證券研究報(bào)告

|海外宏觀印度經(jīng)濟(jì)與股市展望報(bào)告日期：2024年7月13日投資要點(diǎn)KEYPOINTS6月印度大選落地后，資本市場情緒持續(xù)修復(fù)。我們將在本篇報(bào)告回顧上半年印度宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場表現(xiàn)，股市：大選落地情緒消化，整體盈利維持增長，年內(nèi)有積極因素，但也需關(guān)注重要線索和風(fēng)險(xiǎn)。?

上半年漲幅集中于6月大選后，1-5月回撤較多。大選當(dāng)日抹平年初以來漲幅，此后印度股市開啟持續(xù)反彈?？赡苁鞘芤嬗谕赓Y在6月的大幅凈流入，股市流動(dòng)性改善明顯，疊加市場對(duì)聯(lián)儲(chǔ)9月降息預(yù)期持續(xù)擴(kuò)大，或支撐外資繼續(xù)修復(fù)。但上半年累計(jì)來看，股市盈利端保持增長，仍是主要驅(qū)動(dòng)，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面景氣。?

制造業(yè)板塊盈利初有起色，關(guān)注后續(xù)兌現(xiàn)進(jìn)度。前期制造業(yè)板塊受益于市場對(duì)制造業(yè)發(fā)展的提前定價(jià)，估值端大幅上漲，而盈利端甚至下行。值得關(guān)注的信號(hào)是，年初以來制造業(yè)上市公司盈利已有起色。往后看，由于印度國際收支經(jīng)常賬戶仍是逆差，需依賴FDI融資來推動(dòng)制造業(yè)發(fā)展，盈利能否持續(xù)兌現(xiàn)取決于資金的持續(xù)性。一季度電子FDI流入明顯回升，對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場均是積極信號(hào)，但中長期仍需關(guān)注“懸浮議會(huì)”對(duì)政策連貫性和力度的潛在壓力。另外，外資高配的IT板塊具有明顯的估值驅(qū)動(dòng)特征，后續(xù)關(guān)注盈利兌現(xiàn)進(jìn)度。經(jīng)濟(jì)基本面：整體風(fēng)險(xiǎn)偏中性，預(yù)計(jì)繼續(xù)維持較高增速。?

消費(fèi)：預(yù)計(jì)溫和修復(fù)。近兩年人均可支配收入增速連續(xù)放緩或造成了消費(fèi)動(dòng)能不足，一季度消費(fèi)增長和疫前相比仍偏弱，消費(fèi)者信心修復(fù)放緩。但隨著通脹回落，以及印度聯(lián)儲(chǔ)下半年大概率開啟降息，消費(fèi)需求可能在本財(cái)年有所修復(fù)。?

投資：企業(yè)和居民投資有支撐，但基建投資有壓力。截至2023財(cái)年，私人部門投資增速已超疫前中樞。從工業(yè)生產(chǎn)情況來看，當(dāng)前印度國內(nèi)投資可能集中于地產(chǎn)和基建。隨著美歐迎來降息周期，全球商品需求復(fù)蘇，或進(jìn)一步拉動(dòng)企業(yè)投資。居民部門來看，房價(jià)增速仍在2000年以來低位，疊加利率下行，住房投資或延續(xù)增長。但在政府財(cái)政整頓的訴求下，基建投資增速或有放緩壓力。?

外需：當(dāng)前競爭力集中于電子消費(fèi)品，出口改善或?qū)е聝舫隹谕侠奂由睢ｋ娮映隹诨蚶^續(xù)受益于美國友岸外包，但目前生產(chǎn)集中于智能手機(jī)拼裝等低附加值環(huán)節(jié)。印度制造業(yè)處于全球微笑曲線中間，凈出口是經(jīng)濟(jì)的負(fù)貢獻(xiàn)項(xiàng)。商品出口增長或伴隨上游產(chǎn)品的進(jìn)口增加，導(dǎo)致凈出口拖累加深。風(fēng)險(xiǎn)提示：印度經(jīng)濟(jì)和股市超預(yù)期下行。22024H1：前5個(gè)月多輪回撤，大選當(dāng)日抹平年初以來漲幅SENSEX30，2024.1.1=10011211010810610410210098印度證監(jiān)會(huì)主席警告中小板塊股市泡沫美國3月CPI全面超預(yù)期，海外緊縮交易升溫，外資轉(zhuǎn)為流出HDFC銀行等大盤股接連下跌，外資拋售財(cái)報(bào)季業(yè)

