2025/3/2712行業(yè)框架：聚焦強(qiáng)軍備戰(zhàn)，把握需求供給新形勢3需求主體政策目標(biāo)軍費(fèi)增長長定型周期階段性需求放量2050年人民軍隊(duì)建空軍海軍戰(zhàn)略支需求端成世界一流軍隊(duì)需求特點(diǎn)援部隊(duì)聯(lián)勤保障部隊(duì)2035年基本實(shí)現(xiàn)國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化預(yù)研在研定型批產(chǎn)陸軍預(yù)備役部隊(duì)確保2027年實(shí)現(xiàn)建軍百年奮斗目標(biāo)火箭軍監(jiān)管需求端：裝備發(fā)展部采購單一采購競爭性談判邀請招標(biāo)詢價(jià)定價(jià)招標(biāo)定價(jià)詢價(jià)定價(jià)從需求到供給激勵(lì)約束定價(jià)供給端：國防科工局、國資委公開招標(biāo)供給主體行業(yè)壁壘供給格局高度分工協(xié)作縱向產(chǎn)業(yè)鏈研究“小核心”：軍工集團(tuán)進(jìn)行特殊武器裝備和總體、關(guān)鍵分系統(tǒng)、核心配套產(chǎn)品科研生產(chǎn)十大軍工集團(tuán)原材料

元器件/供給端資質(zhì)渠道人才市場資金技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)產(chǎn)品傳導(dǎo)部件集成分系統(tǒng)總裝資金傳導(dǎo)地方國企參軍企業(yè)“大協(xié)作”：分系統(tǒng)配套和零部件原材料供應(yīng)立足全社會(huì)布局，分層次競爭民參軍企業(yè)4資料：iFinD，國金證券研究所第一章第一節(jié)需求端：強(qiáng)軍備戰(zhàn)列裝與消耗加速，軍費(fèi)增長行業(yè)需求確定性強(qiáng)5?

國防支出穩(wěn)步增長，2024年軍費(fèi)增幅7%。?

軍費(fèi)穩(wěn)定增長是軍工行業(yè)長期成長的基本盤，國防預(yù)算增長是實(shí)現(xiàn)國家安全戰(zhàn)略和軍事戰(zhàn)略的必然要求，是實(shí)現(xiàn)強(qiáng)軍目標(biāo)的有力支撐，是邁向2027年建軍百年奮斗目標(biāo)的基礎(chǔ)所在。國防支出預(yù)算的穩(wěn)定增長（2024年我國國防開支為16655億元，同比增加7%），疊加裝備費(fèi)在國防支出中占比的攀升，構(gòu)成了支撐軍工板塊企業(yè)業(yè)績的基本盤。?

圖表：我國2014-2024年國防支出及增長率國防支出（億元）yoy18000.0016000.0014000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.0012%10%8%6%4%2%0%20142015201620172018201920202021202220232024資料：iFinD，國金證券研究所6?

軍貿(mào)出口產(chǎn)品多樣，重點(diǎn)領(lǐng)域突出。?

根據(jù)SIPRI，2019-

23年，全球十大武器進(jìn)口國中有九個(gè)位于亞洲、大洋洲或中東地區(qū)，其中前三位是印度、沙特阿拉伯和卡塔爾。作為世界上最大的武器供應(yīng)國，美國的武器出口在2014-18年和2019-

23年之間增加了17％，而俄羅斯的武器出口則下降了超過一半（-53％）。法國的武器出口增長了47％，超過俄羅斯成為世界第二大武器供應(yīng)國。隨著國際形勢的風(fēng)云變化，中國武器有望在全球軍貿(mào)市場獲取更大的市場份額。受益珠海航展的窗口效用，中國裝備亦獲得了全球客戶越來越多的關(guān)注。?

