XVIII跨境杠桿并購的財務(wù)風(fēng)險研究的相關(guān)概念和理論基礎(chǔ)綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u24788跨境杠桿并購的財務(wù)風(fēng)險研究的相關(guān)概念和理論基礎(chǔ)綜述 133501.1相關(guān)概念 1238501.1.1跨境并購的含義 120631.1.2杠桿收購的含義、資本結(jié)構(gòu) 2104821.1.3跨境杠桿收購的財務(wù)風(fēng)險 2186311.2理論基礎(chǔ) 4277041.1.1信息不對稱理論 465971.1.2價值低估理論 4100981.1.3資本結(jié)構(gòu)理論 4249921.1.4動態(tài)風(fēng)險控制理論 41.1相關(guān)概念1.1.1跨境并購的含義企業(yè)跨境并購（Cross-borderMergers&Acquisition）來源于國內(nèi)企業(yè)并購概念，企業(yè)并購包括兩層含義：兼并和收購。兼并（Merger）意為吸收、合并。《大英百科全書》認(rèn)為“兼并”的意思是“兩家或更多的獨立公司合并成一個公司，通常是由優(yōu)勢的公司吸收其他公司”。收購（Acquisition）是指“企業(yè)為了確保對其他企業(yè)的控制權(quán)，用現(xiàn)金、股票或債券等購買其他企業(yè)的股票或資產(chǎn)”。國際貨幣基金組織（IMF）認(rèn)為“跨境并購”的概念是“通過合并或取得一定比率以上的股權(quán)，從而獲得對外國企業(yè)或公司的支配權(quán)，進(jìn)而使企業(yè)能夠持續(xù)地生產(chǎn)和經(jīng)營利潤”。聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展會議（UNCTAD）將“跨境并購”定義為“一國企業(yè)與東道國企業(yè)合并，或者收購另一國企業(yè)10%以上的股份，以便該國企業(yè)掌握東道國企業(yè)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。綜上所述，跨國并購可以理解為國內(nèi)企業(yè)為了擴張市場，提高市場競爭力、取得優(yōu)質(zhì)資源技術(shù)等并購目的，購買國外企業(yè)的全部或部分股權(quán)，從而能夠?qū)馄髽I(yè)的經(jīng)營管理施行有效的控制的行為。1.1.2杠桿收購的含義、資本結(jié)構(gòu)杠杠桿收購（Leveragebuy-out，LBO），產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國，是一種獨特的并購方式。隨著保險公司銀行等及金融機構(gòu)的發(fā)展，杠桿收購在美國及世界各地范圍內(nèi)流行起來。在20世紀(jì)90年代末，杠桿收購作為一種融資方式，最初出現(xiàn)在中國國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革中，近年來，隨著我國市場經(jīng)濟和金融資本市場的日趨完善，企業(yè)兼并活動日益增加，杠桿收購作為高風(fēng)險高收益的并購活動受到理論與實務(wù)界的廣泛關(guān)注。杠桿收購實質(zhì)上是舉債收購，以標(biāo)的公司的資產(chǎn)和未來的收益作為擔(dān)保，用較少的自有資本籌集幾倍的外部資金來完成收購活動，并通過被收購方的未來獲得的利潤和現(xiàn)金流進(jìn)行債務(wù)償還的一種收購方式。杠桿收購與一般收購的最大不同在于收購資金來源和償還方式上，通常情況下的收購中的負(fù)債主要由并購方的資產(chǎn)或其他資產(chǎn)償還，而杠桿收購中的債務(wù)主要是以標(biāo)的企業(yè)未來產(chǎn)生的經(jīng)營利潤和現(xiàn)金流量，輔助以出售部分冗余原始資產(chǎn)進(jìn)行償還。所以為了方便并購之后的整合，杠桿收購并購方需要絕對控制被并購方，購買的股份通常接近100%。杠桿收購的資本一般以外部資本為主，外部債務(wù)占60%-70%，內(nèi)部股權(quán)資本占30%-40%，其中外部債務(wù)包括優(yōu)先級債務(wù)（銀行貸款）、高收益?zhèn)蛫A層債券，內(nèi)部股權(quán)資本包括股東、管理層等投入的資本。所以傳統(tǒng)LBO為倒金字塔式資本結(jié)構(gòu)，最上層是需要優(yōu)先償付的優(yōu)先債，中間是次級債等夾層資本，最下一層是股權(quán)資本，通常來說，它們的融資規(guī)模和償付順序依次抵減。