2024年地產(chǎn)、建材、建筑行業(yè)專題分析：政策春風頻吹_重視地產(chǎn)鏈困境反轉(zhuǎn)機遇1.地產(chǎn)：政策強化，重視困境反轉(zhuǎn)機遇1.1.政策方向：需求側(cè)突破邊界，供給側(cè)政府入局2024年，以來地產(chǎn)政策延續(xù)過去兩年的寬松基調(diào)。需求端，在行業(yè)基本面拐點仍不清晰的背景下，繼續(xù)圍繞①原有約束性政策的優(yōu)化與突破；②存量挖掘（城改）等方式刺激需求釋放，以平滑周期。較過突破點在于“因地制宜”給予了地方更大的自主權(quán)。供給側(cè)，①加大房企融資支持力度，主要通過增量信貸等方式協(xié)助其做好項目建設；②政府介入盤活存量資產(chǎn)、消化冗余供給等方式。突破點在于對更廣范圍主體融資需求的滿足和行政介入對供需關(guān)系的平衡。1.1.1.政策受益邏輯一：約束性政策全面突破，利好需求盡早穩(wěn)定2024年，城市層面的需求側(cè)政策圍繞三個關(guān)鍵詞：約束性政策放松、存量收購（以舊換新）、城中村改造。政策目標或旨在刺激合理需求釋放、優(yōu)化供給、挖掘存量，以應對行業(yè)所面臨的震蕩與變局?！跋拶彙笔恰八南蕖闭咧袑π枨蟠碳ちΧ容^直接的調(diào)控手段。截至5月9日，全國共計50余個城市對限購政策松綁，其中西安、成都、杭州、佛山、東莞、廈門、南京、蘇州等23個城市全面取消限購；一線城市如北京放寬五環(huán)外限購；上海放寬單身限購；深圳縮短非戶籍人群社保繳納年限、多孩家庭可再購1套房；廣州放開120平方米以上住房限購等。近期，北京、深圳再次進行限購優(yōu)化則印證了政策或?qū)⒊掷m(xù)且仍具空間，同時多數(shù)強二線城市限購的全面取消，也意味著限購政策工具一定程度或已接近調(diào)控邊界。限貸放松力度突破歷史。5月17日，中國人民銀行發(fā)布關(guān)于調(diào)整商業(yè)性個人住房貸款利率政策的通知。其中提到，取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限。中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布通知，對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于15%，二套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于25%。自23年以來已有超60城宣布階段性取消首套商貸利率下限，全國性層面房貸利率下限的打開給予了更多城市的降成本空間，而首套15%、二套25%的首付比例下限同樣創(chuàng)下歷史新低。整體來看，約束性政策調(diào)整的持續(xù)性和背后空間是源于目前基本面仍下行，政策“穩(wěn)地產(chǎn)”訴求仍未實現(xiàn)，本次調(diào)整后對基本面企穩(wěn)進程也有望加速。我們認為，諸如如一線限購區(qū)域繼續(xù)向內(nèi)收縮、調(diào)整下限后各地首付下調(diào)、取消下限后各地房貸利率下調(diào)，新房限價、土拍限價等路徑均可能在未來推出。1.1.2.政策受益邏輯二：政府“收儲”模式開啟，化債+去庫存并行4月30日，中共中央政治局召開會議，針對房地產(chǎn)領(lǐng)域，政策強調(diào)：1）保交樓：“要持續(xù)防范化解重點領(lǐng)域風險。繼續(xù)堅持因城施策，壓實地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機構(gòu)各方責任，切實做好保交房工作，保障購房人合法權(quán)益?！?）消化存量&優(yōu)化增量：“要結(jié)合房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的新變化、人民群眾對優(yōu)質(zhì)住房的新期待，統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，抓緊構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，促進房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展”?！跋媪俊?yōu)化增量”表述為首次出現(xiàn)，同時未提及“三大工程”，傳達短期工作重點向“去庫存”和“穩(wěn)需求”傾斜意向。其中，“消化存量”打開市場對房企信用風險緩解的想象空間。如何“消化存量”？