2024年宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究：宏觀經(jīng)濟(jì)回顧和展望20242023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回顧和2024年展望2023年中國經(jīng)濟(jì)開啟后的正?；?，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的GDP增速回歸前“第三產(chǎn)業(yè)高于第二產(chǎn)業(yè)”的均衡狀態(tài)。由于第三產(chǎn)業(yè)是中國最主要的新增就業(yè)提供領(lǐng)域，因此第三產(chǎn)業(yè)的修復(fù)帶動(dòng)中國失業(yè)率明顯下降，消費(fèi)得以提振，中國經(jīng)濟(jì)逐漸向良性循環(huán)回歸。分季度來看，2023年中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)程仍然顯得較為曲折。2023年一季度，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體良好。一季度實(shí)際GDP同比增速達(dá)到4.5%，其兩年平均同比達(dá)到4.6%，較2022年11、12月的同比水平回升約2個(gè)百分點(diǎn)。但隨著疫后補(bǔ)償性增長(zhǎng)退去，疊加房地產(chǎn)景氣超預(yù)期回落，二季度整體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所下降。二季度實(shí)際GDP同比增速為6.3%，兩年平均同比僅為3.3%，較一季度有所回落。三季度隨著政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力以及經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)，整體經(jīng)濟(jì)明顯回暖。三季度實(shí)際GDP同比為4.9%，兩年平均同比約為4.4%，較二季度明顯回升1.1個(gè)百分點(diǎn)（采用兩年平均同比是為了剔除去年基數(shù)異常波動(dòng)的影響）。從三大需求增速來看，2023年中國投資、出口增速較2022年出現(xiàn)較明顯的下行，但投資和出口增速在2023年逐漸顯現(xiàn)企穩(wěn)的跡象；2023年中國消費(fèi)增速明顯上升主要是低基數(shù)效應(yīng)帶來的影響。若剔除基數(shù)效應(yīng)，按兩年平均同比來衡量，2023年1-11月中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資完成額、出口金額（人民幣計(jì)價(jià)）的兩年平均同比分別為3.5%、4.1%、5.2%，其中消費(fèi)的兩年平均同比增速最低，且消費(fèi)的兩年平均同比增速低于2021年同期的水平（4.0%）。相比之下，在前的2017-2019年，中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資完成額、出口金額（人民幣計(jì)價(jià)）的平均同比分別為9.1%、6.2%、7.6%，其中消費(fèi)增速最高。消費(fèi)需求偏弱源于居民就業(yè)和收入預(yù)期偏弱導(dǎo)致的超額儲(chǔ)蓄行為。人均消費(fèi)支出占可支配收入比例可以很好地衡量居民的消費(fèi)意愿和儲(chǔ)蓄行為變化。2023年三季度國內(nèi)居民人均消費(fèi)支出占可支配收入的比例明顯超越2013-2019年同期的平均水平，這與2023年上半年明顯低于歷史同期均值的狀況形成鮮明反差，這種反差或表明2023年三季度國內(nèi)居民開始走出超額儲(chǔ)蓄狀態(tài)，消費(fèi)意愿恢復(fù)至前的正常水平。10月國內(nèi)消費(fèi)延續(xù)回暖進(jìn)一步驗(yàn)證了這一邏輯。11月國內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額剔除基數(shù)效應(yīng)后的復(fù)合同比增速有所回落，表明11月國內(nèi)消費(fèi)景氣下降。雖然2023年11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比低于2016-2021年同期水平，但卻高于2006-2014年的同期水平?？紤]到2023年11月國內(nèi)失業(yè)率維持在年內(nèi)最低水平，因此2023年11月國內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額復(fù)合同比下降以及環(huán)比低于2016-2021年同期數(shù)值可能與居民消費(fèi)行為改變有關(guān)（即居民消費(fèi)金額在不同月度間的分布出現(xiàn)變化，2023年11月的分布與2006-2014年同期類似），而非反映國內(nèi)居民消費(fèi)意愿的下降。