面向全球市場，裝備龍頭再出發(fā)請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明1近期行業(yè)需求與結(jié)構(gòu)變化：機(jī)械設(shè)備行業(yè)在經(jīng)歷2011-2016年的下行調(diào)整后，2017年迎來需求強(qiáng)勁的復(fù)蘇，利潤積極表現(xiàn)的同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表得到有力的修復(fù)。展望2018年，制造業(yè)投資回升有望繼續(xù)推升復(fù)蘇水平，其中，產(chǎn)業(yè)升級帶動(dòng)的需求是最為迅猛，此外，海外市場也有望貢獻(xiàn)積極的增量。在行業(yè)內(nèi)部，我們觀察到市場份額的集中程度提高，企業(yè)的盈利能力差別擴(kuò)大；龍頭企業(yè)在經(jīng)歷周期變化后，通過份額擴(kuò)張顯著增強(qiáng)了程師紅利的釋放是我國建設(shè)制造強(qiáng)國的中期積極因素，而從微觀角度體現(xiàn)為企業(yè)的研發(fā)持升、品質(zhì)技術(shù)提升。通過這幾方面的努力，我國裝備制造業(yè)的龍頭企業(yè)正在不斷夯實(shí)競爭優(yōu)勢，更投資建議：行業(yè)需求回暖，企業(yè)財(cái)務(wù)改善，我們繼續(xù)給予機(jī)械設(shè)備行業(yè)“買入”的投資評級。在風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來需求變化；原材料價(jià)格大幅上圖：按中信行業(yè)分類，各板塊的指數(shù)表現(xiàn)與估值數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（截止2017年12月13日收盤）2017年以來，機(jī)械行業(yè)呈現(xiàn)需求的較強(qiáng)復(fù)蘇、業(yè)績的大幅改善，但整體股價(jià)表現(xiàn)相對平淡。機(jī)械板塊的業(yè)績與股價(jià)表現(xiàn)存在較大差異，我們認(rèn)為主要原因是多數(shù)企業(yè)在消化歷史包袱，其中，在傳統(tǒng)領(lǐng)域主要體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，壓制當(dāng)期利潤率的提升；在新興領(lǐng)域主要體現(xiàn)為成長性的持續(xù)檢驗(yàn)，以及較高估值水從機(jī)械設(shè)備行業(yè)子板塊來看，2017年以來截止12月13日，工程機(jī)械板塊錄得0.1%跌幅，而其余子板塊跌幅從4%到25%不等；從個(gè)股來看差異較大，傳統(tǒng)領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)，如中國中車、三一重工、中集集團(tuán)等表現(xiàn)良好，而新興領(lǐng)域的優(yōu)勢企業(yè)，如新能源鋰電設(shè)備、3C自動(dòng)化、半導(dǎo)體設(shè)備、高端液壓等細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)突出。請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明3圖：我國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資及其增速我們匯總機(jī)械行業(yè)2016年以前上市的249家企業(yè)，2017年2季度同比增長25.7%，3季度收入同比加速至30.9%。2017年以來，行業(yè)需求保持旺盛態(tài)勢，而市場關(guān)注其持續(xù)性，我們認(rèn)為受到更新需求和制造業(yè)投資這兩方面支撐。宏觀統(tǒng)計(jì)的制造業(yè)投資增速企穩(wěn)。國家統(tǒng)計(jì)局公布，2017年1-10月我國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資為158,856億元，較上年同期增長4.1%，增速與2016年全年（4.2%）基本持平，顯示自2012年以后增速連續(xù)下降五年后的積極變化。微觀顯示的制造業(yè)投資意愿好轉(zhuǎn)。我們統(tǒng)計(jì)了2012年以前上市的1401家制造業(yè)上市公司，其購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，在16Q4以來持續(xù)創(chuàng)出歷史同期4請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明4我們對2012年以前上市的1401家制造業(yè)上市公司，2011年以來的1-3季度，其購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，按原材料加工業(yè)、中游制造業(yè)、消如果以上市公司的投資現(xiàn)金流衡量，在2011年以來的回落周期中，消費(fèi)品工業(yè)在2012年率先收縮投資支出，但在2013年重歸增長，并在2017年進(jìn)一步加速，其中，計(jì)算機(jī)、通信、電子等科技型領(lǐng)域的資本支出增長最為明顯；中游制造業(yè)在2012-2014年連續(xù)三年收縮投資支出，在2015年重歸增長，但增速還相對溫和；原材料加工業(yè)在2014-2016年連續(xù)收縮投資支出，在201請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明5數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在傳統(tǒng)的重化工領(lǐng)域，經(jīng)歷優(yōu)勝劣汰和供給側(cè)改革后，在需求好轉(zhuǎn)的推動(dòng)下，利潤呈現(xiàn)有力好轉(zhuǎn)。