2025年3月15日東升西未落 股牛債不熊——2025年“兩會(huì)”政策解讀及市場展望東升西未落：東升：（1）去年9月底政策大轉(zhuǎn)向以來，國家以穩(wěn)住樓市股市為切入點(diǎn)，打破了過去幾年“資產(chǎn)負(fù)債收縮”的負(fù)循環(huán)；同時(shí)以地方化債、民企座談會(huì)、刺激消費(fèi)、增加收入等系列政策組合拳，扭轉(zhuǎn)“工資物價(jià)收縮”負(fù)循環(huán)：（2）人工智能DeepSeek為代表的科技突破和國產(chǎn)電影《哪吒2》為代表的文化突圍，極大地提振了社會(huì)和市場的低迷預(yù)期。西未落：（1）特朗普系列政策的不確定性給美國帶來了滯漲及衰退風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂；（2）Deepseek突圍、俄烏沖突緩解、德國寬財(cái)政，美國優(yōu)勢相對減弱，美股估值溢價(jià)下降；（3）美國作為全球經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)頭羊，其經(jīng)濟(jì)衰退，中國基本面也將受損，股市情緒也將受到打壓；（4）特朗普政策指向開源節(jié)流，預(yù)計(jì)寬財(cái)政仍在路上，未來仍有降息空間，而且美國居民資產(chǎn)負(fù)債表健康，短期看美國經(jīng)濟(jì)衰退概率較小。股牛債未熊：股牛：（1）方向：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)前走結(jié)構(gòu)性牛市，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后逐步走向基本面驅(qū)動(dòng)的全面牛市行情;（2）結(jié)構(gòu)：科技成長是主線，紅利依然具有絕對收益，低估值消費(fèi)存階段性機(jī)會(huì)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較好，則適當(dāng)超配消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一般則適當(dāng)超配紅利。債不熊：波動(dòng)加劇，收益預(yù)期下滑，但是在基本面明確復(fù)蘇之前，債市仍未轉(zhuǎn)入熊市。3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002021/01/042021/02/042021/03/042021/04/042021/05/042021/06/042021/07/042021/08/042021/09/042021/10/042021/11/042021/12/042022/01/042022/02/042022/03/042022/04/042022/05/042022/06/042022/07/042022/08/042022/09/042022/10/042022/11/042022/12/042023/01/042023/02/042023/03/042023/04/042023/05/042023/06/042023/07/042023/08/042023/09/042023/10/042023/11/042023/12/042024/01/042024/02/042024/03/042024/04/042024/05/042024/06/042024/07/042024/08/042024/09/042024/10/042024/11/042024/12/042025/01/042025/02/042025/03/04滬深300基本面弱：經(jīng)濟(jì)舊動(dòng)能比較弱，社會(huì)出現(xiàn)了“物價(jià)工資收縮”、“資產(chǎn)債務(wù)收縮”等負(fù)反饋；新質(zhì)生產(chǎn)力等新動(dòng)能整體受制于海外科技封鎖，短期難以突破；估值壓力大：海外美聯(lián)儲加息，新能源賽道泡沫破裂，權(quán)益資產(chǎn)估值承壓；疊加經(jīng)濟(jì)不景氣，投資收益下滑出現(xiàn)資產(chǎn)荒；同時(shí)，海外科技封鎖，尤其是OPEN

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gpt以來，市場預(yù)期相對悲觀；A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好也隨之下降。美聯(lián)儲降息；924政策大轉(zhuǎn)向；12月中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議；美國新總統(tǒng)上任，關(guān)稅風(fēng)波再起。924行情前市場持續(xù)回調(diào)原因：舊動(dòng)能持續(xù)回落，新動(dòng)能無法突圍。“物價(jià)工資收縮”負(fù)循環(huán)：國內(nèi)有效需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，尤其是吸收大量就業(yè)的服務(wù)，其平減指數(shù)歷史首次轉(zhuǎn)負(fù)?！百Y產(chǎn)債務(wù)收縮”負(fù)循環(huán)：2021年以來，房價(jià)下跌，股市持續(xù)回落，居民資產(chǎn)價(jià)格縮水，但是負(fù)債剛性，部分高杠桿家庭會(huì)選擇提前還債，縮減債務(wù)。AI等新質(zhì)生產(chǎn)力未能取得突破：新動(dòng)能整體受制于海外科技封鎖，尤其是OPEN

