l2012年度主要投資看法隨著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格整體回落，預(yù)計(jì)2012年通脹水平將呈逐季下降態(tài)勢的可能性較大。在通脹預(yù)期階段，農(nóng)業(yè)板塊將出現(xiàn)上市公司業(yè)績及估值水平雙升的行業(yè)趨勢性投資機(jī)會。但在通脹回落階段，行業(yè)趨勢性投資機(jī)會難現(xiàn)。我們認(rèn)為，2012年度在農(nóng)產(chǎn)品整體回落的前提下，政策主題投資及業(yè)績確定增長、尋找業(yè)績拐點(diǎn)將是農(nóng)業(yè)板塊的主要選股邏輯。割率需提升。相關(guān)投資標(biāo)的：新研股份、吉峰農(nóng)機(jī)。l業(yè)績確定性增長、尋找業(yè)績拐點(diǎn)：飼料行業(yè)明年上半年銷量正旺，業(yè)績增長確定，如業(yè)內(nèi)龍頭新希望、海大集團(tuán)、大北農(nóng)；養(yǎng)殖行業(yè)雖肉價(jià)回落不利，但養(yǎng)殖量的大幅增長（以量補(bǔ)價(jià)）及產(chǎn)業(yè)鏈完善平抑價(jià)格波動番茄醬行業(yè)連續(xù)兩年去庫存化處于尾聲，期待雙寡頭新中基、中糧屯河風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績增長不及預(yù)期、極端天氣出現(xiàn)、農(nóng)產(chǎn)投資評級輝隆股份金宇集團(tuán)推薦維持評級分析師：董俊峰：dongjunfeng@.(wuli@.c對本報(bào)告的編制提供信息資料來源：中國銀河證券研究部相關(guān)研究2011.9.30《飼料景氣度高漲關(guān)注農(nóng)業(yè)政放量》中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè) 11、2011年農(nóng)業(yè)板塊表現(xiàn)差強(qiáng)人意 12、農(nóng)業(yè)板塊估值水平從高位回落 43、2012年主要投資觀點(diǎn) 5 61、總體走勢 62、主要農(nóng)產(chǎn)品品種 8 181、飼料行業(yè)－四季度、明年一季度銷量正旺 2、養(yǎng)殖行業(yè)－關(guān)健是以量補(bǔ)價(jià) 213、種子行業(yè)－關(guān)健是育種研發(fā) 234、農(nóng)資流通行業(yè)－并購空間無限 25 261、重點(diǎn)公司推薦 262、關(guān)注農(nóng)業(yè)政策投向 293、投資節(jié)奏 30插圖目錄 32 3311中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)一、農(nóng)業(yè)板塊走勢微落后于大盤3.23%，同期上證指數(shù)下跌14.71％、深證成指、滬深300分別下跌20.08％、17.4％。板塊漲跌幅(%)有色金屬數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部板塊漲跌幅(%)有色金屬石油石化22中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)深證成份指數(shù)上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部在農(nóng)林牧漁細(xì)子行業(yè)中，飼料行業(yè)下跌0.79％位列首位，其次是水產(chǎn)養(yǎng)殖下跌4.95%,動物疫苗下跌6.98％，海洋捕撈下跌9.32%，種子下跌14.57%，畜牧養(yǎng)殖下跌16.43%，表現(xiàn)好于大盤及行業(yè)指數(shù)；林木加工下跌24.42％、農(nóng)產(chǎn)品加工下跌24.97％，果蔬飲料下跌35.69表現(xiàn)差于行業(yè)指數(shù)。食品飲料 食品飲料傳媒銀行紡織服裝電力及公用事輕工制造基礎(chǔ)化工餐飲旅游房地產(chǎn)煤炭上證綜合指數(shù)傳媒銀行紡織服裝電力及公用事輕工制造基礎(chǔ)化工餐飲旅游房地產(chǎn)煤炭上證綜合指數(shù)綜合石油石化鋼鐵滬深300建材農(nóng)林牧漁通信醫(yī)藥家電建筑深證成份指數(shù)機(jī)械交通運(yùn)輸商貿(mào)零售汽車國防軍工非銀行金融鋼鐵滬深300建材農(nóng)林牧漁通信醫(yī)藥家電建筑深證成份指數(shù)機(jī)械交通運(yùn)輸商貿(mào)零售汽車國防軍工非銀行金融電子元器件計(jì)算機(jī)有色金屬電力設(shè)備業(yè)業(yè)數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部飼料水產(chǎn)養(yǎng)殖 飼料水產(chǎn)養(yǎng)殖動物疫苗動物疫苗海洋捕撈種子海洋捕撈種子畜牧養(yǎng)殖畜牧養(yǎng)殖滬深300農(nóng)林牧漁滬深300農(nóng)林牧漁林木及加工農(nóng)產(chǎn)品加工及流通林木及加工農(nóng)產(chǎn)品加工及流通果蔬飲料果蔬飲料數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部33中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)漲幅榜：2011年初以來，行業(yè)內(nèi)公司漲幅前10名的有：ST光明上漲193.74％、ST康達(dá)爾上漲76.87％、民和股份上漲28.88％、如意集團(tuán)上漲28.22％、ST中農(nóng)上漲25.85％、海大集團(tuán)上漲25.85％、大江股份上漲23.36％、山下湖上漲19.4％、*ST九發(fā)上漲17.52％、好想你上漲16.77％。250.00200.00150.00100.0050.00ST光明ST光明ST康達(dá)爾193.74ST康達(dá)爾76.87如意集團(tuán)ST中農(nóng)28.8828.22如意集團(tuán)ST中農(nóng)海大集團(tuán)25.85海大集團(tuán)大江股份25.85大江股份23.36*ST九發(fā)好想你19.4017.52*ST九發(fā)好想你19.4016.77數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部跌幅榜：2011年初以來，新中基跌53.97％排名第一，其次是*ST大地下跌48.17％，中糧屯河下跌45.87％，東凌糧油下跌41.22％，國聯(lián)水產(chǎn)39.59％，新農(nóng)開發(fā)下跌38.89％，羅牛山下跌37％，科冕木業(yè)下跌36.7％，敦煌種業(yè)下跌35.79％，南寧糖業(yè)下跌33.46％。南寧糖業(yè)南寧糖業(yè)敦煌種業(yè)敦煌種業(yè)科冕木業(yè)羅牛山新農(nóng)開發(fā)科冕木業(yè)羅牛山新農(nóng)開發(fā)國聯(lián)水產(chǎn)東凌糧油國聯(lián)水產(chǎn)東凌糧油中糧屯河中糧屯河*ST*ST大地新中基新中基數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部表3：農(nóng)業(yè)及子行業(yè)與大盤相對走勢情況(%)44中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部2011年農(nóng)業(yè)板塊絕對估值水平與相對估值水平均出現(xiàn)大幅回落，向歷史均值回歸。一方面，公司業(yè)績增長不達(dá)市場預(yù)期，尤其是種業(yè)公司，其次是國家不斷出臺政策打壓物價(jià)，市場對農(nóng)業(yè)板塊投資熱情降低。數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部注：PE值取WIND(TTM,整體法)剔除負(fù)值。55中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部，注：紅線為歷史均值1.8?？傮w觀點(diǎn)：隨著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格整體性回落，預(yù)計(jì)2012年通脹水平將呈逐季回落態(tài)勢的可能性較大。在通脹預(yù)期階段，農(nóng)業(yè)性上市公司業(yè)績將受益于通脹，從而出現(xiàn)業(yè)績及估值水平雙升的行業(yè)趨勢性投資機(jī)會。但在通脹回落階段，行業(yè)趨勢性投資機(jī)會難現(xiàn)。我們認(rèn)為，2012年度在農(nóng)產(chǎn)品趨勢性回落的前提下，政策主題投資及業(yè)績高增長、業(yè)績反轉(zhuǎn)將是農(nóng)業(yè)板塊的主要選股邏輯。從季節(jié)性走勢來看2007－2009）近4年歷史走勢顯示，農(nóng)業(yè)板塊跑贏大盤主要在一、四季度。