買入（維持）執(zhí)業(yè)證書：S0600520010001盈利預(yù)測(cè)與估值2022A2023A2024E2025E2026Ehuang營(yíng)業(yè)總收入（百萬元）營(yíng)業(yè)總收入（百萬元）14933219082851136938執(zhí)業(yè)證書：S0600123090002同比（%）56.05歸母凈利潤(rùn)（百萬元）1185同比（%）42.2230.57EPS-最新攤?。ㄔ?股）2.132.794.135.55P/E（現(xiàn)價(jià)&最新攤?。?3.1548.36投資要點(diǎn)- 發(fā)展歷程視角：德賽完整把握SUV時(shí)期（2017年前）與電動(dòng)化時(shí)期一年最低一年最低/最高價(jià)76.44/144.50股平臺(tái)、股權(quán)激勵(lì)等方式綁定核心員工。流通A股市值(百萬元)74,332.88業(yè)變革，而后會(huì)下放至供應(yīng)鏈，我們認(rèn)為汽車電子產(chǎn)業(yè)鏈也樣的發(fā)展方向，且E/E架構(gòu)升級(jí)及軟件定義趨勢(shì)下汽車總股本(百萬股)階智能駕駛域控境內(nèi)/境外市場(chǎng)空間有望從2024年193/39億元提升到現(xiàn)度，業(yè)績(jī)?cè)俪A(yù)期》2027年的442/301億元。艙駕一體：預(yù)計(jì)2025年為放量元年，中長(zhǎng)期市場(chǎng)空間觸及百億以上?！兜沦愇魍?002評(píng)：智能駕駛毛利率修復(fù)，業(yè)績(jī)超預(yù)好公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力，我們維持公司2024~2026年?duì)I收預(yù)測(cè)為2024-08-21公司深度研究 5 5 9 2.1.智能座艙：多類產(chǎn)品滲透率觸頂 5 6 7 7 7 7車型） 8 8 8 8 8 8 9 圖1：德賽西威前瞻布局與乘用車行業(yè)銷量變化數(shù)據(jù)來源：公司公告，乘聯(lián)會(huì)，交強(qiáng)險(xiǎn)，東吳證券研究所2021年前電動(dòng)化行業(yè)貝塔驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)與估值共振，受益于核心客戶理想/小鵬等放量及智能化新產(chǎn)品量產(chǎn)爬坡公司估值在2020~2022年維持高位（估值中樞為100x趨勢(shì)尚在醞釀，公司股價(jià)受估值收斂影響下滑，2024年估值中樞為30xP圖2：德賽西威股價(jià)/估值復(fù)盤數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所部件企業(yè)快速出海，公司汽車電子業(yè)務(wù)可觸達(dá)客戶從國(guó)內(nèi)（2.圖3：SUV時(shí)代公司核心配套車型總產(chǎn)量（萬輛，計(jì)算方式：公司公告的核心配套車型產(chǎn)量加總）0.長(zhǎng)城汽車w一汽大眾.長(zhǎng)安馬自達(dá).廣汽集團(tuán).通用五菱n一汽轎車.奇瑞汽車.海馬汽車.上汽集團(tuán)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖4：電動(dòng)化/智能化時(shí)代公司智能駕駛業(yè)務(wù)核心配套車型銷量/萬輛0小鵬P7小鵬P5小鵬G9理想L9理想L8理想L7數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所圖5：乘用車行業(yè)分車型占比（標(biāo)注車型為德賽西威核心配套車型，標(biāo)紅為SUV）圖6：德賽西威合資+外資收入占比（計(jì)算方式：披露的前五大客戶中合資/外資收入加總）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所能化機(jī)遇，智能駕駛業(yè)務(wù)快速放量，尤其是2023年理想新車周期較強(qiáng)了智能駕駛業(yè)務(wù)快速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品從研發(fā)到商業(yè)化落地的閉環(huán)。圖7：乘用車行業(yè)分品牌類型占比（標(biāo)注車型為德賽西威核心配套車型，標(biāo)紅為穩(wěn)態(tài)月銷破萬車型）圖8：公司客戶收入結(jié)構(gòu)測(cè)算數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所然，而是公司管理層深耕一線后的精準(zhǔn)判斷。從下游車企結(jié)構(gòu)角度，公司分別抓住了圖9：全液晶儀表裝配率數(shù)據(jù)來源：汽車之家，東吳證券研究所圖11：公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)/億元圖10：高速NOA滲透率（測(cè)算）數(shù)據(jù)來源：交強(qiáng)險(xiǎn)，汽車之家，東吳證券研究所圖12：公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)/億元0201420152016.車載空調(diào)控制器.