此外，相比歐美發(fā)達(dá)的金融資本市場上，中國的杠桿收購要約收購價格和收購資產(chǎn)規(guī)模都要減小很多。一方面是因為我國債券市場對杠桿收購融資的支持力度較弱，與國外龐大的私募股權(quán)基金規(guī)模相比，國內(nèi)的私募股權(quán)投資基金規(guī)模很??；另一方面，我國收購價格多以標(biāo)的企業(yè)凈資產(chǎn)作為參考基準(zhǔn)定價，收購定價市場化程度低，國外的交易價格制定是公開市場競價，相比國內(nèi)更加科學(xué)透明。1.1.3跨境杠桿收購的財務(wù)風(fēng)險（1）財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險有狹義和廣義之分，從狹義的角度看，財務(wù)風(fēng)險一般是指由于籌資活動導(dǎo)致的償債風(fēng)險。而從廣義的角度看，財務(wù)風(fēng)險存在于公司的各項財務(wù)活動中，是指由于客觀條件的不斷變化，公司預(yù)期的收益偏離實際收益的可能性，包含獲得額外經(jīng)濟收益或遭受經(jīng)濟損失。（2）并購的財務(wù)風(fēng)險在并購活動中投資行為和融資行為都會對并購后的財務(wù)狀況產(chǎn)生影響，財務(wù)相關(guān)的行為有籌資行為、對標(biāo)的企業(yè)的定價和支付方式。企業(yè)并購的目標(biāo)也不僅僅是降低債務(wù)風(fēng)險，還包含實現(xiàn)企業(yè)價值升值、實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)，因此只用融資或償債風(fēng)險作為衡量并購財務(wù)風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)，一定程度上降低了并購的價值動因。所以并購的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)該是指企業(yè)在實際執(zhí)行并購計劃的過程中，由于并購過程中定價、融資、支付、整合等各項財務(wù)決策所引起的財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的可能性，是并購預(yù)計帶來的價值與實際實現(xiàn)的價值出現(xiàn)偏離而引發(fā)的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機。跨境杠桿收購的財務(wù)風(fēng)險杠桿收購過程中有一部分可以直接表現(xiàn)為財務(wù)風(fēng)險，如融資風(fēng)險、償債風(fēng)險，還有一部分風(fēng)險雖然沒明確直觀的表現(xiàn)出財務(wù)性質(zhì)，卻會間接影響企業(yè)的財務(wù)狀況，如準(zhǔn)備階段中包含的定價風(fēng)險，整合階段的經(jīng)營風(fēng)險等?？缇巢①彽呢攧?wù)風(fēng)險與普通的國內(nèi)并購活動的財務(wù)風(fēng)險本質(zhì)基本一樣，區(qū)別在于跨境并購的雙方處在不同國家和地區(qū)，各個國家的法律、政治、經(jīng)濟和文化的制度環(huán)境背景不同，并購方往往對境外的并購市場和并購標(biāo)的不甚了解，使得跨境并購的財務(wù)活動變得更加復(fù)雜，跨國并購的財務(wù)風(fēng)險也就比國內(nèi)并購的風(fēng)險要大?；诖?，除了一般并購過程存在的定價、融資、支付以及償債風(fēng)險外，跨國并購還包含一些特殊風(fēng)險因素，比如政治風(fēng)險、匯率與利率風(fēng)險、整合風(fēng)險等，這些風(fēng)險因素同樣會對跨國并購的財務(wù)風(fēng)險程度產(chǎn)生影響。因此，結(jié)合現(xiàn)有理論研究，本文對跨國杠桿收購的財務(wù)風(fēng)險的定義是，不同風(fēng)險因素在企業(yè)價值上的綜合反映，是一個由定價、融資、支付以及償債等財務(wù)活動與政治法律、市場環(huán)境、匯率與利率、并購整合效果等各種風(fēng)險因素交互作用而導(dǎo)致的預(yù)期企業(yè)價值與實際實現(xiàn)的企業(yè)價值的偏離程度。