證券研究報告

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2024年7月25日軍

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業(yè)

深

度

報

告全球地緣形勢拉升軍貿(mào)規(guī)模，我國軍貿(mào)出口或將持續(xù)受益報告摘要

地緣沖突加劇，各國軍費不斷增長，帶動軍貿(mào)需求增加。全球地緣形勢愈發(fā)緊張的背景下，世界軍費支出持續(xù)增長，23年全球軍費支出達2.39萬億美元，同比增長6.19%，為近5年最高增長率，軍費增長推動軍貿(mào)需求增加，22年以TIV價值衡量的軍貿(mào)進口額達到歷史最高水平，為335.44億TIV，同比增長27.3%，23年小幅回落，為291億TIV。

軍貿(mào)市場需求端分散，供給端集中度高。據(jù)SIPRI統(tǒng)計，19-23年，前十大軍貿(mào)進口商進口份額為52.8%，印度、沙特軍貿(mào)進口穩(wěn)居榜首，卡塔爾、烏克蘭軍貿(mào)進口顯著增加；前十大軍貿(mào)出口商出口份額為91%，美國為軍貿(mào)出口榜一，法國替代俄羅斯，成為軍貿(mào)出口榜二，俄羅斯出口大幅下降，跌至第三。

軍貿(mào)交易中，飛機、重為83%，這主要是因為總裝產(chǎn)品單體

TIV

較大。飛機、、艦船和裝甲車為主要產(chǎn)品。據(jù)SIPRI統(tǒng)計，14-23年飛機、、艦船和裝甲車占全球貿(mào)易比的需求進一步增大，19-23年，全球軍貿(mào)交易中，軍機占比46%,交易額較14-18年增長1.74%，備有望成為未來軍貿(mào)主力。占比15%，交易額較14-18增長13.11%。軍機、無人機、和遠火等現(xiàn)代化裝

軍貿(mào)產(chǎn)品盈利能力強于國內(nèi)市場，出口賽道或為國內(nèi)相關企業(yè)提供新的盈利增長點。軍貿(mào)產(chǎn)品相較于內(nèi)需具有更高的毛利率，疊加國外軍貿(mào)進口需求廣闊，國內(nèi)相關企業(yè)或將從軍貿(mào)出口中受益。我國的梟龍、殲-10C、彩虹和翼龍系列無人機為我國在軍貿(mào)市場的主力軍，F(xiàn)C-31第五代有望走向世界軍貿(mào)市場，和遠火是軍貿(mào)的另一個重要關注點。

建議重點關注軍貿(mào)企業(yè)：軍機-中航沈飛、中航西飛、中航電測無人機-中無人機、航天彩虹、航天電子、縱橫股份-北方導航、高德紅外-航天南湖、國?？萍?、四創(chuàng)電子風險提示：市場波動性風險；軍品訂單節(jié)奏風險；新型號裝備研制列裝不達預期的風險；國際局勢變化的風險2目錄一、百年大變局，軍貿(mào)新需求1.1俄烏戰(zhàn)爭、中東局勢等局部危局凸顯，全球地緣形勢愈發(fā)緊張1.2地緣沖突加劇，各國軍費不斷增長1.3各國軍費不斷增長，帶動軍貿(mào)需求提升二、軍貿(mào)市場需求端分散，供給端集中度高2.1需求端：各國家/地區(qū)應對地區(qū)局勢，對軍貿(mào)需求差別較大2.2供給端：近年來歐美份額持續(xù)提升，俄羅斯份額下降，我國或迎來新的軍貿(mào)拐點三、當前局勢軍貿(mào)或迎來新的擴張機會，軍機、無人機、等裝備成為未來軍貿(mào)主力3.1軍機：以歐洲三、四代機和美國五代機F35為主，我國殲-10C、梟龍等為軍貿(mào)主力3.2無人機：供給端集中度高，我國彩虹、翼龍系列無人機在國際市場大放光彩3.3：烏克蘭為最大進口國，我國出口份額有待提升3.4遠火：現(xiàn)代戰(zhàn)爭明星武器，我國遠火譜系眾多，技術處于世界一流水平3.5軍貿(mào)產(chǎn)品盈利能力強于國內(nèi)市場，出口賽道或為國內(nèi)相關企業(yè)提供新的盈利增長點四、產(chǎn)業(yè)鏈梳理及投資建議4.1軍機整機——中航沈飛、中航西飛、中航電測4.2無人機貿(mào)易——中無人機、航天彩虹、航天電子、縱橫股份4.3相關——北方導航、高德紅外4.4軍用——航天南湖、國睿科技、四創(chuàng)電子31.1

俄烏戰(zhàn)爭、中東局勢等局部危局凸顯，全球地緣形勢愈發(fā)緊張

百年大變局及國際地緣沖突愈演愈烈，人類安全問題、經(jīng)濟發(fā)展遇到新的挑戰(zhàn)。

北約東擴，俄羅斯為維護自身領土安全，2022年2月24日，俄羅斯對烏克蘭發(fā)起全面軍事進攻，烏克蘭及其背后以美國為首的北約與俄羅斯的對抗局面迅速升級，導致全球范圍內(nèi)的政治和經(jīng)濟不穩(wěn)定。國際社會對此高度關注，紛紛采取制裁和外交手段以尋求解決方案，但沖突仍在持續(xù)。

中東地處亞洲、非洲和歐洲的交匯處，連接著大西洋和印度洋，是東西方交通的樞紐，地理位置極為重要，這里還蘊藏著豐富的石油資源，長期以來，

派與什葉派之間的宗教矛盾，以及以色列與巴勒斯坦、伊朗、伊拉克、黎巴嫩等阿拉伯國家的沖突，使得該地區(qū)局勢復雜多變，各大國在中東的博弈進一步加劇了局勢的不可預測性。

此外，朝韓以及南海局勢日益焦灼。這些地區(qū)熱點問題不僅影響了當?shù)氐暮推脚c穩(wěn)定，也對國際安全形勢產(chǎn)生了深遠影響。2022年2月俄羅斯對烏克蘭開展軍事行動2023年11月7日以色列軍隊向加沙地帶開火4資料：澎湃網(wǎng)，方正證券研究所1.2

地緣沖突加劇，世界軍費不斷增長

地緣沖突加劇，世界軍費不斷增長。1998—2023年，世界軍費支出持續(xù)增長，23年全球軍費支出達2.39萬億美元，增長了6.19%（較22年+3.18pct），為近5年最高增長率。戰(zhàn)亂背景下，各地為了維護自身領土安全，紛紛加大軍費支出，提升國防實力。美、亞、歐三洲多年來軍費支出一直最高，23年，美洲軍費支出0.97萬億美元，占世界軍費支出比重40.38%,亞洲0.574萬億（占23.97%），歐洲0.569萬億（占23.78%）。

大國軍費支出巨量，我國國防支出占GDP的比重有望持續(xù)提升。23年，美國軍費支出0.92萬億美元，占世界軍費支出38.4%，穩(wěn)居軍費支出榜榜首，中國0.3萬億美元（12.4%）次之，再是俄羅斯0.11萬億美元（4.6%）。從軍費占GDP的比重角度看，我國國防支出占GDP的比例近年來進入小幅上升軌道，但仍顯著小于2%的國際平均水平，2022年僅為1.20%，2023年僅1.22%，2024年按照草案預算提高至1.32%。我們認為，隨著世界進入新的動蕩變革期、我國安全形勢不穩(wěn)定不確定性增大，長期來看我國國防支出占GDP的比重預計將與國際水平看齊，有望維持持續(xù)快速增長態(tài)勢。1988—2023年世界軍費支出1995-2023年中國、美國和北約軍費預算情況十億美元非洲

美洲

大洋洲

歐洲

中東中國軍費（億美元）中國軍費增速YoY%美國軍費（億美元）北約軍費（億美元）北約軍費增速YoY%美國軍費增速YoY%2,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000030%25%20%15%10%5%1,8001,6001,4001,2001,0008006000%400-5%-10%20005資料：SIPRI，每日經(jīng)濟新聞，財政部，國家統(tǒng)計局，方正證券研究所1.3

