請仔細閱讀本報告末頁聲明證券研究報告|行業(yè)點評節(jié)能降碳方案對銅冶煉行業(yè)影響幾事件描述5月29日，國務院發(fā)布《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》的通知，方案要求從嚴控制銅、氧化鋁等冶煉新增產能；大力發(fā)展再生金屬產業(yè)，到2025年底，再生金屬供應占比達到24%以上；銅、鉛、鋅冶煉能效標桿水平以上產能占比達到50%，有色金屬行業(yè)能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退事件點評方案為何提到了“嚴控銅冶煉新增產能”？ （1）短期來看，按照現(xiàn)貨TC指數(shù)，冶煉企業(yè)或呈虧損狀態(tài)。TC加工費已跌至歷史低位，截至2024年5月24日，TC為-0.65美元/噸，TC價格維持個位數(shù)已近2個月。在目前硫酸價格下，現(xiàn)貨冶煉虧損或近2000元/噸。由于冶煉廠長協(xié)占比較高（銅精礦長協(xié)加工費為80美元/噸大型冶煉廠盈利尚可。但市場對明年Benchmark談判結果和年中的談判預期均較為悲觀，或低于冶煉廠的成本線（60美元/噸為中國冶煉廠盈虧平衡線），冶煉廠的盈利預計承（2）中長期來看，TC低位或為常態(tài)，冶煉企業(yè)也或將面臨原材料緊缺困境。根據(jù)S&P，2024年-2026年全球銅礦產量分別同比+56/118/69萬噸，而礦產冶煉產量分別+90/123/87萬噸，對應礦端的供需缺口分別為-39/-44/-62萬噸，TC加工費低位或將常態(tài)化。中國冶煉和銅礦供給地位不匹配，2022年中國冶煉企業(yè)的原料自給率為24%。根據(jù)SMM，中國銅粗煉產能2023-2025年CAGR預計為10%，遠高于2014-2022年的5%。歷史上，銅冶煉產業(yè)是否受到政策限制？我們梳理了銅冶煉行業(yè)相關政策，發(fā)現(xiàn)支持類政策數(shù)量較多，但直接性規(guī)范類政策數(shù)量較少。有色金屬分析師王小芃登記編碼：S0950523050002：wangxiaopeng@分析師于柏寒登記編碼：S0950523120002：yubaihan@w.行業(yè)表現(xiàn)2024/6/4有色金屬滬深300資料來源：Wind，聚源相關研究《2023年海內外年報總結：中國銅企發(fā)，海外銅企沉穩(wěn)老兵》(2024/4/9)《海外銅礦企季度更新：四大維度看Q4季報》(2024/3/4)《TC價格跌至低位，銅冶煉廠該何去何從》(2024/1/25)1）對銅冶煉新增產能：2005年-2007年發(fā)改委等部門為了解決冶煉無序增長、原料競爭等現(xiàn)狀，對已建、在建、擬建銅冶煉項目一手抓，例如針對已經備案的項目，規(guī)定了最低產能和礦山自給率等最低限制；強調嚴控銅冶煉等高耗能和產能過剩行業(yè)新上項目。2）對銅冶煉存量產能：在2010年之后的政策，主要對現(xiàn)有技術和設備提出要求，應淘汰的落后工藝、技術、裝備及產品。本次方案對銅冶煉行業(yè)的影響及展望。本次方案主要目標是“力爭2030年前年11月發(fā)改委《有色金屬行業(yè)碳達峰實施方案》的再強調。2020年年底，銅冶煉行業(yè)能效優(yōu)于標桿水平產能約占40%（2025年目標為50%能效低于基準水平的產能約占10%。我們認為，相比其他金屬，銅在噸耗電量位于有色行業(yè)的底部、疊加銅冶煉企業(yè)主要以國央企和大型企業(yè)為主，本次方案更傾向于節(jié)能降碳，對銅供給端影響或有限。若后續(xù)針對銅行業(yè)的政策組合拳出臺（例如國央企考核標準更聚焦利潤等），或對銅供給端影響更為深遠。風險提示：1、全球銅礦供給釋放超預期、中國政策實行力度超預期，對銅冶煉行業(yè)產能及利潤產生影響；2、行業(yè)受到銅礦干擾率波動、冶煉廠超預期的減產行為等帶來風險。3、研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險。有金屬請仔細閱讀本報告末頁聲明Page2/9事件5月29日，國務院發(fā)布《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》的通知，方案要求從嚴控制銅、氧化鋁等冶煉新增產能；大力發(fā)展再生金屬產業(yè)，到2025年底，再生金屬供應占比達到24%以上；銅、鉛、鋅冶煉能效標桿水平以上產能占比達到50%，有色金屬行業(yè)能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出。