主要原因：四季度農(nóng)產(chǎn)品季節(jié)性需求、而一季度主要炒“中央一號文件”行情。2、二、三季度比較平穩(wěn)。從近5年的平均漲跌幅來看，一季度農(nóng)業(yè)板塊大幅跑贏大盤，平均漲幅在15而四季度農(nóng)業(yè)板塊也有8％左右的相對收益。2010年不同以往季節(jié)走勢：三季度跑贏大盤18％，四季度下跌1.3％.主要原因：2010年下半年至年底，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格集體爆漲（玉米漲13％、食用油漲27％、豬肉漲41％、粳稻漲29％、棉花漲85％、白糖漲35通脹預(yù)期嚴(yán)重。2010年11月份開始，國務(wù)院打壓物價(jià)政策不斷出臺＝>四季度、今年一季度表現(xiàn)較差。二、三年度在通脹高企，尤其是豬肉價(jià)格不斷創(chuàng)新高的情況下，畜禽養(yǎng)殖板塊帶動整個(gè)農(nóng)業(yè)板塊整體表現(xiàn)較好，跑贏大盤近8％。從歷史我們認(rèn)為在2012年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格呈緩慢回落的態(tài)勢下，政策主題投資屬性更加明顯。在糧食安全越來越嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)情況下，農(nóng)業(yè)政策支持力度將會加大。明年一季度農(nóng)業(yè)政策主題板塊估值水平上升的可能性較大。二、三季度我們認(rèn)為業(yè)績高增長的子行業(yè)黑馬，如養(yǎng)殖行業(yè)黑馬－正邦科技、海珍品養(yǎng)殖業(yè)黑馬－壹橋苗業(yè)、農(nóng)資分銷業(yè)“類蘇寧”－輝隆股份、種業(yè)黑馬－荃銀高科等將會在公司業(yè)績高增長逐步兌現(xiàn)的情況下受到市場青睞。另外業(yè)績穩(wěn)定增長的行業(yè)白馬如新希望、海大集團(tuán)、圣農(nóng)發(fā)展、登海種業(yè)、隆平高科將在大盤弱勢中彰顯估值優(yōu)勢。66中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%-10.00%-20.00%-30.00%一季度二季度三季度四季度 20072008200920102011數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部二、主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢2011年農(nóng)產(chǎn)品總體走勢。農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)年初以來先揚(yáng)后抑,今年10月份開始趨勢性回落，當(dāng)前指數(shù)與年初基本持平。截止11月22日，玉米價(jià)格與年初基本持平，同比漲幅從25％下降至8.2豆油比年初下跌11.5同比去年下跌8小麥比年初上漲1.5%,同比去年上漲1.8％；粳稻比年初上漲2％，同比去年上漲7.6％；白糖比年初上漲1.1％，同比去年上漲1.9棉花比年初下跌30同比下跌38肉豬價(jià)格比年初上漲24同比去年上漲15％。同比漲幅年初以來漲跌幅今年最高點(diǎn)回0數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部77行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)19819218618017416816215619819218618017416816215619819218618017416816215619819218618017416816215610-01-3110-03-3110-05-3110-07-3110-09-3010-11-3011-01-3111-03-3111-05-3111-07-3111-09-30 農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格總指數(shù)數(shù)據(jù)來源:Wind資訊數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部2012年度走勢研判：農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格整體振蕩緩慢回落，大幅上漲概率較小，但難深幅下跌。主要原因：1、估值中樞上移。近10年來，化肥價(jià)格已經(jīng)翻倍，但農(nóng)產(chǎn)品總體價(jià)格漲幅只有70%左右。另外由于農(nóng)民種植收益比較低和我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，大量青壯年勞動力流入城鎮(zhèn)就業(yè)，近年來，農(nóng)民進(jìn)城務(wù)工收入大幅提高，拉動務(wù)農(nóng)用工成本迅速上升。種植成本上升抬高農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格估值中樞。2、國家決心政策調(diào)控。自去年11月份以來，國家不斷出臺政策打壓農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。去年國務(wù)院正式發(fā)布關(guān)于穩(wěn)定消費(fèi)價(jià)格總水平保障群通知中共有16條具體措施，市場稱之為“國16條”加工企業(yè)購進(jìn)玉米增值稅抵扣政策的通知》人向農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)玉米深加工生產(chǎn)除飼票并計(jì)提進(jìn)項(xiàng)稅額數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)部，中國銀河證券研究部3、農(nóng)產(chǎn)品供求基本面趨于改善。在去年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲的吸引下，2011年全球及中88中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)國大多品種的種植面積有了不同程度的增加，供給增加令供求偏緊的局面有所緩解，令農(nóng)產(chǎn)品供求基本面趨于改善。預(yù)計(jì)11/12年度中國玉米產(chǎn)量達(dá)1.75億噸，增產(chǎn)1000萬噸左右，增幅達(dá)6我國白糖產(chǎn)量1150萬噸，同比增加100萬噸，增幅達(dá)8我國棉花產(chǎn)量達(dá)750萬噸，同比增加20％以上。供求：供給方面，我們預(yù)計(jì)2011年度我國玉米產(chǎn)量在1.75億噸，同比去年增產(chǎn)800－1000萬噸。而需求方面，由于人民生活水平的提高，人們對肉、蛋、奶需求增長，我們的飼料需求呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，目前我們國家飼料需求近1.1億噸，而近幾年國內(nèi)玉米深加工產(chǎn)能急劇擴(kuò)張，08年度玉米深加工需求在3400萬噸左右，而2010年深加工產(chǎn)能已擴(kuò)張至4500萬噸以上。近年來我國玉米的庫存消費(fèi)比逐年下降，預(yù)計(jì)11/12年度庫存消費(fèi)比下降至14.8％，再創(chuàng)歷史新低。我們預(yù)計(jì)11/12年度玉米供需基本平衡。但由于我們需求剛性穩(wěn)定增長，我國今后進(jìn)口玉米可能將成常態(tài)。近10年來中國玉米庫存消費(fèi)比逐年遞減2000018000單16000位14000：12000萬噸10000800060004000200001750020.79%00/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/10E10/11E11/12E70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%產(chǎn)量期末庫存庫存消費(fèi)比數(shù)據(jù)來源：中國銀河證券研究部國家政策打壓：由于玉米所涉及的產(chǎn)業(yè)鏈較長，玉米價(jià)格的上漲會通過飼料向下游產(chǎn)品-老百姓的餐桌必備食品（肉類、蛋、奶）傳導(dǎo)，會成為通脹的重要源泉。在當(dāng)前通脹預(yù)期高企的情況下，國家從控制物價(jià)的角度，應(yīng)限制玉米深加工需求用量。今年4月份，發(fā)布《關(guān)于暫停部分玉米深加工企業(yè)購進(jìn)玉米增值稅抵扣政策的通知》，自2011年4月20日起至6月30日，納稅人向農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)玉米深加工生產(chǎn)除飼料產(chǎn)品之外的貨物，不得開具農(nóng)產(chǎn)品收購發(fā)票并計(jì)提進(jìn)項(xiàng)稅額。