推進鐵路深化改革，競爭環(huán)節(jié)市場化加速——鐵路改革問題的四問四答發(fā)布日期：2024年8月6日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。核心觀點及摘要1、鐵路改革歷史、經(jīng)驗及目前挑戰(zhàn)是什么？鐵路改革不斷嘗試，逐漸向公司化、市場化方向探索前進，鐵路改革五個階段所積累的經(jīng)驗為后續(xù)深化改革鋪平道路。進一步全面深化鐵路改革的重大原則是要貫徹“六個堅持”——黨的全面領導、以人民為中心、守正創(chuàng)新、以制度建設為主2、黨中央對鐵路改革的最新指導有何新意？十三五期間強調引入社會資本和激勵手段推進的“混合所有制改革”，十四五期間逐漸明確鐵路行業(yè)具有“自然壟斷+市場競爭”的二項性這一關鍵論斷，并強調后續(xù)的關鍵在于監(jiān)管體制機制。本次《決議》關于鐵路行業(yè)的自然壟斷與競爭性環(huán)節(jié)的明確區(qū)分。國鐵集團已基本實現(xiàn)所有權和公司治理層面的清晰劃分界定。對標歐美日鐵路運營模式，網(wǎng)運分離的模式可能更符合中國國情。結合目前行業(yè)現(xiàn)狀，我們認為可能的改革方案以“網(wǎng)運分離”為主、路網(wǎng)采用“區(qū)域劃分”的模式。目前我國高鐵采用委托運輸管理模式，運營制度已經(jīng)近似網(wǎng)運分離模式，使得改革具備實踐基礎?？紤]客運的國計民生屬性，以及鐵路貨運本身需求不旺且結構不合理，和高鐵網(wǎng)絡發(fā)展使得原有普速線路的運力得到釋放，鐵路深化改革應是貨運先于客運，解決國鐵集團長期財務狀況不佳的現(xiàn)狀。4、鐵路體制改革有哪些配套的舉措？舉措1：鐵路沿線土地及車站資產(chǎn)盤活，給物流地產(chǎn)及運營商提供機遇。舉措2：上限管制浮動+一口價的價格市場化改革，打開盈利空間。舉措3：清算機制升級，為鐵路運營企業(yè)提供市場化競爭的靈活性。35投資建議及風險分析鐵路改革不斷嘗試，逐漸向公司化、市場化方向探索前進l從1975年開始，黨中央和歷屆政府均不斷推進鐵路系統(tǒng)相關的改革，由淺入深、由表及里、由易到難，當下已進入改革深水區(qū)。2012年以前，鐵路改革主要圍繞“職能界定”“組織調整”“授權激勵”等方面展開，更多目的是激發(fā)鐵路部門的能動性和自主性。十八大以來，鐵路系統(tǒng)伴隨黨中央提出的全面深化改革，已經(jīng)順利完成政企分離、公司制改革等歷史性進程。鐵路改革內容第一1975年原交通運輸部劃分為鐵道部和交通部1983年鐵道兵集體轉業(yè)并入鐵道部鐵路系統(tǒng)內部推出“投入產(chǎn)出、以路建路”的經(jīng)濟承包責任制，即“大包干制度”，一包五年不變第二1994年國務院文件明確指出：鐵道部兼負政府和企業(yè)雙重職能廣鐵集團創(chuàng)建了全路第一家股份制運輸企業(yè)——廣深鐵路股份有限公司，并在香港和紐約成功發(fā)行H股國務院機構改革文件指出：鐵道部實行政企分開，根據(jù)行業(yè)特點和當前實際，通過改革界定政府管理、社會管理、企業(yè)管理職能并逐步分離第三各鐵路局實行資產(chǎn)經(jīng)營責任制，即鐵道部將運輸計劃、財務計劃和大修規(guī)劃等部分權限下放到各地路局，允許自主經(jīng)營，通過指標考核路局領導2000年鐵路工程局剝離第四“網(wǎng)運合一、區(qū)域競爭”模式改革，鐵路部門主輔業(yè)分離的改革，成立3大專業(yè)貨運公司：中鐵快運、中鐵特貨、中鐵集裝箱2004年鐵路醫(yī)院的剝離全國41個鐵路分局全部被撤銷，實行鐵路局直接管理站段體制，由四級管理調整為三級管理第五人大議案通過，鐵道部實行鐵路政企分開：撤銷鐵道部，組建中國鐵路總公司，成立國家鐵路局