短期來看，按照現(xiàn)貨TC指數(shù)，冶煉企業(yè)或呈虧損狀態(tài)。TC加工費已跌至歷史低位，截至2024年5月24日，TC為-0.65美元/噸，TC價格維持個位數(shù)已近2個月。在目前硫酸價格下，現(xiàn)貨冶煉虧損或近2000元/噸。400-20平均價:TC指數(shù):銅精礦:當周值資料來源：iFind,五礦證券研究所TC長單價格引發(fā)市場擔憂，TC低位或維持常態(tài)。雖然銅精礦現(xiàn)貨加工費已跌至歷史低位，但冶煉廠尚未出現(xiàn)因盈利不佳而導致大規(guī)模減產的現(xiàn)象，主要因為長單占比較高。2024年銅精礦長協(xié)加工費為80美元/噸，冶煉廠的長單比例在50-60%，大型冶煉廠長協(xié)占比更高，因此盈利尚可。但近期Antofagasta開啟年中談判，引發(fā)市場對TC加工費談判結果的關注。市場對明年Benchmark談判結果和年中的談判預期均較為悲觀，或低于冶煉廠的成本線（60美元/噸為中國冶煉廠盈虧平衡線）。我們認為，受到銅礦緊缺的影響，TC價格維持低位或圖表2：2024-2028年銅礦仍然緊缺，TC低位ConcentratesproductionYoYConsumptionYoYConcentratesBalance（右軸）8%6%4%2%0%2000資料來源：S&P,五礦證券研究所請仔細閱讀本報告末頁聲明Page3/9中長期來看，中國銅礦自給率低，冶煉企業(yè)或將面臨原材料緊缺困境。根據(jù)S&P，2024年-2026年全球銅礦產量分別增加56/118/69萬噸，而礦產冶煉產量分別增加90/123/87萬噸，對應礦端的供需缺口分別為-39/-44/-62萬噸，全球銅礦供應偏緊。中國冶煉和銅礦供給地位不匹配，2022年中國冶煉企業(yè)的原料自給率為24%，導致國內冶煉企業(yè)在產業(yè)鏈上的話語權較弱。在TC加工費低位常態(tài)化的情況下，冶煉廠或將面臨成為銅礦企業(yè)“代理加工基地”的尷尬境地。1）新增銅礦主要來自擴建項目，但礦端擾動頻發(fā)：2024年礦端擾動率加大，海外礦端受到品位下滑、社區(qū)關系、天氣等因素影響，2024年銅礦供給至少減少40萬噸左右。根據(jù)我們外發(fā)報告《2023年海內外年報總結：中國銅企蓄勢待發(fā)，海外銅企沉穩(wěn)老兵》，21家礦企合計指引產量為1398萬噸，同比+2.9%（2023年同比+3.3%）。國內銅礦受到品位下滑、環(huán)保政策等因素影響，也出現(xiàn)不同程度的減產。2024年3-4月，中國進口銅精礦同比增速分別為15%/12%，高于同期增速，預計今年中國銅精礦自給率仍會降低。2）冶煉產能增量多為新建，且集中于中國。根據(jù)SMM，中國銅粗煉產能2023-2025年CAGR預計為10%，遠高于2014-2022年的5%；并且未來2年內，中國粗煉新建項目貢獻最主要的產能增量，中國粗煉產能占比將超50%。中國銅原料自給率（%）TC(右軸，美元/噸）50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00%0.00%2000年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年40資料來源：Wind,五礦證券研究所圖表4：中國銅礦砂及其精礦進口數(shù)量（萬噸）及Yo銅礦砂及其精礦:進口數(shù)量:當月值——YoY250200025%20%15%10%5%資料來源：Wind,五礦證券研究所有金屬請仔細閱讀本報告末頁聲明Page4/9我們梳理了銅冶煉行業(yè)相關政策，發(fā)現(xiàn)支持類政策數(shù)量較多，但直接性規(guī)范類政策數(shù)量較少。1）對銅冶煉新增產能：最早出臺的規(guī)范類文件是2005年11月由發(fā)改委等部門聯(lián)合發(fā)布的《關于制止銅冶煉行業(yè)盲目投資的若干意見》。為了解決冶煉無序增長、原料競爭等現(xiàn)狀，《意見》對已建、在建、擬建銅冶煉項目一手抓，例如針對已經備案的項目，規(guī)定了最低產能和礦山自給率等最低限制。