2023年報2024年宏觀年度展望：破局_突圍1破局，突圍2023年以來，中國經(jīng)濟著力長遠，堅持高質(zhì)量發(fā)展，但短期來看經(jīng)濟動能、企業(yè)盈利和居民收入預(yù)期均在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中承受了階段性壓力；美國的“寬財政”則使得經(jīng)濟在“緊貨幣”環(huán)境下依然呈現(xiàn)出超預(yù)期的韌性。基本面的階段性背離也使得中美利差大幅走闊。2023年Q4以來，10年期中美利差大幅走闊至200BP，已觸及2005年匯改后極值。展望2024年，美國財政紀律依然缺乏有效約束，從外部制約看信用貨幣體系下非美經(jīng)濟體缺乏對美國財政擴張的有效制衡手段；從內(nèi)部制約看民主黨也通過結(jié)構(gòu)性的利益讓渡換取共和黨在總量上對民主黨“寬財政”的妥協(xié)。預(yù)計寬財政仍可延續(xù)，2024年美國經(jīng)濟仍將在“高利率”環(huán)境下維持韌性。在此背景下，中美利差仍可能在歷史極值的基礎(chǔ)上進一步走闊，人民幣匯率和外匯儲備均將受到挑戰(zhàn)。在此背景下，國際收支平衡的訴求可能倒逼國內(nèi)基本面政策逐漸加強，通過基本面預(yù)期的改善緩解收支壓力，財政、產(chǎn)業(yè)、貨幣三大領(lǐng)域?qū)⑴浜蠀f(xié)同發(fā)力。國內(nèi)穩(wěn)增長政策的持續(xù)性也將取決于中美利差位于高位的時長，如果壓力延續(xù)或加大也可能驅(qū)動我國穩(wěn)增長政策持續(xù)性加碼。在此背景下，權(quán)益市場應(yīng)積極布局穩(wěn)增長政策受益版塊，周期股相對受益。債券市場方面，預(yù)計10年期國債收益率伴隨政策加碼全年趨于震蕩，節(jié)奏上呈現(xiàn)先上后下的走勢。2外部環(huán)境：美國緊貨幣寬財政，仍具備一定外溢性2.1美國財政紀律的約束何在？2023年至今，在美國“緊貨幣，寬財政”的宏觀政策環(huán)境下，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出的強韌性主要源于財政的支持。財政主導(dǎo)下經(jīng)濟對加息的脫敏、美國財政紀律不受明顯約束，兩大突破市場固有認知的重要變化使得美國經(jīng)濟被持續(xù)低估。展望2024年，美聯(lián)儲政策利率的變化空間極為有限，財政可能依然是主導(dǎo)經(jīng)濟的核心政策變量。我們認為美國財政紀律依然缺乏明顯的約束，財政較難出現(xiàn)明顯退坡。財政部于近期公布2023財年最終赤字6.3%，高于前期預(yù)算和CBO測算；我們認為2024年財政赤字也可能高于當前預(yù)期，不會出現(xiàn)明顯退坡，美國經(jīng)濟的韌性仍可能進一步延續(xù)（根據(jù)CBO于2023年5月發(fā)布的預(yù)測，2023年赤字為5.8%，2024年赤字為6.0%，參考口徑為“CBO’sBaselineProjectionsofOutlaysandDeficits,AdjustedtoExcludeEffectsofTimingShifts”）。分三方面來看：外部制約上，不存在明顯的紀律約束。不同于60年代中后段，布雷頓森林體系下美國財政紀律曾經(jīng)存在顯著的外部制約，如債務(wù)和貿(mào)易赤字無序擴張可能導(dǎo)致貨幣體系遭遇外部擠兌；當前信用貨幣體系下美國財政紀律缺乏明顯約束，即便美國政府杠桿率顯著提升且主權(quán)債務(wù)評級再度遭遇下調(diào)，但全球投資者仍在增持美債&美元儲備份額仍然穩(wěn)定。內(nèi)部制約上，政治制衡的力度同樣有限。從歷史看，大選年兩黨政治博弈加劇實際不存在對寬財政力度的顯著制約，大選年美國財政赤字率往往走闊。從當下看，民主黨可能通過在結(jié)構(gòu)上對共和黨讓渡利益的形式，換取共和黨在總量上對民主黨“寬財政”的妥協(xié)。對應(yīng)拜登也在過去3年任期內(nèi)呈現(xiàn)了較高的政策兌現(xiàn)度。貨幣政策上，聯(lián)儲緊縮抬升財政利息支出確實擠占了財政擴張空間，但也不會使得財政出現(xiàn)明顯退坡。從結(jié)構(gòu)層面看，利息也是財政對非財政部門的支出，不確定性較強，需將國債持有者分部門來看待，不宜“一刀切”處理；其中將確定性形成擠出的實質(zhì)只有境外投資者持有30%的存量國債部分對應(yīng)的利息。2.1.1外部制約：信用貨幣體系下美國財政紀律缺乏約束，全球仍增持美債&美元儲備份額仍穩(wěn)定60年代中后段，彼時全球貨幣制度的核心是布雷頓森林體系。但美國財政赤字、貿(mào)易逆差在60年代中后期雙雙大幅走闊。財政方面，美國赤字率一路走闊，由0附近升至2.8%。一方面在越南戰(zhàn)爭背景下，美國政府開展了大量軍費開支；另一方面彼時美國總統(tǒng)約翰遜推行偉大社會計劃，美國政府在教育、醫(yī)療領(lǐng)域的大量支出也加重了財政負擔。貿(mào)易方面，彼時適逢全球第一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，美國的鋼鐵、汽車等制造業(yè)開始向日本轉(zhuǎn)移，貿(mào)易逆差由正收窄直至歸零。在財政貿(mào)易雙赤字的背景下，美國黃金儲備不足難以支持國際收支持續(xù)流出以及政府債務(wù)的高速擴張，美元體系開始遭受歐洲國家的廣泛質(zhì)疑。彼時法國總統(tǒng)戴高樂發(fā)動去美元化并于1967年號召法國將所持美元儲備兌換為黃金，歐洲國家對美國黃金儲備的“擠兌”最終導(dǎo)致了布雷頓森林體系的解體，也中斷了美國的財政擴張。由60年代中后期的歷史不難發(fā)現(xiàn)，在本質(zhì)為金本位制的布雷頓森林體系下，美國政府的債務(wù)擴張依然面臨外部約束。但在當前的信用貨幣體系下，美國的債務(wù)紀律缺乏嚴格的外部約束，海外投資者仍在趨勢性增持美債且2023年美元在全球外儲中的份額仍小幅提升。雖然后美國政府杠桿率大幅走高，當前約為110%；且評級機構(gòu)也繼2011年后再度下調(diào)美國的主權(quán)債務(wù)評級，但從全球市場來看，2023年海外投資者仍在趨勢性增持美債；從主權(quán)部門來看，2023年以來，美元在全球儲備體系中的份額反而由2022年末的58.5%升至2023年Q2的58.9%，“去美元化”之路仍然較為漫長。2.1.2內(nèi)部制約：大選年&兩黨博弈對“寬財政”的額外制約力度較為有限從結(jié)果看，大選年兩黨政治博弈加劇實際不存在對寬財政力度的顯著制約。從歷史經(jīng)驗來看，美國政府在大選年的寬財政力度通常高于總統(tǒng)任期的前三年。美國第46屆總統(tǒng)大選至今，超過70%的大選年美國政府赤字率在總統(tǒng)任期前三年的基礎(chǔ)上均會進一步走闊（90年代連續(xù)性的赤字收窄主要源于彼時互聯(lián)網(wǎng)革命大幅改善稅收，不具備可比性）。從當下實際情況看，民主黨可能通過在結(jié)構(gòu)上對共和黨讓渡利益的形式，換取共和黨在總量上對民主黨“寬財政”的妥協(xié)。對應(yīng)拜登也在過去3年的任期內(nèi)呈現(xiàn)了較高的政策兌現(xiàn)度，對于上任前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、清潔能源投資、供應(yīng)鏈等領(lǐng)域的投資承諾均有所兌現(xiàn)。拜登自上任以來共推行三部重點法案《芯片法案》（CHIPSAct，投資以及相關(guān)支出規(guī)模約2500億美元）、《通脹緩解法案》（InflationReductionAct，投資以及相關(guān)支出規(guī)模約5000億美元）、《基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與就業(yè)法案》（theinfrastructureinvestmentandjobsact，投資以及相關(guān)支出規(guī)模約5500億美元）。經(jīng)白宮統(tǒng)計，法案落地后已帶動私營部門投資規(guī)模約6140億美元（重點投向領(lǐng)域包括電子半導(dǎo)體和清潔能源等）。但從投資項目的選區(qū)分布上來看，拜登主推的投資方案反而對共和黨選區(qū)存在明顯傾斜。主要表現(xiàn)為兩大特征：一是民主黨主導(dǎo)的經(jīng)濟投資法案反而在共和黨的優(yōu)勢選區(qū)呈現(xiàn)出超額投資的特征。根據(jù)布魯金斯學(xué)會統(tǒng)計，三大法案下主推的新增投資項目中接近50%投向了2020年大選中特朗普的勝選區(qū)，但對應(yīng)選區(qū)在全國所占的GDP份額僅28%。二是共和黨中極右翼（與民主黨分歧最大的群體）所在選區(qū)在上述法案主導(dǎo)的投資中都獲得了較大收益。以眾議院中的共和黨極右翼群體代表FreedomCaucus為例，佛羅里達、德克薩斯、亞利桑那三大州中極右翼議員數(shù)量均超過4位，但三大重點法案在上述區(qū)域中的投資規(guī)模均較為靠前（50大州中位列前7），獲益較為豐碩。據(jù)此，我們認為兩黨博弈對財政投資支出的制約力度并未如市場預(yù)期般有效。在實際談判過程中，民主黨可能通過在結(jié)構(gòu)上對共和黨讓渡利益的形式（加大投資規(guī)模，為共和黨選區(qū)創(chuàng)造GDP和就業(yè)崗位），換取共和黨在總量上對民主黨“寬財政”的妥協(xié)。此外，從內(nèi)部約束的角度來看，兩黨于2023年中達成的債務(wù)上限協(xié)定中實際也已對2024年的財政赤字進行了初步的約束，但約束力度極為有限。CBO原測算2024年赤字規(guī)模約為15710億美元，債務(wù)上限協(xié)定下對2024年的計劃削減赤字約695億美元，幅度相對有限。2.1.3貨幣政策約束：利息支出是否對財政存在顯著的擠出效應(yīng)？當前市場存在的普遍預(yù)期之一是貨幣政策也將對“寬財政”形成擠出效應(yīng)。