、隸屬交通運輸部鐵總初步確定改革計劃分為三步走，同年18個鐵路局完成公司制改革京滬高鐵開啟IPO，中鐵特貨15%的股權掛牌轉讓；中鐵快運與順豐成立合資公司中國鐵路總公司改制成立中國國家鐵路集團有限公司5資料來源：中國地方鐵路協(xié)會《中國鐵路改革實錄》，國家鐵路局，國鐵集團，中5鐵路改革五個階段所積累的經(jīng)驗為后續(xù)深化改革鋪平道路l五個階段的鐵路改革歷史給我們的重要經(jīng)驗：對經(jīng)營管理的激勵是鐵路改革的表象，各鐵路部門會為達到績效實現(xiàn)收益，在不該控制成本的地方著力，導致安全事故頻出。鐵路的網(wǎng)絡基礎設施屬性，客觀上要求各鐵路局、分子公司、場段擁有足夠規(guī)模，才能把控收支兩端，否則大量的清算、結算工作本身就會使得較小鐵路局間的競爭大于合作，效率提升無法抵消收入下降帶來的影響。資產(chǎn)所有權清晰和國家對鐵路的絕對控制的前提下，必須完善現(xiàn)代企業(yè)的公司治理結構。②“八五”改革：②“八五”改革：鐵路改革初步嘗試市場化方向，廣深鐵路等部分試點單位進行政企分離嘗試，鐵道部希望通過融入市場經(jīng)濟改革解決對國家財政依賴的現(xiàn)道部將部分權限下放到各地路局，在允許地方自主經(jīng)營的情況下，以是否能自負盈虧來考核地方路局領導。改革調動領導與員工的積極性，初期效果非常明顯，1999年即實現(xiàn)扭虧，但這次改革并沒有解決路局的個體利益和整體路網(wǎng)利益的矛盾。隨著鐵道部換屆，資產(chǎn)經(jīng)營責任制改革無疾而終。①“大包干”改革：鐵路系統(tǒng)向國家承包含運量、車輛生產(chǎn)和鐵路建設①“大包干”改革：鐵路系統(tǒng)向國家承包含運量、車輛生產(chǎn)和鐵路建設等，鐵道部將盈利指標、運輸任務和人事任命等直接下包到各路局。各路局完成包干的計劃內指標后，計劃外指標可以自行分配。但由于期間通貨膨脹嚴重，各項成本上漲超過預期，而國家又嚴格限制運價，導致各路局只能在節(jié)約成本上下功夫，減少維修維護成本。隨著1988年四次嚴重鐵路事故的發(fā)生，“大包干”也宣告終結。④主輔業(yè)分離與⑤公司制改制：主要在承擔責任和經(jīng)營主體兩方面，推進股份制改革、資產(chǎn)證券化，進而推動二級市場層面的混改進程：1）國有資本僅按所占股權比例承擔有限責任，鼓勵商業(yè)發(fā)展，降低管理成本；2）擁有完整的市場主體、法人治理結構，治理結構由“老三會”（黨委會、工會、職代會）變?yōu)椤靶氯龝保ü蓶|會、董事會、監(jiān)事會），公司所有權、決策權和經(jīng)營權分離，權責明晰。6資料來源：鐵道部檔案史志中心《新中國鐵路50年》，中國鐵道雜志《中國鐵路百年發(fā)展與創(chuàng)新6進一步全面深化鐵路改革的重大原則是要貫徹“六個堅持”l黨的二十屆三中全會通過《中共中央關于進一步全面深化改革推進中國式現(xiàn)代化的決定》，這是在新的歷史起點上推進全面深化改革向廣度和深度進軍的又一次總動員、總部署?！稕Q定》系統(tǒng)闡述了進一步全面深化改革必須貫徹的六大重大原則。l從鐵路改革的歷史和經(jīng)驗看，我們判斷后續(xù)在推進進一步全面深化鐵路改革的過程中，國鐵集團及相把它們落實到鐵路改革的全過程的各方面。抓住“六個堅持”進行對標研究，基本就能理解和分析出后續(xù)落實的思路舉措、重點任務。堅持黨的全面領導：鐵路是關系到國計民生的重要基礎設施革必須發(fā)揮黨總攬全局、協(xié)調各方的領導核心作用，把黨的領導貫穿堅持守正創(chuàng)新：守正才能不迷失方向、不犯顛覆性錯誤。方向是做實國鐵集團的主體地位，才能構建符合鐵路企業(yè)特點、具有堅持全面依法治國：在整個鐵路改革過程中，都要高度重視運用法治思維和法治方式，尤其是嚴格執(zhí)行國家法律法規(guī)和政策規(guī)定，防止國堅持以人民為中心：人民至上，從人民整體利益、根本利益益出發(fā)謀劃和推進改革。