2024年臺積電研究報(bào)告：引領(lǐng)萬億晶體管新時(shí)代臺積電：首創(chuàng)晶圓代工模式，AI開辟新成長周期臺積電是全球晶圓代工商業(yè)模式的首創(chuàng)者，也是領(lǐng)導(dǎo)者和受益者。臺積電成立于1987年，當(dāng)時(shí)全球半導(dǎo)體行業(yè)以IDM企業(yè)代表的垂直整合型商業(yè)模式。而臺積電在此背景下通過首創(chuàng)晶圓代工商業(yè)模式，聚合晶圓制造需求和對應(yīng)的資本開支，大幅降低了半導(dǎo)體行業(yè)的進(jìn)入門檻，并通過芯片設(shè)計(jì)和晶圓制造的專業(yè)化分工大幅推進(jìn)了臺灣本土乃至全球半導(dǎo)體行業(yè)的專業(yè)化分工和發(fā)展。最終，由臺積電首創(chuàng)的Foundry+Fabless逐漸取代IDM成為半導(dǎo)體設(shè)計(jì)和制造的主要商業(yè)模式，臺積電深度受益。并通過在晶圓制造領(lǐng)域的深耕不斷提高制程能力，成為晶圓代工制程演進(jìn)的領(lǐng)導(dǎo)者。根據(jù)公司公告和WSTS數(shù)據(jù)，臺積電2000-2023年?duì)I收CAGR達(dá)11.95%，遠(yuǎn)超半導(dǎo)體行業(yè)的4.2%。同時(shí)公司多年保持全球第一大晶圓代工廠的市場地位，根據(jù)Trendforce數(shù)據(jù)，臺積電4Q23在晶圓代工行業(yè)市場份額為61.2%，為晶圓代工行業(yè)增長的核心受益者。HPC成為公司第一大營收來源，先進(jìn)制程占比迅速提高。回顧臺積電2Q19以來的營收結(jié)構(gòu)，HPC逐漸取代智能手機(jī)成為公司第一大營收來源。4Q23公司單季度營收6,255億新臺幣，其中HPC占比43%、智能手機(jī)占比43%，二者合計(jì)占比86%，其中HPC占比逐漸提高，逐漸成長為公司第一大收入來源。按照制程節(jié)點(diǎn)來看，臺積電先進(jìn)制程營收占比不斷提高，3nm等領(lǐng)先制程技術(shù)也在不斷兌現(xiàn)為營收，截至4Q23，臺積電先進(jìn)制程營收占比達(dá)67%，其中3nm制程營收占比15%。生成式AI帶給英偉達(dá)、AMD等芯片設(shè)計(jì)公司發(fā)展良機(jī)，我們認(rèn)為臺積電將進(jìn)入AI帶動的新成長周期。3nm技術(shù)成熟并已兌現(xiàn)為營收業(yè)績，特色工藝制程引領(lǐng)行業(yè)。2022年12月，臺積電宣布正式量產(chǎn)3nm制程芯片，這標(biāo)志著臺積電邏輯芯片制程正式進(jìn)入3nm時(shí)代，領(lǐng)先于同行業(yè)其他企業(yè)，目前臺積電正在加緊研發(fā)2nm制程芯片，計(jì)劃將于2025年實(shí)現(xiàn)2nm芯片的量產(chǎn)。除邏輯芯片外，臺積電在各個(gè)特色工藝平臺的制程技術(shù)也領(lǐng)先于同行業(yè)，目前臺積電在MEMS、ImageSensor、EmbeddedNVM、RF、Analog、HighVoltage、BCDPowerIC特色工藝平臺分別實(shí)現(xiàn)了0.13/0.11um、65/55nm、22nm、7/6nm、22nm、40nm、40nm制程節(jié)點(diǎn)的量產(chǎn)，并在加緊研發(fā)下一代制程工藝。創(chuàng)始人為張忠謀，大量外資持股彰顯市場信心。臺積電無實(shí)際控制人，創(chuàng)始人為美籍華人張忠謀，張忠謀曾于美國哈佛大學(xué)和MIT畢業(yè)后就職于德州儀器，并在德州儀器擔(dān)任半導(dǎo)體工程師負(fù)責(zé)晶圓生產(chǎn)業(yè)務(wù)，在任期間推動改善了德州儀器的制造能力。