另外，國家還通過中儲糧進(jìn)口國外大量玉米充實(shí)國家糧食儲備，必要時(shí)用于平抑糧價(jià)。9月份以來，黃淮海地區(qū)早熟玉米開始上市，國家為平抑玉米過快上漲，進(jìn)行輪換出庫一批總量近350萬噸的儲備玉米，增加市場供給。預(yù)計(jì)隨著新玉米逐漸成熟并上市，2012年玉米價(jià)格將出現(xiàn)小幅回落的可能性較大，但由于種植成本上移、供求情況偏緊，預(yù)計(jì)11/12年度玉米價(jià)格仍將維持高位，但趨勢上呈緩慢回落態(tài)勢。價(jià)格判斷:預(yù)計(jì)四季度玉米價(jià)格將穩(wěn)中略跌，但跌幅不會過大，玉米中樞價(jià)格在210099行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)元/噸（大連港平倉價(jià)）。主要原因：一、新玉米集中上市，形成供給壓力；二、目前玉米價(jià)格比飼用小麥高80－100元/噸，飼用小麥替代玉米已出現(xiàn)，并不斷增加。三、我國玉米供求偏緊的局面仍未有效改變，這將對玉米價(jià)格提供強(qiáng)有力支撐。2600250024002300220021002000190026002500240023002200210020001900260025002400230022002100200019002600250024002300220021002000190010-01-3110-03-3110-05-3110-07-3110-09-3010-11-3011-01-3111-03-3111-05-3111-07-3111-09-30 現(xiàn)貨價(jià):玉米:蛇口進(jìn)廠價(jià):小麥:廣州數(shù)據(jù)來源:Wind資訊數(shù)據(jù)來源：WIND,中國銀河證券研究部供求：國家糧油信息中心的最新預(yù)估在1.155億噸，相比上年度增幅在0.3%?？诩Z穩(wěn)定，飼用需求在增加。供求不會出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性問題。我國在小麥上有充足的庫存，因此供求基本面難以支撐小麥價(jià)格大幅上漲。數(shù)據(jù)來源：國糧信息中心,中國銀河證券研究部國家政策：小麥?zhǔn)俏覈闹匾诩Z，因此國家有充足的儲備，初步預(yù)計(jì)國家儲備中約7000萬噸小麥，可滿足我國人口一年的口糧消費(fèi)量，另國家還進(jìn)行定向定期拍賣國家儲備糧，以平抑小麥價(jià)格。價(jià)格判斷:目前主產(chǎn)區(qū)收購價(jià)2060元/噸，高于2011年國家最低小麥?zhǔn)召弮r(jià)1900元/噸，中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)預(yù)計(jì)小麥價(jià)格仍將呈穩(wěn)中略漲走勢，全年價(jià)格同比增加5％的可能性較大。后期關(guān)注：1、國內(nèi)面粉廠需求情況。2、飼用小麥替代玉米的情況，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)今年飼用小麥替代玉米需求量可能達(dá)1500－2000萬噸。數(shù)據(jù)來源：國糧信息中心,中國銀河證券研究部供求情況：食用油消費(fèi)我國豆油消費(fèi)占比41棕櫚油占比21%。對外依存度超60％。預(yù)計(jì)11/12年度食用油產(chǎn)量2060萬噸，其中豆油產(chǎn)量1120萬噸，菜籽油產(chǎn)量414萬噸，花生油產(chǎn)量220萬噸，棉籽油產(chǎn)量164萬噸，葵花籽油產(chǎn)量17萬噸，玉米油產(chǎn)量110萬噸。進(jìn)口905萬噸，其中棕櫚油進(jìn)口640萬噸，進(jìn)口豆油175萬噸，進(jìn)口菜籽油70萬噸，總供給近3000萬噸，預(yù)計(jì)總需求量2900萬噸，食用油供應(yīng)相對充裕。數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)國家政策：今年4月上旬，國家發(fā)改委約談大型油脂加工企業(yè)，要求其在未來兩個(gè)月內(nèi)不得漲價(jià)。隨后市場傳言，限價(jià)令將延長至中秋節(jié)附近。另國家通過中儲糧進(jìn)口了大量大豆，我們預(yù)計(jì)國家儲備有近1000萬噸大豆庫存。若食用油出現(xiàn)大幅上漲，國家仍有能力進(jìn)行調(diào)節(jié)。價(jià)格判斷:國內(nèi)豆油價(jià)格主要跟隨CBOT大豆期價(jià)走勢。9月份以來，國際大豆價(jià)格出現(xiàn)暴跌，國內(nèi)豆油價(jià)格已跟隨下挫。我們認(rèn)為豆油的中樞價(jià)位在9000元/噸左右。未來主要關(guān)注：一、南美大豆種植面積的種植情況，二是太平洋地區(qū)的拉尼娜現(xiàn)象是否形成及對全球天氣的影響。三、東南亞棕櫚油產(chǎn)量情況。預(yù)計(jì)若天氣正常，豆油仍將區(qū)間振蕩，若天氣不利，價(jià)格將振蕩上揚(yáng)的概率較大。14701470140013301260119011201050980910147014001330126011901120140013301260119011201050980910147014001330126011901120105098091010-01-3110-03-3110-05-3110-07-3110-09-3010-11-3011-01-3111-03-3111-05-3111-07-3111-09-30 期貨收盤價(jià)(連續(xù)):CBOT大豆數(shù)據(jù)來源:Wind資訊數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部國內(nèi)供求：我國是一個(gè)食糖產(chǎn)不足需的國家，近30年來，我國出現(xiàn)供求缺口的年份有25年，僅有5年是供大于求的。10/11年度我國食糖產(chǎn)量出現(xiàn)下降，產(chǎn)量預(yù)計(jì)1050萬噸，而需求量預(yù)計(jì)在1300萬噸，有250萬噸的缺口需通過進(jìn)口來彌補(bǔ)。預(yù)計(jì)11/12年度我國食糖產(chǎn)量1150萬噸，消費(fèi)量預(yù)計(jì)1350－1400萬噸，仍有200萬噸的供求缺口。我國白糖進(jìn)口實(shí)行配額制，進(jìn)口配額量190萬噸，其中國儲每年進(jìn)口古巴糖40萬噸，商業(yè)進(jìn)口50萬噸，國營進(jìn)口100萬噸。進(jìn)口國主要是巴西、泰國、古巴。預(yù)計(jì)11/12年度糖產(chǎn)量1150萬噸，國內(nèi)總需求1350－1400萬噸，供求缺口200－250萬噸，預(yù)計(jì)今年進(jìn)口200萬噸。中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%01/0202/0305/0608/0901/0202/0305/0608/0903/0404/0506/0707/0809/10E10/11E國內(nèi)白糖需求期末庫存庫存消費(fèi)比03/0404/0506/0707/0809/10E10/11E數(shù)據(jù)來源：WIND，中國銀河證券研究部國外供求：全球食糖供需經(jīng)歷三個(gè)榨季的緊張格局后，2011-12榨季迎來首次明顯的庫存補(bǔ)充，預(yù)估2011-12榨季全球食糖產(chǎn)量增加936萬噸，庫存增加624萬噸，庫存消費(fèi)上升至36.87%，與2008-09榨季基本持倉，但未能達(dá)到僅15年40%的均值的水平，屬于歷史均值偏數(shù)據(jù)來源：WIND,中國銀河證券研究部11/12年度全球白糖增產(chǎn)。產(chǎn)量增加的主要來源于北半球，印度食糖產(chǎn)量由2430萬噸增加至2600萬噸，俄羅斯食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)由280萬噸增加至530萬噸，歐盟食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)由1500萬噸增加1700萬噸，泰國食糖產(chǎn)量增加50-100萬噸，中國同樣面臨增加100萬噸至1250萬噸的預(yù)估。全球供需將由北半球主導(dǎo)進(jìn)口轉(zhuǎn)變?yōu)楸卑肭蜃晕移胶獾恼{(diào)整過程。