1DeepSeek的擾動與關(guān)稅再敲門葛曉媛全球主要資產(chǎn)近兩周漲跌幅回顧%50-5-10-15-20-2520250120-20250202區(qū)間漲跌幅2于補(bǔ)漲邏輯、市場階段性布局“低估”的歐洲、財報部分超預(yù)亮眼行情；新興市場中，一方面受到DeepSeek影加美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱，市場押注3月降息預(yù)期小幅抬升，美債利率下行；降息25bp，德國長期國債及英國長期國債分別下降快速走高，但隨著具體關(guān)稅方案的出臺再次回落；而日元受日央行加息以及關(guān)稅政策尚未波及的采等大量行政令的影響，市場對原油供應(yīng)擔(dān)憂明顯增大，油價快速走弱。3后續(xù)大類資產(chǎn)核心觀點匯總短期方向研判核心觀點短期內(nèi)日本沒有重點經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及央行會議，考慮到日股與美股聯(lián)動性較高，預(yù)計日股跟隨美歐股前期上漲主要基于補(bǔ)漲邏輯，及資金再次因此預(yù)計歐洲短期內(nèi)都會在關(guān)稅陰霾中，資金能否進(jìn)一步超配歐洲或有待策偏向高收入群體，而非占比更大的中低收入群體，實際效果有待檢考慮到美國經(jīng)濟(jì)大概率進(jìn)一步走弱，預(yù)計導(dǎo)致緊縮交易進(jìn)一步緩和，美歐洲經(jīng)濟(jì)問題更為嚴(yán)重，市場對歐洲央行保持），短期內(nèi)隨著一階段關(guān)稅的落地以及美元的高企，黃金價格或出現(xiàn)小幅調(diào)整；長期特朗普政策銅特朗普上臺后關(guān)稅政策的兌現(xiàn)，人民幣或有戰(zhàn)術(shù)性升值風(fēng)險提示：特朗普政策不確定性；美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退；地緣政治風(fēng)險；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期。45l近兩周，全球大類資產(chǎn)漲勢收窄甚至轉(zhuǎn)跌。發(fā)達(dá)市場漲跌互現(xiàn),新興市場小幅上漲:），新興市場股指和其他形成分化2023年12月=100MSCI新興市場指數(shù)MSCI發(fā)達(dá)市場指數(shù)2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-016DeepSeek引發(fā)美股科技焦慮。DeepSeek火爆出圈，顛覆了游戲規(guī)則的DeepSeek速下跌的催化劑，標(biāo)普500及納指分別大幅下跌1.美股行業(yè)漲跌互現(xiàn)7②首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)低于預(yù)期和前值至20.7萬，續(xù)請人數(shù)也超預(yù)⑤12月核心PCE，美聯(lián)儲最關(guān)注的通脹指標(biāo)，單月的同比和環(huán)比增速都符合預(yù)期。連續(xù)美聯(lián)儲最關(guān)心的三個月環(huán)比年化美聯(lián)儲最關(guān)心的三個月環(huán)比年化PCE走弱%7%76543210核心PCE：6個月年化3個月年化2020-042021-062022-082023-102024-12美國四季度GDP經(jīng)濟(jì)增速放緩，但結(jié)構(gòu)不差美國GDP實際GDP環(huán)比折年率（%）權(quán)重2024-122.302024-093.102024-063.002024-032023-123.202023-094.402023-062.402023-032.802022-123.40個人消費支出70.52.822.482.330.653.270.8128.20.63-0.250.730.76-0.08-0.150.850.540.40-2-0.03-0.16非耐用品0.520.630.23-0.120.510.44-0.050.360.0143.20.960.730.96分私人投資-1.030.160.640.16-1.63-0.100.380.420.620.450.53-0.36-0.310.550.530.610.520.160.710.760.21-0.18-0.110.530.100.300.17-0.18-1.12（存貨變動0.8-0.93-0.22-0.49-0.47-0.06-2.16-7.80.04-0.43-0.90-0.610.09-0.10-0.110.330.56)出口-0.060.53-0.540.23-0.120.12-1.44-1.01-0.82-0.57-0.630.440.100.68政府部門消費與投資0.420.860.520.300.610.940.480.840.90聯(lián)邦政府0.210.550.27-0.02-0.020.33-0.080.280.54州和地方政府0.220.310.250.320.630.620.560.560.368美債利率回落，中小盤存在機(jī)會美債利率回落，中小盤存在機(jī)會估值與盈利對標(biāo)普500漲跌幅貢獻(xiàn)分布估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)標(biāo)普500漲跌幅2023年12月=100羅素200010年期美債利率（右軸）%29%24%29%24%9%4%2400