方式一：政府收儲——去新房庫存關(guān)鍵詞1：庫存多、以需定購、合理價格5月17日，全國切實做好保交房工作視頻會議在京召開，國務院副總理何立峰提出，商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房。要繼續(xù)做好房地產(chǎn)企業(yè)債務風險防范處置，扎實推進保障性住房建設、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設“三大工程”。關(guān)鍵詞2：銀行貸款、地方國企、已建成未售5月17日，國務院政策例行吹風會上，人民銀行副行長陶玲表示，央行將設立3000億保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構(gòu)按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。再貸款利率1.75%，期限1年，可展期4次。央行按照貸款本金60%發(fā)放再貸款，可帶動銀行貸款5000億元。住房和城鄉(xiāng)建設部副部長董建國表示，通過政府收回收購、市場流通轉(zhuǎn)讓、企業(yè)繼續(xù)開發(fā)等方式妥善處置盤活，推動房地產(chǎn)企業(yè)緩解困難和壓降債務，促進土地資源高效利用。近期，已有杭州臨安區(qū)收儲新政為例，商品房收購的實施主體為地方政府，被收購房源為整棟房屋，房源為現(xiàn)房或一年內(nèi)可交付期房。我們預計，類似杭州臨安的模式，各地有望迎來新一輪政府收儲熱潮，高庫存城市供需關(guān)系將迎來優(yōu)化，有望推動量價盡早回歸健康水平，同時房地產(chǎn)企業(yè)低效房地產(chǎn)庫存具備消化可能，利好房企資產(chǎn)債務問題的修復。方式二：以舊換新——去二手庫存截至4月末，據(jù)中指研究院監(jiān)測，23年以來全國范圍內(nèi)至少有超過30個城市表態(tài)參與住房“以舊換新”，主要方式包括：①中介合作模式和②二手房收購模式。4月1日，鄭州市房管局等部門發(fā)布《鄭州市促進房產(chǎn)市場“賣舊買新、以舊換新”工作方案（試行）》。鄭州城市發(fā)展集團有限公司收購二手住房，促成群眾通過“賣舊買新、以舊換新”購買改善性新建商品住房。先行在金水區(qū)、鄭東新區(qū)等區(qū)域進行試點，試點期間完成二手住房“賣舊買新、以舊換新”500套，逐步在主城區(qū)全面實施，全年計劃完成5000套。具體步驟包括，“城發(fā)集團”制定二手住房收購計劃，房源籌集，二手住房收購洽談，簽約、過戶以及二手住房房屋交接。我們認為，”以舊換新”的二手收儲模式本質(zhì)為以行政干預的方式消化存量供給、協(xié)助置換鏈條的打通，刺激改善需求和新房去化，且對產(chǎn)業(yè)鏈上下游同樣具備拉動效應，相較新房收儲具有拉動需求的政策效力，理論上推廣優(yōu)先級更高，但同時或也面臨收購價格高、及點狀收購后期管理運營難度大等堵點需要解決。方式三：減少供給近日，自然資源部發(fā)布《關(guān)于做好2024年住宅用地供應有關(guān)工作的通知》，通知提出，各地要根據(jù)市場需求及時優(yōu)化商業(yè)辦公用地和住宅用地的規(guī)模、布局和結(jié)構(gòu)，完善對應商品住宅去化周期、住宅用地存量的住宅用地供應調(diào)節(jié)機制。1）商品住宅去化周期超過36個月的，應暫停新增商品住宅用地出讓，同時下大力氣盤活存量，直至商品住宅去化周期降至36個月以下。2）商品住宅去化周期在18個月（不含）-36個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應多少”的原則，根據(jù)本年度內(nèi)盤活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態(tài)確定其新出讓的商品住宅用地面積上限。截至24年3月，全國重點80城中，一線、二線、三線城市的庫存去化周期分別為25.47、31.65、38.22個月，較去年同期分別上升9.77、14.03、20.17個月，去化周期提升明顯。截至24年3月，重點88城中有45個城市商品住宅去化周期超過36個月。我們認為，過去兩年，市場參與主體購地行為的減少帶來的開工及新增供給總量的減少，并不足于扭轉(zhuǎn)勢大力沉的預期回落，“供過于求”現(xiàn)象明顯。而通過“被動式”轉(zhuǎn)向“主動式”的供應調(diào)節(jié)，將加速各地供需關(guān)系平衡的進程。1.1.3.