外匯管理及其效率分析外匯管理是指國家通過行政、立法和經(jīng)濟(jì)手段主動(dòng)調(diào)節(jié)外匯價(jià)格和外匯供求、以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡條件下外部平衡的一系列行為。外匯管理的內(nèi)容包括外匯直接管制、匯率制度選擇、外匯儲(chǔ)備管理，以及外匯市場(chǎng)干預(yù)四方面內(nèi)容。學(xué)習(xí)目標(biāo)：1.掌握外匯直接管制的含義，理解外匯直接管制的原因、內(nèi)容和效率2.掌握固定匯率與浮動(dòng)匯率制度的含義，理解兩種匯率制度的優(yōu)劣對(duì)比；掌握三元悖論的含義3.理解爬行釘住制、匯率目標(biāo)區(qū)制和貨幣局制度的特征4.理解外匯市場(chǎng)干預(yù)的方式與工具以及干預(yù)的效力5.掌握資本外逃與貨幣替代的概念，理解其產(chǎn)生的原因與后果6.了解我國人民幣匯率制度和外匯管理體制的演變一、外匯直接管制的含義外匯直接管制是指國家通過法律、法令、條例等形式，對(duì)外匯資金的收入和支出、匯入和匯出、本國貨幣與外國貨幣的兌換方式及兌換比價(jià)所進(jìn)行的限制，其主要目標(biāo)是維持本國國際收支的平衡，保持匯率的有序安排，維持物價(jià)和金融的穩(wěn)定，促進(jìn)本國的競(jìng)爭(zhēng)能力和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。外匯管制通常由各國專設(shè)的外匯管理機(jī)構(gòu)或中央銀行負(fù)責(zé)。中國的外匯管理由中國人民銀行歸口的國家外匯管理局負(fù)責(zé)。第一節(jié)外匯直接管制及其效率分析二、外匯管制的主要原因政府采取直接管制政策的原因包括以下三個(gè)方面。

1．短期沖擊因素經(jīng)濟(jì)運(yùn)作中的沖擊包括實(shí)際性沖擊(生產(chǎn)率差異的擴(kuò)大、消費(fèi)偏好的轉(zhuǎn)移等)、貨幣性沖擊(貨幣供給擴(kuò)張、通貨膨脹率變動(dòng))，以及由各種因素導(dǎo)致心理預(yù)期的改變所產(chǎn)生的投機(jī)型沖擊。這些沖擊會(huì)使經(jīng)濟(jì)難以及時(shí)調(diào)整至新的均衡位置，從而產(chǎn)生調(diào)整滯后或調(diào)整過度現(xiàn)象，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失衡、混亂甚至動(dòng)蕩。應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的最好辦法是在制度上建立能化解沖擊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。政府也可以來取權(quán)變的措施，但政策傳導(dǎo)具有時(shí)滯，政策的效果同樣依賴于金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的發(fā)展程度。相比之下，直接管制政策具有收效迅速和針對(duì)性強(qiáng)的特點(diǎn)，當(dāng)面對(duì)各種沖擊，市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)及政府調(diào)控措施都很難及時(shí)奏效時(shí)，直接管制就非常必要了。2．宏觀經(jīng)濟(jì)因素（1）為了保證原有政策能夠發(fā)揮預(yù)期效力。（2）由于政府采取了不合理的宏觀政策，導(dǎo)致最后被迫采取直接管制措施以避免危機(jī)。3．微觀經(jīng)濟(jì)因素第一，允許本國貨幣自由兌換外匯并直接進(jìn)口，則國內(nèi)那些和國際市場(chǎng)價(jià)格水平差距較大的產(chǎn)品就會(huì)紛紛失去競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而對(duì)原有的產(chǎn)業(yè)部門造成較大沖擊。第二，就發(fā)展中國家而言，在產(chǎn)品缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的情況下，外匯的直接管制能夠?qū)鴥?nèi)幼稚產(chǎn)業(yè)起到一定的保護(hù)作用；政府更容易低估匯率，保護(hù)民族工業(yè)的發(fā)展。第三，發(fā)展中國家在發(fā)展過程中，會(huì)在較長時(shí)期內(nèi)存在外匯短缺問題。三、外匯管制的主要內(nèi)容1．貨幣兌換管制貨幣的兌換管制是外匯管制的基礎(chǔ)。所謂貨幣的兌換管制，是指在外匯市場(chǎng)上，用本國貨幣購買某種外國貨幣，或用某種外國貨幣購買本國貨幣的限制。貨幣兌換管制按范圍可以分為：經(jīng)常賬戶下的兌換管制、資本賬戶下的兌換管制。按對(duì)象又可分為企業(yè)用匯的管制和個(gè)人用匯的管制。一般而言，對(duì)資本賬戶的管制嚴(yán)于對(duì)經(jīng)常賬戶的管制，對(duì)個(gè)人用匯的管制嚴(yán)于對(duì)企業(yè)用匯的管制。2.外匯資金收入和運(yùn)用的管理

