REITS工程項目融資模式

PART05REITS工程項目融資模式REITS工程項目融資模式概述5.11.工程項目融資模式發(fā)展歷程

不動產(chǎn)投資信托基金（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是一種按照信托原理設(shè)計、以發(fā)行收益憑證的方式公開或非公開地匯集多數(shù)投資者的基金，交由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的投資工具。REITs作為能夠提高投資效率，盤活基礎(chǔ)設(shè)施及商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域存量資產(chǎn)、促進(jìn)形成再投資的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，成為中國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展的重要工具之一。REITs概念最早源于美國19世紀(jì)的馬薩諸賽州商業(yè)信托，因可以規(guī)避當(dāng)時美國法律不允許除主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)的其他公司直接對房地產(chǎn)進(jìn)行投資和交易而產(chǎn)生。1960年，《國內(nèi)稅法案》的出臺使REITs正式在美國開展，美國REITs在上世紀(jì)90年代后獲得迅猛發(fā)展，擁有當(dāng)今全球最發(fā)達(dá)的不動產(chǎn)投資信托基金市場。PART05REITS工程項目融資模式

我國REITs發(fā)展歷程大致劃分為以下四個階段：2002年-2006年，早期探索階段

2007年-2013年，類REITs試點階段

2014年-2019年，私募REITs向公募REITs過渡階段

2020年-至今，公募REITs階段1.工程項目融資模式發(fā)展歷程PART05REITS工程項目融資模式

市場上有這樣一類個體投資者，資金少，但想“觸摸”體量很大的不動產(chǎn)；市場上同時存在著一批持有大規(guī)模不動產(chǎn)的企業(yè)投資者，急需資金但庫存的商業(yè)地產(chǎn)卻賣不掉。于是，REITs應(yīng)運而生，把缺乏流動性的商業(yè)地產(chǎn)拿出來，變成流動性較強(qiáng)的證券（受益憑證）。個體投資者可以購買收益憑證，企業(yè)投資者可以通過不動產(chǎn)能實現(xiàn)融資。REITs的本意就是給更多投資者提供的低門檻的、投資于不動產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。REITs的作用主要體現(xiàn)在以下三方面：

（1）提供金融發(fā)展新思路，降低市場風(fēng)險REITs作為盤活存量資產(chǎn)的創(chuàng)新性金融工具，可以為國內(nèi)不動產(chǎn)企業(yè)提供投融資的新渠道，通過向流動性較強(qiáng)的證券化份額轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)非流動性資產(chǎn)的真實出表，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升直接融資比重，化解信貸市場的期限錯配和高杠桿風(fēng)險，提供金融新思路。國際經(jīng)驗表明，規(guī)?；腞EITs市場能夠拓寬稅基，增加稅收收入。2.REITS工程項目融資模式內(nèi)涵PART05REITS工程項目融資模式

（2）提供全新的投資渠道，增添市場活力REITs不僅可以為不同的機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資方向，也是個體投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置的理想標(biāo)的。我國已迎來“大資管”時代，需要多樣化的金融產(chǎn)品將資產(chǎn)從過熱的房地產(chǎn)市場分流出來。我國居民投資偏穩(wěn)健，家庭無風(fēng)險金融資產(chǎn)持有率高，REITs長期收益率普遍優(yōu)于全球股債市，且投資風(fēng)險較全球股市小，與其他資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)低，是我國居民理想的投資標(biāo)的之一。同時，REITs降低了投資者進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的門檻，其長期持有獲得租金分紅的投資邏輯將替代買房以獲得增值收益的預(yù)期，減少房屋作為金融商品部分的價值。

（3）提供經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展新動能，穩(wěn)定市場環(huán)境REITs市場建設(shè)對國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用，能夠增加不動產(chǎn)市場活力，拓寬稅基，改善財政，進(jìn)而幫助擺脫經(jīng)濟(jì)低迷的困境。隨著新冠疫情在世界范圍內(nèi)的蔓延，全球經(jīng)濟(jì)也在經(jīng)歷著前所未有的劇烈波動，已經(jīng)造成了諸多罕見的極端金融現(xiàn)象。在當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)形勢下，REITs市場建設(shè)有望成為保障我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行、推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的“穩(wěn)定劑”和“助推劑”。PART05REITS工程項目融資模式

