宏觀經(jīng)濟|證券研究報告—宏觀策宏觀經(jīng)濟|證券研究報告—宏觀策略評論2025年5月深度理解美國關(guān)稅戰(zhàn)的邏輯和影響n2025年4月2日，美國宣布對包括中國在內(nèi)的57個國家和地區(qū)在原有關(guān)稅基礎(chǔ)上，額外加征“對等關(guān)稅”，以試圖壓縮美國的貿(mào)易逆差。但美國給出其貿(mào)易不平衡的解釋，以及由此邏輯而提出的“對等關(guān)稅”政策，在經(jīng)濟學上完全站不住腳。過去半個世紀美國長期貿(mào)易逆差的主要成因是美元。在二戰(zhàn)后的國際貨幣體系中，美元是最主要的國際儲備貨幣。這使得美國獲得了向全世界征“鑄幣稅”的權(quán)力。美元憑空帶給美國的購買力，顯著推升了美國的內(nèi)需，從而讓美國從之前的貿(mào)易順差國變成了布雷頓森林體系1971年解體后的逆差國。但美元在讓美國薅全球羊毛的同時，也給美國帶來了產(chǎn)業(yè)空心化和社會撕裂兩大弊端。n面對全球化帶來的挑戰(zhàn)，美國的“上策”是放棄美元霸權(quán)，推行共同富裕。但這說起來容易做起來難。美國既然不能放棄美元霸權(quán)，那就只能退而求其次，通過加征進口關(guān)稅來讓美國與其他各國脫鉤，讓美國重回孤立狀態(tài)。從這樣的視角來看，“對等關(guān)稅”政策也算是美國的一條出路。但在過去四十多年的全球化過程中，海外儲蓄持續(xù)通過美國的貿(mào)易逆差流入美國，支撐起了美國的高負債和高內(nèi)需的增長模式。美國如果要通過“對等關(guān)稅”來壓縮其貿(mào)易逆差，它過去四十年的那種增長模式就會難以為繼，從而讓美國面臨變相的債務危機。n美國的“對等關(guān)稅”給我國帶來了挑戰(zhàn)，也創(chuàng)造了機遇。我國經(jīng)濟對外需的依賴源于內(nèi)需不足這一失衡經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。但只要我國國內(nèi)政策對路，完全可以解決內(nèi)需不足的問題，對沖美國“對等關(guān)稅”政策帶來的外需沖擊。因此，在中美就“對等關(guān)稅”而開展的博弈中，我國經(jīng)濟的韌性遠超美國。我國如能在美國肆意推進逆全球化政策的時候頂住外部壓力，擴大內(nèi)需，維護國內(nèi)經(jīng)濟增長穩(wěn)定，則可以為全球經(jīng)濟穩(wěn)定做出更大貢獻，并讓我國在國際經(jīng)貿(mào)體系中取得更有利的地位。（風險提示：宏觀經(jīng)濟走勢具有不確定性，宏觀政策可能超預期變化。）中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格宏觀及策略：宏觀經(jīng)濟證券分析師：徐高證券投資咨詢業(yè)務證書編號：S130051902025年5月7日深度理解美國關(guān)稅戰(zhàn)的邏輯和影響22025年4月2日，美國總統(tǒng)特朗普宣布，由于存在巨大且持續(xù)的貨物貿(mào)易逆差，美國進入國家緊急狀態(tài)（NationalEmergency），并同時宣布對包括中國在內(nèi)的57個國家和地區(qū)在原有關(guān)稅基礎(chǔ)上，額外加征“對等關(guān)稅”（ReciprocalTariff），掀起了對世界各國的“關(guān)稅戰(zhàn)”【1】。美國特朗普政府“對等關(guān)稅”加征額度之高、覆蓋面之廣，令全球震驚，引發(fā)全球金融市場大幅震動。在“對等關(guān)稅”政策下，美國向我國加征了34%的關(guān)稅（關(guān)稅稅率上升34個百分點），向歐盟加征了20%，向日本加征了24%，向越南加征了46%，向萊索托加征了50%。美國貿(mào)易代表辦公室（USTR）公布了“對等關(guān)稅”稅率的計算方法【2】。簡單來說，美國對某一別國的貿(mào)易逆差金額，與美國從該國進口總金額之比，即為“對等關(guān)稅”之稅率。舉例來說，2024年美國對我國貿(mào)易逆差為2954億美元，美國從我國進口的總金額為4389億美元。二者之比為67%。因此，美國認為就應該對我國加征67%的“對等關(guān)稅”（在原有關(guān)稅水平上增加的關(guān)稅稅率）。其他各國的“對等關(guān)稅”稅率也是這樣計算出來的。只不過在4月2日推出“對等關(guān)稅”政策的時候，美國給各個國家的稅率都打了個五折。所以4月2日對我國加征的“對等關(guān)稅”稅率為34%（67%的一半）。美國貿(mào)易代表辦公室是如此解釋“對等關(guān)稅”稅率的計算方法的：“‘對等關(guān)稅9是為了平衡美國與每一個貿(mào)易伙伴間的雙邊貿(mào)易逆差所需加征的關(guān)稅。這種計算方法假設(shè)了，持續(xù)的貿(mào)易逆差來自（別國）限制平衡貿(mào)易的關(guān)稅與非關(guān)稅因素。關(guān)稅通過降低（美國的）進口而產(chǎn)生作用?！薄?】從這一解釋可以看出，美國認為只要它與某國有貿(mào)易逆差，就說明該國用關(guān)稅或非關(guān)稅壁壘限制了美國向該國的出口，從而導致了貿(mào)易的不平衡，因而需要在美國這里征收“對等關(guān)稅”來加以平衡。