主要原因在于聯(lián)儲加息和縮表推升長端利率，利息負擔的增加擠占了既定赤字率下財政用于支持實體經(jīng)濟的支出空間。我們認為不應(yīng)“一刀切”看待這一問題：從總量層面上看，利息負擔確實在一定程度上擠占了財政擴張的空間，但也不會使得財政出現(xiàn)明顯的退坡。在聯(lián)儲迅速加息的背景下，美債利率快速上行也顯著增加了財政部的利率負擔，如以CBO于2023年5月更新的測算為基準，預(yù)計2023年、2024年赤字率分別為5.8%和6.0%；2023年、2024年財政凈利息支出占GDP的比重分別為2.5%和2.7%，即赤字率走闊的幅度和利息負擔的增加基本一致（本段參考的CBO數(shù)據(jù)口徑同樣為“CBO’sBaselineProjectionsofOutlaysandDeficits,AdjustedtoExcludeEffectsofTimingShifts”）。從結(jié)構(gòu)層面看，利息也是財政對非財政部門的支出，和一般財政支出的區(qū)別在于支付對象是國債持有者，而國債持有者又以金融機構(gòu)為主；這一支出將直接改善持債金融機構(gòu)的損益表，但是往后財政乘數(shù)的大小則與金融機構(gòu)的信貸、投資甚至分紅意愿有較強關(guān)聯(lián)性，不確定性較強需分部門來看待，其中將確定性形成擠出的實質(zhì)只有境外投資者持有30%的存量國債部分對應(yīng)的利息。2.2財政難退坡，美國經(jīng)濟繼續(xù)維持強勢2.2.1預(yù)計2024年美國GDP增速1.5%：財政決定經(jīng)濟下限，貨幣政策及債務(wù)壓力決定美國經(jīng)濟節(jié)奏展望2024年，我們認為財政支出力度決定美國經(jīng)濟下限，貨幣政策及債務(wù)壓力決定美國經(jīng)濟節(jié)奏。在財政紀律面臨的內(nèi)外部約束較為有限的背景下，財政2024年可能有小幅退坡但難有明顯斷檔，美國經(jīng)濟增速2024年可能有所回落不會有明顯衰退壓力，財政力度決定經(jīng)濟下限。從節(jié)奏上來看，美聯(lián)儲政策利率預(yù)計整體維持高位，但企業(yè)的固息債務(wù)陸續(xù)到期續(xù)借，整體融資成本提升可能緩慢侵蝕經(jīng)濟動能，在美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向前對經(jīng)濟的壓力預(yù)計將逐季增加；預(yù)計2024年美國Q1-Q3的GDP同比增速可能逐步回落；下半年貨幣政策轉(zhuǎn)松可能驅(qū)動美國GDP自Q4起小幅反彈。我們預(yù)計2024年美國GDP逐季同比增速1.9%、1.7%、1.1%和1.3%，對應(yīng)2024年全年GDP實際增速1.5%；對應(yīng)就業(yè)數(shù)據(jù)方面，Q1-Q4失業(yè)率逐季中樞分別為4.0%、4.2%、4.4%和4.4%，整體位于聯(lián)儲目標閾值以上。貨幣政策及債務(wù)方面，債務(wù)陸續(xù)到期續(xù)借后整體融資成本提升可能緩慢侵蝕經(jīng)濟動能，在美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向前對經(jīng)濟的壓力預(yù)計將逐季增加；如下半年美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息，可能逐步緩解壓力并驅(qū)動經(jīng)濟反彈。2023年經(jīng)濟對美聯(lián)儲加息反應(yīng)遲緩的重要原因也在于高度固化的負債成本結(jié)構(gòu)使得企業(yè)和居民對加息的反應(yīng)高度滯后、脫敏。2008年金融危機過后，在高度寬松的貨幣環(huán)境下，美國企業(yè)和居民紛紛轉(zhuǎn)向固定利率的負債結(jié)構(gòu)并鎖定低負債成本，當前美國居民房貸中的固定利率債務(wù)占比超過90%（2005年時最低不足65%），企業(yè)債券中長久期固定利率的債務(wù)占比超過80%。負債成本的固化使得經(jīng)濟對加息的反應(yīng)存在明顯的滯后性，需要等待債務(wù)續(xù)期時高利率債替代低利率債影響方能得到體現(xiàn)；均勻的債務(wù)到期壓力則會使得高利率對經(jīng)濟的影響被滯后、熨平。近年來，企業(yè)整體債務(wù)到期壓力可控，2022和2023年企業(yè)債券到期規(guī)模分別為1.6萬億美元和1.8萬億美元，彭博數(shù)據(jù)顯示2024年到期規(guī)模1.7萬億美元，在美國當前近16萬億美元（彭博口徑，處于活躍狀態(tài)的債務(wù)）的企業(yè)債務(wù)總規(guī)模中占比有限且到期節(jié)奏較為均勻。分結(jié)構(gòu)來看，非投資級債券未來的到期壓力同樣較為均衡，年度層面上看并不存在明顯的到期高峰壓力，2022年、2023年、2024年實際（及預(yù)測）到期規(guī)模分別為2863億美元、2776億美元和2762億美元。財政方面，2023年中兩黨達成債務(wù)協(xié)定后已將債務(wù)上限暫停至2025年1月；未來兩黨達成2024財年財政預(yù)算撥款協(xié)定后，2024年Q1-Q3間的財政支出將不再受到國會的明顯約束?？紤]到2024年將迎來美國總統(tǒng)大選，2024年Q1將是各州初選的重要節(jié)點，財政也可能存在前置發(fā)力的特征。從美國兩大核心經(jīng)濟分項來看：美國國內(nèi)私人投資方面，預(yù)計2024年整體向上溫和修復(fù)與庫存周期基本一致。我們曾于前期報告《水到渠成，股債雙?！分兄赋?，美國企業(yè)的資本開支與庫存增速高度相關(guān)，從庫存周期來看，美國自2022年7月起已正式進入新一輪去庫周期，美國過去8輪庫存周期平均時長約34個月，從歷史時間規(guī)律來看，本輪去庫延續(xù)時長預(yù)計在12個月-18個月之間；換言之，庫存增速和企業(yè)資本開支下行趨勢可能延續(xù)至2023年Q4，2023年末可能出現(xiàn)庫存周期拐點轉(zhuǎn)向補庫，2024年預(yù)計全年延續(xù)補庫，對應(yīng)美國企業(yè)資本開支增速預(yù)計2024年整體向上溫和修復(fù)。居民消費方面，2024年起美國消費將逐步告別超額儲蓄的擾動。根據(jù)舊金山聯(lián)儲測算，期間居民累計的2.1萬億超額儲蓄已在2023年6月用去1.9萬億，預(yù)計2023年Q3超額儲蓄將逐步耗盡。雖然超額儲蓄對消費的支持將減弱，但居民整體資產(chǎn)負債表健康疊加收入增速穩(wěn)定，預(yù)計2024年美國個人消費支出仍將具備韌性。收入方面，我們曾于前期報告《小幅降溫，韌性猶存》指出，美國疫后勞動力市場的供需新中樞已基本趨穩(wěn)，對應(yīng)非農(nóng)時薪增速在進入2023年后也基本在4%-5%的增速區(qū)間企穩(wěn)。在2024年貨幣以及財政政策均難出現(xiàn)大幅調(diào)整的情況下，主要需依賴銀行信貸緊縮以及企業(yè)滾動增加的財務(wù)成本進一步壓降勞動力招工需求和居民薪資增速，但后勞動力緊張企業(yè)中出現(xiàn)的“勞動力囤積”傾向可能會延緩薪資增速的回落。居民凈資產(chǎn)方面，2023年以來居民凈資產(chǎn)重新拐頭向上再次觸及歷史新高，未來工資收入趨穩(wěn)，房屋以及金融資產(chǎn)價格大幅回調(diào)風(fēng)險有限不會顯著沖擊資本收入，居民資產(chǎn)負債表仍將維持健康。2.2.22024年美國通脹小幅回落但中樞難降至3%以下，回落的核心驅(qū)動因素源自住房分項在美國經(jīng)濟仍具韌性的背景下，我們預(yù)計美國通脹2024年小幅降溫但全年中樞難以回落至3%以下，CPI增速回落的核心動力是高權(quán)重的住房分項2024年持續(xù)性走弱。我們預(yù)測2024年Q1-Q4逐季CPI同比增速中樞分別為3.4%、3.2%、3.1%和3.0%。非核心分項方面，預(yù)計2024年大宗商品整體價格可能進一步上行，商品端2024年可能對美國CPI產(chǎn)生持續(xù)性的正向貢獻。從全球庫存周期來看，中國、美國、歐元區(qū)、日本預(yù)計將于2023年末或2024年初陸續(xù)進入補庫周期，可能帶動商品需求有效增長。從海外需求來看，預(yù)計2024年美國經(jīng)濟將在保持韌性的同時進一步推動制造業(yè)回流；印度、越南、墨西哥等新興市場國家也將順應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)趨勢大力推動制造業(yè)發(fā)展，也將驅(qū)動商品需求增長。核心CPI預(yù)計將在進入2024年小幅回落，主要源于住房分項進入2024年后明顯降溫：住房以外的核心服務(wù)方面，我們曾于上文指出美國疫后勞動力市場的供需新中樞已基本趨穩(wěn)，對應(yīng)非農(nóng)時薪增速在進入2023年后也基本在4%-5%的增速區(qū)間企穩(wěn)。在2024年貨幣以及財政政策均難出現(xiàn)大幅調(diào)整的情況下，主要需依賴銀行信貸緊縮以及企業(yè)滾動增加的財務(wù)成本進一步壓降勞動力招工需求和居民薪資增速，但后勞動力緊張企業(yè)中出現(xiàn)的“勞動力囤積”傾向可能會延緩薪資增速的回落。住房分項方面，美國房價同比增速對CPI住房分項約有1年左右的領(lǐng)先期。從2023年內(nèi)房價走勢來看，對應(yīng)2024年美國CPI住房分項預(yù)計全年延續(xù)回落態(tài)勢；近期舊金山聯(lián)儲也通過多個房價指數(shù)測算2024年CPI住房分項延續(xù)全年下行態(tài)勢，且同比增速可能在下半年逐漸轉(zhuǎn)負。核心商品方面，伴隨美國企業(yè)于2024年進入補庫周期，核心商品分項預(yù)計逐步回暖。2.2.3美聯(lián)儲貨幣政策：高不成、低不就，全年調(diào)整空間較為有限美國M2同比增速自2023年以來持續(xù)位于負增長區(qū)間，我們認為需辯證看待這一問題。