世界軍費不斷增長，帶動軍貿(mào)需求提升

世界軍費不斷增長，帶動軍貿(mào)需求提升。2000-2023年世界軍貿(mào)進口圖顯示，世界軍貿(mào)進口與世界軍費存在顯著的正相關關系，二者均保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢，世界軍費支出增長推動了世界軍貿(mào)進口量的增加，20年受疫情影響，軍貿(mào)進口需求有所萎縮，之后需求逐漸恢復，22年達到歷史最高進口額，為335.44億TIV，同比增長27.3%。

TIV是基于一套核心武器的已知單位生產(chǎn)成本，旨在表示軍事資源的轉讓，而不是轉讓的財務價值。生產(chǎn)成本不詳?shù)奈淦髋c核心武器的比較依據(jù)是：尺寸和性能特點（重量、速度、射程和有效載荷）；電子設備類型、裝載或卸載安排、發(fā)動機、履帶或車輪、武器裝備和材料；以及武器的生產(chǎn)年份。曾在其他武裝部隊服役的武器價值為新武器的

40%。供應商在交付前對舊武器進行過重大翻新或改裝的，其價值為新武器的

66%。2000-2023年世界軍貿(mào)進口世界軍貿(mào)進口（億TIV）世界軍費（十億美元）400350300250200150100503,0002,5002,0001,5001,000500002000

2001

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20236資料：SIPRI，方正證券研究所目錄一、百年大變局，軍貿(mào)新需求1.1俄烏戰(zhàn)爭、中東局勢等局部危局凸顯，全球地緣形勢愈發(fā)緊張1.2地緣沖突加劇，各國軍費不斷增長1.3各國軍費不斷增長，帶動軍貿(mào)需求提升二、軍貿(mào)市場需求端分散，供給端集中度高2.1需求端：各國家/地區(qū)應對地區(qū)局勢，對軍貿(mào)需求差別較大2.2供給端：近年來歐美份額持續(xù)提升，俄羅斯份額下降，我國或迎來新的軍貿(mào)拐點三、當前局勢軍貿(mào)或迎來新的擴張機會，軍機、無人機、等裝備成為未來軍貿(mào)主力3.1軍機：以歐洲三、四代機和美國五代機F35為主，我國殲-10C、梟龍等為軍貿(mào)主力3.2無人機：供給端集中度高，我國彩虹、翼龍系列無人機在國際市場大放光彩3.3：烏克蘭為最大進口國，我國出口份額有待提升3.4遠火：現(xiàn)代戰(zhàn)爭明星武器，我國遠火譜系眾多，技術處于世界一流水平3.5軍貿(mào)產(chǎn)品盈利能力強于國內(nèi)市場，出口賽道或為國內(nèi)相關企業(yè)提供新的盈利增長點四、產(chǎn)業(yè)鏈梳理及投資建議4.1軍機整機——中航沈飛、中航西飛、中航電測4.2無人機貿(mào)易——中無人機、航天彩虹、航天電子、縱橫股份4.3相關——北方導航、高德紅外4.4軍用——航天南湖、國?？萍?、四創(chuàng)電子72

軍貿(mào)市場需求端分散，供給端集中度高

軍貿(mào)市場需求端分散，供給端集中度高。14-18年和19-23年，軍貿(mào)進口地區(qū)主要為中東和亞太地區(qū)，合計進口份額為74%和67%，軍貿(mào)出口地區(qū)主要為歐美洲，合計出口86%和86%，前十大軍貿(mào)進口商進口份額為52.6%和52.8%，前十大軍貿(mào)出口商出口份額為89%和91%，軍貿(mào)市場呈現(xiàn)需求端分散，供給端集中的態(tài)勢。14-18年進口地區(qū)份額19-23年進口地區(qū)份額14-18年出口地區(qū)份額19-23年出口地區(qū)份額亞太地中東,4.80%非洲,0.40%美洲,國際組美洲,國際組織,亞太地區(qū),中東,4.50%非洲,0.30%非洲,4.30%非洲,8.80%區(qū),5.90%織,5.70%8.80%0.10%0.70%8.50%亞太地區(qū),37%歐洲,11%歐洲,21%亞太地區(qū),41%歐洲,43%歐洲,51%美洲,35%美洲,43%中東,中東,30%33%19-23年10大進口商14-18年10大進口商14-18年10大出口商19-23年10大出口商荷蘭,意大利,

2.20%以色列,2.40%韓國,2.00%沙特阿拉伯,

11%

印度,西班印度,9.80%牙,2.70%沙特阿拉伯,

8.40%2.20%9.10%其他,西班牙,其他,10%2.70%10%以色列,3.10%英國,美國,

34%埃及,

阿爾5.30%及利卡塔爾7.60%,3.70%其他,

47%其他,

47%意大利,美國,

42%英國,4.10%中國,亞,烏克蘭,4.90%4.30%德國,4.90%

4.80%中國,5.90%巴基斯坦,4.30%5.60%澳大利亞,德國,6.30%法國,7.20%俄羅斯,21%中國,5.80%法國,11%4.60%澳大利埃及,

,

亞,伊拉越南,

克,

阿聯(lián)酋,巴基斯坦,2.90%中國2.90%,韓國日本,俄羅斯,11%3

.41.00%0

%

3.70%

4.10%3.00%

3.70%

3.30%8資料：SIPRI，方正證券研究所2.1

需求端：各國家/地區(qū)應對地區(qū)局勢，對軍貿(mào)需求差別較大

中東地區(qū)局勢復雜，軍貿(mào)需求強烈。由于中東地區(qū)的民族矛盾、宗教紛爭以及地區(qū)沖突不斷，中東地區(qū)的局勢動蕩不安，軍費開支長期居高不下，刺激了中東地區(qū)對武器進口的需求，14-23各年，中東軍貿(mào)進口占世界的比重一直在30%左右，10年累計進口908.3億TIV，份額為32%，全球前十大進口商中有4個位于中東（沙特、埃及、卡塔爾、阿聯(lián)酋）。?

19-23年，沙特是中東第一大軍貿(mào)進口商，也是世界第二大軍貿(mào)進口商，軍貿(mào)進口117.2億TIV，較上一個五年下降28%，東進口份額28%，占世界進口份額8.4%。其中美國提供了沙特75%的武器進口，其中包括67架戰(zhàn)斗機和數(shù)百枚對地攻擊。?

19-23年，卡塔爾軍貿(mào)進口顯著增加，達106.7億TIV，同比加396%，東進口份額25%，主要供應商是美國（占卡塔爾武器進口45%），法國(25%)和意大利(15%)。具體為從法國進口36架戰(zhàn)斗機，從美國進口36架，從英國進口25架，以及從意大利進口4艘護衛(wèi)艦。14-23年中東軍貿(mào)進口量19-23年中東各國軍貿(mào)進口量14-18年中東各國軍貿(mào)進口量中東軍貿(mào)進口（億TIV）占世界進口比軍貿(mào)進口（億TIV）東進口比軍貿(mào)進口（億TIV）東進口比1401201008040%35%30

14035%30%25%20%15%10%5%12010080604020030%25%20%15%10%5%25%

12010020%15%10%5%60806040200402000%0%0%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20239資料：SIPRI，方正證券研究所2.1

需求端：各國家/地區(qū)應對地區(qū)局勢，對軍貿(mào)需求差別較大

俄烏沖突爆發(fā)，烏克蘭軍貿(mào)進口高增，俄羅斯武器需求依靠自產(chǎn)。2022年2月俄烏沖突正式開始后，至少有30多個國家（主要是北約）向烏克蘭提供了軍事援助，烏克蘭22年軍貿(mào)進口較21年增長了59.6倍，達到27.9億TIV；23年同比增長44%，達40.1億TIV，成為全球最大的軍貿(mào)進口國，份額為14%。

19-23年，美國提供了烏克蘭武器進口量的39%，其次是德國（14%）和波蘭（13%）。而俄羅斯武器需求主要依靠自產(chǎn)，軍貿(mào)進口穩(wěn)定，19-23年和14-18年分別為2.8和6.0億TIV。