以鋼鐵行業(yè)為例，2017年1-10月的利潤總額達(dá)到2,737億元，較上年同期增長125.5%，化學(xué)原料及化學(xué)制品行業(yè)1-10月的利潤通過2016-2017年連續(xù)的利潤好轉(zhuǎn)，重化工領(lǐng)域企業(yè)的投資能力有所恢復(fù)。盡管從固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來完成投資額還有小幅的下降，但相關(guān)的設(shè)備企業(yè)反饋的訂單已有好轉(zhuǎn)，例如重型機(jī)械、空分設(shè)備、壓縮機(jī)等國內(nèi)企業(yè)反饋來自冶金、化工等領(lǐng)域的訂單在2017年以來出現(xiàn)積極改善，顯示未來其固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)回升請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明6多因素改善盈利能力。盡管鋼材價(jià)格大幅上漲，但機(jī)械行業(yè)作為整體統(tǒng)計(jì)的毛利率穩(wěn)中有升，而收入規(guī)模的增長，有效降低了管理費(fèi)用率，資產(chǎn)質(zhì)量改善也使減值損失向正常水平回歸，共同提升了凈歷史包袱正在清理。從具體企業(yè)來看，其盈利能力的修復(fù)程度與歷史包袱的清理進(jìn)程有關(guān)，這不僅涉及到上市公司的應(yīng)收賬款、存貨等項(xiàng)目，隱性的還包括其經(jīng)銷體系的資產(chǎn)負(fù)債表，對毛利率的影響較為明顯。往前展望，上述問題得到解決后，優(yōu)秀機(jī)械企業(yè)仍具備在當(dāng)前5~6%的凈利潤率基礎(chǔ)請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明7機(jī)械行業(yè)屬于市場化程度較高的領(lǐng)域，企業(yè)在行業(yè)下行期主要完成了兩個(gè)準(zhǔn)備，一是流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目的改善，體現(xiàn)在存貨、應(yīng)收賬款的改善，特別是在2016年4季度集中計(jì)提了大量的資產(chǎn)減值損失（249家上市機(jī)械企業(yè)當(dāng)季計(jì)提資產(chǎn)減值損失接近200億元，相當(dāng)于2016年1-3季度的凈利潤總和）；二是資本支出的放緩，體現(xiàn)在固定資產(chǎn)和在建工程的增速放緩，部分企業(yè)還對利用率較低的固定資產(chǎn)進(jìn)行歷史問題的清理，一定程度上會(huì)緩和行業(yè)競爭。在前期低需求水平上，具有較強(qiáng)定價(jià)能力的龍頭企業(yè)以市場份額擴(kuò)張為首要考慮；而需求水平較高，實(shí)際負(fù)擔(dān)減輕時(shí)，享受需求紅利，共贏發(fā)展的行請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明8部門政策名稱相關(guān)內(nèi)容2006.02國務(wù)院《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要》提出發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)是推進(jìn)新型工業(yè)化的關(guān)鍵，并將“提高自主開發(fā)能力和整體技術(shù)水平，掌握核心技術(shù)”作為發(fā)展思路。2012.02財(cái)政部、國資委《重大技術(shù)裝備自主創(chuàng)新指導(dǎo)目錄》做強(qiáng)做大裝備制造業(yè)的戰(zhàn)略部署，提高我國裝備制造業(yè)自主創(chuàng)新能力，范圍包含清潔高效發(fā)電設(shè)備、大型石油/石化裝備、關(guān)鍵基礎(chǔ)零部件在內(nèi)的18個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域、240項(xiàng)裝備產(chǎn)品。2012.07國務(wù)院《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提升高性能集成電路產(chǎn)品自主開發(fā)能力，突破先進(jìn)和特色芯片制造工藝技術(shù)，先進(jìn)封裝、測試技術(shù)以及關(guān)鍵設(shè)備、儀器、材料核心技術(shù)，加強(qiáng)新一代半導(dǎo)體材料和器件工藝技術(shù)研發(fā)。2014.06國務(wù)院《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》目前基金規(guī)模1378億元。著力發(fā)展集成電路設(shè)計(jì)業(yè)，加速發(fā)展集成電路制造業(yè)，提升先進(jìn)封裝測試業(yè)發(fā)展水平，突破關(guān)鍵裝備和材料，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)跨越發(fā)展。2014.10發(fā)改委、財(cái)政部《國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金》將重點(diǎn)投資集成電路芯片制造業(yè)，兼顧芯片設(shè)計(jì)、封裝測試、設(shè)備和材料等產(chǎn)業(yè)，實(shí)施市場化運(yùn)作、專業(yè)化管理。