財務管理學第十七章企業(yè)并購財務管理第一節(jié)企業(yè)并購概述第二節(jié)目標企業(yè)的價值評估第三節(jié)并購支付方式的選擇第四節(jié)企業(yè)并購的融資第五節(jié)企業(yè)并購后的財務整合本章目錄第一節(jié)企業(yè)并購概述兼并指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)決策控制權的經(jīng)濟行為。兼并又稱為合并，分為吸收合并與新設合并。吸收合并（或吸收兼并）是指一個公司吸收其他公司而續(xù)存，被吸收公司解散。新設合并（或創(chuàng)立兼并）是指兩個或兩個以上公司合并成立一個新的公司，合并各方的法人實體地位都消失，新設合并又稱為聯(lián)合。一、企業(yè)并購的概念

（一）兼并（二）收購收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票等方式購買另一家企業(yè)的全部或部分股權或資產(chǎn)，以獲得該企業(yè)控制權的經(jīng)濟行為。企業(yè)收購的對象可以是股權即購買一家企業(yè)的股份；也可以是資產(chǎn)即僅僅是一般資產(chǎn)的買賣行為，在這種情況下，購買方不需要承擔目標企業(yè)的債務。（三）并購兼并與收購兩者的相似之處在于：（1）基本動因相似；（2）都以產(chǎn)權為交易對象。兩者的不同之處在于：（1）在兼并中，被合并企業(yè)作為法人實體不復存在，而在收購中，被收購企業(yè)可仍以法人實體存在，其產(chǎn)權可以是部分轉(zhuǎn)讓；（2）兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權債務承擔者；而收購企業(yè)僅是被收購企業(yè)的新股東；（3）兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務狀況不佳時；收購發(fā)生在正常的生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)。兼并與收購在本質(zhì)上都是企業(yè)所有權或產(chǎn)權的有償轉(zhuǎn)讓，在經(jīng)營理念上都是通過外部擴張型戰(zhàn)略謀求自身的發(fā)展，從經(jīng)濟角度考慮，兼并與收購的相似性遠超過兩者的區(qū)別，故將兼并與收購統(tǒng)稱為并購或購并。二、企業(yè)并購的類型

（一）按并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分1.橫向并購橫向并購是指并購方與被并購方處于同一行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品，并購使資本在同一市場領域或部門集中。2.縱向并購縱向并購是指對生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關聯(lián)的企業(yè)進行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和銷售者的企業(yè)之間的并購。縱向并購分為上游并購、下游并購和上下游并購三種方式。3.混合并購混合并購是指對處于不同產(chǎn)業(yè)領域、產(chǎn)品屬于不同市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術聯(lián)系的企業(yè)進行并購（二）按并購的實現(xiàn)方式劃分1.承擔債務式并購承擔債務式并購是并購方以承擔被并購方全部或部分債務為條件，取得被并購方的資產(chǎn)所有權和經(jīng)營權。2.現(xiàn)金購買式并購指并購方以現(xiàn)金購買目標企業(yè)的資產(chǎn)以獲得其產(chǎn)權的行為。這種并購又分為以下兩種形式：（1）并購方籌集足額的現(xiàn)金購買被并購方全部資產(chǎn)，被并購方消失；（2）并購方以現(xiàn)金通過市場、柜臺或協(xié)商購買目標企業(yè)的股票或股權，來實現(xiàn)并購。3.股份交易式并購指并購企業(yè)以自己的股權交換目標企業(yè)的資產(chǎn)或股權，這種并購有兩種形式：（1）以股權換股權；（2）以股權換資產(chǎn)。（三）按企業(yè)并購雙方是否友好協(xié)商劃分1.善意并購善意并購是指并購企業(yè)事先與目標企業(yè)協(xié)商，征得其同意并通過談判達成收購條件一致意見而完成的并購。2.敵意并購敵意并購是指并購企業(yè)在收購目標企業(yè)股權時雖然遭到目標企業(yè)的抗拒，仍然強行收購，或不與目標企業(yè)協(xié)商，直接向目標企業(yè)發(fā)出收購要約進行并購。（四）按并購是否通過證券交易所劃分1.要約收購要約收購是指并購通過向目標公司的管理當局和股東發(fā)出購買該公司股份的書面意見（要約收購報告），并按法定公告的收購條件、收購價格、收購期限以及規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。要約收購是成熟的證券市場中收購上市公司股權的基本形式。2.協(xié)議收購協(xié)議收購是指并購公司不通過證券交易所，直接與目標公司取得聯(lián)系，股份的出讓與受讓雙方通過面對面的談判、協(xié)商達成共同協(xié)議。（五）杠桿收購、管理層收購、聯(lián)合收購1.杠桿收購杠桿收購是指并購企業(yè)以目標企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作抵押，通過大量的債務融資來實現(xiàn)并購的行為。2.管理層收購（MBO）管理層收購指目標公司的管理層通過大舉借債或與外界金融機構合作、收購他們所在的公司的行為。3.聯(lián)合收購聯(lián)合收購是指兩個或兩個以上的收購人事先就各自取得目標企業(yè)的哪一部分以及收購時應承擔的費用達成協(xié)議而進行的收購行為。三、企業(yè)并購的動因