政策受益邏輯三：融資協(xié)調(diào)機制推動“保交樓”及房企資金面修復2024年1月5日，住房城鄉(xiāng)建設部和金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制的通知》,要求協(xié)調(diào)解決房地產(chǎn)融資中存在的困難和問題。截至到5月16日，商業(yè)銀行已按內(nèi)部審批流程審批通過了“白名單”項目貸款金額9350億元。5月17日電，金融監(jiān)管總局副局長肖遠企表示，近期將發(fā)布《關(guān)于進一步發(fā)揮城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制作用滿足房地產(chǎn)項目合理融資需求的通知》，建立健全城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制。融資協(xié)調(diào)機制是由城市政府主要負責同志任組長，分管城建住房和金融的副市長為副組長，相關(guān)部門及金融機構(gòu)為成員單位，組建工作專班，開展集中辦公。城市協(xié)調(diào)機制主要是匯總轄內(nèi)房地產(chǎn)項目情況，按照條件和標準審核“白名單”項目，對于暫時不符合條件與標準的項目，要督促有關(guān)各方加大整改力度，切實解決相應問題，使其符合“白名單”的項目條件和標準?！鞍酌麊巍庇煞康禺a(chǎn)項目公司自愿申報，所在城市的區(qū)縣預審并提出名單。城市協(xié)調(diào)機制組織甄別審查，符合條件與標準的納入“白名單”，不符合條件與標準的要實施整改，推動問題解決，形成閉環(huán)管理機制。另外，城市協(xié)調(diào)機制要負責優(yōu)化預售資金監(jiān)管流程，合理確認預售監(jiān)管資金的額度。同時，要壓實房地產(chǎn)企業(yè)和房地產(chǎn)項目公司的責任。我們認為，融資機制1）核心目標為“保交付”，地方政府高度參與和監(jiān)督是促進金融機構(gòu)加大房企項目融資的前提；2）施策延循傳統(tǒng)“因城施策”框架，考慮地方問題項目數(shù)量差異及機構(gòu)涉房風險敞口可能落地效果不一；3）隔離“項目”與“企業(yè)”風險，突破了原有金融機構(gòu)內(nèi)部放款企業(yè)白名單的限制；4）即?！罢！?、也?！袄щy”項目，覆蓋面擴大，問題項目除了“保交樓”資金具備了新的外部注資渠道。“白名單”對于優(yōu)質(zhì)項目的融資支持的作用不局限于供給側(cè)房企信用的修復，沿襲“保交樓”的思路，通過改善行業(yè)整體交付預期也為未來購房者主體抉擇的再轉(zhuǎn)化奠定了一定前提。1.2.地產(chǎn)板塊受益標的梳理1.2.1.關(guān)注業(yè)績穩(wěn)健、抗周期屬性強的公司通過業(yè)績指標篩選：2023年，我們統(tǒng)計的A股128家主流上市房企營收同比-0.99%，歸母凈利潤同比-11.19%。40家H股主流上市房企營收同比-17.13%，歸母凈利潤同比-39.71%。其中，利潤為正，且增速表現(xiàn)顯著好于行業(yè)平均的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)包括：1）央企：招商蛇口、華潤置地、中國海外發(fā)展等；2）地方國企：建發(fā)股份、越秀地產(chǎn)、中華企業(yè)、張江高科、陸家嘴、浦東金橋等；3）非國央企：綠城中國、大名城等。1.2.2.關(guān)注銷售彈性好，市占率提升快的公司通過銷售表現(xiàn)篩選：2024年前4月，百強房企全口徑銷售金額累計同比增速-46.6%，其中Top10、11-30、31-50分別累計同比-38.8%、-57.2%、-49.6%、-42.3%。頭部房企韌性更好，市占率繼續(xù)提升。其中，銷售累計同比降幅低于45%，且市占率排名較2023年顯著提升地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)包括：1）央企：保利發(fā)展、中海地產(chǎn)、華潤置地、大悅城控股、保利置業(yè)等；2）地方國企：建發(fā)房產(chǎn)、濱江集團、城建集團等；3）非國央企：綠城中國、仁恒置地、偉星房產(chǎn)、星河地產(chǎn)、大華集團等。1.2.3.關(guān)注PB、PS低，估值彈性高的公司1）A股標的：通過PB指標篩選：截至2024年5月17日，48家A股重點上市房企平均PB（LF）倍數(shù)為1.09X，平均PB分位數(shù)17.39。