2015.03財(cái)政部《關(guān)于鼓勵(lì)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展企業(yè)所得稅政策》符合條件的企業(yè)，自獲利年度起，第一年至第二年免征企業(yè)所得稅，第三年至第五年按照25％的法定稅率減半征收企業(yè)所得稅，并享受至期滿為止。2015.05國務(wù)院《中國制造2025》通過三步走實(shí)現(xiàn)制造強(qiáng)國的戰(zhàn)略目標(biāo)：第一步，到2025年邁入制造強(qiáng)國行列；第二步，到2035年達(dá)到世界制造強(qiáng)國陣營中等水平；第三步，到新中國成立一百年時(shí)，綜合實(shí)力進(jìn)入世界制造強(qiáng)國前列。2015.03國務(wù)院《2015年工業(yè)強(qiáng)基專項(xiàng)行動(dòng)實(shí)施方案》持續(xù)提升先進(jìn)基礎(chǔ)工藝和產(chǎn)業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)等工業(yè)基礎(chǔ)能力,加快促進(jìn)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級。通過10年左右的努力，力爭實(shí)現(xiàn)70%的核心基礎(chǔ)零部件、關(guān)鍵基礎(chǔ)材料自主保障，部分達(dá)到國際領(lǐng)先水平2016.01工信部《關(guān)于2016年工業(yè)轉(zhuǎn)型升級重點(diǎn)項(xiàng)目指南的通知》圍繞重點(diǎn)行業(yè)、關(guān)鍵領(lǐng)域技術(shù)基礎(chǔ)、標(biāo)準(zhǔn)制定和咨詢評估公共服務(wù)平臺建設(shè)，重點(diǎn)支持制造業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域創(chuàng)新能力建設(shè)，“制造業(yè)+互聯(lián)網(wǎng)”公共平臺建設(shè)。2016.04工信部《智能制造試點(diǎn)示范2016專項(xiàng)行動(dòng)實(shí)施方案》智能車間/工廠試點(diǎn)示范項(xiàng)目通過2－3年持續(xù)提升，實(shí)現(xiàn)運(yùn)營成本降低20%，產(chǎn)品研制周期縮短20%，生產(chǎn)效率提高20%，產(chǎn)品不良品率降低10%，能源利用率提高10%。"2016.06發(fā)改委、財(cái)政部、工信部《先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金》首期規(guī)模200億。對于促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整，增強(qiáng)制造業(yè)核心競爭力，加快制造強(qiáng)國建設(shè)具有重要意義。數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng)資料綜合整理，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心國務(wù)院2015年發(fā)布《中國制造2025》，提出通過“三步走”實(shí)現(xiàn)制造強(qiáng)國的戰(zhàn)略目標(biāo)。該行動(dòng)綱領(lǐng)面向十個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域，建設(shè)五大工程，包括：制造業(yè)創(chuàng)新中當(dāng)前，新一輪科技革命、產(chǎn)業(yè)變革與我國加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式形成歷史性交匯，國際產(chǎn)業(yè)分工格局也正在重塑，建設(shè)制造強(qiáng)國成為我國發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、建設(shè)現(xiàn)12發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力3456數(shù)據(jù)來源：新華社，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心黨的十九大報(bào)告明確提出“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”。我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，提高制造業(yè)生產(chǎn)質(zhì)量和效率，進(jìn)而增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)質(zhì)量是下我們認(rèn)為可以從兩個(gè)方面解讀政策意圖，第一方面是建設(shè)能夠有效參與全球競爭的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群，在機(jī)械行業(yè)以軌交裝備、工程機(jī)械等為代表，而更早取得全球優(yōu)勢地位還包括港機(jī)、集裝箱、造船、煤機(jī)等產(chǎn)業(yè)；第二方面是為制造業(yè)技改升級提供關(guān)鍵技術(shù)的裝備企業(yè)，例如，為電子信息、新能源、半導(dǎo)體、消費(fèi)品工業(yè)（汽車、家電、圖：全球軌道交通裝備2016年排名前10企數(shù)據(jù)來源：德國SCIVerkehr公司，中國中車，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中國中車已成為全球領(lǐng)先的軌道交通裝備供應(yīng)商，其營業(yè)收入相當(dāng)于第2-4名的總和。