(1)外匯資金收入的管理外匯資金的收入，是指貿(mào)易出口、非貿(mào)易出口和資本輸入引起的外匯收入。就管理的嚴(yán)格度從緊到松排列，一般依次為貿(mào)易出口、非貿(mào)易出口和資本輸入。出口收匯管理的主要目標(biāo)是集中外匯收入、增加外匯收入，以保證進(jìn)口需要和國際收支平衡。對(duì)資本輸入的管理，主要集中在兩個(gè)方面。第一是對(duì)長期資本輸入實(shí)施期限結(jié)構(gòu)、投入方向等輸入條件的管理，包括還款期限不宜過分集中、投入方向要符合本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要、資金換市場(chǎng)的比重要適當(dāng)、資本來源不宜過分集中在某一國家、利潤的返回方式要適當(dāng)?shù)鹊龋际且紤]的因素。第二是對(duì)短期資本輸入的管理。在這方面，各國(包括發(fā)達(dá)國家)大多采取比較嚴(yán)厲的管制措施。（2）外匯資金運(yùn)用的管理外匯資金運(yùn)用的管理是指經(jīng)濟(jì)主體不具備使用外匯的資格，也不持有大量的外匯，只有在于貿(mào)易和非貿(mào)易活動(dòng)有關(guān)的進(jìn)口付匯和資本輸出時(shí)才能使用外匯。在進(jìn)口付匯方面，實(shí)施嚴(yán)格外匯管理的國家，通常采用進(jìn)口許可制。在資本輸出的管制方面，發(fā)展中國家大多實(shí)施嚴(yán)格的管制，一般不允許個(gè)人和企業(yè)自由輸出(或匯出)外匯資金。近年來，隨著經(jīng)濟(jì)一體化和貿(mào)易集團(tuán)化趨勢(shì)的出現(xiàn)，不少發(fā)展中國家開始積極向海外投資，以期通過直接投資來打破各種貿(mào)易壁壘，帶動(dòng)本國出口貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)的增長。3．匯率種類管理匯率種類管理指實(shí)行單一匯率、雙重匯率或多重匯率。一國實(shí)行兩種或兩種以上的匯率稱為復(fù)匯率。因此，雙重匯率和多重匯率都屬于復(fù)匯率范疇。復(fù)匯率按其適用對(duì)象可分為經(jīng)常賬戶匯率和資本賬戶匯率，前者又稱為貿(mào)易及非貿(mào)易匯率，后者又稱為金融匯率。在復(fù)匯率制度下，貿(mào)易和非貿(mào)易匯率通常相對(duì)穩(wěn)定；而金融匯率通常聽任市場(chǎng)供求關(guān)系決定，政府對(duì)此不加干預(yù)。復(fù)匯率按其表現(xiàn)形式有公開的和隱蔽的兩種。隱蔽的復(fù)匯率：第一種形式是對(duì)出口按商品類別給予不同的財(cái)政補(bǔ)貼(或稅收減免)，由此導(dǎo)致不同的實(shí)際匯率；或者對(duì)進(jìn)口按類別課以不同的附加稅，這同樣導(dǎo)致不同的實(shí)際匯率。第二種形式是采用影子匯率。影子匯率實(shí)際上是附在不同種類進(jìn)出口商品之后的一個(gè)不同的折算系數(shù)。第三種隱蔽的表現(xiàn)形式是在兩國已存在官方匯率和市場(chǎng)匯率兩種匯率的條件下，對(duì)不同企業(yè)或不同的出口商品實(shí)行不同的收匯留成比例。四、外匯直接管制的效率分析1.貨幣兌換管制的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析ABCEFGHISSDD外匯數(shù)量匯率從全社會(huì)來看，存在一筆可以利用不同市場(chǎng)的價(jià)格差異而賺取的收入，我們稱之為經(jīng)濟(jì)租金。存在著經(jīng)濟(jì)租金，就必然存在著謀求將這一經(jīng)濟(jì)租金轉(zhuǎn)化為自己收入的活動(dòng)，我們稱為尋租行為。外匯兌換管制還存在著許多無法從圖6—1中反映出來的消極效應(yīng)：首先，它導(dǎo)致了一系列的非法現(xiàn)象。例如，外匯管制往往帶來一個(gè)規(guī)模較大的外匯黑市，這會(huì)直接影響一國的經(jīng)濟(jì)秩序；交易者在進(jìn)口交易中傾向于高報(bào)進(jìn)口，以便盡可能從政府獲得較多的外匯，同時(shí)在出口交易中傾向于低報(bào)出口，以減少向政府出售外匯，這就帶來政府外匯來源的減少。其次，外匯兌換管制對(duì)一國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展也具有較大的不利影響。例如，兌換管制會(huì)削弱本國企業(yè)的出口積極性，也會(huì)造成外匯資源的行政誤配。另外，對(duì)資本與金融賬戶的管制會(huì)使本國失去利用國外資金來發(fā)展經(jīng)濟(jì)的有利條件。而且，外匯兌換管制使本國商品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)處于被保護(hù)的狀態(tài)之中。由于缺乏來自國外的競(jìng)爭(zhēng)，本國產(chǎn)業(yè)部門與金融市場(chǎng)的效率也難以提高。再次，外匯兌換管制會(huì)對(duì)國際間經(jīng)濟(jì)交往產(chǎn)生不良影響。例如，對(duì)經(jīng)常賬戶兌換的管制會(huì)阻礙國際問的自由貿(mào)易，還會(huì)引發(fā)各國間的貿(mào)易戰(zhàn)與匯率戰(zhàn)，破壞正常的國際貿(mào)易秩序。對(duì)資本與金融賬戶的兌換管制則會(huì)降低資本在全球范圍內(nèi)配置所能帶來的福利，并直接影響到國際資金市場(chǎng)的形成與發(fā)展。2．復(fù)匯率制度的效率分析（1）作用：第一，有利于維持一定數(shù)量的國際儲(chǔ)備并保持官方匯率。第二，有利于隔絕源于外國的沖擊。第三，達(dá)到產(chǎn)業(yè)政策的目的。首先，復(fù)匯率制可以針對(duì)進(jìn)出口商品價(jià)格彈性的差異進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，從而改善進(jìn)出口狀況。其次，復(fù)匯率制可以體現(xiàn)國家對(duì)特定產(chǎn)業(yè)及商品的態(tài)度。第四，實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支的目的。復(fù)匯率制對(duì)經(jīng)濟(jì)也會(huì)產(chǎn)生很大的損害，這主要體現(xiàn)在：第一，管理成本較高。第二，扭曲價(jià)格。第三，不公平競(jìng)爭(zhēng)。另外，復(fù)匯率容易引發(fā)國際社會(huì)的非議甚至報(bào)復(fù)，不利于國際經(jīng)濟(jì)合作的發(fā)展。五、外匯直接管制政策的評(píng)價(jià)第一，直接管制政策是開放經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡目標(biāo)的政策搭配中經(jīng)常采用的措施。它在解決內(nèi)外均衡沖突的政策搭配選擇中居于有用的、有時(shí)甚至是不可或缺的地位。第二，直接管制政策具有很多弊端，且實(shí)施直接管制政策的時(shí)間越長，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的消極影響也就越大。第三，從長遠(yuǎn)來看，逐步減少直接管制政策是發(fā)展的方向。第二節(jié)匯率制度選擇及其效率分析