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gpt以來，市場預(yù)期相對悲觀，我們可能錯(cuò)失新一輪科技革命。圖表2：個(gè)人房貸余額持續(xù)回落395,000390,000385,000380,000375,000370,000365,000360,000355,000350,00014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.002021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08中國:個(gè)人住房貸款余額(億元)-右軸中國:個(gè)人住房貸款余額:同比(%)4.331.33-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-1.00-0.131.000.002.001.213.005.004.003.2119051908191119141917192019231926192919321935193819411944194719501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998圖表1：第三產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)歷史首次轉(zhuǎn)負(fù)GDP平減指數(shù) GDP平減指數(shù):第一產(chǎn)業(yè) GDP平減指數(shù):第二產(chǎn)業(yè) GDP平減指數(shù):第三產(chǎn)業(yè)924行情前市場持續(xù)回調(diào)原因：海外加息疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，估值壓力大美國加息周期：2022年聯(lián)儲開啟加息周期，到2023年7月，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0-0.25%增加至5.25%-5.5%，1年多的時(shí)間快速增加了525個(gè)BP。作為全球資產(chǎn)的定價(jià)錨，美聯(lián)儲加息使得全球資產(chǎn)估值承壓。不確定性上升風(fēng)險(xiǎn)偏好下降：隨著我國名義經(jīng)濟(jì)增速下滑，各底層項(xiàng)目投資收益率持續(xù)也在持續(xù)下降，近年來甚至上演資產(chǎn)荒。同時(shí)，科技封鎖下，市場預(yù)期比較悲觀。在此背景下，A股風(fēng)險(xiǎn)偏好也隨之下降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不斷抬升。圖表3：美聯(lián)儲開啟加息周期，股市估值壓力加大2,0002,5003,0003,5004,0004.003.002.001.000.00-1.002014/09/222015/09/222016/09/222017/09/222018/09/222019/09/222020/09/222021/09/222022/09/222023/09/222024/09/22圖表4：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)抬升，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下降風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 滬深3007,0069.006,0006,0068.005,5005,0067.006.005,0004,0065.00 4,50061,0062,0063,00601236542020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-032022-09-032022-11-032023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-032024-05-032024-07-032024-09-032024-11-032025-01-032025-03-03美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率萬得全A9.24：央行、金管局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開新聞發(fā)布會(huì)央行：降息、降準(zhǔn)、降存量房貸利率，創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)支持股票市場發(fā)展的工具金管局：支持大型商業(yè)銀行增加核心一級資本、支持企業(yè)續(xù)貸、增加銀行白名單等。證監(jiān)會(huì)：支持產(chǎn)業(yè)整合并購重組、市值管理，引入長期資金等9.26：中央政治局會(huì)議高層態(tài)度轉(zhuǎn)變，定調(diào)寬松政策；房地產(chǎn)首提“止跌回穩(wěn)”，助力中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)資本市場從提振信心到提振市場，A股重要性凸顯促消費(fèi)、惠民生，政策重心轉(zhuǎn)向刺激消費(fèi)10.12：財(cái)政部發(fā)布會(huì)短期采用綜合措施實(shí)現(xiàn)收支平衡，長期加杠桿支持地方化債，打開束縛發(fā)展的手腳專項(xiàng)債支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，打通內(nèi)循環(huán)堵點(diǎn)補(bǔ)充銀行資本，打開長期信貸空間；促消費(fèi)惠民生10.17：住建部等多部門聯(lián)合發(fā)布會(huì)四個(gè)取消：限購、限售、限價(jià)、普