l回顧2024年，化債是重要的財(cái)政基調(diào)。但在擴(kuò)內(nèi)需方面，財(cái)政發(fā)力效果也有所顯現(xiàn)，增量財(cái)政資金通過四類工具擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)：消費(fèi)品“以舊換新”促消費(fèi)、“設(shè)備更新”支撐制造業(yè)投資、“兩重”建設(shè)和水利防災(zāi)托底基建投資，2025年這些工具有望延續(xù)。展望2025年，中央財(cái)政的舉債規(guī)?；蜻m度提升，用于發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，財(cái)政支持經(jīng)濟(jì)的方向上或從以往的“投資”主導(dǎo)向“消費(fèi)”領(lǐng)域邊際傾斜。l2025年財(cái)政或更加積極，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度或邊際提升。從規(guī)?？矗?2萬億元的化債計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行外，第一，預(yù)算內(nèi)赤字率或有提升，有望提升至3.5%-4%附近。第二，專項(xiàng)債規(guī)模有望邊際擴(kuò)大，預(yù)計(jì)從2024年的3.9萬億元提升至4.5萬億元附近。第三，特別國(guó)債大概率繼續(xù)發(fā)行，預(yù)計(jì)在1萬億元以上，用于“兩新”、“兩重”領(lǐng)域，并且大概率額外發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充銀行體系的資本金。第四，如果明年下半年穩(wěn)增長(zhǎng)仍有壓力，不排除財(cái)政力度臨時(shí)提升的可能，比如通過增發(fā)國(guó)債來穩(wěn)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2025年財(cái)政赤字+專項(xiàng)債+特別國(guó)債規(guī)模有望相比2024年增加2萬億元附近。l2025年財(cái)政方向上或從以往的“投資”主導(dǎo)向“消費(fèi)”領(lǐng)域邊際傾斜。首先，“以舊換新”政策或在明年將延續(xù)和擴(kuò)大。今年“國(guó)補(bǔ)”針對(duì)8類家電產(chǎn)品進(jìn)行補(bǔ)貼，部分城市把掃地機(jī)器人、智能投影、智能門鎖、智能衛(wèi)浴等產(chǎn)品也納入補(bǔ)貼范圍，明年部分產(chǎn)品有望在全國(guó)范圍推廣。其次，“設(shè)備更新”投資或進(jìn)一步加碼。最后，新一輪超長(zhǎng)期特別國(guó)債或繼續(xù)支持“兩重”建設(shè)，地下管網(wǎng)和城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等城市更新項(xiàng)目或是重要方向。此外，防風(fēng)險(xiǎn)仍需財(cái)政支持，預(yù)計(jì)額外增發(fā)特別國(guó)債用于銀行注資，化債、托底地產(chǎn)、補(bǔ)貼弱勢(shì)群體等或按照今年的財(cái)政規(guī)劃持續(xù)推進(jìn)。l風(fēng)險(xiǎn)提示：海外環(huán)境變化，對(duì)政策、數(shù)據(jù)的理解不到位。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告21.2024年財(cái)政擴(kuò)內(nèi)需：“兩新”和“兩重” 42.增量財(cái)政資金：拉動(dòng)多少經(jīng)濟(jì)？ 63.明年財(cái)政發(fā)力：方向和空間在哪兒？ 宏觀研究—宏觀專題報(bào)告3圖12024年財(cái)政資金增量 4圖22024年城投債凈融資規(guī)模下降 4圖32024年財(cái)政防風(fēng)險(xiǎn)：聚焦方向 4圖42024年財(cái)政擴(kuò)內(nèi)需：發(fā)力方向 5圖52024年財(cái)政對(duì)消費(fèi)品“以舊換新”支持：四季度力度明顯提升 5圖62024年增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)：“以舊換新”商品零售額同比（%） 7 7 7圖9固定資產(chǎn)投資構(gòu)成分項(xiàng)：今年設(shè)備購(gòu)置增速領(lǐng)先（%） 8圖10固定資產(chǎn)投資建設(shè)性質(zhì)分項(xiàng)：今年擴(kuò)建增速領(lǐng)先（%） 8圖11設(shè)備工器具購(gòu)置增速：行業(yè)分化（%） 8圖122024年增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)：企業(yè)采購(gòu)機(jī)械設(shè)備金額同比（%） 8圖13“兩重”和水利防災(zāi)建設(shè)：相關(guān)行業(yè)投資累計(jì)增速（%） 9表12024年我國(guó)消費(fèi)品“以舊換新”政策的推進(jìn) 6表22024年“兩重”建設(shè)：主要支持方向 9宏觀研究—宏觀專題報(bào)告4回望2024年，化債是重要的財(cái)政基調(diào)，但在擴(kuò)內(nèi)需方面，財(cái)政對(duì)“兩新”、“兩重”等領(lǐng)域給與了必要支持，推動(dòng)內(nèi)需邊際改善。