公募REITs與私募REITs

公募REITs全稱公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，是指以公開發(fā)行的方式向社會公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時需要經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的審批，可以進(jìn)行廣泛宣傳。與普通的公募基金相比，REITs主要是在資金投向及收益分配要求與不動產(chǎn)有關(guān)，且對二者均有一定的比例約束。

私募REITs是以非公開方式向特定投資者募集資金的融資方式，募集對象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。此前中國境內(nèi)的類REITs產(chǎn)品一般為私募。

參考成熟REITs市場發(fā)展經(jīng)驗，我國公募REITs發(fā)展模式的構(gòu)建主要包括兩部分：①公募REITs發(fā)展模式的核心設(shè)計；②對REITs制度配套的建議。其中，REITs的核心設(shè)計包括對REITs產(chǎn)品設(shè)計的建議、法律載體的選擇及公募發(fā)起路徑的設(shè)計；相關(guān)制度配套包括與對REITs的專項制度設(shè)計和REITs相關(guān)的法律制度的適應(yīng)性調(diào)整兩個方面。公募REITs發(fā)展模式框架如后圖8-11所示。3.REITS工程項目融資模式類型PART05REITS工程項目融資模式REITs的法律載體是REITs制度的核心，法律載體的不明晰是我國“類REITs”無法實現(xiàn)公募的主要障礙。參照成熟REITs市場的經(jīng)驗，我國公募REITs可以選擇的法律載體有兩種：①根據(jù)《公司法》、《證券法》采用“特殊目的公司”作為法律載體，通過SPV公開發(fā)行股票募集資金投資于不動產(chǎn)資產(chǎn)；②在《基金法》、《證券法》的基礎(chǔ)上設(shè)計“契約型REITs”，以可以公開發(fā)行的證券投資基金、信托或其他收益憑證作為法律載體，按照信托契約分割收益權(quán)。從立法成本、設(shè)計難度等方面考慮，“契約型REITs”是目前我國發(fā)展公募REITs的最優(yōu)選擇。資產(chǎn)支持專項計劃產(chǎn)品結(jié)構(gòu)PART05REITS工程項目融資模式

類REITs與標(biāo)準(zhǔn)REITs

“類REITs”產(chǎn)品是我國市場參與者為了規(guī)避法律、稅務(wù)上的種種既有限制，結(jié)合資產(chǎn)證券化設(shè)計出的一種僅能實現(xiàn)部分REITs功能的特殊REITs形式，作為企業(yè)結(jié)構(gòu)化融資以及潛在改善企業(yè)財務(wù)報表的金融工具。差異點成熟市場REITs產(chǎn)品“類REITs”產(chǎn)品組織形式契約型/公司型契約型稅負(fù)水平分紅部分免征公司層面所得稅無稅收優(yōu)惠，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅收負(fù)擔(dān)重，但可通過稅收籌劃合理避稅收入來源法律規(guī)定一定比例的收入必須來源于房地產(chǎn)租金、房地產(chǎn)抵押貸款利息、相關(guān)處置收入或其他合格投資收益無特殊法律規(guī)定，一般為租金等運營收入以及產(chǎn)品到期退出時物業(yè)資產(chǎn)的處置收入或原始權(quán)益人支付的權(quán)利對價等資產(chǎn)管理積極主動管理，可適時新增或出售資產(chǎn)確定底層資產(chǎn)后進(jìn)行被動管理，較少可進(jìn)行儲架、擴(kuò)募發(fā)行收益分配分紅收益及資本增值收益權(quán)分級，優(yōu)先級只享有發(fā)行時約定的固定利益，次級享受剩余收益募集范圍以公開募集為主，規(guī)定最少投資人數(shù)量，投資門檻較低，投資人范圍廣私募為主，僅對機(jī)構(gòu)投資者開放，投資門檻高，投資人范圍小基金期限永續(xù)有存續(xù)期，且有效期相對較短退出方式以證券交易為主以持有到期或開放期為主“類REITs”產(chǎn)品與標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品比較3.REITS工程項目融資模式類型PART05REITS工程項目融資模式