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)四個(gè)降低：降低公積金貸款利率、降低首付比例、降低存量貸款利率、降低換購稅費(fèi)負(fù)擔(dān)兩個(gè)增加：新增實(shí)施100萬套城中村和危舊房改造、“白名單”項(xiàng)目的信貸規(guī)模增加到4萬億11.8：人大常委會(huì)新聞發(fā)布會(huì)3年6萬億的專項(xiàng)債增量+5年4萬億的專項(xiàng)債存量+2萬億棚改隱性債按期償還地方政府輕裝上陣，聚焦高質(zhì)量化債；同時(shí)化解城投、實(shí)體的流動(dòng)性壓力，打通內(nèi)循環(huán)最大堵點(diǎn)更多逆周期調(diào)節(jié)政策仍在路上，預(yù)期管理到位12月：政治局/中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議超常規(guī)逆周期調(diào)控，更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策大力提振消費(fèi)，作為2025年10大工作任務(wù)之首首提穩(wěn)住股市樓市，風(fēng)向標(biāo)作用凸顯重視外部沖擊，與防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)并列科技突圍，市場情緒極大提升：今年春節(jié)前后，DeepSeek橫空出世、宇樹機(jī)器人春晚亮相、6代戰(zhàn)機(jī)劃破天際、國產(chǎn)電影《哪吒2》文化突圍，極大地提振了社會(huì)和市場的低迷預(yù)期，打破了中國經(jīng)濟(jì)悲觀的敘事邏輯，更重塑了世界對中國科技的認(rèn)知。同時(shí)，“杭州六小龍”的崛起也激勵(lì)各地政府進(jìn)一步改善營商環(huán)境，促進(jìn)科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。美國最新關(guān)稅政策：對特定國家，如對墨、加25%關(guān)稅（豁免至4月2日），對中國20%的關(guān)稅（2月4日、3月4日），對歐盟威脅25%/200%的關(guān)稅。對特定產(chǎn)品及行業(yè)，鋼鋁25%的關(guān)稅，對汽車、半導(dǎo)體和藥品發(fā)出的25%關(guān)稅威脅。對特定行業(yè)和國家，如對中國海事、物流和造船業(yè)，對歐盟汽車行業(yè)。對全球性的，對等關(guān)稅。關(guān)稅聯(lián)盟：美國通過對其它國家加征關(guān)稅等手段，試圖打造針對中國的關(guān)稅聯(lián)盟。尤其是墨西哥和加拿大，首當(dāng)其沖。797877767574737271-20-100102030402020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12圖表6：貿(mào)易情況會(huì)影響我國影響整體的產(chǎn)能利用率中國:出口金額:當(dāng)月同比(%) 中國:工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值(%)28.05%18.99%45.66%14.68%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%一帶一路國家出口占比美國出口占比圖表5：與2017年相比，當(dāng)下我國對美國的出口占比已經(jīng)有所回落2017年 2024年數(shù)據(jù)來源：《政府工作報(bào)告》，國家統(tǒng)計(jì)局，畢馬威分析注：財(cái)政赤字和赤字率未包括調(diào)入資金及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余目標(biāo)數(shù)據(jù)符合預(yù)期：5.0%左右的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)和2%左右的CPI增速目標(biāo)更加務(wù)實(shí)；更加積極有為的宏觀政策：從組合看：更加積極的財(cái)政政策+適度寬松的貨幣政策，強(qiáng)化宏觀政策取向一致性，1+1>2;從力度看：財(cái)政4.0%赤字率+4.4萬億地方債+1.8萬億特別國債，較2024年提升2.9萬億，還有額外2萬億化債資金;貨幣保持流動(dòng)性充裕，使社融規(guī)模、M2增長同經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降。從節(jié)奏看：能早則早，寧早勿晚。地方化債、銀行注資、民企座談會(huì)：提高地方政府及企業(yè)信心和活力大力提振消費(fèi)：以舊換新政策，3000億元特別國債支持以舊換新，預(yù)計(jì)拉動(dòng)社零增速大幅提升；擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)服務(wù)和新型消費(fèi)供給，著力破解消費(fèi)供給的結(jié)構(gòu)性矛盾,從放寬準(zhǔn)入、減少限制、優(yōu)化監(jiān)管等方面入手，擴(kuò)大健康、養(yǎng)老、托幼、家政等多元化服務(wù)供給，創(chuàng)新和豐富消費(fèi)場景，加快數(shù)字、綠色、智能等新型消費(fèi)發(fā)展;改善消費(fèi)環(huán)境，提升消費(fèi)意愿,落實(shí)和優(yōu)化休假制度、完善免稅店政策，推動(dòng)擴(kuò)大入境消費(fèi)，深化國際消費(fèi)中心城市建設(shè)，健全縣域商業(yè)體系、強(qiáng)化消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)。