12月是國內(nèi)消費(fèi)的傳統(tǒng)旺季，由于11月消費(fèi)金額壓低，而就業(yè)的穩(wěn)定表明居民消費(fèi)意愿不會(huì)明顯下降，預(yù)計(jì)12月國內(nèi)消費(fèi)景氣有望明顯回暖。展望2024年，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持下，國內(nèi)就業(yè)有望繼續(xù)維持穩(wěn)定狀態(tài)，國內(nèi)居民的消費(fèi)意愿有望維持在較高水平，推動(dòng)消費(fèi)增速進(jìn)一步上升，有利于維持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理的增長(zhǎng)區(qū)間。投資方面，2023年1-11月中國固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比約為2.9%，較2022年全年同比回落2.2個(gè)百分點(diǎn)，其中2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速略高于2022年，體現(xiàn)2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但制造業(yè)、基建、其他投資同比均明顯低于2022年。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，制造業(yè)投資增速滯后于工業(yè)企業(yè)盈利增速，此輪工業(yè)企業(yè)盈利增速的底部在2023年1-2月形成，隨后持續(xù)上升。2023年8月中國制造業(yè)投資累計(jì)同比增速已經(jīng)開始回升，預(yù)計(jì)后續(xù)制造業(yè)投資增速將進(jìn)入新一輪的上升周期。其他投資增速則滯后于社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速?？紤]到2023年國內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速明顯上升，2024年大概率繼續(xù)上升，因此預(yù)計(jì)2024年其他投資增速也將進(jìn)入新一輪的上升周期。基建投資增速對(duì)政府的穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度非常敏感，2023年下半年以來，政府穩(wěn)增長(zhǎng)的意愿明顯加強(qiáng)，有利于后續(xù)基建投資的企穩(wěn)回升。2023年7月中央政治局會(huì)議把“穩(wěn)就業(yè)”提高到戰(zhàn)略高度通盤考慮，隨后推出一系列的穩(wěn)增長(zhǎng)政策；2023年10月，發(fā)行特別國債的決定進(jìn)一步凸顯政府穩(wěn)增長(zhǎng)的意愿強(qiáng)化。房地產(chǎn)開發(fā)投資亦對(duì)政策變化比較敏感，2023年7月中央政治局會(huì)議提出“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，更好滿足剛性和改善型住房需求，預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)開投資的企穩(wěn)勢(shì)頭在2024年將得到延續(xù)。因此，2023年中國固定資產(chǎn)投資增速的下行趨勢(shì)很可能已經(jīng)結(jié)束，2024年有望重新上升。出口方面，美、英、法、德四國美元計(jì)價(jià)的GDP合計(jì)值同比與中國美元計(jì)價(jià)的出口增速具有非常好的線性數(shù)量關(guān)系。根據(jù)這個(gè)線性數(shù)量關(guān)系，我們可以評(píng)估每個(gè)季度中國出口產(chǎn)品在海外的庫存變動(dòng)對(duì)出口增速的影響幅度。2022年四季度以來，中國出口產(chǎn)品在海外經(jīng)歷了非常大幅度的去庫存，去庫存對(duì)2023年中國出口增速的拖累幅度達(dá)到了約20個(gè)百分點(diǎn)。從過去四輪去庫存周期來看，持續(xù)時(shí)間一致為四個(gè)季度，預(yù)計(jì)此輪去庫存持續(xù)時(shí)間也差不多四個(gè)季度，2024年中國出口產(chǎn)品在海外大概率進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，從而拉動(dòng)中國出口增速回升。通脹方面，受需求不足影響，2023年中國CPI、PPI維持偏弱走勢(shì)。2023年國內(nèi)CPI、PPI環(huán)比明顯低于2016-2023年同期平均水平，1-11月國內(nèi)CPI、PPI累計(jì)同比分別為0.3%、-3.1%，均處于歷史極低水平?？紤]到2023年三季度國內(nèi)居民開始走出超額儲(chǔ)蓄狀態(tài)，消費(fèi)意愿恢復(fù)至前的正常水平，這也預(yù)示著2024年國內(nèi)消費(fèi)有望進(jìn)一步向上修復(fù)。