圖表：全球武器出口國家按份額排序全球武器出口份額（%）2019-2023

2014-2018同比增長（%）主要出口國及其占比（%）第二排名國家美國第一第三142

3417沙特阿拉伯15日本9.5卡塔爾8.2234567法國俄羅斯中國117.22147-53-5.3-1486印度印度293461202723卡塔爾中國192111122120埃及埃及6.47.56115.85.64.33.75.96.32.24.1巴基斯坦埃及孟加拉國烏克蘭埃及泰國德國以色列科威特烏克蘭12意大利英國卡塔爾卡塔爾13-14美國8.58西班牙2.72.7-3.3沙特阿拉伯21澳大利亞20土耳其189以色列韓國2.423.11.7-2512印度波蘭3727菲律賓菲律賓1219美國印度8.715107資料：SIPRI，國金證券研究所

裝備定型初期短時(shí)間小批量生產(chǎn)，定型完成進(jìn)入快速放量階段，行業(yè)整體需求呈現(xiàn)階段性放量特點(diǎn)。?

圖表：航空發(fā)動(dòng)機(jī)整機(jī)的研制與批產(chǎn)供應(yīng)商參與航空發(fā)動(dòng)機(jī)整機(jī)研制與批產(chǎn)裝備生命周期預(yù)研（概念機(jī)）在研（整機(jī)研制）定型試驗(yàn)批產(chǎn)導(dǎo)入期成長期成熟期衰退期民品軍品現(xiàn)階段處于預(yù)研或在研，公司參與同步研制產(chǎn)品定型產(chǎn)品批產(chǎn)取得客戶的供應(yīng)商資質(zhì)資料：航宇科技招股說明書，國金證券研究所8第一章第二節(jié)連接供需：監(jiān)管體現(xiàn)強(qiáng)計(jì)劃屬性，軍品采購與定價(jià)的靈活性提升9?

需求側(cè)監(jiān)管主體為裝備發(fā)展部和財(cái)政部國防司。?

裝備發(fā)展部履行全軍裝備發(fā)展規(guī)劃計(jì)劃、研發(fā)試驗(yàn)鑒定以及采購管理。?

財(cái)政部國防司承擔(dān)軍隊(duì)、軍工、發(fā)展等方面的部門預(yù)算和相關(guān)領(lǐng)域預(yù)算支出有關(guān)工作。?

供給側(cè)監(jiān)管主體為國防科工局和國資委。?

國防科工局負(fù)責(zé)重大事項(xiàng)的組織協(xié)調(diào)和軍工核心能力建設(shè)；?

國資委負(fù)責(zé)指導(dǎo)推進(jìn)軍工央企企業(yè)改革和重組，推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，完善經(jīng)營者激勵(lì)和約束制度。軍工監(jiān)管體系需求側(cè)供給側(cè)國務(wù)院中央軍委國務(wù)院財(cái)政部保密局工信部國資委裝備發(fā)展部審計(jì)署國防科工局軍工集團(tuán)公司省級國防工業(yè)管理部門各大戰(zhàn)區(qū)各軍兵種國防司10資料：中國政府網(wǎng)、國金證券研究所?

目前常用的定價(jià)方式主要有：激勵(lì)約束定價(jià)、競標(biāo)定價(jià)和詢價(jià)定價(jià)，并引入議價(jià)環(huán)節(jié)與機(jī)制。?

激勵(lì)約束定價(jià)：?

武器裝備整機(jī)/總體的目標(biāo)價(jià)格由軍方論證；?

分系統(tǒng)的目標(biāo)價(jià)格則由整機(jī)/總體單位分解。11資料：《裝備購置目標(biāo)價(jià)格論證、過程成本監(jiān)控和激勵(lì)約束定價(jià)工作指南（試行）》、軍品辦、國金證券研究所第一章第三節(jié)供給端：央企主導(dǎo)、民參軍隊(duì)伍擴(kuò)大，產(chǎn)業(yè)鏈高度分工協(xié)作12?

供給端形成十大軍工集團(tuán)為主體，地方國企參軍企業(yè)和民參軍企業(yè)為輔的軍工供給體系。陸軍裝備海軍裝備空軍裝備航天裝備電子信息化核能/十大軍工集團(tuán)地方國企參軍代表企業(yè)民參軍代表企業(yè)13資料：各企業(yè)官網(wǎng)、國金證券研究所資格認(rèn)證

資質(zhì)壁壘?