2024年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2025年的財(cái)政政策要“持續(xù)用力、更加給力”，“加力擴(kuò)圍實(shí)施‘兩新’政策”，“更大力度支持‘兩重’項(xiàng)目”。我們認(rèn)為，2025年財(cái)政政策或邊際加力，具體將如何拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)？財(cái)政加力支持的方向和空間如何？本篇報(bào)告對(duì)此進(jìn)行展望。1.2024年財(cái)政擴(kuò)內(nèi)需：“兩新”和“2024年狹義財(cái)政邊際擴(kuò)張，廣義財(cái)政相對(duì)適度。在防風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，財(cái)政在擴(kuò)內(nèi)需方面推動(dòng)消費(fèi)、投資結(jié)構(gòu)邊際改善。從年初的預(yù)算目標(biāo)看，2024年我國(guó)預(yù)算赤字增加1800億元，專項(xiàng)債額度追加1000億元，并且增加1萬億元特別國(guó)債。此外，2023年增發(fā)的1萬億國(guó)債大部分用于2024年。這意味著，預(yù)算內(nèi)的財(cái)政政策在邊際擴(kuò)張。不過，值得關(guān)注的是，一方面，政府性基金實(shí)際支出與預(yù)算目標(biāo)差異較大。另一方面，地方城投凈融資行為明顯放緩?？傮w來看，廣義財(cái)政相對(duì)適度。城投債凈融資額(億元)城投債凈融資額：近3月移動(dòng)平均(億元)在高質(zhì)量發(fā)展的框架下，今年財(cái)政在防風(fēng)險(xiǎn)方面方向明確：化債、托底地產(chǎn)、補(bǔ)貼弱勢(shì)群體。同時(shí)，在“兩新”、“兩重”、水利防災(zāi)等擴(kuò)內(nèi)需方面，財(cái)政發(fā)力效果也有所顯現(xiàn)。一方面，2024年增發(fā)超長(zhǎng)期特別國(guó)債1萬億元。其中，3000億元用于大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，前者對(duì)制造業(yè)投資有所支撐，后者推動(dòng)居民消費(fèi)改善。其余7000億元的特別國(guó)債圍繞國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，助推我國(guó)標(biāo)志性工程建設(shè)。另一方面，2023年10月，增發(fā)國(guó)債1萬億元，主要用于災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)能力，其中水利領(lǐng)域安排資金額度超過五成。由于這部分資金大部分用于今年，所以對(duì)今年的中央項(xiàng)目基建投資起到托底作用。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告5資料來源：國(guó)家發(fā)改委，財(cái)政部，中國(guó)政府網(wǎng)，人民消費(fèi)品“以舊換新”政策聚焦汽車、家電、家裝等四大領(lǐng)域，財(cái)政支持始于4月，力度在7月加碼。2024年3月，決策層明確消費(fèi)品以舊換新目標(biāo)：力爭(zhēng)到2025年，報(bào)廢汽車回收量較2023年增長(zhǎng)50%，廢舊家電回收量較2023年增長(zhǎng)15%。4月份，財(cái)政部明確，2024年汽車以舊換新補(bǔ)貼年度資金總額近112億元。隨后的7月份，決策層提出提高補(bǔ)貼資金規(guī)模，統(tǒng)籌安排3000億元左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，其中1500億元用于加力支持消費(fèi)品以舊換新。從財(cái)政補(bǔ)貼的分擔(dān)看，央、地資金比重也從4月的6:4調(diào)整為7月的9:1。根據(jù)7月的最新政策，財(cái)政對(duì)消費(fèi)品“以舊換新”的支持力度明顯提升。在汽車領(lǐng)域，對(duì)消費(fèi)者購(gòu)買的新能源乘用車補(bǔ)貼2萬元，購(gòu)買2.0升及以下排量的燃油乘用車補(bǔ)貼1.5萬元。