中國中車2015-2016年的研發(fā)費(fèi)用均達(dá)到15億美元左右，其規(guī)模甚至可與部分同行的營業(yè)收入相比較。持續(xù)的研發(fā)投入，使中國中車的產(chǎn)品技術(shù)競爭力不斷提升，體現(xiàn)為產(chǎn)品的廣泛適應(yīng)性、技術(shù)等級更高等多個(gè)方面。2016年，中國中車的新簽海外訂單達(dá)到81億美元，較上年增長40.1%。中國中車在技術(shù)基礎(chǔ)優(yōu)勢、制造成本優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，通過銷售生產(chǎn)資源的配置，實(shí)現(xiàn)各地技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)分別突破的狀態(tài)，產(chǎn)品類別從最初的客車、貨車，到以圖：全球軌交設(shè)備龍頭公司的員工人數(shù)與人均產(chǎn)出（2016年）圖：龐巴迪的營業(yè)收入、EBIT利潤率及其與中國中車比較數(shù)據(jù)來源：阿爾斯通統(tǒng)計(jì)的全球同行營收數(shù)據(jù)，龐巴迪年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心基于產(chǎn)品附加值提升、生產(chǎn)自動(dòng)化等措施，中國中車在過去5年實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)出效率大幅提升，人均實(shí)現(xiàn)銷售收入從2010年的74萬元（人民幣，下同上升至2016年的125萬元，并與國際同行迅速縮小了差距?？紤]到中國中車的員工人數(shù)已開始小幅下降，并開始對貨車等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)整，未來產(chǎn)出效率具全球范圍而言，軌交設(shè)備龍頭企業(yè)多數(shù)在過去幾年實(shí)現(xiàn)了收入的小幅增長，而利潤率分布較為廣泛。以龐巴迪為例，EBIT利潤率在5~8%水平；按照阿爾斯通的估計(jì)，未來與西門子合并后、經(jīng)調(diào)整的EBIT利數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國鐵路總公司，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我國已成為全球高鐵大國，截止2016年末，高鐵營業(yè)里程已超過2萬公里。進(jìn)入2017年，中國標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)升級的“復(fù)興號”投入運(yùn)用，京滬高鐵重啟時(shí)速350公長周期來看，動(dòng)車組需求的驅(qū)動(dòng)力已由新線配車轉(zhuǎn)為存量加密，而動(dòng)車保組保有量的增長動(dòng)力也同樣轉(zhuǎn)為客流增長的驅(qū)動(dòng)。在中國經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量增長階段，以動(dòng)車組、航空等高端出行為代表的客流增速有望高于GDP增長率。數(shù)據(jù)來源：中國鐵路總公司，交通部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我國鐵路投資在過去10年有較大幅度的提高，但其投資規(guī)模波動(dòng)較大，對于動(dòng)車組購置形成周期影響；此外，鐵路機(jī)車和貨車作為順周期的產(chǎn)品，在2014-2016年也經(jīng)歷了需求下行過程。從總量上來看，鐵路車輛購置經(jīng)歷前期下滑后，在2017年形成降幅逐季收窄的過程，未來在客貨流較快增長的背景下，有望回歸常態(tài)化的需求情況。從鐵路新開工節(jié)奏來看，2008-2010年的新開工項(xiàng)目較多，對應(yīng)2012-2014年的新增通車?yán)锍谈叻?；?011-2012請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明圖：我國城市地鐵運(yùn)營里程變化數(shù)據(jù)來源：交通部，中國中車，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心與鐵路投資相比，城市軌道交通，特別是地鐵的投資具有更好的增長基礎(chǔ)。根據(jù)中國城市軌道交通協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2016年末，我國有48座城市在建的軌道交通線路總規(guī)模5,636公里，同比增長26.7%。中國中車2016年報(bào)披露在手合同為1,881億元，其中，城軌地鐵車輛合同超過1,000億，相當(dāng)于該業(yè)務(wù)板塊2016年?duì)I業(yè)收城軌地鐵業(yè)務(wù)的毛利率提升趨勢明顯：城軌地鐵業(yè)務(wù)在兩車合并后進(jìn)一步消除了不合理的低價(jià)競爭部分和“以投圖：中國中車的毛利率與凈利潤率中國中車在2010年以來的毛利率呈現(xiàn)持續(xù)提升的態(tài)勢，其原因有幾個(gè)方面：一是產(chǎn)品附加值提升，特別是高毛利率的大功率機(jī)電、動(dòng)車組產(chǎn)品及維修等業(yè)務(wù)的占比上升；二是兩車合并后，提升了供應(yīng)鏈管理能力，進(jìn)一步消除2012年以來，中國中車經(jīng)歷前期的生產(chǎn)能力建設(shè)后，其資產(chǎn)支出從高點(diǎn)回落后趨于穩(wěn)定。