VII第1章緒論1.1研究的背景與意義1.1.1研究背景經(jīng)濟(jì)背景：自改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，“十四五”規(guī)劃更是為我們描繪出一幅面向未來(lái)的宏闊藍(lán)圖。《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》（簡(jiǎn)稱(chēng)“十四五”規(guī)劃），“十四五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得新成效；改革開(kāi)放邁出新步伐；社會(huì)文明程度得到新提高；生態(tài)文明建設(shè)實(shí)現(xiàn)新進(jìn)步；民生福祉達(dá)到新水平；國(guó)家治理效能得到新提升。國(guó)民的消費(fèi)水平的日益提高，消費(fèi)結(jié)構(gòu)也得到了很好的升級(jí)，人們的付費(fèi)版權(quán)意識(shí)也就不斷增強(qiáng)，大家更加愿意為了豐富自己的精神文化世界愿意為了不同新鮮有趣的文化體驗(yàn)而付費(fèi)。不過(guò)不管是現(xiàn)代人們付費(fèi)意愿的覺(jué)醒還是社會(huì)的開(kāi)發(fā)包容文明程度，都無(wú)形中利于推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)及嗶哩嗶哩的發(fā)展。行業(yè)背景：互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)一直長(zhǎng)期都存在有盈利難入不敷出的問(wèn)題，但是它也毫無(wú)疑問(wèn)的占用了人們大量的時(shí)間且具有非常高的地位。因此各大企業(yè)也都在爭(zhēng)相地創(chuàng)新尋找賺錢(qián)的門(mén)路，就比如相繼推出具有平臺(tái)特色的自制綜藝自制劇、開(kāi)發(fā)游戲以及開(kāi)網(wǎng)店販賣(mài)周邊等等，不論是自制綜藝、自制劇、游戲、周邊等，都證明了互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)未來(lái)發(fā)展態(tài)勢(shì)是向多元化發(fā)展的。通過(guò)這樣多元化的發(fā)展，將互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)本身所擁有的的規(guī)模龐大的流量進(jìn)行變現(xiàn)，從而提高自身收益，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)久且穩(wěn)定的發(fā)展。1.1.2研究意義本文從自由現(xiàn)金流模型對(duì)嗶哩嗶哩公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估的適用性出發(fā)，通過(guò)文獻(xiàn)資料的查閱和實(shí)證研究，同時(shí)結(jié)合資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)的相關(guān)理論的分析，運(yùn)用FCFF模型對(duì)嗶哩嗶哩公司進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估，證明選擇該方法的的合適性并得出該公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果，最后根據(jù)分析價(jià)值評(píng)估結(jié)果提出能夠有效使嗶哩嗶哩價(jià)值提升的對(duì)策和建議。隨著2021的到來(lái)互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)的發(fā)展也邁向了新的一年。直到2020年底，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)邁過(guò)第十五個(gè)年頭。這十六年，是中國(guó)網(wǎng)民將目光由電視向網(wǎng)站遷移的十六年，是互聯(lián)網(wǎng)視頻“群雄逐鹿”“盜版橫行”“”到“幾家獨(dú)大”的十六年，這十六年的刀光劍影，多少人黯然離場(chǎng)，多少人背棄夢(mèng)想，又有多少人笑到最后。我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)一直長(zhǎng)期都存在有盈利難入不敷出的問(wèn)題，但是它也毫無(wú)疑問(wèn)的占用了人們大量的時(shí)間且具有非常高的地位。因此各大企業(yè)也都在爭(zhēng)相地創(chuàng)新尋找賺錢(qián)的門(mén)路，就比如相繼推出具有平臺(tái)特色的自制綜藝自制劇、開(kāi)發(fā)游戲以及開(kāi)網(wǎng)店販賣(mài)周邊等等，不論是自制綜藝、自制劇、游戲、周邊等，都證明了互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)未來(lái)發(fā)展態(tài)勢(shì)是向多元化發(fā)展的。通過(guò)這樣多元化的發(fā)展，將互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)本身所擁有的的規(guī)模龐大的流量進(jìn)行變現(xiàn)，從而提高自身收益，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)久且穩(wěn)定的發(fā)展，作為這兩年來(lái)相比較于同類(lèi)型的視頻內(nèi)容網(wǎng)站，用戶(hù)增長(zhǎng)速度明顯是要更快的，且用戶(hù)的活躍度和粘度都很高的互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)，其進(jìn)行商業(yè)化的同時(shí)，也是充分的考慮到了用戶(hù)體驗(yàn)，將內(nèi)容與社區(qū)生態(tài)進(jìn)行結(jié)合，二者齊頭并進(jìn)。