此后在2006-2007年，發(fā)改委又連續(xù)發(fā)了2個通知，再次強調嚴控銅冶煉等高耗能和產能過剩行業(yè)新上項目。2）對銅冶煉存量產能：在2010年之后的政策，主要對現(xiàn)有技術和設備提出要求，應淘汰的落后工藝、技術、裝備及產品。發(fā)布部門發(fā)布文件涉及的問題及現(xiàn)象政策應對2005/11發(fā)展改革委、財政部等《關于制止銅冶煉行業(yè)盲目投資的若干意見》1、冶煉能力無序快速增長。銅冶煉利潤將大幅下降甚至會出現(xiàn)全行整和升級重新研究項目的合理性和可行性。2、強化產業(yè)政策導向和市場準入管理。4、加強信貸管理和環(huán)境保護監(jiān)督管理。2006/7發(fā)改委《關于防止高耗能行業(yè)重新盲目擴張的通知》國內能源供應特別是電力供需矛盾總體趨于緩解，拉限電情況明顯減少。在這種情況下，有些地區(qū)又出現(xiàn)高耗能行業(yè)盲目擴張的苗頭。為全面貫徹落實科學發(fā)展觀，必須采取經濟、法律和行政的綜合性措施，堅決防止高耗能行業(yè)重新從嚴控制鋼鐵、電解鋁、銅冶煉、鐵合金、電石、焦炭、水泥、煤炭、電力等行業(yè)新上項目特別是高耗能項目。2007/4發(fā)改委《關于加快推進產業(yè)結構調整遏制高耗能行業(yè)再度盲目擴張的緊急通知》實施宏觀調控以來，國家陸續(xù)對一些產能過剩行業(yè)提出了加快推進結構調整的一系列政策措施。某些高耗能行業(yè)投資增長幅度居高不下，給節(jié)能減排任務的嚴把鋼鐵、電解鋁、銅冶煉、鐵合金、電石、焦炭、水泥、煤炭、電力等產能過剩行業(yè)，特別是新上高耗能項目投資關。2010/8工信部《關于印發(fā)銅冶煉企業(yè)準入公告管理暫行辦法的通知》2008年國務院機構改革后，原由國家發(fā)展改革委承擔的有色金屬行業(yè)管理職能劃轉工信部。為明確職責，進一步促進有色金屬行業(yè)結構調整和產業(yè)升級，重新修訂了辦法1、銅冶煉建設項目立項申請（備案）、土地使用權取得、環(huán)境影響評價、安全生產“三同時”等建設程序需符合國家有關審批（核準）或序要求，并通過環(huán)保竣工驗收。2、企業(yè)不得存有《產業(yè)結構調整目錄》和《有色金屬產業(yè)調整和振興規(guī)劃》中規(guī)定應淘汰的落后工藝、技術、裝備及產品。2011/8監(jiān)管總局《關于印發(fā)有有色金屬壓力加工企業(yè)安全生產標準化評定標準的通對銅冶煉（火法）提出設施、設備要求，銅冶煉用爐窯冷卻水系統(tǒng)須配備應急備用泵，固定式銅冶煉爐的排放口應配置堵口裝置等。請仔細閱讀本報告末頁聲明Page5/9有金屬知》2011/12《工業(yè)轉型升級規(guī)劃（2011-2015年）》推進中國特色新型工業(yè)化，進一步調整和優(yōu)化經濟結構、促進工業(yè)轉型升級的重要舉措，實現(xiàn)我國工業(yè)由大到強轉銅冶煉重點淘汰密閉鼓風爐、電爐、反射爐等落后產能。淘汰落后的再生銅、再生鋁、再生鉛生產工藝及設備。積極推進上下游企業(yè)聯(lián)合重組，到2014/5工信部《銅冶煉行業(yè)規(guī)范條件訂）》放、競爭有序的市場體系，規(guī)范企業(yè)生產經營秩序，促進行業(yè)持續(xù)健康協(xié)調發(fā)展，依據(jù)相關產業(yè)政策和規(guī)劃，現(xiàn)將《銅行業(yè)準入條件（2006年）》修訂為《銅冶煉行業(yè)規(guī)范條件》1、新建和改造利用銅精礦和含銅二次資源的銅冶煉企業(yè)，冶煉能力須在10萬噸/年及以上。鼓勵大中型骨干銅冶煉企業(yè)同時處理銅精礦及含銅二次資源?，F(xiàn)有利用含銅二次資源為原料的銅冶煉企業(yè)生產規(guī)模不得低于5萬噸/年。銅冶煉項目的最低資本金比例必須達到20%。2、對質量、工藝和裝備也提出了要求。3、能耗必需符合國家相關標準的規(guī)定。2018/4部《關于加強涉重金屬行業(yè)污染防控的意《重金屬污染綜合防治“十二五”規(guī)劃》實施以來，重金屬污染防治取得積極成效。但重金屬污染防控總體形勢依然不容樂觀，一些地區(qū)重金屬污染嚴重，威脅群眾健康和農產品質量安全，社會反加大鉛鋅和銅冶煉行業(yè)工藝提升改造力度，重點包括對鉛冶煉企業(yè)富氧熔煉-鼓風爐還原工藝（SKS工藝）實施鼓風爐設備改造，對鋅冶煉企業(yè)豎罐煉鋅設備進行改造替代，對銅冶煉企業(yè)實施轉爐吹煉工藝提升改造。