2017年，中國中車進(jìn)一圖：我國挖掘機(jī)的內(nèi)銷量與測算更新需求（臺）表：工程機(jī)械部分上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額（百萬元）企業(yè)名稱三一重工中聯(lián)重科徐工機(jī)械柳工山推股份*ST廈工20125,6822,960-3,473-1,51020132,769-3832442014-7,690-29620152,136-3,33425021120163,2492,1692,2452735年累計(jì)-5,1593,7392,017-1,2055,894432數(shù)據(jù)來源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)，WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行業(yè)主要產(chǎn)品的絕對銷量仍處于較低水平，考慮產(chǎn)品使用壽命，在未來3~5年，更新需求將形成重要的支撐。工程機(jī)械企業(yè)2017年加快了歷史包袱的清理，體現(xiàn)在應(yīng)收賬款的回收、存貨和渠道的清理，財(cái)務(wù)上的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額達(dá)到歷史同期較高的水平，以三一重工為代表的部分企業(yè)還開啟有息負(fù)債償還、降低資產(chǎn)負(fù)債率的階段，為圖：工程機(jī)械部分上市公司的研發(fā)支出及其相對營業(yè)收入比數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心產(chǎn)品技術(shù)、生產(chǎn)效率、服務(wù)體系等都是工程機(jī)械企業(yè)競爭的核心要素，而即使在企業(yè)利潤最為低迷的2015~2016年，工程機(jī)械上市公司仍然保持較高的研發(fā)投入，三一重工的研發(fā)支出占營業(yè)收入比重仍達(dá)到5%左右。從中長期看，海外市場是工程機(jī)械企業(yè)能否迎來新一輪“騰飛”的關(guān)鍵。工程機(jī)械上市企業(yè)2016年海外收入占比從10%至40%不等，海外業(yè)務(wù)的毛利率多數(shù)略低于國內(nèi)；多數(shù)上市公司建立了若干個(gè)海外基地，部分具有生產(chǎn)制造能力，銷售渠道的精細(xì)分管理剛開始起步，未來其全球化的資源整合能力將接受110220341451561682770891XCMG徐工機(jī)械9312神戶制鋼所0Zoomlion11數(shù)據(jù)來源：英國KHL集團(tuán)《2017年全球工程機(jī)械制造商50強(qiáng)排行榜》，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心分產(chǎn)品來看，國內(nèi)工程機(jī)械公司的混凝土機(jī)械、裝載機(jī)、起重機(jī)等產(chǎn)品在但在中高端產(chǎn)品領(lǐng)域如大中型挖掘機(jī)、礦用工程機(jī)械等仍有圖：工程機(jī)械部分上市公司的人均實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入（萬元）在需求下行的過程中，國內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)普遍經(jīng)歷了大規(guī)模的人員裁減，并加快生產(chǎn)自動(dòng)化的改造。而當(dāng)需求恢復(fù)到增長階段，企業(yè)的成本控制、柔性調(diào)節(jié)、人與卡特彼勒、小松制作所等全球工程機(jī)械龍頭企業(yè)相比，國內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)在人均產(chǎn)出效率上仍有一定的差距，這既取決于企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，特別是高附加值產(chǎn)品的占比，也與企業(yè)的生產(chǎn)管理、資源配置能力有關(guān)。以國內(nèi)挖掘機(jī)市場為例，國內(nèi)企業(yè)在中小挖占有較大的市場份額，而卡特彼勒在大請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明20數(shù)據(jù)來源：CAI，中集集團(tuán)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心下游客戶的理性程度提高，使景氣周期拉長。以集裝箱制造領(lǐng)域?yàn)槔?，盡管租箱企業(yè)的出租率不斷創(chuàng)出歷史新高，下游客戶的資本支出仍顯謹(jǐn)慎和相當(dāng)理性。集裝箱行業(yè)經(jīng)歷企業(yè)的全球市場布局和內(nèi)涵式發(fā)展取得積極效果。以中集集團(tuán)的道路運(yùn)輸車輛業(yè)務(wù)為例，2013年以來進(jìn)入相對平穩(wěn)發(fā)展的時(shí)期，營業(yè)收入在120~150億元之間波動(dòng)，而毛利率呈現(xiàn)逐年提升的態(tài)勢。2015年以來，公司抓住歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的市場機(jī)遇，同時(shí)在國內(nèi)把握細(xì)分市場的熱點(diǎn)和機(jī)會(huì)，凈利潤升至歷史最2017年，機(jī)械行業(yè)的傳統(tǒng)龍頭在利潤表方面波動(dòng)較大。