權(quán)益型、抵押型與混合型REITs

①權(quán)益型REITs投資和運營房地產(chǎn)項目，獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，投資者的收益來自租金和房地產(chǎn)的增值。

②抵押型REITs則以金融中介的角色將所募集的資金向房地產(chǎn)物業(yè)持有者提供貸款，購買債券。

③混合型REITs是權(quán)益型和抵押型REITs的綜合體，其自身擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)的同時也在從事抵押貸款的服務(wù)。3.REITS工程項目融資模式類型PART05REITS工程項目融資模式REITS工程項目融資模式參與者5.21.REITS工程項目融資模式參與者類型

原始權(quán)益人

原始權(quán)益人是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有人，也是REITs產(chǎn)品的融資人和發(fā)起人。原始權(quán)益人可以通過與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的業(yè)務(wù)運營取得經(jīng)營性收益，或是將相關(guān)資產(chǎn)、權(quán)益出售后取得相應(yīng)收入。無論是運營取得收益、出售取得收入還是通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，原始權(quán)益人與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間必須有合法的權(quán)屬依據(jù)。

特殊目的載體特殊目的載體（SPV，SpecialPurposeVehicle）是REITs產(chǎn)品的依賴發(fā)行的主體，是實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人破產(chǎn)隔離，理清權(quán)益歸屬的法律載體。特殊目的載體一般由計劃托管人（證券公司、基金子公司、信托等金融機(jī)構(gòu)）發(fā)起設(shè)立。在美國市場，特殊目的載體經(jīng)備案以后在法律意義上是獨立具備法人權(quán)益的機(jī)構(gòu)，目前在國內(nèi)多以專項計劃或信托計劃的形式存在，不具備獨立法人資格。PART05REITS工程項目融資模式

資產(chǎn)運營服務(wù)機(jī)構(gòu)

資產(chǎn)運營服務(wù)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券入池資產(chǎn)的運營管理者，主要職責(zé)是負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的日常經(jīng)營、提供專業(yè)的運營管理支持。且只有資產(chǎn)運營服務(wù)機(jī)構(gòu)具備底層資產(chǎn)運營管理的能力，對于整個REITs產(chǎn)品的正常運營提供了根本保障。此外，資產(chǎn)運營服務(wù)機(jī)構(gòu)對產(chǎn)生的收益進(jìn)行歸集并及時對資金劃轉(zhuǎn)，保證證券如期還本付息。1.REITS工程項目融資模式參與者類型

計劃管理人

計劃管理人一般由證券公司、基金子公司和信托等擔(dān)任，負(fù)責(zé)REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、盡調(diào)、申報、發(fā)行（銷售）與存續(xù)期管理等職責(zé)。

計劃管理人最重要的作用是，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)和未來現(xiàn)金流情況以及投資者的投資偏好，完成資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、證券分層分檔等核心工作。是整個資產(chǎn)支持證券項目申報的總協(xié)調(diào)人，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)各參與方以及主導(dǎo)整個項目的申報進(jìn)度，以及在項目獲批后對REITs產(chǎn)品進(jìn)行路演和銷售。PART05REITS工程項目融資模式

差額補(bǔ)償人

差額補(bǔ)償人是針對凈現(xiàn)金流不足的情況，即基礎(chǔ)資產(chǎn)運營實際產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流與證券償付所需現(xiàn)金流的差額的補(bǔ)充，一般由原始權(quán)益人或原始權(quán)益人的控股股東擔(dān)任。就差額補(bǔ)償人制度而言，差額補(bǔ)償是流動性支持的一種而非法定擔(dān)保措施。差額補(bǔ)償人與擔(dān)保人性質(zhì)有所不同，主要區(qū)別在于法定保障對象。

