)重 7圖11:2023中出品占比 8圖12:民兌元勢日中口速差相關(guān) 9圖13:2022日通幅拋美，緩率值速度 10一、近期日元大幅貶值連帶資本市場異動（一）近期美元兌日元匯率創(chuàng)歷史極值，引發(fā)市場關(guān)注4月以來，中東地區(qū)地緣政治局勢緊張，在避險需求上升和美國再通脹博弈之下，美元持續(xù)走強(qiáng)。非美貨幣普遍承壓，其中日元貶值幅度最為明顯，引發(fā)市場關(guān)注。4月26日，美元兌日元收158.3，單日跌幅達(dá)1.72%，創(chuàng)1990年以來的34年新低。日元快速貶值，刷新1990年5月以來的新低，日本股市相應(yīng)走弱。截止到4月26日，4月美元兌日元跌幅達(dá)4.59%，日經(jīng)225指數(shù)跌幅超5.5%。受日元貶值影響，以日元為計價基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價受損。日元貶值導(dǎo)致日元計價資產(chǎn)價格下行，原有配置日元資產(chǎn)的資金，現(xiàn)在需要在全球市場重新尋求資產(chǎn)配置方向，中國資產(chǎn)相對優(yōu)勢突出。426日，44.63%6.63%422-26日這一周，恒生13.43%。圖1:日元匯率創(chuàng)約34年新低180

美元兌日元160140120100806040201990-01-011991-01-011992-01-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01（二）2022年之后日元經(jīng)歷三輪貶值，本輪貶幅更深2022年后，日元共經(jīng)歷了三輪大幅貶值，與之伴隨的還有其他新興國家貨幣同步貶值。第一輪貶值發(fā)生在2022年1月底到11月初。俄烏沖突后油價飆升，美歐央行相繼加息，利差擴(kuò)大導(dǎo)致美11514829%。其他主要新興國家貨幣也存在貶值，這一階段貶值幅度排序分別為韓元（18%）、泰銖（14%）、人民幣（12.6）%、印尼盧比（8.55%），越南盾貶值幅度較小，墨西哥比索略有升值。第二輪貶值發(fā)生在20231月到112023年美元12815118.4%。其他主要新興國家貨幣貶值幅度以此為韓元（9%），泰銖（約8.8%），人民幣（約6.8%），印尼盧比（約4.9%），越南盾（約2%），墨西哥比索延續(xù)升值趨勢。第三輪貶值始于今年一季度。中東地區(qū)地緣政治局勢緊張，避險需求升溫并且交易全球再通脹，美元持續(xù)走強(qiáng)。416106202311與前兩輪不同，本輪（今年初至今）貶值中，日央行開啟加息后被證偽，日元貶值在主要非美貨幣中表現(xiàn)最為嚴(yán)重。人民幣維持相對穩(wěn)定。圖2:4月以來中國資產(chǎn)超額收益明顯美元兌日元 納斯達(dá)克 日經(jīng)225 MSCI新興市場指恒生指數(shù) 恒生科技指數(shù) 上證指數(shù) 創(chuàng)業(yè)板指20%15%10%-5%-10%-15%-20%-25% 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04數(shù)據(jù)來源：wind，二、日元急貶的主要原因是美日利差加大3月退出負(fù)利率和YCC美日利差擴(kuò)大的趨勢并未改變。圖3:今年以來美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng) 圖4:美日利差擴(kuò)大，日元走弱99972023-01-022023-02-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-02

美元指數(shù)

今年以來美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)今年以來美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)

美元兌日元 日美利差（右軸，%）2023-01-042023-02-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-04數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券注：日美利差=日本10年期國債利率-美國10年期國債利率（一）原因之一，美聯(lián)儲降息預(yù)期一再落空去年市場預(yù)期美聯(lián)儲將在今年有3次降息，然而美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲貨幣政策會議卻持續(xù)低于預(yù)期，在上周美國公布1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和核心PCE后，市場預(yù)期美聯(lián)儲降息時點再度推遲。接連數(shù)月通脹抬頭，降低了年內(nèi)美聯(lián)儲大幅寬松的可能。CMEFedWatch顯示，截至4月27日，市場定價1次（944%）20%。如果未來地緣政治博弈加大，油價快速上升推高通脹預(yù)期，不排除聯(lián)儲轉(zhuǎn)向極度鷹派甚至再加息的可能。圖5:美國降息時點一再延遲時間\區(qū)間375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-5502024/5/10.00%0.00%0.00%0.00%2.40%97.60%2024/6/120.00%0.00%0.00%0.00%0.20%10.80%88.90%2024/7/310.00%0.00%0.00%0.00%2.60%28.60%68.70%2024/9/180.00%0.00%0.00%1.00%12.50%43.80%42.60%2024/11/70.00%0.00%0.20%3.60%19.60%43.60%33.00%2024/12/180.00%0.10%1.50%9.80%28.80%39.50%20.20%2025/1/290.00%0.50%3.90%15.30%31.90%33.90%14.40%2025/3/190.20%1.80%8.10%21.40%32.70%26.70%9.10%2025/4/300.60%3.50%11.70%24.50%31.10%22.00%6.60%數(shù)據(jù)來源：，證券（二）原因之二，日本議息會議超預(yù)期鴿派日元在4月26日單日暴跌，主要是日央行貨幣政策會議偏鴿，且日央行行長對日元的態(tài)度同樣鴿派。日本央行行長植田和男在議息會議后的新聞發(fā)布會上表示“如果日元走勢對經(jīng)濟(jì)和物價產(chǎn)生難以忽視的影響，則可能成為貨幣調(diào)整政策的理由，目前，日元疲軟尚未對潛在通脹產(chǎn)生重大影響”。YCC信息來支撐匯率。議息結(jié)果以及日央行行長偏鴿派發(fā)言，令原有得預(yù)期落空，日元因此貶值。宏觀動態(tài)報告圖6:日本YCC曲線1.2001.000