預(yù)計(jì)在需求回暖推動(dòng)下，2024年國內(nèi)CPI、PPI同比或?qū)睾蜕仙Ｕ叻矫妫?023年國內(nèi)央行貨幣政策維持寬松態(tài)勢(shì)，央行多次進(jìn)行了降準(zhǔn)降息操作。2023年3月27日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率25BP，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性5000余億元；2023年9月15日再次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性約5000億元。政策利率方面，6月13日逆回購利率下調(diào)10BP，6月15日MLF利率下調(diào)10BP；8月15日逆回購利率下調(diào)10BP，MLF利率下調(diào)15BP。2023年國內(nèi)財(cái)政政策持續(xù)積極發(fā)力，支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2023年1-11月國內(nèi)基建投資累計(jì)同比增速約為8.0%，明顯高于2018-2021年的平均增速2.2%，對(duì)國內(nèi)需求構(gòu)成有力的支撐。2023年偏低的CPI同比顯示國內(nèi)整體需求仍然明顯不足，宏觀政策在需求端發(fā)力仍然必要。預(yù)計(jì)2024年國內(nèi)貨幣政策將維持寬松格局，財(cái)政政策延續(xù)積極態(tài)勢(shì)。整體來看，2024年中國經(jīng)濟(jì)大概率繼續(xù)向上修復(fù)，實(shí)際GDP增速有望達(dá)到5%以上，動(dòng)能包括：（1）中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，新經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能充足；（2）以房地產(chǎn)和土地財(cái)政為代表的舊經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)三年明顯下行，2023年或已進(jìn)入下行期的中后段，2024年舊經(jīng)濟(jì)對(duì)GDP的拖累幅度或有所收窄；（3）2023年10月發(fā)行特別國債的決定表明政府穩(wěn)增長(zhǎng)意愿加強(qiáng)，金融工作會(huì)議指向國內(nèi)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力將進(jìn)一步提升，政策明顯加力，有利于2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；（4）2024年中國居民就業(yè)和收入信心大概率繼續(xù)向上修復(fù)，有利于消費(fèi)、其他投資增速進(jìn)一步回暖，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力效果，預(yù)計(jì)2024年國內(nèi)需求進(jìn)一步回暖，國內(nèi)通脹進(jìn)入上行通道，“量?jī)r(jià)背離”特征消散，經(jīng)濟(jì)循環(huán)更加順暢；（5）海外補(bǔ)庫存將拉動(dòng)中國出口增速回升。此外，2024年中國經(jīng)濟(jì)可能存在的偏弱風(fēng)險(xiǎn):（1）中國居民消費(fèi)信心修復(fù)的基礎(chǔ)仍不夠牢固，一旦后續(xù)再次遭遇外部負(fù)面沖擊，信心可能重新轉(zhuǎn)弱，居民或重新進(jìn)入超額儲(chǔ)蓄的狀態(tài)；（2）世界百年未有之大變局下，地緣政治危機(jī)可能持續(xù)并存在升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前俄烏、巴以沖突仍在延續(xù)，且2024年是一個(gè)政治大年，許多國家將舉行重要的選舉，包括美國、俄羅斯、印度等大國，這些重大政治事件有可能會(huì)帶來意外的外部沖擊；（3）中國居民財(cái)富中房地產(chǎn)占比非常高（或超過60%），房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行或引發(fā)房?jī)r(jià)下跌，居民財(cái)富受損將拖累消費(fèi)，與此同時(shí)，若房?jī)r(jià)下跌幅度過大，可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表全面收縮，此外，中國地方政府仍然對(duì)土地財(cái)政具有一定的依賴性，若房地產(chǎn)銷售繼續(xù)下降，則房地產(chǎn)企業(yè)的購地意愿也將繼續(xù)下降，地方政府的土地財(cái)政收入也將隨之下降并壓制地方政府的支出規(guī)模，從而拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2023年海外經(jīng)濟(jì)回顧和2024年展望2023年全球經(jīng)濟(jì)面臨諸多挑戰(zhàn)：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、巴以沖突等地緣政治事件推高了能源價(jià)格，輸入性通脹使得居民生活和企業(yè)生產(chǎn)成本劇增；全球多個(gè)國家央行開始加息周期，利率上升抑制實(shí)體需求，同時(shí)增加了財(cái)政再融資成本；歐美銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)，提升了居民和企業(yè)獲取信貸資源的成本和難度。