從“對等關(guān)稅”的計算方法和具體操作來看，美國試圖以“對等關(guān)稅”為手段，壓縮對世界各個國家和地區(qū)的貿(mào)易逆差，從而壓縮美國的總體貿(mào)易逆差。不過，美國給出其貿(mào)易不平衡的解釋，以及由此邏輯而提出的“對等關(guān)稅”政策，在經(jīng)濟學上完全站不住腳。一國的對外不平衡（不論是貿(mào)易逆差還是順差）取決于其國內(nèi)供給與需求的平衡，與其出口競爭力強弱沒有必然的聯(lián)系。這用國民收入恒等式可以很容易看出來。對任何一國而言，必有如下GDP支出法的會計核算式成立：【4】GDP（國內(nèi)產(chǎn)出）=國內(nèi)消費+國內(nèi)投資+貿(mào)易順差對這個支出法GDP的定義式子做變換，可以得到如下國民收入恒等式：貿(mào)易順差=GDP-（國內(nèi)消費+國內(nèi)投資）=GDP-國內(nèi)需求其中，國內(nèi)需求（簡稱“內(nèi)需”）等于國內(nèi)消費和投資之總和。國民收入恒等式說明，一國如果有貿(mào)易逆差（負的貿(mào)易順差），一定是其國內(nèi)需求超出了其GDP（國內(nèi)產(chǎn)出），所以才需要從外國凈進口商品來彌補其國內(nèi)產(chǎn)出的不足。反之，如果一個國家內(nèi)需低于其國內(nèi)產(chǎn)出，則該國會有貿(mào)易順差。完全可以設(shè)想存在這么一個國家，其出口的國際競爭力很強，但這個國家是個貿(mào)易逆差國——只要這個國家內(nèi)需更強就行。同時也可以設(shè)想這么一個國家，其出口競爭力很弱，但仍然是個貿(mào)易順差國——只要這個國家內(nèi)需更弱就行。美國將其貿(mào)易逆差完全歸咎于它假想的，別國對美國出口品設(shè)置的關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘，完全罔顧了貿(mào)易順差和逆差的基本經(jīng)濟邏輯。當然，美國提升其進口關(guān)稅稅率確實也能壓縮美國的貿(mào)易逆差。只要把進口關(guān)稅稅率加得足夠高，總能夠把進口量給降下來，從而壓低貿(mào)易逆差。但是，美國大幅提升其國內(nèi)所得稅稅率，也能打擊美國內(nèi)需而把貿(mào)易逆差給降下來。如果有人認為是美國進口關(guān)稅太低而導致了美國的貿(mào)易逆差，同樣的邏輯也可以得出結(jié)論，美國國內(nèi)的所得稅稅率太低造成了美國的貿(mào)易逆差。此外，盡管2024年我國是美國最大的貿(mào)易逆差國，但我國并非美國龐大貿(mào)易逆差的主要成因。原因很簡單，在我國2001年加入世界貿(mào)易組織（WTO），與美國有密切貿(mào)易往來之前，美國的貿(mào)易逆差就已經(jīng)擴張到了很大規(guī)模。在1980-1989這十年中，我國有7年都是貿(mào)易逆差。而同期，美國貿(mào)易逆差占美國GDP的比重已經(jīng)處在2.1%的較高水平了。（圖表1）圖表1.在我國貿(mào)易順差規(guī)模還很微小的20世紀后20年里，美國的貿(mào)易逆差就已經(jīng)明顯走高與美國GDP的比值（%）7中國貿(mào)易順差65美國對中國貿(mào)易逆差43210-11960197019801990200020102020事實上，過去半個世紀美國長期貿(mào)易逆差的主要成因是美元。美元的國際儲備貨幣之特殊地位推升了美國的內(nèi)需，從而讓美國出現(xiàn)了長期的大規(guī)模貿(mào)易赤字。在國際上，為實現(xiàn)國家間貿(mào)易、投資及跨境資本流動等經(jīng)貿(mào)往來，而被國際社會所采用的規(guī)則、慣例及相關(guān)機構(gòu)統(tǒng)稱為“國際貨幣體系”（InternationalMonetarySystem）。1944年7月，在第二次世界大戰(zhàn)即將結(jié)束的時候，44個國家的代表在美國新罕布什爾州的布雷頓森林簽署協(xié)議，同意基于美國提出的計劃（“懷特計劃”）建立戰(zhàn)后的國際貨幣體系，即“布雷頓森林體系”【5】。在布雷頓森林體系中，美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，從而形成了以美元為中心的“金匯兌本位制”。按照布雷頓森林體系的規(guī)定，1盎司黃金的美元價格被定為35美元，而美國承諾按這個價格保持美元與黃金的自由兌換。在布雷頓森林體系中，美元成了國際貨幣體系中最主要的儲備貨幣，是國際經(jīng)貿(mào)往來中最常用的支付工具。這使得美國作為美元的發(fā)行國，獲得了向全世界征“鑄幣稅”的權(quán)力。從而給美國帶來了“過度特權(quán)”（ExorbitantPrivilege）【6】。通常情況下，一個國家的購買力來自這個國家的產(chǎn)出。一國有了產(chǎn)出，才能夠從別國那里交換到別國的產(chǎn)出。但在布雷頓森林體系中，世界各國都需要美元這種國際支付工具，所以美國可以用它無成本創(chuàng)造的美元這種價值符號，從全世界換回別國辛苦生產(chǎn)的商品。可以說，當美元從美國流向世界的時候，美國就“薅了全世界的羊毛”【7】。