行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)45,00040,000位噸20,00015,00010,0005,0000期末庫存庫存消費(fèi)比00/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/09期末庫存庫存消費(fèi)比35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：WIND,中國銀河證券研究部價(jià)格判斷:我們認(rèn)為白糖中樞價(jià)位：7000元/噸。預(yù)計(jì)后市將以平穩(wěn)運(yùn)行。主要原因：一、國內(nèi)甘蔗收購價(jià)已升至500元以上（對應(yīng)聯(lián)動糖價(jià)7000元），再加上人工成本上漲，白糖的種植成本上升令估值中樞上移，二、國外糖價(jià)進(jìn)入調(diào)整期，外糖調(diào)整將對國內(nèi)糖價(jià)形成壓制。3636333027242118158000760072006800640060005600520048003330272421181580007600720068006400600056005200480010-01-3110-03-3110-05-3110-07-3110-09-3010-11-3011-01-3111-03-3111-05-3111-07-3111-09-30期貨收盤價(jià)(連續(xù)):白砂糖期貨收盤價(jià)(連續(xù)):NYBOT11號糖(右軸)數(shù)據(jù)來源:Wind資訊數(shù)據(jù)來源：WIND,中國銀河證券研究部供求：我們預(yù)計(jì)11/12年度棉花產(chǎn)量750萬噸，預(yù)計(jì)國內(nèi)總需求950萬噸，供求缺口250萬噸，預(yù)計(jì)今年進(jìn)口300萬噸。。中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)數(shù)據(jù)來源：WIND,中國銀河證券研究部全球供求：預(yù)計(jì)11/12年度全球供給在2800萬噸左右。中國一年需求量在1000萬噸左右，全球棉花消費(fèi)量預(yù)計(jì)在2600萬噸，中國占40%。中國作為第一大產(chǎn)棉國，但也是全球第一大棉花進(jìn)口國,占世界棉花進(jìn)口的31％。我國棉花的主要進(jìn)口國為美國、印度、烏茲別克斯坦。其中美國占33％、印度占30％、烏茲別克斯坦占12％。每年仍需200-300萬噸進(jìn)口，04年進(jìn)口達(dá)到高峰400萬噸，06年回到300萬噸，然后陸續(xù)震蕩向下。10/11年度棉花中國進(jìn)口量大概270萬噸左右，呈現(xiàn)減少趨勢，這與中國紡織行業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移東南亞有關(guān)，也可能跟今年的消費(fèi)形式有關(guān)，很多紡織廠在關(guān)停限產(chǎn)。非洲8%澳大利亞9%烏茲別克斯坦12%巴西7%美國49%印度15%數(shù)據(jù)來源：USDA,中國銀河證券研究部行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)數(shù)據(jù)來源：USDA,中國銀河證券研究部價(jià)格判斷:我們認(rèn)為國內(nèi)棉花的中樞價(jià)位在20000元/噸左右。預(yù)計(jì)2012年區(qū)間振蕩的可能性較大，波動區(qū)間在19000元/噸－23000元/噸。盡管美棉主產(chǎn)區(qū)干旱導(dǎo)致減產(chǎn)幾成定局，但印度增產(chǎn)、巴基斯坦種植面積大增、進(jìn)口國中國增產(chǎn)等利空因素令國外棉花價(jià)格從歷史高位回落的態(tài)勢難已改變，這將對國內(nèi)棉花價(jià)格形成較大壓力。未來主要關(guān)注：國內(nèi)紡織企業(yè)用棉進(jìn)度、國家收儲情況。3300030000270002400021000180001500022020018016014033000300002700024000210001800015000220200180160140120100806010-01-3110-03-3110-05-3110-07-3110-09-3010-11-3011-01-3111-03-3111-05-3111-07-3111-09-30 期貨收盤價(jià)(連續(xù)):NYBOT2號棉花期貨收盤價(jià)(連續(xù)):棉花(右軸)數(shù)據(jù)來源:Wind資訊數(shù)據(jù)來源：WIND,中國銀河證券研究部9月份以來近期豬肉跌幅達(dá)15當(dāng)前出欄肉豬價(jià)格為16.44元/公斤，已比9月初高點(diǎn)下跌15％。下跌的主要原因是（1）由于9月份之后生豬出欄量的增加，之前生豬數(shù)量較少的局勢有所緩解，同時(shí)受我國進(jìn)口豬肉消息的沖擊，近一月以來豬肉價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢。（2）廣東出現(xiàn)新的養(yǎng)殖模式，即從北方收購150斤左右的生豬，育肥兩個(gè)月后出售，成活率高，造成東北等出欄豬源頭地區(qū)價(jià)格反而較高的現(xiàn)象。中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)全國出欄活豬均價(jià)走勢（元/kg）20.219.819.41918.618.217.817.41716.616.215.815.41514.614.213.813.41312.612.211.811.41110.698.616.7616.761-62-63-64-65-66-67-68-69-610-611-6數(shù)據(jù)來源：搜豬網(wǎng),中國銀河證券研究部補(bǔ)欄情況：當(dāng)前仔豬價(jià)格為29.9元/公斤，2個(gè)月暴跌30%以上補(bǔ)欄遭受重創(chuàng)。當(dāng)前仔豬價(jià)格仔豬價(jià)格的暴跌勢必會影響到母豬的補(bǔ)欄，這是唯一一個(gè)對遠(yuǎn)期豬市利好的影響因素。今年5-9月份的暴漲和高位刺激了很多養(yǎng)豬人選擇了投機(jī)補(bǔ)欄仔豬，同時(shí)也有部分補(bǔ)欄謹(jǐn)慎的在觀望是否補(bǔ)欄。若豬價(jià)高位從5月份持續(xù)至12月份，勢必會讓更多的養(yǎng)豬人行動起來補(bǔ)欄，這將為明年的下跌增強(qiáng)動力。而兩個(gè)月以來的暴跌基本可以打消這部分人的念頭。即使春節(jié)前豬價(jià)反彈，補(bǔ)欄也很難再有起色。預(yù)計(jì)明年的生豬供應(yīng)增幅有限，明年豬價(jià)下跌的幅度與速度將遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。soozhu-全國仔豬均價(jià)走勢（元/kg）4742403530252318344339464836412617192924312247424035302523183443394648364126171929243122454445383738333233282728212021161516142011-1-62011-2-62011-3-62011-4-62011-6-62011-2011-1-62011-2-62011-3-62011-4-62011-6-62011-5-62011-7-62011-8-62011-9-62011-10-611-6數(shù)據(jù)來源：搜豬網(wǎng),中國銀河證券研究部價(jià)格判斷:由于自9、10月份以來出欄量的持續(xù)增加，預(yù)計(jì)12月份的豬價(jià)會有一輪上揚(yáng)，該趨勢預(yù)計(jì)會持續(xù)至春節(jié)之后。由于立冬的到來，后兩月的需求增長在即，有望帶動豬價(jià)回漲。我們認(rèn)為，在豬肉供給上量及季節(jié)性需求增加的博弈下，豬肉雙邊振蕩的可能性較大。盈利周期研判：豬價(jià)周期拐點(diǎn)有可能出現(xiàn)在2012年春節(jié)左右，但回落的幅度與速度將大大低于前一周期的幅度與速度。有可能2012年全年將會是養(yǎng)殖行業(yè)的又一個(gè)盈利之年！原因：對于2012年豬價(jià)判斷的不確定性導(dǎo)致大多養(yǎng)殖戶內(nèi)心比較糾結(jié)，所以目前養(yǎng)殖戶在補(bǔ)欄母豬的速度較慢。中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)2019.218.417.616.81615.214.413.612.818.88出欄肉豬成本線11-111-411-7數(shù)據(jù)來源：搜豬網(wǎng),中國銀河證券研究部國際供求：WPTC預(yù)計(jì)2011年全球加工用番茄產(chǎn)量3723萬噸，環(huán)比4月份數(shù)據(jù)下調(diào)2.6%，同比10年減產(chǎn)0.4%。在2010年大幅減產(chǎn)12.0%后，2011年全球加工用番茄產(chǎn)量繼續(xù)下降。