擔(dān)保人REITs產(chǎn)品的擔(dān)保人是指承諾當(dāng)REITs產(chǎn)品無法按時償付本息時，由其代為支付本息并承擔(dān)無限連帶保證責(zé)任的機(jī)構(gòu)。擔(dān)保人是REITs產(chǎn)品的外部增信措施之一，一般由高信用等級的專業(yè)擔(dān)保公司或高評級的原始權(quán)益人母公司承擔(dān)。擔(dān)保人的差異對于決定本期REITs產(chǎn)品是否出表意義重大。1.REITS工程項目融資模式參與者類型PART05REITS工程項目融資模式

評級機(jī)構(gòu)

一般而言，信用評級機(jī)構(gòu)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來預(yù)期凈現(xiàn)金流對各檔證券的覆蓋，測算出對應(yīng)證券的違約率。在滿足目標(biāo)級別違約率的情況下，證券就能獲得對應(yīng)的信用評級。此外，第三方增信也是評級機(jī)構(gòu)的重要參考。

會計事務(wù)所

在整個REITs產(chǎn)品發(fā)行過程中，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，需要有證券從業(yè)資質(zhì)的會計師事務(wù)所出具相應(yīng)的報告，作為信用評級機(jī)構(gòu)開展證券評級的依據(jù)。一般而言，事務(wù)所的作用主要有兩個：第一，對原始權(quán)益人財務(wù)報表進(jìn)行審計并出具審計報告。第二，REITs產(chǎn)品評級的核心是對未來現(xiàn)金流準(zhǔn)確的預(yù)測。1.REITS工程項目融資模式參與者類型PART05REITS工程項目融資模式

律師事務(wù)所

在REITs產(chǎn)品發(fā)行過程中，律師事務(wù)所的作用主要體現(xiàn)在三個方面：第一，產(chǎn)品申報過程中的法律服務(wù)；第二，產(chǎn)品存續(xù)過程中的法律服務(wù)；第三，清償階段的法律服務(wù)。①主要負(fù)責(zé)對原始權(quán)益人的盡職調(diào)查，發(fā)掘、規(guī)避基礎(chǔ)資產(chǎn)可能存在的法律風(fēng)險；②參與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，并對交易的合法性以及可能出現(xiàn)的法律瑕疵做出預(yù)判并及時防范風(fēng)險；③在交易結(jié)構(gòu)組建過程中，協(xié)助篩選合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)形成資產(chǎn)池，并對資產(chǎn)池可能存在的法律風(fēng)險提供相應(yīng)的支持并發(fā)表意見。產(chǎn)品存續(xù)階段和清償階段為資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)處置以及產(chǎn)品種植和清算相關(guān)事宜提供法律服務(wù)。

產(chǎn)品申報過程中1.REITS工程項目融資模式參與者類型PART05REITS工程項目融資模式2.REITS工程項目融資模式組織結(jié)構(gòu)

美國

實際操作中，美國REITs以公司型為主，并在此基礎(chǔ)上演化出了傘形合伙REITs（UPREITs）、傘形多重合伙REITs（DownREITs）等更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)。公司型REITs基于《公司法》設(shè)立，由投資者作為股東，具備獨立的法人地位，一般會通過常設(shè)董事會管理公司，進(jìn)而管理不動產(chǎn)物業(yè)，可有效實現(xiàn)資產(chǎn)管理的“內(nèi)部化”。