財(cái)政部績不佳，

公布臨時(shí)預(yù)算，銀行HDFC

基建投凈盈利不

資預(yù)算及預(yù)期；

增速放印度大選結(jié)果公布最大私人花旗集團(tuán)下調(diào)最大市值公司信實(shí)工業(yè)的評(píng)級(jí)緩9624-0124-0224-0324-0424-0524-06數(shù)據(jù)：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3但印度股市6月強(qiáng)勢“逆襲”，上半年累計(jì)漲幅仍在全球前列2024.1.1-2024.6.30：全球主要股市累計(jì)漲幅45%30%15%0%6月1-5月1-6月-15%數(shù)據(jù)：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理46月股市漲幅結(jié)構(gòu)：IT和地產(chǎn)領(lǐng)漲，小盤好于大盤2024年6月：印度股指漲跌幅，ensex

NiftyIT大盤

中盤

小盤

價(jià)值

成長

能源

金融

消費(fèi)

基建

汽車

大宗

地產(chǎn)

傳媒市值

風(fēng)格

行業(yè)股指數(shù)據(jù)：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理56月股市流動(dòng)性改善：單月估值大幅擴(kuò)張并向年初高點(diǎn)接近印度股市PESENSEXNIFTY2625242322212023-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-02

24-0324-0424-0524-06數(shù)據(jù)：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理6外資轉(zhuǎn)為凈流入或是一個(gè)推動(dòng)：大選交易結(jié)束，超跌情緒修復(fù)2023年三季度：印度國家證券交易所投資者持有的股權(quán)金額分布其他,7.2%海外投資者凈買入印度權(quán)益類資產(chǎn)，十億印度盧布4003002001000散戶,9.7%實(shí)控人/大境外機(jī)構(gòu)投資者,18.4%股東,50.3%-100-200-300境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（公募/銀行+保險(xiǎn)）,14.5%24-01

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24-06數(shù)據(jù)：Fintech

Biznews，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理7近期聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回升，或支撐外資繼續(xù)修復(fù)期貨隱含的美聯(lián)儲(chǔ)12月利率預(yù)期，%5.055.004.954.904.854.804.754.7005/0105/0805/1505/2205/2906/0506/1206/1906/2607/0307/10數(shù)據(jù)：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理8上半年累計(jì)來看，股市盈利端保持增長，仍是主要驅(qū)動(dòng)SENSEX指數(shù)拆分，2022Q1=100SENSEX指數(shù)EPSPE14513512511510595857522-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-06數(shù)據(jù)：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理9此前市場對(duì)制造業(yè)前置定價(jià)推高估值，今年盈利端已初有起色NSE制造業(yè)指數(shù)拆分，月度，2022.3=100NSE制造業(yè)指數(shù)實(shí)際P/E實(shí)際EPS200180160140120100806022-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-06數(shù)據(jù)：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理10能否持續(xù)兌現(xiàn)？經(jīng)常項(xiàng)尚未盈余，F(xiàn)DI是制造業(yè)主要融資印度經(jīng)常賬戶結(jié)構(gòu)，財(cái)年，十億美元印度金融賬戶結(jié)構(gòu)，財(cái)年，十億美元權(quán)益FDI證券投資債務(wù)FDI商品貿(mào)易主要收入經(jīng)常賬戶差額服務(wù)貿(mào)易次要收入4003002001000金融衍生品儲(chǔ)備資產(chǎn)其他投資12090金融賬戶差額60300-100-200-300-400-30-60-90-1202010

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2024數(shù)據(jù)：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：印度財(cái)年為上一年4月至當(dāng)年3月，2024財(cái)年指2023年4月至2024年3月11而一季度電子FDI流入回升，對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場均是積極信號(hào)印度FDI流入，分行業(yè)，萬億印度盧比計(jì)算機(jī)軟件及硬件建筑（基建相關(guān)）醫(yī)藥電氣設(shè)備電子產(chǎn)品服務(wù)其他5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02018201920202021202220232024（1-3月累計(jì)）數(shù)據(jù)：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理12但也需繼續(xù)關(guān)注“懸浮議會(huì)”對(duì)政策連貫性及力度的潛在壓力印度大選人民院（Lok