而安全是衡量鐵路改革的關鍵因素之一，在未來深化改革中，始終把鐵路運輸安全放在首位。堅持以制度建設為主線：進一步全面深化鐵路改革，要堅持以制度建設為主線，保證承擔的公益性運輸、重點運輸?shù)壬鐣熑尾蛔?，完善基本制度，實現(xiàn)鐵路運輸整體效率和效益最大化。并注重創(chuàng)新重要制堅持系統(tǒng)觀念：鐵路改革是一項復雜的系統(tǒng)工程，但鐵路揮，路網(wǎng)完整，堅持鐵路運輸統(tǒng)一調度指揮尤其重要。從而處理7資料來源：中共中央機關刊求是《進一步全面深化改革要貫徹“六個堅持”》，75投資建議及風險分析十八大以來黨中央指導意見文件對鐵路改革方向的表述逐漸清晰l從指導意見中對鐵路改革表述的變化可以清晰看出：十三五期間強調引入社會資本和激勵手段推進的“混合所有制改革”，間逐漸明確鐵路行業(yè)具有“自然壟斷+市場競爭”的二項性這一關鍵論斷，并強調后續(xù)的關鍵在于監(jiān)管體制機制。十三五規(guī)劃面向社會資本，擴大市場準入，加快開放電力、民航、鐵路、石油、天然氣、郵政、市政公用等行業(yè)的競爭性業(yè)務。2016年中央經(jīng)濟工作會議混合所有制改革是國企改革的重要突破口，按照完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率的要求，在電力、石油、天然氣鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐。2017年中央經(jīng)濟工作會議2018年中央經(jīng)濟工作會議積極推進混合所有制改革，加快推動中國鐵路總公司股份制改造。十四五規(guī)劃及2035年遠景目標推進能源、鐵路、電信、公用事業(yè)等行業(yè)競爭性環(huán)節(jié)市場化改革。2021年中央經(jīng)濟工作會議完成國企改革三年行動任務，穩(wěn)步推進電網(wǎng)、鐵路等自然壟斷行業(yè)改革。二十屆中央深改委第三次會議電力、油氣、鐵路等行業(yè)的網(wǎng)絡環(huán)節(jié)具有自然壟斷屬性，是我國國有經(jīng)濟布局的重點領域。要對自然壟斷環(huán)節(jié)開展壟斷性業(yè)務和競爭性業(yè)務的范圍進行監(jiān)管，防止利用壟斷優(yōu)勢向上下游競爭性環(huán)節(jié)延伸。二十屆三中全會決議推進能源、鐵路、電信、水利、公用事業(yè)等行業(yè)自然壟斷環(huán)節(jié)獨立運營和競爭性環(huán)節(jié)市場化改革，健全監(jiān)管體制機制。99本次《決議》關于鐵路行業(yè)的自然壟斷與競爭性環(huán)節(jié)的明確區(qū)分《決議》關于鐵路改革的有兩句完整和半句涉及到鐵路改革內容的重要表述，強調了推進鐵路行業(yè)深化市場化改革的必要性，以及在綜合交通運輸體系中改革的緊迫性。同時，也指出了市場準入和基礎設施領域開放對鐵路改革的潛在影響。l第一句話：推進鐵路等行業(yè)自然壟斷環(huán)節(jié)獨立運營和競爭性環(huán)節(jié)市場化改革，以及健全監(jiān)管體制機制。l第二句話：深化綜合交通運輸體系改革，推進鐵路體制改革。l半句話：深入破除市場準入壁壘，推進基礎設施競爭性領域向經(jīng)營主體公平開放。國鐵集團已基本實現(xiàn)所有權和公司治理層面的清晰劃分界定l伴隨2018年12月5日中鐵總公司更名為“中國國家鐵路集團有限公司”獲工商局核準，鐵路系統(tǒng)從“全民所有制”向“現(xiàn)代公司制”的轉變基本完成。