一是持續(xù)性的M2萎縮本身在歷史上較為少見（就美國本身而言，僅在1929-1933年大蕭條期間曾出現(xiàn)），因此流動性的收縮也可能使得金融系統(tǒng)內(nèi)滋生結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險隱患，這也是2024年我們需要持續(xù)關(guān)注的風(fēng)險點，可能擾亂對貨幣政策進程的判斷；二是本輪M2持續(xù)性萎縮的背后，是聯(lián)儲在后史無前例的流動性擴張，M2/GDP也在2020年中觸及了歷史極值，因此本輪M2的快速回落更多是流動性環(huán)境向常態(tài)水平回歸的過程。從當前M2/GDP所處位置來看，美國的流動性環(huán)境已基本回至疫前中樞，這也意味著聯(lián)儲本輪緊縮已至尾聲（除非地緣沖突或其他供給端擾動導(dǎo)致通脹再次失控沖高）。展望2024年，我們認為聯(lián)儲可能在2024年Q3迎來利率政策和數(shù)量政策（即擴縮表）的雙雙轉(zhuǎn)向，聯(lián)儲可能在啟動降息（以每季度25BP的速度開展降息）的同時終止本輪縮表進程。2024年下半年美國市場可能迎來流動性環(huán)境的改善，Q3大選臨近政治訴求可能也對這一進程產(chǎn)生倒逼。此外，需關(guān)注意外的流動性風(fēng)險對貨幣政策的擾動，包括但不限于美國銀行的流動性風(fēng)險、商業(yè)地產(chǎn)的流動性風(fēng)險、利率持續(xù)上行對對沖基金形成的杠桿風(fēng)險以及日央行快速緊縮引發(fā)的流動性風(fēng)險（類似2022年英國養(yǎng)老金的杠桿驅(qū)動型投資的風(fēng)險），如若風(fēng)險出現(xiàn)可能使得聯(lián)儲寬松提前。價格型政策方面，我們認為中性預(yù)期下美聯(lián)儲可能于2024年Q3轉(zhuǎn)向降息?；谖覀儗κI(yè)率也將在2024年Q1突破4%（聯(lián)儲政策閾值）的假設(shè)，聯(lián)儲就業(yè)、通脹的雙目標閾值都將在2024年初被突破，聯(lián)儲決策包括市場觀測聯(lián)儲行為也需更多向雙目標切換，而非2022年以來“單一盯住通脹”的模式。盡管美聯(lián)儲主席鮑威爾并未提出明確的利率決策公式，我們盡量給予一定的數(shù)量測算作為參考。在雙目標制的權(quán)衡決策下，考慮到當前美國經(jīng)濟同樣面臨勞動力參與率低于疫前水平的問題（耶倫也是當前美國政府的核心內(nèi)閣成員），我們以耶倫規(guī)則（前期泰勒規(guī)則和伯南克規(guī)則的改進版）為基礎(chǔ)測算2024年美聯(lián)儲的利率水平。結(jié)合我們上文對來年美國CPI和失業(yè)率的測算，2024年Q1-Q4耶倫規(guī)則對應(yīng)的政策利率水平分別為7.4%、6.4%、5.4%和5.3%。換言之，相較于當前的政策利率水平，自2024年Q3起實際政策利率將高于耶倫規(guī)則對應(yīng)的潛在政策利率，具備降息基礎(chǔ)；Q3臨近大選，政治訴求也可能倒逼這一進程。我們認為2024年Q3起，聯(lián)儲可能以每季度25BP的速度開展降息。數(shù)量型政策方面，我們曾于上文指出：從M2/GDP的視角來看，美聯(lián)儲的緊縮已至尾聲。聯(lián)儲當前的縮表雖然會繼續(xù)壓降基礎(chǔ)貨幣，但隔夜逆回購中的冗余流動性釋放會對其形成對沖。短期來看，縮表可以在不明顯沖擊M2的背景下繼續(xù)開展，預(yù)計2024年Q3縮表可能停止。我們最早在2022年發(fā)布的《萬里風(fēng)云，峰回路轉(zhuǎn)》中便已指出，美聯(lián)儲的隔夜逆回購與縮表存在內(nèi)生的流動性對沖機制。當財政部放量發(fā)行1年期以內(nèi)短債時，隔夜逆回購的主要投資者貨幣基金可能減少與聯(lián)儲的逆回購操作轉(zhuǎn)向購買短期國債，這一過程會形成基礎(chǔ)貨幣的釋放，繼而與美聯(lián)儲的縮表形成流動性對沖。自2022年末以來，美聯(lián)儲隔夜逆回購已由最高2.6萬億美元降至當前的1.1萬億美元，這一趨勢也符合我們在1年前的前瞻性判斷。在當前利率曲線整體位于高位的背景下，預(yù)計2024年財政部仍將超量發(fā)行短債（利率曲線整體較高，此時長債發(fā)行過多容易在長時間內(nèi)鎖定高債務(wù)成本；超量發(fā)行短債，待利率曲線整體有所回落后再發(fā)長債接續(xù)有利于優(yōu)化債務(wù)成本），隔夜逆回購中的冗余流動性仍將進一步釋放。只不過相較1年以前，這一縮表“緩沖墊”的厚度已明顯降低。按照聯(lián)儲當前每月950億美元的縮表節(jié)奏，1.1萬億美元的安全墊可能在1年左右耗盡，對應(yīng)時間預(yù)計位于2024年Q3。2024年Q3后，在流動性環(huán)境整體回歸中性的背景下，縮表進一步開展的必要性將大幅降低；此外，Q3臨近大選，政治上對寬貨幣的訴求也可能對聯(lián)儲轉(zhuǎn)向產(chǎn)生壓力。綜上我們認為，2024年Q3美聯(lián)儲可能停止本輪縮表。2.2.4預(yù)計AI短期對經(jīng)濟的正向拉動作用有限，但仍需持續(xù)關(guān)注其對制造業(yè)的影響人工智能是當前全球范圍內(nèi)最重要的產(chǎn)業(yè)趨勢之一，2024年我們?nèi)孕桕P(guān)注人工智能相關(guān)產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的影響作用。我們曾于前期報告《第四次科技革命與前兩次哪個更像》中指出：我們預(yù)計由人工智能發(fā)展推動的第四次科技革命，其進展節(jié)奏和對全要素生產(chǎn)率的影響將呈現(xiàn)出先慢后快的特征，類似第三次科技革命的“轉(zhuǎn)置”。先慢：自2016年起，中美人工智能不同賽道開始起步并呈現(xiàn)出碎片化、差異化的發(fā)展特征，全要素生產(chǎn)率和潛在增速暫未出現(xiàn)大幅提升。后快：我們預(yù)計，隨著技術(shù)進一步發(fā)展，人形機器人可能作為第四次科技革命的最終產(chǎn)物，其規(guī)模化應(yīng)用將會帶來全要素生產(chǎn)率的突破性增長。我們認為AI短期對經(jīng)濟的拉動作用有限，2024年不會對經(jīng)濟產(chǎn)生明顯正向影響，但1996年-1998美國互聯(lián)網(wǎng)革命期間美國的經(jīng)濟特征仍然對當下具有極高的借鑒價值（詳細請參考前期報告《第四次科技革命與前兩次哪個更像》）。如果未來出現(xiàn)計算機高景氣度向全行業(yè)擴散的特征，我們可能必須重新評估當下美國經(jīng)濟“重走96、97年”老路的可能性。未來可重點觀測的維度如下：一是此前市場廣泛關(guān)注的“制造業(yè)建筑支出”，2023年以來同比增速中樞位于70%以上，我們曾于前期報告《美國通脹的高基數(shù)蜜月期已結(jié)束》中指出制造業(yè)建筑支出強勁主要源于計算機和電子行業(yè)驅(qū)動，與美國鼓勵相關(guān)產(chǎn)業(yè)回流的政策導(dǎo)向相關(guān)（拜登任內(nèi)簽署《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》、《降低通貨膨脹法案》和《芯片法案》帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)回流形成了大量資本開支，經(jīng)白宮統(tǒng)計已驅(qū)動近5000億美元相關(guān)的制造業(yè)投資），政策驅(qū)動紅利過后能否持續(xù)改善行業(yè)景氣度以及帶動廣義制造業(yè)增長仍有較大不確定性。未來可以持續(xù)觀測這一指標的投資結(jié)構(gòu)，即計算機行業(yè)的高增速特征是否逐步向其他行業(yè)擴散。二是分行業(yè)的私人固定投資數(shù)據(jù)，我們以計算機和軟件的私人固定投資數(shù)據(jù)近似擬合廣義的計算機投資，以工業(yè)設(shè)備投資近似替代制造業(yè)投資（美國私人部門固投中的制造業(yè)投資數(shù)據(jù)年頻更新，我們以季頻更新的工業(yè)設(shè)備投資進行擬合）。2023年Q2計算機和軟件投資增速約6.4%，在前值基礎(chǔ)上小幅反彈；Q2工業(yè)設(shè)備投資增速約2.7%，在前值基礎(chǔ)上小幅回落。未來可重點觀測計算機和軟件投資是否帶動工業(yè)設(shè)備相關(guān)投資持續(xù)增長。三是企業(yè)盈利尤其是計算機行業(yè)盈利數(shù)據(jù)，如上文所述，90年代互聯(lián)網(wǎng)革命帶動計算機相關(guān)需求高速增長并驅(qū)動計算機行業(yè)持續(xù)保持較強盈利，當前美國計算機行業(yè)盈利尚處于負增速區(qū)間（進一步說明當下前端的廠房建設(shè)投資主要由政府補貼驅(qū)動并非盈利驅(qū)動），未來需持續(xù)觀測增速是否轉(zhuǎn)正并帶動其他制造業(yè)行業(yè)利潤高速增長。四是制造業(yè)PMI，我們認為制造業(yè)PMI也是觀測的重要維度。1994年-1995年間，美國制造業(yè)PMI伴隨聯(lián)儲的快速加息迅速回落，最終于1995年Q2在聯(lián)儲加息結(jié)束后跌破50，并在1995年持續(xù)回落至46以下。進入1996年后，計算機行業(yè)的高景氣度開始向廣義制造業(yè)擴散，在美聯(lián)儲依然按兵不動未降息的情況下，制造業(yè)PMI于1996年Q2轉(zhuǎn)正并在下半年持續(xù)上升，最高升至56以上。我們曾于前期報告《美國通脹的高基數(shù)蜜月期已結(jié)束》中指出，當前美國制造業(yè)建筑支出強勁主要依賴政府補貼且集中在局部產(chǎn)業(yè)，并未能形成廣義制造業(yè)景氣度的改善，制造業(yè)PMI依舊位于46附近；未來需重點觀測制造業(yè)PMI是否會在聯(lián)儲按兵不動的情況下全面回暖，甚至在回至榮枯線以上后仍繼續(xù)強勢上行。2.3歐元區(qū)財政信貸雙緊縮，日本貨幣政策正?