穩(wěn)定就業(yè)，增加收入：更大力度穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)，完善勞動(dòng)者工資正常增長機(jī)制；推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)，提高養(yǎng)老金最低發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)放育兒補(bǔ)貼。圖表7：城鎮(zhèn)消費(fèi)尤其是一線城市消費(fèi)下降是消費(fèi)的主要拖累-10.00-5.000.005.0010.0015.002023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/11中國:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 中國:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:城鎮(zhèn):當(dāng)月同比上海:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 北京:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比0.80.70.60.50.40.30.20.102015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/122023/052023/102024/032024/08圖表8：居民定期存款持續(xù)攀升，預(yù)防性儲蓄意愿不斷增強(qiáng)活期存款占比（%） 定期及其它存款占比（%）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國:商品房待售面積:住宅:累計(jì)同比(%)-右軸050,000100,000150,000200,000250,00019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024穩(wěn)樓市政策：防風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制作用，做好保交房工作，防范房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；需求端，因城施策調(diào)減限制性措施，加力實(shí)施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力；推動(dòng)建設(shè)安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”;供給端，盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)收購存量商品房，在收購主體、價(jià)格和用途方面給予城市政府更大自主權(quán)。穩(wěn)股市政策：央行下場，優(yōu)化和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，互換便利和股票回購增持再貸款工具或?qū)U(kuò)容；加強(qiáng)戰(zhàn)略性力量儲備和穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)，預(yù)計(jì)更重磅的平準(zhǔn)基金或?qū)⑼瞥?；投資端改革，強(qiáng)化政策性金融支持，加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、壯大耐心資本。通過市值管理、分紅回購、大力推動(dòng)中長期資金入市，保險(xiǎn)、養(yǎng)老資金更多長期資金或?qū)⑷胧?；融資端改革，改革優(yōu)化股票發(fā)行上市和并購重組制度。加快多層次債券市場發(fā)展。則通過健全多層次資本市場服務(wù)體系，壯大耐心資本，來支持創(chuàng)新型硬科技企業(yè)的發(fā)展。圖表9：商品房庫存壓力依然較大 圖表10：商品含銷售面積從高位回落超40

，新開工面積從高位回落超60中國:商品房待售面積:住宅:累計(jì)值(萬平方米) 商品房銷售面積（萬平方米） 房屋新開工面積（萬平方米）培育壯大新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)：新興及未來產(chǎn)業(yè)方面，商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)、生物制造、量子科技、具身智能、6G。產(chǎn)業(yè)布局方面，綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，發(fā)揮比較優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競爭、差異化發(fā)展。推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造提升：超長期特別國債安排2000億元支持大規(guī)模設(shè)備更新，較去年提高500億元；央行將科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款規(guī)模擴(kuò)大到8000-10000億元，并降低再貸款利率、保證財(cái)政貼息力度，擴(kuò)大支持范圍。激發(fā)數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新活力:AI+。