烏克蘭主要軍貿(mào)進口武器為、裝甲車和飛機。19-23年，烏克蘭進口27.8億TIV（占所有進口武器中40%），進口裝甲車20.2億TIV（29%），進口飛機7.5億TIV（11%），再是防空系統(tǒng)（6.8%）、火炮（6.5%）和傳感器（4.8%）。為了擴大烏克蘭的軍事能力，供應商從2023年開始提供遠程系統(tǒng)。例如，波蘭和斯洛伐克捐贈了27架剩余的戰(zhàn)斗機，法國和英國提供了射程為300公里的。同年，比利時、丹麥、荷蘭和挪威也開始準備交付50多架剩余的戰(zhàn)斗機。19-23年烏克蘭軍貿(mào)進口19-23年烏克蘭武器進口烏軍貿(mào)進口（億TIV）烏占世界進口比俄占世界進口比4540353025201510516%14%12%10%8%6%4%2%00%2019202020212022202310資料：SIPRI，方正證券研究所2.1

需求端：各國家/地區(qū)應對地區(qū)局勢，對軍貿(mào)需求差別較大

亞太地區(qū)軍貿(mào)進口需求下降，但仍為進口最大的地區(qū)。19-23年，亞太地區(qū)軍貿(mào)進口523.2億TIV，較上一個5年下降12%，主要系中國武器進口減少，但亞太地區(qū)仍為全球軍貿(mào)進口份額最大的地區(qū)，占比37%，全球前十大進口商中有6個來自亞太地區(qū)，分別為印、巴、日、澳、韓、中。該地區(qū)的主要供應國是美國(占該地區(qū)進口的34%)、俄羅斯(19%)和中國(13%)。

日本、菲律賓軍貿(mào)進口激增，中國軍貿(mào)進口需求萎縮。19-23年，日和菲軍貿(mào)進口57.1和14.1億TIV，較上一個5年激增155%和105%，分別為亞太地區(qū)進口榜榜3和榜8，可能均系與中國關系緊張，開始增大軍貿(mào)進口。中國隨著工業(yè)實力增強、對軍貿(mào)進口需求愈來愈弱，19-23年軍貿(mào)進口從70.9億TIV削減為39.9億TIV，較上一5年期減少了44%，預期未來中國生產(chǎn)能力進一步增加，軍貿(mào)進口需求會進一步減弱。

印度生產(chǎn)力落后，軍備主要依賴于進口。印度長期處于軍貿(mào)進口榜榜一或榜二的位置，由于生產(chǎn)力的落后，印度必須進口大量武器以提升國防實力。19-23年，印度進口137.5億TIV，較上一5年期小幅上漲4.67%。俄羅斯是印度的主供應商，但占印度進口武器的份額持續(xù)下降，從09-13年的76%到14-18年的58%，再到19-23年的36%。

巴基斯坦軍貿(mào)進口顯著增加。19-23年，巴基斯坦軍貿(mào)進口60.5億TIV，同比增加43%，居于世界軍貿(mào)進口榜榜五。巴基斯坦與中國關系密切，在中國的采購占進口份額不斷增加，由09-13年的51%增加到14-18年的69%，再增加到19-23年的82%。14-18年亞太地區(qū)軍貿(mào)進口量19-23年亞太地區(qū)軍貿(mào)進口量14-23年印度和巴基斯坦軍貿(mào)進口軍貿(mào)進口（億TIV）占亞太地區(qū)比印軍貿(mào)進口（億TIV）巴軍貿(mào)進口（億TIV）軍貿(mào)進口（億TIV）占亞太地區(qū)比30%

4516%14%12%10%8%印占世界進口比巴占世界進口比1401201008025%20%15%10%5%403530252025%20%15%10%60406%5%

15204%1050%00%2%00%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

202311資料：SIPRI，方正證券研究所2.2

供給端：近年來歐美份額持續(xù)提升，俄羅斯份額下降，我國或迎來新的軍貿(mào)拐點

美國是世界軍貿(mào)出口第一大國，近年軍貿(mào)出口份額持續(xù)提升。19-23年，美國軍貿(mào)出口583.9億TIV，較上一個5年期增長17.2%，占世界軍貿(mào)出口份額42%，增加8pcts。美國前三大顧客為沙特（占美國出口的15%）、日本（9.5%）和卡F-35A塔爾（8.2%）。

美國飛機、喜愛。19-23年，飛機和出口增加顯著。美國生產(chǎn)的飛機、以其高性能，深受多國出口355.6和113.8億TIV，較上一5年期增加30%和30.2%，占美國軍貿(mào)出口61%和19%，較上期增加6pcts和1pcts。出口的核心飛機產(chǎn)品為洛克希德·馬丁生產(chǎn)的F-35A和F-16。傳感器和火炮的出口也有所增加，19-23年分別出口22.8和2.3億TIV，較上期增加64.4%和37.6%。F-16FightingFalcon14-23年美國軍貿(mào)出口量19-23年美國軍貿(mào)出口前十大客戶14-18年美國武器出口19-23年美國武器出口美國軍貿(mào)出口（億TIV）占比1801601401201008050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%傳感

引擎,器,

3.10%

1.80%2.80%艦船,海軍武器,火炮,

其他,0.30%

0.20%引擎,

2%

艦船,

0.60%

火炮,

0.40%海軍武

其器,

他,0.90%

0%傳感器,3.90%沙特,15%1%防空系統(tǒng),3.60%裝甲車,8.20%防空系統(tǒng),6.10%其他,32%日本,9.50%裝甲車,12%,

19%卡塔爾,8.20%60飛機,

55%,

18%40飛機,

61%以色列,3.60%20澳大利亞,

7.10%00%科威特,4.50%荷蘭,4.60%韓國,5.30%烏克蘭,4.70%英國,5.10%12資料：SIPRI，洛克希德·馬丁官網(wǎng)，方正證券研究所2.2

供給端：近年來歐美份額持續(xù)提升，俄羅斯份額下降，我國或迎來新的軍貿(mào)拐點

近年歐洲強國份額持續(xù)提升。14-23年，世界前十軍貿(mào)出口國包括5個歐洲國家，分別為法（占世界軍貿(mào)出口份額9%）、德（5.9%）、英（3.9%）、意（3.2%）、西班牙（2.7%）。以該5國表示的歐洲強國軍貿(mào)出口從18年的49.1億TIV增長到23年的88.8億TIV，CAGR為14%，占世界軍貿(mào)出口的份額從17.9%上升到30.5%。陣風戰(zhàn)斗機

法國超越俄羅斯，成為第二大軍貿(mào)出口國。19-23年，法國軍貿(mào)出口152.8億TIV，較上一個5年增加49.1億TIV，即增長47.3%，占世界軍貿(mào)出口10.9%（較上一個5年+3.8pcts），超越俄羅斯，成為世界大二軍貿(mào)出口國。前3大客戶為印度（占法國出口的29%），卡塔爾（17%），埃及（6.4%）。

飛機出口增加貢獻法國軍貿(mào)出口增加。19-23年，法國飛機出口85.2億TIV，較上一5年期增加47.5億TIV，貢獻96.7%的軍貿(mào)出口增長，占武器出口的比重由14-18年的36%增加到56%，14-18年，法國出口了23架陣風，19-23年，這一數(shù)字增加到94架。艦船和的出口增長14.3%和58.6%。14-23年法國武器出口變化14-23年歐洲強國軍貿(mào)出口量14-23年法國軍貿(mào)出口量19-23年法國軍貿(mào)出口前十大客戶法國軍貿(mào)出口(億TIV）占比14-18年出口（億TIV）歐洲強國軍貿(mào)出口（億TIV）占比4540353016%14%12%10%8%908019-23年出口TIV（億TIV）100908070605040302010035%30%25%美國,2.60%706050403020100印度,

