宏觀研究宏觀研究證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)證券分析師：證券分析師：張瑜聯(lián)系人：夏雪相關(guān)研究報(bào)告展——全面跟蹤系列二》策略報(bào)告》金經(jīng)理的核心關(guān)切》《【華創(chuàng)宏觀】全球制造業(yè)PMI回暖視角下的【宏觀專題】【宏觀專題】全球風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)挑戰(zhàn)核心觀點(diǎn)：今年于外貿(mào)而言是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的一年，機(jī)遇主要來(lái)自美國(guó)溫和補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)的全球制造業(yè)復(fù)蘇周期下外需的回暖（詳見《全球制造業(yè)PMI回暖視角下的2024出口——出口掃描系列·機(jī)會(huì)篇》但也需客觀承認(rèn)“外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性明顯上升”。在此背景下，本篇報(bào)告聚焦我國(guó)出口面臨的挑戰(zhàn)，總結(jié)了全球視野下的普遍風(fēng)險(xiǎn)以及針對(duì)性較強(qiáng)的中國(guó)挑戰(zhàn)的八個(gè)邊際變化：一、全球風(fēng)險(xiǎn)1：保護(hù)主義傾向升，2017-22全球貿(mào)易限制措施數(shù)量增長(zhǎng)近4倍。二、全球風(fēng)險(xiǎn)2：參考WTO預(yù)測(cè)，2020-2024E全球貨物出口量或?qū)浀?0年代以來(lái)最慢增長(zhǎng)。三、全球風(fēng)險(xiǎn)3：貿(mào)易縮圈，2022年2月以來(lái)同地緣集團(tuán)內(nèi)貿(mào)易增速多增5pp。四、全球風(fēng)險(xiǎn)4：安全性原則下，部分核心科技產(chǎn)品的貿(mào)易價(jià)量調(diào)節(jié)機(jī)制或暫時(shí)失效。五、中國(guó)挑戰(zhàn)1：公眾對(duì)“貿(mào)易不均衡”的關(guān)注度或超2018-19年時(shí)期。六、中國(guó)挑戰(zhàn)2：我國(guó)分行業(yè)出口份額與貿(mào)易爭(zhēng)端風(fēng)險(xiǎn)大致呈倒“U”型關(guān)系。七、中國(guó)挑戰(zhàn)3：在美份額降，2018-2023中國(guó)大陸占美進(jìn)口比例下降超1/3，2022年2月以來(lái)中美之間貿(mào)易增速多降12pp。八、中國(guó)挑戰(zhàn)4：綠地投資流入我國(guó)降、海外升，或影響我國(guó)未來(lái)的市場(chǎng)份額。一、全球風(fēng)險(xiǎn)1：保護(hù)主義傾向升，2017-22全球貿(mào)易限制措施數(shù)量增長(zhǎng)近4倍根據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，五年間（2017-2022）全球貿(mào)易限制措施數(shù)量增長(zhǎng)近4倍，由2017年的605個(gè)升至2022年的2845個(gè)。二、全球風(fēng)險(xiǎn)2：最近五年（2020-2024）全球貨物出口量或?qū)浀?0年代以來(lái)最慢增長(zhǎng)與全球貿(mào)易限制措施激增相伴而生的是全球貨物出口量增長(zhǎng)顯著放緩，預(yù)計(jì)近五年（2020-2024E）復(fù)合增速為1.6%，將創(chuàng)1990年以來(lái)新低，比金融危機(jī)期間（2005-2009）還低0.5個(gè)百分點(diǎn)。三、全球風(fēng)險(xiǎn)3：貿(mào)易縮圈，2022年2月以來(lái)同地緣集團(tuán)內(nèi)貿(mào)易增速多增5pp貿(mào)易增長(zhǎng)的紅利不再傾向于讓全球各國(guó)普遍廣泛受益，而更偏向“圈子化”，特別是2022年2月以來(lái)，地緣政治距離對(duì)貿(mào)易的影響進(jìn)一步加大，表現(xiàn)為同一地緣集團(tuán)內(nèi)部的貿(mào)易增速快于不同地緣集團(tuán)之間的貿(mào)易增速5.1pp左右。