2019/11委《產業(yè)結構調整指導目錄為進一步加快銅產業(yè)轉型升級，促進銅冶煉行業(yè)技術進步，提升資源綜合利用率和節(jié)能環(huán)保水平，推動銅冶煉行業(yè)高質量發(fā)展單系列10萬噸/年規(guī)模以下粗銅冶煉項目（再生銅項目及氧化礦直接項目除外）歸屬于限制類2022/11部《有色金屬行業(yè)碳達峰實施我國力爭2030年前實現(xiàn)碳達峰、2060年前實現(xiàn)碳中和，是以習近平同志為核心的黨中央統(tǒng)籌國內國際兩個大局。有色金屬碳排放集中在鋁、銅、鉛、鋅、鎂、工業(yè)硅等，其中鋁的碳排放占全行1、大力推動先進節(jié)能工藝技術改造，重點推廣高效穩(wěn)定鋁電解、銅锍連續(xù)吹煉、蓄熱式豎罐煉鎂等一批節(jié)能減排技術，進一步提高節(jié)能降碳水金屬供應占比達24%以上。3、防范銅、鉛、鋅、氧化鋁等冶煉產能盲目擴張，加快建立防范產能嚴重過剩的市場化、法治化長效機制。2024/5《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》節(jié)能降碳是積極穩(wěn)妥推進碳達峰碳中和、全面推進美麗中國建設、促進經濟社會發(fā)展全面綠色轉型的重要舉措。為加大節(jié)能降碳工作推進力度，采取務實管用措施，盡最大努力完成“十四五”節(jié)能降碳約束性指標，制定本方案。1、從嚴控制銅、氧化鋁等冶煉新增產能。2、推進有色金屬行業(yè)節(jié)能降碳改造。推廣高效穩(wěn)定鋁電解、銅锍連續(xù)吹煉、豎式還原煉鎂、大型礦熱爐制硅等先進技術，加快有色金屬行業(yè)節(jié)能降碳改造。銅、鉛、鋅冶煉能效標桿水平以上產能占比達到50%；有色金屬行業(yè)能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出。3、到2025年底，再生金屬供應占比達例提高到90%以上。資料來源：政府官網,五礦證券研究所本次方案對銅冶煉行業(yè)的影響及展望2024年5月29日出臺的《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》是“十四五”規(guī)劃中的再強調，主要任務聚焦在節(jié)能降碳方面，主要目標是“力爭2030年前實現(xiàn)碳達峰、2060年前實現(xiàn)碳中和”。其中提到的3種解決方案，也是2022年11月發(fā)改委《有色金屬行業(yè)碳達峰實施方案》的再強調。本次方案中，對有色行業(yè)的節(jié)能降碳提及3種解決方案：1）“大力發(fā)展再生金屬產業(yè)，到2025年底，再生金屬供應占比達到24%以上”。根據(jù)2022有金屬請仔細閱讀本報告末頁聲明Page6/9年發(fā)布的《有色金屬行業(yè)碳達峰實施方案》，到2025年再生銅、再生鋁產量分別達到400萬噸、1150萬噸，再生金屬供應占比達24%以上。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會披露，2023年再生銅產量為395萬噸，同比+5.3%，占國內供應量的比重為24.2%。2）“推進有色金屬行業(yè)節(jié)能降碳改造”：推廣銅锍連續(xù)吹煉等先進技術，加快有色金屬行業(yè)節(jié)能降碳改造。銅、鉛、鋅冶煉能效標桿水平以上產能占比達到50%；有色金屬行業(yè)能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出。根據(jù)中國有色協(xié)會，2020年年底，銅冶煉行業(yè)能效優(yōu)于標桿水平產能約占40%，能效低于基準水平的產能約占10%。3）“從嚴控制銅、氧化鋁等冶煉新增產能”。本次方案針對氧化鋁有更為詳盡的措施，但對于銅冶煉具體如何操作尚未提及。我們認為，相比其他金屬，銅在噸耗電量位于有色行業(yè)的底部、銅冶煉企業(yè)主要以國央企和大型企業(yè)為主，本次方案更傾向于節(jié)能降碳，對銅供給端影響或有限，若后續(xù)政策組合拳的出臺（例如國央企考核標準為利潤，而非營收等或對銅冶煉端供給端影響更為深遠。1）節(jié)能降碳迫在眉睫，本次方案更多聚焦在節(jié)能降碳。初步測算，扣除原料用能和非化石能源消費量后，“十四五”前三年，全國能耗強度累計降低約7.3%，而“十四五”規(guī)劃《綱要》確定單位國內生產總值能耗降低13.5%的約束性指標。