一、匯率制度的基本分類所謂匯率制度是指一國貨幣當(dāng)局對(duì)本國匯率水平的確定、匯率變動(dòng)方式等問題所作的一系列安排或規(guī)定。傳統(tǒng)上，按照匯率變動(dòng)的幅度，匯率制度可分為固定匯率制和浮動(dòng)匯率制1.固定匯率是指政府用行政或法律手段選擇一個(gè)基本參照物，并確定、公布和維持本國貨幣與該單位參照物之間的固定比價(jià)。（1）當(dāng)一國政府把本國貨幣固定在某一組貨幣上時(shí)，我們就稱該貨幣釘住在一籃子貨幣或釘住在貨幣籃子上。（2）固定匯率不是永遠(yuǎn)不能改變的：它通常表現(xiàn)為可調(diào)整的釘住制度。2.浮動(dòng)匯率是指匯率水平完全由外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系決定，政府不加任何干預(yù)的匯率制度（自由浮動(dòng)匯率）。（1）當(dāng)政府干預(yù)程度較高時(shí)，浮動(dòng)匯率制度就成為管理浮動(dòng)匯率。（2）單獨(dú)浮動(dòng)匯率：是指一國貨幣不與其他國家貨幣發(fā)生固定聯(lián)系，其匯率根據(jù)外匯市場(chǎng)的供求變化而自動(dòng)調(diào)整。（3）聯(lián)合浮動(dòng)匯率：又稱共同浮動(dòng)、集體浮動(dòng)，是指參加聯(lián)合浮動(dòng)的國家集團(tuán)內(nèi)部成員間的貨幣實(shí)行固定比價(jià)，并規(guī)定波動(dòng)幅度，各有關(guān)成員有義務(wù)維持該比價(jià)，而對(duì)集團(tuán)外部國家的貨幣則采取同升共降的浮動(dòng)匯率。除這兩種匯率制度外，還存在爬行釘住制，匯率目標(biāo)區(qū)制、貨幣局制度等二、固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的優(yōu)劣比較固定匯率制浮動(dòng)匯率制優(yōu)點(diǎn)1．有利于國際貿(mào)易和投資活動(dòng)2．有利于抑制國內(nèi)通貨膨脹3．防止外匯投機(jī)，穩(wěn)定外匯市場(chǎng)4．作為外部約束，防止不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)危害世界經(jīng)濟(jì)1.匯率反映國際交往真實(shí)情況2.外部均衡可自動(dòng)實(shí)現(xiàn)，不引起國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)3.可自動(dòng)調(diào)節(jié)短期資金移動(dòng)，預(yù)防投機(jī)沖擊4.增強(qiáng)本國貨幣政策自主性5.避免通貨膨脹跨國傳播缺點(diǎn)1．容易輸入國外通貨膨脹2．貨幣政策喪失獨(dú)立性3．容易出現(xiàn)內(nèi)外均衡沖突1．增大不確定性和外匯風(fēng)險(xiǎn)危害2．外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩，容易引致資金頻繁移動(dòng)和投機(jī)3．容易濫用匯率政策參閱教科書認(rèn)真領(lǐng)會(huì)：1.實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率問題2.實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的政策利益問題3.國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響1.實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率問題浮動(dòng)匯率制固定匯率制簡單性調(diào)整變量少，只需調(diào)整匯率，因此調(diào)整的信息成本、執(zhí)行成本、犯錯(cuò)成本都更低。同時(shí)避免國內(nèi)價(jià)格體系調(diào)整時(shí)的粘性，降低時(shí)間成本。涉及的變量多，調(diào)節(jié)國內(nèi)價(jià)格體系需耗費(fèi)較長時(shí)間；但長期看，卻可以促進(jìn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)部門提高技術(shù)，降低成本。自發(fā)性只要國際收支出現(xiàn)失衡，匯率自動(dòng)貶值或升值，以實(shí)現(xiàn)均衡，從而避免政府政策調(diào)節(jié)的僵硬以及可能遭遇到的時(shí)滯問題。雖然調(diào)節(jié)方式不夠靈活，但①可根據(jù)失衡原因制定不同的政策；②可通過其他經(jīng)濟(jì)因素實(shí)現(xiàn)均衡（尤其在價(jià)格調(diào)整失效時(shí)）；③可結(jié)合必要的國內(nèi)政策，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡。續(xù)表浮動(dòng)匯率制固定匯率制微調(diào)性匯率可以根據(jù)國際收支的變動(dòng)情況進(jìn)行連續(xù)微調(diào)而避免經(jīng)濟(jì)的急劇波動(dòng)。可以避免許多無謂的匯率調(diào)整，尤其當(dāng)調(diào)整由貨幣性干擾造成時(shí)。如：國際資金流動(dòng)引起的收支變動(dòng)。穩(wěn)定性匯率低估時(shí)買入高估時(shí)賣出的穩(wěn)定性投機(jī)有利于匯率的穩(wěn)定；同時(shí)由于匯率隨時(shí)調(diào)整，投機(jī)性資金不僅難以找到投機(jī)機(jī)會(huì)，且還得承擔(dān)匯率反向變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)的，資金的高度流動(dòng)和固定匯率制則是極不穩(wěn)定的組合。“羊群效應(yīng)”等使投機(jī)是非穩(wěn)定性的，因此固定匯率可以使投機(jī)者預(yù)期匯率向固定水平調(diào)整；政府的介入更產(chǎn)生“名義駐錨”作用，使匯率趨向穩(wěn)定。2.實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的政策利益問題浮動(dòng)匯率制固定匯率制自主性①貨幣政策獨(dú)立起來，讓匯率自發(fā)調(diào)節(jié)外部均衡，貨幣財(cái)政政策調(diào)節(jié)內(nèi)部均衡；②使本國經(jīng)濟(jì)免受外國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，從而獨(dú)立制定有利于本國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與發(fā)展的政策。①貨幣政策不可能完全不受外部因素制約，匯率的調(diào)整要和相應(yīng)的其他政策配合才能發(fā)揮效力；②浮動(dòng)匯率不能隔絕國外經(jīng)濟(jì)對(duì)本國經(jīng)濟(jì)的影響，匯率的波動(dòng)會(huì)通過工資機(jī)制等對(duì)國內(nèi)價(jià)格發(fā)生作用。紀(jì)律性匯率脫離當(dāng)局的控制，因此可以防止當(dāng)局對(duì)匯率政策的濫用，如：高估本幣以降低進(jìn)口成本；低估本幣以促進(jìn)出口等。固定匯率制對(duì)貨幣政策的使用存在一定的制約（IS-LM-BP模型），如：擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)備外流。效力放大性由蒙代爾-弗萊明模型可知，浮動(dòng)匯率制下貨幣政策效力擴(kuò)大。政府在維持匯率中會(huì)獲得執(zhí)行政策始終一致的聲譽(yù)，從而通過影響人們的心理預(yù)期獲得額外效果。3.國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響浮動(dòng)匯率制固定匯率制對(duì)國際貿(mào)易、投資等活動(dòng)的影響減少當(dāng)局的政策干預(yù)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)自由化，會(huì)極大促進(jìn)國際間經(jīng)濟(jì)交往的發(fā)展；遠(yuǎn)期交易等創(chuàng)新的避險(xiǎn)方式幫助減少了浮動(dòng)匯率帶來的不確定性。強(qiáng)調(diào)浮動(dòng)匯率的不確定性造成的嚴(yán)重影響：①各項(xiàng)避險(xiǎn)的交易是有成本的；②許多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)無法規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，如長期投資；③廣大發(fā)展中國家金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，避險(xiǎn)工具少。對(duì)通貨膨脹國際傳播的影響有利于隔絕通貨膨脹的國際傳遞（P=EP*）。與浮動(dòng)匯率相比，較少的匯率波動(dòng)可減少棘輪效應(yīng)（升值引起的物價(jià)下降幅度小于貶值引起的上升幅度，其凈效應(yīng)是物價(jià)水平的上升）的成本損失。對(duì)國際間政策協(xié)調(diào)的影響匯率的大幅度波動(dòng)會(huì)引起各國關(guān)注進(jìn)而形成國際間的磋商協(xié)調(diào)，即加強(qiáng)了各國的政策協(xié)調(diào)。匯率受到約束，從而國內(nèi)政策的制定不能完全脫離匯率政策的制約，有利于國際經(jīng)濟(jì)秩序。三、不同匯率制度下宏觀經(jīng)濟(jì)政策的相對(duì)有效性分析根據(jù)蒙代爾—弗萊明模型：當(dāng)資本完全流動(dòng)時(shí)，固定匯率制下貨幣政策對(duì)就業(yè)沒有影響，而浮動(dòng)匯率制下財(cái)政政策對(duì)就業(yè)沒有影響。固定匯率制下財(cái)政政策對(duì)就業(yè)有強(qiáng)烈影響，而浮動(dòng)匯率制下貨幣政策對(duì)就業(yè)有強(qiáng)烈影響?？唆敻衤?1979)將其表述為“不可能三角”，又稱“三元悖論”，即匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性性和資本自由流動(dòng)三者無法同時(shí)實(shí)現(xiàn)，至多可以實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)。iYLMBPISOY0（Y*）Y’LM’固定匯率制度下的貨幣政策iYLMBPISO浮動(dòng)匯率制下，擴(kuò)張的貨幣政策Y0Y’Y*E’i0如下圖所示的三種組合：一是選擇固定匯率政策并期望保持貨幣政策的自主性，這就需要對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行管制。二是選擇資本自由流動(dòng)，即開放資本金融項(xiàng)目，同時(shí)維持固定匯率制，這就需要犧牲貨幣政策的自主性，致使其無法服務(wù)于內(nèi)部均衡目標(biāo)。三是放棄固定匯率制，選擇資本自由流動(dòng)和貨幣政策自主性。在固定匯率制度下，資本的自由流動(dòng)會(huì)使一國的貨幣供應(yīng)量受資本進(jìn)出的影響，使本國無法維持與國際利率水平的差距，貨幣政策失去獨(dú)立性(即圖6-2所示)；要維持貨幣政策的獨(dú)立性和資本自由流動(dòng)，就必須允許匯率自由浮動(dòng)(即圖6-4所示)；如果既要維持固定匯率制度，又要執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策，就要限制由于國內(nèi)外利率不同而發(fā)生的資金流動(dòng)。四、其他貨幣制度