受益于疫后供應(yīng)鏈的修復(fù)，全球通脹正有序降溫；經(jīng)濟(jì)增速雖有所放緩，但仍富有彈性。美國經(jīng)濟(jì)回顧和展望2023年美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性凸顯。前三季度美國GDP年化環(huán)比分別為2.2%、2.1%和5.2%，整體水平高于2022年全年2.1%和前2019年2.3%的增速。結(jié)構(gòu)上，2023年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)主要呈以下幾大特征：（1）居民消費(fèi)保持韌性；（2）住宅投資持續(xù)改善；（3）企業(yè)資本開支意愿低迷；（4）財(cái)政刺激超前發(fā)力。2023年前三季度美國居民消費(fèi)支出環(huán)比年化增速為2.7%，高于2022年全年2.5%的增速，居民消費(fèi)保持強(qiáng)勁。我們認(rèn)為兩大因素對(duì)居民消費(fèi)形成支撐：一是居民購買力水平上升。2023年美國整體通脹降溫速度快于核心服務(wù)通脹，而核心服務(wù)通脹與勞動(dòng)力成本掛鉤。這意味著盡管居民名義時(shí)薪增速下降，但通脹降溫速度更快，居民實(shí)際薪資增速反而有所回升，帶動(dòng)消費(fèi)信心恢復(fù)。二是“超額儲(chǔ)蓄”支撐了“高消費(fèi)傾向”。期間的隔離政策使美國居民積累了大規(guī)模超額儲(chǔ)蓄，而超額儲(chǔ)蓄支撐了2023年居民部門“高消費(fèi)傾向”，主要表現(xiàn)為居民消費(fèi)占可支配收入的比重明顯高于前的趨勢(shì)水平。2023年美國居民住宅投資持續(xù)改善，年化環(huán)比增速自2022年三季度以來持續(xù)回升，并于2023年三季度由負(fù)轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)6.2%的環(huán)比增長(zhǎng)。我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資快速復(fù)蘇主要有以下兩個(gè)原因：一是需求不弱，當(dāng)前美國成屋庫存和住房空置率均處于次貸危機(jī)以來的歷史低位，美國期間大規(guī)模財(cái)政轉(zhuǎn)移支付刺激了低收入人群的“剛需”購房意愿。二是供給修復(fù)，受沖擊，過去兩年美國新房市場(chǎng)出現(xiàn)供給不足的狀況，新房開工量顯著滯后于購房需求量。而2023年美國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)修復(fù)，帶動(dòng)新房供給明顯改善，進(jìn)一步支撐了房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣回升。2023年美國企業(yè)資本開支意愿下降，前三季度非住宅固定資產(chǎn)投資環(huán)比年化平均增速為4.8%，弱于2022年全年5.6%的水平。盡管拜登政府上臺(tái)后完成了刺激企業(yè)投資一攬子計(jì)劃，包括出臺(tái)“基建法案”、“芯片法案”以及“通貨膨脹削減法案”，但企業(yè)投資意愿并未隨之上升，我們認(rèn)為主要是債務(wù)問題抑制了企業(yè)投資需求。2023年屬于近20年企業(yè)債務(wù)到期最為集中的一年，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息抬高了企業(yè)再融資成本，削弱了企業(yè)部門舉債投資意愿。2023年美國財(cái)政明顯發(fā)力，主要體現(xiàn)在兩方面。一是2023年政府購買和投資增加，前三季度政府購買和投資環(huán)比年化平均增速為4.5%，較2022年全年顯著上升3.65個(gè)百分點(diǎn)。二是2023年政府財(cái)政赤字率明顯上升，截至2023年三季度，美國財(cái)政赤字率年化后約為8.3%，相較2022年5.5%的水平明顯上升。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國財(cái)政往往在失業(yè)率上升時(shí)開始擴(kuò)大赤字進(jìn)行“逆周期”調(diào)節(jié)，但2023年美國失業(yè)率并未明顯上升，本輪財(cái)政屬于提前發(fā)力。通脹方面，2023年美國通脹整體繼續(xù)降溫，截至2023年10月，CPI和核心CPI同比分別降至3.2%和4%。但通脹結(jié)構(gòu)表現(xiàn)分化：能源通脹快速下降的“窗口期”基本過去，三季度CPI能源價(jià)格同比下降4%，較二季度12%的降幅明顯收窄。