根據(jù)方案，按照提及的行業(yè)節(jié)能降碳強度，強度又大到小依次為：石化化工、鋼鐵、建材、有色金屬。其中，2023年有色金屬行業(yè)碳排放總量約為6.72億噸，占全球碳排放總量的4.7%。其中，電解鋁占行業(yè)的63.5%，銅占比4.16%。標桿值（千瓦時/噸）基準值（千瓦時/噸）工業(yè)硅（還原劑為木炭）8,183硅鐵6,056鋅冶煉（濕法煉鋅：精礦-電鋅鋅錠）4,190錳硅合金2,815鉛冶煉銅冶煉（銅精礦-陰極銅）資料來源：《工業(yè)重點領域能效標桿水平和基準水平（2023年版）》,五礦證券研究所2）銅冶煉主要以國央企和大型企業(yè)為主，降本增效是大勢所趨。近3年來，中國前十大冶煉廠市占率在70%-80%，其中銅陵有色的產量最高，市占率在15%左右。對于存量產能，不少企業(yè)技改在路上。例如自2021年9月6日第二輪第4批中央生態(tài)環(huán)境保護督察通報中色大冶生態(tài)環(huán)境問題典型案例以來，在中國有色集團、中色大冶堅強領導下，2023年大冶有色冶煉廠環(huán)保升級改造，包括停用熔煉制粒系統(tǒng)、實現(xiàn)“兩高”熔煉和吹煉、新增硫酸高濃度煙氣余熱回收系統(tǒng)。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，公司在治塵方面投入3900萬元、在治氣方面投入9000萬元、在治渣投入4700萬元，合計約1.8億元。項目實施完成后，各項產品單位能耗均穩(wěn)定達到國家要求，主要產品能耗達到國內先進水平，全年將節(jié)約5688噸標煤，每年可減少二氧化碳排放1.3萬噸，每年降本增效約2.2億元。請仔細閱讀本報告末頁聲明Page7/9銅陵有色金川集團前十大冶煉廠產量占比76%072%70%68%0202120222023資料來源：Wind,S&P,五礦證券研究所風險提示1、全球銅礦供給釋放超預期、中國政策實行力度超預期，對銅冶煉行業(yè)產能及利潤產生影2、行業(yè)受到銅礦干擾率波動、冶煉廠超預期的減產行為等帶來風險。3、研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險。研究報告中公司及行業(yè)信息均使用公開資料進行整理歸納分析，相關數(shù)據(jù)存在更新滯后的風險。請仔細閱讀本報告末頁聲明Page8/9分析師聲明作者在中國證券業(yè)協(xié)會登記為證券投資咨詢(分析師)，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。作者保證i）本報告所采用的數(shù)據(jù)均來規(guī)渠道ii）本報告分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，并清晰準確地反映了作者的研究觀點iii）本報告結論不受任何第三方的授意或影響iv）不存在任何利益沖突；（v）英文版翻譯若與中文版有所歧義，以中文版報告為準；特此聲明。投資評級說明投資建議的評級標準報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和評級說明股票評級預期個股相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的回報在20%及以上；增持預期個股相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的回報介于5%～20%之間；持有預期個股相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的回報介于-10%～5%之間；預期個股相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的回報在-10%及以下；無評級預期對于個股未來6個月市場表現(xiàn)與基準指數(shù)相比無明確觀點。行業(yè)評級看好預期行業(yè)整體回報高于基準指數(shù)整體水平10%以上；預期行業(yè)整體回報介于基準指數(shù)整體水平-10%～10%之間；看淡預期行業(yè)整體回報低于基準指數(shù)整體水平-10%以下。一般聲明五礦證券有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格。