需求方面，我們預(yù)計(jì)2011年需求量約為4000萬噸，與WPTC預(yù)測數(shù)據(jù)相比，產(chǎn)需存在近300萬噸缺口。國內(nèi)供給：預(yù)計(jì)全國11年新醬80－90萬噸，舊醬庫存30多萬噸，總供給仍有110-120萬噸。中國90％出口，近兩年年度出口量在100萬噸左右。預(yù)計(jì)11/12年度番茄醬供求基本平衡，今年仍處于去庫存化過程中。目前番茄醬價(jià)格仍處低位，且價(jià)格低于成本價(jià)格。我們認(rèn)為這樣的全行業(yè)虧損的狀況難以延續(xù)，預(yù)計(jì)番茄醬價(jià)格上漲只是時(shí)間問題。價(jià)格判斷：2月份對外報(bào)價(jià)730－750美元/噸，3月份對外報(bào)價(jià)740美元/噸左右，新中基、中糧屯河作為行業(yè)標(biāo)桿曾對外報(bào)價(jià)在800美元之上，但無成交。4月份報(bào)價(jià)依舊在740美元/噸左右，目前對外報(bào)價(jià)仍在740美元/噸徘徊，我們預(yù)計(jì)番茄醬價(jià)格將在12月份后緩慢回升的概率較大。番茄醬行業(yè)已連續(xù)兩年虧損，目前仍處于行業(yè)低潮期，隨著番茄醬去庫存化的結(jié)束，我們認(rèn)為番茄醬行業(yè)拐點(diǎn)于2012年二季度出現(xiàn)的可能性較大，界時(shí)番茄醬行業(yè)雙寡頭新中基、中糧屯河的投資機(jī)會將出現(xiàn)。中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)6005004003002001000-100-200-300-400-5004704056-143-170-257-300-36903/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/11E數(shù)據(jù)來源：WPTC,中國銀河證券研究部1000900800700600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%03/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/11E11/12E中國番茄產(chǎn)量增長率數(shù)據(jù)來源：中國銀河證券研究部三、重要子行業(yè)看法（1）飼料需求：7月份以來，飼料行業(yè)景氣度逐漸好轉(zhuǎn)。從我們調(diào)研的飼料企業(yè)產(chǎn)銷量情況來看，商品飼料總產(chǎn)量環(huán)比6月份增長10%，配合料環(huán)比增長10%，濃縮料環(huán)比增長7%；預(yù)混料環(huán)比增長2.8%。分品種來看，今年7月份豬飼料環(huán)比增長9%，同比增長27%；蛋禽飼料環(huán)比增長7%，同比增長30%；肉禽飼料環(huán)比增長3%，同比增長13%；水產(chǎn)飼料環(huán)比增長40%，同比增長27%。豬飼料：7月份以來，生豬存欄量在緩慢回升。農(nóng)業(yè)部畜牧業(yè)司11月份發(fā)布2011年10月生豬及能繁母豬存欄數(shù)據(jù)，其中生豬存欄47516萬頭，較上月環(huán)比增加0.76%，能繁母豬存欄量4880萬頭，同比增速下滑至1.1％。盡管近期豬價(jià)有所下降，但自繁自養(yǎng)盈利仍在450元/中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)頭以上，母豬存欄量緩慢回升，豬飼料的需求將會逐漸旺盛，預(yù)計(jì)從第4季度開始至明年上半年飼料行業(yè)處于高景氣階段，飼料企業(yè)銷售逐漸“放量”，業(yè)績大幅提升。肉禽飼料：前兩季度肉禽飼料需求不旺，三季度逐漸恢復(fù)，四季度仍將延續(xù)三季度勢頭。一季度，由于淘汰雞的增加，雞只呼吸道疫病以及天氣轉(zhuǎn)熱，腹瀉疾病較多，有提前出欄現(xiàn)象，導(dǎo)致肉雞供應(yīng)量有所增加,再加上原材料價(jià)格上漲，導(dǎo)致養(yǎng)殖利潤受壓縮，肉雞價(jià)格出現(xiàn)下滑。3月份以來，隨著天氣回暖，肉雞養(yǎng)殖難度減小，補(bǔ)欄積極性增加，各屠宰企業(yè)將逐步恢復(fù)生產(chǎn)，肉雞價(jià)格回升令養(yǎng)殖戶轉(zhuǎn)虧為贏。補(bǔ)欄需求升溫將帶動肉禽料消費(fèi)增加。數(shù)據(jù)來源：WIND,中國銀河證券研究部3.0232.982.962.942.922.92.882.862.842.822.82.782.762.742.722.72.682.662.642.622.62.582.562.542.522.52.482.462.44soozhu-全國育肥豬配合料/自配料均價(jià)走勢（元/kg）1-62-63-64-65-66-67-68-69-610-611-6數(shù)據(jù)來源：WIND,中國銀河證券研究部（2）飼料成本：玉米緩慢回落＋豆粕下行趨勢明顯＋小麥麩現(xiàn)貨走勢平穩(wěn)我們認(rèn)為，2012年玉米價(jià)格在增產(chǎn)預(yù)期影響下，呈緩慢回落的可能性較大。目前玉米價(jià)格比飼用小麥高80－100元/噸，飼用小麥替代玉米已大量出現(xiàn)，4月份以來飼用小麥比例進(jìn)一步增加，預(yù)計(jì)飼用小麥替代玉米用量在1000萬噸－1500萬噸之間。9月份以來國際大豆價(jià)格暴跌，國內(nèi)豆粕亦跟隨大幅下滑，豆粕自9月份高點(diǎn)下跌超5％，預(yù)計(jì)后期豆粕價(jià)格仍將呈低位徘徊態(tài)勢。由于小麥的口糧特征及供求相對寬松，在政策扶持下，小麥及副產(chǎn)品價(jià)格走勢相對平穩(wěn)。行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)3700360035003400330032003100300029002800270026002500240023002200210020001900370036003500340033003200310030002900280027002600250024002300220021002000190010-01-3110-03-3110-05-3110-07-3110-09-3010-11-3011-01-3111-03-3111-05-3111-07-3111-09-30 現(xiàn)貨價(jià):玉米:蛇口進(jìn)廠價(jià):小麥:廣州 現(xiàn)貨價(jià):豆粕:湛江(右軸)數(shù)據(jù)來源:Wind資訊數(shù)據(jù)來源：WIND,中國銀河證券研究部（3）行業(yè)格局：大型飼料企業(yè)擴(kuò)張（成本優(yōu)勢），中小型企業(yè)退出。2010年，年產(chǎn)百萬噸飼料企業(yè)共有近20家，產(chǎn)量共5970萬噸，占全國總產(chǎn)量37%。（%）1數(shù)據(jù)來源：WIND,中國銀河證券研究部（4）企業(yè)盈利情況：利潤比較透明，微利，關(guān)健是“銷量”。首推外延式擴(kuò)張?jiān)鲩L迅猛的正邦科技（002157其次是產(chǎn)業(yè)鏈一體化、業(yè)績增加穩(wěn)定的農(nóng)牧龍頭企業(yè)新希望（000876另外預(yù)混料細(xì)分領(lǐng)域冠軍大北農(nóng)（002385）、乳豬料龍頭金新農(nóng)（002548）值得關(guān)注。證券簡稱A股市值（億中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)金新農(nóng)數(shù)據(jù)來源：WIND,中國銀河證券研究部（1）養(yǎng)殖行業(yè)空間巨大。我國肉類消費(fèi)量在“十五”期間年均增幅約5%。我國是全球最大的豬肉生產(chǎn)國和消費(fèi)國，生豬市場容量巨大。生豬養(yǎng)殖行業(yè)是國家政策大力扶持的產(chǎn)業(yè)。2010年，我國肉類總產(chǎn)量7,925萬噸，同比增長3.6%，其中豬肉產(chǎn)量5070萬噸，同比增長3.7%，占肉類總產(chǎn)量的64.0%，全年生豬出欄量為6.67億頭，同比增長3.3%。豬肉產(chǎn)量增長率6000.05000.04000.03000.02000.01000.00.015.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國銀河證券研究部資料來源：中國肉類協(xié)會，中國銀河證券研究部隨著人們收入水平不斷提高，對肉類、奶類、禽蛋的消費(fèi)需求將呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。但與其他發(fā)達(dá)國家相比，我國人均肉類消費(fèi)仍較低。