29%其他,

20%巴西,3.00%20%

2520中國,3.30%新加坡,3.70%15%10%5%6%151054%卡塔爾,17%北約,4.50%2%0%

00%希臘,4.80%沙特,5.80%埃及,6.40%13資料：SIPRI，達索公司官網(wǎng)，方正證券研究所2.2

供給端：近年來歐美份額持續(xù)提升，俄羅斯份額下降，我國或迎來新的軍貿(mào)拐點

俄羅斯軍貿(mào)出口下降明顯，軍備生產(chǎn)優(yōu)先滿足內(nèi)需。自2020年來，俄羅斯軍貿(mào)出口下降明顯，19-23年軍貿(mào)出口147.6億TIV，較上期減少52.5%，降為世界第3大出口商，占世界的出口份額由14-18年的21.49%減少到10.54%，略低于法國的份額。19年有31個國家從俄羅斯獲得主要武器，而22年只有14個國家獲得主要武器，23年這一數(shù)字降至12個。19-23年俄羅斯的前3大客戶為印度（占俄羅斯出口的34%）、中國（21%）、埃及（7.5%），對前10大客戶的出口為121.1億TIV，較上期下降56.2%，或是受俄烏沖突的影響，軍備生產(chǎn)優(yōu)先滿足內(nèi)需。Su-30MK

飛機、、裝甲車、艦船出口大幅減少。19-23年，俄羅斯的飛機、、裝甲車Mi-17和艦船出口分別減少95.3、15.7、13.7和26.7億TIV，貢獻了92.6%的軍貿(mào)出口下降。俄羅斯出口的核心武器為Su-30MK、Mi-17。14-23年俄羅斯軍貿(mào)出口量19-23年俄羅斯軍貿(mào)出口前十大客戶14-23年俄羅斯武器出口變化俄羅斯軍貿(mào)出口（億TIV）占比安哥拉,8070605040302010030%25%20%15%10%5%14-18年出口（億TIV）19-23年出口（億TIV）0.80%18016014012010080其他,

18%阿塞拜疆,0.00%印度,

34%白俄羅斯,5.20%伊哈拉薩克,斯坦0.,950.%70%6040200埃及,

7.50%中國,

21%越南,

2.10%阿爾及利亞,5.20%0%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

202314資料：SIPRI，環(huán)球網(wǎng)，方正證券研究所2.2

供給端：近年來歐美份額持續(xù)提升，俄羅斯份額下降，我國或迎來新的軍貿(mào)拐點

疫情消退，中國軍貿(mào)出口恢復。疫情對中國軍貿(mào)出口造成了較大的影響，20年出口較19年同比下降56.1%，疫情消退后，軍貿(mào)出口逐漸回暖，23年出口達24.3億TIV，占全球軍貿(mào)出口8.4%，接近近10年最高點16年的24.5億TIV。19-23年，累計出口81.2億TIV，占全球軍貿(mào)出口5.8%，居軍貿(mào)出口榜榜四位置。梟龍

中國軍貿(mào)客戶較為集中，巴基斯坦為最大客戶。19-23年，巴基斯坦為中國軍貿(mào)出口最大客戶，出口49.6億TIV（三者合計占78%。國軍貿(mào)出口的61%），再是孟加拉國（11%）和泰國（6%），

出口以飛機、艦船為主，

、防空系統(tǒng)出口減少。19-23年，中國飛機和艦船出口24.8和24.9億TIV，較上期增長8.4%和36.9%，裝甲車出口15.4億TIV，增長19.2%。054A型護衛(wèi)艦和防空系統(tǒng)出口下降較為明顯，分別減少34.4%和76.6%。核心產(chǎn)品為梟龍

和054A型護衛(wèi)艦。14-23年中國軍貿(mào)出口量19-23年中國軍貿(mào)出口前十大客戶14-23年中國武器出口變化委內(nèi)瑞拉,土摩庫洛曼哥斯,坦0,

0.

1.

0

0%%中國軍貿(mào)出口（億TIV）占比14-18年出口（億TIV）19-23年出口（億TIV）0.40%尼日利亞,302520151059%8%7%6%5%4%3%2%1%0%30252015105其他,12%沙特,

2.00%2.60%泰國,

6.00%緬甸,

2.60%阿爾及利亞,2.70%孟加拉國,11%巴基斯坦,61%002014

2015

2016

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2022

202315資料：SIPRI，環(huán)球網(wǎng)，中國軍網(wǎng)，方正證券研究所目錄一、百年大變局，軍貿(mào)新需求1.1俄烏戰(zhàn)爭、中東局勢等局部危局凸顯，全球地緣形勢愈發(fā)緊張1.2地緣沖突加劇，各國軍費不斷增長1.3各國軍費不斷增長，帶動軍貿(mào)需求提升二、軍貿(mào)市場需求端分散，供給端集中度高2.1需求端：各國家/地區(qū)應對地區(qū)局勢，對軍貿(mào)需求差別較大2.2供給端：近年來歐美份額持續(xù)提升，俄羅斯份額下降，我國或迎來新的軍貿(mào)拐點三、當前局勢軍貿(mào)或迎來新的擴張機會，軍機、無人機、等裝備成為未來軍貿(mào)主力3.1軍機：以歐洲三、四代機和美國五代機F35為主，我國殲-10C、梟龍等為軍貿(mào)主力3.2無人機：供給端集中度高，我國彩虹、翼龍系列無人機在國際市場大放光彩3.3：烏克蘭為最大進口國，我國出口份額有待提升3.4遠火：現(xiàn)代戰(zhàn)爭明星武器，我國遠火譜系眾多，技術處于世界一流水平3.5軍貿(mào)產(chǎn)品盈利能力強于國內(nèi)市場，出口賽道或為國內(nèi)相關企業(yè)提供新的盈利增長點四、產(chǎn)業(yè)鏈梳理及投資建議4.1軍機整機——中航沈飛、中航西飛、中航電測4.2無人機貿(mào)易——中無人機、航天彩虹、航天電子、縱橫股份4.3相關——北方導航、高德紅外4.4軍用——航天南湖、國?？萍?、四創(chuàng)電子163

當前局勢軍貿(mào)或迎來新的擴張機會，軍機、無人機、等裝備成為未來軍貿(mào)主力

在全球軍貿(mào)交易中，軍機、

軍機、

的需求進一步增大。19-23年，全球軍貿(mào)交易中，軍機出口639.1億TIV，占比46%,交易量較14-18年增長1.74%，市場份額提升2.26pcts，其中無人機出口17.2億TIV；

出口211.4億TIV，占比15%，交易量較14-18增長13.11%，市場份、艦船和裝甲車為主要產(chǎn)品。14-23年軍機、、艦船和裝甲車占全球貿(mào)易比重為83%。額提升2.19pcts，其中GMLRS（遠火之一）出口12.6億TIV。艦船和裝甲車的交易份額有所降低，較14-18年分別下降1.63pcts和0.76pct。

預期軍機、無人機、力量，以其零人員傷亡、非接觸、可遠程作戰(zhàn)等特點，受到各國青睞，摧毀敵方重要目標，遠火具有射程遠、精度高、火力覆蓋面寬、高速機動的特點。隨著地緣沖突加劇，軍貿(mào)需求增長，預期，和遠火等裝備成為未來軍貿(mào)主力。軍機對戰(zhàn)爭結果具有決定性意義，無人機作為新興的空中作戰(zhàn)具有隱身性、突防性，能超遠程對“點”打擊，軍機、無人機、，和遠火等現(xiàn)代化裝備成為未來軍貿(mào)主力。2014-2018全球軍貿(mào)產(chǎn)品結構2019-2023全球軍貿(mào)產(chǎn)品結構其他,

0.50%火炮,

1.10%海軍武器,0.70%火炮,

1.80%海軍武器,0.70%其他,1.20%衛(wèi)星,

0.20%引擎,

4.30%衛(wèi)星,

0.10%引擎,

4.60%傳感器,

5%傳感器,

4.30%防空系統(tǒng),

3.70%防空系統(tǒng),

6%飛機,

43%裝甲車,

10%裝甲車,

11%飛機,

46%艦船,

13%艦船,

15%,

15%,

13%17資料：SIPRI，環(huán)球網(wǎng)，中國軍網(wǎng)，《遠程制導火箭彈發(fā)展現(xiàn)狀及關鍵技術》，方正證券研究所3.1

軍機：以歐洲三、四代機和美國五代機F35為主，我國殲-10C、梟龍等為軍貿(mào)主力

軍機為軍貿(mào)市場主產(chǎn)品。19-23年，軍機出口占軍貿(mào)市場份額為46%，為主要產(chǎn)品。

印度、卡塔爾、沙特為主要軍機進口國。19-23年，印度、卡塔爾、沙特分別進口軍機64.81、62.62、62.45億TIV，占世界軍機進口額10.14%、9.8%、9.77%，合計占29.71%。