（一）經(jīng)營協(xié)同效應經(jīng)營協(xié)同效應主要是指并購給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益。通過橫向、縱向或混合并購，使經(jīng)營規(guī)模達到規(guī)模經(jīng)濟的水平，從而是提高經(jīng)營效率，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約管理費用；（2）采用共同的銷售渠道，可以節(jié)約銷售費用；（3）便于集中足夠的經(jīng)費用于研究、開發(fā)和設計產(chǎn)品，提高產(chǎn)品的競爭力；（4）多樣化經(jīng)營可以分散風險，穩(wěn)定收入來源，同時對組織資本和聲譽資本進行保護。（二）財務協(xié)同效應財務協(xié)同效應是指并購給企業(yè)在財務方面帶來的各種效益這種效益是由于稅收差別的存在以及外部融資和證券交易等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的，主要表現(xiàn)在：（1）財務能力的提高。（2）合理節(jié)稅。（3）預期效應。（4）降低籌資成本和交易成本。（三）管理協(xié)同效應如果某企業(yè)有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能通過集體實現(xiàn)其效率，企業(yè)不能通過解聘釋放能量，那么該企業(yè)就可并購那些由于缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊伍通過提高整體效率水平而獲利。（四）企業(yè)發(fā)展動機企業(yè)發(fā)展可運用兩種基本方式進行：一是通過對內(nèi)投資新建方式擴大生產(chǎn)經(jīng)營能力；二是通過對外投資即通過并購取得企業(yè)經(jīng)營規(guī)模上的擴張。并購往往是效率比較高的擴張方式。其優(yōu)勢體現(xiàn)在：（1）并購有效地降低了進入新行業(yè)的壁壘；（2）并購大幅度降低了企業(yè)發(fā)展的風險和成本；（3）企業(yè)通過并購不僅獲得了被并購企業(yè)的各種資產(chǎn)而且獲得了其管理經(jīng)驗，可以提高企業(yè)的發(fā)展速度。（五）謀求戰(zhàn)略價值企業(yè)戰(zhàn)略包括戰(zhàn)略防御和戰(zhàn)略擴張兩大類，戰(zhàn)略防御性并購動因包括：企業(yè)通過經(jīng)營相關程度較低的不同行業(yè)可以分散風險，避免企業(yè)遭受強相關產(chǎn)業(yè)周期性風險和單一產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營風險；實現(xiàn)從某一夕陽產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移；購買必需的專有技術、商標、品牌等無形資產(chǎn)；保護市場或原材料供應網(wǎng)絡。戰(zhàn)略擴張性并購動因包括：加速企業(yè)在產(chǎn)業(yè)、地域的擴張；合資經(jīng)營購買有價值的品牌和優(yōu)勢技術；獲取某項特殊資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)可能是一些對企業(yè)發(fā)展至關重要的專門資產(chǎn)，包括土地、有效的管理隊伍、優(yōu)秀的科研人員以及專利技術、商標、品牌等無形資產(chǎn)。四、企業(yè)并購的過程第二節(jié)目標企業(yè)的價值評估一、價值評估對企業(yè)并購的意義（1）從并購程序看，對目標企業(yè)的選擇與價值評估是并購活動的首要基本環(huán)節(jié)，其中價值評估是并購談判階段的核心內(nèi)容，也是決定并購是否可行的先決條件。（2）從并購動因看，并購一般是謀求協(xié)同效應，而對協(xié)同效應的經(jīng)濟評價必然與交易的價格相聯(lián)系，理論上只要價格合理，交易總是可以達成的，因此價值評估又是決定交易是否成交的價格基礎。（3）從投資者角度看，無論是并購方的股東，還是目標企業(yè)的出資者，均希望交易價格對己有利。二、目標企業(yè)價值評估的方法