核心商品通脹開始企穩(wěn)，CPI核心商品價(jià)格同比增速連續(xù)四個(gè)月在0%-1%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。核心服務(wù)通脹降溫緩慢，2023年10月CPI核心服務(wù)價(jià)格同比增長(zhǎng)5.5%，較年初下降不足2個(gè)百分點(diǎn)，就業(yè)市場(chǎng)韌性一定程度對(duì)核心服務(wù)通脹形成支撐。前瞻來看，我們預(yù)計(jì)美國2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將有所走弱：（1）消費(fèi)韌性有所下滑：居民超額儲(chǔ)蓄三季度末還剩1800億美元，預(yù)計(jì)于2023年底消耗殆盡；通脹快速下行的窗口期過去，居民實(shí)際薪資增長(zhǎng)見頂回落。（2）企業(yè)投資意愿受抑制：2023-2025年企業(yè)債務(wù)集中到期，高利率下企業(yè)部門即將面臨較高的債務(wù)置換成本，加杠桿意愿不足。（3）財(cái)政退坡確定性較強(qiáng)：2023年財(cái)政支出發(fā)力明顯，但國會(huì)兩黨對(duì)新財(cái)年預(yù)算仍未達(dá)成一致。同時(shí)此前債務(wù)上限法案通過的一個(gè)前提條件即削減2024-2025年財(cái)政開支。通脹方面，由于利率已達(dá)“限制性水平”，我們認(rèn)為2024年通脹不改繼續(xù)降溫的走勢(shì)，但下降速度將有所放緩。目前看來，供給改善對(duì)通脹降溫的貢獻(xiàn)基本接近尾聲，能源和商品通脹降至低位，現(xiàn)已基本企穩(wěn)，這意味著通脹快速下降的窗口期已過。此外，市場(chǎng)對(duì)2024年降息過于樂觀，10年期國債利率已降至4%以下，長(zhǎng)端利率快速下行意味著貨幣緊縮對(duì)需求的抑制作用弱化，通脹仍存在反彈風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策方面，我們認(rèn)為2024年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整進(jìn)入新階段。（1）再度加息可能性較低：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮將由“調(diào)短端”變?yōu)椤罢{(diào)長(zhǎng)端”。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)可貨幣政策已達(dá)“限制性”水平，接下來需要提高貨幣政策有效性。相比再次加息，引導(dǎo)市場(chǎng)降息預(yù)期使長(zhǎng)端利率穩(wěn)定在偏高的水平提高了政策的靈活性，降低加息過度的風(fēng)險(xiǎn)。（2）不宜對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息過度樂觀：美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議的鴿派態(tài)度促使市場(chǎng)降息預(yù)期快速升溫，會(huì)后市場(chǎng)預(yù)期最早2024年3月降息，全年一共降150bp，10年期美債利率顯著下行至3.9%左右。但我們認(rèn)為，市場(chǎng)可能對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息過于樂觀?？紤]目前市場(chǎng)長(zhǎng)期通脹預(yù)期在2.8%左右，扣除通脹的影響，現(xiàn)在實(shí)際利率水平僅在1.1%的水平，遠(yuǎn)低于美國長(zhǎng)期潛在增速1.9%，當(dāng)前長(zhǎng)端利率不具備“限制性”，貨幣政策的有效性可能降低。為此，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)仍有再度轉(zhuǎn)鷹可能。日本經(jīng)濟(jì)回顧和展望2023年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)上呈“高位回落”的走勢(shì)，前三季度GDP年化環(huán)比增速分別為5%、3.6%和-2.9%。整體來看，2023年日本GDP增長(zhǎng)較2022年0.7%和疫情前1%（2019前三季度年化）的水平增長(zhǎng)顯著。雖然2023年日本整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不平衡，存在“外需強(qiáng)，內(nèi)需弱”的特征。通脹方面，2023年日本通脹整體呈企穩(wěn)走勢(shì)。CPI同比維持在3.2%左右；扣除食品和能源的核心CPI同比維持在2.6%左右。截至2023年10月，日本CPI同比連續(xù)19個(gè)月高于日央行2%的通脹目標(biāo)。日元貶值帶來的輸入性通脹基本幫助日本走出2015年以來長(zhǎng)期的“低通脹”時(shí)期。