在美元的價值與黃金掛鉤，美國承諾按照35美元1盎司黃金的價格保持美元與黃金的自由兌換時，美元的發(fā)行量受到美國黃金持有量的約束，從而限制了美國通過美元向全球收取的鑄幣稅之數(shù)量。但二戰(zhàn)結(jié)束后，美國財政紀律日漸松弛，特別是在1960年代深陷越南戰(zhàn)爭的泥潭之后，美國的財政赤字更是明顯走高，從而導致美國政府不得不通過超量增發(fā)美元的方式來彌補其財政的窟窿。而美元的過量增發(fā)威脅到了美元與黃金的掛鉤。終于，在1971年8月15日，時任美國總統(tǒng)的尼克松宣布美元與黃金脫鉤，美國不再保證美元與黃金之間的自由兌換【8】。美元與黃金脫鉤之后，美元的發(fā)行量不再有硬性約束，美國可以大發(fā)特發(fā)美元。目前，黃金價格已經(jīng)從布雷頓森林體系時的1盎司35美元，上升至今年的3000美元以上。攀升的金價反映了美元相對黃金的貶值，從價格的角度反映了美元發(fā)行數(shù)量的大幅擴張。另一方面，盡管美元與黃金脫鉤，美元仍然是全球最主要的國際支付工具，美元霸權(quán)仍然無人能挑戰(zhàn)。這使得美國通過美元從全世界收取的“鑄幣稅”數(shù)額大幅增加，讓美國更多地薅了全世界的羊毛。發(fā)行美元所得的鑄幣稅讓美國財政赤字長期處于高位。而美元憑空帶給美國的購買力，也顯著推升了美國的內(nèi)需，從而讓美國從之前的貿(mào)易順差國變成了布雷頓森林體系解體后的逆差國，并延續(xù)至今?？梢哉f，過去四十多年全球化過程中美國的“雙赤字”（TwinDeficit）——財政赤字和貿(mào)易赤字并存之現(xiàn)象——就來源于美元與黃金脫鉤后，美國大量發(fā)行美元所獲得的鑄幣稅。（圖表2）2025年5月7日深度理解美國關(guān)稅戰(zhàn)的邏輯和影響3圖表2.1971年布雷頓森林體系解體前，美國是貿(mào)易順差國，之后轉(zhuǎn)變成長期的貿(mào)易逆差國與美國GDP的比值（%）美元/盎司美國財政赤字黃金價格1971年布雷頓森林300025002000100050001960197019801990200020102020美元也讓美國突破了“國際收支危機”（BalanceofPaymentCrisis）對貿(mào)易逆差國的約束。對一個國家來說，貿(mào)易逆差會讓這個國家的外債增加。而外債是用國際儲備貨幣（主要是美元）借入并償還。一個國家如果外債太多，超出了這個國家所擁有的國際儲備貨幣的償付能力，就會爆發(fā)外債的償付危機，也即國際收支危機。國際收支危機的爆發(fā)會明顯打擊國家內(nèi)需，強制消除該國的貿(mào)易逆差。1997年爆發(fā)于東南亞國家的亞洲金融危機就是一個典型的國際收支危機。但在世界各個貿(mào)易逆差國中，美國是個唯一的例外。由于美元是最主要國際儲備貨幣，美國可以用其本幣美元來借外債，因此不存在外債無法償付的問題——美國總是可以通過發(fā)行更多的美元來償付其外債。因此，美國是世界上唯一一個可以長時間有大規(guī)模貿(mào)易逆差，而不會爆發(fā)國際收支危機的國家。所以在過去40年的全球化中，形成了以美國為幾乎唯一貿(mào)易逆差方的“全球失衡”（GlobalImbalances）之局面。（圖表3）圖表3.在過去40年的全球化中，形成了以美國為幾乎唯一貿(mào)易逆差方的“全球失衡”的局面經(jīng)常賬戶盈余（%，占世界GDP比重）2-2其他中東及中亞歐洲美國中國2025年5月7日深度理解美國關(guān)稅戰(zhàn)的邏輯和影響4但事物總是辯證的，對美國而言，美元霸權(quán)有利有弊。利當然是前文所說的“過度特權(quán)”，即美國通過發(fā)行美元從全球獲得的鑄幣稅。但其弊端也不容小覷。事實上，正是美元之弊讓美國難以承受，才引發(fā)了特朗普政府推出的“對等關(guān)稅”政策。美元帶來的弊端之一是美國國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)空心化。1970年，制造業(yè)占到了美國GDP的23%。到2024年，這一比重已經(jīng)下降到10%。但與其說美國制造業(yè)的衰落是美國制造業(yè)競爭不過別國制造業(yè)，還不如說這是因為美國制造業(yè)競爭不過美國的“美元出口業(yè)”（即美國的金融業(yè)）?？梢哉f，美國因為美元而患上了“荷蘭病”（DutchDisease）。（圖表4）圖表4.1971年布雷頓森林體系解體后，美國制造業(yè)占GDP比重顯著下降%（占GDP比重）3030美國：金融保險地產(chǎn)業(yè)占GDP比重25205019501960197019801990200020102020“荷蘭病”是一個經(jīng)濟學名詞，說的是一個國家因為某個初級產(chǎn)品行業(yè)過于發(fā)達而導致其他行業(yè)衰落的情況。20世紀60年代，荷蘭已經(jīng)是制造業(yè)產(chǎn)品的出口國。但隨后荷蘭在北海發(fā)現(xiàn)了油田，因而開始大量出口石油和天然氣。在油氣行業(yè)繁榮的同時，荷蘭的制造業(yè)卻遭受沖擊，明顯衰落。這背后的道理并不復雜，如果一個國家可以靠賣石油和天然氣很容易地賺錢，需要辛苦付出的制造業(yè)就難以發(fā)展。荷蘭病通常只出現(xiàn)在小國，這是因為任何一個行業(yè)的規(guī)模終究有限，對大國整體經(jīng)濟的影響不會太大。