1．爬行釘住制爬行釘住制是指匯率可以作經(jīng)常地、小幅度調(diào)整的固定匯率制度。這一制度有兩個(gè)基本特征：首先，實(shí)施爬行釘住制的國家負(fù)有維持某種平價(jià)的義務(wù)，這使得它屬于固定匯率制度這一類別。其次，這一平價(jià)與一般的可調(diào)整釘住制有區(qū)別：后者的平價(jià)調(diào)整是很偶然的，而且一般幅度很大；而爬行釘住制則經(jīng)常性地作小幅調(diào)整。2．匯率目標(biāo)區(qū)制匯率目標(biāo)區(qū)制是指將匯率浮動(dòng)限制在一個(gè)區(qū)域內(nèi)(例如中心匯率的上下各10％)的匯率制度。它相對(duì)于管理浮動(dòng)匯率制有兩點(diǎn)主要不同：第一，當(dāng)局在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)匯率波動(dòng)有比較確定的區(qū)間限制；第二，當(dāng)局要更為關(guān)注匯率變動(dòng)，必要時(shí)要利用貨幣政策等措施將匯率波動(dòng)盡可能地限制在目標(biāo)區(qū)內(nèi)。目標(biāo)區(qū)制度與可調(diào)整釘住的匯率制度的主要區(qū)別則在于：在目標(biāo)區(qū)制度下，以政府公布的中心匯率為基準(zhǔn)，匯率允許波動(dòng)的范圍更大。匯率目標(biāo)區(qū)示意圖匯率

中心匯率

目標(biāo)區(qū)上限

目標(biāo)區(qū)下限不存在目標(biāo)區(qū)時(shí)市場(chǎng)匯率軌跡匯率目標(biāo)區(qū)下市場(chǎng)匯率軌跡依據(jù)目標(biāo)區(qū)區(qū)域的幅度、目標(biāo)區(qū)調(diào)整的頻率、目標(biāo)區(qū)的公開程度以及對(duì)目標(biāo)區(qū)進(jìn)行維持的承諾程度，目標(biāo)區(qū)可分為嚴(yán)格的目標(biāo)區(qū)與寬松的目標(biāo)區(qū)兩種類型。嚴(yán)格的目標(biāo)區(qū)區(qū)域較小、區(qū)域上下限極少變動(dòng)、目標(biāo)區(qū)域公開，政府負(fù)有較大的維持目標(biāo)區(qū)的義務(wù)。寬松的目標(biāo)區(qū)區(qū)域較大、區(qū)域上下限經(jīng)常進(jìn)行調(diào)整、目標(biāo)區(qū)域保密，政府只是有限度地將貨幣政策運(yùn)用于對(duì)目標(biāo)區(qū)的維持上。在新形勢(shì)下目標(biāo)區(qū)域內(nèi)的匯率變動(dòng)具有某些非常重要的特征。以本幣貶值為例，當(dāng)本幣匯率上升到目標(biāo)區(qū)上限附近時(shí)，交易者預(yù)期到政府將會(huì)干預(yù)，本幣將會(huì)升值，為了獲得收益，交易者會(huì)在外匯市場(chǎng)上買入本幣，拋出外幣，從而自發(fā)導(dǎo)致本幣升值，匯率向中心水平接近，政府從而無需實(shí)際干預(yù)外匯市場(chǎng)。在政府承諾可信的前提下，目標(biāo)區(qū)下的市場(chǎng)匯率圍繞著中心匯率上下波動(dòng)，當(dāng)離開中心匯率至一定程度后便會(huì)自發(fā)向之趨近，這一情形正如情侶在短暫分離后必然期待重聚，因此被形象地稱為“蜜月效應(yīng)”(HoneymoonEffect)，如圖6—6所示。匯率

經(jīng)濟(jì)基本面決定的中心匯率

目標(biāo)區(qū)上限

目標(biāo)區(qū)下限不存在目標(biāo)區(qū)時(shí)市場(chǎng)匯率軌跡匯率目標(biāo)區(qū)下的市場(chǎng)匯率軌跡匯率目標(biāo)的蜜月效應(yīng)示意圖在匯率目標(biāo)區(qū)制度下，當(dāng)由于經(jīng)濟(jì)基本面向某一個(gè)方向的變動(dòng)程度很大并且已表現(xiàn)為長期的趨勢(shì)、市場(chǎng)交易者普遍預(yù)期匯率目標(biāo)區(qū)的中心匯率將作較大的調(diào)整時(shí)，此時(shí)政府維持匯率目標(biāo)區(qū)的承諾不再具有普遍的可信性。在這種情況下，投機(jī)發(fā)生，市場(chǎng)匯率波動(dòng)將不再自動(dòng)傾向或回歸于中心匯率。相反，兩種力量的較量使此時(shí)的匯率波動(dòng)非常劇烈。與前面的分析相對(duì)應(yīng)，這一匯率變動(dòng)情況正如情侶們發(fā)現(xiàn)存在根本上的性格不和，從而不再期待婚姻的持續(xù)，因此被稱為“離婚效應(yīng)”(DivorceEffect)。匯率目標(biāo)區(qū)是對(duì)匯率制度可信性與靈活性的一種折衷，這導(dǎo)致它的匯率波動(dòng)也具有雙重特征。3．貨幣局制貨幣局制是指在法律中明確規(guī)定本國貨幣與某一外國可兌換貨幣保持固定的兌換率，并且對(duì)本國貨幣的發(fā)行做特殊限制以保證履行這一法定的匯率制度。貨幣局制通常要求貨幣發(fā)行必須以一定的該外國貨幣作為準(zhǔn)備金，并且要求在貨幣流通中始終滿足這一準(zhǔn)備金要求。這一制度中的貨幣當(dāng)局被稱為貨幣局，而不是中央銀行。貨幣局制度是固定匯率制度的一個(gè)特例。本國的貨幣不但在匯率上和外幣掛鉤，而且貨幣發(fā)行量的多少不再聽任貨幣當(dāng)局的主觀愿望或經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際狀況，而是取決于可用作準(zhǔn)備的外幣數(shù)量的多少。在貨幣局制度下，貨幣當(dāng)局失去了貨幣發(fā)行的主動(dòng)權(quán)，但可以有效地約束政府的支出，減少通貨膨脹。我國的香港實(shí)行的聯(lián)系匯率制度就是一種貨幣局制度。第三節(jié)外匯儲(chǔ)備管理及其適量性分析一、國際儲(chǔ)備概述

國際儲(chǔ)備是一國貨幣當(dāng)局為彌補(bǔ)國際收支逆差、維持本國貨幣匯率的穩(wěn)定以及應(yīng)付各種緊急支付而持有的、為世界各國所普遍接受的資產(chǎn)。

1．國際儲(chǔ)備的特征

一個(gè)國家用于國際儲(chǔ)備的資產(chǎn)，通常被稱作國際儲(chǔ)備資產(chǎn)。國際儲(chǔ)備資產(chǎn)一般應(yīng)該具備的特征有

(1)公認(rèn)性。國際儲(chǔ)備資產(chǎn)應(yīng)該是能為世界各國在事實(shí)上普遍承認(rèn)和接受的資產(chǎn)，即它應(yīng)該能在外匯兌換或在政府清算國際收支差額時(shí)被普遍接受。

(2)流動(dòng)性。流動(dòng)性是指國際儲(chǔ)備資產(chǎn)能在各種形式間自由兌換，而且，各國政府或貨幣當(dāng)局必須能無條件獲得并在必要的時(shí)候動(dòng)用這些資產(chǎn)。

(3)穩(wěn)定性。國際儲(chǔ)備資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值必須相對(duì)穩(wěn)定。

(4)適應(yīng)性。國際儲(chǔ)備資產(chǎn)的性質(zhì)和數(shù)量必須能適應(yīng)國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和國際貿(mào)易發(fā)展的要求。