日本:國債利率:10年

±1.0%±0.5%±±0.5%±0.1%±0.2%±0.25%負(fù)利率0.6000.4000.2000.000-0.200-0.4002014-072014-102014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04三、日元貶值的四點或有影響評估（一）影響一，配置亞洲資產(chǎn)的海外資金流向重構(gòu)本輪日元貶值潮中，人民幣和港幣成為幣值最堅挺的亞洲貨幣。受美元指數(shù)上漲影響，非美貨幣貶值，亞洲貨幣中，人民幣、港幣和印度盧比貶值幅度最小，是最為堅挺的貨幣。在日元貶值的大背景下，A股和港股資產(chǎn)或成為原配置日股資金的避險選項。外資近期流出日股。從資金流向來看，今年以來日本股市中的海外資金流向發(fā)生了較大變化。年初資金凈3（4.22-4.26）同樣表現(xiàn)為凈流出，并且規(guī)模較大。外資3月以來增配港股。反觀港股，資金持續(xù)增配港股。港股不同中介機(jī)構(gòu)持股比例顯示，國際中介持股比例在今年3-4月上升，表明外資在近期正流入港股。結(jié)合日股近期凈流出，市場推測近期配置亞太資產(chǎn)的海外資金，為規(guī)避日元貶值、日本股市下調(diào)，資金轉(zhuǎn)而增配港股。宏觀動態(tài)報告圖7:今年以來，日股中海外投資者從凈流入轉(zhuǎn)為凈流出 圖8:外資從3月開始增配港股120010000-2002024/1/52024/1/102024/1/152024/1/52024/1/102024/1/152024/1/202024/1/252024/1/302024/2/42024/2/92024/2/142024/2/192024/2/242024/2/292024/3/52024/3/102024/3/152024/3/202024/3/25Jan-23Feb-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Dec-23Jan-24Mar-24

凈流入額（十億日元）

25.4%25.2%25.0%24.8%24.6%24.4%24.2%24.0%23.8%23.6%23.4%

國際中介機(jī)構(gòu)持倉占比圖9:今年以來，人民幣、港幣和印度盧比是亞洲貨幣中貶值幅度最小的貨幣14.00%韓元日元韓元日元人民幣港幣新加坡元越南盾印度盧比 印尼盧比林吉特10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%表中均為美元兌對應(yīng)貨幣匯率（二）影響二，非美經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)投資景氣或下修日元大幅貶值現(xiàn)實壓力下，市場避險情緒再度升溫，全球流動性回流美國，美元進(jìn)一步升值，這又加大了非美貨幣貶值壓力。這種情況下，新興市場國家可能會面臨更大的外部壓力，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體降息節(jié)奏偏慢，或抑制海外投資力度，未來新興市場經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣度或面臨一定壓力。目前，巴西、墨西哥、智利等新興市場經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)率先降息。智利央行2023年7月降息100個基點至10.25%；宏觀動態(tài)報告202385013.25%32511%。最近日元現(xiàn)已大幅貶值，非美貨幣壓力也在逐步顯現(xiàn)，非美國家的制造業(yè)景氣度或面臨一定壓力。我們在報告《全球制造業(yè)景氣周期辨析》中指出，既然本輪制造業(yè)景氣的底層驅(qū)動力來自去年銀行業(yè)危機(jī)之后的美國貨幣寬松以及財政放量。當(dāng)前美國貨幣政策緊于市場預(yù)期，或預(yù)示未來全球制造業(yè)景氣下修。預(yù)計近期新興國家或迎來生產(chǎn)制造業(yè)弱于預(yù)期，短期匯率貶值壓力增大。圖10:日元貶值在非美貨幣中表現(xiàn)最為嚴(yán)重2022年第一輪貶值 2023年第二輪貶值2024年至今第三輪貶值 2024年4月22-26日35% 30% 25%20%15%10%-5%-10% 美元兌人民幣