張忠謀于1986年在中國臺灣創(chuàng)立臺積電，帶領(lǐng)臺積電首創(chuàng)Faoundry商業(yè)模式并讓臺積電成為全球最大的晶圓代工廠，被譽(yù)為“芯片大王”、“半導(dǎo)體教父”。從目前股東情況來看，臺積電自1997年在紐交所上市后，外資持股比例不斷攀升。截至2023年底，臺積電前十大股東中有6家為境外投資者，外資的大量持股彰顯了對臺積電未來發(fā)展的信心。臺積電董事會成員擁有十位董事，包括董事長劉德音（已宣布將退休）、副董事長兼CEO魏哲家、龔明鑫（為中國臺灣行政院國家發(fā)展基金管理會的代表）、曾繁城及6位獨(dú)立董事。截至2023年底臺積電產(chǎn)能合計(jì)3,126kwpm（等效8英寸），且仍在全球范圍內(nèi)擴(kuò)張先進(jìn)產(chǎn)能。臺積電在發(fā)展過程中的不同階段在不同制程節(jié)點(diǎn)均進(jìn)行了產(chǎn)能儲備，截至2023年底，公司在全球范圍內(nèi)共擁有已經(jīng)投產(chǎn)和在建17座晶圓廠，其中包括1座6寸獨(dú)資晶圓廠、6座獨(dú)資8寸晶圓廠和1座合資8寸晶圓廠、以及7座獨(dú)資12寸晶圓廠和2座合資12寸晶圓廠，公司2023年底等效8英寸產(chǎn)能合計(jì)3,126kwpm。目前臺積電產(chǎn)能主要集中在中國臺灣本土，未來產(chǎn)能擴(kuò)張聚焦于兩個(gè)重點(diǎn)方向：1）在本土逐步增加5/3/2nm產(chǎn)能，滿足下游客戶對先進(jìn)制程產(chǎn)能的需求；2）公司在日本熊本、美國亞利桑那和德國和當(dāng)?shù)卣肮竞献鹘⒋S，預(yù)計(jì)分別將在2024年底、2025年和2028進(jìn)行量產(chǎn)，幫助公司把握日本、美國和歐洲當(dāng)?shù)匕雽?dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇。我們預(yù)計(jì)到2026年：日本熊本一廠將完全投產(chǎn)達(dá)到5.5萬片/月，美國亞利桑那一廠正處于爬坡階段達(dá)到2.5萬片/月，德國廠尚處于建設(shè)期。以上合計(jì)月產(chǎn)能僅占2026年臺積電總產(chǎn)能的4.9%。同時(shí)，當(dāng)?shù)卣峁┹^為客觀的補(bǔ)貼支撐建廠成本，且臺積電可通過較強(qiáng)的議價(jià)能力根據(jù)地區(qū)成本調(diào)整代工價(jià)格。綜上，我們認(rèn)為臺積電海外工廠建設(shè)和運(yùn)營對臺積電毛利率、ROE等盈利能力指標(biāo)影響有限。晶圓代工行業(yè)：2024年市場規(guī)模有望同比增長超20%臺積電指引2024年全球晶圓代工市場規(guī)模有望增長超20%至超1083.5億美元，臺積電長期份額有望保持50%以上。據(jù)Omdia統(tǒng)計(jì)，2022年全球晶圓代工市場規(guī)模為1,048億美元，同比增加25%，2023年受終端需求放緩及去庫存周期影響，市場規(guī)模同比下降。但我們預(yù)計(jì)手機(jī)、PC等消費(fèi)電子市場有望逐步企穩(wěn)回升，且未來AI、汽車電子、HPC等高附加值市場將會帶來更多增量。中國市場方面，晶圓代工行業(yè)起步較晚，但在國家政策支持下，中國晶圓代工行業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，2018-2022年中國晶圓代工市場規(guī)模從96億美元增長至171億美元，年均復(fù)合增長率為15.44%，高于全球代工市場增長率。根據(jù)臺積電2023業(yè)績會指引，2024年全球晶圓代工行業(yè)有望達(dá)到超20%增速，全年規(guī)模有望超過1083.5億美元。其中，臺積電有望憑借先進(jìn)制程優(yōu)勢和長期高資本開支積累的產(chǎn)能優(yōu)勢持續(xù)鞏固市場優(yōu)勢，在長期維持50%以上的市場份額。