；?.3.1歐元區(qū)面臨財政支出和貨幣信貸雙收縮壓力，預(yù)計降息拐點領(lǐng)先聯(lián)儲到來歐元區(qū)在2024年將面臨貨幣信貸和財政支出的雙重緊縮壓力，預(yù)計經(jīng)濟仍將承壓下行。同時，需關(guān)注地緣政治以及異常天氣對歐洲能源價格波動和歐洲經(jīng)濟增長形成的意外沖擊。我們預(yù)計2024年歐元區(qū)GDP增速約1%，與歐央行的預(yù)測基本持平。一、TLTRO到期潮繼續(xù)，信用緊縮繼續(xù)影響歐洲經(jīng)濟預(yù)計信用緊縮將在2024年對歐洲經(jīng)濟產(chǎn)生持續(xù)性的負面影響。除了信貸利率繼續(xù)維持高位以外，歐央行在2024年的數(shù)量型緊縮仍會繼續(xù)。我們預(yù)計現(xiàn)行剩余近5000億歐元的TLTRO工具將于2024到期后不再續(xù)作。我們曾于前期報告《水到渠成，股債雙?！分兄赋觯篢LTRO的設(shè)置本意便是通過為銀行提供低息融資增加銀行對實體經(jīng)濟的信貸投放力度，歐央行資產(chǎn)負債表中大量的TLTRO（長期再融資工具）到期，可能加劇歐洲銀行體系的信用收縮風(fēng)險。二、2024年歐洲財政約束回歸，預(yù)計赤字率將在疫后首度回歸3%以內(nèi)1993年生效的《馬斯特里赫特條約》和1997年生效的《穩(wěn)定與增長公約》設(shè)定了歐盟財政政策的兩項基本紀律，一是歐盟各成員國赤字率不能超過3%，二是政府負債率不能超過60%，如果超標則需要以每年5%*（負債率-60%）的速度減少。違反國可能被歐盟處以罰款。2020年后，疊加俄烏沖突的影響使得歐盟委員會連續(xù)啟用財政免責條款，2020年-2023年間允許成員國暫時偏離歐盟財政紀律要求。歐元區(qū)政府赤字率從前的0.6%一躍升至2020年的7.1%，雖然之后兩年有所下降，但2022年3.7%的赤字依然高于歐盟3%的赤字約束。歐盟委員會在今年曾發(fā)布對歐盟國家2024年財政紀律的指導(dǎo)意見（《EuropeanFiscalBoard(2023),"Assessmentofthefiscalstanceappropriatefortheeuroareain2024".》），意見指向歐盟將于2024年停用過去4年的財政免責條款，歐盟的財政紀律約束將于2024年回歸。對于3%以上的超標赤字率，應(yīng)按年均0.5%的壓降速度向閾值內(nèi)回歸；對于部分國家嚴重超標的政府債務(wù)杠桿率，當前暫時按每年5%*（負債率-60%）的速度進行壓降。歐央行也認為2024年將進入財政緊縮，當前歐央行對2023年、2024年歐元區(qū)的赤字率預(yù)測分別為3.2%和2.8%（2021年和2022年分別為5.3%和3.6%）。三、歐央行2024年繼續(xù)清理資產(chǎn)負債表，降息拐點預(yù)計領(lǐng)先美聯(lián)儲伴隨著經(jīng)濟下行壓力增加，我們認為歐央行同樣可能于2024年轉(zhuǎn)向降息，但首次降息時點可能領(lǐng)先美聯(lián)儲于2024年Q2出現(xiàn)：數(shù)量型政策方面，歐央行在2024年將繼續(xù)“清理資產(chǎn)負債表”，資產(chǎn)購買計劃（APP）項下持有的證券類資產(chǎn)和TLTRO項下的長期再貸款預(yù)計將全部“移除”表外，我們預(yù)計APP項下證券相關(guān)的縮表計劃將于2024年9月結(jié)束。2023年7月起，歐央行將對縮表速度進行調(diào)整并停止APP項下的所有再投資，預(yù)計2024年將延續(xù)這一縮表原則；直至2024年Q3，APP計劃帳下的所有資產(chǎn)將全部到期。2024年Q1-Q3，歐央行表內(nèi)APP計劃平均每月到期規(guī)模約282億歐元，對應(yīng)縮表速度相較2023年將進一步提升（歐央行2023年下半年平均每月縮表規(guī)模將近250億歐元，詳細請參考前期報告《歐央行政策步調(diào)與聯(lián)儲趨同》）。截至2023年9月，歐央行APP帳下尚有3109億歐元的未到期資產(chǎn)，我們估算預(yù)計將于2024年9月全部到期，歐央行可能也將于2024年9月正式停止縮表。TLTRO方面，我們已于上文指出，歐央行表內(nèi)現(xiàn)行剩余的近5000億歐元的TLTRO工具預(yù)計將于2024到期后不再續(xù)作。價格型政策方面，我們預(yù)計歐央行首次降息時點可能領(lǐng)先美聯(lián)儲于2024年Q2出現(xiàn)：一是歐央行的財政和信用緊縮壓力均大于美國。財政紀律方面，2024年歐盟已對各成員國恢復(fù)赤字率要求，歐盟的財政紀律約束大于美國，財政緊縮壓力可能相對更大；信用緊縮方面，除了TLTRO進一步到期將持續(xù)驅(qū)動信貸收縮外，本身歐元區(qū)經(jīng)濟對信貸的敏感度高于美國，信用緊縮對經(jīng)濟的負面沖擊也將相對更強。二是歐央行在金融穩(wěn)定領(lǐng)域的制約依然大于美聯(lián)儲。意大利、西班牙、葡萄牙和希臘四國2024年主權(quán)債務(wù)的月均到期壓力分別為363億歐元、184億歐元、12億歐元和9.9億歐元，與2020年以來的到期壓力基本一致。但在歐洲整體貨幣環(huán)境偏緊且繼續(xù)縮表的背景下，歐洲債務(wù)壓力國的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險仍然較為脆弱，金融穩(wěn)定的制約可能使得歐央行的政策拐點更早到來。值得注意的是，我們認為2024年的歐洲仍是全球需要重點關(guān)注的風(fēng)險區(qū)域，包括潛在的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險以及緊貨幣緊財政可能導(dǎo)致的衰退風(fēng)險。歐元區(qū)一旦出現(xiàn)風(fēng)險，仍將強化美元走勢，增加我國收支平衡壓力。2.3.2日本CPI可能連續(xù)2年位于2%以上，長短端政策利率可能走向正常化關(guān)于日本2024年核心的宏觀變量仍聚焦于其貨幣政策導(dǎo)向，即日本央行是否會在短端告別負利率，長端告別YCC。我們認為，從當前企業(yè)對2024年的春斗訴求來看，日本名義薪資收入增速可能連續(xù)2年位于3.8%以上，CPI可能連續(xù)兩年超過2%（自90年代初期日本地產(chǎn)泡沫破裂后，日本CPI再未實現(xiàn)過連續(xù)2年超過2%的增長；即便安倍經(jīng)濟學(xué)實行后，日本最長也僅在2014年4月至2015年3月間實現(xiàn)過為期1年CPI連續(xù)高于2%的蜜月期），在穩(wěn)定且可持續(xù)的通脹下，我們認為日本央行確已具備了貨幣政策正常化的條件。考慮到歐美央行或?qū)⒃?024年迎來貨幣政策的轉(zhuǎn)向，需要重點關(guān)注日本央行與歐美央行貨幣政策周期錯位所導(dǎo)致的日元升值趨勢以及日元外流風(fēng)險。一、2024年工資增速預(yù)計仍將對日本通脹形成支撐，可能連續(xù)2年位于2%以上日本聯(lián)合總會已在2023年10月19日提出對2024年春斗的基本展望，初步希望實現(xiàn)5%以上的薪資漲幅，相較2023年的目標更進一步（2023年的目標是實現(xiàn)5%的工資增速，2024年是5%以上）。從2023年春斗結(jié)果來看，在5%的漲薪訴求下，最終實現(xiàn)平均工資漲幅3.58%，中小企業(yè)漲幅3.23%。在2024年日本聯(lián)合總會的漲薪訴求相較2023年再次小幅提高后，預(yù)計2024年最終實現(xiàn)的工資漲幅也將略高于2023年，可能連續(xù)2年實現(xiàn)3.5%以上的工資增速。日本央行認為合理的長期通脹水平為2%，與之匹配的是在3%左右的名義薪資增速水平，進而實現(xiàn)“薪資與收入共同增長的良性循環(huán)”。2023年、2024年連續(xù)兩年工資增速位于3.5%以上，已經(jīng)突破此前日央行認為的理想工資增速閾值，可能使得2024年日本通脹水平繼續(xù)超過2%，連續(xù)2年位于通脹目標位以上（2022年4月日本CPI在本輪通脹上行期首次突破2%）。自90年代初期日本地產(chǎn)泡沫破裂后，日本CPI再未實現(xiàn)過連續(xù)2年超過2%的增長；即便安倍經(jīng)濟學(xué)實行后，日本最長也僅在2014年4月至2015年3月間實現(xiàn)過為期1年CPI連續(xù)高于2%的蜜月期。在穩(wěn)定且可持續(xù)的通脹下，我們認為日本央行確已具備了貨幣政策正?；臈l件。二、日本央行貨幣政策可能正?；?，取消YCC同時短端可能告別負利率YCC方面，我們繼續(xù)維持前期觀點，即最早可能于2023年內(nèi)便取消YCC的政策約束。日本央行行長植田和男在4月日本央行議息會議中也指出：“只有當通脹趨勢穩(wěn)定在2%日央行才會考慮退出YCC”，當前通脹趨勢已逐步符合這一特征。負利率政策方面，如我們上文所述，在CPI持續(xù)位于2%以上的背景下，日本央行確已具備了貨幣政策正常化的條件。日本央行可能于2024年擇機加息告別當前短端-0.1%的政策利率。9月9日，日央行行長植田和男曾指出“若實現(xiàn)2%的通脹目標則可能結(jié)束負利率政策，2023年年底時日央行可能有足夠的數(shù)據(jù)判斷是否終結(jié)負利率政策。”我們認為最重要的數(shù)據(jù)，則在于植田和男在9月25日講話中的“工資和價格之間的良性循環(huán)”，如果最終2024年春斗繼續(xù)實現(xiàn)3.5%以上的工資增長，則負利率確有可能結(jié)束。但短端加息空間我們認為較為有限：一是日本通脹壓力確實遠不及歐美，日本央行大幅收緊貨幣的必要性較低。二是政府杠桿率過高客觀上將掣肘日本央行大幅收緊貨幣的空間，日本當前政府杠桿率高達229%，是所有MMT國家的最高水平。