l國鐵集團公司負責鐵路的統(tǒng)一調度和指揮，負責國家鐵路客貨運輸經(jīng)營管理，下設18個鐵路局集團公司，3個專業(yè)運輸公司和部分運輸主業(yè)公司，以及多種經(jīng)營企業(yè)和事業(yè)單位。資料來源：天眼查，中信建投；注：括號中為各鐵路局下屬“公司”數(shù)量，黃色邊框為目前已上市主體或上市公對標歐美日鐵路運營模式，網(wǎng)運分離的模式可能更符合中國國情l鐵路系統(tǒng)重組主要有網(wǎng)運分離和網(wǎng)運合一兩種主要模式，通過對鐵路系統(tǒng)進行重組，有利于引入競爭機制，提升經(jīng)營主體的經(jīng)營效率。但重組也會帶來資產(chǎn)外部化造成的交易成本增長，如何重組需要權衡兩種模式的利弊關系，需要避免交易l美國、日本和歐洲鐵路運輸均通過重組、價格市場化和引入競爭等改革提高鐵路企業(yè)盈美國更具參考性，但由于美國東西兩岸的人口分布格局以及發(fā)達的航空運輸網(wǎng)絡，因此鐵路“貨>人”的現(xiàn)狀，與中國國情不符。l結合我國鐵路運輸現(xiàn)狀和國情實際，我們認為鐵路改革目標應遵循局部有限競爭和整體最優(yōu)性。高低高低中高低低高高低低低高網(wǎng)運分離：以打通歐洲各國鐵路界限、建立統(tǒng)一的運輸網(wǎng)絡為目的，將鐵路客貨運營與線路基礎設施相分離。結合我國鐵路運輸和國情實際，應以“網(wǎng)運分離”為主、路網(wǎng)采用“區(qū)域劃分”的模式，組建2-3家路網(wǎng)公司負責路網(wǎng)的投資、建設、維護以及調度，通過競爭方式向運營公司提供路網(wǎng)的使用權，但不負責運營，同以“網(wǎng)運分離”為主、路網(wǎng)采用區(qū)域劃分的模式是可能的改革方案l結合前文對改革歷史和政策文件的研究，結合目前行業(yè)現(xiàn)狀，我們認為可能的改革方案應以“網(wǎng)運分離”為主、路網(wǎng)采用“區(qū)域劃分”的模式——對鐵路運輸?shù)纳舷掠芜M行切分重組，以路網(wǎng)資產(chǎn)為基礎成立鐵路路網(wǎng)公司，組建N家路網(wǎng)公司負責路網(wǎng)的投資、建設、維護以及調度，通過競爭方式向運營公司提供路網(wǎng)的使用權，但不負責運營；若干鐵路運營公司，通過向消費者及企業(yè)客戶提供不同的運輸及服需求方服務產(chǎn)品客服務產(chǎn)品客監(jiān)管體系：國家鐵路局負責政策制定，運價、安全監(jiān)管等監(jiān)管體系：國家鐵路局負責政策制定，運價、安全監(jiān)管等運營商 供給方運營商路網(wǎng)公司鐵路運營公司A鐵路運營公司B鐵路運營公司C鐵路運營公司…競價采購路網(wǎng)公司鐵路運營公司A鐵路運營公司B鐵路運營公司C鐵路運營公司…競價采購額外流轉環(huán)節(jié)，壟斷的路網(wǎng)供給利于鐵路資本運作：規(guī)模大、保值增值壓力較大的國有資本可投資需求大、風險小的路網(wǎng)公司，而規(guī)模小、風險大的民營資本可主要發(fā)揮路網(wǎng)自然壟斷優(yōu)勢：統(tǒng)一的路網(wǎng)公司，利于在保證安全正點前提下提高運輸效或運載工具的形式可以使規(guī)模較小的各類社會資本積極涉足鐵路運營領域，因而催經(jīng)營成本：路網(wǎng)公司內部管理成本高昂；運營公司經(jīng)營成本優(yōu)化受限。資料來源：西南交通大學《中國鐵路改革研究叢書》，中l(wèi)l委托運輸管理費動車組使用費目前高鐵采用委托運輸管理模式近似網(wǎng)運分離模式ll委托運輸管理費動車組使用費l當前大多數(shù)鐵路項目公司均采用委托運輸管理模式。委托運輸管理模式，是指鐵路項目公司把全部業(yè)務或部分業(yè)務委托給鐵路運輸企業(yè)管理。