第二章有效市場假說及其缺陷主講：王茂斌對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院2第2章有效市場價說及其缺陷有效市場假說2標準金融理論體系1有效市場假說的缺陷33引導案例：皇家荷蘭和殼牌公司

股票價格的長期偏離

皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭，兩家公司同意在保留各自獨立的有區(qū)別的實體的基礎(chǔ)上將兩公司的利潤以60:40的比例進行合并。所有的現(xiàn)金流也按這個比例進行分割?；始液商m和殼牌公司的股票在歐洲和美國的九個交易所交易。皇家荷蘭主要是在美國和荷蘭交易，而殼牌公司的股票主要在英國交易。如果證券的市場價值與未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷蘭的價值應(yīng)是殼牌公司的1.5倍。然而事實呢？4皇家荷蘭和殼牌公司股票價格案例思考：

1.我國股票市場的成熟度到底如何？

2.我國股票市場與西方的差距有多大？引導案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離5

2.1標準金融理論體系代表人物經(jīng)典理論Modigliani和Miller資本結(jié)構(gòu)理論（MM理論）Markowitz現(xiàn)代投資組合理論（MPT）Sharpe、Lintner和Black資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）Fama有效市場假說（EMH）Black，Scholes和Merton期權(quán)定價理論（OPT）62.2有效市場假說

有效市場假說（Efficientmarkethypothesis,EMH）：

若資本市場在證券價格形成中充分而準確地反映了全部信息，則認為市場是有效率的，即若證券價格不會由于向所有投資者公開信息集而受到影響，則該市場對信息集是有效率的，這意味著以證券市場信息為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲得超額利益。

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根據(jù)Roberts（1967）對與資產(chǎn)定價有關(guān)的信息的分類提出了區(qū)分有效市場的三種類型：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。

有效市場的分類：全部信息公開信息強式有效性半強式有效性弱式有效性歷史信息2.2有效市場假說8（1）資本市場上所有的投資者都是理性人，他們能夠?qū)ψC券進行理性評價，市場是有效的；（2）當部分投資者為非理性投資者時，他們的交易表現(xiàn)出隨機性，因而彼此之間相互抵消而不會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生任何影響，因而不會形成系統(tǒng)的價格偏差；

2.2.1有效市場假說的基本假定2.2有效市場假說9（3）即使這些非理性投資者的交易以相同的方式偏離于理性標準，競爭市場中理性套利者的存在也會消除其對價格的影響，使資產(chǎn)價格回歸基本價值，從而，保持資本市場的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本價值的價格交易時，他的財富也將逐漸減少，以致不能在市場上生存。

2.2.1有效市場假說的基本假定2.2有效市場假說102.2.2有效市場假說下的套利均衡

套利定價理論(APT)的基本思路是通過構(gòu)造套利定價模型，給出在一定風險下滿足無套利條件的資產(chǎn)收益率(定價)，在這一收益率下，投資者僅能得到無風險利率決定的收益，而不能得到額外利潤。當某種風險證券組的期望收益率與定價不符時，便產(chǎn)生了套利機會。

它的基本假設(shè)是：

（1）賣空不受限制

（2）無交易成本

（3）有足夠多的證券可利用2.2有效市場假說112.3有效市場假說的理論缺陷

1.理性交易者假設(shè)缺陷

2.完全信息假設(shè)缺陷（1）交易客體是同質(zhì)（2）交易雙方均可自由進出市場。（3）交易雙方都是價格的接受者，不存在操縱市場的行為。（4）所有交易雙方都具備完全知識和完全信息。

（1）（2）滿足（3）（4）不成立12

3.檢驗缺陷

用市場有效性前提下的預期收益模型是無法檢驗市場有效性的。

4.套利的有限性在現(xiàn)實的金融市場中套利交易會由于制度約束、信息約束和交易成本等諸多因素而受到極大的限制。2.3有效市場假說的理論缺陷13市場有效的前提是理性人的無成本套利行為和套利行為推動下無套利均衡。如果套利無法實現(xiàn)，那么以此為基礎(chǔ)所構(gòu)建的金融理論對金融現(xiàn)實的解釋力將受到局限。實證表明，現(xiàn)實的金融市場中套利交易會由于制度約束、信息約束和交易成本等因素而受到極大的限制。

套利的有限性2.3有效市場假說的理論缺陷14

有限套利的理論分析主要是圍繞與套利相關(guān)的風險和成本進行的：基礎(chǔ)風險(fundamentalrisk)噪聲交易者風險(noisetraderisk)風險模型風險履約成本

套利的有限性2.3有效市場假說的缺陷15

越來越多的實證證據(jù)支持市場是非有效的。實證證據(jù)包括以下幾個方面：（1）孿生證券：對一價定律的違背（2）股票收益的可預測性（3）股價對無信息事件的反應(yīng)：指數(shù)入選或剔除指數(shù)2.4市場非有效的實證證據(jù)TheEnd9、青少年是一個美好而又是一去不可再得的時期，是將來一切光明和幸福的開端。。4月-254月-25Friday,April11,202510、人的志向通常和他們的能力成正比例。16:41:1416:41:1416:414/11/20254:41:14PM11、夫?qū)W須志也，才須學也，非學無以廣才，非志無以成學。4月-2516:41:1416:41Apr-2511-Apr-2512、越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。16:41:1416:41:1416:41Friday,April11,202513、志不立，天下無可成之事。4月-254月-2516:41:1416:41:14April11,202514、古之立大事者，不惟有超世之才，亦必有堅忍不拔之志。11四月20254:41:14下午16:41:144月-2515、會當凌絕頂，一覽眾山小。四月254:41下午4月-2516:41April11,202516、如果一個人不知道他要駛