傘形合伙REITs是指REITs不直接擁有物業(yè)資產(chǎn)，而是通過一個經(jīng)營性有限合伙企業(yè)間接持有和管理物業(yè)資產(chǎn)。不動產(chǎn)所有人以其持有的不動產(chǎn)出資設(shè)立一個經(jīng)營性有限合伙企業(yè)，獲取代表有限合伙權(quán)益的憑證——“經(jīng)營性合伙單位”（OperatingPartnershipUnit，簡稱OP單位），成為其有限合伙人。在設(shè)立經(jīng)營性有限合伙企業(yè)的同時，公開募集成立一個REITs，REITs將融得資金向經(jīng)營性有限合伙企業(yè)出資換取OP單位，成為普通合伙人（GP）。有限合伙人持有OP單位一段時間（通常為1年）后，可以把OP單位轉(zhuǎn)換成REITs股份或現(xiàn)金，從而獲取流動性，在未轉(zhuǎn)換前其應(yīng)繳所得稅也可以遞延。REITs（普通合伙人）融資所得資金交給經(jīng)營性合伙企業(yè)之后，經(jīng)營性合伙企業(yè)可以用該現(xiàn)金或OP單位進(jìn)一步收購房地產(chǎn)資產(chǎn)實現(xiàn)REITs規(guī)模的擴(kuò)大。傘形合伙REITs組織結(jié)構(gòu)如后圖8-12所示。PART05REITS工程項目融資模式傘形合伙人REITs結(jié)構(gòu)2.REITS工程項目融資模式組織結(jié)構(gòu)PART05REITS工程項目融資模式

澳大利亞

澳大利亞有兩種常見的房地產(chǎn)投資信托基金結(jié)構(gòu)，一種是采用外部管理的獨立單位信托；另一種是內(nèi)部管理的合訂證券結(jié)構(gòu)（Stapled-securities）。

合訂證券結(jié)構(gòu)占據(jù)著澳大利亞REITs市場的主導(dǎo)地位，其將一個REITs的信托單位和一份基金管理公司的股份捆綁在一起，且一經(jīng)合訂，兩者就不能分開交易。投資者通過持有一股合訂證券，同時持一個REITs信托單位和一份基金管理公司股份。在這種結(jié)構(gòu)下，基金管理公司主要負(fù)責(zé)房地產(chǎn)物業(yè)的運營管理，而收租型物業(yè)則由REITs來持有。另外，澳大利亞采用單一責(zé)任主體機(jī)制，即責(zé)任主體既是基金管理人，也是受托人，責(zé)任主體可以指定代理人代表投資者持有資產(chǎn)，但最終責(zé)任仍歸單一責(zé)任主體。A-REITs合訂證券組織結(jié)構(gòu)如后圖8-13所示。A-REITs合訂證券組織結(jié)構(gòu)2.REITS工程項目融資模式組織結(jié)構(gòu)PART05REITS工程項目融資模式

日本

日本REITs（簡稱“J-REITs”）的發(fā)展借鑒了美國REITs的形式，實踐中所有的上市J-REITs都以公司形式成立。J-REITs以持有和管理房地產(chǎn)為目的成立投資公司，即特殊目的實體，發(fā)行投資憑證募集資金。投資公司設(shè)有董事會，但法律禁止其開展資產(chǎn)運營等實質(zhì)性的業(yè)務(wù)，J-REIs均為外部管理模式。另外，J-REITs還設(shè)有“投資人總會”，投資者可以就董事的選任等發(fā)表意見。J-REITs投資公司組織結(jié)構(gòu)如下圖8-14所示。J-REITs投資公司組織結(jié)構(gòu)2.REITS工程項目融資模式組織結(jié)構(gòu)PART05REITS工程項目融資模式

中國香港

香港REITs按照法律規(guī)定必須以信托的方式持有商業(yè)地產(chǎn)，同時在香港股票交易所公開上市。其中管理人需要按照信托契約對信托進(jìn)行管理，對信托和投資人承擔(dān)全部責(zé)任，也可以在不違反管理協(xié)議的條件下將物業(yè)管理的職責(zé)委托給第三方物業(yè)管理公司，但仍然對投資人負(fù)全部責(zé)任。受托人代表持有人的利益托管資產(chǎn)，并監(jiān)督基金經(jīng)理的活動，以確保其遵守信托契約。受托人與管理人必須在職能上相互獨立。