相比今年4月政策，這一力度提升約一倍。另外，在4月的換新操作中，可以根據(jù)最新政策補(bǔ)齊補(bǔ)貼差額。在家電領(lǐng)域，面向冰箱、洗衣機(jī)、電視等8類家電，對(duì)消費(fèi)者購(gòu)買的2級(jí)及以上能效或水效產(chǎn)品，按最終售價(jià)的15%給與補(bǔ)貼，對(duì)于購(gòu)買1級(jí)及以上能效或水效的產(chǎn)品，追加額外5%補(bǔ)貼。同時(shí)，政策明確，對(duì)每位消費(fèi)者每類補(bǔ)貼1件產(chǎn)品，每件不超過2000元。值得一提的是，2009年，我國(guó)曾大規(guī)模試點(diǎn)家電“以舊換新”政策，當(dāng)時(shí)按新家電售價(jià)的10%給予補(bǔ)貼，并設(shè)置補(bǔ)貼上限。今年11月國(guó)家發(fā)改委表示，本輪“換新”活動(dòng)中，1級(jí)能效產(chǎn)品的銷售額占比超過90%，也就說目前20%為主的補(bǔ)貼力度明顯強(qiáng)于2009年。資料來源：國(guó)家發(fā)改委，商務(wù)部，財(cái)政部，中國(guó)政府網(wǎng)宏觀研究—宏觀專題報(bào)告6家電:購(gòu)買2級(jí)及以上能效或水效產(chǎn)品,補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為產(chǎn)品最終銷售價(jià)格的資料來源：國(guó)家發(fā)改委，商務(wù)部，財(cái)政部，人民日2024年，增量財(cái)政資金通過四類工具來擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)：消費(fèi)品“以舊換新”促消費(fèi)、“設(shè)備更新”支撐制造業(yè)投資、“兩重”建設(shè)和水利防災(zāi)托底基建。近期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2025年“加力擴(kuò)圍實(shí)施‘兩新’政策”，“更大力度支持‘兩重’項(xiàng)目”?？紤]到這些工具延續(xù)，所以有必要考察今年它們?nèi)绾卫瓌?dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第一，財(cái)政對(duì)“以舊換新”的支持力度決定消費(fèi)改善幅度。今年8月初，以舊換新“國(guó)補(bǔ)”資金全部下達(dá)到地方。根據(jù)商務(wù)部披露信息，截至10月16日，1082.6萬名消費(fèi)者購(gòu)買以舊換新8大類家電產(chǎn)品1564萬臺(tái)，享受139.6億元中央補(bǔ)貼，帶動(dòng)銷售733.6億元。截至12月6日，2963.8萬名消費(fèi)者購(gòu)買8大類家電產(chǎn)品4585萬臺(tái)，帶動(dòng)銷售2019.7億元。全國(guó)家電以舊換新銷售額突破1000億元用時(shí)79天，從1000億元到2000億元僅用40天。在汽車領(lǐng)域，截至11月18日、12月9日，全國(guó)汽車以舊換新分別突破400萬輛、500萬輛。根據(jù)增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)，2024年前11個(gè)月，零售業(yè)總體收入同比增長(zhǎng)4.5%，而電視機(jī)等家用視聽設(shè)備、冰箱等日用家電、家具、衛(wèi)生潔具這四類零售業(yè)的銷售收入分別同比增長(zhǎng)15.9%、18.7%、16.8%和12.5%。尤其是，在10、11月當(dāng)月，四類零售業(yè)的銷售收入增速明顯高于前期。宏觀研究—宏觀專題報(bào)告775655545352575655545352515 -153月3月4-8月9月10月11月電視機(jī)等家用視聽設(shè)備零售業(yè)冰箱等日用家電零售業(yè)零售業(yè)衛(wèi)生潔具零售業(yè)雖然“以舊換新”政策在今年4月份實(shí)施，但是相關(guān)消費(fèi)直到大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼下達(dá)才邊際改善。從限額以上單位的商品零售看，在9月、10月當(dāng)月，汽車類的同比增速分別達(dá)到0.4%、3.7%，高于前8個(gè)月的-2.4%；家用電器和音像器材類分別同比增長(zhǎng)20.5%、39.2%，高于前8個(gè)月的2.5%。根據(jù)限額以上單位的商品零售分類，與“以舊換新”政策相關(guān)的商品主要以五類為主：汽車類、家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、家具類、建筑及裝潢材料類。我們把這五類商品合并為一類，把其他商品歸為另一類。