增持（首次）增持（首次）執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0600522090001---huangxl@執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0600524070004執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0600524070004wangrz@執(zhí)業(yè)證書(shū)：S06001230900029%6%3%0%港股流通市值(百萬(wàn)港9%6%3%0%港股流通市值(百萬(wàn)港 HorizonSuperDrive，分別定位主動(dòng)安全高級(jí)輔助駕 供應(yīng)商，有望充分受益國(guó)內(nèi)高階智駕車(chē)型銷(xiāo)量提升。基于此，我們預(yù) 4 4 5 7 8 82.1.1.特斯拉引領(lǐng)，大模型上車(chē)加速 8 9 2.2.1.智駕解決方案為智駕產(chǎn)業(yè)鏈最重要一環(huán)，高階智 2.3.2.地平線(xiàn)在高階智駕方案供應(yīng)商中地位穩(wěn)固，份 3.2.軟硬一體布局拓寬護(hù)城河，核 4 5 5 6 6 6 6 7 7 8 8 9 9 表4：公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元） 萬(wàn)套。地平線(xiàn)公司定位明確為乘用車(chē)高級(jí)輔助駕駛(ADAS)和高階自動(dòng)駕駛(AD)解決方圖1：公司發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所這種靈活的銷(xiāo)售模式助力公司快速在市場(chǎng)中擴(kuò)大市場(chǎng)份額。圖2：地平線(xiàn)公司產(chǎn)品技術(shù)能力數(shù)據(jù)來(lái)源：地平線(xiàn)招股說(shuō)明書(shū)，東吳證券研究所公司的智駕解決方案已經(jīng)獲得275款車(chē)型定點(diǎn)。助力公司營(yíng)收自202圖3：地平線(xiàn)部分客戶(hù)及生態(tài)合作伙伴數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，東吳證券研究所圖4：地平線(xiàn)營(yíng)收及同比增速圖5：地平線(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損凈額營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損額（億元）86420營(yíng)業(yè)總收入（億元）同比增速2021202250202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所圖6：地平線(xiàn)收入構(gòu)成（單位：億元）圖7：公司三費(fèi)情況（單位：億元）nn非車(chē)解決方案n汽車(chē)授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù).汽車(chē)產(chǎn)品解決方案8642020212022202350銷(xiāo)售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所公司整體毛利率水平穩(wěn)中有升。2024年上半年，公司汽車(chē)產(chǎn)品解決方案毛利率為圖8：公司各業(yè)務(wù)毛利率情況 汽車(chē)產(chǎn)品解決方案汽車(chē)授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)非車(chē)解決方案公司整體毛利率202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所領(lǐng)先技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，伴隨公司營(yíng)收規(guī)模持續(xù)上升，研發(fā)費(fèi)用率有望恢復(fù)至較低水平。圖9：公司研發(fā)支出情況50研發(fā)支出（億元）研發(fā)費(fèi)用率202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，東吳證券研究所圖10：地平線(xiàn)汽車(chē)解決方案產(chǎn)品進(jìn)展數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，東吳證券研究所+3次軟件架構(gòu)的重大創(chuàng)新變革，均體現(xiàn)特斯拉第一性原理的經(jīng)營(yíng)思想。圖11：特斯拉邊緣端/云端軟硬件歷史迭代數(shù)據(jù)來(lái)源：蓋世汽車(chē)，汽車(chē)之心，東吳證券研究所繪制2024年初特斯拉依托于端到端解決方案的FSDv1圖12：特斯拉人工智能訓(xùn)練能力（H100等效GPU）數(shù)據(jù)來(lái)源：特斯拉官網(wǎng)，東吳證券研究所圖13：特斯拉FSD累計(jì)里程數(shù)變化（十億英里）數(shù)據(jù)來(lái)源：特斯拉官網(wǎng)，東吳證券研究所驅(qū)動(dòng)：2020年特斯拉BEV上車(chē)，數(shù)據(jù)后融合變?yōu)樘卣骷?jí)融合，提升數(shù)據(jù)利用效率和結(jié)圖14：華為ADS持續(xù)進(jìn)化歷史迭代數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車(chē)之心，東吳證券研究所橫向比較國(guó)內(nèi)各車(chē)企當(dāng)前開(kāi)城進(jìn)度以及未來(lái)開(kāi)城規(guī)劃：華為/小鵬最為領(lǐng)先，理想/蔚來(lái)緊隨其后，極越/小米/長(zhǎng)城等自研以及智己/騰勢(shì)/極氪等聯(lián)合開(kāi)發(fā)者再次之。圖15：國(guó)內(nèi)主流車(chē)企當(dāng)前高速/城市領(lǐng)航智駕進(jìn)度匯總數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車(chē)之家，東吳證券研究所圖16：汽車(chē)智能化復(fù)盤(pán)數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制圖17：國(guó)內(nèi)主流車(chē)企當(dāng)前高速/城市領(lǐng)航智駕進(jìn)度匯總數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車(chē)之家，東吳證券研究所著車(chē)輛的智能化水平和整體性能。智能駕駛供應(yīng)鏈可以分為感知端、決策端和執(zhí)行端，路線(xiàn)進(jìn)行車(chē)輛動(dòng)力、轉(zhuǎn)向、制動(dòng)的控制，并且預(yù)判路況做出相應(yīng)的車(chē)輛控制。