但美元出口業(yè)（美國金融業(yè)）并不像初級產(chǎn)品行業(yè)那樣受初級產(chǎn)品儲量和開采量的限制，而可以將規(guī)模做得非常巨大，這就讓美國這個全世界最大的經(jīng)濟體因為美元而患上了“荷蘭病”。可以說，美元是美國出口競爭力最強的產(chǎn)品，美元出口業(yè)是美國出口競爭力最強的行業(yè)，美國國內(nèi)的制造業(yè)因為競爭不過美元出口業(yè)，所以衰落。2025年5月2日，美國總統(tǒng)特朗普在亞拉巴馬大學2025屆畢業(yè)典禮上發(fā)表演講，鼓勵美國的商科學生投身實業(yè)，不要將才智僅僅花在金融投機上。特朗普總統(tǒng)的這番講話從另一個側(cè)面體現(xiàn)了美元對美國實業(yè)的擠壓【9】。美元帶來的弊端之二是美國國內(nèi)收入分配差距的拉大，以及隨之而來的社會撕裂。在過去40年的全球化中，美國毫無疑問是個受益國。根據(jù)美國經(jīng)濟分析局的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在2001-2024這24年間，美國經(jīng)常賬戶逆差累計達到了14萬億美元。也就是說，在這24年里，美國用其無成本創(chuàng)造的美元這一價值符號，從全世界換回了14萬億美元的商品和服務。但是，美國并未將所獲全球化紅利在其國內(nèi)做公平分配。除了在對外戰(zhàn)爭中靡費數(shù)萬億美元之外，剩余的全球化紅利過度集中于資本家和金融家，讓這些人賺得盆滿缽滿。同時，美國的藍領(lǐng)工人卻因為產(chǎn)業(yè)空心化而失去了制造業(yè)能夠提供的優(yōu)質(zhì)崗位，反而深受全球化之苦。2025年5月7日深度理解美國關(guān)稅戰(zhàn)的邏輯和影響51990年以來，美國國內(nèi)工資薪金占GDP的比重趨勢性下降，企業(yè)利潤占GDP的比重卻明顯上升，二者走勢明顯背離。這與之前二者比重同步下降的走勢形成了反差【10】。工資薪金歸勞工所有，企業(yè)利潤則主要流向資本家。二者占比走勢的背離，反映了在過去30多年的全球化過程中，美國資本家及普通勞工兩大階級間收入差距的拉大。于是，在美國這么一個全球化的受益國里，反而出現(xiàn)了為數(shù)眾多的“全球化輸家”。低技術(shù)藍領(lǐng)工人是“全球化輸家”的主體。2011年發(fā)生于美國紐約的“占領(lǐng)華爾街”運動，以及最近10年來美國出現(xiàn)的“特朗普現(xiàn)象”，均是美國國內(nèi)全球化贏家和輸家間沖突加劇，社會撕裂的表象。（圖表5）圖表5.1990年以來，美國工資薪金和企業(yè)利潤占GDP比重走勢背離占美國國民總收入比重（%）占美國國民總收入比重（%）54525048464442美國：企業(yè)利潤（右軸）8642019501960197019801990200020102020四、美國的對策與“對等關(guān)稅”前文所述美元帶給美國的兩大弊端，也可以說是過去四十年全球化帶給美國的挑戰(zhàn)。在美元推升美國需求，全球失衡式的全球化中，美國雖是受益國，但承受的壓力也越發(fā)沉重。面對全球化帶來的挑戰(zhàn)，美國的“上策”是放棄美元霸權(quán)，推行共同富裕。從前文的分析可以看出，作為主要國際儲備貨幣的美元，對美國來說是一柄“雙刃劍”。只要美國還在通過美元向全球收鑄幣稅，美國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的空心化就難以避免。而美元之所以能夠成為全球最主要的國際儲備貨幣，關(guān)鍵在于美國擁有全球最強的綜合國力。但一個產(chǎn)業(yè)空心化、制造業(yè)日益萎靡的國家，很難長期維持其綜合國力。從這個意義上來說，美元對美國而言是“甜蜜的毒藥”。如果能夠著眼于長遠，美國應當放棄美元的國際儲備貨幣地位，支持發(fā)行一種超主權(quán)的貨幣來作為全球儲備貨幣，并讓全球各國分享這種貨幣發(fā)行所得的鑄幣稅。凱恩斯為二戰(zhàn)結(jié)束之后的國際貨幣體系所畫的藍圖即是如此。凱恩斯設(shè)想，設(shè)立“國際清算聯(lián)盟”（InternationalClearingUnion），發(fā)行超主權(quán)貨幣“班科”（Bancor）來作為國際支付工具。各國貨幣與班科掛鉤。國際清算聯(lián)盟成員國可以向聯(lián)盟大規(guī)模透支，以免在遭受外部沖擊時國內(nèi)通貨緊縮。同時，各國透支的規(guī)模有上限，以避免成員國出現(xiàn)長期的貿(mào)易逆差。此外，各國還需定期按比例向國際清算聯(lián)盟繳納所賺取的班科和外匯，從而避免成員國長期出現(xiàn)貿(mào)易順差?？梢哉f，最近幾十年全球失衡式全球化中出現(xiàn)的問題，基本都已經(jīng)被凱恩斯預見到，并且可在凱恩斯的計劃中得到解決。但“凱恩斯計劃”變成現(xiàn)實的前提是，美國愿意放棄向全球征收鑄幣稅的權(quán)力，而將這一權(quán)力移交給“國際清算聯(lián)盟”，也即移交給世界各國。在如此巨大的鑄幣稅利益之前，美國選擇了獨享而非分享，從而為當前美國所受的美元之弊埋下了種子【11】。