在互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)如此激烈的環(huán)境下，bilibili的用戶(hù)能夠始終保持著一個(gè)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，更是反映出了bilibili內(nèi)容的高質(zhì)量。在這個(gè)內(nèi)容為王的時(shí)代，能夠真正吸引用戶(hù)的根本還是在于內(nèi)容，優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容以及廣度才能夠吸引新時(shí)代的用戶(hù)，bilibili去年頻頻出現(xiàn)爆款內(nèi)容是其吸引用戶(hù)的根本所在。再加上bilibili在海外市場(chǎng)的擴(kuò)大及騰訊的入股可見(jiàn)bilibili具有很好的發(fā)展前景。企業(yè)價(jià)值評(píng)估作為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要指標(biāo)，企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是在面向企業(yè)未來(lái)的具體發(fā)展方向的，并且考慮企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期利益，保證企業(yè)的良好發(fā)展與生存。通過(guò)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)bilibili進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，可以更加有效精準(zhǔn)地評(píng)估bilibili的整體價(jià)值，另企業(yè)的管理者們可以更加清晰明了地看到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，并且根據(jù)自身的意愿進(jìn)行高效的管理，為企業(yè)創(chuàng)造更加豐富的財(cái)富，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。1.2文獻(xiàn)綜述（1）國(guó)外研究JohnBurrWilliams（1938）最早提出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)這一概念，第一次在價(jià)值評(píng)估的領(lǐng)域中運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法。他將公司股利看作是現(xiàn)金流量，并對(duì)其進(jìn)行了折現(xiàn)，可看出，他的這一做法便是現(xiàn)在的股利折現(xiàn)模型的雛形。著名MM理論提出者M(jìn)odiglianiF與MillerM.（1958）提出了面對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性，企業(yè)價(jià)值與投資資本存在著相關(guān)關(guān)系。此一理論為他們的MM理論以及后來(lái)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以說(shuō)是奠定了基礎(chǔ)，極大地推動(dòng)了與企業(yè)價(jià)值有關(guān)的理論的發(fā)展WilliamF.Sharpe（1964）首次提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型及CAPM。人們廣泛的將該模型運(yùn)用于資產(chǎn)評(píng)估、財(cái)務(wù)管理、及投資等等的諸多領(lǐng)域，成為了利用收益途徑進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)測(cè)算折現(xiàn)率的非常重要的模型TomCopeland等（2000）首次提出了將現(xiàn)金流作為評(píng)估的準(zhǔn)則，以自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型作為核心全面地?cái)⑹鲈u(píng)估理論。他們的理論首次明確地論證了企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。他們提出，企業(yè)的價(jià)值來(lái)源于企業(yè)本身在未來(lái)經(jīng)營(yíng)的期間內(nèi)創(chuàng)造持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流的能力，因此判斷企業(yè)值不值得投資時(shí)不應(yīng)該只關(guān)注它的經(jīng)營(yíng)狀況。這項(xiàng)研究強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量對(duì)于企業(yè)價(jià)值的重要性，為投資者們提供了一個(gè)全新的思路。RobertC.Higgins（2002）在他的著作《財(cái)務(wù)管理分析》中將現(xiàn)金流量有關(guān)概念分為折現(xiàn)現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、凈現(xiàn)金流量。進(jìn)一步地梳理了各現(xiàn)金流量的概念，有助于劃清各個(gè)現(xiàn)金流量之間的界限，區(qū)分出不同的現(xiàn)金流量。（2）國(guó)內(nèi)研究我國(guó)相對(duì)國(guó)外研究情況較為薄弱，且發(fā)展時(shí)間偏短，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論與自由現(xiàn)金流量法的理論和實(shí)踐都仍處于不完善的階段。評(píng)估行業(yè)在我國(guó)發(fā)展僅僅數(shù)年，基礎(chǔ)不夠穩(wěn)固且嚴(yán)重缺少實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。