高可靠性和保密要求，形成資質(zhì)壁壘。?

根據(jù)《許可管理?xiàng)l研發(fā)生產(chǎn)準(zhǔn)入市場壁壘例》，軍工企業(yè)需要取得軍工“三證”

：保密資格認(rèn)證（保密局）、許可證（國防科工局）、和武器裝備承制資格證（裝備發(fā)展部）。供應(yīng)資質(zhì)

渠道壁壘?

市場與技術(shù)壁壘較高，競爭格局穩(wěn)定。?

軍工行業(yè)準(zhǔn)入要求較高，除資質(zhì)要求外，還需要人才儲備、雄厚資金、技術(shù)積累、供應(yīng)渠道等。資金壁壘研發(fā)投入大

人才壁壘定制化強(qiáng)

技術(shù)壁壘可靠性要求高14資料：《許可管理?xiàng)l例》，國金證券研究所投資框架：基本面投資時(shí)代，內(nèi)生與激勵(lì)充分釋放業(yè)績15軍工基本面投資新時(shí)軍工主題投資時(shí)期（

2009-2015

）軍工蟄伏期（2016-2019）代（2020至今）資產(chǎn)重組資產(chǎn)注入局勢主題催化軍隊(duì)改革十四五裝備放量采購核心元件/原材料國產(chǎn)化加速盈利明顯改善軍工企業(yè)業(yè)績低迷軍工資產(chǎn)證券化不及預(yù)期1800016000140001200010000800060004000200002016.11中航沈飛

洪都航空

國睿科技2018.112018.1120222008.11中航工業(yè)2011.11航空動(dòng)力2012.5中直股份2013.9中國重工2013.12航空動(dòng)力2015.10內(nèi)蒙一機(jī)2016.3四創(chuàng)電子2020Q32021.6亞光科技等公司公告十四五高景氣周期開啟2009-1-52010-1-52011-1-52012-1-52013-1-52014-1-52015-1-52016-1-52017-1-52018-1-52019-1-52020-1-52021-1-52022-1-5：iFinD（取中信一級指數(shù)-收盤價(jià)），中航工業(yè)集團(tuán)官網(wǎng)，各公司公告，國金證券研究所16資料第二章第一節(jié)財(cái)務(wù)指標(biāo)有效反映軍工行業(yè)微觀景氣度17?

軍工行業(yè)具有不透明性，相較于其他行業(yè)缺乏中觀維度的行業(yè)數(shù)據(jù)；?

考慮到軍工行業(yè)具有強(qiáng)計(jì)劃性、以銷定產(chǎn)的特點(diǎn)，擴(kuò)產(chǎn)往往預(yù)示著下游需求旺盛，因此可以借助資本開支、在建工程、存貨等前瞻性指標(biāo)判斷賽道景氣情況。?

圖表：公司生產(chǎn)與銷售循環(huán)圖?

圖表：關(guān)鍵前瞻指標(biāo)及解所屬環(huán)節(jié)關(guān)鍵指標(biāo)解讀生產(chǎn)階段投資階段18資料：國金證券研究所整理?

景氣沿產(chǎn)業(yè)鏈從上游向下游傳導(dǎo)，配套環(huán)節(jié)放量領(lǐng)先、業(yè)績更具彈性。?

行業(yè)景氣擴(kuò)張中，中上游配套環(huán)節(jié)企業(yè)率先放量并釋放業(yè)績，傳導(dǎo)到總裝環(huán)節(jié)需要一定時(shí)間周期；?

軍工行業(yè)整體訂單下發(fā)有所延遲，整體業(yè)績有所承壓：因行業(yè)訂單進(jìn)展影響，24

Q1-

Q3軍工行業(yè)實(shí)現(xiàn)營收2854億元（同比-11.4%），歸母凈利潤209億元（同比-33.2%），主要由于行業(yè)訂單下放有所延遲；而利潤降幅大于收入降幅，主要由于武器裝備低成本化要求導(dǎo)致部分軍品價(jià)格調(diào)整。?