（一）市盈率法1.檢查、調(diào)整目標公司近期的利潤業(yè)績2.選擇、計算目標企業(yè)估價收益指標3.選擇標準市盈率4.計算目標企業(yè)的價值現(xiàn)金流量可分為股權自由現(xiàn)金流量和企業(yè)自由現(xiàn)金流量兩種。（1）股權自由現(xiàn)金流量股權自由現(xiàn)金流量=凈收益＋折舊－債務本金償還－營運資本追加額－資本性支出－優(yōu)先股股息＋新發(fā)行債務（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前凈收益×（1－稅率）＋折舊－資本性支出－營運資本凈增加（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

1.預測自由現(xiàn)金流量①股利增長模型穩(wěn)定增長的公司股票價格可以表示為：Po=DPS1/Ks

－g則ks=DPS1/Po

＋g式中，Po

為當前的股票價格；DPS1

為下一年預計支付的股利；Ks

為股權資本成本；g為股利的增長率。2.估計貼現(xiàn)率或加權平均資本成本

（1）股權資本成本②資本資產(chǎn)定價模型該模型通過方差來度量不可分散風險，并將風險與預期收益聯(lián)系起來。ks=Rf＋β×(Rm－Rf)式中，ks為投資者所要求的收益率；Rf為無風險收益率；Rm為市場預期收益率；β為企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風險的貢獻。2.估計貼現(xiàn)率或加權平均資本成本

（1）股權資本成本債務資本成本是企業(yè)為并購項目融資時所借債務的成本。一般來說，債務資本成本由以下因素決定：①當前的利率水平。當市場利率上升時，債務資本成本也會隨之上升；②企業(yè)的信用等級。企業(yè)的信用等級越低，企業(yè)違約的風險就越大，債務資本成本就越高；③債務的稅收抵稅。利息可以抵減稅款，債務在稅收抵減上的好處使得債務的稅后成本下降，即稅后債務成本=稅前債務成本×（1－稅率）。（2）債務資本成本（3）加權平均資本成本Kw為加權平均資本成本；Ki為個別資本成本；Wi為各個別資本所占比重3.預測企業(yè)存續(xù)期為了合理預測目標企業(yè)價值，一般將未來現(xiàn)金流量分為兩部分：一是預測期內(nèi)的現(xiàn)金流量；二是預測期后的現(xiàn)金流量。對于預測期內(nèi)的現(xiàn)金流量要逐期預測，一般以5~10年作為預測期，而對于預測期后的現(xiàn)金流量，根據(jù)企業(yè)發(fā)展階段及未來趨勢作一價值評估。4.計算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，作為目標企業(yè)的價值根據(jù)目標企業(yè)未來創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率，可計算目標企業(yè)的價值，計算公式如下：式中：TV為目標企業(yè)的價值；Vn為目標企業(yè)在第n年的價值；Kw為加權平均資本成本；FCFt為第t期目標企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。如果n期后，目標企業(yè)處于穩(wěn)定增長狀態(tài)，則目標企業(yè)第n期的價值可按固定增長模型計算，即：式中：Kw為固定增長時的加權平均資本成本；gn為固定增長率。（三）Q比率法Q比率是公司股票的市場價值與代表這些股票的資產(chǎn)重置成本之間的比率Q=股票市值/對應資產(chǎn)的重置成本Q比率是反映證券市場上價格偏高或偏低的一個指標。其理論值是1，但是實際上一般會大于或小于1。如果一家公司的q比率在很長時間內(nèi)都大于1，說明該公司股票的價格偏高，反之，就偏低。股票價值=q×資產(chǎn)重置成本（四）其他價值評估方法