但近些年來(lái)“企業(yè)價(jià)值評(píng)估”這一專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)漸漸為我國(guó)業(yè)界所接受，更多的專(zhuān)業(yè)人士學(xué)者們也加入到了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究與探討中，促使我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估不斷向前邁進(jìn)。張先浩學(xué)者（2001）就介紹了現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性并且提出操作步驟。他提到：要想讓企業(yè)擁有一個(gè)較為準(zhǔn)確的評(píng)估價(jià)值行為，就必須要確保掌握企業(yè)的現(xiàn)金流量及行業(yè)的折現(xiàn)率等準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，且要把時(shí)間限制考慮進(jìn)來(lái)。在同一年，顏志剛學(xué)者也提到了自己對(duì)于自由現(xiàn)金流量進(jìn)行實(shí)踐研究的看法，且自由現(xiàn)金流量的固定公式也有他提出。許民利同張子剛兩位學(xué)者（2002）在發(fā)表的《高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇》文章中第一次提到運(yùn)用增長(zhǎng)期權(quán)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的構(gòu)想。汪平學(xué)者（2003）在《基于價(jià)值的企業(yè)管理》一書(shū)中提到企業(yè)管理時(shí)從理論與實(shí)踐兩個(gè)角度出發(fā)的方法賈明琪與陳利葉、馬寧，這三位學(xué)者（2009）在共同撰寫(xiě)發(fā)表的《基于合創(chuàng)商譽(yù)的并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究》中提到他們認(rèn)為在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，不僅僅要對(duì)一般性?xún)r(jià)值進(jìn)行顧慮，還要顧慮在合創(chuàng)商譽(yù)時(shí)所創(chuàng)造出的那部分價(jià)值。黃禧（2015）將自由現(xiàn)金流同股權(quán)自由現(xiàn)金流的概念與特點(diǎn)、優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)進(jìn)行了深入的對(duì)比分析，使我國(guó)自由現(xiàn)金流量理論在實(shí)踐的操作中有了質(zhì)的飛越。胡冰學(xué)者（2016）把自由現(xiàn)金流量同利潤(rùn)指標(biāo)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量做出了對(duì)比比較，再次證實(shí)了自由現(xiàn)金流量法在估值中具有非常重要的作用。但是，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者對(duì)有些方面的研究仍存在這一些不足之處，仍然有待完善。大部分的國(guó)內(nèi)外學(xué)者在對(duì)于企業(yè)價(jià)值的研究時(shí)都只是是單純將自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型運(yùn)用到某一企業(yè)，很少的有去根據(jù)企業(yè)具體情況和結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)來(lái)確定模型選擇?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)一般都是基于對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，計(jì)算從而得出結(jié)果結(jié)論，然而很少有考慮得到驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素。考慮到以上存在問(wèn)題，以互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)bilibili為例，基于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型下評(píng)估出來(lái)的企業(yè)價(jià)值，再通過(guò)對(duì)于得出結(jié)果的評(píng)估與分析，提出有利于提高bilibili企業(yè)價(jià)值的合理建議，同時(shí)也為其他的互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造及提升提供一定的借鑒意義。1.3研究?jī)?nèi)容及研究方法1.3.1研究?jī)?nèi)容首先對(duì)被評(píng)估案例公司bilibili進(jìn)行了簡(jiǎn)單介紹，其次對(duì)于案例公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行了測(cè)算及預(yù)測(cè)，再次對(duì)案例公司的折現(xiàn)率進(jìn)行確定，最后對(duì)案例公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值確定及結(jié)果分析，并為進(jìn)一步提升bilibili公司價(jià)值提出相應(yīng)的對(duì)策和建議。