以三一重工、徐工機(jī)械等6家具有代表性的企業(yè)為例，季度凈利潤呈現(xiàn)巨大的波動(dòng)，并且方向各有差異，顯示需求復(fù)蘇初盡管損益表多有變化，并且難以簡單地通過供需分析去判斷波動(dòng)，但資產(chǎn)負(fù)債表的修理卻是有相當(dāng)規(guī)律的。以三一重工為例，2016年以來，其有息負(fù)債項(xiàng)目從270億元左右，降至目前160億元左右，而從公司的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額、資本支出計(jì)劃等方面考慮，未來具備進(jìn)一步降請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明22數(shù)據(jù)來源：WIND（PE估值計(jì)算所需盈利預(yù)測來自WIND一致預(yù)測，以2017年12月13日收盤價(jià)計(jì)算），廣發(fā)證券發(fā)展研究中心新興產(chǎn)業(yè)的高成長聚集于兩個(gè)方向：過去四年機(jī)械設(shè)備行業(yè)營業(yè)收入復(fù)合增長超過30%的企業(yè)，扣除并購占主導(dǎo)為電子信息、新能源等產(chǎn)業(yè)升級提供專用自動(dòng)化裝備的優(yōu)秀企業(yè)在具有消費(fèi)和服務(wù)屬性的領(lǐng)域，國內(nèi)裝備企業(yè)享受工程師紅利，不斷縮小技術(shù)差距，加快國產(chǎn)替表：國內(nèi)OLED產(chǎn)線規(guī)劃情況（部分）公司地點(diǎn)代線投資額（億）月產(chǎn)能（萬片）量產(chǎn)時(shí)間國顯光電5.5擴(kuò)建-國顯光電626232018Q2投產(chǎn)國顯光電630032018Q4和輝光電上海6272.7832021京東方成都二期62452.42017Q4京東方綿陽64654.82019投產(chǎn)柔宇科技深圳6262-2017投產(chǎn)天馬上海5.52017投產(chǎn)天馬上海4.55(改造)0.52017H2天馬武漢632017Q3投產(chǎn)華星光電武漢6-2017京東方成都一期62452.42017Q2投產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：旭日顯示與觸摸，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2017-2019年是密集投產(chǎn)期。面板行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，高世代面板線和OLED面板線的單線投資設(shè)備在Array、Cell、Module三個(gè)制程的投資比例為75%：20%：5%。我們匯總現(xiàn)有在建、籌建產(chǎn)線測算其所需的檢請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明24在3C自動(dòng)化裝備領(lǐng)域，企業(yè)保持較高的研發(fā)投入。以精測電子為例，2014-2016年，其研發(fā)費(fèi)用相對于營業(yè)例均超過15%，面向下游客戶不斷提升產(chǎn)品性能、為新業(yè)務(wù)積極儲(chǔ)備。在后段的module環(huán)節(jié)，精測電子在模組段市場份額超過50%，而在Cell段和Array精測電子的產(chǎn)品已經(jīng)具備在Cell段的量產(chǎn)能力，Array段個(gè)別產(chǎn)品也初具競爭力。公司在Cell段的老化設(shè)備、光學(xué)壽命測試設(shè)備等逐步放量，Array段的Mac/Mic檢查機(jī)也已經(jīng)陸續(xù)放量。請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明25我們統(tǒng)計(jì)了國內(nèi)所有8英寸和12英寸產(chǎn)線的投資數(shù)據(jù)，合計(jì)在7,000億左右規(guī)模。在過去10年中，半導(dǎo)體設(shè)備占整體資本支出的比為67%左右，因此設(shè)備的總需求為4,700億左右。而根據(jù)SEMI公布數(shù)據(jù)，70%設(shè)備為前端晶圓制造設(shè)備，封裝設(shè)備、測試設(shè)備占比分別為15%、10%左右。由于光刻、刻蝕、沉積等流程在芯片生產(chǎn)過程中不斷循環(huán)往復(fù)，對于設(shè)備穩(wěn)定性和精度的要求極高，這部分設(shè)備價(jià)值體量假設(shè)產(chǎn)線投資15億美元，其中10億美元用于設(shè)備，可能包括：1、光刻機(jī)數(shù)臺，最高端售價(jià)上億美元；2、等離子刻蝕機(jī)30~50臺，單臺200~250萬美元；3、CVD設(shè)備，至少30臺，單臺200~300萬美元；4、檢測設(shè)備，前道工序50臺，后道工序上百臺，最高端美國檢測機(jī)單價(jià)100~120萬美元。請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲 重復(fù)若干次外延/擴(kuò)散氧化鍍膜/成膜光刻刻蝕CMP拋光晶圓檢測晶圓加工 重復(fù)若干次外延/擴(kuò)散氧化鍍膜/成膜光刻刻蝕CMP拋光晶圓檢測晶圓加工 邏輯設(shè)計(jì)電路設(shè)計(jì)圖形設(shè)計(jì)硅的純化 多晶硅制造拉晶切割研磨拋光晶圓制造 切割減薄設(shè) 切割減薄設(shè)最終測試 引線機(jī) 封裝 引線機(jī) 封裝測試減薄/切割備分測選試備分測選試機(jī)機(jī)、根據(jù)《2015年我國半導(dǎo)體設(shè)備和半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀分析》，2015年我國大陸半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模約為45億美元，自制率在17%左右。