Sabha）席位分配，個(gè)印人黨（BJP）國大黨（INC）盟內(nèi)其他400350300250200150100500NDA聯(lián)盟UPA聯(lián)盟NDA聯(lián)盟UPA聯(lián)盟NDA聯(lián)盟I.N.D.I.A聯(lián)盟201420192024數(shù)據(jù)：Wikipedia，Mint，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理13內(nèi)外資機(jī)構(gòu)均高配IT板塊，或在布局全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)主題2023年三季度：印度股市分行業(yè)投資者類型分布（非政府流通股），%境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外機(jī)構(gòu)投資者40.4散戶其他公用事業(yè)地產(chǎn)30.115.918.220.526.531.429.530.328.533.829.428.534.050.7材料27.027.9信息技術(shù)工業(yè)39.618.828.634.345.825.8健康保健金融21.315.116.9能源42.8必需消費(fèi)可選消費(fèi)通信服務(wù)27.834.521.721.642.913.80102030405060708090100數(shù)據(jù)：FinTechBizNews，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理14但I(xiàn)T之外，外資偏好金融、能源、公用等盈利穩(wěn)定的板塊NSE金融行業(yè)指數(shù)拆分，2018Q1=100NSE大宗行業(yè)指數(shù)拆分，2018Q1=100NSE大宗指數(shù)實(shí)際P/E實(shí)際EPSNSE金融指數(shù)實(shí)際P/E實(shí)際EPS3002502001501005040035030025020015010050002018

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2024數(shù)據(jù)：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理15IT上漲由估值貢獻(xiàn)主導(dǎo)，持續(xù)吸引資金或需盈利進(jìn)一步兌現(xiàn)NSEIT行業(yè)指數(shù)拆分，2018Q1=100NSEIT指數(shù)實(shí)際P/E實(shí)際EPS3503002502001501005002018201920202021202220232024數(shù)據(jù)：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理16經(jīng)濟(jì)：全球來看，印度制造業(yè)擴(kuò)張幅度保持領(lǐng)先制造業(yè)PMI美國歐元區(qū)日本韓國中國臺(tái)灣巴西俄羅斯印度中國大陸越南墨西哥70656055504540印度：58.3021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-06數(shù)據(jù)：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理17雖然增長邊際放緩，但經(jīng)濟(jì)基本面整體延續(xù)高景氣標(biāo)普PMI：印度印度實(shí)際GDP同比，虛線為預(yù)測，%252015105制造業(yè)服務(wù)業(yè)6360575451484561.259.160.458.58.68.28.17.87.3

7.2

7.3

7.26.24.3021-0722-0222-0923-0423-1124-0621-0622-0322-1223-0924-0625-03數(shù)據(jù)：CEIC，印度聯(lián)儲(chǔ)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理18Q1增速：投資是主要貢獻(xiàn)、消費(fèi)增長偏弱、凈出口拖累收窄印度實(shí)際GDP同比增速拆分私人消費(fèi)支出政府消費(fèi)支出資本形成庫存變化貴重物品出口進(jìn)口誤差30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%201320142015201620172018201920202021202220232024數(shù)據(jù)：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理19消費(fèi)：近兩年人均可支配收入增速連續(xù)放緩或削弱了消費(fèi)動(dòng)能人均可支配收入同比，%實(shí)際私人消費(fèi)支出同比，%211815129630-3FY00

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FY24數(shù)據(jù)：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：印度財(cái)年為上一年4月至當(dāng)年3月，2024財(cái)年指2023年4月至2024年3月；2020-2021年數(shù)據(jù)波動(dòng)過大，圖表未完全顯示20當(dāng)前消費(fèi)者信心尚未回到疫前中樞，且修復(fù)進(jìn)度有所放緩印度消費(fèi)信心調(diào)查：當(dāng)前情況1401201008060402002011

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2024數(shù)據(jù)：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理21通脹回落+下半年預(yù)計(jì)降息，消費(fèi)需求可能在今年有所修復(fù)印度CPI同比拉動(dòng)，百分點(diǎn)市場對(duì)8月RBI會(huì)議后的利率預(yù)期，%食飲能源煙草其他服飾總體CPI住房6.806.756.706.656.606.55108印度聯(lián)儲(chǔ)召開6月議息會(huì)議6420-205/16

