第十四章匯率理論第一節(jié)匯率理論的產(chǎn)生與發(fā)展

匯率理論主要研究的是一國匯率水平究竟受哪些因素影響，又通過什么機(jī)制決定的。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率對一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的影響，各種宏觀變量和微觀因素會通過種種途徑引起匯率變動，匯率的變動反過來又會對這些經(jīng)濟(jì)變量和經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生影響。幾百年來，關(guān)于匯率理論的研究取得許多成果，形成了一些著名的學(xué)說和流派。從歷史上看，匯率理論的產(chǎn)生與發(fā)展大致經(jīng)歷了四個階段。

第一階段，第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)之前。最早的匯率理論可以追溯到15世紀(jì)意大利佛羅倫薩的學(xué)者羅道爾波斯提出的“公共評價理論”。18世紀(jì)由學(xué)者開始對匯率問題進(jìn)行較為深入的研究，解釋金本位下匯率的變動。1861年英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈森（G.J.Goshen）提出了國際借貸說（theoryofinternationalindebtedness），用于解釋金本位下匯率的變動原因。

第二階段，從第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)到第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束。一戰(zhàn)的爆發(fā)標(biāo)志著金本位的全盛時期的結(jié)束，一戰(zhàn)后國際社會重建金本位的努力也告失敗，取而代之的是一種殘缺不全的金本位—金塊本位制和金匯兌本位制。30年代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得金本位制徹底崩潰。這一時期出現(xiàn)了幾種有代表性的匯率理論，主要有卡塞爾提出的“購買力平價理論”、凱恩斯提出的“利率平價理論”以及阿夫塔里昂提出的“匯兌心里說”。第三階段，布雷頓森林體系時期。二戰(zhàn)后形成的布雷頓森林體系，從國際貨幣制度看，它是一種國際金匯兌本位制度，美元與黃金掛鉤，其他國家的貨幣與美元掛鉤，實行可調(diào)整的固定匯率制。在布雷頓森林體系下，由于匯率是人為確定，匯率的變動也被人為操縱，人們似乎不再關(guān)心匯率決定問題了。這一時期，除了20世紀(jì)60年代初提出的蒙代爾-弗萊明模型外，幾乎沒有新的匯率決定理論出現(xiàn)。第四階段，20世紀(jì)70年代至今。20世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系解體，主要工業(yè)國家紛紛實行浮動匯率制。傳統(tǒng)的匯率理論很難解釋浮動匯率制下匯率的易變性等問題，這使得匯率理論的研究問題重新成為學(xué)術(shù)研究的熱點，出現(xiàn)了很多新的匯率理論，其中有影響力的理論有新聞模型、投機(jī)泡沫理論和混沌模型等。

第二節(jié)購買力平價理論購買力平價理論（TheoryofPurchasingPowerParity）又稱為PPP理論，是現(xiàn)代匯率理論中最有影響力的理論之一。購買力平價理論的淵源可追溯到16世紀(jì)西班牙薩拉蒙卡學(xué)派對貨幣購買力的論述。瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾在前人研究的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)闡述購買力平價理論，1922年在其代表作《1914年以后的貨幣與外匯理論》中的提出應(yīng)以國內(nèi)外物價對比作為決定匯率的依據(jù)。該理論強(qiáng)調(diào)經(jīng)常賬戶對匯率的決定作用，將兩國物價水平的變動與匯率的變動聯(lián)系起來?？ㄈ麪柕馁徺I力平價又被分為兩種形式：一是絕對購買力平價；二是相對購買力平價。

GustavCassel，1866-1945古斯塔夫·卡塞爾（GustavCassel1866．10．20－1945．1．14）瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾在烏普薩拉（Uppsala）大學(xué)、斯德哥爾摩大學(xué)學(xué)習(xí)，并于1904～1933年在斯德哥爾摩大學(xué)任經(jīng)濟(jì)學(xué)教授。1916年卡塞爾在總結(jié)前人學(xué)術(shù)理論的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)地提出：兩國貨幣的匯率主要是由兩國貨幣的購買力決定的，即：購買力平價說（TheoryofPurchasingPowerParity），簡稱PPP理論。