圖表：軍工行業(yè)24Q1-Q3及24Q3基本面表現(xiàn)24Q1-Q32,854209同比-11.4%-33.2%-1.0pct-2.4pct1.6pct24Q3887同比-13.3%-44.7%-1.6pct-3.3pct1.9pct環(huán)比-19.8%-43.2%0.2pct-2.4pct3.2pct營收（億元）歸母凈利潤（億元）毛利率5124.4%7.3%24.3%5.8%17.4%凈利率期間費(fèi)用率15.6%資料：Wind，國金證券研究所19?

軍品價(jià)格調(diào)整，盈利能力下滑：24Q1-Q3軍工行業(yè)毛利率24.4%（同比-1.0pct），凈利率7.3%（同比-2.4pct），期間費(fèi)用率15.6%（同比+1.6pct）。行業(yè)整體毛利率維持穩(wěn)定，凈利率小幅下降，期間費(fèi)用率小幅提升，主要由于營業(yè)收入下降導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用率有所提升。?圖表：軍工行業(yè)各年前三季度營收及利潤（億元）?圖表：軍工行業(yè)各年前三季度利潤率及期間費(fèi)用率30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%3,5003,0002,5002,0001,5001,00050080%60%40%20%0%-20%-40%-0.0%2020/9/302021/9/302022/9/302023/9/302024/9/302020/9/302021/9/30毛利率2022/9/302023/9/30期間費(fèi)用率2024/9/30營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）凈利率營收YoY歸母凈利YoY資料：Wind，國金證券研究所20?

因新訂單下發(fā)延遲，合同負(fù)債回落較多：24Q3軍工行業(yè)整體合同負(fù)債479億元，較年初-37.0%，較上一季度末-6.2%，主要由于新訂單下發(fā)延遲，存量訂單交付合同負(fù)債逐步結(jié)轉(zhuǎn)為收入。預(yù)付款項(xiàng)555億元，較年初+25.7%，較上一季度末+13.1%，主要系中直股份的影響。行業(yè)存貨2445億元，較年初+10.8%，部分產(chǎn)品存在交付確認(rèn)延遲現(xiàn)象。行業(yè)固定資產(chǎn)1591億元，較上一季度末+2.8%，產(chǎn)能有序釋放。行業(yè)在建工程288億，較上一季度末-4.6%。?

圖表：軍工行業(yè)24Q1-Q3及24Q3資產(chǎn)負(fù)債和現(xiàn)金流情況單位：億元合同負(fù)債預(yù)付款項(xiàng)存貨2024/9/304792024/6/30511較上一季度末增長2023/12/31761較年初增長-37.0%25.7%10.8%9.9%-6.2%13.1%4.8%-4.6%2.8%4.6%24Q3925554914412,4452882,3333022,207262在建工程固定資產(chǎn)應(yīng)收款項(xiàng)1,5913,06324Q1-Q32561,5492,928同比1,5282,630同比4.2%16.5%環(huán)比資本性支出5.1%-5.9%去年同期-30812.7%上一季度-17924Q1-Q3-869去年同期-99724Q3-287經(jīng)營性凈現(xiàn)金流資料：Wind、國金證券研究所21第二章第二節(jié)股權(quán)激勵(lì)是釋放業(yè)績的重要市場化手段22?

政策推動(dòng)股權(quán)激勵(lì)數(shù)量攀升。?

2020年審議通過《國企改革三年行動(dòng)方案》，確認(rèn)印發(fā)《中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)工作指引》等文件，助力軍工企業(yè)股權(quán)激勵(lì)加速；?

股權(quán)激勵(lì)后，大部分公司經(jīng)營能力穩(wěn)步提升，公司創(chuàng)收能力在股權(quán)激勵(lì)下穩(wěn)定提升。?

圖表：股權(quán)激勵(lì)后，大部分公司經(jīng)營能力穩(wěn)步提升股權(quán)激勵(lì)公司經(jīng)營能力提升資料：國金證券研究所23?

股權(quán)激勵(lì)下振華科技盈利能力穩(wěn)步提升?