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，整體看，今年8個(gè)月，限額以上單位的商品零售額同比增長(zhǎng)僅2.1%，但在9月、10月的當(dāng)月同比增速分別達(dá)到2.8%、6.8%，其中，以舊換新相關(guān)的商品分別拉動(dòng)1.3個(gè)、3.5個(gè)百分點(diǎn)，相比前8個(gè)月拖累2.24百分點(diǎn)明顯改善。進(jìn)一步看，家用電器和音像器材類的拉動(dòng)尤為突出。考慮到限額以上單位的商品零售額占整體社零的比重約35%，所以以舊換新相關(guān)的商品在9月、10月份對(duì)社零增速的拉動(dòng)分別約0.4個(gè)、1.2個(gè)百分點(diǎn)。值得一提的是，非換新相關(guān)的商品對(duì)整體消費(fèi)的拉動(dòng)并未減弱，這也一定程度體現(xiàn)出，“以舊換新”政策并未出現(xiàn)擠出效應(yīng)。此外，我們推測(cè)該政策在11月、12月對(duì)相關(guān)消費(fèi)的促進(jìn)作用或更明顯。居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)性邊際改善，也可能源于假期促銷等因素，那么受財(cái)政政策的凈影響有多大?鑒于此，我們基于歷史同期的環(huán)比增速，測(cè)算今年9月、10月份各類商品的潛在零售額，然后同實(shí)際情況對(duì)比。如果按照潛在規(guī)模，今年9月、10月份，“以舊換新”政策相關(guān)的商品對(duì)限額以上單位商品的零售額均拖累0.9個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)一步，我們把零售額的潛在值和實(shí)際值的差異視為政策的影響，同時(shí)結(jié)合之前的財(cái)政補(bǔ)貼規(guī)模估算，本輪消費(fèi)品換新政策的財(cái)政乘數(shù)達(dá)到1.6。432106420宏觀研究—宏觀專題報(bào)告8第二，“設(shè)備更新”政策聚焦工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑等7大領(lǐng)域，財(cái)政和貨幣政策協(xié)同發(fā)力促投資。從政策方向看，根據(jù)2024年4月的《推動(dòng)工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新實(shí)施方案》要求，設(shè)備更新政策聚焦石化化工、鋼鐵、有色金屬、建材等27個(gè)重點(diǎn)行業(yè)，針對(duì)先進(jìn)設(shè)備更新、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、綠色裝備推廣、本質(zhì)安全水平提升等相關(guān)的技術(shù)改造和設(shè)備更新項(xiàng)目。從政策支持看，在貨幣方面，今年4月份，央行設(shè)立技術(shù)改造和設(shè)備更新項(xiàng)目再貸款，額度4000億元。在財(cái)政方面，今年7月份，確定約1500億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金被安排到設(shè)備更新等項(xiàng)目?；乜凑邔?duì)擴(kuò)投資的效果，一方面，在投資構(gòu)成上，今年前10個(gè)月，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.4%，其中設(shè)備工器具購(gòu)置投資同比增長(zhǎng)16.1%，對(duì)全部投資增長(zhǎng)拉動(dòng)約2.1個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率達(dá)到63.3%。另一方面，在建設(shè)性質(zhì)上，今年前4個(gè)月、前10個(gè)月，擴(kuò)建投資累計(jì)同比增速分別達(dá)到21.2%、37.3%，遠(yuǎn)高于過去幾年的增長(zhǎng)中樞。進(jìn)一步看，設(shè)備工器具購(gòu)置的整體投資增速回升，但是房地產(chǎn)領(lǐng)域的這一分項(xiàng)明顯回落，一定程度反映政策的針對(duì)性效果。另外，根據(jù)增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)，2024年前11個(gè)月，全國(guó)企業(yè)總體采購(gòu)金額同比增速1.9%，其中采購(gòu)機(jī)械設(shè)備金額同比增速6.1%。對(duì)于采購(gòu)機(jī)械設(shè)備，在工業(yè)企業(yè)中，制造業(yè)、公用事業(yè)分別同比增長(zhǎng)5.2%和5.5%；在服務(wù)業(yè)中，租賃商務(wù)、信息技術(shù)、科研技術(shù)等服務(wù)業(yè)分別同比增長(zhǎng)10.4%、16.6%和19.6%。