其他數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所02022H12022H22023H1202數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所表1：汽車銷量排行（標(biāo)藍(lán)為公司核心配套車型）銷量量銷量1哈弗H623XR-V456騰勢(shì)D9格瑞維亞789哈弗H2數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，公司公告，東吳證券研究所圖13：德賽西威發(fā)展歷史數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所做到更靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。圖14：德賽西威股權(quán)變化數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所集團(tuán)持股28.3%，德賽集團(tuán)控制人為公上市前及成立多個(gè)員工持股平臺(tái)，綁定公司核心圖15：德賽西威股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年三季報(bào)）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所表2：公司的員工持股平臺(tái)臺(tái)（最新）7.58%6.20%公司經(jīng)營(yíng)管理層及核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)程勁（曾于總經(jīng)理辦公室任職）等，合計(jì)47合伙人，除何文彬外，均為公司經(jīng)營(yíng)管理層及核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所表3：公司核心管理層音響導(dǎo)航第二事業(yè)單元總經(jīng)理,總經(jīng)理，徐建研發(fā)工程師、創(chuàng)新產(chǎn)品經(jīng)理、音響導(dǎo)航產(chǎn)品策劃部德賽西威二廠廠長(zhǎng)、德賽西威一廠廠長(zhǎng)、制造中心及投資發(fā)展經(jīng)理、證券事務(wù)部部門經(jīng)理、證券事務(wù)AHMAD前副總經(jīng)理2001-2023新加坡德賽西威執(zhí)行董事、總經(jīng)理、德賽西威副總數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所表4：公司2021年股權(quán)激勵(lì)情況每股收益（元）況-數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所相對(duì)不是那么核心，上游芯片供應(yīng)商在過去幾年產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)極強(qiáng)。20-22年行業(yè)缺芯圖16：德賽西威財(cái)務(wù)情況/億元數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖17：智能駕駛域控制器市場(chǎng)格局圖數(shù)據(jù)來源：汽車之家，東吳證券研究所圖18：變速箱發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所梳理各個(gè)車企自動(dòng)變速箱的供應(yīng)關(guān)系：2）傾向于自主生產(chǎn)的車企：豐田、通用、福特、Stellant目前自動(dòng)變速箱領(lǐng)域車企與供應(yīng)商的關(guān)系形成了“自制+外供”的完善矩陣式圖19：自動(dòng)變速箱車企供應(yīng)商的供應(yīng)關(guān)系數(shù)據(jù)來源：marklines，東吳證券研究所圖20：2023年全球自動(dòng)變速箱市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)來源：marklines，東吳證券研究所的智能駕駛業(yè)務(wù)的盈利提升更為明顯，華陽集團(tuán)HUD業(yè)務(wù)、伯圖21：汽車零部件公司新產(chǎn)品盈利情況 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖22：汽車零部件公司毛利率對(duì)比數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所圖23：汽車零部件公司研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所顧解決信號(hào)鏈路上高帶寬數(shù)據(jù)總線導(dǎo)致的嚴(yán)重信號(hào)衰減問題的解決。