四、全球風(fēng)險(xiǎn)4：安全性原則下，部分核心科技產(chǎn)品的貿(mào)易價(jià)量調(diào)節(jié)機(jī)制或暫時(shí)失效風(fēng)險(xiǎn)最高的或是核心技術(shù)以及面向全球未來(lái)科技主戰(zhàn)場(chǎng)的產(chǎn)品，即使中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力可能已經(jīng)很強(qiáng)、供應(yīng)能力充足且價(jià)格低廉，但海外也可能出于安全性考慮而忽視效率原則，逆勢(shì)擴(kuò)大投資。一個(gè)側(cè)面觀察角度：我國(guó)出口RCA指數(shù)較高 （反映我國(guó)供給能力占優(yōu)）的中游裝備制造品類，外資在我國(guó)以外新建產(chǎn)能也較多。（數(shù)據(jù)詳見正文）五、中國(guó)挑戰(zhàn)1：美國(guó)公眾對(duì)“貿(mào)易不均衡”的關(guān)注度或超2018-19年時(shí)期2018-2019年，中美博弈的核心問題之一便是貿(mào)易不均衡問題，疫情期間海外高通脹，客觀上需要中國(guó)的高出口來(lái)平抑物價(jià)壓力，所以貿(mào)易問題短時(shí)被淡化，但當(dāng)下隨著美國(guó)通脹緩步回落，貿(mào)易不均衡問題或重回美方關(guān)注焦點(diǎn)。（數(shù)據(jù)詳見正文，圖5）六、中國(guó)挑戰(zhàn)2：我國(guó)分行業(yè)出口份額與貿(mào)易爭(zhēng)端風(fēng)險(xiǎn)大致呈倒“U”型關(guān)系我國(guó)出口份額過(guò)小時(shí)，貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)不高；我國(guó)出口份額非常高（行業(yè)相對(duì)優(yōu)勢(shì)明顯）時(shí)，貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)存在邊際緩釋，只有份額處在10-30%之間“中間地帶”時(shí)，引致貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)最高，貿(mào)易爭(zhēng)端事件高發(fā)。（數(shù)據(jù)詳見正文，七、中國(guó)挑戰(zhàn)3：在美份額下降，2018-2023中國(guó)大陸占美進(jìn)口比例下降超1/3，2022年2月以來(lái)中美之間貿(mào)易增速多降12pp（圖8-10）。八、中國(guó)挑戰(zhàn)4：綠地投資流入我國(guó)降、海外升，或影響我國(guó)未來(lái)的市場(chǎng)份額投資意味著未來(lái)的產(chǎn)能，海外綠地投資快速上量，而對(duì)我國(guó)綠地投資卻下滑，或影響未來(lái)全球產(chǎn)能分布，進(jìn)而影響未來(lái)我國(guó)的市場(chǎng)份額。（圖11）風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易爭(zhēng)端風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，分析數(shù)據(jù)有局限性，歷史規(guī)律不代表未來(lái)宏觀專題投資主題報(bào)告亮點(diǎn)總結(jié)了我國(guó)出口面臨的外部環(huán)境的八個(gè)變化，從定量角度刻畫我國(guó)外貿(mào)面臨的外部挑戰(zhàn)。投資邏輯今年于外貿(mào)而言是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的一年，本篇報(bào)告聚焦我國(guó)出口面臨的外部挑戰(zhàn)。從全球普遍風(fēng)險(xiǎn)到針對(duì)性較強(qiáng)的中國(guó)挑戰(zhàn)，依次是：一、全球風(fēng)險(xiǎn)1：保護(hù)主義傾向升，2017-2022全球貿(mào)易限制措施數(shù)量增長(zhǎng)近4倍。二、全球風(fēng)險(xiǎn)2：2020-2024E全球貨物出口量或?qū)浀?0年代以來(lái)最慢增三、全球風(fēng)險(xiǎn)3：貿(mào)易縮圈，2022年2月以來(lái)同地緣集團(tuán)內(nèi)貿(mào)易增速多增5pp。