美國如果希望解決其國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化的問題，應當重拾80多年前被其否決的“凱恩斯計劃”，以某種超主權(quán)的貨幣來取代美元的國際儲備中心貨幣之地位。2025年5月7日深度理解美國關(guān)稅戰(zhàn)的邏輯和影響6至于美國國內(nèi)收入分配差距拉大所導致的社會撕裂，則可以通過推行共同富裕的政策來解決——美國應當將其所得的全球化紅利在其國內(nèi)做更為公平的分配，讓每個美國人都成為“全球化贏家”。近些年，美國國內(nèi)有識之士在推動的“全民基本收入”（UniversalBasicIncome）計劃，本質(zhì)上就是一個共同富裕的政策【12】?！叭窕臼杖搿庇媱潟吭陆o每人提供一筆固定的收入（比如1000美元）。這筆錢對富人來講不算什么，但對低收入階層則是一筆可觀收入。而“全民基本收入”計劃的資金則應主要來自富裕階層。如此，就實現(xiàn)了從富裕階層向低收入階層的收入轉(zhuǎn)移，能夠明顯改善當前美國全球化紅利過度集中的問題。但是，上述美國的“上策”，說起來容易做起來難。二戰(zhàn)結(jié)束時美國尚且不愿意放棄美元帶來的全球鑄幣稅，在這一鑄幣稅收益已經(jīng)大幅膨脹的現(xiàn)在，美國放棄美元霸權(quán)的可能性就更小了。而美國作為一個資本主義國家，秉持新自由主義的意識形態(tài)，在國內(nèi)做大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付來實現(xiàn)共同富裕的可能性更是小之又小。在“上策”做不了，全球化帶來的挑戰(zhàn)又日益嚴峻的時候，美國就只能開全球化的倒車了。在特朗普推動的“讓美國再次偉大”（MakeAmericaGreatAgain，簡稱MAGA）這一運動的名稱中，重點是“再次”（again）這個詞。特朗普想要的“再次偉大”，是回到全球化之前，20世紀六七十年代的那個美國。特朗普總統(tǒng)之所以會推出“對等關(guān)稅”，對世界各國加征關(guān)稅，就是要開全球化的倒車。美國既然不能放棄美元霸權(quán)，那就只能退而求其次，通過加征進口關(guān)稅來讓美國與其他各國脫鉤，讓美國重回孤立狀態(tài)。高關(guān)稅下，美國人很難用美元買到別國產(chǎn)品，也就變相降低了美元對美國國內(nèi)制造業(yè)的沖擊。而在理論上，隨著逆全球化的推進，美國獲取的全球化紅利會大幅下降，制造業(yè)也有望重回美國，美國國內(nèi)因全球化而來的收入差距拉大，社會撕裂問題也能得到一定程度的緩和。從這樣的視角來看，“對等關(guān)稅”政策也算是美國的一條出路?！皩Φ汝P(guān)稅”的逆全球化之路雖然在道理上講得通，但在實踐中未必走得通。2025年4月2日這一政策出臺之后，美國金融市場的走勢已經(jīng)顯現(xiàn)出了逆全球化的沖擊。4月2日以來，美元明顯走弱（美元指數(shù)顯著下跌），美國國債收益率上揚（國債價格下跌）。這與之前3年時間里美債收益率和美元指數(shù)同向變化的走勢形成了鮮明反差。4月2日之前，美國金融市場的主導因素是美聯(lián)儲的貨幣政策，之后則是全球資金從美國的撤出。在2025年4月2日之前的3年多時間里，美國處在貨幣偏緊的狀態(tài)中，美聯(lián)儲的決策是影響市場的主要因素。由于美聯(lián)儲同時是美債的需求方和美元的供給方，因此當美聯(lián)儲貨幣緊縮預期升溫的時候，美債收益率和美元指數(shù)同時走高——此時美聯(lián)儲對美債的需求下降，導致美債收益率上行；同時美元供給減少，導致美元走強。而美聯(lián)儲寬松預期升溫的時候，美債收益率和美元指數(shù)同與美聯(lián)儲所處的地位不同，全球資金同時是美債和美元的需求方。因此，當全球資金撤離美國的時候，就會出現(xiàn)美債收益率上行和美元指數(shù)下行的組合。這正是4月2日之后在美國金融市場發(fā)生的情況。在4月2日之后，全球資金動向已成為美國金融市場的最主要影響因素，而全球資金目前正在撤離美國市場。（圖表6）2025年5月7日深度理解美國關(guān)稅戰(zhàn)的邏輯和影響7圖表6.2025年4月2日“對等關(guān)稅”政策推出后，美債收益率與美元指數(shù)走勢與之前3年完全不同美元指數(shù)美國10年期國債收益率（右軸）美國10年期國債收益率（右軸）2022202320242025%5.554.543.532.52從更長的周期來看（比如看過去的20年），資金流出美國市場的情況時有發(fā)生。但在過去，資金往往是在美國和全球經(jīng)濟向好的時候，因風險偏好上升，所以從美國流向新興市場國家以獲取更高的收益，此時美元指數(shù)走弱，美債收益率走高；在美國和全球經(jīng)濟走弱的時候，全球資金反而會在避險情緒的推動下流回美國，推升美元匯率，同時壓低美債收益率。所以在長周期歷史中，美債收益率與美元指數(shù)負相關(guān)的情形并不罕見。但今年4月以來反常的是，資金正在美國和全球經(jīng)濟預期走弱的時候流出美國。這表明，美元資產(chǎn)這一曾經(jīng)的全球“安全避風港”已不再被全球資金所信賴。全球資金有理由對美元資產(chǎn)失去信心。