一、絕對購買力平價

絕對購買力平價（AbsolutePPP）是購買力平價理論的最典型形式，其基本觀點是在某一時點上，兩國的一般物價水平之比決定兩國貨幣的交換比率。由于貨幣的購買力可表示為一般物價水平（通常以物價指數(shù)表示）的倒數(shù)，絕對購買力平價的公式可寫為：

E=Pa/Pb其中，E本國貨幣的即期匯率（直接標(biāo)價法）

Pa─本國商品的價格水平Pb─外國商品的價格水平二、相對購買力平價

相對購買力平價(RelativePPP)是在絕對購買力平價理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，指在一定時期內(nèi)，匯率的變化與該時期兩國物價水平的相對變化成比例。

三、對購買力平價理論的評價購買力平價理論從貨幣的基本功能（購買力）出發(fā)，利用簡單的表達(dá)式，對匯率水平和物價水平、匯率變動與兩國通貨膨脹率差異的關(guān)系給出了簡單的描述，在實踐中它為解釋匯率變動、預(yù)測匯率走勢提供了重要的依據(jù)，一直受到國際學(xué)術(shù)界的高度重視。當(dāng)然購買力平價理論也存在一些缺陷。

第三節(jié)利率平價理論利率平價理論的淵源可追溯到19世紀(jì)后半期。1923年英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（JohnM.Keynes）在《貨幣改革論》一書，首次系統(tǒng)地闡述了該理論。而完成古典利率平價理論體系并為現(xiàn)代利率平價理論開辟了新道路的是英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅?愛因奇格（PaulEinzig）。此后又有眾多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對利率平價理論加以發(fā)展與補(bǔ)充，使之趨于完善。利率平價理論突破了傳統(tǒng)的國際收支和物價水平的范圍，從資本流動的角度研究匯率的變化，奠定了現(xiàn)代匯率理論的基礎(chǔ)。一、利率平價理論的內(nèi)容利率平價理論認(rèn)為，匯率的本質(zhì)是兩國貨幣的相對價格，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，兩國貨幣之間的匯率由金融資產(chǎn)市場上兩國貨幣資產(chǎn)的收益來決定。理性的投資者將比較本國或外國資產(chǎn)的投資收益率，據(jù)此制定投資策略，并產(chǎn)生對外幣和本幣的相對供求，進(jìn)而決定兩國匯率。利率平價理論認(rèn)為：兩國之間即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系和兩國的利率有著密切的聯(lián)系。與即期匯率相比，利率低的國家的貨幣其遠(yuǎn)期匯率會上升，而利率高的國家的貨幣其遠(yuǎn)期匯率會下跌。遠(yuǎn)期匯率同即期匯率的差價，約等于兩國間的利率差。利率平價理論依據(jù)投資者行為的假設(shè)不同，可以分為無拋補(bǔ)的利率平價和拋補(bǔ)的利率平價。

（一）無拋補(bǔ)的利率平價（UncoveredInterestRateParity）

投資者根據(jù)自己對未來匯率變動的預(yù)期來計算投資的預(yù)期收益，在承擔(dān)一定匯率風(fēng)險的情況下進(jìn)行投資活動。在無拋補(bǔ)的套利中，投資者表現(xiàn)為風(fēng)險中性的，他忽略了匯率變動，或認(rèn)為匯率變動完全在其預(yù)期當(dāng)中，因而他沒有通過遠(yuǎn)期外匯合同來鎖定未來兌換的比率，即沒有進(jìn)行拋補(bǔ)操作。

(e1-e)/e=i-i*

上式為無拋補(bǔ)利率平價的表達(dá)式，其含義是，預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動率等于兩國貨幣利率之差。在無拋補(bǔ)套利的條件下，如果本國利率高于外國，則本幣在遠(yuǎn)期將貶值。