其中，PB低于0.5（或明顯低估）的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)包括：1）非國央企：萬科A、金地集團、新城控股、光明地產(chǎn)等；2）地方國企：金融街等。除上述房企外，PB大于0.5低于1.0（或低估）的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)包括：1）央企：保利發(fā)展等；2）地方國企：建發(fā)股份、城建發(fā)展、北辰實業(yè)、天地源等。通過PS指標篩選：截至2024年5月17日，48家A股重點上市房企平均PS（LYR）倍數(shù)為2.45X，平均PS分位數(shù)24.65。其中，PS小于0.5（或明顯低估）的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)包括：1）央企：保利發(fā)展、華僑城A、大悅城等；2）地方國企：華發(fā)股份、首開股份、天地源等。3）非國央企：濱江集團、萬科A、金地集團、新城控股等。2）H股標的：通過PB指標篩選：截至2024年5月17日，48家H股重點上市房企平均PB（LF）倍數(shù)為0.54X，平均PB分位數(shù)14.37。其中,未出險且PB低于1（或低估）的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)包括：華潤置地、中國海外發(fā)展、中國金茂、越秀地產(chǎn)、龍湖集團、綠城中國等。通過PS指標篩選：截至2024年5月17日，48家H股重點上市房企平均PS（LYR）倍數(shù)為2.45X，平均PS分位數(shù)24.65。其中,未出險且PS低于0.5（或明顯低估）的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)包括：越秀地產(chǎn)、綠城中國、中國金茂等。1.2.4.策略：重視收儲落地及需求修復雙重刺激下板塊的困境反轉(zhuǎn)機遇需求側(cè)，中央層面突破政策邊界后，預計各地未來將有更多需求刺激舉措落地，同時市場或?qū)⒌却山涣窟呺H變化以檢驗政策效力，在此期間博弈行情或有望延續(xù)。供給側(cè)，政府收儲模式的開啟將推動房企的資產(chǎn)修復，融資協(xié)調(diào)機制也將繼續(xù)發(fā)力，行業(yè)供給側(cè)改革或接近尾聲，信用修復利好行業(yè)信心穩(wěn)固。伴隨24下半年高基數(shù)效應消退，銷售同比降幅有望進一步收窄，發(fā)生二次下滑概率或較低。基本面止跌企穩(wěn)前我們認為需求不穩(wěn)、政策不止，短期繼續(xù)看好供需政策雙向發(fā)力對板塊行情的持續(xù)驅(qū)動。擇股層面，建議重點關(guān)注：1）未出險優(yōu)質(zhì)非國央企：龍湖集團、綠城中國、濱江集團、萬科A等。2）地方國企&地方城投：建發(fā)國際集團、越秀地產(chǎn)、城建發(fā)展、合肥城建、城投控股等。3）龍頭央企：招商蛇口、保利發(fā)展、中國海外發(fā)展等；4）租賃企業(yè)：貝殼、我愛我家。2.建材：地產(chǎn)預期逐步修復，首推消費建材困境反轉(zhuǎn)品種2.1.下游付款有望改善，利好消費建材公司現(xiàn)金流和減值預期修復過去地產(chǎn)類大B客戶相關(guān)的應收賬款對于消費建材企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)仍造成較大掣肘。消費企業(yè)銷售模式大體分為直銷和經(jīng)銷兩種，二者在貨款結(jié)算方式上存在較大差異，直銷客戶通常為大B地產(chǎn)客戶，其往往按照工程進度節(jié)點來進行支付，因此直銷客戶的回款周期較長，且在地產(chǎn)信用風險暴露之前，對于地產(chǎn)客戶，企業(yè)往往通過墊資換市場的方式來取得快速的增長，因此也積累了大量的應收賬款。但在地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)信用風險后，隨著此前的應收賬款轉(zhuǎn)化為大量的壞賬，此類高風險的發(fā)展模式也難以維繼，消費建材企業(yè)開始主動收縮大B地產(chǎn)業(yè)務，從應收賬款及票據(jù)總額來，當前仍然較高的主要有東方雨虹、科順股份、堅朗五金、三棵樹等，從應收賬款及票據(jù)占流動資產(chǎn)比重來看，當前亞士創(chuàng)能、堅朗五金均超過50%，三棵樹、凱倫股份、科順股份、帝歐家居在40-50%之間，反映應收款對于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)仍造成較大掣肘。