1.3.2研究方法（1）文獻(xiàn)研究法有針對(duì)性地對(duì)圖書(shū)館相關(guān)書(shū)籍及知網(wǎng)等一些渠道的查詢(xún)，進(jìn)行充分的閱讀和學(xué)習(xí)理解，整理歸納出中國(guó)及中國(guó)以外各個(gè)國(guó)家的文獻(xiàn)資料，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)現(xiàn)狀、特點(diǎn)以及企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行全面且深入的了解學(xué)習(xí)，明確自己研究的目的及需要進(jìn)一步解決的問(wèn)題。（2）案例分析法基于已有理論基礎(chǔ)，結(jié)合案例再做更加具體的分析。選擇了互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)內(nèi)具有代表性且個(gè)人比較喜歡的公司bilibili作為案例研究對(duì)象，利用收益法中較為常用的的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)bilibili進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，找到驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的因素進(jìn)行結(jié)果分析。(3)定量與定性結(jié)合在充分研究了互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)價(jià)值的理論基礎(chǔ)上，有機(jī)地將定量與定性的方法相結(jié)合起來(lái)，從定性的角度分析bilibili的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并將其作為預(yù)測(cè)bilibili未來(lái)自由現(xiàn)金流量的依據(jù)。再?gòu)亩康慕嵌壤米杂涩F(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，找到企業(yè)的價(jià)值來(lái)源。1.4主要工作和創(chuàng)新點(diǎn)首先是緒論。介紹本文的研究背景與意義，再對(duì)國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀進(jìn)行了簡(jiǎn)單歸納和總結(jié)，再然后介紹了研究的主要內(nèi)容與方法，并指出主要工作內(nèi)容和創(chuàng)新點(diǎn)。其次為相關(guān)概念的界定及理論基礎(chǔ)。這一部分先闡述了互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)及二次元的概念，再介紹企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義與方法及本文運(yùn)用的FCFF模型再次就是基于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的bilibili價(jià)值評(píng)估。通過(guò)計(jì)算他的歷史及未來(lái)息稅前利潤(rùn)、折舊與攤銷(xiāo)、資本性支出、營(yíng)運(yùn)資本凈增加，得出企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流。然后確定折現(xiàn)率，得出最終評(píng)估結(jié)果并進(jìn)行分析。最后針對(duì)文章進(jìn)行了研究結(jié)論及展望。FCFF模型是將預(yù)期收益資本化，考慮到了bilibili的未來(lái)獲利能力，可以反映出bilibili企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。自由現(xiàn)金流作為企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的重要變量，根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制來(lái)確定，一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)所存在的缺陷，評(píng)估結(jié)果更具一定的客觀(guān)性。折現(xiàn)率用WACC模型，反映一個(gè)公司通過(guò)股權(quán)和債務(wù)融資的平均成本，在金融活動(dòng)中用來(lái)衡量一個(gè)公司的資本成本。因?yàn)槿谫Y成本被看作是一個(gè)邏輯上的價(jià)格標(biāo)簽，它過(guò)去被很多公司用作一個(gè)融資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。具有有十分重要的參考價(jià)值和實(shí)際作用。第2章相關(guān)概念界定及理論基礎(chǔ)2.1互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)及二次元概念的界定互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)廣義上說(shuō)是以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)為人們提供商品或者服務(wù)的企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)又因各自的經(jīng)營(yíng)模式、生命周期、盈利特點(diǎn)不同，劃分為許多種類(lèi)。如基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)型、商業(yè)運(yùn)營(yíng)型以及社交互動(dòng)型等?；ヂ?lián)網(wǎng)視頻企業(yè)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的一種特點(diǎn)類(lèi)型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，為社交互動(dòng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的影音視頻互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。