短期：庫存趨于健康，行業(yè)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇4Q23后行業(yè)庫存趨于健康，但終端需求整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇。全球半導(dǎo)體庫存調(diào)整持續(xù)至4Q23，當(dāng)前已趨于健康。IDC預(yù)計(jì)2024年全球智能手機(jī)/PC出貨量將分別同比增長2.8%/3.4%，呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢。全球主要晶圓代工企業(yè)產(chǎn)能利用率當(dāng)前仍處于低位，未來有望逐漸復(fù)蘇，但LCD驅(qū)動、MCU等部分成熟制程產(chǎn)品仍將面臨一定價(jià)格壓力?；仡欀饕A代工企業(yè)4Q23業(yè)績情況，行業(yè)整體下行、臺積電顯著優(yōu)于同業(yè)。據(jù)臺積電4Q23業(yè)績會，得益于終端需求復(fù)蘇和下游客戶庫存轉(zhuǎn)好，2024年全球半導(dǎo)體行業(yè)有望迎來新一輪上行周期，預(yù)計(jì)2024年半導(dǎo)體行業(yè)整體市場規(guī)模增速有望超過10%，其中晶圓代工領(lǐng)域市場規(guī)模增速有望超20%?；仡櫛据啺雽?dǎo)體下行周期各主要晶圓代工廠業(yè)績，我們可以看出臺積電營收、毛利和ASP等指標(biāo)均顯著優(yōu)于同業(yè)，得益于公司在先進(jìn)制程和先進(jìn)封裝領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，特別是下游AI需求拉動和公司3nm投產(chǎn)，臺積電4Q23實(shí)現(xiàn)營收環(huán)比增長13.6%，遠(yuǎn)高于同業(yè)其他公司平均-5.2%水平；毛利率水平53%，也遠(yuǎn)高于同業(yè)其他公司平均18.95%水平；ASP為2,949美元，遠(yuǎn)高于可比公司均值700.18美元。說明臺積電在半導(dǎo)體下行周期有更好的業(yè)績韌性，側(cè)面說明了臺積電產(chǎn)品的競爭力和技術(shù)水平，而這也有望幫助臺積電在2024年半導(dǎo)體上行周期取得更高的市場份額和業(yè)績增速。中長期：需求增長點(diǎn)多元，供應(yīng)鏈安全推動全球代工走向區(qū)域化分布預(yù)計(jì)2024年全球半導(dǎo)體行業(yè)迎來復(fù)蘇，AI/HPC、新能源汽車等領(lǐng)域驅(qū)動行業(yè)迎來新一輪增長。IDC預(yù)測，2024年新能源汽車銷量、服務(wù)器出貨量以及光伏新增裝機(jī)量均將有超10%的增長，長期來看新能源需求將保持快速增長。此外，AI成為全球半導(dǎo)體行業(yè)中長期成長的重要動能。目前臺積電等龍頭代工廠表示已觀察到AI需求的明顯增加，其中臺積電觀察到CPU、GPU、AI加速器以及ASIC方面需求明顯，認(rèn)為未來五年AI相關(guān)營收將會有50%的復(fù)合增長率。我們預(yù)計(jì)未來AI將驅(qū)動汽車、計(jì)算、通信等行業(yè)產(chǎn)生更大的需求，成為半導(dǎo)體行業(yè)走向下一周期的推動引擎。除此之外，供應(yīng)鏈安全也有望推進(jìn)晶圓代工行業(yè)進(jìn)一步走向區(qū)域化。伴隨國際地緣政治不確定性加劇，越來越多國家和地區(qū)開始注意全球產(chǎn)業(yè)鏈安全，其中半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)作為對一國消費(fèi)和生產(chǎn)不可或缺而又全球化聯(lián)系極強(qiáng)的特殊產(chǎn)業(yè)，在這一背景下備受關(guān)注。