進(jìn)口半導(dǎo)體設(shè)備中，排名靠前的包括：CVD25%，刻蝕機(jī)鍵合機(jī)、氧化爐、離子注入爐、PVD、切割機(jī)等。注：北方華創(chuàng)由廣發(fā)電子小組覆蓋，晶盛機(jī)電由廣數(shù)據(jù)來源：至純科技招股書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明27圖：我國鋰電設(shè)備產(chǎn)值及其增長率數(shù)據(jù)來源：GGII，高工鋰電，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心鋰電設(shè)備在2017年迎來下游的重要變化，國內(nèi)外大型車企集團(tuán)紛紛制定雄心勃勃的新能源汽車計(jì)劃，并與電池廠鋰電設(shè)備已基本完成了國產(chǎn)化進(jìn)程，目前國內(nèi)請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明28圖：全球木工自動(dòng)化裝備的市場份額構(gòu)成（2015年）其他39%德國豪邁31%其他39%意大利BiesseSCM集團(tuán)Schelling/IMA數(shù)據(jù)來源：Biesse公司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心木工自動(dòng)化裝備行業(yè)主要面向家具、家居行業(yè)提供高效、自動(dòng)化的解決方案，2016年全球市場容量為35億歐元左右。德國豪邁、意大利Biesse公司、SCM集團(tuán)等歐洲企業(yè)在全球處于行業(yè)技術(shù)的高端領(lǐng)域，具備向客戶提供一攬子解決方木工自動(dòng)化裝備產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)的持續(xù)發(fā)展能力。即使在經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高的歐洲和北美，木工自動(dòng)化裝備的需求在近年來仍然保持增長，德國豪邁、意大利Biesse公司等的營業(yè)收入自2016年以來持續(xù)創(chuàng)下歷請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明29圖：弘亞數(shù)控的分項(xiàng)業(yè)務(wù)收入（百萬元）和綜合毛利率圖：意大利Biesse的各項(xiàng)成本相當(dāng)于營業(yè)收入比例（2016年）mmmm封邊機(jī)裁板鋸mm多排鉆加工中心mm其他綜合毛利率45%40%35%30%25%20%15%10%0數(shù)據(jù)來源：弘亞數(shù)控年報(bào)，Biesse公司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在國內(nèi)，根據(jù)家具企業(yè)招股書等資料測算，板式家具行業(yè)在過去五年保持15-20%的復(fù)合增長率，多家板式家具企業(yè)先后登陸資本市場，并且積極擴(kuò)充產(chǎn)能、提升自動(dòng)化水平外資品牌仍然占據(jù)家具龍頭企業(yè)設(shè)備采購的大部分份額，而弘亞數(shù)控、南興裝備等中國品牌正在實(shí)現(xiàn)快速的追趕發(fā)展。請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明30國內(nèi)裝備企業(yè)享受工程師紅利，不斷縮小技術(shù)差距，加快國產(chǎn)替雇員為3,300人左右，當(dāng)年人員支出為1.48億歐元，相當(dāng)于營業(yè)收入的比例為28.6%。相比之下，弘亞數(shù)控2016年末的雇員為504名，當(dāng)年人員支出為4,076萬元，相當(dāng)于營業(yè)收入的比例為7請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明30圖：伊之密的分項(xiàng)業(yè)務(wù)收入（百萬元）和綜合毛利率圖：國內(nèi)注塑機(jī)企業(yè)與國際企業(yè)的營收和人均產(chǎn)出對比注塑機(jī)是廣泛應(yīng)用于消費(fèi)工業(yè)品制造的通用設(shè)備，其下游涵蓋了汽車、3C、家用電器、伊之密為例，公司專注模壓成型裝備制造領(lǐng)域，2016年售約占公司收入的30%，行業(yè)排名全國第二；依托在行業(yè)里面持續(xù)提升的產(chǎn)品競爭力，公司主要產(chǎn)品市場份額呈現(xiàn)擴(kuò)請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明31圖：中國高空作業(yè)平臺人均保有量遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家圖：浙江鼎力數(shù)據(jù)來源：IPEF，浙江鼎力年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行業(yè)正快速發(fā)展：高空作業(yè)平臺能夠?qū)崿F(xiàn)對腳手架和人工的有效替代，經(jīng)賃價(jià)格約為100~200元/天，而其使用可以減少一名工人（200元/天）和腳手架費(fèi)用（100元/天）。行業(yè)2013年起步時(shí)保有量3千余臺，2016年底預(yù)計(jì)約3萬臺，相對集中于沿海大城市和工業(yè)建筑，我們預(yù)測2020年浙江鼎力先發(fā)優(yōu)勢突出：鼎力作為國內(nèi)最大的制造商已經(jīng)完成卡位，競爭優(yōu)勢難以被短期復(fù)制。