在具體操作上，委托運輸管理模式又分為兩種：完全委托運輸管理模式：將公司的全部線路資產(chǎn)委托受托方經(jīng)營管理，并收取相應的收益（固定收益或浮動收益）；部分委托運輸管理模式：鐵路項目公司保留獨立的經(jīng)營架構并取得運輸營業(yè)收入和其他合輸管理費、設施使用費及其他委托費用給受托方。l高鐵和客專項目多采用委托運輸模式，高鐵運營公司作為線路及沿線車站的投資、建設、運營主體，通過委托運輸管理模式，購買沿線鐵路局服務完成高鐵旅客運輸業(yè)務。模式已經(jīng)近似網(wǎng)運分離模式，只是在資產(chǎn)所有權、運營權等歸屬方面有所差別。京滬高鐵鐵路股份有限公司京滬高鐵鐵路股份有限公司l委托運l委托運輸車站旅客服務費租車站旅客服務費租賃線路線路使用費接觸網(wǎng)使用費跨線跨線列車本線列車各地的鐵路局集團公司各地的鐵路局集團公司高鐵運營公司委托路局高鐵運營公司委托路局ll魯南高速鐵路有限公司寧夏城際鐵路有限責任公司ll魯南高速鐵路有限公司寧夏城際鐵路有限責任公司昌九城際鐵路股份有限公司合安高鐵股份有限公司滬寧城際鐵路股份有限公司江蘇高速鐵路有限公司長吉城際鐵路有限責任公司湖北城際鐵路有限責任公司濟南蘭州南昌上海上海上海沈陽武漢湖北漢十城際鐵路有限責任公司武漢高鐵運營公司委托路局京滬高速鐵路股份有限公司津濱城際鐵路有限責任公司京津城際鐵路有限責任公司京張城際鐵路有限公司雄安高速鐵路有限公司京昆高速鐵路西昆有限公司成達萬高速鐵路有限責任公司川南城際鐵路有限責任公司廣珠城際軌道交通有限責任公司北京/濟南/上海北京北京北京北京成都/西安/昆明成都成都廣州內蒙古高速鐵路有限責任公司呼和浩特內蒙古高速鐵路有限責任公司呼和浩特資料來源：京滬高鐵招股書，相應運營公司官網(wǎng)，天眼查，中信建投5投資建議及風險分析考慮客運的國計民生屬性，鐵路深化改革應是貨運先于客運l從鐵路發(fā)展水平看，尤其是客運，涉及國計民生、安全紅線，不完全是市場化的東西，所以后續(xù)推進鐵路改革并不是第一優(yōu)先級。l貨運業(yè)務是鐵路最主要的收入來源，鐵路運輸收入中約70%來自貨運，長期以來都是“以近年來宏觀經(jīng)濟調整，傳統(tǒng)煤炭、礦石等大宗商品“黑貨”需求下降。鐵路貨運雖然受高鐵大踏步發(fā)展，整體運力得到釋放，從“能力短缺”走向“基本平衡”甚至略有富裕。但面臨著水路、公路、航空等運輸方式越來越激烈的競爭，同時自身運輸結構的不合理，導致了鐵路體制在一定程度上阻礙了鐵路貨運的發(fā)展，收支狀況惡劣，鐵路貨運系統(tǒng)主動尋求變優(yōu)先鐵路貨運改革背景及動因優(yōu)先鐵路貨運改革背景及動因外部動因內部動因外部動因內部動因鐵路運輸結構的不合理，貨運結構中大宗商鐵路運輸結構的不合理，貨運結構中大宗商鐵路體制不夠靈活，價格機制僵硬，鐵路較難鐵路體制不夠靈活，價格機制僵硬，鐵路較難鐵路鐵路貨運量下滑鐵路收支狀況惡劣鐵路收支狀況惡劣國內外經(jīng)濟增速調整，大宗商品需求減弱，導致鐵路貨運需求不旺l綜合近20年鐵路貨運增速變化趨勢看，鐵路貨運量增速與全國GDP增速保持相同趨勢。2015由于全國宏觀經(jīng)濟疲軟導致大宗運輸需求不旺，鐵路貨運量近十年也出現(xiàn)較大幅度調整。GDPGDP不變價同比%鐵路貨運量增速%-右軸86420508642050比增速分別為下降3.9%、11.9%及0.8%。與此對比的是鐵路面臨著運營更加靈活且資本加持的公路運輸方式，越來越激烈的競爭壓力。年大宗商品運輸需求景氣，推動鐵路貨運量止跌回升，且維持10%左右高于GDP的增長。2020年以來，受到疫情影響，全國鐵路貨運發(fā)送量2023年同增1.03%至50.3億噸。