目前全球主要國家均在布局晶圓代工回流戰(zhàn)略，例如美國亞利桑那工廠和日本熊本縣工廠，他們都希望在確保本國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)安全的同時(shí)增加本國就業(yè)和產(chǎn)出?？梢灶A(yù)見的是，伴隨全球各國地緣政治關(guān)系趨于復(fù)雜，晶圓代工行業(yè)也有望進(jìn)一步走向區(qū)域化。競爭力分析競爭力#1：商業(yè)模式創(chuàng)新，與優(yōu)質(zhì)客戶群共成長首創(chuàng)晶圓代工模式，通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)能擴(kuò)張，成長為全球第一大半導(dǎo)體企業(yè)。臺積電1987年創(chuàng)立時(shí)，全球半導(dǎo)體主要由IDM企業(yè)主導(dǎo)，為在技術(shù)、資金等條件不利的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)對國際領(lǐng)先IDM企業(yè)的趕超，臺積電首創(chuàng)了Foundry商業(yè)模式，通過聚合晶圓代工領(lǐng)域的資本開支和技術(shù)研發(fā)大幅降低整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入門檻和生產(chǎn)成本，從而拉動全球范圍內(nèi)Fabless和Foundry兩類公司的迅速發(fā)展。從1988年公司抓住Intel開始生產(chǎn)研發(fā)和制造分離的CPU機(jī)遇拿到第一筆代工大單開始，臺積電不斷獲得來自全球各地半導(dǎo)體公司的代工訂單，并在終端產(chǎn)品變革的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)不斷擴(kuò)充蘋果、英偉達(dá)等關(guān)鍵核心客戶，和優(yōu)質(zhì)客戶共同成長。根據(jù)Gartner、ICInsights，2022年臺積電已超越三星半導(dǎo)體業(yè)務(wù)成為全球半導(dǎo)體行業(yè)第一大企業(yè)（按營收來計(jì)），市值也一度突破6000億美元。過去乘智能手機(jī)、PC、IoT、數(shù)據(jù)中心市場增長的快車道，公司伴隨核心客戶共同成長。2007年蘋果正式發(fā)布iPhone，開啟了全球范圍內(nèi)的智能手機(jī)熱潮，同年全球智能手機(jī)出貨量首次突破億臺，并在2016年達(dá)到了14.7億部。手機(jī)極快的迭代速度不僅使得代工成為主流的芯片生產(chǎn)模式，而且臺積電憑借著在晶圓代工領(lǐng)域積累的領(lǐng)先技術(shù)和充足產(chǎn)能，充分把握市場機(jī)會，獲得并和高通（通信芯片）、蘋果（手機(jī)處理器）、海思（基站及手機(jī)芯片）以及AMD（高端計(jì)算芯片）等核心客戶一起成長。2023年臺積電實(shí)現(xiàn)營收21,617.4億新臺幣，2000年至2023年CAGR為11.95%，2023年智能手機(jī)和數(shù)字消費(fèi)電子合計(jì)營收占比39.80%。憑借28nm及以下工藝節(jié)點(diǎn)對三星的趕超，以及獨(dú)創(chuàng)的InFO封裝技術(shù)，臺積電2016年起成功取代三星成為蘋果A系列獨(dú)家代工商。在28nm制程的關(guān)鍵技術(shù)上，臺積電選擇后閘級路線，而三星選擇了前閘級路線。更優(yōu)的技術(shù)路線與高投入讓臺積電率先量產(chǎn)28nm制程。在2011年入局封裝行業(yè)后，臺積電開發(fā)出了InFO封裝技術(shù)，可讓邏輯芯片與DRAM直連，雖然三星在封裝領(lǐng)域也有充足經(jīng)驗(yàn)，但I(xiàn)nFO相比三星的改良PoP技術(shù)封裝厚度小30%，滿足了蘋果對封裝密度及體積的嚴(yán)格需求。