四、全球風(fēng)險(xiǎn)4：安全性原則下，部分核心科技產(chǎn)品的貿(mào)易價(jià)量調(diào)節(jié)機(jī)制或暫五、中國(guó)挑戰(zhàn)1：公眾對(duì)“貿(mào)易不均衡”的關(guān)注度或超2018-19年時(shí)期。六、中國(guó)挑戰(zhàn)2：我國(guó)分行業(yè)出口份額與貿(mào)易爭(zhēng)端風(fēng)險(xiǎn)大致呈倒“U”型關(guān)系。七、中國(guó)挑戰(zhàn)3：在美份額降，2018-2023中國(guó)大陸占美進(jìn)口比例下降超1/3，2022年2月以來(lái)中美之間貿(mào)易增速多降12pp。八、中國(guó)挑戰(zhàn)4：綠地投資流入我國(guó)降、海外升，或影響我國(guó)未來(lái)的市場(chǎng)份宏觀專題全球風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)挑戰(zhàn)——出口全球掃描之風(fēng)險(xiǎn)篇 5 5 5 6（四）全球風(fēng)險(xiǎn)4：安全性原則下，部分核心 6 7 8 10證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 5 6 6圖表4中國(guó)出口相對(duì)占優(yōu)的商品主要在計(jì)算機(jī)/電力機(jī)械及裝置/運(yùn)輸設(shè)備/金 8 9 10 11 11從中國(guó)大陸進(jìn)口份額有所下滑 11 12今年于外貿(mào)而言是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的一年，機(jī)遇主要來(lái)自美國(guó)溫和補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)的全球制造在此背景下，本篇報(bào)告聚焦我國(guó)出口面臨的挑戰(zhàn)，總結(jié)了全球視野下的普遍風(fēng)險(xiǎn)以及針對(duì)性較強(qiáng)的中國(guó)挑戰(zhàn)的八個(gè)邊際變化：（一）全球風(fēng)險(xiǎn)1：保護(hù)主義傾向升，2017-22全球貿(mào)易限制措施數(shù)量增長(zhǎng)近4倍與全球貿(mào)易限制措施激增相伴而生的是全球貨物出口量增長(zhǎng)顯著放緩，預(yù)計(jì)近五年（2023按照聯(lián)合國(guó)投票模式相對(duì)更近中還是近美，劃分為東方和西方兩個(gè)羅斯、白俄羅斯、烏克蘭的數(shù)據(jù)當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易的新范式是，建立韌性供應(yīng)鏈、確保國(guó)內(nèi)供應(yīng)安全等非經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)的優(yōu)先級(jí)1地緣集團(tuán)的劃分辦法參考的是Blanga-GubbayandRubínová（2023按照聯(lián)合國(guó)投票模式相對(duì)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)其中風(fēng)險(xiǎn)最高的或是核心技術(shù)以及面向全球未來(lái)科技主戰(zhàn)場(chǎng)的產(chǎn)品，即使中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力可機(jī)械及裝置大體對(duì)應(yīng)綠地投資行業(yè)分類中的電子和電氣設(shè)備行業(yè)，運(yùn)輸設(shè)備大致對(duì)應(yīng)汽圖表4中國(guó)出口相對(duì)占優(yōu)的商品主要在計(jì)算機(jī)/電力機(jī)械及裝置/運(yùn)輸設(shè)備/金屬制品/皮革、橡膠、紡織制品/雜項(xiàng)制品，其中，前三類全球綠地投資規(guī)模和增速均居前列三位編碼商品。2、圖中略去了我國(guó)出口相對(duì)較少的食品煙酒及活動(dòng)物、礦物燃料；動(dòng)植物油脂、有色金屬。3、雜項(xiàng)制品為811-971編碼商品，具體包括活動(dòng)房屋、衛(wèi)生、照明設(shè)備；家具及其零件；旅行用品、手提包及類似品；服裝及衣著附件；鞋靴；專業(yè)、科學(xué)及控制儀器和裝置；攝影器材、光學(xué)物品及鐘表；其他。