產(chǎn)業(yè)賦能方面，積極支持大模型在工農(nóng)服務(wù)業(yè)等垂直領(lǐng)域的開發(fā)和應(yīng)用；終端應(yīng)用方面，智能網(wǎng)聯(lián)汽車、AI手機(jī)、AI電腦、智能機(jī)器人；場景培育方面，低空經(jīng)濟(jì)、教育培訓(xùn)、醫(yī)療健康。市場主體方面：促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，更好發(fā)揮其在促創(chuàng)新等方面的積極作用。圖表11：“新三樣”出口表現(xiàn)持續(xù)走強(qiáng)4.003.503.002.502.001.501.000.500.0019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021圖表12：中國研發(fā)投入強(qiáng)度持續(xù)加大，但是距美日還有一定差距日本:占GDP比重:研發(fā)支出 美國:占GDP比重:研發(fā)支出 中國:占GDP比重:研發(fā)支出3503002502001501005001,6001,4001,2001,00080060040020002012201320142015201620172018201920202021202220232024.11出口數(shù)量（億個(gè)）出口金額（億美元）降低對美貿(mào)易依賴度：與2017年中美貿(mào)易戰(zhàn)前的格局相比，目前我們對美出口金額占比下降了4個(gè)百分點(diǎn)，而對一帶一路沿線國家出口金額占比則增加了16個(gè)百分點(diǎn)，對美貿(mào)易的依存度已經(jīng)大幅下降。關(guān)稅政策與“內(nèi)卷”相關(guān)：我國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率和出口增速及貿(mào)易環(huán)境密切相關(guān)。2024年，在出口數(shù)據(jù)相對較好的情況下，產(chǎn)能利用率處于歷史中等水平，2025年貿(mào)易環(huán)境一旦大幅惡化，產(chǎn)能利用率將同步下降，“內(nèi)卷”壓力必將抬升，價(jià)格修復(fù)將更加艱難。應(yīng)對關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，留有政策后手：之前公開說是10000億特別國債注資國有大行，目前只公開了5000億；超長期特別國債也傳的是2萬億，現(xiàn)在只公開了1.3萬億；同時(shí)，在降息降準(zhǔn)方面，也改成了擇機(jī)降準(zhǔn)降息。這些政策將會(huì)依據(jù)形勢變化動(dòng)態(tài)調(diào)整、積極應(yīng)對。圖表13：與2017年相比，當(dāng)下我國對美國的出口占比已經(jīng)有所回落 圖表14：貿(mào)易情況會(huì)影響我國影響整體的產(chǎn)能利用率727177767574737978-20-100102030402020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/10中國:出口金額:當(dāng)月同比(%) 中國:工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值(%)28.05%18.99%45.66%14.68%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%一帶一路國家出口占比美國出口占比2017年 2024年穩(wěn)樓市政策初見成效：房價(jià)方面，一線城市房價(jià)止跌回穩(wěn)，截至1月，二手房價(jià)連續(xù)4個(gè)月環(huán)比為正，新房價(jià)格連續(xù)2個(gè)月環(huán)比為正，銷售面積方面，1-2月一線城市商品房成交面積同比增長16%。地方政府和地產(chǎn)商持續(xù)活躍，地方政府積極推出位于核心區(qū)域、配套成熟的優(yōu)質(zhì)地塊，增強(qiáng)了房企拿地積極性。中指研究院的數(shù)據(jù)顯示，1—2月，TOP100企業(yè)拿地總額1998.6億元，同比增長26.7%。春節(jié)以來，港股A股領(lǐng)漲全球：恒生指數(shù)累計(jì)上漲13.52%，超過去年10月高點(diǎn)；深證成指、上證指數(shù)也分別上漲6.18%、2.89%。與此同時(shí)，去年強(qiáng)勢的美股、日股均表現(xiàn)疲軟，納斯達(dá)克100指數(shù)跌10.20%，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌7.26%，日經(jīng)225指數(shù)也跌超5%。圖表15：春節(jié)以來，A股、港股領(lǐng)漲全球圖表16：一線城市商品房日均銷售面積（MA7）13.526.185.443.752.891.04-0.35

-1.03-2.26-5.10-7.02-7.19

-7.26-10.20-15-10-5051015恒生指數(shù)深證成指德國DAX韓國綜合指數(shù)上證指數(shù)法國CAC40英國富時(shí)100巴西IBOVESPA指數(shù)臺灣加權(quán)指數(shù)日經(jīng)225澳洲標(biāo)普200道瓊斯工業(yè)指數(shù)標(biāo)普500納斯達(dá)克指數(shù)4206810121416181月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月 12月萬平方米2023 20242025地方化債+賣地收入增加，清理拖欠債款：每年2萬億的地方化債額度；同時(shí)，中指研究院的數(shù)據(jù)顯示，1—2月，TOP100企業(yè)拿地總額1998.6億元，同比增長26.7%。2025年年初，地方政府積極推出位于核心區(qū)域、配套成熟的優(yōu)質(zhì)地塊，進(jìn)一步增強(qiáng)了房企拿地積極性。