一般來說，溫和的通脹有利于支出和借貸：當(dāng)通脹上升時(shí)，儲(chǔ)蓄的實(shí)際收益是在下降的，實(shí)體部門更愿意消費(fèi)和投資而不是儲(chǔ)蓄。與此同時(shí)，日央行堅(jiān)持收益率曲線控制政策，鎖定了長(zhǎng)端利率，這意味著實(shí)際借貸成本也被壓低，實(shí)體部門借貸意愿會(huì)增強(qiáng)。與之相反，2023年日本居民消費(fèi)表現(xiàn)不佳，前三季度僅貢獻(xiàn)了實(shí)際GDP環(huán)比年化0.1%的增長(zhǎng)，低于2022年0.6%的水平。收入端來看，2023年日本居民名義工資增速低于通脹上升速度，這意味著輸入性通脹削弱了居民的實(shí)際購買力。支出端來看，日本居民儲(chǔ)蓄率較期間出現(xiàn)了明顯回落，反映通脹確實(shí)一定程度刺激了居民的消費(fèi)傾向。從居民財(cái)富效應(yīng)來看，通脹上升帶動(dòng)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化：儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)比重下滑，而權(quán)益類資產(chǎn)占比上升，2023年二季度權(quán)益資產(chǎn)占比基本持平2006年的高點(diǎn)。受益于股市牛市，2023年日本居民財(cái)富也有了明顯增長(zhǎng)。整體來看，輸入性通脹一定程度帶動(dòng)了日本居民消費(fèi)傾向回升以及財(cái)富增長(zhǎng)，但居民實(shí)際薪資收入增速下滑對(duì)消費(fèi)信心的負(fù)面沖擊更為明顯。2023年日本居民房地產(chǎn)投資未出現(xiàn)明顯改善，前三季度貢獻(xiàn)了實(shí)際GDP環(huán)比年化0.07%的增長(zhǎng)，高于2022年-0.1%的水平，但弱于2019年0.1%的水平。從居民部門杠桿率來看，2023年日本居民部門依舊保持后降杠桿的行為，這是房地產(chǎn)投資低迷的主要原因。我們認(rèn)為日本人口老齡化程度高、出生率持續(xù)下降等導(dǎo)致真實(shí)購房需求不足。此外，通脹上升使得市場(chǎng)預(yù)期日央行即將進(jìn)行貨幣政策正?；{(diào)整，利率上升不利于房地產(chǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)，削弱了居民部門投資購房意愿。2023年日本外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成顯著支撐，前三季度凈出口貢獻(xiàn)了實(shí)際GDP環(huán)比年化1.5%的增長(zhǎng)，相比2022年-0.5%以及2019年0.1%的水平顯著改善。我們認(rèn)為日本出口改善主要與日元貶值相關(guān)。由于日本是典型的“加工國”，對(duì)外貿(mào)易呈“高進(jìn)口、高出口”的特征，當(dāng)日元開始貶值時(shí)，往往對(duì)進(jìn)口沖擊較為迅速，但出口改善存在時(shí)滯，表現(xiàn)為貿(mào)易逆差上升。而當(dāng)貨幣貶值一段時(shí)間后，價(jià)格優(yōu)勢(shì)開始凸顯，帶動(dòng)出口復(fù)蘇，表現(xiàn)為貿(mào)易逆差改善，甚至出現(xiàn)順差。2022年日本外貿(mào)明顯受原材料漲價(jià)影響，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成拖累，貿(mào)易逆差持續(xù)上升。而2023年日元貶值增加出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，貿(mào)易逆差明顯改善，疊加低基數(shù)效應(yīng)，出口表現(xiàn)強(qiáng)勁。盡管外需強(qiáng)勁，但2023年日本私人企業(yè)投資表現(xiàn)不佳，有且僅有一季度貢獻(xiàn)了實(shí)際GDP環(huán)比年化4%的增長(zhǎng)，二、三季度貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)。并且結(jié)構(gòu)上，以庫存投資為主，固定資產(chǎn)投資占比不高。同時(shí)2023年以來私營企業(yè)杠桿率持續(xù)下行，日本私人企業(yè)去杠桿的意愿較強(qiáng)。我們認(rèn)為主要是以下幾大因素影響日本私人企業(yè)投資：一是內(nèi)需不振，居民消費(fèi)和房地產(chǎn)投資依舊偏弱。二是出口改善具有短期性，多個(gè)國家央行加息基本接近尾聲，日元升值預(yù)期下，企業(yè)對(duì)于外需的信心不足。三是前期企業(yè)盈利受損，從PPI-CPI剪刀差來看，2021年下半年-2022年，日本PPI-CPI剪刀差顯著走闊，意味著輸入性通脹的主要承擔(dān)對(duì)象是日本企業(yè)部門，原材料成本上升持續(xù)侵蝕企業(yè)盈利，弱化了企業(yè)資本開支意愿。