此企業(yè)主要通過(guò)向用戶(hù)提供視頻在線(xiàn)觀(guān)看服務(wù)獲得收益，視頻內(nèi)容主要包括綜藝、電視劇、紀(jì)錄片、電影、動(dòng)漫動(dòng)畫(huà)等的傳統(tǒng)影音，還包括比如嗶哩嗶哩UP主在該平臺(tái)上傳的各種視頻如原創(chuàng)歌曲、翻唱、舞蹈視頻、飯制作品、時(shí)尚穿搭、美妝、視頻剪輯、游戲推薦及游戲攻略、動(dòng)漫推薦以及各種專(zhuān)業(yè)教學(xué)等等?！岸卧币辉~起源于日本，本義為二維、平面，由于早期日本動(dòng)畫(huà)、游戲等作品均以二維圖構(gòu)成，因此以“二次元”指代其中角色。后隨文化發(fā)展，“二次元文化”一詞開(kāi)始泛指動(dòng)畫(huà)(Anime)、漫畫(huà)(Comic)、游戲(Game)、輕小說(shuō)(Novel)(ACGN，由于前三者討論范圍較廣，或稱(chēng)ACG)內(nèi)容及其衍生的同人創(chuàng)作、影視改編、周邊商品等?；ヂ?lián)網(wǎng)發(fā)展擴(kuò)大了二次元文化覆蓋面和傳播廣度，更多非核心層次二次元人群有機(jī)會(huì)接觸、了解二次元內(nèi)容及文化，泛二次元群體不斷擴(kuò)大。2.2企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義及方法2.2.1企業(yè)價(jià)值評(píng)估含義企業(yè)價(jià)值評(píng)估是對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行分析、評(píng)估，是指由資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)以及資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則,對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或者股東部分權(quán)益價(jià)值等進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)的行為和過(guò)程。2.2.2企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有：成本法、市場(chǎng)法、收益法。（1）成本法是指\t"/item/%E6%88%90%E6%9C%AC%E6%B3%95/_blank"長(zhǎng)期股權(quán)投資按投資的實(shí)際成本計(jì)價(jià)的一種方法。該方法要求在企業(yè)增加對(duì)外長(zhǎng)期投資時(shí)才增加長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。

當(dāng)投資公司能夠?qū)Ρ煌顿Y公司實(shí)施控制時(shí)采用的長(zhǎng)期股權(quán)投資\t"/item/%E6%88%90%E6%9C%AC%E6%B3%95/_blank"會(huì)計(jì)處理方法，即投資公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資\t"/item/%E6%88%90%E6%9C%AC%E6%B3%95/_blank"賬戶(hù)，按原始取得成本入賬后，始終保持原資金額，不隨被投資公司的營(yíng)業(yè)結(jié)果發(fā)生增減變動(dòng)的一種會(huì)計(jì)處理方法。（2）\t"/item/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E4%BB%B7%E5%80%BC%E8%AF%84%E4%BC%B0/_blank"市場(chǎng)法市場(chǎng)法是基于類(lèi)似資產(chǎn)應(yīng)該具有類(lèi)似價(jià)格的理論推斷，其理論依據(jù)為“\t"/item/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E4%BB%B7%E5%80%BC%E8%AF%84%E4%BC%B0/_blank"替代原則”。市場(chǎng)法實(shí)質(zhì)上是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或這多個(gè)與被評(píng)估企業(yè)大概相同或近似的參照企業(yè)，在進(jìn)行了分析、比較兩者之間重要指標(biāo)的基礎(chǔ)上，通過(guò)修正、調(diào)整企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。運(yùn)用市場(chǎng)法的評(píng)估重點(diǎn)是選擇可比企業(yè)和確定可比指標(biāo)。（3）收益法是指通過(guò)估算被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定被評(píng)估的資產(chǎn)價(jià)格的一種常用的評(píng)估方法。分為股利折現(xiàn)模型簡(jiǎn)稱(chēng)DDM、股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型即FCFF。收益法的核心問(wèn)題就是確定預(yù)期收益額、未來(lái)收益期、折現(xiàn)率。下文將對(duì)本文使用的FCFF模型進(jìn)行著重的介紹。2.2.3自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型FCFFFCFF模型全稱(chēng)是Freecashflowforthefirm，是由美國(guó)的一位學(xué)者拉巴波特于20世紀(jì)80年代提出的，指利用公司的\t"/item/FCFF%E6%A8%A1%E5%9E%8B/_blank"自由現(xiàn)金流對(duì)整個(gè)公司進(jìn)行估價(jià)，而不是對(duì)股權(quán)。