買入（維持）執(zhí)業(yè)證書：S0600520010001盈利預測與估值2022A2023A2024E2025E2026Ehuang營業(yè)總收入（百萬元）營業(yè)總收入（百萬元）14933219082851136938執(zhí)業(yè)證書：S0600123090002同比（%）56.05歸母凈利潤（百萬元）1185同比（%）42.2230.57EPS-最新攤?。ㄔ?股）2.132.794.135.55P/E（現價&最新攤薄）63.1548.36投資要點- 發(fā)展歷程視角：德賽完整把握SUV時期（2017年前）與電動化時期一年最低一年最低/最高價76.44/144.50股平臺、股權激勵等方式綁定核心員工。流通A股市值(百萬元)74,332.88業(yè)變革，而后會下放至供應鏈，我們認為汽車電子產業(yè)鏈也樣的發(fā)展方向，且E/E架構升級及軟件定義趨勢下汽車總股本(百萬股)階智能駕駛域控境內/境外市場空間有望從2024年193/39億元提升到現度，業(yè)績再超預期》2027年的442/301億元。艙駕一體：預計2025年為放量元年，中長期市場空間觸及百億以上?！兜沦愇魍?002評：智能駕駛毛利率修復，業(yè)績超預好公司長期成長能力，我們維持公司2024~2026年營收預測為2024-08-21公司深度研究 5 5 9 2.1.智能座艙：多類產品滲透率觸頂 5 6 7 7 7 7車型） 8 8 8 8 8 8 9 圖1：德賽西威前瞻布局與乘用車行業(yè)銷量變化數據來源：公司公告，乘聯會，交強險，東吳證券研究所2021年前電動化行業(yè)貝塔驅動公司業(yè)績與估值共振，受益于核心客戶理想/小鵬等放量及智能化新產品量產爬坡公司估值在2020~2022年維持高位（估值中樞為100x趨勢尚在醞釀，公司股價受估值收斂影響下滑，2024年估值中樞為30xP圖2：德賽西威股價/估值復盤數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所部件企業(yè)快速出海，公司汽車電子業(yè)務可觸達客戶從國內（2.圖3：SUV時代公司核心配套車型總產量（萬輛，計算方式：公司公告的核心配套車型產量加總）0.長城汽車w一汽大眾.長安馬自達.廣汽集團.通用五菱n一汽轎車.奇瑞汽車.海馬汽車.上汽集團數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖4：電動化/智能化時代公司智能駕駛業(yè)務核心配套車型銷量/萬輛0小鵬P7小鵬P5小鵬G9理想L9理想L8理想L7數據來源：乘聯會，東吳證券研究所圖5：乘用車行業(yè)分車型占比（標注車型為德賽西威核心配套車型，標紅為SUV）圖6：德賽西威合資+外資收入占比（計算方式：披露的前五大客戶中合資/外資收入加總）數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：乘聯會，東吳證券研究所能化機遇，智能駕駛業(yè)務快速放量，尤其是2023年理想新車周期較強了智能駕駛業(yè)務快速發(fā)展，實現了產品從研發(fā)到商業(yè)化落地的閉環(huán)。圖7：乘用車行業(yè)分品牌類型占比（標注車型為德賽西威核心配套車型，標紅為穩(wěn)態(tài)月銷破萬車型）圖8：公司客戶收入結構測算數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：乘聯會，東吳證券研究所然，而是公司管理層深耕一線后的精準判斷。從下游車企結構角度，公司分別抓住了圖9：全液晶儀表裝配率數據來源：汽車之家，東吳證券研究所圖11：公司營收結構/億元圖10：高速NOA滲透率（測算）數據來源：交強險，汽車之家，東吳證券研究所圖12：公司營收結構/億元0201420152016.車載空調控制器.其他數據來源：公司公告，東吳證券研究所02022H12022H22023H1202數據來源：公司公告，東吳證券研究所表1：汽車銷量排行（標藍為公司核心配套車型）銷量量銷量1哈弗H623XR-V456騰勢D9格瑞維亞789哈弗H2數據來源：乘聯會，公司公告，東吳證券研究所圖13：德賽西威發(fā)展歷史數據來源：公司公告，東吳證券研究所做到更靈活應對市場轉變。圖14：德賽西威股權變化數據來源：公司公告，東吳證券研究所集團持股28.3%，德賽集團控制人為公上市前及成立多個員工持股平臺，綁定公司核心圖15：德賽西威股權結構（截至2024年三季報）數據來源：公司公告，東吳證券研究所表2：公司的員工持股平臺臺（最新）7.58%6.20%公司經營管理層及核心研發(fā)團隊程勁（曾于總經理辦公室任職）等，合計47合伙人，除何文彬外，均為公司經營管理層及核心研發(fā)團隊數據來源：公司公告，東吳證券研究所表3：公司核心管理層音響導航第二事業(yè)單元總經理,總經理，徐建研發(fā)工程師、創(chuàng)新產品經理、音響導航產品策劃部德賽西威二廠廠長、德賽西威一廠廠長、制造中心及投資發(fā)展經理、證券事務部部門經理、證券事務AHMAD前副總經理2001-2023新加坡德賽西威執(zhí)行董事、總經理、德賽西威副總數據來源：公司公告，東吳證券研究所表4：公司2021年股權激勵情況每股收益（元）況-數據來源：公司公告，東吳證券研究所相對不是那么核心，上游芯片供應商在過去幾年產業(yè)鏈話語權極強。