2．國際清償力國際清償力是指一個(gè)國家無需采取任何影響本國經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的特別調(diào)節(jié)措施即能平衡國際收支逆差和維護(hù)其匯率的總體能力。國際清償力代表著一國政府在面臨國際收支困難時(shí)在官方和民間兩個(gè)層面上融通資金的能力；或從另一個(gè)角度講，它反映了一國貨幣當(dāng)局干預(yù)外匯市場(chǎng)、穩(wěn)定本幣匯率的總體能力，它在一定程度上反映了一國的經(jīng)濟(jì)地位和金融資信。(1)從內(nèi)容上看，國際清償力除了包括該國貨幣當(dāng)局直接掌握的國際儲(chǔ)備資產(chǎn)外，還包括國際金融機(jī)構(gòu)向該國提供的國際信貸以及該國商業(yè)銀行和個(gè)人所持有的外匯和借款能力。因此，國際清償力的范圍要比國際儲(chǔ)備大。

(2)從性質(zhì)上看，國際儲(chǔ)備是一個(gè)國家貨幣當(dāng)局直接掌握持有的，其使用是無條件的。而對(duì)于國際清償力的其他構(gòu)成部分的使用，通常是有條件的。因此，從總體來講，可以認(rèn)為一個(gè)國家國際清償力的使用是有條件的。

(3)從兩者數(shù)量關(guān)系上看，一個(gè)國家的國際清償力是該國政府在國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所能動(dòng)用的一切外匯資源的總和，而國際儲(chǔ)備只是其中的一部分。3.國際儲(chǔ)備的構(gòu)成

(1)黃金儲(chǔ)備黃金是現(xiàn)實(shí)的貨幣商品，作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的黃金則是一國貨幣當(dāng)局持有的貨幣黃金的總額。并不是一國貨幣當(dāng)局持有的全部黃金都可以充當(dāng)國際儲(chǔ)備資產(chǎn)，因?yàn)槟承﹪彝?guī)定以黃金作為國內(nèi)貨幣發(fā)行的準(zhǔn)備。因此，充當(dāng)國際儲(chǔ)備資產(chǎn)的黃金儲(chǔ)備是貨幣當(dāng)局持有的全部黃金儲(chǔ)備扣除其中充當(dāng)國內(nèi)貨幣發(fā)行準(zhǔn)備后的剩余部分。(2)外匯儲(chǔ)備外匯儲(chǔ)備是一國貨幣當(dāng)局持有的國際儲(chǔ)備貨幣。外匯儲(chǔ)備是當(dāng)今國際儲(chǔ)備的主體，是因?yàn)榫徒痤~而言，它超過所有其他類型的儲(chǔ)備。充當(dāng)國際儲(chǔ)備資產(chǎn)的貨幣必須具備下列條件：①能自由兌換成其他儲(chǔ)備貨幣；②在國際貨幣體系中占據(jù)重要地位；③其購買力必須具有穩(wěn)定性。而這些條件是以該國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力為基礎(chǔ)的。(3)在國際貨幣基金組織中的儲(chǔ)備頭寸當(dāng)一個(gè)國家加入基金組織時(shí)，須按一定的份額向該組織繳納一筆錢。按該組織的規(guī)定，認(rèn)繳份額的25％需以可兌換貨幣繳納，其余75％用本國貨幣繳納。當(dāng)成員國發(fā)生國際收支困難時(shí)，有權(quán)以本國貨幣抵押的形式向該組織申請(qǐng)?zhí)嵊每蓛稉Q貨幣。提用的數(shù)額分為5檔，每檔占其認(rèn)繳份額的25％，條件逐漸嚴(yán)格。所謂儲(chǔ)備頭寸，就是指該國在國際貨幣基金組織的儲(chǔ)備檔頭寸加上債權(quán)頭寸。儲(chǔ)備檔頭寸又稱“儲(chǔ)備檔貸款”，是指成員國以儲(chǔ)備資產(chǎn)(黃金、外匯、特別提款權(quán))向國際貨幣基金組織認(rèn)繳的那部分資金，其額度占基金組織分配給該國配額的25％。債權(quán)頭寸又稱“超黃金檔貸款”，是指基金組織因?qū)⒛骋怀蓡T國的貨幣貸給其他成員國使用而導(dǎo)致其對(duì)該國貨幣的持有量下降到不足該國本幣份額的75％的差額部分以及成員國在國際貨幣基金組織超過份額的貸款部分(最高為份額的125％)?；鸾M織對(duì)某一成員國的貸款是通過向其提供另一成員國的貨幣來實(shí)現(xiàn)的，這樣做的結(jié)果是：獲得貸款國形成了對(duì)基金組織的債務(wù)，而貨幣提供國則形成了債權(quán)。貸款貨幣的使用額就構(gòu)成貨幣供應(yīng)國的債權(quán)頭寸。債權(quán)頭寸的發(fā)生是以基金組織使用該國貨幣進(jìn)行貸款為前提條件的。(4)特別提款權(quán)它是國際貨幣基金組織分配給成員國的在原有的一般提款權(quán)以外的一種資金使用權(quán)利。它是按一籃子主要國際貨幣計(jì)價(jià)，并被國際貨幣基金組織及多個(gè)國際組織作為記賬單位。特別提款權(quán)具有以下特點(diǎn)：

①它是一種以黃金保值的記賬單位，不能直接用于國際貿(mào)易支付和結(jié)算，也不能直接兌換成黃金。

②它屬于國有資產(chǎn)，只能由成員國貨幣當(dāng)局持有，并且只能在成員國貨幣當(dāng)局和國際貨幣基金組織、國際清算銀行之間使用。非官方金融機(jī)構(gòu)不得持有和使用。