高鐵網(wǎng)絡高速發(fā)展，原有普速線路的鐵路貨運運力得到釋放l由于鐵路線網(wǎng)資源不足，加之機車車輛由于資金不足且投入不夠，使得鐵路總體貨物運輸運力資源稀缺（呈現(xiàn)供不應求最終導致l伴隨全國高速鐵路網(wǎng)和城際鐵路網(wǎng)逐步建成，高鐵路網(wǎng)以客運為主、既有普速路網(wǎng)以貨運為主的格局將“高鐵戰(zhàn)略”初步達成時，將使得累計超過686420資料來源：國家統(tǒng)計局，國家鐵路局，中信建投；注：負運能說明高鐵搶占部附：全國高鐵網(wǎng)絡建設進度序號時速350KM/H以上線路名稱起止點里程運營時間杭紹臺高鐵紹興北-溫嶺2022/1/8黃黃高鐵黃岡東-黃梅東2022/4/22鄭萬高鐵襄陽-萬州段襄陽東-萬州北4342022/6/204鄭濟高鐵鄭州-濮陽段濮陽東-鄭州東2022/6/20常益長高鐵益陽南-長沙西2022/9/6湖州至杭州西至杭黃鐵路湖州-桐廬2022/9/227常益長高鐵常德-益陽南2022/12/268濟萊高鐵濟南東-鋼城2022/12/309昌景黃高鐵南昌東-黃山北2023/1/1延榆高鐵延安-榆林南2023/1/1西延高鐵西安北-延安2023/1/1西康高鐵西安東-安康西2023/1/1通蘇嘉甬高鐵南通西-寧波2023/1/1集寧至大同客運專線集寧-大同2023/1/1雄商高鐵雄安-商丘2023/1/1成南達萬高鐵成都-萬州北4602023/1/1貴南高鐵龍里北-荔波2023/8/8貴南高鐵荔波-南寧東2023/8/31廣汕高鐵汕尾-新塘2023/9/2620福廈高鐵福州南-漳州2023/9/2621南沿江高鐵南京南-太倉2023/9/2822鄭濟高鐵濟南-濮陽段濟南西-濮陽東2023/12/823萊榮高鐵萊西-榮成2023/12/824汕汕高鐵汕頭南-汕尾2023/12/2625成自宜高鐵成都東-宜賓2023/12/2626杭紹臺高鐵紹興北-溫嶺2022/1/8鐵路貨運結構不合理，貨運結構中大宗商品運量占比巨大l傳統(tǒng)的鐵路貨運一向以大宗商品即所謂“黑貨”為主，其中煤炭、金屬礦石、鋼鐵、焦炭、石油等大宗原材料商品為主力貨種，占比合計約80%。貨運結構中運量最大的為煤炭，占比50%以上，其次為礦石及鋼鐵有色類，占比15%左右。鐵路前五大運量自2011年達到峰值25.9億噸后，受國內經(jīng)濟增速放緩、環(huán)保壓力及能源結構調整等因素，至2016年已下降到20.5億噸。這也是構成2012年-2016年間，鐵路貨運增速為負的主要原因。2017年鐵路貨物總量增速轉正，主要受公路治超與環(huán)保治霾，部分公路貨運量轉移到鐵路，特別是大宗貨物的轉移。但不可忽視的是，“白貨”在鐵路上的增加，以及集裝箱多式聯(lián)運等業(yè)務的增加，也給鐵路貨運帶來了利好，并且這也是長期趨勢。2.5%4.5%11.1%54.8%2.3%a煤炭a礦石鋼鐵有色礦建材料u焦炭u糧食u其他4000000鋼鐵有色石油礦建材料焦炭糧食其他煤炭礦石鋼鐵有色石油礦建材料焦炭糧食其他2009年2009年2020年2022年內外部各項因素綜合導致了國鐵集團的財務狀況不佳l過去十年，無論從投資規(guī)模還是通車里程，國鐵都迎來了大發(fā)展，總收入也有較快增速，但整個鐵路系統(tǒng)的低盈利和高負債率無法解決。2014年-2023年，鐵路總公司總資產(chǎn)規(guī)模增長67%，收入僅增長25%，成本以及快速擴張所帶來的財務壓力也被忽視，況且新投入資產(chǎn)需要經(jīng)歷較長時間的培育期，才能實現(xiàn)盈利，導致凈利潤率一直低于0.3%。