20-22年行業(yè)缺芯圖16：德賽西威財務情況/億元數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖17：智能駕駛域控制器市場格局圖數據來源：汽車之家，東吳證券研究所圖18：變速箱發(fā)展歷程數據來源：公司公告，東吳證券研究所梳理各個車企自動變速箱的供應關系：2）傾向于自主生產的車企：豐田、通用、福特、Stellant目前自動變速箱領域車企與供應商的關系形成了“自制+外供”的完善矩陣式圖19：自動變速箱車企供應商的供應關系數據來源：marklines，東吳證券研究所圖20：2023年全球自動變速箱市場份額數據來源：marklines，東吳證券研究所的智能駕駛業(yè)務的盈利提升更為明顯，華陽集團HUD業(yè)務、伯圖21：汽車零部件公司新產品盈利情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖22：汽車零部件公司毛利率對比數據來源：wind，東吳證券研究所圖23：汽車零部件公司研發(fā)費用率對比數據來源：wind，東吳證券研究所顧解決信號鏈路上高帶寬數據總線導致的嚴重信號衰減問題的解決。圖24：域控制器硬件架構示例數據來源：知行科技，東吳證券研究所圖25：信號鏈路復雜化給硬件設計帶來挑戰(zhàn)數據來源：知行科技，東吳證券研究所圖26：熱管理是Tier1需要解決的核心問題之一數據來源：知行科技，東吳證券研究所圖27：E/E架構升級帶來的產業(yè)鏈變化數據來源：汽車之家，東吳證券研究所圖28：“軟件定義汽車”帶來的產業(yè)鏈變化數據來源：汽車之家，東吳證券研究所聯服務的產品矩陣，三者相輔相成，合計配套單車價值量突破20000圖29：德賽西威產品矩陣數據來源：公司公告，東吳證券研究所勢力車企率先上車實現了座艙芯片的升級，更鞏固了高通芯片的圖30：智能座艙分產品滲透率數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖32：座艙域控市場格局（20241-4M）其他,26.800%德賽西威,其他,26.800%和碩/廣達,11.60%博泰車聯網,5%偉創(chuàng)力博泰車聯網,5%偉創(chuàng)力,4.60%車聯天下,華陽通用,4.30%華陽通用,4.30%鎂佳科技,6.60%博世,博世,3.90%數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所圖31：智能座艙域控制器滲透率數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖33：座艙域控芯片品牌商市場格局（20241-4M）芯馳科技,1.50%三星半導體,3%英特爾,英偉達,其他,0.2%芯馳科技,1.50%三星半導體,3%華為,華為,3.80%芯擎科技,4.40%瑞薩電子,7.30%4.40%高通,66.70%超威半導體,高通,66.70%數據來源：公司公告，東吳證券研究所透率較低，預計2024年HUD/座艙域控滲透率為18%/35%，在2027年有望提升到突破2000億元。此外智能座艙產品品類仍在豐富，電子外外行業(yè)增量。2）境外市場：境外汽車智能化程度普遍較低圖34：境內智能座艙市場空間/億元圖35：境內外智能座艙市場空間/億元0數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所州儀器、Mobileye、高通等。不同芯片的解決方案對應著不同的圖36：部分自動駕駛解決方案按等級劃分數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所2.2.1.中低階智駕域控：群雄逐鹿，境內市場空間展望250億元圖37：2023年智駕域控市場格局捷普電子（小鵬）華為技術,2.10%捷普電子（小鵬）華為技術,2.10%,大華（零跑）330%2.30%安波福,2.30%和碩/廣達（特斯拉）,32.80%和碩/廣達（特斯拉）,32.80%毫末智行,4.80%福瑞泰克,4.80%德賽西威,25.00%偉創(chuàng)力（未來）,德賽西威,25.00%數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所圖38：中國中低階智能駕駛域控制器市場空間/億元0 數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖39：海外中低階智能駕駛域控制器市場空間/億元00 境外L2+及以下滲透率數據來源：乘聯會，汽車之家，東吳證券研究所圖40：中國乘用車出口銷量/萬輛0202220232024E2025E2026E20數據來源：乘聯會，東吳證券研究所2.2.2.高階智駕域控：頭部新勢力領銜，境內市場空間展望400億元技術；小米/極氪等新勢力同樣于2024年推出具備競爭力的高階智駕車型。