產(chǎn)品方面，6大系列80余種產(chǎn)品覆蓋范圍最廣；市場方面，國內(nèi)200余家下游租賃商都與鼎力有業(yè)務(wù)往來。公司推出的延長質(zhì)保期、回收翻新等特有服務(wù)，以及在上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立的融資租賃公司，以技術(shù)積累和服務(wù)優(yōu)勢應(yīng)對新進(jìn)請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明32圖：相關(guān)企業(yè)的高空作業(yè)平臺收入（百萬美元）圖：相關(guān)企業(yè)的TerexTerexOshkoshHaulotte20062007200820093,0002,5002,0000TerexOshkoshHaulotte數(shù)據(jù)來源：彭博，各公司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心海外企業(yè)規(guī)模較大，盈利分化：高空作業(yè)平臺目前主要市場在北美和歐洲，制造廠商市場集中度較高，包括美國Terex公司（旗下Genie品牌）、美國Oshkosh公司（旗下JLG品牌）、法國Haulotte公司，合計(jì)年?duì)I業(yè)收入超過40億美元。2008年金融危機(jī)后，歐美市場的需求有所恢復(fù)，但高空作來平臺相關(guān)企業(yè)的盈利分化明顯，通過制造資源重新配置、債務(wù)削減、費(fèi)用控制等措施實(shí)現(xiàn)盈利恢復(fù)的難度較大，時(shí)海外需求逐漸擴(kuò)張，訂單回暖：2016年Q4以來，隨著歐美經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，行業(yè)需求再度出現(xiàn)回升，以Terex旗下Genie品牌為例，2017年1季度訂單6.25億美元，同比增數(shù)據(jù)來源：Terex公司年報(bào)，浙江鼎力年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：高空作業(yè)平臺的類型較多，其中，臂式、剪叉式是最主要半壁江山。臂式產(chǎn)品在自由度、靈活性、作業(yè)范圍等方式具有優(yōu)勢，矢志高端，持續(xù)投入：浙江鼎力在鞏固剪叉式產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢的同時(shí)，積極推進(jìn)臂式等高端產(chǎn)品的發(fā)展。公司完成了對意大利Magni公司20%股份的收購，合作成立歐洲研發(fā)中心，并推出全新開發(fā)的臂式產(chǎn)品。請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明34圖：隨著城市化進(jìn)程推進(jìn)，清掃面積和機(jī)械化率逐年提升圖：龍馬環(huán)衛(wèi)的營業(yè)收入（百萬元）及其相對第一名的比例環(huán)衛(wèi)裝備保持較高景氣度。隨著城市化水平提高，我國市容環(huán)境衛(wèi)生支出快速增長，根據(jù)住建部的城鄉(xiāng)建設(shè)年鑒，我國城市的市容環(huán)境衛(wèi)生投資由2005年的179億元增加至2015年的398億元，CAGR為8.3%；受益于機(jī)械化率提升，同期的環(huán)衛(wèi)專用車輛設(shè)備總數(shù)由6.4萬臺增加至16.6萬臺，龍馬環(huán)衛(wèi)厚積薄發(fā)，形成追趕態(tài)勢。依托行業(yè)環(huán)境和競爭力提升，龍馬環(huán)衛(wèi)的營業(yè)收入由2012年7.2億元增加至2016年的22.2億元，CAGR為28.9%，相對行業(yè)第一名的收入比例由23.6%提升至39.6%。同期，公司的研發(fā)支出由2,526萬元增加至8,023萬元，CAGR為33.5%。2016年，公司獲得授權(quán)專利42項(xiàng)，獲得57個(gè)新產(chǎn)品公告，完成36個(gè)車型變數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，各企業(yè)年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心環(huán)衛(wèi)市場空間等待釋放。根據(jù)全國道路清掃面積和垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)量，按照龍馬簽訂的合同平均單價(jià)計(jì)算，可以測算政環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模保守估計(jì)達(dá)到數(shù)百億元規(guī)模，而如果將鄉(xiāng)鎮(zhèn)和園區(qū)計(jì)算在內(nèi)將更為可觀。而目前環(huán)衛(wèi)市場絕大部分仍由政府運(yùn)營，市場化率不到10%。隨著政府職能轉(zhuǎn)變，引入市場化運(yùn)營企業(yè)正成為趨勢。目前，全國收入規(guī)模較大、實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域經(jīng)營的環(huán)衛(wèi)服務(wù)企業(yè)包括北環(huán)潔等。根據(jù)中國商業(yè)企業(yè)管理協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，龍馬請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明