三是經(jīng)濟增長仍存在不確定性，日本在2024年同樣面臨緊財政的壓力，當前日本財務(wù)省預(yù)測2024年日本赤字率將降至2%以內(nèi)（2023年預(yù)計赤字率為4%），這也將對2024年日本的經(jīng)濟增長產(chǎn)生明顯影響；日本央行在7月議息會議上將2023年的GDP增長預(yù)測由前值1.4%下調(diào)至1.3%，受制于增長壓力，短端大幅加息的概率有限。在日本貨幣政策可能收緊的背景下，我們認為需要重點關(guān)注日元回流對全球資產(chǎn)價格的影響，日本當前在全球范圍內(nèi)持有較多資產(chǎn)。3預(yù)計名義GDP增速小幅上升我們認為，我國2024年名義GDP增速有望實現(xiàn)5.8%。從價的角度看，隨著CPI和PPI的觸底回升，GDP平減指數(shù)大概率邊際提升。從量的角度看，考慮到逆周期政策漸次加碼，實際GDP增速也將逐步向潛在增速中樞收斂。整體看，我國經(jīng)濟已于2023年三季度末進入到補庫存周期，存貨凈增加或成為基本面邊際改善的來源之一。2023年9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長3.1%，較前值2.4%有所回升，后續(xù)工業(yè)穩(wěn)增長政策是影響當前及明年庫存補庫節(jié)奏的重要變量。我們預(yù)計，2024年四個季度的名義GDP增速分別為5.3%、6.0%、6.0%和5.8%。3.1居民收入漸進改善，消費潛力逐步釋放，預(yù)計全年社零增速6.5%預(yù)計2024年全年社會消費品零售總額名義增速為6.5%，居民收入預(yù)期改善，消費潛力逐步釋放。2023年三季度以來我國實際經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)，積極因素不斷積累，失業(yè)率穩(wěn)中有降，居民收入增速及收入預(yù)期有所改善，為2024年消費市場持續(xù)提質(zhì)擴容提供了基礎(chǔ)保障。不過，我們認為，消費具有較強的順周期特征，是經(jīng)濟增長的穩(wěn)定器而非放大器，目前消費者信心指數(shù)、邊際消費傾向與正常水平仍有較大缺口，消費復(fù)蘇是一個漸進的過程。一方面，2023年三季度以來我國實際經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)，積極因素不斷積累，居民收入增速和收入預(yù)期有所改善，為將來消費市場的持續(xù)提質(zhì)擴容提供了基礎(chǔ)保障。全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從年初以來持續(xù)回落，其中就業(yè)主力人群（25-59歲人口）以及農(nóng)民工（外來農(nóng)村戶籍人口）的失業(yè)率甚至低于2021年同期水平。從收入角度來看，2023年前三季度居民人均可支配收入增速為5.9%，明顯跑贏實際GDP增速。居民財富效應(yīng)的改善也有望助力消費向潛在中樞回歸。2023年樓市、股市等國內(nèi)主流的風(fēng)險投資品種表現(xiàn)一般，財富效應(yīng)對于消費復(fù)蘇形成一定拖累。剔除新股之后的A股總市值23年一季度以來波動回落，房價格則延續(xù)了2021年底以來的回落趨勢。7月政治局會議提出了“房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”、“活躍資本市場”等重磅表態(tài)，之后一系列政策陸續(xù)落地落實。我們認為，2024年居民財富效應(yīng)有所改善，助力消費向潛在中樞回歸。另一方面，消費具有較強的順周期特征，是經(jīng)濟增長的穩(wěn)定器而非放大器，目前消費者信心指數(shù)、邊際消費傾向與正常水平仍有較大缺口，消費復(fù)蘇是一個漸進的過程。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，消費者信心指數(shù)仍處于85~90的低水平位置，有較大回升空間。從城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查中也可以看出，居民的消費傾向小幅回升，但距離2019年之前的水平仍有較大差距。促進消費政策方面，主要聚焦于中長期視角下的“居民增長”和因地適宜的“鼓勵地方”，短期內(nèi)快速刺激消費的作用有限，主要是配合財政貨幣政策協(xié)同發(fā)力，帶動國內(nèi)消費市場復(fù)蘇，主要有以下方向：其一，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，通過穩(wěn)定收入預(yù)期的方式促進消費。其二，鼓勵有條件的地方發(fā)放消費券，釋放消費潛力。其三，穩(wěn)定大宗消費，加大對于綠色產(chǎn)品、智能產(chǎn)品以及適老化產(chǎn)品升級換代的支持力度。其四，擴大服務(wù)消費，豐富消費場景和服務(wù)類消費供給。綜上所述，我們預(yù)計2024年社會消費品零售總額名義增速為6.5%，消費潛力穩(wěn)步漸進釋放。從節(jié)奏上來看，我們預(yù)計2023年Q4社零同比增速為8.8%，2024年四個季度分別為7.0%、6.6%、6.1%和6.4%，一季度有望實現(xiàn)“開門紅”。從消費分項上來看，出行鏈熱度回歸正常之后，我們認為，國內(nèi)消費市場將進入再平衡階段，未來重點關(guān)注三個方面：第一，居民收入預(yù)期改善，加之2020~2021年“宅經(jīng)濟”消費的透支影響趨弱，通訊器材、文化辦公用品等可選耐用品消費有較大改善空間，尤其是政策上給予較多關(guān)注的綠色產(chǎn)品、智能產(chǎn)品以及適老化產(chǎn)品。第二，2020年之前表現(xiàn)的消費變化趨勢將有所回歸，如必選消費的品質(zhì)升級以及餐飲等服務(wù)消費持續(xù)擴容等。第三，2024年~2025年新能源汽車免征購置稅（免稅額不超過3萬）政策延續(xù)，汽車作為大宗消費的主力也是各地政府促消費的主要抓手，加之中等收入群體的持續(xù)擴大，車市有望延續(xù)良好表現(xiàn)。3.2預(yù)計2024年固定資產(chǎn)投資的增速為4.0%我們預(yù)計，2024年投資需求將穩(wěn)定增長。2023年前三季度，最終消費支出對經(jīng)濟增長貢獻率是83.2%，拉動GDP增長4.4個百分點；資本形成總額對經(jīng)濟增長貢獻率是29.8%，拉動GDP增長1.6個百分點；貨物和服務(wù)凈出口對經(jīng)濟增長貢獻率是-13.0%，向下拉動GDP0.7個百分點。我們預(yù)計，2024年固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長4.0%，較2023年有所提升。分領(lǐng)域看，我們預(yù)計2024年投資需求的增長動能分化明顯，制造業(yè)投資同比增長8.3%，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長6.5%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長-4.3%。3.2.1自主可控是主線，預(yù)計2024年制造業(yè)投資增速將達到8.3%我們認為，制造業(yè)投資是2024年的經(jīng)濟強變量，并且已經(jīng)積累較大市場預(yù)期差。當前，國際發(fā)展環(huán)境日趨復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)鏈安全存在威脅，工業(yè)母機、高端芯片、基礎(chǔ)軟硬件、開發(fā)平臺、基本算法、基礎(chǔ)元器件、基礎(chǔ)材料等瓶頸仍然突出，關(guān)鍵核心技術(shù)仍受外部掣肘。整體看，我們認為制造業(yè)資本開支將主要集中在中上游一系列短板領(lǐng)域，強鏈補鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造是驅(qū)動制造業(yè)投資兩條主線，國防軍費開支同樣會成為制造業(yè)投資向上彈性的重要支撐，我們預(yù)計2024年制造業(yè)投資增速8.3%。我們重點提示，自主可控驅(qū)動的圍繞現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系再造是驅(qū)動制造業(yè)投資的主線，不應(yīng)低估“鏈長制”對制造業(yè)投資的拉動作用?！版滈L制”是指在一條產(chǎn)業(yè)鏈上培育龍頭企業(yè)作為“鏈主”，以地方政府相關(guān)負責人任產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”，并以此為抓手貫通上下游產(chǎn)業(yè)鏈條。圍繞強鏈補鏈的重要任務(wù)，各地依次設(shè)計了“鏈長制”的創(chuàng)新組織方式，多地陸續(xù)推進“畝均論英雄”的探索，旨在通過畝均效益綜合評價和資源要素差別化配置，以最小的資源環(huán)境代價獲得最大的產(chǎn)出效益。通過財稅、土地、用能、人才等政策對重點科技項目攻關(guān)等方面給予傾斜，在信用評級、貸款準入、貸款授信、擔保和還款方式創(chuàng)新、利率優(yōu)惠等金融服務(wù)方面給予制造業(yè)重點支持。綜合研判，我們認為2024年制造業(yè)投資保持相對較高的增速，有效支撐總需求側(cè)的修復(fù)。我們重點提示，統(tǒng)籌發(fā)展與安全意味著強鏈補鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造已成為制造業(yè)投資的新動能，當前已積累較大的市場預(yù)期差，后續(xù)需要重點關(guān)注制造業(yè)投資對基本面的支撐作用。3.2.2財政定調(diào)積極發(fā)力，預(yù)計2024年基建投資增速6.5%預(yù)計2024年基建投資增速達到6.5%。2024年外部經(jīng)濟政治環(huán)境復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)仍面臨挑戰(zhàn)，基建作為重要的政策工具，仍將扮演重要角色。