該梯隊高階圖41：頭部新勢力L3及以上智能駕駛滲透率數據來源：汽車之家，東吳證券研究所圖42：中國新能源分價格帶智能駕駛滲透率（排除頭部新勢力：賽力斯/小鵬/理想/蔚來）數據來源：汽車之家，東吳證券研究所圖43：智能駕駛領域的“摩爾定律”圖44：智能駕駛域控制器降本的或有路徑數據來源：汽車之家，東吳證券研究所數據來源：汽車之家，東吳證券研究所行業(yè)端：我們分車企類型對高階智駕行業(yè)做了自下而上測算，預400億元公司端：2024H1我們測算德賽西威高階智駕域控市占率為22%華為及車企自研占據，公司作為第三方供應商龍頭優(yōu)勢明顯。我們認為頭部智駕Tier1所具備的開發(fā)能力、工程能力、客戶資源為該行業(yè)核心壁壘，預計德圖45：中國高階智駕域控市場空間/億元（注：頭部新勢力為賽力斯/理想/蔚來/小鵬）數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所智能化的重視程度；2）海外tier1具備并購基因，智能化方面僅有博世實現了高階智能駕駛解決方案的落地。圖46：海外tier1智能駕駛方面進展（部分）數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所2030年境外高階智駕滲透率有望達到20%以上。1.5倍以上，測算得出2028/2030年境外高階圖47：中國及海外L3及以上車型滲透率境內L3及以上車型滲透率境外L3及以上車型滲透率數據來源：汽車之家，東吳證券研究所圖48：境外L3及以上車型滲透率 0 境外高階智能駕駛市場規(guī)模/億元境外L3及以上車型滲透率數據來源：汽車之家，東吳證券研究所即用一顆或幾顆大算力芯片實現盡可能多的功能，同時能做到硬件復用率提升/用戶體驗提升。圖49：艙駕一體的電子電器架構數據來源：佐思汽研，東吳證券研究所圖50：艙駕一體芯片方案（部分）數據來源：佐思汽研，東吳證券研究所圖51：艙駕一體的優(yōu)勢與難點數據來源：佐思汽研，東吳證券研究所圖52：艙駕融合實現的路徑數據來源：佐思汽研，焉知汽車，東吳證券研究所圖54：德賽西威發(fā)布的艙駕融合產品Aurora數據來源：乘聯會，東吳證券研究所圖53：博世艙駕融合Demo數據來源：汽車之家，東吳證券研究所圖55：華陽集團基于8255芯片的艙泊一體域控制器數據來源：汽車之家，東吳證券研究所當前時間點更重要的是及早布局跟上趨勢。芯片合二為一的艙駕一體芯片，可以為低端車型節(jié)約30-50美元成本，中端車型節(jié)省價格帶。圖56：艙駕融合OneChip滲透率展望數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖57：艙駕融合OneChip市場空間展望/億元數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所單將貢獻額外增量，預計2024-2026年收入實現183/209/261億元，同比分別等自主客戶，有望受益于汽車行業(yè)智能化紅利實現規(guī)模的快速提升，營業(yè)收入有望實現71/118/171億元，同比分別+58%/+67表5：德賽西威業(yè)績拆分/億元YOY銷售費用率研發(fā)費用率YOY數據來源：公司公告，東吳證券研究所表6：可比公司PE估值（截至2024年11月11日）公司名稱元德賽西威*數據來源：Wind，東吳證券研究所（標注*為東吳覆蓋，采用東吳預測數據）利潤端：凈利率中樞基本穩(wěn)定，業(yè)績穩(wěn)健兌現。2019年-2023年公司歸母凈利潤CAGR為52%，主要原因為收入規(guī)模提升后費圖58：公司營業(yè)收入及同比增速（億元）25020050060%45%30%15%0%-15%20132014201320142015201620172018201920202021202220232024H1營業(yè)收入同比增速（右軸）數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖60：公司期間費用率2018202020222024H15%0%2018202020222024H1銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務費用率數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖59：公司歸母凈利潤及同比增速（億元）205050%0%-50%20132014201320142015201620172018201920202021202220232024H1歸母凈利潤同比增速（右軸）數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖61：公司毛利率及歸母凈利率201320142015201620172018201920202021202220232024H130%25%20%15%10% 5%0%201320142015201620172018201920202021202220232024H1—毛利率—歸母凈利率數據來源：公司公告，東吳證券研究所及存貨規(guī)模提升共同驅動公司資產規(guī)模擴大，2024年上半年公司固定資產凈額及總資30/3450圖62：固定