30200-10-20-30-40固定資產(chǎn)投資完成額構(gòu)成分項(xiàng)：累計(jì)增速I/建筑安裝工程i設(shè)備工器具購(gòu)置其他費(fèi)用20/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/1024/0424/1040設(shè)備工器具購(gòu)置投資：累計(jì)增速設(shè)備工器具購(gòu)置投資：累計(jì)增速200-10-20固定資產(chǎn)投資:設(shè)備工器具購(gòu)置固定資產(chǎn)投資:設(shè)備工器具購(gòu)置房地產(chǎn)投資:設(shè)備工器具購(gòu)置-4020/0220/0921/0421/1122/0623/0123/0824/0324/1020/0220/0921/0421/1122/0623/0123/0824/0324/10固定資產(chǎn)投資完成額建設(shè)性質(zhì)分項(xiàng)：累計(jì)增速40200新建擴(kuò)建-20擴(kuò)建-4020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/1024/0424/1065432103月4-8月9月10月11月接下來，我們考察政策的凈影響?？紤]到過去兩年，擴(kuò)建投資、設(shè)備工器具購(gòu)置投資增速較為平穩(wěn)，我們分別以2023年的增速計(jì)算二者的潛在增長(zhǎng)，并與實(shí)際情況比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果按照潛在規(guī)模，今年前10個(gè)月，設(shè)備工器具購(gòu)置對(duì)固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)僅為0.9個(gè)百分點(diǎn)，低于實(shí)際的2.1個(gè)百分點(diǎn)。我們把設(shè)備工器具購(gòu)置投資的實(shí)際值與潛在值的差作為政策效果，考慮到再貸款政策財(cái)政貼息等因素，那么乘數(shù)或在1.5-2.5左右。需要提醒的是，這種測(cè)算的財(cái)政乘數(shù)可能有所高估。究其原因，一方面，隨著擴(kuò)建投資增速飆升，新建和改建投資增速轉(zhuǎn)負(fù)。相似地，設(shè)備工器具購(gòu)置投資高增的同時(shí)，其他宏觀研究—宏觀專題報(bào)告9項(xiàng)目投資回落。我們推測(cè)，擴(kuò)建投資、設(shè)備工器具購(gòu)置投資對(duì)其他類別的投資有一定的擠出效應(yīng)。另一方面，貨幣政策也對(duì)相關(guān)投資有所推動(dòng)。第三，今年超長(zhǎng)期特別國(guó)債對(duì)基建有所支撐。在今年增發(fā)的1萬億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債中，7000億元用于“兩重”建設(shè)，統(tǒng)籌推進(jìn)“硬投資”和“軟建設(shè)”。在“硬投資”方面，優(yōu)先選取跨區(qū)域、跨流域重大標(biāo)志性工程。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委披露，“兩重”建設(shè)重點(diǎn)支持了長(zhǎng)江沿線鐵路、干線公路、機(jī)場(chǎng)建設(shè)，西部陸海新通道建設(shè)，東北黑土地高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)，“三北”工程建設(shè)，農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化公共服務(wù)體系建設(shè)，高等教育提質(zhì)升級(jí)等領(lǐng)域建設(shè)。從支持領(lǐng)域來看，2024年“兩重”建設(shè)主要支持8大方向、17個(gè)具體投向。其中，8大方向主要是糧食安全、能源安全、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全、交通物流重大基礎(chǔ)設(shè)施等。17個(gè)具體投向涵蓋了科技研發(fā)，綠色智能數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施等相關(guān)的項(xiàng)目；也包括了農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口市民化配套的就業(yè)、教育、醫(yī)療、住房、養(yǎng)老等公共保障體系；還有高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)，城市地下隱患管線維修等。8個(gè)方面17個(gè)具體投向1.糧食安全科技研發(fā)2.