本文將財務(wù)風(fēng)險按照并購活動流程分為以下幾階段分析：首先在準(zhǔn)備階段，企業(yè)必須對交易環(huán)境進(jìn)行調(diào)查分析，同時要對并購雙方的資金、營運管理等情況進(jìn)行綜合評估，看并購雙方是否有能力去完成并購且最終否能如預(yù)期般實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。這個過程中存在著信息不對稱風(fēng)險和價值評估不充分的風(fēng)險。其次在并購活動的實施階段，企業(yè)要制定科學(xué)合理的融資方式和支付方案，進(jìn)而會產(chǎn)生融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。在最后的整合階段，需要整合并購雙方優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，償還并購借款，這就會產(chǎn)生償債風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險等。1.2理論基礎(chǔ)1.1.1信息不對稱理論信息不對稱理論指的是在市場經(jīng)濟活動中，企業(yè)內(nèi)部人員與外部信息使用者對企業(yè)信息的了解程度不同，了解信息越多，更能在交易活動中占主導(dǎo)地位。尤其在收購過程中，跨境并購的外部環(huán)境更加復(fù)雜，被收購方可能會因為一己私利刻意隱瞞或美化部分?jǐn)?shù)據(jù)，可能會影響收購方的信息了解程度進(jìn)而影響財務(wù)決策，出現(xiàn)估值不準(zhǔn)確等財務(wù)風(fēng)險。因此企業(yè)在收購準(zhǔn)備階段要提前充分了解并購雙方的財務(wù)與非財務(wù)信息，盡量降低因信息不對稱造成的風(fēng)險。1.1.2價值低估理論價值低估理論認(rèn)為，跨境收購的動因除了尋找新的利潤增長點，擴展海外市場之外，一個重要原因便是標(biāo)的企業(yè)權(quán)益價值被市場低估，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)的真實價值或潛在價值未能在市場中準(zhǔn)確反映出來時，就會促使并購交易的實現(xiàn)。通常來說，企業(yè)的市場價值被低估的原因可分為以下三個方面：首先當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營管理效率和資源配置效率相對較低，存在進(jìn)一步提升的空間；外部市場和目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部之間往往存在著信息壁壘，使得被收購的主體不能從外部市場中直接獲取到關(guān)于標(biāo)的企業(yè)價值的真實資料；當(dāng)一個企業(yè)重置成本高于市場價值時，收購該企業(yè)將產(chǎn)生收益，反之則會產(chǎn)生損失。1.1.3資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)主義理論認(rèn)為，任何一個企業(yè)主體都有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。公司在成立初期的債務(wù)資本和股東權(quán)益資本均比較穩(wěn)定，隨著公司不斷發(fā)展擴張，財務(wù)杠桿將改變其資本結(jié)構(gòu)，增加公司價值。但如果負(fù)債成本過高，也就會加劇公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)，因而企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理運用財務(wù)杠桿，實現(xiàn)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是上市公司實施籌資戰(zhàn)略的一個核心性問題，特別是在公司進(jìn)行杠桿性融資時，大量借款會增加負(fù)債成本，造成較高財務(wù)杠桿，因此在上市公司進(jìn)行杠桿融資時，應(yīng)當(dāng)保持較為合理的資本結(jié)構(gòu)，避免造成過高的財務(wù)風(fēng)險。1.1.4動態(tài)風(fēng)險控制理論動態(tài)風(fēng)險控制理論指的是在跨國并購中存在很多不可控因素、客觀條件會隨時間推移而變化，所以并購方需要隨時動態(tài)跟蹤并購過程中每一個階段可能會出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險。并購方在開展杠桿收購活