美、法、俄占據(jù)主要軍機貿(mào)易市場。19-23年，美國、法國、俄羅斯分別出口軍機355.62、85.19、63.68億TIV，占世界軍機出口額55.64%、13.33%、9.96%，合計占78.94%；中國軍機出口24.78億TIV，占3.88%，份額還較小。

軍機貿(mào)易以歐洲三、四代機和美國五代機F35為主。19-23年，戰(zhàn)斗機出口390.9億TIV，占世界軍機貿(mào)易的61.2%，戰(zhàn)斗機貿(mào)易最大的機型是美國洛·馬公司生產(chǎn)的第五代

F-35A和第四代

F-15先進鷹，分別出口122.65和75.15億TIV，占世界軍機貿(mào)易19.19%和11.76%；再是法國達索公司的四代機陣風蘇霍伊公司生產(chǎn)的蘇30MK

，出口19.8億TIV（占3.1%）。出口48.14億TIV（占7.53%）；俄羅斯的

運輸機、教練機也貢獻軍機出口份額。19-23年，運輸機和教練機出口101.9和16.9億TIV，分別占世界軍機貿(mào)易的16%和2.6%，出口運輸機主要為波音研制的CH-47支奴干和空客研制的A-330MRTT，出口教練機主要為原英國霍克·西德利公司設計的Hawk-100。19-23年，出口9.65億TIV億，主要為美國諾斯羅普·格魯曼公司研制的E-2DHawkeye。19-23年軍機主進口國19-23年軍機主出口國19-23年世界軍機貿(mào)易結構各國飛機進口（億TIV）占比各國飛機出口（億TIV）占比70605040302010012%40010%

35030060%50%40%30%20%10%0%F-35A,19.19%8%6%4%2%0%25020015010050其他,

39.48%F-15先進鷹,11.76%梟龍,

1.51%陣風,

7.53%0P-8A海神,5.28%殲-10C,1.47%CFH-

3-

457BF,支2.44%AH-64E阿蘇30MK,奴干,

2.63%

臺風,

2.61%

帕奇,

3.00%

3.10%18資料：SIPRI，方正證券研究所3.1

軍機：以歐洲三、四代機和美國五代機F35為主，我國殲-10C、梟龍等為軍貿(mào)主力

殲-10C、梟龍等為中國軍機貿(mào)易主力。19-23年，中國軍機出口機型主要為殲-10C、梟龍，分別出口9.38和9.11億TIV，占全球軍機貿(mào)易量1.47%和1.42%。梟龍10C全出口于巴基斯坦。向巴基斯坦出口8.76億TIV（占梟龍出口96.2%），然后是緬甸，出口0.35億TIV；殲-?

梟龍是由中國和巴基斯坦共同出資，由中航工業(yè)成飛等研發(fā)的一款低成本多用途

。梟龍具有突出的中低空高亞音速機動作戰(zhàn)能力，較大的航程、作戰(zhàn)半徑和較長的留空時間，優(yōu)良的短距離起降特性，和較強的武器裝載能力。23年向巴基斯坦交付12臺梟龍Block3，平均單價0.26億TIV。?

殲-10C戰(zhàn)斗機，是我國自行研制的、具有自主知識產(chǎn)權的高性能、多用途第三代戰(zhàn)斗機，具有高可靠性、高生存力和高機動性能，作為新一代多用途戰(zhàn)斗機，其作戰(zhàn)半徑大，起降距離短，攻擊能力強，綜合作戰(zhàn)效能達到國際同類戰(zhàn)斗機先進水平。22和23年，中國向巴基斯坦交付25架J-10C，平均單價37.5億TIV。

教練機助力中國軍機貿(mào)易。19-23年，中國教練機出口1.73億TIV，主要機型為航空工業(yè)洪都研制的K-8，出口0.95億TIV，以及航空工業(yè)貴飛研制的FTC-2000G，出口0.63億TIV。19-23年中國梟龍進口國緬甸,3.84%K-8梟龍殲-10CFTC-2000G巴基斯坦,96.16%19資料：SIPRI，環(huán)球網(wǎng)，航空工業(yè)洪都官網(wǎng)，中國航空工業(yè)集團官網(wǎng)，方正證券研究所3.1

軍機：以歐洲三、四代機和美國五代機F35為主，我國殲-10C、梟龍等為軍貿(mào)主力

運輸機、加油機、都是現(xiàn)代化戰(zhàn)爭的重要組成部分，缺一不可。

運輸機在現(xiàn)代化戰(zhàn)爭中不可或缺。19-23年，中國出口運輸機0.82億TIV，分別為MA60（出口0.32億TIV）、Y-8（0.23億TIV）、Y-12（0.15億TIV）、E-190（0.12億TIV）。新舟60（MA60）是航空工業(yè)西飛嚴格按照國際標準進行設計、生產(chǎn)和試飛驗證的新型客機，運-8（Y-8）是陜西飛機制造公司研制的四發(fā)渦輪螺槳中程多用途運輸機。軍用運輸機是進行現(xiàn)代戰(zhàn)爭必不可少的一個機種，特別是大、中型軍用運輸機，它能夠及時、快捷輸送大量作戰(zhàn)人員、武器裝備和給養(yǎng)，實施大規(guī)?？胀?、空降，在快速多變和速戰(zhàn)速決的現(xiàn)代戰(zhàn)爭中，運輸機占據(jù)突出地位。

加油機是戰(zhàn)斗機的“充電站”?？罩屑佑湍軌蛱岣唢w機的作戰(zhàn)半徑與機動航程、有效載荷與滯空時間、縱深突擊與戰(zhàn)場生存能力。21年11月28日，運油—20加油機與配合首次繞臺。

是現(xiàn)代化空戰(zhàn)的“大腦”。備，已成為空中作戰(zhàn)和對地打擊等精確打擊行動的“指揮協(xié)調(diào)中心”，在現(xiàn)代條件下，如果沒有又叫空中指揮預警飛機，是一種集指揮、控制、通信和情報功能于一體的高技術裝就很難有效地組織大正式交付國外用戶，使中國成為繼美規(guī)?？諔?zhàn)。2011年12月，作為我國第三個公開的正式國、瑞典和以色列后第四個能夠出口固定翼

的國家。型號，首架ZDK-03MA60Y-8運油—20加油機ZDK-0320資料：SIPRI，中國民用航空局，中航西飛官網(wǎng)，環(huán)球網(wǎng)，環(huán)球時報，中國國防報，方正證券研究所3.2

無人機：供給端集中度高，我國彩虹、翼龍系列無人機在國際市場大放光彩

無人機出口供給集中度高。19-23年，無人機出口市場主供給國為美國、土耳其、中國、以色列，分別占據(jù)33.96%、30.82%、20.92%、10.02%的份額，合計占據(jù)95.72%的份額，集中度高。BayraktarTB2

彩虹、翼龍系列無人機在國際市場大放光彩。19-23年，BayraktarTB2無人機為軍貿(mào)市場交易額最大的機型，出口4.6億TIV（占世界無人機貿(mào)易額26.78%），由土耳其Baykar公司開發(fā)，是一款多功能、強大的無人機。再是美國生產(chǎn)的RQ-4A

GlobalHawk和MQ-9Reaper無人機，分別出口4.2和1.37億TIV(占24.41%和7.93%）。我國共出口無人機3.6億TIV，其中翼龍-2和彩虹-4B、彩虹-4A在軍貿(mào)市場上占有較大的份額，分別出口2.28、0.68、0.3億TIV（占世界無人機貿(mào)易額13.25%、3.95%、1.74%）。19-23年各國無人機出口份額19-23年無人機機型出口份額19-23年中國無人機出口翼龍-2其他,4.28%CH-4A,1.74%Anka,1.74%無人機出口（億TIV）2.522.28中國,20.92%Heron,2.44%BayraktarTB2,26.78%其他,12.37%Hermes-900,2.62%Heron-美國,1.5133.96%TP,2.76%以色列,10.02%彩虹-4CH-4B,3.95%0.68MQ-9Reaper,7.93%0.500.3RQ-4AGlobalHawk,24.41%0.240.060.02