1.未來股利現(xiàn)值法企業(yè)價值=∑Dt／（１＋ｉ）ｔ式中：Dt為企業(yè)第t年的股利，i為折現(xiàn)率未來股利現(xiàn)值法的特點是：（1）企業(yè)的價值取決于未來的盈利能力（股利水平）和貼現(xiàn)率的選擇；（2）任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值是由擁有該資產(chǎn)的投資者在未來所取得的現(xiàn)金流量決定；（3）其本質(zhì)是股票的價值。2.凈資產(chǎn)賬面價值調(diào)整法目標企業(yè)的價值=目標企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值×（1±調(diào)整系數(shù)）×擬收購股份占目標企業(yè)總股份比例這種估價方法的特點是：（1）凈資產(chǎn)賬面價值，具有客觀性，計算簡單，容易取得；（2）賬面價值以歷史成本計價，受不同會計政策的影響；（3）賬面價值與未來收益的能力之間相關性很小；（4）忽略了企業(yè)內(nèi)在的一些價值驅(qū)動因素。3.可比公司分析法可比公司分析法是以交易活躍的同類公司的股價與財務數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出一些主要的財務比率，然后用這些比率作為“市場/價格乘數(shù)”來推斷非上市公司或交易不活躍公司的價值。具體步驟如下：（1）選擇參照公司；（2）選擇及計算乘數(shù)；（3）運用選出的眾多乘數(shù)計算被評估公司的多種價值；（4）對公司價值的各個估計數(shù)進行平均；（5）價格收益比分析；目標企業(yè)評估價值=目標企業(yè)收益×價格收益比（6）股利資本化率分析。股利資本化比率=股利支付能力÷企業(yè)價值目標企業(yè)價值=股利支付能力÷綜合股利資本化比率第三節(jié)并購支付方式的選擇一、現(xiàn)金支付方式

（一）現(xiàn)金并購的可行性分析在現(xiàn)金支付方式下，如果并購引起的價值增值大于其并購成本，即并購后的凈收益大于零，則并購可行。假設A公司擬并購B公司，其市場價值分別為VA

和VB

，兩公司并購后的價值為VAB

，公司并購后的凈收益為：

并購收益S＝VAB

－VA

－VB并購凈收益NS＝S－P（并購溢價）－M（并購費用）其中：并購收益（VAB

－VA

－VB

）代表并購的協(xié)同效應；（P＋M）代表并購直接成本對并購方來說，當并購凈收益大于零時，并購可行。（二）現(xiàn)金支付方式應注意的問題并購企業(yè)的短期流動性并購企業(yè)的中長期流動性貨幣的性質(zhì)目標企業(yè)所在地對資本收益的稅法規(guī)定二、股票支付方式

（一）股票交換比率通過交換股票方式實現(xiàn)并購是目前國際上通常采用的并購方式。在吸收合并方式下，并購公司通過向目標公司股東增發(fā)本公司股票，以換取目標公司股東合并前持有的本公司股票，目標公司宣告終止，進而實現(xiàn)對目標公司的合并。在新設合并方式下，新設公司通過向擬解散公司股東發(fā)行新設公司的股票，以換取解散公司股東合并前持有的各自公司的股票，擬解散公司宣告終止，從而實現(xiàn)新設合并。在換股過程中，股票如何交換、交換比率多少是合并雙方能否完成合并的關鍵。

（二）股票交換對企業(yè)盈余和市場價值影響的分析1.股票交換對企業(yè)盈余的影響2.股票交換對股票市場價值的影響在換股支付方式中，換股比率的高低將直接影響到參與并購各方股東在并購后主體中所擁有的股權份額，因此，股價交換比率通常是談判的重點。股價交換比率=對被并購企業(yè)每股作價÷被并購企業(yè)每股市價=并購企業(yè)每股市價×股票交換比率÷被并購企業(yè)每股市價若股價交換比率大于1，表示并購對被并購企業(yè)有利，企業(yè)因被并購而獲利；若股價交換比率小于1，表示被并購企業(yè)因此而遭受損失。（三）股票支付方式應注意的問題并購企業(yè)的股權結構財務指標的變動當前的股價水平第四節(jié)