特別國債給銀行注資：5000億特別國債注資給國有大行，能夠提高國有大行核心資本充足率約0.5個(gè)百分點(diǎn)，理論上能夠長期撬動(dòng)7萬億元的長期資金投放，為配合當(dāng)下一攬子增量政策，支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，奠定了基礎(chǔ)。民企座談會(huì)增強(qiáng)企業(yè)信心：2018年以來再次召開民企座談會(huì)；以阿里為代表的企業(yè)自下而上開啟大規(guī)模資本開支，杭州六小龍的帶動(dòng)下，長三角、珠三角地區(qū)的一線創(chuàng)投圈已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)。圖表17：70大中型城市新建商品房房價(jià)初現(xiàn)企穩(wěn)跡象 圖表18：企業(yè)投融資環(huán)境初現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.0040.002011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-01一線城市 二線城市 三線城市40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)(BCI)中國:BCI:企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)中國:BCI:企業(yè)利潤前瞻指數(shù)中國:BCI:企業(yè)投資前瞻指數(shù)2月制造業(yè)PMI強(qiáng)于季節(jié)性，預(yù)期修復(fù)帶動(dòng)供需結(jié)構(gòu)改善：2月官方制造業(yè)PMI

50.2，高于預(yù)期49.9；生產(chǎn)指數(shù)回升幅度大于新訂單指數(shù)，反映供需缺口上升，制造業(yè)單月呈現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫現(xiàn)象，整體來看，市場預(yù)期有所好轉(zhuǎn)。但是，能否持續(xù)還需進(jìn)一步觀察。社融信貸超預(yù)期，政府債和企業(yè)融資增幅明顯:2025年1月，新增社融70600億元，同比多增5866億元，高于市場預(yù)期的65750億元；新增人民幣貸款規(guī)模為51300億元，同比多增2100億元，高于市場預(yù)期的43167億元。結(jié)構(gòu)上看，政府債、企業(yè)融資增幅明顯，大幅拉動(dòng)社融數(shù)據(jù)。但是，居民貸款尤其是中長期貸款還未見明顯好轉(zhuǎn)，寬財(cái)政、寬貨幣之后，寬信用情況仍需觀察。圖表19：制造業(yè)回落幅度大于季節(jié)性，經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍需更多政策支持圖表20：1月，社融數(shù)據(jù)超預(yù)期50.202024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02PMIPMI:新訂單PMI:生產(chǎn)54.0053.0052.0051.0050.0049.0048.007.58.08.5

9.09.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.024-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-01%萬億1元.5委托債券人民幣貸款信托股票外幣貸款未貼現(xiàn)銀票政府債券社融同比（右軸10）.0消費(fèi)政策效果顯著：2024年消費(fèi)品“以舊換新”的1500億政策效果顯著，整體帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品銷售額超1萬億元，尤其是家電方面大幅增長。2025年補(bǔ)貼總額擴(kuò)大至3000億元，范圍擴(kuò)大至手機(jī)、平板、智能手表（手環(huán)）等數(shù)碼產(chǎn)品。考慮刺激政策的遞減效果，假設(shè)拉動(dòng)系數(shù)在1.5-2左右，2025年“以舊換新”或推動(dòng)社零增速保持在5%以上，為應(yīng)對關(guān)稅的不確定性打下基礎(chǔ)。關(guān)稅壓力或?qū)⒃诙径戎鸩斤@現(xiàn)：一季度搶出口的窗口期仍在，在1-2月累計(jì)出口增速下滑的情況下，對美出口逆勢增長，同時(shí)由于歐盟刺激政策的出臺，其經(jīng)濟(jì)活力也在逐步增強(qiáng)，對其累計(jì)出口增速也逆勢上漲。未來，關(guān)稅政策的不確定性可能對中國出口造成一定負(fù)面影響，壓力或?qū)⒂诙径戎鸩斤@現(xiàn)。圖表21：消費(fèi)品以舊換新成效凸顯圖表22：一季度搶出口窗口期仍在-10010203040502023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12家具類同比（%）建筑及裝潢材料類同比（%）家用電器和音像器材類同比（%）汽車類同比（%）社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比（%）2.59%-2.30%7.11%2.91%1.01%2.24%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%出口累計(jì)同比:美國出口累計(jì)同比:歐盟出口累計(jì)同比2024年2月2025年2月物價(jià)仍在低位運(yùn)行：春節(jié)錯(cuò)月影響下，價(jià)格實(shí)際仍偏穩(wěn)，2月價(jià)格呈現(xiàn)雙負(fù)局面，尤其是CPI異動(dòng)較大。