我們預(yù)計在財政積極發(fā)力支持的背景下，傳統(tǒng)基建積極發(fā)力的同時，平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施和應(yīng)急救災(zāi)基礎(chǔ)設(shè)施等加碼擴圍，疊加低基數(shù)推動名義價格回升，將有助于推動2024年基建投資達到6.5%左右，Q1至Q4分別為7.5%、6.4%、6.5%和5.8%。政策定調(diào)積極，財政發(fā)力支持。2023年以來我國經(jīng)濟進入修復(fù)進程，結(jié)合2022年中央經(jīng)濟工作會、2023年兩會等一系列會議定調(diào)，明確財政政策要積極有為，發(fā)揮政府投資的牽引和引領(lǐng)作用，推動經(jīng)濟實現(xiàn)平穩(wěn)增長、穩(wěn)中有進。年中以來，考慮經(jīng)濟修復(fù)相對較慢，7月政治局會議后確定擴大內(nèi)需和積極財政政策發(fā)力的整體基調(diào)，一系列宏觀調(diào)控政策得以發(fā)力支持，新增專項債加速發(fā)行、一攬子化債方案、結(jié)構(gòu)性減稅降費等均有體現(xiàn)。進入10月政策進一步加碼，增發(fā)國債提升赤字、發(fā)行地方政府特殊再融資債券等凸顯了在經(jīng)濟前景面臨挑戰(zhàn)背景下的積極政策決心，預(yù)計2024年擴大內(nèi)需仍將是重點工作，基建作為重要的政策工具仍將扮演重要角色，宏觀政策將強調(diào)保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，財政政策將對基建發(fā)力形成積極支撐。預(yù)計各類投向基建資金較多，成為保障基建發(fā)力的重要支持?；椖康耐暾芷诎㈨椇蛯徟?、融資、施工建設(shè)和竣工，由于全國各地施工建設(shè)的強度、節(jié)奏等不同和統(tǒng)計數(shù)據(jù)獲得性較差，較難直接通過匯總投資得到，因而退而求其次，從融資端入手，通過計算投向基建的資金比例來估測基建投資增速。一般來說，投向基建的資金主要分為：1、一般公共預(yù)算，主要是交通運輸、農(nóng)林水和城鄉(xiāng)社區(qū)等支出領(lǐng)域；2、政府性基金中，國有土地使用權(quán)出讓收入形成的支出；3、地方政府專項債；4、銀行信貸，包括商業(yè)銀行及政策性銀行，用于基建項目的配套貸款；5、城投平臺融資用于支持基建；6、其他資金，包括非標及PPP項目對基建的支持，專項建設(shè)基金等也包含在內(nèi)。我們預(yù)計2024年各類投向基建資金較多，將成為保障基建發(fā)力的重要支持：首先，財政穩(wěn)步發(fā)力，預(yù)算資金有保障。2024年，我們預(yù)計財政資金對基建的支持力度較強，一般公共預(yù)算支出規(guī)模有望進一步提升至近29萬億元，國有土地使用權(quán)出讓收入有望達到6.5萬億元左右，新增專項債規(guī)模有望提升至4-4.5萬億元，專項債投向基建比例預(yù)計在55%左右，預(yù)算內(nèi)財政支出對基建投資有積極支撐。其次，準財政工具預(yù)計仍將發(fā)揮重要作用。2023年以來我們持續(xù)提示關(guān)注財政貨幣配合新機制，預(yù)計隨著一系列機制及人事的逐步落地和完善，在地方重大項目及基礎(chǔ)設(shè)施層面，財政政策與貨幣政策配合擴信用將發(fā)揮積極作用，重點關(guān)注兩大方面：一方面央行增加PSL投放支持政策性金融機構(gòu)服務(wù)基建，另一方面專項建設(shè)基金作為資本金可能續(xù)期或常態(tài)化實施支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將是基建發(fā)力的重要方向。其三，信貸、債券等資金支持較強?；椖孔鳛樯虡I(yè)銀行的重要投向，在房地產(chǎn)整體相對低迷的狀態(tài)下吸引力顯著提升；未來，隨著房地產(chǎn)“公用事業(yè)化”改革的推進和完成，預(yù)計央企、國企等參與房地產(chǎn)積極性提升，從商業(yè)模式上來看，國企、央企作為基建投資參與主體，可以進一步從事統(tǒng)籌房地產(chǎn)與廣義基建的城市整體開發(fā)業(yè)務(wù)。我們預(yù)計2024年新增信貸有望進一步提升至24.2萬億元，同時，隨著一攬子化債方案、地方政府特殊再融資等政策的落地，預(yù)計地方區(qū)域債務(wù)風(fēng)險下降，有助于城投平臺改善融資。新老基建發(fā)力，“平急兩用”補充?；òl(fā)力方向來看，我們認為主要是兩方面，一方面是傳統(tǒng)的新老基建，2023年8月以來多地披露了項目儲備計劃，8月18日海南省發(fā)布《海南省謀劃儲備項目提質(zhì)擴容十條措施》，要求按照“遠近結(jié)合”的原則加大項目儲備，緊盯儲備項目、新開工項目、省重點項目等關(guān)鍵指標，逐年擴大儲備項目規(guī)模。8月21日，青海省發(fā)改委公布全省共謀劃儲備項目1847項，估算總投資2.48萬億元。8月26日，遼寧省召開重大項目調(diào)度推進會，抓投資是穩(wěn)增長的當務(wù)之急，要在項目儲備上擴量提質(zhì)。另一方面則是“平急兩用”基礎(chǔ)設(shè)施，2023年4月及7月政治局會議先后提出穩(wěn)步推進“平急兩用”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，預(yù)計各地將逐步出臺項目清單，并在2024年加速實施。9月26日，杭州發(fā)布《“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)第一批項目清單》，首批共87個項目，投資金額超400億元，并計劃于2024年開工建設(shè)。3.2.3低需求疊加高庫存，預(yù)計2024年地產(chǎn)投資增速-4.3%較難回正地產(chǎn)方面，低需求和高庫存的背景下，我們認為2024年地產(chǎn)投資增速仍難回正，將繼續(xù)保持同比負增長；我們預(yù)計2024年地產(chǎn)投資增速約-4.3%。在2023年內(nèi)地產(chǎn)政策持續(xù)放松的背景下，地產(chǎn)銷售增速尚未有明顯起色，購房需求的釋放仍然較為緩慢。庫存方面，當前商品房庫存仍在持續(xù)增加，截至2023年9月商品房待售面積規(guī)模已達6.5萬平方米，逐步向2016年去庫存啟動前的高點7.4萬平方米靠近；考慮到當前地產(chǎn)銷售中樞相較2016年已有明顯下移，實際商品房庫存的去化周期已基本與2016年去庫周期啟動前的高點持平。節(jié)奏上看，我們預(yù)計Q1-Q4當季增速分別為-3.0%、-2.0%、-5.9%和-6.6%。在國際收支平衡壓力下，2023年Q4至2024年Q1間地產(chǎn)政策將進一步放松（詳細請參考前期報告《從國際收支到穩(wěn)定經(jīng)濟增長》），政策寬松疊加財務(wù)支出法的前置效應(yīng)將推動2024年Q1同比增速在2023年Q4基礎(chǔ)上大幅收窄，政策紅利可能推動上半年投資增速持續(xù)改善；Q3伴隨政策脈沖回落，投資增速也將有所下行。我們認為2024年需重點關(guān)注三方面政策發(fā)力點，將助力總需求有效改善（詳細請參考前期報告《從國際收支到穩(wěn)定經(jīng)濟增長》）。一是城中村改造的進一步推進和放松。一方面是拆建比例的放松，當前城市更新面臨諸多拆建比例約束（如拆除建筑面積不應(yīng)大于現(xiàn)狀總建筑面積的20%、項目內(nèi)拆建比不宜大于2、居民就地就近安置率不宜低于50%等），這也在一定程度上限制了城市更新的投資規(guī)模，如果未來拆建比例做進一步明確放松可撬動更多增量投資；另一方面是貨幣化安置比例的提高，在當前“房住不炒”大基調(diào)的指引下，城中村改造采用貨幣化安置的比例相對有限，仍更多采用實物安置等手段。如未來進一步放松并提升貨幣化安置比例，可能有效提振居民購房需求，在改善地產(chǎn)銷售的同時對地產(chǎn)投資形成間接提振。二是需求端政策進一步放松，此前央行已將住房貸款最低首付款比例下限按首套20%、二套30%的標準并在全國范圍內(nèi)進行統(tǒng)一，當前一線城市距離這一標準仍有進一步放松空間；此外，預(yù)計北京、上海房貸利率仍有下調(diào)空間；一線城市參照二線城市可逐步放開遠郊區(qū)限購。三是保障房相關(guān)領(lǐng)域投資建設(shè)的加速推進。2024年是十四五的第四年，相較于5年整體規(guī)劃，過去三年在保障房領(lǐng)域的投資進度明顯較為提前。此前住建部曾指出十四五期間全國計劃建設(shè)900萬套（前四十大城市650萬套）保障性租賃住房；截至目前，2021年、2022年、2023年分別計劃建設(shè)94.2萬套、240萬套、204萬套，距離目標僅剩余361萬套，如按過去兩年的建設(shè)速度估算，目標完成進度明顯提前。在此背景下，我們認為2024年可能繼續(xù)加速籌建保障房，提前完成十四五的保障房建設(shè)目標；十四五期間可能超額完成建設(shè)目標。土地市場方面，當前土地成交依然較為低迷，連帶核心城市供地意愿同樣不足，在2024年投資難有起色的背景下，預(yù)計百城土地成交面積增速相較2023年同樣難有明顯改善，我們預(yù)計增速繼續(xù)位于-10%至-20%區(qū)間。截至2023年Q3，100大城市土地成交面積累計同比增速-20.0%，增速相較去年同期進一步走低；土地成交低迷連帶地方政府供地意愿不足，根據(jù)克而瑞統(tǒng)計，59個樣本城市（縣）2023年Q1-Q3預(yù)出讓地塊總面積為6207萬平方米，實際供應(yīng)4327萬平方米，平均預(yù)供地完成率68%。地產(chǎn)銷售方面，預(yù)計伴隨需求側(cè)進一步釋放，地產(chǎn)銷售增速跌幅在2023年基礎(chǔ)上將有所收窄至-8%，地產(chǎn)銷售面積的絕對值中樞仍將進一步回落。