面對高達5萬億元以上、負債率達到65%以上的沉重債務負擔，國鐵集團正在探索實施債轉股方案，試圖將部分債權性債務轉化為權益性融資，以減輕每年高昂的還本付息壓力，確保鐵路財務的可持續(xù)15%10% 0% 收入增速資產(chǎn)增速2020年2022年2023年4%2%0%凈利率毛利率2020年2022年2023年w債務總額（萬億）—資產(chǎn)負債率（%）-右軸2020年2022年2023年5投資建議及風險分析舉措1：鐵路沿線土地及車站資產(chǎn)盤活，給物流地產(chǎn)及運營商提供機遇l之前國鐵集團及相關部門均有相關動作推動鐵路沿線土地及車國務院的相繼出臺《國務院關于改革鐵路投融資體制加快推進鐵路建設的意見》（國發(fā)〔2013〕33號）和《國務院辦公廳關于支持鐵路建設實施土地綜合開發(fā)的意見》（國辦發(fā)〔2014〕37號）文l但由于國鐵集團土地中的一部分是土地劃撥所得，要想進行商業(yè)開發(fā)，變成實實在在的“賬面優(yōu)質資產(chǎn)”，必須進行“招拍掛”和相關土地性質確認。所以推進進程可能較為緩慢，同時不同資產(chǎn)的推進節(jié)奏可能存在差異。l所以，加快“市場化手段盤活鐵路土地等資產(chǎn)，而并非簡單出售資產(chǎn)”是推動鐵路改革的突破口，而鐵路可以“以地養(yǎng)路”，特別面對上一部分分析的5萬億元負債，是必須邁出的一步。對于市場中的物流地產(chǎn)商以及物流企業(yè)來說，是一次重要的投資機遇窗舉措2：上限管制浮動+一口價的價格市場化改革，打開盈利空間l目前鐵路運力得到釋放，主要矛盾已經(jīng)從運力緊張轉移到需求疲軟。鐵路運價浮動范圍較小，與經(jīng)濟發(fā)展、物價水平已不成比例，較為滯后。鐵路行業(yè)單一的運價體制已不能適應鐵路企業(yè)經(jīng)營需求，例如客運，京滬高鐵乘客對服務質量的要求和票價支付能力都有所不同。l十八屆三中全會后，相關部門一再優(yōu)化減少政府定價項目，政府定價主要限定于重要公共事業(yè)、公益性服務和網(wǎng)絡型自然壟斷領域。近幾年來，發(fā)改委致力于推動鐵路運輸領域的價格改革，現(xiàn)今市場化定價已經(jīng)取得了一定的成果，但仍然無法滿足市場的多元化需求。后續(xù)如高鐵和貨運能夠實施差異化浮動定價機制，將為鐵路相關上市公司打開盈利空間提供基礎支撐。2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2013.8加速推進鐵路建設的意見》建立鐵路貨運價格隨公路貨運價格變化的動態(tài)調整機制2015.1《關于調整鐵路貨運價格進一2015.12《關于改革完善高鐵動車組旅客票價政策的通知》從2016年1月起，放開高鐵動車票價，改由中國鐵路總公2017.11《國家發(fā)改委關于全面深化價格機制改革的意見》2017.12《國家發(fā)改委關于深化鐵路貨運價格市場化改革等有關問題的通知》2019.12《關于規(guī)范和完善動車組列車執(zhí)行票價市場化靈活浮動機制的通知》展水平、市場供求狀況和客流變化規(guī)律等，以公資料來源：國鐵集團官方，國務院、國家發(fā)改委網(wǎng)站，中貨運收入管(基價1+基價2×運價里程)直(基價1+基價2×本段里程)貨運收入管(基價1+基價2×運價里程)直(基價1+基價2×本段里程)l目前清算體制本質上是在國鐵集團統(tǒng)一管理下的二次分配，相當于用盈利良好的路局資產(chǎn)去補貼虧損路局，實現(xiàn)路局-鐵總-路局的轉移支付。這樣的清算制度有兩個弊端：（1）由于清算體系過于強調“公平”而非“效率”，打擊了盈利良好的路局積極性與削弱了盈利較弱的路局改善動力；（2）由于實行收支兩條線，對路局的考核往往以運量與收入為綱，導致缺乏成本控制意識。l2018年1月1日起我國鐵路貨運開始執(zhí)行《鐵路貨物運輸進款清算辦法》，新辦法以承運企業(yè)為核算主體，鼓勵裝車、對以貨運裝車為主的鐵路運輸企業(yè)產(chǎn)生積極影響。收入端運價折扣直接影響承運企業(yè)收入，由單一重視提高運量向量價均衡轉變，實現(xiàn)提質增效。