香港REITs發(fā)起人主要為大型地產(chǎn)集團(tuán)，其通過成立全資機(jī)構(gòu)作為REITs的外部管理者，使得REITs成為企業(yè)自營融資附屬機(jī)構(gòu)，事實承擔(dān)了融資服務(wù)的功能。發(fā)起者不但控制著REITs的管理公司，而且都是所發(fā)起REITs的第一大股東，對REITs的決策、日常管理都有著絕對的控制權(quán)。香港REITs組織結(jié)構(gòu)如后圖8-15所示。2.REITS工程項目融資模式組織結(jié)構(gòu)PART05REITS工程項目融資模式香港REITs典型組織結(jié)構(gòu)2.REITS工程項目融資模式組織結(jié)構(gòu)PART05REITS工程項目融資模式

中國大陸

發(fā)起機(jī)構(gòu)選取相當(dāng)數(shù)量具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，再由評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，然后作為信托財產(chǎn)委托給受托人。該受托人一般為信托公司，信托公司設(shè)立特殊目的載體（SPV）及資產(chǎn)支持專項計劃。原始權(quán)益人與信托公司作為管理人簽訂《資產(chǎn)買賣協(xié)議》，原始權(quán)益人依據(jù)協(xié)議將權(quán)益轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)專項計劃管理人。信托公司作為發(fā)行人與發(fā)起機(jī)構(gòu)、主承銷商簽署《主承銷協(xié)議》，主承銷商再與承銷團(tuán)員簽署《承銷團(tuán)協(xié)議》，組建承銷團(tuán)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，同時發(fā)起機(jī)構(gòu)持有部分劣后級證券。

信托期內(nèi)，受托人委托資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對信托財產(chǎn)的日常回收進(jìn)行管理和服務(wù)。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)將資金回款劃入專項計劃賬戶，由托管銀行進(jìn)行托管，最終用于支付資產(chǎn)支持證券的本金和預(yù)期收益。對于信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受托人委托資金保管機(jī)構(gòu)提供資金保管服務(wù)。此外還有眾多的機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)證券化過程提供服務(wù)。REITs產(chǎn)品基本交易結(jié)構(gòu)如后圖8-16所示。2.REITS工程項目融資模式組織結(jié)構(gòu)PART05REITS工程項目融資模式REITs產(chǎn)品基本交易結(jié)構(gòu)圖2.REITS工程項目融資模式組織結(jié)構(gòu)PART05REITS工程項目融資模式REITS工程項目融資的運作5.31.REITS工程項目融資的運作模式封閉型REITs一旦募集成立，其規(guī)模便不會發(fā)生變化，投資者只能持有到期或在二級市場以市場價格轉(zhuǎn)讓其REITs份額。開放型在基金運行期間可以為投資于新不動產(chǎn)增加資金而發(fā)行新的基金份額，投資者也可以隨時以凈值水平對基金份額進(jìn)行認(rèn)購或贖回，基金規(guī)模會出現(xiàn)變動。封閉型PART05REITS工程項目融資模式1.REITS工程項目融資的運作模式

以“契約型”為前提，在充分利用現(xiàn)有法律制度和交易所“類REITs”發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，公募REITs可以通過以下兩個路徑開展：一是對資產(chǎn)支持專項計劃進(jìn)行公募化的“ABS公募化”模式；二是以公募基金為載體的“公募基金+ABS”模式。

（1）“ABS公募化”模式

“ABS公募化”模式以資產(chǎn)支持專項計劃為法律載體，在交易所“類REITs”組織結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，通過放開資產(chǎn)專項計劃對合格投資者的限制實現(xiàn)公募?！癆BS公募化”模式下的組織結(jié)構(gòu)如后圖8-17所示。計劃管理人根據(jù)發(fā)起人的委托，設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃（SPV）持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時負(fù)責(zé)REITs的運營管理；托管人代表投資人的利益托管資產(chǎn)并監(jiān)督計劃管理人的活動，確保其行為符合投資人的利益；SPV通過承銷機(jī)構(gòu)公開募集資金，發(fā)行完畢后在交易所掛牌上市。PART05REITS工程項目融資模式“ABS公募化”模式結(jié)構(gòu)1.REITS工程項目融資的運作模式PART05REITS工程項目融資模式