③它與普通提款權(quán)不同，是無附帶條件的流動(dòng)資金。特別提款權(quán)是根據(jù)各成員國在國際貨幣基金組織中分到的配額比例進(jìn)行分配的。從1970年首次發(fā)行以來到目前，共發(fā)行了合220億美元的特別提款權(quán)，其中2／3以上為發(fā)達(dá)國家所擁有。成員國可動(dòng)用分配的特別提款權(quán)換成外匯用于彌補(bǔ)國際收支逆差，也可以直接用于償還基金組織的貸款。二、國際儲(chǔ)備的作用1.國際儲(chǔ)備可以維持一國的國際支付能力，調(diào)節(jié)臨時(shí)性的國際收支不平衡。2.干預(yù)外匯市場(chǎng)，維持本國匯率穩(wěn)定。國際儲(chǔ)備可用于干預(yù)外匯市場(chǎng)，影響外匯供求，將匯率維持在一國政府所希望的水平。3.國際儲(chǔ)備是一國向外舉債和償債能力的保證。國際儲(chǔ)備充足，可以加強(qiáng)一國的資信，吸引外國資金流人，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。三、外匯儲(chǔ)備管理1.外匯儲(chǔ)備數(shù)量及其在儲(chǔ)備總額中的比重控制一般來說，在正常情況下，大多數(shù)國家選擇將其外匯儲(chǔ)備數(shù)額維持在3個(gè)月的進(jìn)口量左右。而從比重上看，發(fā)達(dá)國家的黃金儲(chǔ)備所占比重和外匯儲(chǔ)備所占的比重基本相仿，但在發(fā)展中國家，黃金儲(chǔ)備的比重卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外匯儲(chǔ)備的比重。這種現(xiàn)象取決于兩種不同的管理策略。2.外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)安排包括儲(chǔ)備貨幣的幣種選擇及其在儲(chǔ)備中所占比重的確定。選擇何種貨幣作為儲(chǔ)備貨幣主要取決于以下因素：(1)一國對(duì)外貿(mào)易和其他金融性支付所使用的幣種；(2)一國外債的幣種構(gòu)成；(3)國際貨幣體系中各主要儲(chǔ)備貨幣的地位，其市場(chǎng)的深度、廣度和彈性；(4)對(duì)各種儲(chǔ)備貨幣匯率走勢(shì)的判斷；(5)儲(chǔ)備貨幣利率與匯率的比較，匯率與收益率的比較，以及有關(guān)國家的貨幣政策；(6)一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)政策的要求。3.儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資決策按變現(xiàn)能力劃分，儲(chǔ)備資產(chǎn)可分為以下三類：(1)活期存款和短期票據(jù)、短期國債等。這類儲(chǔ)備的流動(dòng)性最高，收益最低，風(fēng)險(xiǎn)基本上為零。常被稱作一級(jí)儲(chǔ)備。(2)二級(jí)儲(chǔ)備：指收益率高于一級(jí)儲(chǔ)備，而流動(dòng)性低于一級(jí)儲(chǔ)備但仍然很高的儲(chǔ)備，如中期債券。該級(jí)儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)較大。(3)三級(jí)儲(chǔ)備：指各種長期投資工具。其收益率高但流動(dòng)性低，如長期公債和其他信譽(yù)良好的債券。這種儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)最大。至于這三個(gè)檔次在儲(chǔ)備資產(chǎn)中如何具體安排，則視各國的具體情況而定。4.對(duì)外借款的管理。對(duì)用于對(duì)外借款的儲(chǔ)備資產(chǎn)，一般是根據(jù)借款期限的長短，把儲(chǔ)備資產(chǎn)分別安排在適當(dāng)期限的投資工具上，從而保證到期貸款的歸還。另外，還可以考慮利用儲(chǔ)備資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)來抵補(bǔ)利率變化的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)根據(jù)利率波動(dòng)情況估計(jì)借款和資產(chǎn)的價(jià)值，通過調(diào)節(jié)收益變化保證其凈值不變。5.在儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)管理中，必須注意以下幾點(diǎn)：(1)儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理必須兼顧其安全性、流動(dòng)性、盈利性，在保證安全性和流動(dòng)性的前提下考慮盈利性。(2)外匯儲(chǔ)備的最大風(fēng)險(xiǎn)是利率和匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，可以通過儲(chǔ)備資產(chǎn)到期日的選擇搭配和幣種的選擇搭配來抵補(bǔ)這一風(fēng)險(xiǎn)。(3)外匯儲(chǔ)備的投資決策必須兼顧資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)方面的要求。(4)最好的管理策略是尋求一種風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性最大、收益率最高的資產(chǎn)組合。一、外匯市場(chǎng)干預(yù)的類型1.按干預(yù)的手段分（1）直接干預(yù)指政府自己直接入市買賣外匯、改變?cè)械耐鈪R供求關(guān)系從而引起匯率變化的干預(yù)。（2）間接干預(yù)是指政府不直接進(jìn)入外匯市場(chǎng)而進(jìn)行的干預(yù)。其做法有兩種：第一，通過改變利率等國內(nèi)金融變量的方法，使不同貨幣資產(chǎn)的收益率發(fā)生變化，從而達(dá)到改變外匯市場(chǎng)供求關(guān)系乃至匯率水平的目的；第二，通過公開宣告的方法影響外匯市場(chǎng)參與者的預(yù)期，進(jìn)而影響匯率。第四節(jié)外匯市場(chǎng)干預(yù)及其效率分析2．按是否引起貨幣供應(yīng)量的變化分（1）沖銷式干預(yù)指政府在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行交易的同時(shí)，通過其他貨幣政策工具來抵消前者對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響，從而使貨幣供應(yīng)量維持不變的外匯市場(chǎng)干預(yù)行為。為抵消外匯市場(chǎng)交易對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響而采用的政策措施被稱為沖銷措施。（2）非沖銷式干預(yù)指不存在相應(yīng)沖銷措施的外匯市場(chǎng)干預(yù)，這種干預(yù)會(huì)引起一國貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)。3．按干預(yù)策略分（1）熨平每日波動(dòng)型干預(yù)它是指政府在匯率日常變動(dòng)時(shí)在高價(jià)位賣出、低價(jià)位買進(jìn)，以使匯率變動(dòng)的波幅縮小的干預(yù)形式。（2）砥柱中流型或逆向型干預(yù)它是指政府在面臨突發(fā)因素造成的匯率單方向大幅度波動(dòng)時(shí)，采取反向交易的形式以維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定的干預(yù)形式。（3）非官方釘住型干預(yù)它是指政府單方向非公開地確定所要實(shí)現(xiàn)的匯率水平及變動(dòng)范圍，在市場(chǎng)匯率變動(dòng)與之不符時(shí)就入市干預(yù)的干預(yù)形式。政府在外匯市場(chǎng)干預(yù)中常常交替使用以上三種干預(yù)策略。4．按參與的國家分（1）單邊干預(yù)是指一國對(duì)本國貨幣與某外國貨幣之間的匯率變動(dòng)，在沒有相關(guān)的其他國家的配合下獨(dú)自進(jìn)行的干預(yù)。單邊干預(yù)主要出現(xiàn)在小國對(duì)其貨幣與其貨幣所掛靠的大國貨幣之間的匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)的過程中，或出現(xiàn)在國際收支逆差國為維護(hù)本國貨幣穩(wěn)定而進(jìn)行的匯率調(diào)整過程中。缺乏國際協(xié)調(diào)時(shí)各國對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)也多采取單邊干預(yù)的形式。