3.3進出口：供給優(yōu)勢推動出口增速7%，內(nèi)需漸穩(wěn)抬升進口增速7.5%預(yù)計2024年我國出口人民幣計價同比增長7%，在全球滯脹背景下，我國發(fā)揮供給優(yōu)勢推動出口積極增長，結(jié)構(gòu)視角大于整體，關(guān)注三大產(chǎn)業(yè)邏輯帶來的積極出口機遇，Q1至Q4人民幣計價出口同比分別為2%、9%、10%和7%。全球經(jīng)濟類滯脹格局，傳統(tǒng)需求側(cè)邏輯失效。在當前全球產(chǎn)業(yè)合作與分工體系下，中國作為全球制造大國，扮演連接下游發(fā)達經(jīng)濟體等消費國和上游新興市場經(jīng)濟體等資源國的重要中樞，由此形成了“出口看外需”的出口宏觀研究框架，百年未有之變局下，2020年以來全球經(jīng)濟及貿(mào)易面臨諸多挑戰(zhàn)，2020年至2022年全球發(fā)達經(jīng)濟體實際GDP增速分別為4.2%、5.6%和2.6%（2021年增速較高主要源于2020年低基數(shù)），與此同時中國人民幣計價出口同比增速分別達到了4%、19.5%和10.6%，我國外需受到?jīng)_擊但出口卻表現(xiàn)出逆勢增長的特征，“出口看外需”的框架表現(xiàn)相對失效，我們從2020年起提示關(guān)注供給邏輯。站在2023年展望未來，根據(jù)IMF于2023年10月發(fā)布的最新預(yù)測報告，未來五年全球經(jīng)濟呈現(xiàn)“類滯脹”特征（實際GDP增速中樞回落、通脹水平中樞上升），發(fā)達經(jīng)濟體更為甚之，我國外需仍將面臨挑戰(zhàn)，我們繼續(xù)提示關(guān)注供給側(cè)邏輯，特別是其背后的結(jié)構(gòu)分化和產(chǎn)業(yè)邏輯。中國供給優(yōu)勢突出，替代全球維穩(wěn)出口。在需求側(cè)框架相對失效的背景下，我們從2020年起的多篇報告《兩個大循環(huán)的另類觀：從供給側(cè)視角看凈出口持續(xù)超預(yù)期》《大國博弈與跨周期調(diào)節(jié)》等中提示關(guān)注供給邏輯，相比海外供給面臨產(chǎn)業(yè)空心化、階段性罷工、高通脹、企業(yè)破產(chǎn)、地緣政治沖擊運輸線路等挑戰(zhàn)，中國擁有全門類的工業(yè)體系和高效穩(wěn)定的供應(yīng)鏈體系，強大的制造能力在產(chǎn)品品質(zhì)、性價比、物流交付等層面擁有突出優(yōu)勢，因此我國借助突出的供給優(yōu)勢，在外需不利的情況下通過搶占海外供給份額實現(xiàn)了出口的積極增長。站在2023年時點展望后續(xù)，面對海外復(fù)雜的地緣政治變化、高利率環(huán)境和經(jīng)濟層面的滯脹趨勢，我國供給側(cè)的優(yōu)勢將繼續(xù)保持，在《出口穩(wěn)步回升，聚焦產(chǎn)業(yè)邏輯》《出口延續(xù)強勢，結(jié)構(gòu)重于趨勢》等報告中已有印證，繼續(xù)提示重點關(guān)注結(jié)構(gòu)層面的三大產(chǎn)業(yè)邏輯。輕“整體”重結(jié)構(gòu)，聚焦產(chǎn)業(yè)邏輯。從結(jié)構(gòu)角度來看，我國主要的貿(mào)易對象是東盟、歐盟、美國、日本、韓國、俄羅斯等國家及地區(qū)，品類層面則是由機電產(chǎn)品和勞動密集型產(chǎn)品兩大品類構(gòu)成，分別占我國出口比重達到近六成和近兩成。結(jié)合供給優(yōu)勢及結(jié)構(gòu)表現(xiàn)，我們認為出口領(lǐng)域重點關(guān)注三大產(chǎn)業(yè)邏輯：1）重點關(guān)注海外消費降級和企業(yè)降本帶來的出口機會。海外發(fā)達經(jīng)濟體天量流動性投放加劇全球貧富分化，發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)收入K型分化導(dǎo)致消費升級與消費降級并存，前者映射奢侈品的消費積極增長和漲價，后者則驅(qū)動消費者更加偏好“性價比高”的商品，此前在20世紀70年代美國面臨高通脹背景下，日本生產(chǎn)的汽車、家具家電、影音設(shè)備等領(lǐng)域產(chǎn)品依賴性價比優(yōu)勢大幅搶占美國市場。在海外消費降級和企業(yè)降本的大背景下，我國供給優(yōu)勢背后的性價比優(yōu)勢帶來的出口機會需重點關(guān)注。一方面得益于我國供應(yīng)鏈的強大穩(wěn)定性，在生產(chǎn)、物流、倉儲等環(huán)節(jié)的穩(wěn)定性有助于降低總體供應(yīng)鏈成本；另一方面我國作為全球第一大制造業(yè)強國，在裝備制造業(yè)和消費制造業(yè)領(lǐng)域有突出優(yōu)勢，特別是紡服、輕工、機械、家電、家具等高端品類有望受益。2）關(guān)注新興市場國家經(jīng)濟發(fā)展與“中國制造”出海帶來的出口支撐。新興市場國家也是我國出口的重要新興增長點，特別是一帶一路國家及東盟地區(qū)。我們認為，我國對新興市場國家出口表現(xiàn)強勢，一方面是因為部分資源相對富裕的新興市場國家，得益于大宗商品牛市帶來的利好，經(jīng)濟處于快速增長階段。結(jié)合雁陣理論和我國作為世界第一生產(chǎn)制造國的角度來看，新興市場國家從產(chǎn)業(yè)發(fā)展和現(xiàn)實需求角度，對“中國制造”的依賴度不斷提升，相應(yīng)帶動我國相關(guān)品類出口。另一方面，近年來我國堅持對外開放和擴大進口戰(zhàn)略，秉持“高舉和平、發(fā)展、合作、共贏的旗幟，恪守維護世界和平、促進共同發(fā)展的外交政策宗旨，堅持在和平共處五項原則基礎(chǔ)上發(fā)展同各國的友好合作，推動建設(shè)新型國際關(guān)系，推動構(gòu)建人類命運共同體”的外交政策，作為第三世界和新興市場國家的重要代表，在國際秩序體系中的話語權(quán)和分量逐年提升，大國地位和外交陣地的步步提升一定程度上也推動了“中國制造”出海，進而帶動出口增長。我們認為，伴隨著新興市場國家的現(xiàn)代化進程推進，我國制造業(yè)產(chǎn)品及企業(yè)出海將有持續(xù)積極表現(xiàn)。3）關(guān)注新一輪科技周期和全球能源轉(zhuǎn)型帶來的出口機遇。全球碳中和科技革命具備獨特的產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯，與全球宏觀經(jīng)濟周期不同步，當經(jīng)濟處于下行階段而產(chǎn)業(yè)發(fā)展處于積極增長階段，也會帶動相關(guān)品類的出口。機電產(chǎn)品占我國出口近六成比例，其背后與全球消費電子及半導(dǎo)體的銷售周期高度相關(guān)，截至2023年Q3來看，相關(guān)品類銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)筑底逐步回升，預(yù)計2024年表現(xiàn)相對積極，帶動我國出口積極增長。另一方面，全球能源轉(zhuǎn)型的迫切壓力和各國碳中和進程的持續(xù)推進，考慮我國的新能源制造領(lǐng)域在全球范圍內(nèi)具備超強能力，新能源車、光伏等新能源相關(guān)領(lǐng)域的出口保持較高的成長性，2023年以來的數(shù)據(jù)已在不斷驗證。內(nèi)需漸穩(wěn)抬升進口。政策積極定調(diào)背景下，宏觀政策保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，在工業(yè)穩(wěn)增長、貨幣和財政政策積極擴信用的推動下，后續(xù)內(nèi)需有望向潛在增速漸進回升，預(yù)計2024年分季度實際GDP增速有望分別達到4.9%、4.9%、4.7%和4.6%。在內(nèi)需漸進回升的過程中，我們對進口增速也相對樂觀，一方面得益于2023年低基數(shù)帶來的利好，另一方面隨著我國基本面的逐步回升，人民幣匯率將漸進企穩(wěn)，匯率及價格因素對我國進口同比增速的影響也相對下降。我們預(yù)計2024年我國人民幣計價進口同比增速7.5%，Q1至Q4分別為7%、11%、6.8%和5%。4工業(yè)穩(wěn)增長，價格微幅漲4.1生產(chǎn)法GDP：工業(yè)穩(wěn)增長是主要支撐，預(yù)計2024年工增的增速4.7%我們預(yù)計2024年經(jīng)濟增長預(yù)期目標設(shè)置為4.5%-5%區(qū)間。當前我國再次面臨國際收支與經(jīng)濟增長雙重壓力，這與2015-2016年我國經(jīng)濟增長與國際收支平衡均有承壓的環(huán)境背景相類似。2016年政府工作報告首次將經(jīng)濟增長預(yù)期目標設(shè)置為區(qū)間形式（6.5%－7%），并指出這是“考慮了推進結(jié)構(gòu)性改革的需要，也有利于穩(wěn)定和引導(dǎo)市場預(yù)期”。時任中國國家發(fā)展和改革委員會主任徐紹史對此作出解讀：“這種方式體現(xiàn)了中國創(chuàng)新宏觀調(diào)控、把握區(qū)間調(diào)控的新思路，擴大了可以接受的經(jīng)濟增速彈性范圍，且與中國經(jīng)濟增長潛力相吻合?！蔽覀冋J為，區(qū)間目標彈性范圍靈活，更能適應(yīng)動態(tài)變化的國際收支平衡訴求。2023年以來我國經(jīng)濟修復(fù)呈現(xiàn)一定波動，經(jīng)濟基本面及市場預(yù)期仍需穩(wěn)固，經(jīng)濟修復(fù)過程中既有積極因素也存在下行壓力，增速彈性或較大。同時百年未有之大變局下地緣政治、極端氣候等不確定性亦有可能擾動增速。因此，將預(yù)期目標設(shè)置為區(qū)間形式，一方面有助于穩(wěn)增長穩(wěn)預(yù)期，通過基本面預(yù)期的改善緩解收支壓力；另一方面也體現(xiàn)了兼顧發(fā)展與安全的底線思維，鞏固國內(nèi)基本面，保障國際收支平衡。當國際收支平衡壓力較大時，或?qū)⒌贡茋鴥?nèi)基本面政策逐漸加強，推動經(jīng)濟增速向目標區(qū)間上限5%靠攏，反之國際收支平衡壓力較小時，或更注重跨周期調(diào)節(jié)，使得經(jīng)濟增速向目標區(qū)間下限4.5%傾斜。