230022002100200054.64.232024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01-1%2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012024-032024-052024-032024-052024-072024-092024-112025-019）；分國別來看，美國股票ETF凈流入最多（$177億美元），其次是日本億美元股票債券全球ETF凈流量2200-2002024-082024-092024-102024-112024-122025年W12025年W22025年W32025年W42025年W5基金類型近1周近1個月近3個月2025年迄今743.13612.0667.5發(fā)達(dá)市場股票ETF33.8-31.933.5（億美元）韓國7.7-52.2-52.20.032.42.4亞太地區(qū)（日本除外）0.10.9新興市場股票53.732.353.9-15.4越南N.A.），），美國ETF（股+債）呈凈流入股票債券股票債券美國ETF凈流量20001500100050002024-072024-082024-092024-102024-112024-122025年W12025W22025年W32025W42025W5前10大股票ETF流入及流出（十億美元）先鋒領(lǐng)航信息技術(shù)ETFiShares安碩羅素2000ETFVanguard標(biāo)普500先鋒領(lǐng)航信息技術(shù)ETFiShares安碩羅素2000ETFVanguard標(biāo)普500ETF金融精選行業(yè)SPDR基金InvescoS&P500EqualWeightEVanguard全股票市場ETFSPDR工業(yè)精選分類基金非必需消費品精選行業(yè)SPDR基金領(lǐng)航價值型ETF中證500交易型開放式指數(shù)證券投公用事業(yè)精選行業(yè)SPDR基金華泰柏瑞滬深300交易型開放式指能源精選行業(yè)SPDR基金iShares安碩EdgeMSCI美國質(zhì)量因iShares安碩羅素1000價值型ETF景順QQQ信托系列1SPDR道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)ETFiShares安碩核心標(biāo)普500ETFSPDR標(biāo)普500ETF信托-3.3-0.3-0.3-0.4-0.5-0.5-0.7-0.7-0.9-1.8-4.2-3.2-2.2-1.2-0.20.81），），日股與美股關(guān)聯(lián)性較高，美股下跌帶領(lǐng)日股跟跌2023年12月=100日經(jīng)225標(biāo)普500115952024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-0120252025年，歐股補(bǔ)漲20242024年，歐股在風(fēng)險資產(chǎn)中漲幅落后%6550205-10FAAMNGNYMEX天然氣COMEX黃金恒生國企標(biāo)普500MSCI發(fā)達(dá)市場德國DAXMSCI全球市場滬深300RJ/CRB商品指數(shù)MSCI新興市場中國國債美元指數(shù)英國富時100亞洲美元債全球REITsFAAMNGNYMEX天然氣COMEX黃金恒生國企標(biāo)普500MSCI發(fā)達(dá)市場德國DAXMSCI全球市場滬深300RJ/CRB商品指數(shù)MSCI新興市場中國國債美元指數(shù)英國富時100亞洲美元債全球REITsLME銅美國國債比特幣全球國債法國CAC40ICEBrent原油歐元俄羅斯盧布韓國KOSPI巴西IBOVESPA巴西雷亞爾CBOT大豆Stoxx歐洲6002023年12月=100斯托克600指數(shù)德12595902024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01l近期美國基本面放緩，考慮到美國的安全性邊際減弱，市場切換到相對更歐央行降息，進(jìn)一步提振歐股表現(xiàn)點斯托克600歐洲主要再融資利率（右軸）%5705405104804504.54.03.53.02.52.02024-032024-052024-072024-092024-112025-01市場預(yù)計歐央行全年再降3次%隱含隔夜利率已定價降息次數(shù)（右軸）次2.52.01.00.50.00-1.5-3-4.5），體，實際效果有待檢驗；因此印度近期難以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速下滑、企業(yè)盈利下降印度股指轉(zhuǎn)漲2023年12月=100MSCI新興市場指數(shù)印度Sensex指數(shù)2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01l基本面數(shù)據(jù)走弱，小幅增加了對市場美聯(lián)儲3月降息的押注：①美國四季度GDP增速降至2.3%，不及市場預(yù)期的2.6%；②首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)低于預(yù)期和前值至20.7萬，續(xù)請人數(shù)也超預(yù)期下滑；③美國2024年12月成屋簽約銷售創(chuàng)去年7月份以來首次下降；④鮑威爾安撫市場，不要過度解讀刪除“對通脹2%目標(biāo)取得進(jìn)展”的措辭；⑤12月核心PCE，美聯(lián)儲最關(guān)注的通脹指標(biāo)，單月的同比和環(huán)比增速都符合預(yù)期。