美國(guó)學(xué)者拉巴波特（AlfredRappaport）20世紀(jì)80年代提出了自由現(xiàn)金流概念：企業(yè)產(chǎn)生的、在滿(mǎn)足了再\t"/item/FCFF%E6%A8%A1%E5%9E%8B/_blank"投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供\t"/item/FCFF%E6%A8%A1%E5%9E%8B/_blank"企業(yè)資本供應(yīng)者/各種利益要求人（\t"/item/FCFF%E6%A8%A1%E5%9E%8B/_blank"股東、\t"/item/FCFF%E6%A8%A1%E5%9E%8B/_blank"債權(quán)人）分配的現(xiàn)金。只要可以獲得充足的信息來(lái)預(yù)測(cè)公司\t"/item/FCFF%E6%A8%A1%E5%9E%8B/_blank"自由現(xiàn)金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用來(lái)對(duì)任何公司進(jìn)行估價(jià)。（1）自由現(xiàn)金流確定自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿(mǎn)足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給\t"/item/%E8%87%AA%E7%94%B1%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81/_blank"企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，自由現(xiàn)金流量指的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除\t"/item/%E8%87%AA%E7%94%B1%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81/_blank"資本性支出的差額。自由現(xiàn)金流是一種財(cái)務(wù)方法，用來(lái)衡量企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)\t"/item/%E8%87%AA%E7%94%B1%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81/_blank"股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東（和\t"/item/%E8%87%AA%E7%94%B1%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81/_blank"債權(quán)人）的最大現(xiàn)金額。FCFF自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)-稅款+折舊和攤銷(xiāo)-營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)-資本支出=\t"/item/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E8%87%AA%E7%94%B1%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81%E9%87%8F/_blank"稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊-\t"/item/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E8%87%AA%E7%94%B1%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81%E9%87%8F/_blank"資本支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加（2.1）其中：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)-所得稅①息前稅營(yíng)業(yè)利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)是指在不扣除利息的同時(shí)也不扣除所得稅的利潤(rùn)，也就是在不考慮到利息的情況下在交所得稅之前的利潤(rùn)，或可稱(chēng)為息前稅前利潤(rùn)。息稅前利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用+營(yíng)業(yè)外收入-營(yíng)業(yè)外支出②折舊和攤銷(xiāo)攤銷(xiāo)（Amortization）指對(duì)除固定資產(chǎn)之外的，其它可以進(jìn)行長(zhǎng)期使用的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)按照它的使用年限每年分?jǐn)傎?gòu)置成本的一種會(huì)計(jì)處理辦法。同固定資產(chǎn)折舊類(lèi)似。折舊（depreciation）指資產(chǎn)價(jià)值的下降，指在固定資產(chǎn)能夠使用的壽命之內(nèi)，按照確定的方法對(duì)應(yīng)計(jì)折舊額進(jìn)行系統(tǒng)分?jǐn)?。攤銷(xiāo)一般指的是低值易耗品、無(wú)形資產(chǎn)、待攤費(fèi)用及長(zhǎng)期待攤費(fèi)用的攤銷(xiāo)。折舊通常情況下就指固定資產(chǎn)的折舊。③營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金是企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的總稱(chēng)。流動(dòng)資產(chǎn)減流動(dòng)負(fù)債的余額稱(chēng)之為凈營(yíng)運(yùn)資金。