（二）拋補(bǔ)的利率平價（CoveredInterestRateParity）

投資者在從事套利活動時，往往會考慮到匯率波動的因素，在套利時做一個外匯掉期交易，利用遠(yuǎn)期外匯交易鎖定未來交易的匯率，以圖在保值的基礎(chǔ)上獲利。此時的套利稱為拋補(bǔ)的套利。

(ef-e)/e=i-i*上式(14-11)就是拋補(bǔ)的利率平價的一般形式。它的經(jīng)濟(jì)意義是：匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。如果本國利率高于外國，則本幣在遠(yuǎn)期將貶值；如果本國利率低于外國利率，則本幣在遠(yuǎn)期將升值。二、對利率平價理論的評價

利率平價說從資金流動的角度指出了匯率與利率之間的密切關(guān)系，合理地解釋了利率變動和資本流動對即期匯率和遠(yuǎn)期匯率變動的影響機(jī)制，發(fā)展了有關(guān)遠(yuǎn)期匯率決定的理論，具有重要的理論意義。同時，利率平價說也具有特別的實踐價值，有助于我們正確認(rèn)識現(xiàn)實外匯市場上匯率的形成機(jī)制，對于實際操作外匯業(yè)務(wù)，預(yù)測遠(yuǎn)期匯率趨勢，制定和調(diào)整匯率政策等都有著重要的意義。當(dāng)然，這一理論也存在一些缺陷。第四節(jié)國際收支說一、國際收支說的主要內(nèi)容國際收支說的早期形式是1861年英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈森提出了國際借貸說?，F(xiàn)代國際收支說產(chǎn)生于兩次世界大戰(zhàn)之間，20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰后，該學(xué)說得到進(jìn)一步發(fā)展。國際收支說是從國際收支變動對匯率影響的角度探討匯率決定問題。這一學(xué)說認(rèn)為，匯率主要是由外匯市場的供求決定的，而外匯供求主要取決于一國國際收支狀況。當(dāng)一國國際收支逆差時，該國的外匯需求大于供給，此時外匯匯率將上升，本幣匯率下降；反之，該國貨幣的匯率將上升，外匯匯率下降。因此，國際收支說在分析匯率決定時，主要側(cè)重于分析國際收支是如何決定和變動的。

二、對國際收支說的評價1.國際收支理論指出了匯率與國際收支之間的密切關(guān)系，該理論運用供求分析方法將影響國際收支的各種因素納入其中，分析這些因素對匯率水平的影響，有利于分析短期匯率的決定與變動。2.國際收支說不能被視為完整的匯率決定理論，因為它只是指出了匯率與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在著的聯(lián)系。從國際收支看，影響國際收支的眾多變量之間及其與匯率之間的關(guān)系是錯綜復(fù)雜的，國際收支說并沒有深入分析各個變量之間的聯(lián)系和相互作用，也沒有得出具有明確因果關(guān)系的結(jié)論，因而它不是完整的匯率決定理論。3.國際收支說是關(guān)于匯率決定的流量理論,認(rèn)為國際收支引起的外匯供求流量決定了匯率水平及其變動，但并沒有進(jìn)一步分析哪些因素決定了這一流量，這導(dǎo)致它很難解釋現(xiàn)實生活中的一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。第五節(jié)匯率決定的貨幣論20世紀(jì)60年代，貨幣主義的影響與日俱增，在國際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域形成了關(guān)于國際收支調(diào)節(jié)的貨幣分析法和匯率決定貨幣分析法。20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰，國際貨幣體系進(jìn)入浮動匯率時期。外匯市場上匯率越來越呈現(xiàn)出與股票等資產(chǎn)價格相同的特點，如變動極為頻繁且波幅很大、受心理預(yù)期因素影響很大等。這啟發(fā)人們將匯率看成是一種資產(chǎn)價格，這一價格是在資產(chǎn)市場上確定的，從而在分析匯率決定時采用與普通資產(chǎn)價格決定基本相同的理論，這一分析方法被統(tǒng)稱為匯率決定的資產(chǎn)市場分析法。

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