前文已經(jīng)借助國民收入恒等式分析過，貿(mào)易逆差國的內(nèi)需過剩，所以需要通過貿(mào)易逆差從國外輸入產(chǎn)品來彌補國內(nèi)供給的不足。還可以對國民收入恒等式再作變形，得到貿(mào)易逆差的另一種解釋。儲蓄的定義是收入減去消費。由于GDP就是國民總收入，所以GDP減去國內(nèi)消費就是“國內(nèi)儲蓄”。將其代入支出法GDP的定義式（GDP=國內(nèi)消費+國內(nèi)投資+貿(mào)易順差），就得到了如下新形式的國民收入恒等式：貿(mào)易順差=國內(nèi)儲蓄-國內(nèi)投資這個式子說明，一個國家如果有貿(mào)易逆差，就說明其國內(nèi)儲蓄小于國內(nèi)投資，所以需要通過貿(mào)易逆差的形式從國外借入別國儲蓄，以彌補國內(nèi)儲蓄的不足。在過去四十多年的全球化過程中，海外儲蓄持續(xù)通過美國的貿(mào)易逆差流入美國，支撐起美國的高負債和高內(nèi)需的增長模式。美國要通過“對等關(guān)稅”壓縮其貿(mào)易逆差，就會同時減少流入美國的外國儲蓄的數(shù)量，會讓美國國內(nèi)的債務接續(xù)出現(xiàn)問題。換言之，美國如果要壓縮其貿(mào)易逆差，它過去四十年的那種增長模式就會難以為繼，從而讓美國面臨變相的債務危機。美國所積累的債務（無論是內(nèi)債還是外債）均用美元計價和償付，所以美國不存在債務硬違約的可能——美聯(lián)儲多印點美元總能把債給還上。但美債價格大跳水（美債收益率大漲）的變相債務違約卻是完全可能的，而且這種可能性會因為“對等關(guān)稅”政策而顯著上升。在過去40多年的全球化中，有一種“美元外循環(huán)”支撐了美國的國債：美國發(fā)行美元，用美元從別國購買商品；別國收到美元后，將其沒有花完的美元投入美國金融市場，購買包括美債在內(nèi)的美元資產(chǎn)。在這個美元外循環(huán)中，美聯(lián)儲印刷的美元在海外轉(zhuǎn)了一圈，又回到了美國金融市場。有人可能會想，既然美聯(lián)儲發(fā)行的美元最終還是通過外循環(huán)回流到了美國，那美聯(lián)儲用其創(chuàng)造的美元直接購買美元資產(chǎn)不也一樣嗎？但這種想法是錯誤的，這二者不是一回事。2025年5月7日深度理解美國關(guān)稅戰(zhàn)的邏輯和影響8美元外循環(huán)和美聯(lián)儲直接下場購買美元資產(chǎn)這兩件事之間，有一個關(guān)鍵的不同——美元外循環(huán)會將外國的富余儲蓄帶入美國。別國之所以會有美元可以投入到美國金融市場，是因為別國有富余儲蓄——如果別國將其賣產(chǎn)品掙到的美元全都花掉了（沒有富余儲蓄），就不會有美元囤積在其手中。因此，別國將其擁有的美元投入美國金融市場，就是將其以美元形式存在的富余儲蓄投入了美國金融市場。這些別國所擁有的美元資產(chǎn)不會轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品市場上對美國產(chǎn)品的需求，因而不會推升美國的通脹。但如果美聯(lián)儲自己印鈔票來直接購買美元資產(chǎn)，就是在美國金融市場中直接投放貨幣。獲得了這些增量貨幣的美國經(jīng)濟主體，會將其得到的貨幣花出去購買產(chǎn)品，從而推高美國通脹。所以，美元外循環(huán)和美聯(lián)儲直接買美元資產(chǎn)的關(guān)鍵差別是，流向別國的美元會因為別國的富余儲蓄而沉淀下來，不會推升美國通脹，而從聯(lián)儲手中直接流向美國國內(nèi)的貨幣會變成對產(chǎn)品的需求，從而推高美國通脹。美聯(lián)儲的首要目標是維護美國通脹的穩(wěn)定。在通脹約束下，美聯(lián)儲可以因為美元的外循環(huán)而增發(fā)美元，但沒法直接在國內(nèi)用其創(chuàng)造的美元購買資產(chǎn)。【13】美國如果試圖用“對等關(guān)稅”政策來壓縮美國貿(mào)易赤字，就是在人為截斷美元的外循環(huán)，會讓美國國債價格下跌。失去了美元外循環(huán)帶來的外國對美債的增量需求之后，債券價格會因為需求走低而下跌。而就算美聯(lián)儲直接進場買美債，美國通脹也會因為美聯(lián)儲貨幣的增發(fā)而上升，仍然會讓債券價格下跌。面對債券價格下跌的風險，外國還可能會拋售其之前購買的美債以避險，從而進一步加劇美債價格的下跌壓力和美元的貶值壓力。當然，失去了美元外循環(huán)，美國也并非全無辦法。美國可以通過縮減內(nèi)需，減少國內(nèi)消費和投資，增加國內(nèi)儲蓄來重新平衡其經(jīng)濟。但這意味著美國財政支出的顯著收縮，美國民眾生活水平的明顯下降，恐怕很難為美國民眾所接受。畢竟，盡管有全球化紅利分配不均的問題，美國仍然是全球化的受益國。“對等關(guān)稅”帶來的逆全球化之路，意味著美國所獲全球化紅利的減少。還是那句話，事物總是辯證的。美國想得全球化之利，就要受全球化之害；而要想收逆全球化之利，就要付出逆全球化的代價。美國究竟有沒有把這個問題透徹想清楚，做好付出逆全球化之代價的準備，要打一個大大的問號。我國也是全球化的受益國。外需給我國帶來的“外循環(huán)”，一度掩蓋了我國“內(nèi)循環(huán)”不暢，內(nèi)需不足的矛盾，從而讓我國在2001年加入WTO之后實現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。