美國人均肉類消費(fèi)130公斤，臺灣地區(qū)人均肉類消費(fèi)已達(dá)70公斤，我國境內(nèi)城鎮(zhèn)居民人均肉類消費(fèi)38公斤左右，而農(nóng)村人均肉類消費(fèi)僅21公斤；按與大陸居民生活消費(fèi)習(xí)慣類似臺灣消費(fèi)量來計(jì)算，我國境內(nèi)肉類消費(fèi)仍有一倍的增長空間。而我國豬肉是肉類消費(fèi)的第一品種，預(yù)計(jì)占比仍將穩(wěn)定在60％以上。從需求增量貢獻(xiàn)度來看，隨著城鎮(zhèn)化的加快，農(nóng)民收入的增加，農(nóng)村地區(qū)將成為我國豬肉需求增長的主要?jiǎng)恿ΑｎA(yù)計(jì)到2015年我國豬肉消費(fèi)總量將接近5500萬噸。2011年-2015年復(fù)合增速預(yù)測為3%左右。中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)3530252015105199019952000200520072008城鎮(zhèn)居民肉類消費(fèi)農(nóng)村居民肉類消費(fèi)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國銀河證券研究部14012010080604020美國臺灣地區(qū)城鎮(zhèn)農(nóng)村人均肉類消費(fèi)量對比（公斤）資料來源：USDA，國家統(tǒng)計(jì)局，中國銀河證券研究部（2）生豬養(yǎng)殖業(yè)集中度厄待提升。目前我國畜牧業(yè)產(chǎn)值已經(jīng)超過了2萬億，畜牧業(yè)總產(chǎn)值占農(nóng)林牧漁業(yè)總產(chǎn)值的33%。而生豬養(yǎng)殖業(yè)的總產(chǎn)值有多少呢？以2010年為例，我國出欄商品肉豬6.67億頭，以平均每頭1500元計(jì)算，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的年銷售收入達(dá)1萬億！占整個(gè)畜牧行業(yè)產(chǎn)值的50％。而飼料工業(yè)產(chǎn)值已經(jīng)超過了5000億元，該行業(yè)均高度依賴于生豬養(yǎng)殖業(yè)，因此綜合來看，養(yǎng)豬業(yè)至少創(chuàng)造了1.5萬億元的產(chǎn)值。25000.020000.015000.010000.05000.00.0資料來源：中國銀河證券研究部在這樣一個(gè)產(chǎn)值達(dá)萬億級別的行業(yè)，市場占有率最大的企業(yè)競?cè)徊贿^超過1％。目前公認(rèn)，目前廣東溫氏在行業(yè)內(nèi)排名第一，預(yù)計(jì)2011年生豬出欄量約600萬頭，但市場占有率也僅占到整個(gè)養(yǎng)豬行業(yè)的1％。中國銀河證券研究CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)資料來源：公司公告，中國銀河證券研究部（3）散戶退出、規(guī)?；髽I(yè)擴(kuò)張是行業(yè)發(fā)展趨勢。2010年我國豬肉產(chǎn)量為5070萬噸，同比增長3.7%。在上個(gè)世紀(jì)90年代，我國生豬養(yǎng)殖業(yè)主要以散養(yǎng)模式為主，年出欄生豬占比達(dá)到90%。在小農(nóng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，養(yǎng)豬業(yè)一直作為農(nóng)戶的“副業(yè)”存在?！梆B(yǎng)豬不賺錢，回頭看看田”，“零錢攢整錢，養(yǎng)豬過大年”，“一季施肥三季壯，一年施肥三年長”等諺語反應(yīng)了90年代的生豬散養(yǎng)狀態(tài)。隨著城鎮(zhèn)化的加快，及經(jīng)過幾輪生豬價(jià)格周期的淘洗后，生豬規(guī)?；B(yǎng)殖比例不斷上升，到2010年規(guī)?；B(yǎng)殖比例已經(jīng)達(dá)65%。我們認(rèn)為，未來5年散養(yǎng)退出、規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)快速擴(kuò)張是行業(yè)發(fā)展的主要趨勢。70%60%50%40%30%20%10%0%我國生豬規(guī)?；B(yǎng)殖比例198519902004200520062007200820092010資料來源：中國畜牧業(yè)年鑒，中國銀河證券研究部注：規(guī)?；B(yǎng)殖指生豬存欄量在50頭以上。（4）明年主要關(guān)注養(yǎng)殖企業(yè)的養(yǎng)殖量高速增長。豬價(jià)周期拐點(diǎn)有可能出現(xiàn)在2012年春節(jié)左右，但回落的幅度與速度將大大低于前一周期的幅度與速度。有可能2012年全年將會是養(yǎng)殖行業(yè)的又一個(gè)盈利之年！原因：對于2012年豬價(jià)判斷的不確定性導(dǎo)致大多養(yǎng)殖戶內(nèi)心比較糾結(jié)，所以目前養(yǎng)殖戶在補(bǔ)欄母豬的速度較慢?；诿髂曦i價(jià)緩慢回落，但養(yǎng)殖企業(yè)仍盈利的前提下，我們將關(guān)注上市公司的出欄量的增長情況，以量補(bǔ)價(jià)帶動公司業(yè)績的增長。從目前來看，即使肉價(jià)回落，正邦科技、雛鷹農(nóng)牧的出欄量大幅增長，從而能實(shí)現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)定增長。（1）種業(yè)市場空間潛力巨大。我國種子市場規(guī)模目前在350億元左右，據(jù)國際種子聯(lián)盟的統(tǒng)計(jì)，我國是全球第二大種子市場，目前我國的種糧比僅為6.5，而美國的種糧比為40，國際平均水平為20，我國種糧比水平為美國的16％，為國際水平的32％，以未來幾年我國種糧比達(dá)到國際平均水平來計(jì)算，種業(yè)潛在市場規(guī)模將達(dá)到近1000億元，為目前的3倍。中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)資料來源：WIND，中國銀河證券研究部注：規(guī)?；B(yǎng)殖指生豬存欄量在50頭以上。目前種子費(fèi)用在糧食種植中的平均占比不到10種子提價(jià)空間較大，且據(jù)根據(jù)河南強(qiáng)視調(diào)查公司對河南種植玉米農(nóng)民的調(diào)查表明：農(nóng)民在選購決策時(shí)，有68%的農(nóng)民把品種表現(xiàn)作為首選因素，在選擇玉米種子時(shí)對于價(jià)格考慮不多。這就說明只要種子品質(zhì)高，種子便“不愁嫁”。另我國種子商品率只有40%左右，而發(fā)達(dá)國家達(dá)到90%以上。隨著國家對良種補(bǔ)貼的不斷增加，我國種子的商品率亦將快速提升。（2）糧食安全越發(fā)嚴(yán)峻。糧食生產(chǎn)離不開土地與水資源。隨著城市化和工業(yè)化進(jìn)程加快。全國耕地面積正呈加速度銳減之勢。據(jù)國土資源部最新的調(diào)查顯示，我國現(xiàn)有耕地已從1996年的19.51億畝減少到2009年的18.25億畝，這意味著13年間我國耕地平均每年減少約969萬畝!目前耕地面積僅占國土面積的12.7％左右；而人均占有量僅有世界平均數(shù)的1/4，居世界第121位,被列為世界上人均水資源最少的13個(gè)貧水國家之一。耕地與水資源短缺對我國的糧食生產(chǎn)構(gòu)成極大挑戰(zhàn)。盡管我國已連續(xù)6年增產(chǎn)，但由于我國人口眾多，且隨著我國消費(fèi)者收入的不斷提高，人們對肉蛋奶的需求近幾年增速較快，我國糧食各主要品種供求形勢日益緊張。如若遇到極端天氣，供求形勢就顯得更加嚴(yán)峻。目前我國大豆消費(fèi)的對外依存度近80我國食用油的對外依存度約702010年棉花進(jìn)口占國內(nèi)總消費(fèi)的50白糖進(jìn)口量占國內(nèi)總消費(fèi)的近20％。玉米產(chǎn)需缺口逐漸顯現(xiàn)。在農(nóng)產(chǎn)品的各個(gè)主要品種上均出現(xiàn)供求偏緊的情況。（3）關(guān)健在于育種研發(fā)。2010年中央“一號文件”明確提出了要加快推動國內(nèi)種業(yè)企業(yè)并購和產(chǎn)業(yè)整合，引導(dǎo)種子企業(yè)和科研單位聯(lián)合，抓緊培育有核心競爭力的大型種子企業(yè)。2011年又出臺了種業(yè)未來規(guī)劃，給予稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼、種子企業(yè)商業(yè)育種和研發(fā)基金、鼓勵(lì)收購整合、提高行業(yè)進(jìn)入門檻等一系列扶持政策。我國玉米供不應(yīng)求的趨勢已現(xiàn)，由曾經(jīng)的凈出口國已變成凈進(jìn)口國，從保障國家糧食安全的角度，國家將對玉米育種研發(fā)，尤其是提高單產(chǎn)上更加重視。