l后續(xù)配合網(wǎng)運分離改革，清算機制需要配套市場化升級，目前快遞行 貨運收入((基價1+基價2×運價里程)×(1+加減成率)×計費重量)((基價1+基價2×運價里程)×(1+加減成率)×計費重量)-(機車牽引費+線路使用費+車輛服務費+到達服務費+綜合服務費)-鐵路建設基金?5投資建議及風險分析投資建議l貨運優(yōu)先市場化：相對于客運服務，貨運服務更容易實現(xiàn)市場化，因為它們通常涉及大宗商品的運輸，需求和供給更容易通過市場機1）鐵路物流中心的成立是市場化改革的第一步，后續(xù)可能會在國鐵集團層面成立物流事業(yè)部，對40個鐵路物流中心進行直接管理。該鐵路物流事業(yè)部，可能成為多種所有制形式參與鐵路貨運運營、增加市場競爭的重要平臺，可關注引入改制的上市公司獲得的業(yè)務資源。2）改革會鼓勵企業(yè)投資建設專用線，提高物流效率，同時將物流中心的運營市場化，提升服務質量，關注擁有鐵路專用線的公司。l價格機制改革：引入更加靈活的定價機制，允許鐵路運輸企業(yè)根據(jù)市場供需關系調整價格1）鐵路客運價格由國家根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展水平、客座率、成本等綜合定價。例如：對于京滬高鐵這樣的高速鐵路企業(yè)，未來可能會有更多的市場化定價機制，允許根據(jù)市場需求和運營成本進行票價調整。2）貨運價格存在市場競爭，伴隨放開貨運價格管制，讓貨運市場決定最合理的競爭價格。例如：大秦鐵路、中鐵特貨及鐵龍物流可以提供更加靈活且具有市場競爭力的服務。l盈利模式創(chuàng)新：上市鐵路公司可能會探索新的盈利模式，比如通過提供增值服務、物業(yè)開發(fā)、廣告合作等方式增加收入，從而彌補主l投融資體制改革：通過吸引社會資本和私人投資“路網(wǎng)”，改革鐵路建設的投融資模式，減輕政府財政負擔，促進鐵路基礎設施的快1、高鐵建設速度不及預期：近年來高鐵建設快速發(fā)展的過程中，部分地區(qū)存在盲目建設高鐵、地鐵現(xiàn)象，出現(xiàn)“重高速輕普速、重投入輕產(chǎn)出”等情況，導致鐵路企業(yè)面臨較大的經(jīng)營問題，債務壓力倍增。若部分建成高鐵經(jīng)營問題較大，或將導致高鐵建設速度放緩，全國高鐵組網(wǎng)進程放慢，從而導致全國高鐵網(wǎng)絡不平衡性持續(xù)性超出預期，帶來高鐵企業(yè)業(yè)績提升放緩。加，導致國內能源安全保障面臨一定壓力，能源價格存在大幅提升風險，帶來鐵路企業(yè)成本大幅上漲。3、其他運輸方式的競爭風險：高速鐵路具有準點率高、載客量大、經(jīng)濟舒適、受自然氣候影響小等優(yōu)點。2016-2019年京滬高鐵持續(xù)優(yōu)化列車開行方案，客座率穩(wěn)步提高、列車開行質量不斷提升，與公路客運、航空客運形成了差異化競爭的局面。但是，如果未來公路網(wǎng)持續(xù)擴張完善、航空客運準點率和服務水平不斷提高，仍可能影響旅客出行選擇，如果出現(xiàn)大幅影響旅客周轉量的情況，將對公司的經(jīng)具有豐富的交運物流行業(yè)研究經(jīng)驗以及資源，擅于把握和挖掘公司長期價值，覆蓋快遞、物流與供應鏈板塊。韓軍：交通運輸行業(yè)首席分析師，曾供職于上海國際航運研究中心，3年政府規(guī)劃與市場咨詢經(jīng)驗，曾負責或參與為交通運輸部、上海市交通委、港航企業(yè)等提供決策咨詢服務二十余項。7年交通運輸行業(yè)證券研究經(jīng)驗，深入覆蓋航運、港口、高鐵、快遞、物流板塊，擅長把握周期性和政策性投資機會。2021第十九屆新財富最佳分析師交通運輸行業(yè)第五名。報告中投資建議涉及的評級標準為報告發(fā)布日后6個月內的相對市場表現(xiàn)，也即報告發(fā)布日后的6個月內公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關證