0.02翼龍-2

CH-4B

CH-4A

CH-3

CH-92

AR-500

CH-95翼龍-2,13.25%土耳其,30.82%21資料：SIPRI，環(huán)球網(wǎng)，中國航天空氣動力技術研究院，中無人機官網(wǎng)，方正證券研究所3.3：烏克蘭為最大進口國，我國出口份額有待提升

近年出口額激增，烏克蘭為最大的億TIV，占世界軍貿(mào)份額16%和18.3%。烏克蘭為最大的進口國。22-23年，世界分別出口53.6和53.3進口國，19-23年累計進口27.8億MIM-104PAC-3MSETIV，占總進口額13.2%。主要系俄烏沖突影響，烏克蘭進口激增。

我國出口份額相對較低，上升空間廣闊。19-23年，法國、以色列，分別出口113.8、24.6、16.2、13.6億TIV，占總主供應國分別是美國、俄羅斯、貿(mào)易的53.8%、11.6%、7.7%、6.5%，我國的

出口份額相對較低，出口9.8億TIV，占4.6%，上升空間廣闊。

貿(mào)易額最大的MSE（MIM-104愛國者防空均由美國生產(chǎn)。19-23年，出口額最大的三種型號的

為MIM-104PAC-3）、GMLRS（遠程制導多管火箭炮系統(tǒng)）、AIM-120CAMRAAM（AIM-120空空5.5%，這三款），分別出口18.4、12.6、11.5億TIV，占總

貿(mào)易的8.7%、6%、均由美國生產(chǎn)。

GMLRS

高出口體現(xiàn)遠火成為現(xiàn)代戰(zhàn)爭明星武器。14-23年世界出口額19-23年各國進口份額19-23年各國出口份額19-23年型號出口份額型號出口（億TIV）占比世界出口額（億TIV）占比巴基斯坦,德國,2.29%埃及,3.20%意大利,

瑞典,

1.13%其他,

3.95%201816141210810%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%605040302010020%伊朗,烏克蘭,13.15%1.25%2.72%德國,3.83%18%

波蘭,英國,4.29%1.31%3.37%16%14%12%10%8%日本,3.82%中國,

4.63%6以色列,4阿聯(lián)酋,7.77%印度,12.81%6.45%20美國,53.84%6%法國,

7.69%卡塔爾,7.92%4%2%0%俄羅斯,11.64%沙特,10.16%22資料：SIPRI，環(huán)球網(wǎng)，方正證券研究所3.4

遠火：現(xiàn)代戰(zhàn)爭明星武器，我國遠火譜系眾多，技術處于世界一流水平

遠火是一種發(fā)射遠程制導火箭彈的多發(fā)聯(lián)裝發(fā)射系統(tǒng)，具有低成本、射程遠、精度高、火力覆蓋面寬、高速機動的特點，用于加強傳統(tǒng)火力、補充防空兵力、實施特種作戰(zhàn)。遠火兼具M142“?，斔埂倍喙芑鸺谙到y(tǒng)火炮的經(jīng)濟性和的打擊精確性，效費比高，一定程度上能實現(xiàn)對近程的替代作用。

美國或基于三次對外戰(zhàn)爭的經(jīng)驗對未來戰(zhàn)場遠火的重要作用做出判斷，自2018年起大幅提高制導火箭彈（GMLRS）采辦費，連續(xù)7年保持在9.3億美元以上，2023年采購總額達13.2億美元創(chuàng)下歷史之最，或為我國地面裝備發(fā)展帶來啟示。

我國遠火譜系眾多，技術處于世界一流水平。目前我國遠火外貿(mào)型號主要有兵器集團生產(chǎn)的遠程火箭炮AR-2、AR-3和SR-5等。航天科工集團的“SY”系列火箭炮，航天科技集團的“A”系列、“WS”系列火箭炮也是市場主要競爭者。我國AR-3遠火可搭載750mm超遠程火箭彈，最大射程達500公里。AR-3搭配衛(wèi)星/慣性組合導航系統(tǒng)，實現(xiàn)對150公里以內(nèi)目標的精確打擊，命中精度小于15米。從參數(shù)上已趕超美國“?，斔埂被鸺?。2018年起美國大幅提高GMLRS采購費用我國遠火外貿(mào)情況主要外貿(mào)型號生產(chǎn)公司出口國家阿聯(lián)酋、埃塞俄比亞、柬埔寨、摩洛哥等中國兵器工業(yè)集團有限公司AR-2、AR-3

和SR-5火蛇、神龍系列火箭彈中國航天科工集團有限公司SY-300、SY-400緬甸等蘇丹、土耳其、巴“A”系列、“WS”系列

基斯坦、坦桑尼亞、中國航天科技集團有限公司泰國等23資料：《遠程制導火箭彈發(fā)展現(xiàn)狀及關鍵技術》，環(huán)球網(wǎng)等，方正證券研究所3.5

軍貿(mào)產(chǎn)品盈利能力強于國內(nèi)市場，出口賽道或為國內(nèi)相關企業(yè)提供新的盈利增長點

中國軍貿(mào)出口占比較少，上升空間廣闊。19-23年，中國軍貿(mào)出口占世界的比重為5.8%，相對于美國的42%還較少；選取申萬行業(yè)分類，SW

類別作代表，23年中國軍工企業(yè)供應國內(nèi)的收入占比85.25%，來自軍貿(mào)的收入占比14.75%，軍貿(mào)收入較少。隨著地緣沖突加劇，各國軍費支出增加，軍貿(mào)進口需求增大，中國軍貿(mào)出口還有很大的上升空間。

軍貿(mào)產(chǎn)品盈利能力強于國內(nèi)市場。選取無人機龍頭航天彩虹、航天電子產(chǎn)品制造龍頭航天電子、兵器龍頭中兵紅箭和內(nèi)蒙一機為標桿，23年軍工企業(yè)的軍貿(mào)毛利率明顯高于內(nèi)需軍品的毛利率，內(nèi)需將“保軍強軍”作為第一要義，產(chǎn)品利潤率有嚴格的把控，反觀軍貿(mào)方面，軍工產(chǎn)品更加具備商品屬性，以賺取利潤為主要原則，利潤率遠高于內(nèi)需軍品。

軍貿(mào)出口賽道或為國內(nèi)相關企業(yè)提供新的盈利增長點。國外軍貿(mào)進口需求廣闊及軍貿(mào)出口高利潤，國內(nèi)相關企業(yè)或將從軍貿(mào)出口中受益。23年中國軍工板塊內(nèi)需與外貿(mào)結構23年中國軍工企業(yè)內(nèi)需與外貿(mào)毛利率內(nèi)需毛利率軍貿(mào)毛利率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%外貿(mào),

14.75%0%航天彩虹航天電子中兵紅箭內(nèi)蒙一機內(nèi)需,

85.25%24資料：Wind，方正證券研究所目錄一、百年大變局，軍貿(mào)新需求1.1俄烏戰(zhàn)爭、中東局勢等局部危局凸顯，全球地緣形勢愈發(fā)緊張1.2地緣沖突加劇，各國軍費不斷增長1.3各國軍費不斷增長，帶動軍貿(mào)需求提升二、軍貿(mào)市場需求端分散，供給端集中度高2.1需求端：各國家/地區(qū)應對地區(qū)局勢，對軍貿(mào)需求差別較大2.2供給端：近年來歐美份額持續(xù)提升，俄羅斯份額下降，我國或迎來新的軍貿(mào)拐點三、當前局勢軍貿(mào)或迎來新的擴張機會，軍機、無人機、等裝備成為未來軍貿(mào)主力3.1軍機：以歐洲三、四代機和美國五代機F35為主，我國殲-10C、梟龍等為軍貿(mào)主力3.2無人機：供給端集中度高，我國彩虹、翼龍系列無人機在國際市場大放光彩3.3：烏克蘭為最大進口國，我國出口份額有待提升3.4遠火：現(xiàn)代戰(zhàn)爭明星武器，我國遠火譜系眾多，技術處于世界一流水平3.5軍貿(mào)產(chǎn)品盈利能力強于國內(nèi)市場，出口賽道或為國內(nèi)相關企業(yè)提供新的盈利增長點四、產(chǎn)業(yè)鏈梳理及投資建議4.1軍機整機——中航沈飛、中航西飛、中航電測4.2無人機貿(mào)易——中無人機、航天彩虹、航天電子、縱橫股份4.3相關——北方導航、高德紅外4.4軍用——航天南湖、國?？萍?、四創(chuàng)電子254.1