本公司不會得以任何形式對本研究報告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、復制或再機構（以下簡稱“該機構”）發(fā)送本報告，則由該機構獨自為此發(fā)送行為負責。息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。默措施的利益沖突。五礦證券版權所有。保留一切權利。特別聲明融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到五礦證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據(jù)。聯(lián)系我們上海深圳北京地址：上海市浦東新區(qū)東方路69號裕景國際商務廣場A座2208室大廈23層地址：北京市海淀區(qū)首體南路9號4樓603室郵編：200120郵編：518035·Page9/9AnalystCertificationTheresearchanalystisprimarilyresponsibleforthecontentofthisreport,inwholeorinpart.TheanalysthastheSecuritiesInvestmentAdvisoryCertificationgrantedbytheSecuritiesAssociationofChina.Besides,theanalystindependentlyandobjectivelyissuesthisreportholdingadiligentattitude.Weherebydeclarethat(1)allthedatausedhereinisgatheredfromlegitimatesources;(2)theresearchisbaseunderstanding,andaccuratelyreflectshis/herviews;(3)theanalysthasnotbeenplacedunderanyundueinfluenceorinterventionfromathirdpartyincompilingthisreport;(4)thereisnoconflictofinterest;(5)incaseofambiguityduetothetranslationofthereport,theoriginalversioninChineseshallprevail.InvestmentRatingDefinitionsTheratingcriteriaofinvestmentrecommendationsTheratingscontainedhereinareclassifiedintocompanyratingsandsectorratings(unlessotherwisestated).Theratingcriteriaistherelativemarketperformancebetween6and12monthsafterthereport’sdateofissue,i.e.basedontherangeofriseandfallofthecompany'sstockprice(orindustryindex)comparedtothebenchmarkindex.Specifically,theCSIbenchmarkindexoftheHKmaRatingsDefinitionsStockreturnisexpectedtooutperformthebenchmarkindexbymorethan20%;Stockrelativeperformanceisexpectedtorangebetween5%and20%;Stockrelativeperformanceisexpectedtorangebetween-10%and5%;StockreturnisexpectedtounderperformthebenchmarkindexbyNoclearviewofthestockrelativeperformanceoverthenext6SectorOverallsectorreturnisexpectedtooutperformthebenchmarkOverallsectorexpectedrelativeperformancerangesbetween-OverallsectorreturnisexpectedtounderperformthebenchmarkGeneralDisclaimerMinmetalsSecuritiesCo.,Ltd.