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06/27201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：CEIC，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理22投資：拆分工業(yè)生產(chǎn)來看，增速可能更集中于地產(chǎn)和基建印度生產(chǎn)指數(shù)同比，%工業(yè)生產(chǎn)工業(yè)生產(chǎn)：基建及建筑產(chǎn)品基建產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)20%15%10%5%0%-5%-10%2015201620172018201920202021202220232024數(shù)據(jù)：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：2020-2021年數(shù)據(jù)波動(dòng)過大，圖表未完全顯示23從上市公司盈利中也能找到相關(guān)線索NSE地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)拆分，2018Q1=100NSE基建行業(yè)指數(shù)拆分，2018Q1=100NSE地產(chǎn)指數(shù)實(shí)際P/E實(shí)際EPSNSE基建指數(shù)實(shí)際P/E實(shí)際EPS3002502001501005040035030025020015010050002018

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20232024數(shù)據(jù)：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理24私人投資增速超疫前，或受出口（企業(yè)）、地產(chǎn)（居民）拉動(dòng)印度固定資產(chǎn)投資貢獻(xiàn)拆分印度固定資產(chǎn)投資，年化復(fù)合增速2015~20192019~2023非金融：公共企業(yè)金融：公共企業(yè)政府非金融：私企金融：私企居民35%30%25%20%15%10%5%14%12%10%8%6%4%2%0%0%-5%-10%FY13FY15FY17FY19FY21FY23數(shù)據(jù)：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：印度財(cái)年為上一年4月至當(dāng)年3月，2023財(cái)年指2022年4月至2023年3月25展望下半年，美歐商品需求改善有望進(jìn)一步拉動(dòng)企業(yè)投資美國進(jìn)口同比產(chǎn)品貢獻(xiàn)拆分原材料木制品紙制品機(jī)械化工品紡織服裝鞋帽家具玩具電子總塑料橡膠石頭水泥玻璃寶石運(yùn)輸設(shè)備皮革箱包賤金屬光學(xué)儀器30%25%20%15%10%5%其他0%-5%-10%-15%22-01

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24-05數(shù)據(jù)：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理26房價(jià)增速低位、利率有望下行，居民住房投資可能延續(xù)增長印度聯(lián)儲(chǔ)：房屋價(jià)格指數(shù)同比，季度，%3025201510502012201320142015201620172018201920202021202220232024數(shù)據(jù)：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理27但在政府財(cái)政整頓的訴求下，基建投資增速或有放緩壓力印度中央政府公共債務(wù)占比GDP，%印度中央政府資本開支（基建投資）62%58%54%50%46%42%38%34%數(shù)據(jù)預(yù)算同比，%39%29%28%27%25%17%17%13%9%5%-8%20122014

20162018202020222024：CEIC，印度財(cái)政部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：右圖數(shù)據(jù)時(shí)間單位為印度財(cái)年，印度財(cái)年為上一年4月至當(dāng)年3月，2024-2025指印度2024財(cái)年，即2023年4月至2024年3月28外需：疫情以來印度出口增長集中于電子產(chǎn)品（油的邏輯特殊）印度出口分產(chǎn)品出口，2019年12月=100，3MMA整體機(jī)器電子產(chǎn)品交運(yùn)設(shè)備油基本金屬化工產(chǎn)品紡織40035030025020015010050電子產(chǎn)品019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12數(shù)據(jù)：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理29友岸外包：聯(lián)儲(chǔ)高利率下，美國從印度的電子進(jìn)口保持韌性美國從印度進(jìn)口同比產(chǎn)品貢獻(xiàn)拆分美國電子進(jìn)口分地區(qū)同比拉動(dòng)拆分，原材料化工品季調(diào)，%塑料橡膠木制品紙制品石頭水泥玻璃寶石機(jī)械運(yùn)輸設(shè)備其他皮革箱包紡織服裝鞋帽家具玩具賤金屬電子光學(xué)儀器中國大陸中國臺(tái)灣歐盟日本墨西哥東盟韓國印度其他25%20%15%10%5%45%30%15%0%0%-5%-10%-15%-15%-30%22-0122-0823-0323-1024-0522-0122-0823-0323-1024-05數(shù)據(jù)：CEIC，USITC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理30印度在美國電子進(jìn)口中的份額快速提升，且仍有較大上升空間美國電子進(jìn)口份額分地區(qū)