同時(shí)，因蘋果手機(jī)與三星手機(jī)的業(yè)務(wù)競爭關(guān)系，臺積電2014年開始為蘋果代工，2016年起成為蘋果A系列芯片唯一代工商。截至2023年蘋果是臺積電最大的客戶。競爭力#2：高強(qiáng)度資本開支及研發(fā)投入，持續(xù)鞏固技術(shù)領(lǐng)先地位研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)超代工行業(yè)競爭對手，技術(shù)優(yōu)勢進(jìn)一步拉大。臺積電持續(xù)增加研發(fā)投入以保證半導(dǎo)體先進(jìn)技術(shù)的發(fā)展，2023年研發(fā)費(fèi)用為1,823.7億美元，遠(yuǎn)高于其他晶圓代工企業(yè)。技術(shù)上的先發(fā)制人與高額的研發(fā)投入將進(jìn)一步擴(kuò)大技術(shù)優(yōu)勢。2018年格羅方德與聯(lián)華電子已宣布放棄7nm制程的研發(fā)投資，目前全球先進(jìn)制程制造商基本僅剩臺積電、Intel和三星三家。5nm以下的EUV等關(guān)鍵設(shè)備的高昂投資與先進(jìn)制程高昂的研發(fā)成本是其他廠商投產(chǎn)先進(jìn)制程的關(guān)鍵屏障。臺積電資本開支規(guī)模遠(yuǎn)超代工行業(yè)競爭對手。半導(dǎo)體經(jīng)晶圓廠的每一代工藝建設(shè)成本都在急速增加，據(jù)Digitimes估計(jì)，5萬月產(chǎn)能的5nm工藝所需資本支出已經(jīng)超過1000億人民幣。臺積電的資本開支規(guī)模顯著高于其競爭廠商，2015-2022年臺積電資本開支占營收比重都在30%以上，明顯領(lǐng)先于英特爾和三星。2023年臺積電全年資本開支305億美元，營收占比44%，可以看出臺積電擴(kuò)產(chǎn)意愿仍較強(qiáng)，積累產(chǎn)能有望半導(dǎo)體上行周期持續(xù)釋放。2024年，臺積電預(yù)計(jì)2024年全年資本開支280-320億美元，其中先進(jìn)制程占比70%~80%、特色工藝占比10%-20%、其余10%用于先進(jìn)封裝、測試及其他。技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)地位支撐臺積電主導(dǎo)先進(jìn)工藝代工市場，7nm以下節(jié)點(diǎn)市場份額超90%。根據(jù)Trendforce，2022年全球先進(jìn)制程代工產(chǎn)能主要分布在中國臺灣（79%），主要由臺積電貢獻(xiàn)，聯(lián)電等先進(jìn)制程產(chǎn)能較小。其中，臺積電在3/5/7nm等更先進(jìn)節(jié)點(diǎn)占據(jù)市場主導(dǎo)地位。根據(jù)Gartner，臺積電在7nm以下的節(jié)點(diǎn)擁有全球90%以上的市場份額。即使三星在2022年率先臺積電量產(chǎn)3nm，但良率等工藝指標(biāo)落后臺積電，2022年蘋果獨(dú)占臺積電3nm產(chǎn)能，并于2023年開始陸續(xù)出貨并使用在蘋果手機(jī)等產(chǎn)品上。發(fā)力特色工藝降低成熟制程領(lǐng)域競爭加劇壓力，IDM外包趨勢持續(xù)。今年來，隨著全球范圍內(nèi)特別是中國晶圓代工廠在成熟制程領(lǐng)域資本開支和產(chǎn)能擴(kuò)充不斷增長，我們預(yù)期未來成熟制程市場競爭程度將會加劇，市場成熟制程產(chǎn)品價(jià)格和廠商毛利率可能會承受一定壓力。針對此，臺積電通過布局CMOS、eNVM、RF等特色工藝平臺，在自身長期積累的較強(qiáng)晶圓代工技術(shù)和能力的基礎(chǔ)上，和客戶共同研發(fā)和生產(chǎn)特色工藝產(chǎn)品，有望緩解成熟制程領(lǐng)域競爭加大給公司帶來的壓力，并成為公司毛利率的重要支撐，幫助公司將毛利率保持在53%的目標(biāo)水平。