登海種業(yè)、隆平高科、大北農(nóng)、荃銀高科的研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)，尤其是玉米種子研發(fā)走在前列的登海種業(yè)、大北農(nóng)。登海種業(yè)的超試系列、大北農(nóng)的農(nóng)華101的推廣值得關(guān)注。中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)（1）供銷系統(tǒng)深化改革。供銷體系仍是化肥經(jīng)銷的主渠道。長期以來，我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料一直由供銷合作社體系專營，2009年深化改革，取消化肥經(jīng)銷企業(yè)所有制限制。盡管國家一直進(jìn)入改革，但供銷社體系仍是農(nóng)資，尤其是化肥經(jīng)銷的主渠道這是不爭的事實(shí)。2010年全年供銷系統(tǒng)累計(jì)銷售14002.35萬噸化肥，同比增長28.05%，占全國化肥銷售的80%以上。取消價(jià)格限制政策：國家發(fā)改委、財(cái)政2009年年初發(fā)文《國家發(fā)改委、財(cái)政部關(guān)于改革化肥價(jià)格形成機(jī)制的通知》稱，自2009年1月25日起，化肥批發(fā)、零售價(jià)格繼續(xù)實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)，取消對化肥流通環(huán)節(jié)價(jià)格實(shí)行差率控制等各項(xiàng)臨時(shí)價(jià)格干預(yù)措施。這為企業(yè)打消了利潤受到政策壓制的疑慮。國家政策鼓勵(lì)并購：目前，國內(nèi)農(nóng)資終端銷售渠道呈現(xiàn)“小、弱、散”局面，假冒偽劣農(nóng)資充斥其中，坑農(nóng)害農(nóng)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。通過開展連鎖經(jīng)營，將眾多分散的終端銷售渠道連結(jié)成一個(gè)整體，實(shí)行集中采購、統(tǒng)一配送，可以從源頭上減少和杜絕假冒偽劣產(chǎn)品，凈化農(nóng)資市國家發(fā)改委、財(cái)政部關(guān)于改革化肥價(jià)格形成機(jī)制的關(guān)于進(jìn)一步深化化肥流通體制改革的決定取消對化肥經(jīng)營企業(yè)所有制性質(zhì)的限制；國家鼓勵(lì)大型企業(yè)通過兼并重關(guān)于加快供銷合作社改革發(fā)展的若干意見加快發(fā)展農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料現(xiàn)代經(jīng)營服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。依托供銷合作社建設(shè)一批統(tǒng)一采購、跨地區(qū)配送的大型農(nóng)資企業(yè)集團(tuán)，在糧食主產(chǎn)區(qū)和交通樞紐，關(guān)于完善農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料流國家質(zhì)監(jiān)總局、全國供銷總社新農(nóng)村現(xiàn)代流通服務(wù)網(wǎng)絡(luò)在廣東農(nóng)村地區(qū)大力發(fā)展“四大網(wǎng)絡(luò)”建設(shè)：農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料現(xiàn)代經(jīng)營服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、農(nóng)副產(chǎn)品市場購銷網(wǎng)絡(luò)、日用消費(fèi)品現(xiàn)代經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)和再生資源農(nóng)村物流服務(wù)體系發(fā)展專新農(nóng)村現(xiàn)代流通服務(wù)網(wǎng)絡(luò)專項(xiàng)資金重點(diǎn)用于支持供銷合作社農(nóng)資、農(nóng)副產(chǎn)品、日用消費(fèi)品和再生關(guān)于共同推進(jìn)農(nóng)村流通網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)社各地商務(wù)主管部門要大力培育大型農(nóng)資流通企業(yè)；促進(jìn)農(nóng)資連鎖經(jīng)營跨資料來源：公司招股說明書中國銀河證券研究部整理中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)（2）產(chǎn)業(yè)集中度提升是大趨勢。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國化肥年需求量在1.54億噸左右。以2010年銷量來看，全國供銷總社下屬子公司中農(nóng)集團(tuán)銷售2200萬噸，占中化化肥銷售1551萬噸，占比10.1%。；而我國30余家省級供銷社下屬農(nóng)資公司年銷售在4500萬噸左右，份額占比在30%左右；其中輝隆股份銷量262萬噸、浙農(nóng)集團(tuán)銷量362萬噸、黑龍江倍豐集團(tuán)銷量300萬噸居前，其余2萬余家分散農(nóng)資企業(yè)份額占比在50%左右。我們認(rèn)為隨著我國農(nóng)資產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)化配臵、兼并、重組、聯(lián)合進(jìn)程加快，產(chǎn)業(yè)集中度將進(jìn)一步提高。今后在全國范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)農(nóng)資產(chǎn)品的有效流通，將更加依賴于農(nóng)資流通市場中高效的網(wǎng)絡(luò)采購與供應(yīng)環(huán)節(jié)。農(nóng)資流通行業(yè)是一個(gè)典型的資金密集型行業(yè)，資金需求量大。輝隆股份今年成功上市募集13億資金，資金實(shí)力更加雄厚，公司資產(chǎn)負(fù)債率由上市前的81％下降至59％。從調(diào)研情況來看，公司上市前去銀行貸款時(shí)處于較被動地位，上市成功后，各大銀行爭向主動向公司融資。公司在各大銀行的信貸額度大幅增加。這顯然在業(yè)內(nèi)已大大領(lǐng)先其他競爭對手。輝隆股份成功上市，恰如鯉魚跳龍門，拉開與競爭者的資本實(shí)力差距，掌握戰(zhàn)略制空權(quán)，在供銷體系深化改革的大好機(jī)會中，擔(dān)當(dāng)起體系內(nèi)行業(yè)整合者的角色。四、2012年投資策略（1）輝隆股份－農(nóng)資綜合服務(wù)商＋類“蘇寧”化肥經(jīng)銷的關(guān)健：分銷網(wǎng)絡(luò)＋資金實(shí)力。公司的成功上市及公司打造全國輝隆連鎖網(wǎng)絡(luò)的戰(zhàn)略布局令公司成為農(nóng)資領(lǐng)域里“類蘇寧”的關(guān)健能力。供銷體系深化改革市場空間廣闊。供銷社體系仍是農(nóng)資尤其是化肥經(jīng)銷的主渠道。09年以來國家致力于深化供銷體系改革，鼓勵(lì)體系內(nèi)企業(yè)并購重組，建設(shè)一批統(tǒng)一采購、跨地區(qū)配送的大型農(nóng)資企業(yè)集團(tuán)。公司戰(zhàn)略：農(nóng)資綜合服務(wù)商＋類“蘇寧”。省內(nèi)：精耕細(xì)作省內(nèi)市場，拓展農(nóng)藥、種子營銷渠道，深化農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化服務(wù)，實(shí)現(xiàn)“一網(wǎng)多用”。省外：穩(wěn)步拓展省外市場，擴(kuò)張連鎖網(wǎng)絡(luò)。打造“測土配方肥站＋農(nóng)技推廣中心“－分享政策紅利。公司有意將遍布省內(nèi)的配送中心打造成“測土配方肥站＋農(nóng)技推廣中心”。公司自有品牌的糧食作物專用肥成長空間巨大；配送中心進(jìn)行農(nóng)技推廣，為國分憂應(yīng)該分享政策補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等政策紅利。公司估值與投資建議：預(yù)計(jì)2011/12/13年EPS為0.7元、1.0元、1.38元，鑒于公司是供銷體系中的唯一上市公司及業(yè)績高增長，再加上類“蘇寧“屬性＋農(nóng)業(yè)政策主題投資概念，給予11年業(yè)績38－40倍PE，合理價(jià)位26－28元，給予“推薦”評級。主要風(fēng)險(xiǎn)：1、公司擴(kuò)張速度低于市場預(yù)期；2、公司業(yè)績增速下滑。