首先，在這種模式下需要將資產(chǎn)支持專項計劃的收益憑證認(rèn)定為《證券法》項下的證券，使其可以在二級市場公開流通。

其次，目前依托專項計劃發(fā)行的“類REITs”產(chǎn)品均為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，權(quán)益性的劣后級占比偏低且多為發(fā)起人自持，成為了為優(yōu)先級信用增級的手段，不符合REITs強(qiáng)制分紅使投資者獲得穩(wěn)定收益的權(quán)益屬性。因此需要打破傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化安排，約定資產(chǎn)支持證券的收入與資產(chǎn)配置要求及分紅比例等，以滿足REITs核心制度的要求。

最后，REITs本就是基于“受人之托、代人理財”的信托理念，因此應(yīng)賦予“資產(chǎn)支持專項計劃”法律主體資格，明確其信托法律關(guān)系。PART05REITS工程項目融資模式

（2）公募基金+ABS”模式

“公募基金+ABS”模式下的REITs以公募基金為法律載體，鑒于《基金法》對公募基金直接投資股權(quán)或不動產(chǎn)資產(chǎn)的限制，嫁接“資產(chǎn)支持專項計劃”持有基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，投資人通過購買能夠場內(nèi)交易的公募基金份額，間接持有底層資產(chǎn)并享受分紅收益。其組織結(jié)構(gòu)如下圖8-18所示?！肮蓟?ABS”模式結(jié)構(gòu)1.REITS工程項目融資的運作模式PART05REITS工程項目融資模式

在“公募基金+ABS”模式下，主要障礙在于《公開募集證券投資基金運作管理辦法》中對投資比例的“雙十”限制，其極大地增加了將大體量優(yōu)質(zhì)物業(yè)置入公募REITs的難度。但管理辦法同時規(guī)定“證監(jiān)會另行規(guī)定的其他特殊基金品種可不受上述比例的限制”，因此，只要證監(jiān)會將“公募基金+ABS”模式下的公募基金列為“特殊基金品種”，規(guī)定該類基金對于ABS投資的最低比例及分紅要求，即可在完全不修改現(xiàn)行法律條文的情況下為推出公募REITs掃清障礙。

同樣，為保證風(fēng)險隔離，簡化復(fù)雜的重組結(jié)構(gòu)，應(yīng)給予“資產(chǎn)支持專項計劃”法律主體資格，明確各主體間的信托法律關(guān)系，完善REITs稅收優(yōu)惠制度。PART05REITS工程項目融資模式

模式關(guān)鍵立法優(yōu)勢劣勢ABS公募化

1、在國務(wù)院層面對資產(chǎn)支持證券的“證券”屬性予以明確；

2、給予“資產(chǎn)支持專項計劃”法律主體資格，明確其信托法律關(guān)系充分利用交易所“類REITs”產(chǎn)品的成熟模式與機(jī)制。需要打破ABS產(chǎn)品傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化安排，體現(xiàn)REITs的權(quán)益屬性公募基金+ABS

1、證監(jiān)會將REITs基金列為“特殊基金品種”并出臺相關(guān)規(guī)定和指引

2、給予“資產(chǎn)支持專項計劃”法律主體資格，明確其信托法律關(guān)系

1、充分應(yīng)用現(xiàn)有證券投資基金和交易所“類REITs”產(chǎn)品的規(guī)則和成熟經(jīng)驗；

2、《公開募集證券投資基金運作管理辦法》屬于部門規(guī)范而非國家立法，立法難度及成本小組織結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，增加了監(jiān)管與治理的難度和成本兩種模式的關(guān)鍵立法及優(yōu)、劣勢對比可以看到，“公募基金+ABS”是當(dāng)前法律制度背景下，發(fā)展公募REITs成本和難度都相對較低的模式。1.REITS工程項目融資的運作模式PART05REITS工程項目融資模式2.REITS工程項目融資模式的運作程序類REITs基本運行程序PART05REITS工程項目融資模式