我們認(rèn)為，春節(jié)擾動(dòng)因素消退后，CPI未來平穩(wěn)運(yùn)行前景仍將是大概率事件。PPI延續(xù)了萎縮態(tài)勢，價(jià)格持續(xù)在負(fù)數(shù)運(yùn)行。關(guān)稅政策影響產(chǎn)能利用率：2024年四季度，產(chǎn)能利用率在刺激政策的加持下，出現(xiàn)了一定程度的回升。但是，考慮未來關(guān)稅政策對出口的影響，產(chǎn)能利用率或?qū)⒋嬖谝欢ǖ牟淮_定性，物價(jià)指數(shù)能否企穩(wěn)還有待進(jìn)一步觀察。2025擺脫低物價(jià)局面重點(diǎn)關(guān)注：房地產(chǎn)市場實(shí)現(xiàn)趨勢性止跌回穩(wěn)、今年宏觀政策在促消費(fèi)方面的加碼力度、逆周期調(diào)節(jié)政策和綜合整治內(nèi)卷式競爭的效果，以及關(guān)稅政策對產(chǎn)能利用率的影響。圖表23：物價(jià)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱圖表24：貿(mào)易情況會(huì)影響我國影響整體的產(chǎn)能利用率717273747576777879-20-100102030402020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12中國:出口金額:當(dāng)月同比(%)中國:工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值(%)-4-3-2-1012324-02

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25-02CPI同比PPI同比美國政府杠桿率處于高位，因此特朗普新政旨在降低赤字率：美國財(cái)政赤字已經(jīng)達(dá)到36.21萬億美元。2024財(cái)年，美國政府的利息支出已達(dá)1.1萬億美元，占GDP約4%，也占全年財(cái)政收入的22%，也就是說政府收入的將近四分之一都要拿去付利息。在目前美國政府已經(jīng)處于高杠桿的情況下，特朗普面臨的上升后的第一要?jiǎng)?wù)就是要開源節(jié)流。特朗普開源節(jié)流政策，使得美國存在滯漲風(fēng)險(xiǎn)：特朗普加征關(guān)稅可能在推高物價(jià)水平的同時(shí)減少消費(fèi)者的需求；壓縮財(cái)政支出將減少居民的補(bǔ)貼等轉(zhuǎn)移支付性收入，不利于消費(fèi)；驅(qū)逐非法移民的政策將通過減少勞動(dòng)力供給的渠道產(chǎn)生供給沖擊，進(jìn)而帶來中短期的通脹壓力。這給經(jīng)濟(jì)和信心帶來了不確定性，滯漲風(fēng)險(xiǎn)加大，短端利率受制于降息通脹難以大幅下降，但是長端利率和美元指數(shù)已經(jīng)開始交易滯漲風(fēng)險(xiǎn)。圖25：美國聯(lián)邦財(cái)政凈利息支出占財(cái)政收入、財(cái)政赤字比例圖表26：美國政府杠桿率儲蓄歷史高位數(shù)據(jù)來源：中金公司研究部。140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-03美國:杠桿率(按名義價(jià)值計(jì)):政府部門中國:政府部門杠桿率美國居民部門杠桿率相對健康，衰退風(fēng)險(xiǎn)不大：美國新總統(tǒng)開源節(jié)流的政策取向，長期來看有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由依賴政府支出向私人部門驅(qū)動(dòng)的改造，但其短期效果是明顯增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不確定性，并挫傷了私人部門的信心，疊加一些周期品由于供給問題導(dǎo)致的價(jià)格上行，短期形成了價(jià)格擠出需求的滯脹環(huán)境，經(jīng)濟(jì)增長減速，對國內(nèi)的出口或也會(huì)有影響：但是，考慮其私人部門資產(chǎn)負(fù)債表處于歷史低位，經(jīng)濟(jì)韌性仍然較強(qiáng)，衰退風(fēng)險(xiǎn)不大。美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率仍在高位，仍有降息空間：2月美國CPI同比上漲2.8%，低于市場預(yù)期的2.9%，環(huán)比漲幅則從1月的0.5%收窄至0.2%。這一數(shù)據(jù)標(biāo)志著美國通脹連續(xù)四個(gè)月反彈后的首次回落，瞬間點(diǎn)燃了市場對美聯(lián)儲未來降息節(jié)奏的新一輪討論。圖表27：美國居民杠桿率處于歷史相對低位圖表28：美聯(lián)儲仍有降息空間注：黑色原點(diǎn)表示兩年平均增速,今年二季度為測算值。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-03美國:杠桿率:居民部門中國:杠桿率:居民部門3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,50001234562020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022023-09-022023-11-022024-01-022024-03-022024-05-022024-07-022024-09-022024-11-022025-01-022025-03-02美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率萬得全A短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但基本面走出通縮仍需時(shí)間：PMI和信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，二手房成交量處于高位，AI+及后續(xù)應(yīng)用端落地使得大規(guī)模投資正在自下而上的發(fā)起，這為我國經(jīng)濟(jì)增長注入了更多新動(dòng)能。