2017-2022年，臺積電對特殊制程技術(shù)投資的CAGR超過40%，并且將在南京、日本及德國等地區(qū)新建特色工藝晶圓廠，公司計(jì)劃2024年將10%~20%的資本開支用于特色工藝，并預(yù)計(jì)到2026年將特色工藝產(chǎn)能提升近50%。除設(shè)計(jì)公司外，IDM企業(yè)也為臺積電重要客戶。Intel、恩智浦、英飛凌等大客戶更多制造外包趨勢持續(xù)，臺積電有望繼續(xù)受益。競爭力#3：先進(jìn)工藝+先進(jìn)封裝解決方案領(lǐng)導(dǎo)AI芯片制造行業(yè)生成式AI發(fā)展加速驅(qū)動全球數(shù)據(jù)中心和AI芯片市場規(guī)?？焖僭鲩L。伴隨著以ChatGPT為代表的大模型在全球范圍內(nèi)不斷迭代和落地應(yīng)用，對數(shù)據(jù)處理的需求量也在快速增長。根據(jù)彭博一致預(yù)測數(shù)據(jù)，2025年全球前五大數(shù)據(jù)中心相關(guān)公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收將達(dá)到持續(xù)增長。與此同時(shí)，全球AI芯片市場也在不斷擴(kuò)容，據(jù)Gartner預(yù)測，2024年全球AI芯片市場規(guī)模將達(dá)到671.48億美元，2022至2024年CAGR為23.23%。從制程節(jié)點(diǎn)看，臺積電已成功實(shí)現(xiàn)對Intel、三星的技術(shù)趕超，未來有望持續(xù)鞏固龍頭地位。臺積電在2015年之前制程技術(shù)落后于三星和Intel，臺積電2015年末才實(shí)現(xiàn)16nm量產(chǎn)，而Intel在此之前就成功量產(chǎn)了14nm芯片。但臺積電憑借著專注于晶圓代工領(lǐng)域和大量研發(fā)投入，在2016年以后迅速實(shí)現(xiàn)技術(shù)趕超，臺積電在1Q17實(shí)現(xiàn)10nm量產(chǎn)，領(lǐng)先Intel打平三星。之后全球半導(dǎo)體制程進(jìn)入先進(jìn)制程階段，臺積電分別在2018、2020和2022量產(chǎn)了7nm、6/5nm、3nm芯片，制程技術(shù)領(lǐng)先于Intel、三星和中芯國際等代工廠。在制程節(jié)點(diǎn)總體領(lǐng)先的同時(shí)臺積電在每個(gè)制程節(jié)點(diǎn)上也往往能做到極致，臺積電在同等制程芯片上的晶體管數(shù)量往往更高，例如，2022年臺積電雖3nm量產(chǎn)時(shí)間晚于三星，但其3nm芯片不論是良品率還是單位晶體管密度均優(yōu)于三星，陸續(xù)斬獲蘋果等訂單，鞏固了在全球芯片制程技術(shù)的領(lǐng)先地位。市場擔(dān)心Intel等制程節(jié)點(diǎn)規(guī)劃沖擊臺積電在先進(jìn)工藝制造的龍頭地位，但我們認(rèn)為對臺積電市場份額影響有限，三星代工業(yè)務(wù)可能受到較大沖擊。Intel制定了4年5個(gè)制程節(jié)點(diǎn)的工藝演進(jìn)路線圖，力爭在2nm以下節(jié)點(diǎn)上趕超臺積電。Intel計(jì)劃在2024年先后量產(chǎn)Intel20A和18A，先于臺積電計(jì)劃在2025年量產(chǎn)的N2節(jié)點(diǎn)。1）從商業(yè)模式的角度，我們認(rèn)為Intel的IDM+代工業(yè)務(wù)模式或存在管理效率和客戶利益沖突等潛在問題，對于英偉達(dá)、AMD等行業(yè)中領(lǐng)先的既是競爭對手又是潛在客戶的企業(yè)訂單來講，可能較臺積電存在一定劣勢；2）從工藝制造能力的角度，Intel或能夠領(lǐng)先臺積電量產(chǎn)部分節(jié)點(diǎn)，但我們認(rèn)為仍需觀察Intel新節(jié)點(diǎn)大規(guī)模量產(chǎn)后的工藝實(shí)力和成本情況，這將決定和臺積電在代工領(lǐng)域的競爭力，同時(shí)需要關(guān)注采用Intel20A和18A節(jié)點(diǎn)制造的Intel自有產(chǎn)品的市場競爭力。