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃首次披露于2018年12月，激勵(lì)標(biāo)的股票期權(quán)，數(shù)量為938萬份，約占本計(jì)劃公告時(shí)公司總股本2.00%，授予價(jià)格為11.92元/股，深度捆綁核心員工利益。?

圖表：振華科技2018年股權(quán)激勵(lì)明細(xì)振華科技2018年股權(quán)激勵(lì)375激勵(lì)對象5%激勵(lì)標(biāo)的激勵(lì)總數(shù)（萬股）授予價(jià)格首次授予日9381.9985%11.92/201917.50%年10月10日20183.74%502018授予時(shí)業(yè)績條件502018EVA124,38解鎖比例40%

30%

30%行權(quán)期業(yè)績條件-1112018202025%202045%202165%202220207575752222020202120224.25%4.75%5.25%202020187575753ΔEVA202120222021公司層面解鎖條件攤銷費(fèi)用202120183ΔEVA202220223ΔEVA5205.924資料：振華科技公告，國金證券研究所?

股權(quán)激勵(lì)下振華科技盈利能力穩(wěn)步提升?

自2019年股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后，公司業(yè)績及股價(jià)均呈現(xiàn)高增長態(tài)勢。2020年和2021年歸母凈利潤分別同比+103.48%和+146.21%，凈利率分別為15.25%和26.47%，分別同比+7.20pct和+11.21pct，盈利能力快速增長。公司第一個(gè)行權(quán)期凈利潤增長率及凈資產(chǎn)收益率超過同行業(yè)對標(biāo)企業(yè)75分位值水平，激勵(lì)效應(yīng)顯著，公司股權(quán)激勵(lì)仍在考核期，有望推動(dòng)“十四五”期間延續(xù)快速增長態(tài)勢。?

圖表：20和21年歸母凈利潤同比高速增長?

圖表：20和21年毛利率和凈利率迅速上升90200%150%100%50%70%60.82%26.47%8060%50%40%30%20%10%0%53.57%146.21%70605040302010044.38%103.48%25.14%43.20%14.94%2.59%15.25%202021.68%12.19%27.17%-33.43%8.05%20197.67%4.82%2018-2.67%0%-31.27%-50%201720212017201820192020營收同比2021毛利率凈利率營業(yè)收入歸母凈利潤歸母同比：iFinD，國金證券研究所25資料第二章第三節(jié)不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，呈現(xiàn)差異化優(yōu)勢特征26?

下游旺盛需求推動(dòng)上游積極擴(kuò)充產(chǎn)能及拓展產(chǎn)品類別。圖表：營業(yè)收入（百萬元）和營收同比增幅（下圖）圖：在建工程（百萬元）5,0004,0003,0002,0001,0000900800700600500400300200100撫順特鋼西部超導(dǎo)光威復(fù)材2018H1

20182019H1

2019H2

2020H12020H2

2021H1

2021H2

2022H170%60%50%40%30%20%10%0%0-10%-20%撫順特鋼西部超導(dǎo)光威復(fù)材2020H12020H22021H12021H22022H1撫順特鋼西部超導(dǎo)光威復(fù)材27資料：Wind，撫順特鋼2022年中報(bào)，西部超導(dǎo)2022年中報(bào)，光威復(fù)材2022年中報(bào)，國金證券研究所圖表：平臺型元器件企業(yè)營收同比實(shí)現(xiàn)較快增長80%60%40%20%?

軍工領(lǐng)域自主可控邏輯不斷強(qiáng)化，元器件作為裝備信息化基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)的需求更為迫切；0%?

一體化平臺供應(yīng)鏈安全保障更好，且更易提供兼容性更好的一站式解決方案；振華科技紫光國微國博電子-20%-40%20182019202020212022H1圖表：平臺型元器件企業(yè)歸母凈利率總體不斷改善?