營(yíng)運(yùn)資金管理包括有流動(dòng)資產(chǎn)管理和流動(dòng)負(fù)債管理。營(yíng)運(yùn)資金=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債=（總資產(chǎn)-非流動(dòng)資產(chǎn)）-（總資產(chǎn)-\t"/item/%E8%90%A5%E8%BF%90%E8%B5%84%E9%87%91/_blank"所有者權(quán)益-長(zhǎng)期負(fù)債）=（所有者權(quán)益+長(zhǎng)期負(fù)債）-\t"/item/%E8%90%A5%E8%BF%90%E8%B5%84%E9%87%91/_blank"非流動(dòng)資產(chǎn)=長(zhǎng)期資本-長(zhǎng)期資產(chǎn)（2.2）營(yíng)運(yùn)資本凈增加=本年凈經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本-上年經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本（2.3）④資本支出資本支出（CapitalExpenditure）的對(duì)稱(chēng)是“收益支出”或者“成本支出”。指的是企業(yè)為取得長(zhǎng)期資產(chǎn)而發(fā)生的支出?；?yàn)榱巳〉脼橐粋€(gè)以上會(huì)計(jì)期間提供效益的財(cái)產(chǎn)或勞務(wù)所發(fā)生的支出。該項(xiàng)支出發(fā)生時(shí)，都應(yīng)予以本金化，先記入適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)帳戶(hù)，然后再按各期受益程度轉(zhuǎn)作費(fèi)用。資本支出=購(gòu)建固定\t"/item/%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%94%AF%E5%87%BA/_blank"資產(chǎn)、\t"/item/%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%94%AF%E5%87%BA/_blank"無(wú)形資產(chǎn)和其他\t"/item/%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%94%AF%E5%87%BA/_blank"長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金資本支出=購(gòu)置各種長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出－無(wú)息\t"/item/%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%94%AF%E5%87%BA/_blank"長(zhǎng)期負(fù)債的差額。長(zhǎng)期資產(chǎn)包括長(zhǎng)期投資、\t"/item/%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%94%AF%E5%87%BA/_blank"固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)。固定資產(chǎn)支出=\t"/item/%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%94%AF%E5%87%BA/_blank"固定資產(chǎn)凈值變動(dòng)+\t"/item/%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%94%AF%E5%87%BA/_blank"折舊其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支出=其他長(zhǎng)期資產(chǎn)增加+\t"/item/%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%94%AF%E5%87%BA/_blank"攤銷(xiāo)無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債包括\t"/item/%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%94%AF%E5%87%BA/_blank"長(zhǎng)期應(yīng)付款、專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款和\t"/item/%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%94%AF%E5%87%BA/_blank"其他長(zhǎng)期負(fù)債等。資本支出=凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷(xiāo)（2）折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率的選取同企業(yè)自由現(xiàn)金流量一致的加權(quán)平均資本成本（WACC）。加權(quán)平均\t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"資本成本(WeightedAverageCostofCapital,WACC)的計(jì)算方法包含所有資金來(lái)源，包括\t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"普通股、\t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"優(yōu)先股、\t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"債券及所有\(zhòng)t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"長(zhǎng)期債務(wù)。計(jì)算方法是每種資本的成本乘以占總資本的比重，然后將各種資本得出的數(shù)目加起來(lái)。WACC計(jì)算公式：WACC=(E/V）×Re+（D/V）×Rd×(1-Tc)（2.4）其中，Re=