但很顯然，美國作為全球化的需求火車頭，已經(jīng)越發(fā)不滿其所扮演的角色，而要走逆全球化之路。美國的行為給我國帶來了挑戰(zhàn)，也創(chuàng)造了機遇。我國經(jīng)濟對外需的依賴源于內(nèi)需不足這一失衡經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。在2025年1月17日發(fā)表的《中國經(jīng)濟的邏輯與出路》一文中【14】，筆者論述過，內(nèi)需不足本質(zhì)上是個收入分配問題。因此，只要將國內(nèi)收入分配結(jié)構(gòu)優(yōu)化到位，將居民收入占GDP比重提升到位，我國一定可以從根本上解決內(nèi)需不足的問題，此為我國可選的“上策”。而就算收入分配改革需要時間，也可以通過刺激投資的方式來擴大內(nèi)需，維護國內(nèi)供需的穩(wěn)定，此為我國可選的“中策”。近些年我國內(nèi)需不足問題有抬頭傾向，對外需的依賴有所加大，完全是因為政策過度抑制了國內(nèi)投資。只要我國國內(nèi)政策對路，完全可以對沖美國“對等關(guān)稅”政策帶來的外需沖擊。因此，在中美就“對等關(guān)稅”而開展的博弈中，我國經(jīng)濟的韌性遠超美國。對我國這么一個內(nèi)需不足的經(jīng)濟體而言，內(nèi)需可以憑空創(chuàng)造（通過提振消費或刺激投資），從而維護國內(nèi)供需的平衡。而對美國這么一個內(nèi)需過剩、供給不足的經(jīng)濟體而言，供給不可能短時間明顯增加，因而只能在逆全球化的過程中削減其內(nèi)需，并承受隨之而來的經(jīng)濟衰退、生活水平下降之后果。因此，在中美博弈中，我國不應該居于下風。但很多美國決策者似乎并不這么看，而認為他們居于上風，他們的極限施壓政策能夠奏效。如果我國不能及時調(diào)整國內(nèi)政策來擴大消費和投資，而任由外需沖擊令我國經(jīng)濟增長減速，則會助長美方對我國的強硬態(tài)度。在2025年4月8日的一次采訪中，美國財政部長斯科特·貝森特（ScottBessent）說中國拿的是“一手壞牌”（losinghand中國反制美國是犯了“一個大錯誤”（abigmistake）【15】。顯然，美方正期待我國在關(guān)稅沖擊下經(jīng)濟失穩(wěn)，最后不得不接受美方的苛刻條件。因此，從打贏中美關(guān)稅博弈的角度來說，維護國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定，實現(xiàn)5%的GDP增長目標已經(jīng)成為今年我國的一個政治任務。2025年5月7日深度理解美國關(guān)稅戰(zhàn)的邏輯和影響9如果外需的壓力能夠讓我國克服經(jīng)濟發(fā)展的慣性，讓我國切實推進收入分配結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，實現(xiàn)消費轉(zhuǎn)型，則外部壓力反而能成為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的契機。就算消費轉(zhuǎn)型不能馬上實現(xiàn)，在打贏中美博弈的政治需求之下，我國如果能夠糾偏之前對國內(nèi)債務和投資的過度負面的看法，糾偏打壓債務和投資擴張的政策，也能在一定程度上讓壞事變好事，消除近些年來我國經(jīng)濟發(fā)展的一個主要障礙。我國如能在美國肆意推進逆全球化政策的時候頂住外部壓力，擴大內(nèi)需，維護國內(nèi)經(jīng)濟增長穩(wěn)定，則可以為全球經(jīng)濟穩(wěn)定做出更大貢獻，并讓我國在國際經(jīng)貿(mào)體系中取得更有利的地位。（完）【1】美國2025年4月2日推出的“對等關(guān)稅政策”的詳情可見于/presidential-actions/2025/04/regulating-imports-with-a-reciprocal-tariff-to-rectify-trade-practices-that-contribute-to-large-and-persistent-annual-united-states-goods-trade-deficits/?！?】美國貿(mào)易代表辦公室給出的“對等關(guān)稅”稅率計算說明文件《對等關(guān)稅計算》可見于/sites/default/files/files/Issue_Areas/Presidential%20Tariff%20Action/Reciprocal%20Tariff%20Calculations.pdf?！?】美國貿(mào)易代表辦公室解釋的英文原文是：“ReciprocaltariffsarecalculatedasthetariffratenecessarytobalancebilateraltradedeficitsbetweentheU.S.andeachofourtradingpartners.Thiscalculationassumesthatpersistenttradedeficitsareduetoacombinationoftariffandnon-tarifffactorsthatpreventtradefrombalancing.Tariffsworkthroughdirectreductionsofimports.”