4、所謂出口相對(duì)占優(yōu)商品集中的品類，指的是存在RCA＞2.5的SITC三位編碼商品，如計(jì)算機(jī)。國(guó)直接投資人在東道國(guó)新建投資或擴(kuò)張產(chǎn)能，比如置辦一家新工廠，或者增加現(xiàn)有工廠的產(chǎn)能貿(mào)易不均衡問題，疫情期間海外高通脹，客觀上需要中國(guó)的高出口來(lái)平抑物價(jià)壓力，所以貿(mào)易問題短時(shí)被淡化，但當(dāng)下隨著美國(guó)通脹緩步回落，貿(mào)易不均衡問題或重回美方關(guān)2指外國(guó)直接投資人在東道國(guó)新建投資或擴(kuò)張產(chǎn)能，比如置辦一家新工廠，或者增加現(xiàn)有工廠度趨勢(shì)，指標(biāo)含義：分?jǐn)?shù)越高表示在美國(guó)搜索熱度越高，取值范圍為0-100分。從兩個(gè)視角觀察，分別以美國(guó)對(duì)我國(guó)加征關(guān)稅、我國(guó)被訴貿(mào)易救濟(jì)案件立案數(shù)量作為貿(mào);因?yàn)槊绹?guó)通常加征關(guān)稅的數(shù)值是7.5%和25%，因此以7.5%和25%為閾值分三檔我國(guó)出口商品被貿(mào)易限制措施針對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)開始邊際緩和。資料來(lái)源：USITC，ITCtrademap，華創(chuàng)證券；我國(guó)出口份額為2022年數(shù)據(jù)USITC官網(wǎng)更新時(shí)間為2023年1月1日者始終維持高位，貿(mào)易摩擦最密集。典型例子是電氣機(jī)械和器材制類，共涉及26個(gè)行業(yè)，此圖中略去了我國(guó)出口規(guī)模較小的食品，煤炭工業(yè)，木材及制品工業(yè)，酒、飲料和茶，石油工業(yè)，煙草工業(yè)等6個(gè)行業(yè)。3、出口份額的計(jì)算是將行業(yè)分類大致對(duì)應(yīng)到SITC2位編碼商品分類，計(jì)算各SITC2位編碼商品的出口份額作為替代。需要注意的是，由于行業(yè)和商品類別無(wú)法一一對(duì)應(yīng)，出口份額計(jì)算或存在誤差。其中化纖工業(yè)和紡織工業(yè)合并成化纖和紡織工業(yè)，對(duì)應(yīng)的是SITC65。②中國(guó)大陸在美國(guó)直接進(jìn)口中所占比例大幅下滑。2018-2023年由21.1%下降7.對(duì)中國(guó)大陸商品的進(jìn)口需求。指的是在美國(guó)進(jìn)口中所占比例提升。2、2024-02為1-2月合并數(shù)宏觀組團(tuán)隊(duì)介紹研究所副所長(zhǎng)、首席宏觀分析師：張瑜長(zhǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會(huì)委員、首席宏觀分析師、資產(chǎn)配置與投資戰(zhàn)市大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所特約研究員，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）青年論壇會(huì)員，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)資管分析師：付春生研究員：李星宇助理研究員：夏雪助理研究員：袁玲玲助理研究員：韓港公司投資評(píng)級(jí)說(shuō)明：行業(yè)投資評(píng)級(jí)說(shuō)明：分析師在本報(bào)告中對(duì)所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人對(duì)該證券或發(fā)行人的看免責(zé)聲明本報(bào)告所載資料的來(lái)源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性。本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)僅報(bào)告中的內(nèi)容和意見僅供參考，并不構(gòu)成本公司對(duì)具體證券買賣的出價(jià)或詢價(jià)。本報(bào)告所載信息不構(gòu)成對(duì)所涉及證券的個(gè)人投議，也未考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，任何形式的分享證券投資收