圖18：智能駕駛供應(yīng)鏈簡(jiǎn)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所圖19：高級(jí)輔助駕駛與高階自動(dòng)駕駛的特征數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所基礎(chǔ)上做到更好的性能釋放，多家頭部車(chē)企/頭部芯片廠商已經(jīng)確認(rèn)了下一步芯片方案算力，英偉達(dá)下一代芯片DRIVEThor，單顆算力高達(dá)表1：不同級(jí)別自動(dòng)駕駛所需傳感器和芯片價(jià)值（單位：元）013攝像頭51---1---1數(shù)據(jù)來(lái)源：畢馬威，公司公告，東吳證券研究所會(huì)提升，從而助推營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)。表2：地平線(xiàn)征程系列智駕芯片征程2征程3征程5數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，汽車(chē)之家，東吳證券研究所高階自動(dòng)駕駛解決方案的市場(chǎng)規(guī)模有望從2023年的619億元提升至2030元，對(duì)應(yīng)高階輔助駕駛+高階自動(dòng)駕駛滲透率將從2023年的65.6%提升至2030年的元提升至2030年的4070億元，對(duì)應(yīng)高階輔助駕駛+高階自動(dòng)駕駛圖20：全球高階輔助駕駛和高階自動(dòng)駕駛解決方案的市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億元人民幣）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所圖21：中國(guó)高階輔助駕駛和高階自動(dòng)駕駛解決方案的市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億元人民幣）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所圖22：車(chē)企智駕方案對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：汽車(chē)之家，東吳證券研究所要數(shù)年時(shí)間，同時(shí)要能夠承受惡劣環(huán)境等非經(jīng)常因素影響。3）先發(fā)優(yōu)勢(shì)。先行者具備大量經(jīng)驗(yàn)來(lái)改進(jìn)算法和硬件設(shè)計(jì)，且具備較好的客戶(hù)合效的迭代改進(jìn)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)已有項(xiàng)目量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的快個(gè)維度對(duì)比友商具備比較優(yōu)勢(shì)。圖23：地平線(xiàn)高階智駕方案的比較優(yōu)勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所國(guó)前五大高級(jí)輔助駕駛和高階自動(dòng)駕駛解決方案供應(yīng)商中唯一一家中國(guó)企業(yè)。按2023續(xù)提升。圖24：2022-2024H1中國(guó)高級(jí)輔助駕駛方案市場(chǎng)格局公司D公司C公司BHorizonRobotics公司A公司D公司C公司BHorizonRobotics公司A2022數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所圖25：2022-2024H1中國(guó)高級(jí)輔助駕駛和高階自動(dòng)駕駛解決方案市場(chǎng)格局公司DHorizonRobotics公司C公司B公司A2022數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所技術(shù)差距在加速縮小。表3：國(guó)內(nèi)外芯片對(duì)比A1000Pro數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所優(yōu)解，成為驅(qū)動(dòng)智能汽車(chē)加速進(jìn)化的本源動(dòng)力。圖26：公司BPU研發(fā)規(guī)劃數(shù)據(jù)來(lái)源：地平線(xiàn)，東吳證券研究所同開(kāi)發(fā)的效率。圖27：公司開(kāi)發(fā)鏈?zhǔn)疽鈭D數(shù)據(jù)來(lái)源：地平線(xiàn)，東吳證券研究所奠定了顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，建立了更高的進(jìn)入壁壘。圖28：芯片設(shè)計(jì)理念數(shù)據(jù)來(lái)源：地平線(xiàn)，東吳證券研究所高的切換成本和客戶(hù)粘性，擁有先行者優(yōu)勢(shì)。圖29：公司主要客戶(hù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所大類(lèi)。一類(lèi)是一套完整的汽車(chē)解決方案，另一類(lèi)是開(kāi)放其產(chǎn)業(yè)生態(tài)，向客戶(hù)提供算法、下四種商業(yè)模式：Mobileye模式，英偉達(dá)模式，Together圖30：合作模式數(shù)據(jù)來(lái)源：地平線(xiàn)，東吳證券研究所圖31：公司產(chǎn)品布局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：地平線(xiàn)，東吳證券研究所效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)公司毛利率有望維持穩(wěn)健，預(yù)計(jì)該板塊2024-2026年毛利率分別為42%/41%/41%。汽車(chē)產(chǎn)品授權(quán)及服務(wù)板塊2024-2026年毛利率分別為90我們預(yù)計(jì)該板塊毛利率將保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)非汽車(chē)解決方案板塊2024-202綜上，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年收入為21.2/30.5/45.8億元，同比增速為我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司毛利率費(fèi)表4：公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元）4,579.8YoY4,496.2YoYYoYYoYYoY數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所整理測(cè)算時(shí)期的寒武紀(jì)作為可比公司，可比公司2024-20預(yù)計(jì)地平線(xiàn)公司2024-2026年收入分別為21.2/30.5/45.8億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PS分別為表5：可比公司估值（截至2024年11月18日；USD1=CNY7.1907；HKD=CNY0.9237）（億元）（億元）2數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所整理測(cè)算注：黑芝麻、寒武紀(jì)-U、英偉達(dá)盈利預(yù)測(cè)均來(lái)自