過去三年信用減值擠壓消費建材企業(yè)利潤空間，雖大額計提已基本完成，但減值對利潤的影響仍未完全消除。受地產(chǎn)信用風險暴露影響，部分公司出現(xiàn)減值風險，導致此前的應收賬款轉(zhuǎn)化為大量的壞賬，對利潤端造成擠壓，過去三年來看，東方雨虹、三棵樹、帝歐家居，科順股份、亞士創(chuàng)能、東鵬控股計提了超過10億的信用減值損失，從過去三年信用減值損失金額/23年末應收賬款及票據(jù)的比例來看，東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居已在90%以上，但東方雨虹、三棵樹、科順股份等占比仍不足40%。下游客戶付款能力改善有望提升消費建材公司內(nèi)生增長動能。消費建材企業(yè)的產(chǎn)能擴張及渠道布局均對現(xiàn)金流有較高的要求，我們用經(jīng)營現(xiàn)金流凈額+投資現(xiàn)金流凈額來近似表示公司自由現(xiàn)金流情況，過去三年自由現(xiàn)金流凈流出較多的包括東方雨虹（超過53億），凱倫股份（超過23億），三棵樹、蒙娜麗莎、亞士創(chuàng)能、科順股份均在10-20億之間，從現(xiàn)金滿足投資比率來看，亞士創(chuàng)能、凱倫股份在0%以下，東方雨虹、蒙娜麗莎、科順股份僅50%上下，或反映當前內(nèi)生增長動能或有不足。4月30日中共中央召開政治局會議，提到“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)”，政策端首次提到消化存量庫存這一核心問題，有利于房企資產(chǎn)負債表改善，我們認為下游客戶付款狀況預期有望逐漸向好，利好當前應收壓力較大及前期減值計提較多的消費建材企業(yè)：一是針對當前應收賬款及票據(jù)體量仍大的企業(yè)，后續(xù)減值預期將有所減弱，減值對利潤的不利影響或逐步消除，同時回款有望加快；二是針對前期減值計提較多的企業(yè)，若后續(xù)減值能夠沖回，則有望改善企業(yè)現(xiàn)金流狀況，資金對企業(yè)擴張的限制因素有望得到緩解。2.2.新房品質(zhì)關(guān)注度的提升，將利好龍頭公司和品牌建材中央政治局會議提到，要結(jié)合人民群眾對優(yōu)質(zhì)住房的新期待、優(yōu)化增量住房、促進房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展等，我們認為政策首次聚焦新房的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，當前具備高品質(zhì)住宅開發(fā)能力的開發(fā)商主要集中在央國企地產(chǎn)開發(fā)商，其更看重建材供應商的品牌影響力，我們認為B端品牌的建立依靠服務網(wǎng)絡、B端經(jīng)銷體系、生產(chǎn)基地布局、產(chǎn)品質(zhì)量及配套服務等多方面綜合而成，可以參考地產(chǎn)首選供應商的排名，是產(chǎn)品、價格、服務的綜合結(jié)果。2.3.二手房銷售仍具韌性，C端需求相對穩(wěn)定二手房銷售好于新房，對C端建材需求提供支撐。2023年以來，受市場景氣度低迷影響，新房及二手房銷售同比均有所下降，但從結(jié)構(gòu)上來看，二手房成交跌幅小于新房，占總成交面積的比重持續(xù)提升。從23年消費建材公司收入增速來看，兔寶寶、北新建材、偉星新材等C端企業(yè)收入同比均是實現(xiàn)兩位數(shù)以上增長，未來隨著二手房交易所帶動的存量改造滲透率逐漸提升，我們認為C端消費建材中長期需求仍有望穩(wěn)健增長。2.4.中長期改造需求有望逐步放量，同時格局優(yōu)化或?qū)育堫^α長期增長我們認為隨著化解存量政策的推進，新房銷售端有望逐步筑底，中長期來看，更新改造穩(wěn)步放量是家裝建材主要的增長驅(qū)動力，我們預計2024/2025年家裝市場規(guī)模分別為4.08/4.68萬億元，更新改造規(guī)模占比約在65%左右。我們認為我國家裝市場需求可分為一手房裝修和二手房裝修兩個方面，前者主要來自新建商品住宅需求，而后者可進一步分為存量房改造和二手房交易所產(chǎn)生的重裝需求。