因?yàn)槲覀兡壳翱吹剑m然Intel4已于去年10月量產(chǎn)，且最新Intel3節(jié)點(diǎn)已具備量產(chǎn)能力，但未來幾年Intel仍會外包大量訂單給臺積電的N3/N4等工藝節(jié)點(diǎn)，如ArrowLake和LunarLake的CPU等主要模塊；3）從技術(shù)平臺應(yīng)用領(lǐng)域的角度，過往Intel的自有產(chǎn)品主要聚焦PC及數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，較少涉及手機(jī)、汽車、IoT等領(lǐng)域，而臺積電在消費(fèi)電子、HPC、汽車等半導(dǎo)體幾乎所有應(yīng)用上均有IP、工藝等深厚的積累；4）從訂單和戰(zhàn)略規(guī)劃的角度，Intel代工業(yè)務(wù)的遠(yuǎn)期目標(biāo)為取代三星成為第二大代工廠。Intel在2月21日的IFS活動上宣布目前代工業(yè)務(wù)已獲得150億美元的訂單，約占2022年全球晶圓代工市場規(guī)模的14.3%，并規(guī)劃2030年成為全球第二大代工廠的目標(biāo)。因此，對于代工業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為臺積電在商業(yè)模式、工藝平臺等方面較Intel具備優(yōu)勢。Intel或能領(lǐng)先臺積電量產(chǎn)部分先進(jìn)邏輯制程節(jié)點(diǎn)，但其大規(guī)模量產(chǎn)后的工藝技術(shù)、成本及產(chǎn)品力仍有待觀察。Intel目前代工業(yè)務(wù)訂單規(guī)模占代工行業(yè)市場規(guī)模比例依然較小，且從Intel的中遠(yuǎn)期規(guī)劃來看，其主要目標(biāo)為取代三星代工當(dāng)前的市場地位，我們認(rèn)為更多可能作為主要芯片設(shè)計(jì)公司、系統(tǒng)廠商的第二供應(yīng)商角色，對臺積電市場地位可能影響有限。先進(jìn)封裝成為后摩爾時(shí)代滿足AI海量算力需求的重要方法，臺積電先進(jìn)封裝解決方案行業(yè)領(lǐng)先。隨著人工智能應(yīng)用的不斷演進(jìn)，對于更高的計(jì)算能力、更低的功耗和更高的集成度的需求將持續(xù)增加。而在后摩爾時(shí)代通過制程演進(jìn)提高芯片性能在技術(shù)和成本方面難度不斷提高，而通過先進(jìn)封裝來滿足計(jì)算能力、延遲和更高帶寬的要求，越來越成為提高整體芯片性能、超越傳統(tǒng)的晶體管幾何縮放、提高芯片性能的重要方法。臺積電在2.5D/3D先進(jìn)封裝領(lǐng)域布局多年，目前有成熟的FE3D和BE3D先進(jìn)封裝平臺，擁有成熟的CoWoS、InFO、SoIC等先進(jìn)封裝技術(shù)。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)。目前全球領(lǐng)先的AI芯片英偉達(dá)H100、AMDMI300、谷歌TPU等基本均采用臺積電先進(jìn)制程及臺積電CoWoS等先進(jìn)封裝技術(shù)。未來，我們認(rèn)為臺積電將繼續(xù)引領(lǐng)HPC/AI芯片先進(jìn)封裝技術(shù)發(fā)展，3D堆疊/SoIC封裝解決方案將繼續(xù)提升芯片互聯(lián)密度。先進(jìn)工藝及先進(jìn)封裝的雙重領(lǐng)先地位下，我們認(rèn)為臺積電為AI浪潮下的核心受益者之一。