平臺型企業(yè)有望優(yōu)先享受裝備信息化50%和機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增長。40%30%20%10%0%振華科技紫光國微2019

2020國博電子2017201820212022H128資料：Wind，振華科技公司公告，紫光國微年報(bào)，國博電子招股說明書，國金證券研究所優(yōu)質(zhì)賽道：航空裝備、航空發(fā)動(dòng)機(jī)、消耗類彈藥29元器件是裝備采購的先行指標(biāo)2022新一輪大采購將需求供給來臨，行業(yè)有望再上新臺階2023產(chǎn)能：前2年擴(kuò)產(chǎn)充分，配套環(huán)節(jié)突破產(chǎn)能瓶頸格局：軍工有序競爭，格局穩(wěn)定，關(guān)注份額變化價(jià)格：有限降價(jià)是趨勢、高質(zhì)量降成本航空：批產(chǎn)型號新一輪采購，新型號導(dǎo)入航天：交付任務(wù)必須完成，需求增長恢復(fù)批產(chǎn)型號：J-20，Y-20，Z-20等，新型號：J-3522年不及預(yù)期原因：火工品、偽空包、人員變動(dòng)160%140%120%100%80%

結(jié)構(gòu)性增量賽道：?

航空發(fā)動(dòng)機(jī)：中小推力發(fā)動(dòng)機(jī)股權(quán)激勵(lì)帶來軍工國企效率提升股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃開始實(shí)施60%?

制導(dǎo)武器：?

航空：新型軍機(jī)和低成本型武器（遠(yuǎn)程火箭彈等）40%20%0%?

新興裝備和技術(shù)：無人機(jī)、電磁武器、激光武器、隱身材料、集成電路

國企改革帶來經(jīng)營效率提升、業(yè)績改善有望超預(yù)期

軍工行業(yè)核心賽道的龍頭公司地位持續(xù)加強(qiáng)振華科技毛利率振華科技?xì)w母凈利潤3Y0oY資料：iFinD，國金證券研究所第三章第一節(jié)航空裝備：新型

放量在即31?

殲-35一機(jī)多型首次亮相珠海航展，標(biāo)志我國成為第二個(gè)同時(shí)擁有兩款隱身飛機(jī)的國家，有望受益于空海軍建設(shè)雙景氣。2456

F-353978?

軍貿(mào)、維修打開長期發(fā)展空間：1）2024

8

5

F-352023F-351/3354223.57圖表：新一代隱身戰(zhàn)斗機(jī)殲-35A首次公開亮相第15屆中國航展圖表：截至年

月

日，19系列飛機(jī)共有來自

個(gè)國家、合計(jì)3542

架訂單202485F-35資料：航空工業(yè)沈飛公眾號，光明網(wǎng)，Lockheed-martin

官網(wǎng)，國金證券研究所32?圖表：殲-20S機(jī)頭下方裝備了先進(jìn)的光電跟蹤瞄準(zhǔn)系統(tǒng)（EOTS）圖表：殲-20S1比5模型資料：澎湃新聞，國金證券研究所33圖表：航空裝備產(chǎn)業(yè)鏈中航沈飛中航成飛中航陜飛中航西飛中航高科中航重機(jī)博云新材廣聯(lián)航空愛樂達(dá)航發(fā)動(dòng)力航發(fā)控制宗申動(dòng)力煉石航空西部超導(dǎo)寶鈦股份鋼研高納中簡科技光威復(fù)材中復(fù)神鷹光啟技術(shù)洪都航空中航貴飛中直股份中航沈飛洪都航空航天電子觀典防務(wù)縱橫股份星網(wǎng)宇達(dá)高德紅外大立科技晶品特裝振華科技鴻遠(yuǎn)電子火炬電子宏達(dá)電子中航光電紫光國微航天電子振華風(fēng)光北斗星通智明達(dá)慶安集團(tuán)新鄉(xiāng)航空工業(yè)航天彩虹中無人機(jī)長鷹信質(zhì)航天彩虹航天電子資料：wind，各公司官網(wǎng)，各公司公告，國金證券研究所34第三章第二節(jié)航空發(fā)動(dòng)機(jī)：型號批產(chǎn)疊加模式創(chuàng)新35?圖表：我國航空發(fā)動(dòng)機(jī)推重比落后