軍機整機

中航沈飛：“中國第一股”，F(xiàn)C-31第五代有望走向世界軍貿(mào)市場集科研、生產(chǎn)、試驗、試飛、維修與服務保障為一體的大型現(xiàn)代化飛機制造企業(yè)，是我國研制先進中型殲擊機和高速無人機的主要基地。

中航西飛：軍用大中型飛機制造龍頭，運-20有望迎來出口機會主要從事大中型飛機整機及航空零部件等航空產(chǎn)品的研制、批產(chǎn)、維修及服務，目前主要產(chǎn)品有大中型運輸機、轟炸機、特種飛機等。

中航電測：成飛資產(chǎn)注入，公司華麗蛻變，或持續(xù)受益于行業(yè)增量成飛主營業(yè)務為航空裝備整機及部附件研制生產(chǎn)，主要產(chǎn)品包括航空防務裝備和民用航空產(chǎn)品。航空防務裝備以殲擊機等為主要產(chǎn)品，民用航空產(chǎn)品主要為國內(nèi)外民機零部件。表：相關標的2024-2026盈利預測表(中航沈飛、中航西飛相關預測數(shù)據(jù)來自方正研究所)營業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(億元)PE股票代碼股票簡稱

總市值(億元)2024E551.13481.762025E652.07582.942026E750.32695.722024E37.3011.292025E45.2214.542026E2024E26.8853.802025E22.1841.782026E18.40600760.SH中航沈飛中航西飛1156.02701.2854.5118.16000768.SZ33.4626資料：

Wind，相關公司公告，方正證券研究所，截至2024年7月24日4.1.1

中航沈飛：“中國第一股”，F(xiàn)C-31第五代有望走向世界軍貿(mào)市場

航空裝備的整機龍頭，“中國第一股”。2017年12月，航空工業(yè)沈陽飛機工業(yè)(集團)有限公司100%股權注入中航黑豹股份有限公司成為中航黑豹的唯一全資子公司，實現(xiàn)了核心軍工資產(chǎn)整體上市。2018年1月，中航黑豹證券簡稱更名為中航沈飛，被譽為“中國

第一股”。

降本增效持續(xù)推進，23年利潤端實現(xiàn)較高增速。23年，公司實現(xiàn)營收462.48億（+11.18%），歸母凈利潤30.07億（+30.47%），主要是因為公司營業(yè)收入增加及持續(xù)推進降本增效。24Q1公司實現(xiàn)營收94.93億（+3.47%），歸母凈利潤7.16億（+11.58%）。公司的毛利率和凈利率穩(wěn)定上升，分別從19年的8.9%和3.71%增長到12.09%和7.52%。

公司是集科研、生產(chǎn)、試驗、試飛、維修與服務保障為一體的大型現(xiàn)代化飛機制造企業(yè)，是我國研制先進中型殲擊機和高速無人機的主要基地。2018年，沈飛就公開了“暗劍高速無人機的照片；作為殲11B、殲15和殲16的搖籃，公司有能力承制下一代中型殲擊機，為我國空軍和海軍的建設錦上添花。

FC-31第五代有望走向世界軍貿(mào)市場。FC-31代號“鶻鷹”，是航空工業(yè)沈飛針對國際市場需求研制的第五代單座雙發(fā)隱形戰(zhàn)斗機，綜合作戰(zhàn)效能優(yōu)異，具有自主知識產(chǎn)權。一些希望換裝第五代戰(zhàn)斗機卻又買不起或買不到F-35的外國空軍，有可能轉而尋求采購FC-31戰(zhàn)斗機，F(xiàn)C-31有望走向世界軍貿(mào)市場。中航沈飛19-24Q1營收和歸母凈利潤中航沈飛19-24Q1銷售毛利率和凈利率FC-31鶻鷹飛機殲-16營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）5004504003503002502001501005080

1470營收YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）12108605040302010064200201920202021202220232024Q12019

2020

2021

2022

2023

2024Q127資料：

Wind，中國青年報，中國航空工業(yè)集團官網(wǎng)，參考信息，中航沈飛官網(wǎng)，方正證券研究所4.1.2

中航西飛：軍用大中型飛機制造龍頭，運-20有望迎來出口機會

軍用大中型飛機制造龍頭。中航西飛是我國主要的軍用大中型運輸機、轟炸機、特種飛機等飛機產(chǎn)品的制造商，是我國最大的運輸機研制生產(chǎn)基地，還承擔C919、ARJ21、AG600等大中型民用飛機機體部件設計、制造、配套與服務。

降本增效成果顯著，公司業(yè)績得到提升，23年和24Q1營收分別為403.01和84.55億元（同比+7.01%和6.45%），歸母凈利潤為8.61和2.72億元（+64.41%和15.67%），19年-24Q1，銷售毛利率和凈利率震蕩上行，從5.85%和1.66%增長至8.05%和3.22%。

聚焦航空裝備發(fā)展，推動運-20列裝。運-20代號“鯤鵬”，主要是由中航工業(yè)西飛研制的軍用大中型運輸機，2016年7月6日，兩架運-20正式列裝服役，加入人民空軍，起飛重量為200噸級，標志著中國空軍正式開始具備強大的戰(zhàn)略投送能力。運-20還可作為

、空中加油機和大型電子偵察機等“特種機”的平臺。若將運-20改裝為空中加油機，將顯著提高空軍的持續(xù)作戰(zhàn)時間和機動能力，若將運-20作為反潛巡邏機和電子偵察機的平臺，將進一步拓展中國?？樟α康难埠椒秶?/p>

運-20有望迎來出口機會。航空工業(yè)集團在第十八屆迪拜國際航空航天博覽會展出換裝新型國產(chǎn)大涵道比渦扇發(fā)動機的運-20改進型運輸機模型，運-20有望迎來出口機會，走向國際軍貿(mào)市場。運-20中航西飛19-24Q1營收和歸母凈利潤中航西飛19-24Q1銷售毛利率和凈利率營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）987654321045040035030025020015010050營收YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）806040200-20-400201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q128資料：

Wind，環(huán)球網(wǎng)，環(huán)球時報，央視軍網(wǎng)，航空工業(yè)集團官網(wǎng)，方正證券研究所4.1.3

中航電測：成飛資產(chǎn)注入，公司華麗蛻變，或持續(xù)受益于行業(yè)增量

成飛資產(chǎn)注入，公司華麗蛻變。中航電測是航空工業(yè)集團旗下上市公司，主營業(yè)務分為航空軍品、傳感控制、智能交通三類。2023年2月1日，公司與航空工業(yè)集團簽署協(xié)議，擬發(fā)行股份收購成飛，成飛將借殼上市。航空工業(yè)成飛主營業(yè)務為航空裝備整機及部附件研制生產(chǎn)，主要產(chǎn)品包括航空防務裝備和民用航空產(chǎn)品。航空防務裝備以殲擊機等為主要產(chǎn)品，民用航空產(chǎn)品主要為國內(nèi)外民機零部件。

22年-24Q1，公司營收和歸母凈利潤均持續(xù)下滑，23年分別為16.77和0.98億，22-23年成飛的營收為672.91和749.68億，歸母凈利潤為13.13和24.23億。交易完成后，公司質量大幅提高，產(chǎn)業(yè)鏈大幅拓寬，航空整機將作為公司主業(yè)，公司完成蛻變。