能源安全綠色智能數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施3.產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口市民化配套的就業(yè)、教育、醫(yī)療、住房、養(yǎng)老等公共保障體系4.城市基礎(chǔ)設(shè)施和保障性安居工程配套基礎(chǔ)設(shè)施高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)5.生態(tài)環(huán)境保護(hù)修復(fù)城市地下隱患管線維修、更新和升級(jí)改造6.交通物流重大基礎(chǔ)設(shè)施綠色產(chǎn)業(yè)體系7.社會(huì)事業(yè)（產(chǎn)糧大縣單列）能源原材料重點(diǎn)領(lǐng)域8.其他重點(diǎn)領(lǐng)域：興邊富民行動(dòng)試點(diǎn)城鎮(zhèn)、邊境口岸擴(kuò)能改造等。重點(diǎn)行業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造等從發(fā)行安排看，30年、20年、50年期超長(zhǎng)期特別國(guó)債先后從5月17日啟動(dòng)，到11月中旬陸續(xù)發(fā)行。今年前三季度，超長(zhǎng)期特別國(guó)債累計(jì)發(fā)行7520億元，隨后“兩重”建設(shè)加快推進(jìn)。1-10月份，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)4.3%，增速比前三季度加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，比全部投資高0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，今年前10個(gè)月，鐵路、船舶等運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)33%。40200-10-20-30-4020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/1024/0424/10 固定資產(chǎn)投資完成額20/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/1024/0424/10固定資產(chǎn)投資完成額：鐵路、航空等運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額:水利管理業(yè)宏觀研究—宏觀專題報(bào)告10第四，去年增發(fā)的萬億國(guó)債托底今年的基建投資。在去年10月增發(fā)的1萬億元國(guó)債中，水利領(lǐng)域安排資金額度超過五成。今年前10個(gè)月，水利管理業(yè)投資增長(zhǎng)37.9%，增速處于往年較高水平，且高于整體固定資產(chǎn)投資29.6個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，未來我國(guó)財(cái)政政策或進(jìn)一步加碼，中央財(cái)政的舉債空間和赤字提升空間或?qū)⒋蜷_，用于適度發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)。2024年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2025年的財(cái)政政策要“持續(xù)用力、更加給力”。但需要提醒的是，我們要對(duì)政策有合理預(yù)期，也就說穩(wěn)增長(zhǎng)基于高質(zhì)量的發(fā)展框架下，不再沿用過去強(qiáng)刺激的路子。在此基礎(chǔ)上，我們對(duì)于2025年的財(cái)政工作進(jìn)行展望：除了12萬億元的化債計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行外，第一，預(yù)算內(nèi)赤字率或有提升，有望提升至3.5%-4%附近。第二，專項(xiàng)債規(guī)模有望邊際擴(kuò)大，預(yù)計(jì)從2024年的3.9萬億元提升至4.5萬億元附近。第三，特別國(guó)債大概率繼續(xù)發(fā)行，預(yù)計(jì)在1萬億元以上，用于“兩新”、“兩重”領(lǐng)域，并且大概率額外發(fā)行特別國(guó)債用于補(bǔ)充銀行體系的資本金。第四，如果明年下半年穩(wěn)增長(zhǎng)仍有壓力，不排除財(cái)政力度臨時(shí)提升的可能，比如通過增發(fā)國(guó)債來穩(wěn)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2025年財(cái)政赤字+專項(xiàng)債+特別國(guó)債規(guī)模有望相比2024年增加2萬億元附近。