（2）聯(lián)合干預(yù)則是指兩國乃至多國聯(lián)合協(xié)調(diào)行動(dòng)對(duì)匯率進(jìn)行的干預(yù)由于外匯市場(chǎng)上投機(jī)性資金的實(shí)力非常強(qiáng)大，同時(shí)國際間政策協(xié)調(diào)已大大加強(qiáng)，因此各主要大國對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行的比較有影響的干預(yù)常常采取聯(lián)合干預(yù)的形式。二、外匯市場(chǎng)干預(yù)的工具和手段1．外匯儲(chǔ)備外匯儲(chǔ)備是中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的最直接工具。使用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)存在幾個(gè)問題：首先，一國的外匯儲(chǔ)備是有限的，通過在外匯市場(chǎng)上賣出外匯、買入本幣來維持本幣匯率，在長期內(nèi)具有不可持續(xù)性。其次，使用外匯儲(chǔ)備來干預(yù)外匯市場(chǎng)，會(huì)使貨幣供應(yīng)被動(dòng)地受制于維護(hù)固定匯率的需要，喪失了貨幣政策的獨(dú)立性。2.貨幣市場(chǎng)工具鑒于單獨(dú)使用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)存在的問題，中央銀行一般在干預(yù)外匯市場(chǎng)的同時(shí)會(huì)進(jìn)行國內(nèi)貨幣市場(chǎng)的反向操作，以沖銷國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的改變。中央銀行在貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行操作的工具主要有兩種：國債和央行票據(jù)。（1）國債是財(cái)政部發(fā)行的債券，被中央銀行買人后成為中央銀行的資產(chǎn)。以中央銀行購人10億元的外匯，賣出等值的10億元本國貨幣為例，從中央銀行的角度，這一活動(dòng)可以簡單記作：借：外匯10億元貸：貨幣發(fā)行10億元為了沖銷增加的貨幣，中央銀行可以在國內(nèi)債券市場(chǎng)上賣出持有的國債，重新回籠貨幣。這一舉動(dòng)簡單記作：借：貨幣發(fā)行10億元貸：對(duì)政府債權(quán)10億元央行購入外匯后，采用國債進(jìn)行沖銷式干預(yù)的最后結(jié)果是央行的資產(chǎn)和負(fù)債總量都沒有增加，但是央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，外匯儲(chǔ)備代替了國債，同時(shí)，貨幣供應(yīng)量也沒有增加。使用國債對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)進(jìn)行沖銷，需要有一個(gè)較為發(fā)達(dá)的國債市場(chǎng)，還需要中央銀行持有較多數(shù)額的國債。如果國債發(fā)行數(shù)額相對(duì)于貨幣流通規(guī)模較低、中央銀行持有的國債數(shù)量較少，運(yùn)用國債來進(jìn)行沖銷干預(yù)就會(huì)存在一定局限。（2）央行票據(jù)是中央銀行自己創(chuàng)造的短期負(fù)債，其目的不在于籌集資金，而在于減少商業(yè)銀行的可貸資金，控制信貸擴(kuò)張。因此，央行票據(jù)通常定向發(fā)行。通過央行票據(jù)回籠貨幣的活動(dòng)可以記作：借：貨幣發(fā)行10億元貸：發(fā)行債券10億元央行購入外匯后采用央行票據(jù)進(jìn)行沖銷式干預(yù)，最后的結(jié)果是央行的資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)增加。由于央行票據(jù)是有息的，所以大量使用央行票據(jù)對(duì)外匯干預(yù)進(jìn)行沖銷，會(huì)增加中央銀行的財(cái)務(wù)成本，并且，票據(jù)的利息最終也會(huì)帶來貨幣供應(yīng)量的增加。3．利率在國際資本特別是短期資本流動(dòng)過程中，利率杠桿發(fā)揮著重要的調(diào)節(jié)作用。在固定匯率制下，當(dāng)匯率波動(dòng)超過一國政府所期望的水平時(shí)，政府可以通過調(diào)節(jié)利率來影響資本流動(dòng)的成本，從而減少短期資本流動(dòng)帶來的匯率變動(dòng)壓力。使用利率工具干預(yù)外匯市場(chǎng)的缺點(diǎn)在于：利率不但是貨幣市場(chǎng)的價(jià)格，也是資本市場(chǎng)的價(jià)格，如果維持高利率時(shí)間較長，就會(huì)減少一國的投資水平，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。三、外匯市場(chǎng)干預(yù)的效力分析（一）外匯市場(chǎng)干預(yù)的效力途徑1.資產(chǎn)調(diào)整效應(yīng)政府的干預(yù)通過外匯市場(chǎng)上及相關(guān)的交易來改變各種資產(chǎn)的數(shù)量及結(jié)構(gòu)，從而對(duì)匯率產(chǎn)生影響2.信號(hào)效應(yīng)通過干預(yù)行為本身向市場(chǎng)上發(fā)出信號(hào)，表明政府的態(tài)度及可能將采取的措施，以影響市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期，從而達(dá)到實(shí)現(xiàn)匯率相應(yīng)調(diào)整的目的（二）運(yùn)用貨幣模型進(jìn)行的分析貨幣模型做出了物價(jià)能夠彈性變動(dòng)的假設(shè)。根據(jù)貨幣模型的基本方程，決定匯率的主要因素是兩國的貨幣供求之比，即1.非沖銷式干預(yù)假設(shè)外匯市場(chǎng)上本幣貶值過大，政府賣出外匯進(jìn)行干預(yù)，造成了本國貨幣供應(yīng)量的下降。在其他條件不變時(shí)，mds的降低會(huì)帶來本國價(jià)格水平的立刻下降及本幣的升值；反之則反是。顯然，依據(jù)彈性價(jià)格貨幣模型，非沖銷性干預(yù)是有效的。2.沖銷式干預(yù)如果中央銀行采用的是沖銷式干預(yù)，則中央銀行除在外匯市場(chǎng)出售外幣外，還同時(shí)在本國債券市場(chǎng)上購買相等數(shù)量的本幣債券，以維持原有貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，導(dǎo)致上式中的貨幣供應(yīng)mds不變，從而匯率不變，沖銷式干預(yù)無效。貨幣模型得出上述結(jié)論的根本原因在于：貨幣模型假定本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)可完全替代，它們被視為一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)，在貨幣供應(yīng)總量不變的情況下，這一市場(chǎng)內(nèi)部各資產(chǎn)比例的變化不能對(duì)匯率發(fā)揮影響。（三）運(yùn)用資產(chǎn)組臺(tái)模型進(jìn)行的分析在資產(chǎn)組合模型下，本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)之間不可完全替代，匯率是在相互聯(lián)系的三個(gè)不同資產(chǎn)市場(chǎng)(即貨幣市場(chǎng)、本幣債券市場(chǎng)、外幣資產(chǎn)市場(chǎng))上共同決定的。結(jié)論：無論是用貨幣模型分析還是用資產(chǎn)組合模型分析，非沖銷干預(yù)對(duì)匯率的調(diào)控是有效的，但它會(huì)引起本國貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，從而在追求外部平衡時(shí)會(huì)影響到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行；沖銷式干預(yù)對(duì)匯率的調(diào)控可能無效也可能有一定效果，但它不會(huì)影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。第五節(jié)外匯管理中會(huì)出現(xiàn)的若干問題一、外匯管理中的資本外逃問題1.概念所謂資本外逃，是指由于恐懼、懷疑或?yàn)橐?guī)避某種風(fēng)險(xiǎn)和管制所引起的資本向其他國家的異常流動(dòng)。資本外逃不同于資本流出，它是一種出于安全或其他目的而發(fā)生的、非正常的資本流動(dòng)。由于資本外逃行為的隱蔽性以及各國國際收支統(tǒng)計(jì)的不完善性，它常常不能完全反映在資本輸出賬戶中。2.資本外逃的度量確定資本外逃的數(shù)量是很困難的，一般的估算方法有兩種：第一種是直接法，即用國際收支中的錯(cuò)誤與遺漏賬戶余額加上私人非銀行部門短期資金流動(dòng)來估算。