國防建設主力軍，或持續(xù)受益于行業(yè)增量。成飛的航空防務裝備業(yè)務是承擔我國航空裝備體系化建設任務，加強國防科技工業(yè)能力建設的重要組成部分，其存在具有必要性和合理性。殲5、殲7、殲10、殲20、梟龍等系列飛機都出自成飛之手，殲-10C和梟龍為我國在軍機貿(mào)易市場的主力機型，殲-20隱身是新一代隱身，也是我國航空工業(yè)研制的第一型隱身月殲-20開始列裝空軍作戰(zhàn)部隊，標志著空軍在貫徹落實“空天一體、攻防兼?zhèn)洹睉?zhàn)略要求方面邁出了堅實的步伐。地緣沖突，18年2帶來軍機需求增長，公司或從中持續(xù)受益。中航電測19-24Q1營收和歸母凈利潤殲-20殲-10營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）252015105營收YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）50403020100-10-20-30-40-50-600201920202021202220232024Q129資料：

Wind，環(huán)球網(wǎng)，中國網(wǎng)，航空工業(yè)集團官網(wǎng)，中航電測官網(wǎng)，方正證券研究所4.2

無人機貿(mào)易

中無人機：翼龍系列產(chǎn)品需求廣泛，外貿(mào)與內(nèi)需驅動公司經(jīng)營公司是專注于大型固定翼長航時無人機系統(tǒng)成體系、多場景、全壽命的整體解決方案提供商，是國內(nèi)大型固定翼長航時無人機系統(tǒng)的領軍企業(yè)。

航天彩虹：彩虹系列無人機出口先發(fā)優(yōu)勢明顯，軍貿(mào)需求增長帶動公司業(yè)績公司是專注于彩虹無人機系統(tǒng)成體系、多場景、全壽命的整體解決方案提供商，是國內(nèi)中大型無人機領域的領軍企業(yè)。

航天電子：飛鴻系列無人機和飛騰系列精確制導武器構建無人作戰(zhàn)體系子公司航天飛鴻主要產(chǎn)品包含飛鴻系列無人機和飛騰系列精確制導武器

縱橫股份：產(chǎn)品譜系全面，部分重點產(chǎn)品取得出口資質，24年或迎來新發(fā)展機遇公司產(chǎn)品涵蓋譜系化的垂直起降固定翼無人機、多旋翼無人機、大型固定翼無人機、無人值守系統(tǒng)等全譜系無人機產(chǎn)品。表：相關標的2024-2026盈利預測表(公司預測數(shù)據(jù)均采用wind一致預測)營業(yè)收入(億元)2025E歸母凈利潤(億元)2024E

2025E

2026EPE股票代碼股票簡稱總市值(億元)2024E32.1738.742026E51.3262.312024E59.0842.8231.08-2025E48.1030.8127.23-2026E39.3423.8922.54688297.SH002389.SZ600879.SH中無人機航天彩虹航天電子縱橫股份206.82126.55244.4822.4641.513.502.967.87-4.304.118.98-5.265.3010.85-51.35203.73

225.95

253.58688070.SH----30資料：

Wind，相關公司公告，方正證券研究所，截至2024年7月24日4.2.1

中無人機：翼龍系列產(chǎn)品需求廣泛，外貿(mào)與內(nèi)需驅動公司經(jīng)營

大型固定翼長航時無人機系統(tǒng)的領軍企業(yè)，翼龍系列無人機系統(tǒng)是公司核心產(chǎn)品。公司是專注于大型固定翼長航時無人機系統(tǒng)成體系、多場景、全壽命的整體解決方案提供商，公司是國內(nèi)大型固定翼長航時無人機系統(tǒng)的領軍企業(yè)，公司無人機系統(tǒng)產(chǎn)品包括翼龍-1、翼龍-1D、翼龍-2等翼龍系列無人機系統(tǒng)，具備長航時、全自主多種控制模式、多種復合偵察手段、多種載荷武器集成、精確偵察與打擊能力和全面靈活的支持保障能力。

無人機系統(tǒng)及相關產(chǎn)品收入逐年提升。19-23年，公司無人機系統(tǒng)及相關產(chǎn)品收入從2.16億增長至25.58億元，CAGR為85.51%，23年收入小幅下降，同比-3.98%，主要是受市場需求萎縮的影響。

無人機外貿(mào)與內(nèi)需驅動公司經(jīng)營。外貿(mào)方面：翼龍系列無人機系統(tǒng)已出口“”沿線多個國家，是我國軍貿(mào)無人機出口的主力型號，19-23年，翼龍-2無人機出口2.28億TIV，占世界無人機貿(mào)易額13.25%，為世界第三，中國第一無人機出口型號。內(nèi)需方面：無人機在軍民用市場上應用場景不斷拓展，受益于行業(yè)、技術和包括“國債”項目等政策的支持，預計在未來一段時間內(nèi)將繼續(xù)保持增長態(tài)勢。中無人機19-23年無人機系統(tǒng)及相關產(chǎn)品收入及毛利率翼龍-2H應急救災型翼龍-2H氣象型收入（億元）毛利率（%）3025201510530252015105002019202020212022202331資料：

Wind，中無人機官網(wǎng)，方正證券研究所4.2.2

航天彩虹：彩虹系列無人機出口先發(fā)優(yōu)勢明顯，軍貿(mào)需求增長帶動公司業(yè)績

中大型無人機領域的領軍企業(yè)，已構建起遠中近程、高中低空、高速和低速相結合的無人機應用體系。公司是專注于彩虹無人機系統(tǒng)成體系、多場景、全壽命的整體解決方案提供商，是國內(nèi)中大型無人機領域的領軍企業(yè)，成熟產(chǎn)品包括彩虹8系列旋翼類無人機，彩虹-3中空多用途無人機、彩虹-4中空察打一體無人機、彩虹-5中高空長航時無人機、彩虹-804D復合翼垂直起降無人機等。公司瞄準察打一體無人機領域，結合整機研發(fā)同步研制射手系列空地

配裝彩虹無人機。基于彩虹無人機平臺，牽引供應商開發(fā)光電載荷、高清相機、

設備、電子偵察設備等十余種任務載荷，形成較好的應用擴展性和兼容性。

彩虹系列無人機出口先發(fā)優(yōu)勢明顯。彩虹系列無人機從

2004年起實現(xiàn)批量出口，遠銷非洲、亞洲的十余個國家，整機出口數(shù)量及金額在國內(nèi)領先。

無人機軍貿(mào)需求增長帶動公司業(yè)績。23年公司海外收入占營收41.28%，軍貿(mào)出口收入為公司收入重要組成部分，無人機及相關產(chǎn)品收入占營收58.41%，為公司主要業(yè)務，22年公司無人機產(chǎn)品收入24.73億，同比高增121.2%，23年有所回落為16.74億。公司無人機毛利率自21年下跌后逐年恢復，23年達32.11%。隨世界軍貿(mào)進口需求增長，無人機這類現(xiàn)代化武器需求增加，預期公司無人機業(yè)務將從軍貿(mào)賽道中受益。射手-2（AR-2）航天彩虹23年收入構成航天彩虹19-23無人機系統(tǒng)及相關產(chǎn)品彩虹-5無人機其他,1.61%收入（億元)毛利率（%）30252015105403530252015105光學膜,14.04%射手-1（AR-1）背材膜及絕緣材料,無人機及相關產(chǎn)品,22.61%技術服務,58.41%003.34%2019202020212022202332資料：Wind，中國航天空氣動力技術研究院，方正證券研究所4.2.3

航天電子：飛鴻系列無人機和飛騰系列精確制導武器構建無人作戰(zhàn)體系

航天電子是中國航天科技集團公司旗下從事航天電子測控、航天電子對抗、航天制導、航天電子元器件專業(yè)的高科技上市公司。

航天軍用產(chǎn)品收入逐年上升。19-23年，公司的航天軍用產(chǎn)品收入從90.36億增長至143.49億，穩(wěn)定上升，CAGR為12.26%，23年航天軍用產(chǎn)品占營收76.62%。

2018年公司與控股股東航天時代共同投資設立航天飛鴻，將無人機所進行法人實體化運作，打造公司無人機產(chǎn)業(yè)發(fā)展平臺。

飛鴻系列無人機和飛騰系列精確制導武器構建無人作戰(zhàn)體系。航天飛鴻主要產(chǎn)