中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)銷售收入(百萬元)EBITDA(百萬元)ROIC資料來源：公司招股說明書中國銀河證券研究部整理（2）正邦科技（002157生豬養(yǎng)殖“黑馬”雛形已現(xiàn)養(yǎng)殖行業(yè)空間巨大。2010年我國出欄商品肉豬6.67億頭，以平均每頭1500元計(jì)算，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的年銷售收入達(dá)1萬億！占整個(gè)畜牧行業(yè)產(chǎn)值的50％。目前廣東溫氏在行業(yè)內(nèi)排名第一，預(yù)計(jì)2011年生豬出欄量約600萬頭，在這樣一個(gè)產(chǎn)值達(dá)萬億級別的行業(yè)，市場占有率最大的企業(yè)競?cè)徊贿^超過1％。公司－生豬養(yǎng)殖“黑馬”輪廓已現(xiàn)。1）目前公司已形成“種豬育種→飼料→商品豬養(yǎng)殖→生豬屠宰及肉食品加工銷售”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。2）公司良種豬繁育體系基本形成。3）輕資產(chǎn)運(yùn)作模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。4）多種養(yǎng)殖模式共用。種豬、仔豬環(huán)節(jié)主要采取自繁自養(yǎng)方式，而在育肥豬環(huán)節(jié)，企業(yè)會根據(jù)不同區(qū)域的養(yǎng)殖文化、公司核心競爭力而采取不同的養(yǎng)殖模式。業(yè)績增長確定性。隨著公司養(yǎng)殖基地的逐步建成，預(yù)計(jì)公司11年/12年/13年公司生豬出欄量將達(dá)到70萬頭/130萬頭/200萬頭是大概率事件。而公司飼料業(yè)務(wù)隨著產(chǎn)能利用率的提高，預(yù)計(jì)11/12/13年飼料銷量分別為350萬噸、450萬噸、550萬噸。公司估值與投資建議：我們測算公司11年/12年/13年公司EPS分別為0.35元/0.56元/0.86元，增速分別為157％、67％、55％。鑒于公司未來3年業(yè)績保持年均60％以上的高增長特征，我們認(rèn)為公司估值應(yīng)獲得一定溢價(jià)。我們給予公司2012年業(yè)績25－30倍PE，對應(yīng)公司合理估值在14－16.8元，給予“推薦”投資評級。。銷售收入(百萬元)EBITDA(百萬元)ROIC數(shù)據(jù)來源：WIND,中國銀河證券研究部（3）新希望（000876產(chǎn)業(yè)鏈完善中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈完善農(nóng)牧龍頭：新希望并購重組完成后將成為名副其實(shí)的龍頭農(nóng)牧企業(yè)，屆時(shí)公司將擁有飼料產(chǎn)能2700萬噸，禽類苗養(yǎng)殖量2億多只，生豬養(yǎng)殖量20萬頭，雞鴨屠宰能力7.5億只，生豬屠宰能力750萬頭、肉制品近150萬噸。公司形成了覆蓋禽類、生豬從“飼料->養(yǎng)殖－>屠宰加工－>熟食肉制品”的產(chǎn)業(yè)鏈模式。從凈利潤貢獻(xiàn)來看，山東六合凈利潤將占到新希望農(nóng)牧業(yè)務(wù)凈利潤的85％以上。因此主要重點(diǎn)關(guān)注山東六合集團(tuán)的業(yè)績增長情況。六合分項(xiàng)業(yè)務(wù)來看，飼料業(yè)務(wù)：“大塊頭”仍保持高增長。六合飼料產(chǎn)能2000萬噸，預(yù)計(jì)2010年銷量達(dá)1100萬噸，兩項(xiàng)均行業(yè)內(nèi)全國第一，我們預(yù)計(jì)六合未來兩年飼料業(yè)務(wù)仍將保持20％左右增長。公司網(wǎng)站顯示，公司飼料業(yè)務(wù)將在五年內(nèi)翻一番，即產(chǎn)能達(dá)到4000萬噸，銷量達(dá)到2000萬噸。養(yǎng)殖業(yè)務(wù)：今年保持高景氣：六合集團(tuán)養(yǎng)殖主要以商品代禽苗為主，其中40％為雞苗，60％為鴨苗。鑒于肉價(jià)全年高位，肉雞、肉鴨補(bǔ)欄高景氣，我們認(rèn)為商品代禽苗價(jià)格仍將保持屠宰肉食：穩(wěn)定盈利，公司的主要大客戶有雙匯、麥當(dāng)勞、肯德基、銘基等下游知名企業(yè)，我們預(yù)計(jì)大客戶占比20－30％；其余客戶主要是超市（沃爾馬、樂購、大潤發(fā)、歐尚、家樂福）、及熟食店（做鴨脖等）。終端零售：專門設(shè)立食品深加工與終端事業(yè)部，以經(jīng)營調(diào)理品、熟制產(chǎn)品為主。盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)2011/12/13年新希望六和集團(tuán)農(nóng)牧業(yè)務(wù)EPS分別為1.57元、1.75元、1.96元，其中農(nóng)牧業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)EPS分別為1元、1.1元、1.3元，投資收益貢獻(xiàn)分別為0.57元、0.66元、0.68元，給予“推薦”評級。公司EPS公司農(nóng)牧業(yè)務(wù)EPS投資收益貢獻(xiàn)EPS數(shù)據(jù)來源：中國銀河證券研究部中國銀河證券研究部CHINAGALAXYSECURITIESRESEARCH行業(yè)研究報(bào)告/農(nóng)林牧漁行業(yè)資料來源：公司公告，中國銀河證券研究部（1）糧食安全－國家頭等大事我國是人口第一大國，占世界總?cè)丝诘慕宸种?。?jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2009年末我國總?cè)丝跒?3.3億人，世界總?cè)丝跒?7.7億人，我國人口占世界總?cè)丝诘?9.6％。解決我國人口的吃飯問題，維護(hù)國家糧食安全一直是農(nóng)業(yè)面臨的第一要?jiǎng)?wù)。糧食是關(guān)系國計(jì)民生的重要商品，是關(guān)系經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會穩(wěn)定和國家自立的基礎(chǔ)，保障國家糧食安全是治國安邦的頭等大事。近年來隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，糧食需求也出現(xiàn)大幅增加，不少國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品供求基本面發(fā)生了重大變化，對外依存度大幅提高，如我國每年大豆壓榨需求7000萬噸，其中5500萬噸來自國外（主要來自美國、巴西），大豆消費(fèi)對外依存度達(dá)80%,而玉米消費(fèi)隨著飼料消費(fèi)的剛性穩(wěn)定增加及前些年玉米深加工需求的大幅增加，已經(jīng)出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，以后進(jìn)口玉米將成為常態(tài)。我國今年白糖消費(fèi)約1500萬噸，其中國內(nèi)產(chǎn)量1100萬噸，進(jìn)口量達(dá)300萬噸，進(jìn)口量占國內(nèi)消費(fèi)量的達(dá)20我國棉花消費(fèi)量近1000萬噸，但我國今年產(chǎn)量預(yù)計(jì)在600萬噸，進(jìn)口量約300萬噸，進(jìn)口量占國內(nèi)消費(fèi)量的30％。我國糧棉油糖等重要物資出現(xiàn)了不同程度的供求缺口。預(yù)計(jì)對外依存度資料來源：公司公告，中國銀河證券研究部國家“十二五”規(guī)劃綱要為我們描繪了發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的宏偉藍(lán)圖，并明確提出：“把保障國家糧食安全作為首要目標(biāo)”。（2）預(yù)計(jì)國家未來農(nóng)業(yè)政策重點(diǎn)投向-育種繁育、測土配方、農(nóng)技推廣、農(nóng)機(jī)研發(fā)。保障糧食安全，提高糧食產(chǎn)量主要通過擴(kuò)大種植面積以及提高單產(chǎn)來解決。近年來隨著我國工業(yè)化、城市化進(jìn)程的加快,國家、集體和個(gè)人每年要占用900萬畝左右公頃的土地（主要是耕地）。另外,由于亂砍森林、草原過牧、盲目開墾等原因，我國水土流失問題十分嚴(yán)重，而由于投入不足,土壤肥力下降又影響了耕地質(zhì)量。我國耕地資源面臨問題非常嚴(yán)重。糧食種植面積難以提高。隨著近幾年城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加速，房地產(chǎn)用地和企業(yè)用地不斷擴(kuò)張，耕地一再受到侵蝕，目前中國耕地面積僅約為18.26