但是，一方面貿(mào)易環(huán)境仍存不確定性，另一方面內(nèi)需動(dòng)力依然不足，消費(fèi)物價(jià)和企業(yè)盈利正向循環(huán)仍未形成，尤其是關(guān)稅政策是否進(jìn)一步演繹，將在4月份落地，二季度基本面或?qū)⒚媾R更大的不確定性。兩會(huì)政策博弈，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回升：無風(fēng)險(xiǎn)收益方面，國內(nèi)降息節(jié)奏有變不改貨幣寬松預(yù)期，股市流動(dòng)性壓力不大；美國存滯漲風(fēng)險(xiǎn)，美債收益率已經(jīng)開始在高位邊際回落；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，短期美國的關(guān)稅政策及美股的波動(dòng)對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成壓力，如果日均1-2萬億的成交量市場風(fēng)險(xiǎn)偏好或仍能維持。整體來看，關(guān)稅及物價(jià)是影響市場的核心因素，向好則走基本面驅(qū)動(dòng)的牛市行情，否則以結(jié)構(gòu)性牛市為主。圖表29：中美無風(fēng)險(xiǎn)收益率邊際壓力較小 圖表30：M1領(lǐng)先PPI大概10個(gè)月，價(jià)格或在2025年后半年逐步走出低谷3,0003,5004,0004,5005,000-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00 5,5002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10M1同比（

）PPI:同比調(diào)整10期（

）滬深300（右軸）5.004.504.003.503.002.502.001.501.002023-12-292024-01-292024-02-292024-03-292024-04-292024-05-292024-06-292024-07-292024-08-292024-09-292024-10-292024-11-292024-12-292025-01-292025-02-28中國:國債到期收益率:10年美國國債收益率：10年（%）AI+確立成長風(fēng)格主線：DeepSeek

打破美國算力壟斷，以阿里為代表的企業(yè)自下而上開啟大規(guī)模資本開支使得成長風(fēng)格不再局限于美國映射下的短線炒作，而是有了切實(shí)的基本面支撐。因此，AI+或使得成長風(fēng)格成為全年市場主線。參考美股七巨頭，尋找中國龍頭成長股的趨勢機(jī)會(huì)：Ghatgpt發(fā)布兩年多來，納斯達(dá)克在高位的基礎(chǔ)上漲幅超60%，以英偉達(dá)為代表的美股七巨頭更是大漲超115%；我們的AI龍頭成長股或?qū)?fù)制同樣的路徑，而且速度更快，當(dāng)然波動(dòng)可能也會(huì)更大。目前，港股通互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)包含部分互聯(lián)網(wǎng)龍頭股，從底部低估僅反彈30%。AI+應(yīng)用的落地，將帶動(dòng)小盤成長風(fēng)格持續(xù)演繹：我國更擅長應(yīng)用端，AI+場景的快速落地將推動(dòng)市場滲透率持續(xù)抬升，進(jìn)而推動(dòng)小盤成長風(fēng)格持續(xù)演繹。但是，隨著滲透率的提升，還需需要關(guān)注有基本面的支撐標(biāo)的。圖表31：我國AI龍頭股或上演美股七巨頭走勢圖表32：市場成交活躍有利于小盤成長風(fēng)格1.61.41.210.80.60.40.20-0.2-0.42022-11-302022-12-302023-01-302023-02-282023-03-302023-04-302023-05-302023-06-302023-07-302023-08-302023-09-302023-10-302023-11-302023-12-302024-01-302024-02-292024-03-302024-04-302024-05-302024-06-302024-07-302024-08-302024-09-302024-10-302024-11-302024-12-302025-01-302025-02-28萬得美國科技七巨頭指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023-01-062023-02-062023-03-062023-04-062023-05-062023-06-062023-07-062023-08-062023-09-062023-10-062023-11-062023-12-062024-01-062024-02-062024-03-062024-04-062024-05-062024-06-062024-07-062024-08-062024-09-062024-10-062024-11-062024-12-062025-01-062025-02-06滬深300 中證500 中證1000 中證20005,9005,7005,5005,3005,1004,9004,7004,5002