圖24：域控制器硬件架構(gòu)示例數(shù)據(jù)來源：知行科技，東吳證券研究所圖25：信號(hào)鏈路復(fù)雜化給硬件設(shè)計(jì)帶來挑戰(zhàn)數(shù)據(jù)來源：知行科技，東吳證券研究所圖26：熱管理是Tier1需要解決的核心問題之一數(shù)據(jù)來源：知行科技，東吳證券研究所圖27：E/E架構(gòu)升級(jí)帶來的產(chǎn)業(yè)鏈變化數(shù)據(jù)來源：汽車之家，東吳證券研究所圖28：“軟件定義汽車”帶來的產(chǎn)業(yè)鏈變化數(shù)據(jù)來源：汽車之家，東吳證券研究所聯(lián)服務(wù)的產(chǎn)品矩陣，三者相輔相成，合計(jì)配套單車價(jià)值量突破20000圖29：德賽西威產(chǎn)品矩陣數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所勢(shì)力車企率先上車實(shí)現(xiàn)了座艙芯片的升級(jí)，更鞏固了高通芯片的圖30：智能座艙分產(chǎn)品滲透率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖32：座艙域控市場(chǎng)格局（20241-4M）其他,26.800%德賽西威,其他,26.800%和碩/廣達(dá),11.60%博泰車聯(lián)網(wǎng),5%偉創(chuàng)力博泰車聯(lián)網(wǎng),5%偉創(chuàng)力,4.60%車聯(lián)天下,華陽通用,4.30%華陽通用,4.30%鎂佳科技,6.60%博世,博世,3.90%數(shù)據(jù)來源：蓋世汽車，東吳證券研究所圖31：智能座艙域控制器滲透率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖33：座艙域控芯片品牌商市場(chǎng)格局（20241-4M）芯馳科技,1.50%三星半導(dǎo)體,3%英特爾,英偉達(dá),其他,0.2%芯馳科技,1.50%三星半導(dǎo)體,3%華為,華為,3.80%芯擎科技,4.40%瑞薩電子,7.30%4.40%高通,66.70%超威半導(dǎo)體,高通,66.70%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所透率較低，預(yù)計(jì)2024年HUD/座艙域控滲透率為18%/35%，在2027年有望提升到突破2000億元。此外智能座艙產(chǎn)品品類仍在豐富，電子外外行業(yè)增量。2）境外市場(chǎng)：境外汽車智能化程度普遍較低圖34：境內(nèi)智能座艙市場(chǎng)空間/億元圖35：境內(nèi)外智能座艙市場(chǎng)空間/億元0數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所州儀器、Mobileye、高通等。不同芯片的解決方案對(duì)應(yīng)著不同的圖36：部分自動(dòng)駕駛解決方案按等級(jí)劃分?jǐn)?shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所2.2.1.中低階智駕域控：群雄逐鹿，境內(nèi)市場(chǎng)空間展望250億元圖37：2023年智駕域控市場(chǎng)格局捷普電子（小鵬）華為技術(shù),2.10%捷普電子（小鵬）華為技術(shù),2.10%,大華（零跑）330%2.30%安波福,2.30%和碩/廣達(dá)（特斯拉）,32.80%和碩/廣達(dá)（特斯拉）,32.80%毫末智行,4.80%福瑞泰克,4.80%德賽西威,25.00%偉創(chuàng)力（未來）,德賽西威,25.00%數(shù)據(jù)來源：蓋世汽車，東吳證券研究所圖38：中國(guó)中低階智能駕駛域控制器市場(chǎng)空間/億元0 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖39：海外中低階智能駕駛域控制器市場(chǎng)空間/億元00 境外L2+及以下滲透率數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，汽車之家，東吳證券研究所圖40：中國(guó)乘用車出口銷量/萬輛0202220232024E2025E2026E20數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所2.2.2.高階智駕域控：頭部新勢(shì)力領(lǐng)銜，境內(nèi)市場(chǎng)空間展望400億元技術(shù)；小米/極氪等新勢(shì)力同樣于2024年推出具備競(jìng)爭(zhēng)力的高階智駕車型。該梯隊(duì)高階圖41：頭部新勢(shì)力L3及以上智能駕駛滲透率數(shù)據(jù)來源：汽車之家，東吳證券研究所圖42：中國(guó)新能源分價(jià)格帶智能駕駛滲透率（排除頭部新勢(shì)力：賽力斯/小鵬/理想/蔚來）數(shù)據(jù)來源：汽車之家，東吳證券研究所圖43：智能駕駛領(lǐng)域的“摩爾定律”圖44：智能駕駛域控制器降本的或有路徑數(shù)據(jù)來源：汽車之家，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：汽車之家，東吳證券研究所行業(yè)端：我們分車企類型對(duì)高階智駕行業(yè)做了自下而上測(cè)算，預(yù)400億元公司端：2024H1我們測(cè)算德賽西威高階智駕域控市占率為22%華為及車企自研占據(jù)，公司作為第三方供應(yīng)商龍頭優(yōu)勢(shì)明顯。我們認(rèn)為頭部智駕Tier1所具備的開發(fā)能力、工程能力、客戶資源為該行業(yè)核心壁壘，預(yù)計(jì)德圖45：中國(guó)高階智駕域控市場(chǎng)空間/億元（注：頭部新勢(shì)力為賽力斯/理想/蔚來/小鵬）數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所智能化的重視程度；2）海外tier1具備并購(gòu)基因，智能化方面僅有博世實(shí)現(xiàn)了高階智能駕駛解決方案的落地。