(or“thecompany”)islicensCommission.TheCompanywillnotdeemanypersonasitsclientnotwithstandinghis/herreceiptofthisreport.Thereportisissuedonlyunderpermitofrelevantlawsandregulations,solelyforthepurposeofprovidinginformation.Thereportshouldnotbeusedorconsideredasanofferorthesolicitationofanoffertosell,buyorsubscribeforsecuritiesorotherfinancialinstruments.Theinformationpresentedinthereportisunderthecopyrightofthecompany.Withoutthewrittenpermissionofthecompany,noneoftheinstitutionsorindividualsshallduplicate,copy,orredistributeanypartofthisreport,inanyform,toanyotherinstitutionsorindividuals.Thepartywhoquotesthereportshouldcontactthecompanydirectlytorequestpermission,specifythesourceasEquityResearchDepartmentofMinminamannercontrarytotheoriginalintention.Thepartywhore-publishesorforwardstheresearchreportorpartofthereportshallindicatetheissuer,thedateofissue,andtheriskofusingthereport.Otherwise,thecompanywillreserveitsrighttotakinglegalaction.Ifanyotherinstitution(or“thisinstitution”)redistributesthisreport,thisinstitutionwillbesolelyresponsibleforitsredistribution.Theinformation,opinions,andinferenceshereinonlyreflectthejudgmentofthecompanyonthedateofissue.Prices,valuesaswellasthereturnsofsecuritiesortheunderlyingassetshereinmayfluctuate.Atdifferentperiods,thecompanymayissuereportswithinconsistentinformation,opinions,andinferences,anddoesnotguaranteetheinformationcontainedhereiniskeptuptodate.Meanwhile,theinformationcontainedhereinissubjecttochangewithoutanypriornotice.Investorsshouldpayattentiontotheupdatesormodifications.Theanalystwrotethereportbasedonprinciplesofindependence,fairness,andprudence.Informationcontainedhereinwasobtainedfrompubliclyavailablesources.However,thecompanymakesnowarrantyofaccuracyorcompletenessofinformation,anddoesnotguaranteetheinformationandrecommend