企業(yè)并購的融資一、內(nèi)部融資1.自有資金自有資金是指企業(yè)在發(fā)展過程中所積累的、經(jīng)常持有的、按規(guī)定可以自行支配并不需要償還的那部分資金。

企業(yè)的自有資金是內(nèi)部融資的最主要來源，它是企業(yè)最穩(wěn)妥最有保障的資金來源。通常企業(yè)的自有資金包括：資本公積、盈余公積、未分配利潤以及折舊等。2.未使用或未分配的專項基金這些未使用或未分配的專項基金只是在未使用和分配前作為內(nèi)部融資的一個來源，一旦需要使用或分配這些資金必須及時支付。二、外部融資

（一）權益融資1.普通股融資對于能發(fā)行股票的企業(yè)來說，發(fā)行普通股股票籌集資金來實現(xiàn)并購是最常見的形式。

一般并購所需資金規(guī)模較大，發(fā)行普通股股票可以籌集大量資金，能滿足并購對資金的需求。發(fā)行普通股股票后可能稀釋公司每股收益，股價由此可能下跌；現(xiàn)有股東在收購后的持股比例下降；現(xiàn)有股東必須和新股東一起分享利潤。2.優(yōu)先股融資優(yōu)先股有利于改善公司治理，保護投資者利益，方便大規(guī)模引入機構投資者，因此是企業(yè)并購中較好的融資渠道（二）債務融資1.銀行貸款在并購融資中主要是由商業(yè)銀行等金融機構提供的并購貸款。銀行貸款作為企業(yè)資金的重要來源，無疑也是企業(yè)獲取并購資金的主要渠道。如果企業(yè)并購資金以債務資金為主的話，企業(yè)和銀行都承擔著較大的財務風險。因此，在并購中還需要考慮企業(yè)的資金結構、盈利能力和償債能力等綜合權衡。2.債券融資對于有資格發(fā)行債券的企業(yè)來說，發(fā)行債券融資為企業(yè)實現(xiàn)并購提供了又一融資渠道。（三）特殊融資1.賣方融資企業(yè)并購中一般都是買方融資，但當買方?jīng)]有條件從貸款機構獲得抵押貸款或貸款市場利率太高時，買方不愿意按市場利率獲得貸款，賣方為了出售資產(chǎn)，愿意以低于市場利率為買方提供所需資金。2.杠桿收購融資杠桿收購是指通過增加并購方企業(yè)的財務杠桿來完成并購交易的一種并購方式。這種并購方式的實質(zhì)是并購方為籌資所需資金，大量向銀行或金融機構借債，或發(fā)行高利率、高風險債券，這些債務的安全性以目標企業(yè)的資產(chǎn)或?qū)淼默F(xiàn)金流入作擔保。第五節(jié)企業(yè)并購后的財務整合一、并購后財務整合的意義統(tǒng)一的財務是企業(yè)戰(zhàn)略有效實施的基礎統(tǒng)一的財務是資源有效配置的保證統(tǒng)一的財務可以獲得財務協(xié)同效應統(tǒng)一的財務是并購企業(yè)對被并購企業(yè)實施控制的重要途徑二、并購后財務整合的內(nèi)容

1.財務管理目標的整合企業(yè)并購之后應該對財務管理目標進行整合，使得并購后的企業(yè)在統(tǒng)一的財務目標指引下進行生產(chǎn)經(jīng)營。統(tǒng)一的財務目標有助于:財務運營的一體化；科學地進行財務決策；財務行為的高效和規(guī)范化；財會人員建立科學的理財觀念。一個科學的財務目標應該具有確定性、可計量性、運營成本低、與企業(yè)戰(zhàn)略目標一致以及可控制性。2.財務管理制度體系的