第二種是間接法，即從作為資金來源的外債增長(△D)與外國直接投資凈流入(△FDI)之和減去作為資金運(yùn)用的經(jīng)常賬戶赤字(△CAD)與儲(chǔ)備資產(chǎn)增長(△R)之和的余額，用公式可表示為3.資本外逃的原因境內(nèi)外資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的差異是形成資本外逃的主要原因從收益因素來看，本國資產(chǎn)收益率較低可能是由以下幾個(gè)原因造成的：本幣匯率高估、本國執(zhí)行的金融抑制政策帶來的低利率、本國較高的通貨膨脹帶來的實(shí)際利率的下降等等。從風(fēng)險(xiǎn)因素上看，則包括本國政局不穩(wěn)、新的管制政策的出臺(tái)或政策多變、法制不健全可能會(huì)導(dǎo)致的資產(chǎn)損失等等。另外，如果資產(chǎn)是由非法收入形成的，則顯然將之轉(zhuǎn)移到國外更安全。4.資本外逃的途徑大規(guī)模的資本外逃常常發(fā)生在資本與金融賬戶自由兌換之后，因?yàn)榇藭r(shí)資本外逃可以較容易地通過合法途徑進(jìn)行。在資本與金融賬戶的兌換管制下，一般是通過種種躲避管制的非法途徑實(shí)現(xiàn)的。（1）在國際貿(mào)易中內(nèi)外串通偽造價(jià)格，采取高報(bào)進(jìn)口和低報(bào)出口的辦法，即以高于實(shí)際成交價(jià)的價(jià)格申請(qǐng)進(jìn)口用匯，以低于實(shí)際成交價(jià)的價(jià)格進(jìn)行出口結(jié)匯，這樣就把差價(jià)部分轉(zhuǎn)移出去了。（2）虛假投資，即內(nèi)外串通，以虛假項(xiàng)目為由申請(qǐng)投資用匯，然后將其轉(zhuǎn)移到境外。（3）通過地下錢莊將資金轉(zhuǎn)移到境外。5.資本外逃的危害從短期看，大規(guī)模的資本外逃會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)的混亂與動(dòng)蕩。從長期看，資本外逃降低了本國可利用的資本數(shù)量、減少了政府從國內(nèi)資產(chǎn)中可獲取的稅收收入，增加了本國的外債負(fù)擔(dān)，從而會(huì)引起一系列嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。因此，一國政府必須創(chuàng)造一個(gè)持久穩(wěn)定發(fā)展的宏觀環(huán)境，并在此實(shí)現(xiàn)之前采用較嚴(yán)格的資本與金融賬戶管制，才能減少、預(yù)防資本外逃行為二、外匯管理的可信度問題可信度問題就是政府在政策執(zhí)行過程中政府自身的信譽(yù)以及對(duì)靈活性和穩(wěn)定性進(jìn)行權(quán)衡的問題。在外匯管理中，可信度問題主要體現(xiàn)在對(duì)固定匯率制度(或匯率區(qū)間)的維護(hù)和對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)活動(dòng)中。政府承諾的信號(hào)效應(yīng)一般在市場(chǎng)預(yù)期混亂、投機(jī)因素猖撅時(shí)特別有效果。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)未來匯率變動(dòng)的看法非常不一致時(shí)，政府的承諾會(huì)提供一個(gè)有可能被普遍接受的依據(jù)，引導(dǎo)市場(chǎng)參與者的預(yù)期，遏制投機(jī)活動(dòng)的發(fā)展，從而在不花費(fèi)實(shí)際成本的情況下，化解匯率的過度波動(dòng)。政府通過向公眾傳遞信號(hào)的方式來維護(hù)固定匯率制度，需要滿足一些條件：第一，政府傳遞的信號(hào)必須明確表達(dá)出未來干預(yù)的目的是為了維持匯率；否則，市場(chǎng)參與者將無法判斷這一信號(hào)是為了向市場(chǎng)傳遞匯率方面的信息，還是出于其他方面的需要。第二，所預(yù)示的未來政策必須能夠引起匯率向正確方向做相應(yīng)變動(dòng)。以貨幣模型為例，政府的貨幣供給對(duì)匯率變動(dòng)有著最直接的影響，如果干預(yù)信號(hào)預(yù)示的不是貨幣供給的未來調(diào)整，或者它預(yù)示的貨幣供給調(diào)整方向錯(cuò)誤，則無法使匯率按其意愿調(diào)整。第三，政府必須建立起言行一致的聲譽(yù)，從而使政府發(fā)出的信號(hào)具有可信度。第四，政府做出的承諾不能與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本面狀況有嚴(yán)重矛盾。三、外匯干預(yù)中的貨幣替代問題1.概念貨幣替代是指外幣在貨幣的各個(gè)職能上全面或部分地替代本國貨幣發(fā)揮作用的一種現(xiàn)象。簡單地說，貨幣替代可以定義為本國居民對(duì)外幣的過度需求。貨幣替代分為兩種：一種是本國居民和外國居民同時(shí)持有本幣和外幣，即對(duì)稱性的貨幣替代，這種貨幣替代一般發(fā)生于發(fā)達(dá)國家之間；另一種則是本國居民單方面地持有并使用外幣，即不對(duì)稱性的貨幣替代。2.貨幣替代的原因（1）當(dāng)一國的通貨膨脹水平較高或各種因素引起了幣值高度不穩(wěn)定時(shí)，居民便會(huì)對(duì)本國貨幣的未來購買力失去信心，從而不再以本幣作為儲(chǔ)藏手段。（2）一國政府不能有效地控制交易中使用的幣種，商品的出售者就會(huì)要求用其他可靠貨幣進(jìn)行交易，拒絕接受本幣，從而本幣失去了流通手段的職能。（3）當(dāng)本幣不再是有效的流通手段時(shí)，人們也就會(huì)自然放棄以本幣作為記賬單位和支付手段，進(jìn)而本幣的職能被全面替代。貨幣替代描述的是一種良幣驅(qū)逐劣幣的現(xiàn)象3.貨幣替代的估計(jì)人們普遍用外幣存款占金融資產(chǎn)的份額來表示貨幣替代的程度。在眾多經(jīng)濟(jì)分析中，常常用F／M(外幣存款／本國貨幣比例)表示貨幣替代。M是本國公眾持有現(xiàn)金(C)，活期存款(D)，儲(chǔ)蓄存款(S)和定期存款(T)之和.4.貨幣替代的經(jīng)濟(jì)后果導(dǎo)致國內(nèi)金融秩序的不穩(wěn)定，削弱政府運(yùn)用貨幣政策的能力。外幣的流入與流出擾亂了國內(nèi)貨幣的供需機(jī)制，使得利率的決定更為復(fù)雜，同時(shí)還削弱了中央銀行對(duì)信貸和貨幣流通總量的控制能力，使得中央銀行在貨幣政策的設(shè)計(jì)和操作時(shí)出現(xiàn)許多困難。貨幣替代的上述負(fù)面影響，只有在貨幣自由兌換的情況下才會(huì)大規(guī)模發(fā)生。因此，在貨幣自由兌換后，一國政府必須采取有效措施以避免貨幣替代。提高本國貨幣幣值的穩(wěn)定性、實(shí)際收益率和信心是解決貨幣替代問題的最根本方法。這就要求政府有效地控制通貨膨脹及其他宏觀不穩(wěn)定狀況。這些條件尚未達(dá)到時(shí)，對(duì)貨幣兌換進(jìn)行限制是有必要的。一、人民幣匯率制度1.1994年以前的人民幣匯率制度（1）人民幣匯率大幅度波動(dòng)（1949—1952）從1949年到1950年3月全國統(tǒng)一財(cái)經(jīng)工作會(huì)議前，當(dāng)時(shí)國內(nèi)物價(jià)不斷上漲，外幣對(duì)人民幣匯率不斷上升。這個(gè)時(shí)期我國的貿(mào)易對(duì)象主要是美國，而且通過私營進(jìn)出口商進(jìn)行。人民幣匯率對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易起調(diào)節(jié)作用。當(dāng)時(shí)根據(jù)發(fā)展生產(chǎn)，繁榮經(jīng)濟(jì)，城鄉(xiāng)互助，內(nèi)外交流，勞資兩利的經(jīng)濟(jì)政策，在“統(tǒng)制對(duì)外貿(mào)易”的原則下，為了恢復(fù)和發(fā)展國民經(jīng)濟(jì)、扶植出口、積累外匯資金、購買主要的進(jìn)口物資，確定人民幣匯率的方針是獎(jiǎng)出限入，照顧僑匯。附：第六節(jié)我國匯率制度及外匯管理（自閱）這一時(shí)期以美元為基礎(chǔ)，共調(diào)整過52次。1949年1月19日天津開始掛牌，1美元折合600元舊人民幣，1950年3月13日調(diào)為1美元折合42000元舊人民幣。1950年3月全國財(cái)政經(jīng)濟(jì)會(huì)議后，國內(nèi)金融政策、物價(jià)日趨穩(wěn)定。從1950年3月至1951年5月共調(diào)高15次，1950年3月13日1美元折合42000元舊人民幣，至1951年5月23日為1美元折合22380元人民幣。（2）人民幣匯率基本固定（1953-1972）由中國人民銀行按“國內(nèi)外物價(jià)對(duì)比法”確定匯率1953-1962年，根據(jù)我國和外國的消費(fèi)物價(jià)對(duì)比計(jì)算，1美元約等于1．43元人民幣到1．92元人民幣。當(dāng)時(shí)人