1）一手房裝修方面，參考我們此前新開工竣工模型（《23年中期策略：傳統(tǒng)建材預期/基本面觸底，新材料估值優(yōu)勢或已現(xiàn)》，2023-07-10），不考慮其他因素，則24-25年理論竣工水平或分別為12.56/11.99億平；2）二手房裝修方面，預計24-25年存量改造面積分別為12.63/13.74億平；23年二手房交易面積達5.7億平，過去三年二手房交易面積復合增速達13%，我們假設24、25年平均增速維持13%，則對應24/25年二手房交易面積分別為6.44/7.28億平；3）我們根據(jù)20-23年家裝市場規(guī)模及對應裝修面積測算得到20-23年單平米裝修強度復合增速達17%，23年約1173元/平，我們假設24/25年平均增速為10%，則對應24/25年單平米裝修強度分別為1290/1419元/平米。最終測算2024年家裝建材市場規(guī)模將達到4.08萬億元，同比增長7%，2025年將達到4.68萬億，同比增長15%，24/25年二手房家裝建材需求占總家裝建材需求比重分別為60%/64%。在家裝硬裝流程依次為拆除工程、水電工程、泥瓦工程、土木工程、油漆工程、安裝工程等步驟，其中每一項工程均涉及多種建筑材料使用，而另一方面，改造部位在整個工程中涉及的步驟越早，則對應整個改造鏈越長，用到的裝修材料品種則越多，因此在改造市場，產(chǎn)品矩陣更豐富，能提供一體化解決方案的企業(yè)競爭力將會進一步放大。自2023年以來，頭部企業(yè)進一步加大品類擴張力度，如東方雨虹、三棵樹、北新建材、亞士創(chuàng)能等在聚焦主業(yè)發(fā)展的同時，借助渠道優(yōu)勢加快橫向協(xié)同業(yè)務發(fā)展。我們認為頭部企業(yè)擴品類的優(yōu)勢在于，一方面可發(fā)揮渠道協(xié)同作用，通過完善的渠道布局加快新品類導入，另一方面公司主業(yè)的高認可度往往能夠形成良好的品牌背書，增強下游客戶黏性，提升客單價。從業(yè)績貢獻來看，部分公司非主業(yè)盈利能力凸顯，已逐漸形成了自身的第二成長曲線。2.5.短期關(guān)注困境反轉(zhuǎn)彈性品種，中長期堅守優(yōu)質(zhì)龍頭受地產(chǎn)β下行影響，建材公司股價較21年高點均出現(xiàn)較大回撤，截至4月30日，我們統(tǒng)計的19家重點公司中跌幅超過50%的達到13家，其中B端業(yè)務占比高的龍頭企業(yè)及二線企業(yè)跌幅相對更大，從PE估值分位數(shù)來看，東方雨虹、東鵬控股、堅朗五金等2024年P(guān)E已跌至2021年以來的10%分位數(shù)左右，近期政治局會議對房地產(chǎn)政策創(chuàng)新定調(diào)，通過消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房等措施有望解決供需核心堵點，有望推動市場信心和基本面回升，短期估值端有望率先修復，其中前期跌幅較大、當前估值水平較低的公司具備更大的修復彈性。而后我們認為基本面的回升同樣值得期待，短期來看，一方面，我們認為下游客戶付款狀況預期有望逐漸向好，利好當前應收賬款壓力較大及前期減值計提較多的消費建材企業(yè)，另一方面，隨著銷售逐步筑底，前端建材品種（水泥、減水劑、防水等）基本面底部或已基本確認，新房品質(zhì)關(guān)注度提升，品牌力更強的龍頭公司有望借機進一步擴大市場份額，而中長期看，我們認為改造對于行業(yè)的帶動作用將逐步體現(xiàn)，后端消費建材需求端有望率先恢復，同時格局優(yōu)化或?qū)育堫^α長期增。3.建筑：關(guān)注房建產(chǎn)業(yè)鏈基本面改善及估值修復3.1.短期：房建、裝飾公司的應收款回收有望改善，減值損失有望下降關(guān)注地產(chǎn)政策催化對于房建產(chǎn)業(yè)鏈上下游的基本面改善。從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，地產(chǎn)對應的房屋建筑產(chǎn)業(yè)鏈大致可分為建筑設計、建筑施工、建筑裝飾三個主要環(huán)節(jié)，參與主體分別對應前端的設計咨詢公司、中端的土建施工類公司、后端的裝修公司以及建材公司。從指標的角度，房建產(chǎn)業(yè)鏈前中后端均與地產(chǎn)新開工面積的關(guān)聯(lián)度較高，同時新開工面積作為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的前置指標，能夠更好的反映地產(chǎn)政策及基本面的邊際變化，因而我們認為若后續(xù)房企拿地、地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)回暖后，經(jīng)營質(zhì)量改善亦有望帶動新開工保持較好增長，從而帶動房建產(chǎn)業(yè)鏈迎來改善。