連續(xù)三個月的年化通脹增速來看，為去年下半年以來新低。l美聯(lián)儲議息會議如期“按兵不動”，但鮑威爾在會后新聞發(fā)布會放鴿，寬松預(yù)期抬升，美債利率下行。l往后看，考慮到美國經(jīng)濟(jì)上半年大概率進(jìn)一步走弱，預(yù)計導(dǎo)致緊縮交易進(jìn)一步緩和，美債利率存在進(jìn)一步下降空間。%市場對美聯(lián)儲3月降息25bp概率預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)（右軸）70605040302002024-12-092024-12-192024-12-292025-01-082025-01-182025-01-28400-20-40-60的第五次降息，是本周歐債利率下降的重要催化。更重要的），歐央行降息預(yù)期抬升，長端國債利率下行歐央行降息預(yù)期抬升，長端國債利率下行次市場預(yù)期2025年年底歐央行降息次數(shù)10年期德國債券利率（右軸）%次0502024-12-302025-01-092025-01-192025-01-22.3油價邊際改善美元/桶布倫特原油期貨價WTI原油期貨價2024-02-262024-05-212024-08-142024-11-072025-01-31原油庫存邊際下降2022-022022-072022-122023-052023-1日左右對墨西哥和加拿大征收25%關(guān)稅，對中國征收10%關(guān)稅，避險情緒推動金減稅和移民政策等也引發(fā)市場對美國財政惡化和再通脹的擔(dān)憂，多項因央行連續(xù)兩月恢復(fù)購金央行連續(xù)兩月恢復(fù)購金金價再創(chuàng)新高3.53.02.53.53.02.52.01.51.00.50.0-1.0-1.5美國10年國債實際收益率3,00050002020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-01萬盎司中國:官方儲備資產(chǎn):黃金(以盎司計算的純金數(shù)量)740072007000680066006400620060002022-062022-122023-062023-122024-062024-12銅庫存一覽利于銅價的修復(fù)；另一方面，美元的強(qiáng)勢也對銅價產(chǎn)生壓制。往后看銅庫存一覽銅價邊際回落美元/噸期貨收盤價:LME銅(3個月):電子盤40002020202120222023202420250202020210指數(shù)快速回落。但隨著特朗普對墨西哥、加拿大25%關(guān)稅以及中國10%關(guān)稅征收市場預(yù)期全年降息一次美元指數(shù)98962024-032024-052024-072024-092024-112025-01美日利差邊際收窄美元兌日元2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01%美國10年國債收益率54322024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01大展開，市場風(fēng)險偏好修復(fù)，離岸人民幣一度升值至7.25附近；而隨著特朗經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)運行經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)運行人民幣先漲后跌2024-012024-04%50歷年1-12月累計同比：歷史區(qū)間平均值2024年工業(yè)增加值社會消費品零售固定資產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資房地產(chǎn)投資工業(yè)增加值社會消費品零售固定資產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資房地產(chǎn)投資好轉(zhuǎn)，且歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值超預(yù)期回升，均帶動前期歐元快速上漲；但后歐元持續(xù)承壓洲，近期特朗普也對此有所表態(tài)；另一方面，美歐經(jīng)濟(jì)和貨幣政歐元持續(xù)承壓歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)低迷45402022/12022/82023/32023/102024/52024/123.02.52.01.51.00.50.0美國-德國10y國債收益率利差歐元兌美元（右軸逆序）2005200920132017202120周一歐元區(qū)-歐盟調(diào)和CPI同比歐元區(qū)-CPI同比歐元區(qū)-HCOB制造業(yè)PMI歐元區(qū)-歐盟調(diào)和CPI美國-美國制造業(yè)PMI美國-ISM制造業(yè)指數(shù)美國-ISM支付價格美國-工廠訂單美國-耐用品訂單美國-12月JOLTS職位空缺日本-Jibun銀行日本服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū)-1月服務(wù)業(yè)PMI美國-周度MBA抵押貸款申請指數(shù)美國-ADP就業(yè)變動指數(shù)美國-貿(mào)易余額歐元區(qū)-12月零售銷售美