前瞻來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，我們認(rèn)為2024年日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇的可能性較大，結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)“內(nèi)需回升、外需走弱”的格局：（1）員工薪資將有所改善。日本政府已開始重視員工薪資問題，預(yù)計(jì)新一輪勞資談判后，日本居民實(shí)際薪資收入增速將轉(zhuǎn)正，同時(shí)考慮到財(cái)富效應(yīng)和偏高的消費(fèi)傾向，日本居民消費(fèi)潛力充足。（2）企業(yè)盈利逐漸好轉(zhuǎn)。2023年日本貿(mào)易逆差持續(xù)收窄、PPI-CPI剪刀差顯著收斂，意味著企業(yè)盈利有明顯改善，將會(huì)對(duì)企業(yè)投資起到較好的刺激作用。（3）出口存在較大挑戰(zhàn)。目前全球大部分央行加息接近尾聲，預(yù)計(jì)2024年日元匯率進(jìn)入升值周期，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降；此外，我們預(yù)計(jì)2024年歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走弱的可能性較高，外需不足將進(jìn)一步對(duì)出口形成拖累。通貨膨脹方面，我們認(rèn)為2024年日本整體和核心通脹將企穩(wěn)在3%左右水平：（1）盡管輸入性因素對(duì)通脹的影響正在弱化，但內(nèi)需回升一定程度會(huì)對(duì)通脹形成支撐。（2）日本員工名義薪資增速正在回升，且日本政府考慮進(jìn)一步調(diào)高員工薪資增長(zhǎng)。居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)好將進(jìn)一步穩(wěn)固工資-價(jià)格的通脹結(jié)構(gòu)。貨幣政策方面，我們認(rèn)為2024年日本央行大概率會(huì)退出“收益率曲線控制”（YCC）政策，主要基于兩點(diǎn)考慮：（1）當(dāng)前日本通脹表現(xiàn)基本達(dá)到日央行“2%”的目標(biāo)水平。（2）通脹上升后，長(zhǎng)端利率多次逼近或突破區(qū)間上限，日央行購債壓力激增。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)回顧和展望2023年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步下滑。前三季度GDP環(huán)比年化分別為0.1%、0.1%和-0.1%。較2022年0.5%和前2019年0.3%的水平明顯走弱。結(jié)構(gòu)上居民消費(fèi)、資本形成額、凈出口均表現(xiàn)不佳。2023年歐元區(qū)居民消費(fèi)前三季度貢獻(xiàn)了實(shí)際GDP環(huán)比年化0.06%的增長(zhǎng)，較2022年0.16%的水平繼續(xù)下滑。我們認(rèn)為一方面高通脹帶來了較高的生活成本，能源價(jià)格高企一定程度上擠壓了歐洲居民對(duì)其他商品和服務(wù)的消費(fèi)；另一方面，瑞士信貸暴雷后，歐洲銀行收緊了信貸條件，居民獲取信貸難度上升一定程度影響了消費(fèi)信心。2023年凈出口貢獻(xiàn)了歐元區(qū)實(shí)際GDP環(huán)比年化0.03%的增長(zhǎng)，較2022年0.18%的水平明顯走弱。值得關(guān)注的是，2023年出口對(duì)實(shí)際GDP貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)，進(jìn)口對(duì)實(shí)際GDP貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正，這意味著2023年歐元區(qū)進(jìn)口和出口均出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為2023年歐元區(qū)進(jìn)出口表現(xiàn)較差受兩大因素拖累：（1）海外需求下滑。美國作為歐盟第一大出口國，2023年美國進(jìn)口需求偏弱極大影響了歐元區(qū)出口。（2）歐元區(qū)產(chǎn)品缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。一方面，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后歐盟能源短缺問題較為嚴(yán)重，極大推高了歐元區(qū)制造業(yè)的生產(chǎn)成本；另一方面，由于日元相對(duì)歐元貶值，日本產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著，進(jìn)一步擠壓了歐元區(qū)出口份額。2023年歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)出同比增速持續(xù)下滑，截至2023年10月