美 美 元 元 兌 兌 日 越 元 南 盾 特

美 美 美 美元 元 元 元兌 兌 兌 兌泰 墨 印 韓銖 西 尼 哥 盧比 比索（三）影響三，日元貶值對中國出口形成階段性壓力中國和日本的出口結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的相似性，換言之，中日在許多領(lǐng)域都存在貿(mào)易競爭。中國和日本的主要出口產(chǎn)品都覆蓋消費電子、機(jī)械設(shè)備及零部件、運輸設(shè)備、賤金屬制品等。宏觀動態(tài)報告OPPO目前中國車企正擠占日企在東南亞、歐盟的市場份額。若人民幣兌日元持續(xù)升值，即相對人民幣，日元貶值幅度更多，日本出口產(chǎn)品就會獲得價格競爭優(yōu)勢，在貿(mào)易競爭領(lǐng)域，日本相關(guān)產(chǎn)品的價格競爭力有所提高。當(dāng)然，我們認(rèn)為兩國產(chǎn)品的競爭力最終取決于產(chǎn)品性能以及國內(nèi)制造成本本身，匯率只是階段性上對出口走勢形成擾動。圖11:2023年中日出口產(chǎn)品占比中國 日本25% 20%15%10%運輸設(shè)備家具玩具化工品電力設(shè)備精密儀器鞋帽礦產(chǎn)品陶瓷玻璃食品及飲料皮革制品紙制品貴金屬制品木制品宏觀動態(tài)報告圖12:人民幣兌日元走勢與日中出口增速之差正相關(guān)（%）50(10)(15)(20)

日本出口增速-中國出口增速人民幣兌日元匯率（領(lǐng)先一年，右軸）22201816141220072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（四）影響四，日本或匯率干預(yù)進(jìn)而推動美債利率上行若日元后續(xù)持續(xù)貶值，不排除日本央行進(jìn)行外匯干預(yù)。15834面對持續(xù)匯率貶值以及或有輸入新通脹風(fēng)險，最終或可形成日本國內(nèi)市場的“滯漲”格局。因而市場一直關(guān)心并討論日本央行面臨日元持續(xù)貶值，最終是采用大幅加息，還是匯率干預(yù)。我們認(rèn)為，日本為對抗通縮，長期持續(xù)維持貨幣寬松（QE20年），GDP2%以上也并非定數(shù)。日本匯率的主管部門不是央行，所以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和通脹未見大幅持續(xù)反彈情況下，我們認(rèn)為日央行持續(xù)貨幣收緊、用大幅加息的方式應(yīng)對日元貶值的概率并不高。若后續(xù)貶值壓力難以緩釋，不排除財政部決定再度出手拋售美債，以支撐日元走勢。日本一直是美國國債的最大買家之一，美債也是日本外匯儲備的絕對頭寸（占比90%）。截至今年2月，日本已連續(xù)5個月增持美債。根據(jù)美國財政部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，日本持有美債上升到11678.8萬億美元，占日本外匯儲備的90%以上,外匯儲備中除美債之外的流動性資金較為有限。日本外匯干預(yù)操作邏輯是拋售美債，換取日元穩(wěn)定。日本或有匯率干預(yù)行動，或增大美債利率上行風(fēng)險。宏觀動態(tài)報告202220229151.9，日本財務(wù)省迅速宣布對匯市進(jìn)行干預(yù)，以阻止日元進(jìn)一步貶值。最終日本央行在在連續(xù)拋售千億美債，同時大幅買入日元救市后，日元得以階段性企穩(wěn)反彈。2022年全年，日本總計減持美國國債高達(dá)2275億美元，減持幅度超過17%。2022年9月，日本干預(yù)匯市后，10月日本持有的外國證券較9月環(huán)比減少439億美元。若日本采取積極行動提振日元匯率，美債利率或短期面臨進(jìn)一步上行風(fēng)險。唯一需要討論的是，日本外匯干預(yù)力度多大，對美債利率上行的推動力有多強(qiáng)。當(dāng)然，屆時日元貶值帶來的影響，包括全球資本流向，需要重新評估。圖13:2022年日本通過大幅拋售美債，放緩匯率貶值速度（萬億美元） 日本持有的美國國債 美元兌日元（右軸）1.41.31.31.21.21.11.12012-012012-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01

160150140130120110100四、對未來日元匯率走勢及非美資產(chǎn)定價的展望因美聯(lián)儲時點不斷后移，日元貶值預(yù)期不斷升溫，港幣和人民幣相對美元匯率保持穩(wěn)定。人民幣資產(chǎn)階段性表現(xiàn)出相對日元資產(chǎn)更高的安全邊際，部分配置日元資產(chǎn)的資金，近期流向港股和國內(nèi)A股市場。如何評估港股、A股和日股的蹺蹺板效應(yīng)的持續(xù)性？我們覺得有三點線索值得跟蹤：第一，日元內(nèi)生貶值壓力最大時期或已步入尾聲。預(yù)期角度，去年以來市場已提前對日央行結(jié)束負(fù)利率有明確預(yù)期，當(dāng)時有一波資金看好日本計價資產(chǎn)。日8CPI2%這一政策目標(biāo)，市場從去年開始定價反應(yīng)日本央行結(jié)束負(fù)利率。這也導(dǎo)致了市場對日本央