財(cái)務(wù)分析利潤表：利潤水平穩(wěn)健增長，各項(xiàng)利潤指標(biāo)均領(lǐng)先于同業(yè)可比公司產(chǎn)能利用率保持在行業(yè)中位，利潤水平不斷提高。臺積電產(chǎn)能利用率主要隨行業(yè)周期而變，2018年至2021年，半導(dǎo)體周期總體處于上行周期，臺積電產(chǎn)能利用率也接近100%；但伴隨2022年以來全球半導(dǎo)體進(jìn)入下行周期，處于代工行業(yè)的臺積電等晶圓廠產(chǎn)能利用率有所下降，依據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，臺積電4Q23產(chǎn)能利用率為71%，位于行業(yè)中位。但長期來看，臺積電利潤水平保持上升趨勢，2023年臺積電實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8,380億新臺幣，1997至2023年CAGR為23.71%，盈利能力保持穩(wěn)健增長。公司盈利能力穩(wěn)健提高，除研發(fā)項(xiàng)目外各項(xiàng)費(fèi)用率均有所降低。臺積電近些年來ROE、毛利率和凈利率等盈利指標(biāo)均有持續(xù)提高趨勢，主要得益于公司在HPC、智能手機(jī)等領(lǐng)域的技術(shù)和產(chǎn)能前瞻布局，帶來的較強(qiáng)的議價(jià)能力。除此之外，臺積電2008年以來銷售和管理費(fèi)用率以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率總體呈下降趨勢，主要得益于公司營收規(guī)模擴(kuò)張攤薄單位管理成本、公司產(chǎn)品力和知名度提升降低銷售成本以及公司良好現(xiàn)金流降低財(cái)務(wù)成本。但公司為鞏固技術(shù)優(yōu)勢以及前瞻性投入，研發(fā)費(fèi)用率總體呈上升趨勢，2023年研發(fā)費(fèi)用率8.4%，周期下行背景下卻同比提高1.2pct。臺積電創(chuàng)收能力和盈利能力均明顯領(lǐng)先于晶圓代工同業(yè)。臺積電作為晶圓代工領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在營收規(guī)模以及盈利能力（如毛利率）上均領(lǐng)先于同行業(yè)可比公司。2023年，臺積電實(shí)現(xiàn)營收21,617億新臺幣，超其他代工廠商總和。得益于先進(jìn)制程能力、優(yōu)質(zhì)的客戶資源、產(chǎn)能所帶來的規(guī)模效應(yīng)和在HPC等領(lǐng)域前瞻布局，臺積電ASP、毛利率和ROE等盈利指標(biāo)均處于行業(yè)可比公司前列。2023年，臺積電毛利率為54%，分別高于中芯國際/聯(lián)電34.74/19.10pct；ROE為26.20%，分別高于中芯國際/聯(lián)電21.78/8.65pct，臺積電各項(xiàng)盈利能力指標(biāo)均領(lǐng)先于同行業(yè)可比公司。臺積電較高的毛利率部分得益于先進(jìn)制程龍頭地位帶來的溢價(jià)，以及先進(jìn)制程對營收貢獻(xiàn)占比不斷提高帶來ASP持續(xù)改善，自1Q20以來臺積電ASP一直對可比公司保持領(lǐng)先態(tài)勢并且幅度有提高趨勢，4Q23臺積電ASP為2,949美元，高于聯(lián)電（1027美元）和中芯國際（931美元）。公司充沛現(xiàn)金流為加大資本開支提供穩(wěn)定支撐，近年來折舊與攤銷占營收比重較為穩(wěn)定。臺積電依托良好的銷售情況積累了良好的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額，并為公司開展資本開支提供有力支撐。據(jù)公司公告數(shù)據(jù)，近年來公司資本開支/經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額始終維持在7