圖46：海外tier1智能駕駛方面進(jìn)展（部分）數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所2030年境外高階智駕滲透率有望達(dá)到20%以上。1.5倍以上，測(cè)算得出2028/2030年境外高階圖47：中國(guó)及海外L3及以上車型滲透率境內(nèi)L3及以上車型滲透率境外L3及以上車型滲透率數(shù)據(jù)來源：汽車之家，東吳證券研究所圖48：境外L3及以上車型滲透率 0 境外高階智能駕駛市場(chǎng)規(guī)模/億元境外L3及以上車型滲透率數(shù)據(jù)來源：汽車之家，東吳證券研究所即用一顆或幾顆大算力芯片實(shí)現(xiàn)盡可能多的功能，同時(shí)能做到硬件復(fù)用率提升/用戶體驗(yàn)提升。圖49：艙駕一體的電子電器架構(gòu)數(shù)據(jù)來源：佐思汽研，東吳證券研究所圖50：艙駕一體芯片方案（部分）數(shù)據(jù)來源：佐思汽研，東吳證券研究所圖51：艙駕一體的優(yōu)勢(shì)與難點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：佐思汽研，東吳證券研究所圖52：艙駕融合實(shí)現(xiàn)的路徑數(shù)據(jù)來源：佐思汽研，焉知汽車，東吳證券研究所圖54：德賽西威發(fā)布的艙駕融合產(chǎn)品Aurora數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所圖53：博世艙駕融合Demo數(shù)據(jù)來源：汽車之家，東吳證券研究所圖55：華陽集團(tuán)基于8255芯片的艙泊一體域控制器數(shù)據(jù)來源：汽車之家，東吳證券研究所當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)更重要的是及早布局跟上趨勢(shì)。芯片合二為一的艙駕一體芯片，可以為低端車型節(jié)約30-50美元成本，中端車型節(jié)省價(jià)格帶。圖56：艙駕融合OneChip滲透率展望數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖57：艙駕融合OneChip市場(chǎng)空間展望/億元數(shù)據(jù)來源：公司公眾號(hào)，東吳證券研究所單將貢獻(xiàn)額外增量，預(yù)計(jì)2024-2026年收入實(shí)現(xiàn)183/209/261億元，同比分別等自主客戶，有望受益于汽車行業(yè)智能化紅利實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速提升，營(yíng)業(yè)收入有望實(shí)現(xiàn)71/118/171億元，同比分別+58%/+67表5：德賽西威業(yè)績(jī)拆分/億元YOY銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率YOY數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所表6：可比公司PE估值（截至2024年11月11日）公司名稱元德賽西威*數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所（標(biāo)注*為東吳覆蓋，采用東吳預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)）利潤(rùn)端：凈利率中樞基本穩(wěn)定，業(yè)績(jī)穩(wěn)健兌現(xiàn)。2019年-2023年公司歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為52%，主要原因?yàn)槭杖胍?guī)模提升后費(fèi)圖58：公司營(yíng)業(yè)收入及同比增速（億元）25020050060%45%30%15%0%-15%20132014201320142015201620172018201920202021202220232024H1營(yíng)業(yè)收入同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖60：公司期間費(fèi)用率2018202020222024H15%0%2018202020222024H1銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖59：公司歸母凈利潤(rùn)及同比增速（億元）205050%0%-50%20132014201320142015201620172018201920202021202220232024H1歸母凈利潤(rùn)同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖61：公司毛利率及歸母凈利率201320142015201620172018201920202021202220232024H130%25%20%15%10% 5%0%201320142015201620172018201920202021202220232024H1—毛利率—?dú)w母凈利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所及存貨規(guī)模提升共同驅(qū)動(dòng)公司資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，2024年上半年公司固定資產(chǎn)凈額及總資30/3450圖62：固定