前端設計：競爭格局分散，屬地化、區(qū)域化特征明顯。前端建筑設計領(lǐng)域的參與方除了傳統(tǒng)國有的大中型設計單位以外，還包括民營建筑設計企業(yè)、外資設計機構(gòu)等，目前行業(yè)內(nèi)呈現(xiàn)兩個明顯特征：競爭格局分散，龍頭企業(yè)市占率低：建筑設計龍頭企業(yè)的市占率相對較低，2022年全國工程設計企業(yè)一共有24726個，營業(yè)收入總額為5629.3億元，同比-2.0%，其中CS建筑設計及服務所包含的36家A股上市的建筑設計企業(yè)收入占比僅為10.7%。屬地化、區(qū)域化經(jīng)營：除了大型建筑央企下屬的工程設計院以外，大部分建筑設計公司屬地化、區(qū)域化經(jīng)營的特征較為明顯，例如2023年華陽國際在華南地區(qū)的收入占比高達84%，中衡設計華東地區(qū)收入占比達89.8%，華建集團上海地區(qū)收入占比67.2%。中端施工：以全國化布局的大型建筑央企以及各地方建筑國企為主，市場集中度穩(wěn)步提升。中端的施工環(huán)節(jié)的進入壁壘較低，行業(yè)內(nèi)從業(yè)主體眾多且競爭激烈，根據(jù)中國建筑業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年底，全國有施工活動的建筑業(yè)企業(yè)15.79萬個。參與競爭的主要是跨國建筑公司、全國化布局的大型建筑央企、區(qū)域型的地方建筑國企以及少部分完成民營化改制或者新興的民營建筑企業(yè)。央企競爭優(yōu)勢顯著，后續(xù)有望加速提升行業(yè)集中度。我們從訂單和收入兩個維度對市占率進行測算，用“新簽訂單額/建筑行業(yè)新簽合同額”估算龍頭的訂單市占率，用“營業(yè)收入/建筑行業(yè)總收入”來估算龍頭企業(yè)的收入市占率。從我們的測算來看，2016年之前央企市占率提升較為緩慢，2016年之后加速提升。從訂單市占率的角度來看，2023年八大建筑央企訂單市占率為46.8%，并且訂單市占率相比于收入市占率高23.8pct，提升的趨勢與收入市占率相同，同時提升幅度高于收入市占率，考慮到建筑行業(yè)具有訂單領(lǐng)先收入的特征，建筑央企新簽訂單高增長也反映出后續(xù)市占率加速提升的趨勢。除房建施工以外，部分建筑央企也擁有較多的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，有望直接受益于地產(chǎn)行業(yè)景氣度回暖。從并表的角度，中國建筑擁有較多的地產(chǎn)開發(fā)投資，旗下?lián)碛兄泻５禺a(chǎn)和中建地產(chǎn)兩大房地產(chǎn)品牌。此外，中國中鐵、中國鐵建、中國能建、中國中冶也均有一定體量的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，我們判斷有望直接受益于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回升。除央企以外，部分地方國企也以房建+地產(chǎn)開發(fā)的形式深度參與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。23年安徽建工新簽房建訂單529億元，占比35%，房建業(yè)務收入320億元，占比35.1%，并通過“長城置業(yè)”品牌開展房地產(chǎn)業(yè)務，23年實現(xiàn)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務收入72億元，占比7.8%。此外，上海建工23年房建營收2650億元，營收占比達87%，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務收入83億元，占比2.7%。后端裝飾裝修：行業(yè)已位于底部回升的拐點。以使用性質(zhì)為劃分依據(jù)，建筑裝飾業(yè)又可分為公共建筑裝飾、住宅裝飾和幕墻裝飾三類。近年來受到下游房地產(chǎn)市場景氣度持續(xù)下行影響，行業(yè)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營壓力普遍較大，2023年SW裝修裝飾成份企業(yè)營業(yè)收入為1104.1億元，同比+1.1%，在20-22年持續(xù)下滑的基礎上實現(xiàn)增速轉(zhuǎn)正，歸母凈利潤為-5.2億元，雖仍處于虧損狀態(tài)，但較21-22年已經(jīng)有明顯改善。