關(guān)于通過財(cái)政擴(kuò)內(nèi)需的方向，或從以往的“投資”主導(dǎo)向“消費(fèi)”領(lǐng)域邊際傾斜。2024年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2025年“增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債”，“持續(xù)支持‘兩重’項(xiàng)目和‘兩新’政策實(shí)施”。近期，湖北、四川等地相繼開啟了2025國(guó)補(bǔ)政策活動(dòng)的商家報(bào)名。所以，有必要展望今年的工具如何在明年延續(xù)推進(jìn)。第一，“以舊換新”政策或在明年擴(kuò)圍。在規(guī)模方面，我們推測(cè)，如果明年消費(fèi)品“以舊換新”補(bǔ)貼延續(xù)1500億元，對(duì)社零增速的拉動(dòng)或在0.45-0.6個(gè)百分點(diǎn)。如果補(bǔ)貼規(guī)模擴(kuò)大到3000億元，對(duì)社零增速的拉動(dòng)或在0.9-1.2個(gè)百分點(diǎn)。在方向方面，以舊換新的品類或?qū)⑼卣?。今年，“?guó)補(bǔ)”針對(duì)8類家電進(jìn)行補(bǔ)貼，但是地方層面有所優(yōu)化。以上海為例，納入補(bǔ)貼的產(chǎn)品還包括：家電中的干衣機(jī)、蒸烤箱、打印機(jī)，家裝中的地板、智能坐便器，家具中的床墊、沙發(fā)，適老化產(chǎn)品中的護(hù)理功能床、助起沙發(fā)，康復(fù)輔具中的助聽器、電動(dòng)輪椅等。我們推測(cè)，部分產(chǎn)品的地方換新政策有望在全國(guó)范圍推廣。第二，“設(shè)備更新”投資或進(jìn)一步加碼。2023年，我國(guó)工業(yè)、農(nóng)業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模約4.9萬億元。根據(jù)2024年工信部發(fā)布的《推動(dòng)工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新實(shí)施方案》，到2027年，工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模較2023年增長(zhǎng)25%以上。當(dāng)前的設(shè)備更新政策聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)明年或在其他領(lǐng)域擴(kuò)展并加快落實(shí)。第三，新一輪超長(zhǎng)期特別國(guó)債或繼續(xù)支持“兩重”建設(shè)。由于“兩重”建設(shè)涉及資金規(guī)模大、覆蓋面廣、綜合性強(qiáng)，是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，所以財(cái)政對(duì)“兩重”建設(shè)將會(huì)長(zhǎng)期支持。今年四季度，國(guó)家發(fā)改委表示，提前下達(dá)明年1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃和1000億元“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單，重點(diǎn)支持城市燃?xì)狻⑴潘鹊叵鹿芫W(wǎng)和城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等城市更新項(xiàng)目。由于“兩重”建設(shè)重點(diǎn)聚焦加快實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)、推進(jìn)城鄉(xiāng)融合發(fā)展、促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、提升糧食和能源資源安全保障能力、推動(dòng)人口高質(zhì)量發(fā)展、全面推進(jìn)美麗中國(guó)建設(shè)等重點(diǎn)任務(wù)，雖然當(dāng)前項(xiàng)目主要聚焦投資領(lǐng)域，但是未來有望向民生領(lǐng)域適度傾斜。第四，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)仍是財(cái)政的重要方向。我們預(yù)計(jì)額外增發(fā)特別國(guó)債用于銀行注資，確保銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。此外，化債、托底地產(chǎn)、補(bǔ)貼弱勢(shì)群體等或按照今年的財(cái)政規(guī)劃持續(xù)推進(jìn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外環(huán)境變化，對(duì)政策、數(shù)據(jù)的理解不到位。1下下234