綜合來看，兼顧發(fā)展與安全、穩(wěn)增長與高質(zhì)量轉(zhuǎn)型并舉是2024年生產(chǎn)端的主要基調(diào)，預(yù)計生產(chǎn)法GDP全年增速4.8%，四個季度增速分別為4.9%、4.9%、4.7%、4.6%。對第一產(chǎn)業(yè)而言，極端天氣與糧食安全是影響增速的主線。2024年農(nóng)業(yè)受厄爾尼諾極端天氣影響的可能性仍大，但在糧食安全的政策導(dǎo)向下有望加大財政支出力度對沖負面沖擊。據(jù)應(yīng)急管理部數(shù)據(jù)，2023年前三季度，農(nóng)作物受災(zāi)面積9714.8千公頃，直接經(jīng)濟損失3082.9億元，2023年10月通過增發(fā)國債，中央財政通過中央自然災(zāi)害救災(zāi)資金、農(nóng)業(yè)防災(zāi)減災(zāi)和水利救災(zāi)資金、積極支持各地受災(zāi)群眾盡快恢復(fù)生產(chǎn)生活，有助于加快災(zāi)后恢復(fù)重建。對第二產(chǎn)業(yè)而言，工業(yè)穩(wěn)增長、財政政策助力基建是積極因素。2023年三季度，工信部會同有關(guān)部門制定了10個重點行業(yè)穩(wěn)增長工作方案，對2023年與2024年十大重點行業(yè)（鋼鐵、有色、石化、化工、建材、機械、汽車、電力裝備、輕工業(yè)、電子信息制造業(yè)）的工業(yè)增加值增速、營收、銷量等目標有較清晰的指引及相關(guān)配套政策支持。我們認為，工業(yè)穩(wěn)增長政策有助于提振24年的產(chǎn)能利用率，在工業(yè)穩(wěn)增長政策實施后，2023年Q3全國工業(yè)產(chǎn)能利用率回升至75.6%，扭轉(zhuǎn)了下行趨勢。此外，工業(yè)庫存周期進入弱補庫階段，但補庫力度受需求修復(fù)強度影響較大，預(yù)計對工業(yè)增速的支撐力度不會太強。我們據(jù)政策目標測算，預(yù)計2023至2024年制造業(yè)增加值兩年平均增速約為4.8%，這將為工業(yè)以及GDP增速向好奠定重要基礎(chǔ)。在財政政策增發(fā)國債用于基建的背景下，2024年建筑業(yè)亦有望向好。綜合來看，我們預(yù)計2024年工業(yè)增加值增速為4.7%，第二產(chǎn)業(yè)增速為4.6%。對第三產(chǎn)業(yè)而言，消費回暖、高質(zhì)量發(fā)展是支撐服務(wù)業(yè)平穩(wěn)的主線。2024年伴隨居民消費進一步回暖、消費需求進一步釋放，消費鏈、出行鏈相關(guān)服務(wù)業(yè)增長有望保持穩(wěn)定；新業(yè)態(tài)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)（如數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新消費場景）隨著我國產(chǎn)業(yè)數(shù)字化進一步推進有望積極向好，新興領(lǐng)域（如高技術(shù)服務(wù)業(yè)、科技服務(wù)業(yè)、戰(zhàn)略性新興服務(wù)業(yè)）結(jié)合我國企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展需要有望保持良好增勢。綜合來看，我們預(yù)計第三產(chǎn)業(yè)增加值增速為5.0%。4.2需求回暖帶動CPI溫和回升，預(yù)計2024年CPI增速1.4%4.2.1利潤驅(qū)動補庫，生豬市場呈現(xiàn)“小周期”模式近幾年國內(nèi)生豬養(yǎng)殖未出現(xiàn)大規(guī)模的供應(yīng)沖擊，生豬的“補欄-去欄”更多由利潤驅(qū)動，豬價呈現(xiàn)小漲小跌的“小周期”模式。2018年非洲豬瘟發(fā)生以來，我國十分重視農(nóng)業(yè)瘟疫防控工作，加之生豬養(yǎng)殖集中化程度不斷提升，至今未出現(xiàn)新一輪規(guī)模較大的農(nóng)業(yè)瘟疫擴散。由于缺乏外生的供給沖擊，我國生豬市場的“補欄-去欄”更多由養(yǎng)殖利潤驅(qū)動，利潤回暖則補欄，利潤轉(zhuǎn)負則去欄，平均約兩個季度切換一次，生豬市場呈現(xiàn)小漲小跌的“小周期”模式。預(yù)計2024年豬肉價格先升后降，均價較2023年小幅提升，但整體漲幅有限。2023年8月份以來豬價企穩(wěn)回升，一方面受益于2023年初開啟的能繁母豬產(chǎn)能小幅去化，生豬供應(yīng)量出現(xiàn)一定程度的回落，另一方面受益于出行類、聚集類消費的高景氣度，餐飲需求持續(xù)釋放，預(yù)計2024年上半年豬價呈現(xiàn)震蕩上行趨勢。豬價回暖帶動養(yǎng)殖利潤筑底向上，豬企和豬農(nóng)補欄意愿將隨之回升，能繁母豬存欄量領(lǐng)先生豬出欄量約3個季度，對應(yīng)2024年三季度生豬供應(yīng)量回升，預(yù)計2024下半年豬價穩(wěn)中有降。4.2.2OPEC+掌握定價權(quán)，油價有一定上漲空間預(yù)計2024年原油價格有一定上漲空間，油價中樞為90~100美元，較2023年有所抬升。供給端，OPEC+為代表的能源大國對油價上漲的訴求較強，沙特、俄羅斯主動減產(chǎn)使得原油供應(yīng)偏緊。美國近幾年能源資本開支力度不足，原油鉆機數(shù)量峰值已見頂回落，產(chǎn)能已達極限。被制裁國家如伊朗、委內(nèi)瑞拉等產(chǎn)能有所恢復(fù)，但產(chǎn)量回升的規(guī)模有限，OPEC+國家整體上掌握了原油的定價權(quán)。2024年為美國大選年，沙特及俄羅斯與美國民主黨的對立情緒，使其對高油價的述求更加明顯，原油供需緊平衡的狀態(tài)或?qū)㈤L期維持。需求端，中、美兩個大國石油消費國的需求都有一定增長空間。中國穩(wěn)增長政策帶動經(jīng)濟逐步向上恢復(fù)，能源需求有一定支撐，另外，目前國際航班恢復(fù)至2019年同期的約五成水平，航空燃料油需求有較大回補空間。美國經(jīng)濟同樣具有一定韌性，且原油庫存水位較低，存在剛性補庫需求。不過，油價過高將損傷成品油需求，在全球經(jīng)濟景氣度偏弱的大背景下，預(yù)計油價上漲幅度受限。結(jié)合供需綜合來看，油價向上彈性更大，預(yù)計布倫特油價中樞落于在90~100美元，較2023年有所抬升。其中，沙特、俄羅斯加碼減產(chǎn)或中美經(jīng)濟表現(xiàn)好于預(yù)期都有可能階段性帶動油價突破100美元。節(jié)奏上，冬季逐漸進入原油消費旺季，全球取暖需求上升，疊加中國一季度經(jīng)濟有望實現(xiàn)開門紅，原油供需缺口擴大，預(yù)計Q1原油價格中樞上行至105美元。二季度之后，隨著加息對于全球總需求的影響開始滯后體現(xiàn)，預(yù)期油價震蕩回落，Q2~Q4油價中樞分別為95、90、90美元。4.2.3消費回暖，成本上行，核心CPI向上修復(fù)2024年伴隨居民消費進一步回暖，消費需求進一步釋放，核心CPI仍有一定回升空間。2022年以來，由于收入預(yù)期不穩(wěn)定，居民預(yù)防性儲蓄行為增加，邊際消費傾向有所下降，居民消費增長有所放緩，核心CPI同比增速持續(xù)位于低位。我們認為，在穩(wěn)增長和防范化解重大風(fēng)險等一系列政策助力下，消費回暖將從需求端帶動核心CPI回升。與此同時，PPI同比觸底回升，也有助于從成本端推動核心CPI回升。綜上所述，豬價、油價中樞均有所提升，核心CPI漸次回升，我們預(yù)計2024年CPI同比+1.4%，四個季度的預(yù)測值分別為+1.0%、+1.6%、+1.6%、+1.3%。4.3穩(wěn)增長政策發(fā)力帶動PPI上行，預(yù)計2024年P(guān)PI增速0.4%預(yù)計2024年P(guān)PI同比+0.4%，擺脫2023年P(guān)PI深度負增的局面。一方面，穩(wěn)增長政策發(fā)力，平急兩用、城市更新、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造等一系列抓手有望帶動工業(yè)品需求回暖。但另一方面，目前實際庫存水平尚未觸底，且產(chǎn)能利率用仍處于低位，從一定程度上抑制工業(yè)品價格的上行速率。1996年至今一共出現(xiàn)了8次PPI同比觸底反彈，反彈的力度和持續(xù)時間存在一定差異。從產(chǎn)出缺口的角度出發(fā)，當庫存水位低且產(chǎn)能利用率水平高時，工業(yè)品供應(yīng)不求，容易出現(xiàn)價格快速攀升的情況。反之，當庫存較高或者產(chǎn)能利用率水平較低時，工業(yè)品需求的邊際回暖可以先通過消耗庫存或者提高產(chǎn)能利用率的方式來解決，工業(yè)品價格的漲幅則相對溫和。為了排除基數(shù)效應(yīng)的影響，我們以PPI同比低點出現(xiàn)的月份所對應(yīng)的價格為100，觀察此后價格指數(shù)的累計環(huán)比漲幅，可以更加清晰地觀察歷次PPI觸底之后的價格反彈情況，大致分為以下幾種模式：（一）產(chǎn)能過剩（1998、2012）工業(yè)整體處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，庫存水平較高，產(chǎn)能利用率水平較低，PPI反彈力度較弱。（二）需求回暖（2002）中國加入WTO之后外需開始提振，產(chǎn)能利率用逐步回升，從“被動去庫存”向“主動補庫存”切換，PPI反彈力度一般，但持續(xù)時間較長。（三）供給沖擊（2009、2015、2020）2015年底推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，需求側(cè)實施汽車消費刺激、棚改貨幣化等政策，庫存快速去化、產(chǎn)能利用率迅速提升，供求關(guān)系反轉(zhuǎn)。2009年、2020年兩次危機之后，全球政府采取了強有力的政策對沖，需求