特別地，發(fā)起人（原始權(quán)益人）擬整合跨地區(qū)的多個項目一次性發(fā)行REITs產(chǎn)品的，需同時滿足三個條件：

（1）發(fā)起人（原始權(quán)益人）向注冊地省級發(fā)展改革委報送完整的項目申請材料，并分別向相關(guān)省級發(fā)展改革委報送涉及該地區(qū)的項目材料。

（2）發(fā)起人（原始權(quán)益人）注冊地省級發(fā)展改革委對本地區(qū)項目和REITs發(fā)行總體方案審查把關(guān)，其他相關(guān)省級發(fā)展改革委對本地區(qū)項目審查把關(guān)。

（3）對于項目收益是否滿足試點基本條件，需以打包后項目整體收益進(jìn)行判斷。2.REITS工程項目融資模式的運作程序PART05REITS工程項目融資模式REITS工程項目融資模式的特征5.4123456

流動性資產(chǎn)組合稅收中性7積極的管理、完善的公司治理結(jié)構(gòu)收益分配低杠桿風(fēng)險隔離PART05REITS工程項目融資模式REITS工程項目融資模式的問題5.5STEP01STEP02STEP03STEP04STEP05基礎(chǔ)設(shè)施項目運營風(fēng)險終止上市風(fēng)險稅收等政策調(diào)整風(fēng)險流動性風(fēng)險基金價格波動風(fēng)險PART05REITS工程項目融資模式STEP01STEP02STEP03STEP04STEP05明確稅收支持政策建立完善REITs法規(guī)制度培育穩(wěn)定的項目現(xiàn)金流完善其他配套條件簡化REITs的交易結(jié)構(gòu)STEP06REITs上市實行注冊制REITS工程項目融資模式的對策5.5PART05REITS工程項目融資模式（1）首單基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品—廣朔實業(yè)ABN2019年6月28日，全國首單高速公路公募ABN項目“上海廣朔實業(yè)有限公司2019年第一期光證資產(chǎn)支持票據(jù)”成功發(fā)行，項目發(fā)行規(guī)模70億元。其為銀行間市場首單高速公路公募資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）項目，并同時創(chuàng)下公募ABN單筆最大發(fā)行規(guī)模，最長期限7年，無回售安排。

該項目將REITs的操作思路引入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，為投資降杠桿提供解決思路，能有效降低成本，推動基建領(lǐng)域的投資建設(shè)，助力基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)的“輕資產(chǎn)化”。

項目交易結(jié)構(gòu)如后圖所示。REITS工程項目融資模式的應(yīng)用案例5.6PART05REITS工程項目融資模式ABN層面的交易結(jié)構(gòu)PART05REITS工程項目融資模式底層基金層面交易結(jié)構(gòu)PART05REITS工程項目融資模式（2）首單物流地產(chǎn)儲架類REITs產(chǎn)品—順豐產(chǎn)業(yè)園REITs2018年12月11日，“華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期資產(chǎn)支持專項計劃”成功設(shè)立，該產(chǎn)品系國內(nèi)首單物流地產(chǎn)儲架類REITs，由深圳市豐泰電商產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)管理有限公司作為原始權(quán)益人，華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司擔(dān)任計劃管理人，招商銀行股份有限公司擔(dān)任托管機(jī)構(gòu)，首期發(fā)行規(guī)模18.46億元，并將于深交所掛牌轉(zhuǎn)讓。本次發(fā)行類REITs的底層資產(chǎn)為順豐旗下上海青浦產(chǎn)業(yè)園和無錫電商產(chǎn)業(yè)園，兩處入池產(chǎn)