從地產(chǎn)風險敞口的角度看，過去三年行業(yè)內(nèi)企業(yè)持續(xù)進行應收賬款減值計提，導致利潤大幅虧損，我們認為當前時點，行業(yè)龍頭企業(yè)金螳螂來自地產(chǎn)的風險敞口已經(jīng)逐步減少（減值計提+實物資產(chǎn)抵賬），截至23年我們統(tǒng)計SW裝修裝飾類企業(yè)的歸母凈利潤為-5.2億元，較21-22年已經(jīng)明顯改善。從估值層面來看，截至5月24日收盤，采用整體法計算并剔除負值以后的SW裝修裝飾類企業(yè)的PE（TTM）為10倍，若后續(xù)地產(chǎn)基本面出現(xiàn)實質(zhì)性改善的信號，則我們認為裝飾裝修類企業(yè)的業(yè)績及估值具有較高彈性。3.2.大β止跌對部分新興行業(yè)具有較好的帶動效果3.2.1.新興行業(yè)展望一：裝配式建筑裝配式建筑按主要結(jié)構(gòu)材料可分為裝配式混凝土結(jié)構(gòu)、裝配式鋼結(jié)構(gòu)和裝配式木結(jié)構(gòu)；裝配式房屋主要分為三大開發(fā)模式：預制鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)、預制輕量鋼結(jié)構(gòu)、預制集裝箱房屋。根據(jù)北京中建協(xié)認證中心有限公司發(fā)布的《中國建筑業(yè)裝配式建筑發(fā)展研究報告（2023）》，裝配式混凝土建筑占比相對較高，預制樓板、剪力墻、樓梯等預制構(gòu)件在住宅建筑中應用廣泛，該結(jié)構(gòu)類型占到裝配式建筑總量的70%-80%。裝配式鋼結(jié)構(gòu)建筑約占到裝配式建筑總量的20-30%。鋼結(jié)構(gòu)具有重量輕、強度高、施工速度快等優(yōu)點，在高層和大跨度公共建筑中得到廣泛應用。裝配式木結(jié)構(gòu)建筑在環(huán)保和可持續(xù)性方面具有優(yōu)勢，但受到材料來源和防火性能等因素的限制，國內(nèi)應用相對較少。北美和歐洲的木結(jié)構(gòu)建筑應用廣泛。2022年我國新建裝配式建筑面積8.38億平方米，占比達到26.3%。住房和城鄉(xiāng)建設部發(fā)布的《“十四五”建筑業(yè)發(fā)展規(guī)劃》明確提出，智能建造與新型建筑工業(yè)化協(xié)同發(fā)展的政策體系和產(chǎn)業(yè)體系基本建立，十四五末裝配式建筑占新建建筑的比例達到30%以上。2022、2023年新開工的保障房中應用裝配式建筑的比例分別為70%和80%。到2025年，全國大部分省市裝配式建筑面積占比要求達到30%以上，部分省市要求達到50%，天津和上海要求100%實施裝配式建筑。3.2.2.新興行業(yè)展望二：綠色建筑&建筑節(jié)能改造十四五期間新建建筑太陽能光伏裝機50GW，24-25年建筑節(jié)能改造面積空間達2億平方米。住建部印發(fā)的《“十四五”建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展規(guī)劃》顯示，十三五期間我國完成近零能耗建筑建設1000萬平方米，到2025年，城鎮(zhèn)新建建筑全面建成綠色建筑，近零能耗建筑建設增加至5000萬平方米，新建建筑太陽能光伏裝機50GW。住建部24年3月15日發(fā)布的《加快推動建筑領(lǐng)域節(jié)能降碳工作方案》提出，到2025年，建筑領(lǐng)域節(jié)能降碳制度體系更加健全，城鎮(zhèn)新建建筑全面執(zhí)行綠色建筑標準，新建超低能耗、近零能耗建筑面積比2023年增長0.2億平方米以上，完成既有建筑節(jié)能改造面積比2023年增長2億平方米以上，建筑用能中電力消費占比超過55%，城鎮(zhèn)建筑可再生能源替代率達到8%。24-25年2億平方米建筑節(jié)能改造對應的市場空間有望達到200-400億元。從投資額的角度來說，公共建筑節(jié)能改造成本根據(jù)實施方案的不同差異較大，尤其與需要達到的節(jié)能率關(guān)系密切。一般來說，目標節(jié)能率越高則投資成本越大。以實現(xiàn)20%建筑整體節(jié)能率為例，既有公共建筑節(jié)能改造投資成本約為100~200元/平米，投資回收期為2~8年。若按照100-200元/平米的改造投資成本計算，24-25年2億平方米建筑節(jié)能改造的市場空間有望達到200-400億元。3.2.3.新興行業(yè)展望三：BIM及AI在設計領(lǐng)域的運用所謂BIM，即建筑信息模型（buildin