這段話出自《對等關(guān)稅計算》。【4】更為嚴格的支出法GDP定義式應該是：GDP=國內(nèi)消費+國內(nèi)投資+經(jīng)常賬戶順差?！敖?jīng)常賬戶順差”包含了貨物貿(mào)易順差、服務貿(mào)易順差，以及跨境轉(zhuǎn)移支付，是口徑上比僅包含貨物貿(mào)易的“貿(mào)易順差”更廣的順差的概念。不過在這里為了論述的簡便，我們忽略了經(jīng)常賬戶順差和貿(mào)易順差的差【5】在設(shè)計二戰(zhàn)結(jié)束之后的國際貨幣體系時，有英國提出的“凱恩斯計劃”和美國提出的“懷特計劃”兩大競爭的方案。前者由英國著名經(jīng)濟學家凱恩斯牽頭設(shè)計，后者則由時任美國財政部部長助理的哈里·懷特（Harry.White）牽頭設(shè)計?！?】“過度特權(quán)”（Exorbitantprivilege）由法國總統(tǒng)戴高樂的財政部長德斯坦（d’Estaing）于1965年提出，用以描述美國因美元在布雷頓森林體系中所處的中心地位而得到的好處?！?】在現(xiàn)代金融體系中，絕大部分貨幣只是電腦體系中的數(shù)字，甚至都不需要印刷在紙張上。因此可以說，美元的創(chuàng)造是無成本的?！?】尼克松1971年8月15日宣布美元與黃金脫鉤的講話全文可見于/documents/address-the-nation-outlining-new-economic-policy-the-challenge-peace。其中，尼克松明確說道：“我已指示財政部長康納利暫時中止美元兌換黃金或其他儲備資產(chǎn)的可兌換性，除非在有利于貨幣穩(wěn)定和符合美國最佳利益的情況下。”/transcript-of-trumps-university-of-alabama-commencement-speech-2025/?singlepage=1。其中，特朗普說了如下一番話：“Forthebusinessmajorsheretoday,Ichallengeyounotmerelytouseyourtalentsforfinancialspeculation,buttoapplyyourgreatskillsthatyou’velearnedandhadtoforgingthesteelandpouringtheconcreteofnewAmericanfactories,plants,shipyards,andevencitieswhicharegoingupalloverourcountry.Don’tjustbuildastrongportfolio,buildavery,verystrongAmerica,andyou’regoingtodothat.Totheengineers,brilliantyouare,technicians,scientists,andmathmajors,WeneedyourAlabamaspiritandcompetitiontokeepourcountryattheforefrontofeverysingledomain.Americashouldhavetheworld’stallestbuildings,designthefastestairplanes,buildthegreatestcars,doeverythingtheabsolutebest,betterthananyothernationintheworld,andyoucandoit.AndwewillsoonlandAmericanastronautsonMars.”【10】1990年之前，美國國內(nèi)工資薪金和企業(yè)利潤占GDP比重之所以一同下降，是因為固定資本折舊占GDP比重在上升。1990年之后，固定資本折舊占GDP比重進一步上升，但此時僅工資薪金占GDP比重下降，企業(yè)利潤占GDP比重反而上升。2025年5月7日深度理解美國關(guān)稅戰(zhàn)的邏輯和影響10【11】有關(guān)二戰(zhàn)結(jié)束后，美國與英國爭奪國際貨幣體系主導權(quán)的這段歷史的詳細分析，可參見Boughton,2002,“WhyWhite,NotKeynes?InventingthePostwarInternationalMonetarySystem”,/external/pubs/ft/wp/2002/wp0252.pdf?！?2】“全民基本收入”（UBI）的想法可以追溯到米爾頓·弗里德曼（MiltonFriedman）1968年提出的“負所得稅”（NegativeIncomeTax）的思想。2016年美國華裔總統(tǒng)候選人楊安澤以“全民基本收入”為其主要政綱，讓這一概念為更多人所知。有關(guān)“全民基本收入”的一個不錯介紹可見IMF的一篇短文《什么是全民基本收入？》（WhatIsUniversalBasicInc/en/Publications/fandd/issues/2018/12/what-is-universal-basic-income-basics?！?3】真實世界的運行比這里