\t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"股本成本；是投資者的\t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"必要收益率；Rd=

\t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"債務(wù)成本；E=\t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"公司股本的市場(chǎng)價(jià)值；D=

\t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；V=E+D是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；E/V=

\t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"股本占融資\t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"總額的百分比，資本化比率；D/V=債務(wù)占融資總額的百分比，\t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"資產(chǎn)負(fù)債率。Tc=企業(yè)稅率(3)期末價(jià)值確定運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，通常都包括預(yù)測(cè)期及永續(xù)增長(zhǎng)期，企業(yè)在經(jīng)歷了快速的成長(zhǎng)階段之后，會(huì)慢慢地步入平穩(wěn)發(fā)展的成熟階段。也是因此，本文將選用兩階段增長(zhǎng)模型，公式如下：企業(yè)價(jià)值=第一階段預(yù)測(cè)期現(xiàn)值之和+穩(wěn)定增長(zhǎng)階段價(jià)值第一階段高速增長(zhǎng)階段=預(yù)測(cè)期現(xiàn)值之和第二階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段： （2.5）①預(yù)測(cè)期的確定預(yù)測(cè)期的話(huà)是可以根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)分析，根據(jù)不同的時(shí)期企業(yè)業(yè)務(wù)指標(biāo)的變化與不同，對(duì)企業(yè)的發(fā)展階段進(jìn)行劃分。不同的行業(yè)發(fā)展階段的間隔也會(huì)有所不同，例如新型的互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)就大概率在未來(lái)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展能夠進(jìn)入穩(wěn)定期，而傳統(tǒng)的制造業(yè)在經(jīng)歷了幾十年的經(jīng)營(yíng)大概率才會(huì)有所發(fā)展。對(duì)于本文的評(píng)估對(duì)象嗶哩嗶哩來(lái)說(shuō)正是互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)快速發(fā)展成長(zhǎng)壯大階段，預(yù)測(cè)未來(lái)需要很長(zhǎng)一段時(shí)間才能漸漸步入穩(wěn)定發(fā)展階段。②永續(xù)期價(jià)值的確定永續(xù)期及企業(yè)由成長(zhǎng)期進(jìn)入穩(wěn)定期，企業(yè)無(wú)論是從經(jīng)營(yíng)狀況還是各方面都處在一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)。永續(xù)期的前提條件是企業(yè)可以一直持續(xù)經(jīng)營(yíng)未來(lái)的自由現(xiàn)金流是正數(shù)，且企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)率一直長(zhǎng)期保持不變。在企業(yè)進(jìn)入到穩(wěn)定發(fā)展階段時(shí)，企業(yè)永續(xù)期的增長(zhǎng)率與國(guó)家的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平基本上保持著一致性，不會(huì)超過(guò)社會(huì)平均收益增長(zhǎng)率。也就是說(shuō)，對(duì)于永續(xù)期的增長(zhǎng)率還需要結(jié)合起國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行分析。第3章基于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的bilibili價(jià)值評(píng)估案例3.1bilibili簡(jiǎn)介嗶哩嗶哩公司成立于2013年12月，注冊(cè)地址為開(kāi)曼群島，2018年3月28日登錄美國(guó)納斯達(dá)克股市，是嗶哩嗶哩彈幕網(wǎng)/bilibili(簡(jiǎn)稱(chēng)B站)的離岸控股公司。Bilibili以二次元文化為核心，是覆蓋動(dòng)畫(huà)、番劇、音樂(lè)、舞蹈、游戲、科技、生活、鬼畜、時(shí)尚、娛樂(lè)、影視等多個(gè)內(nèi)容板塊的在線(xiàn)泛娛樂(lè)社區(qū)。slogan：?jiǎn)袅▎袅?(゜-゜)つロ乾杯~。上海東方傳媒（集團(tuán)）有限公司旗下網(wǎng)站，其前身為視頻分享網(wǎng)站Mikufans。Mikufans于2009年6月26日由徐逸創(chuàng)建，目前董事長(zhǎng)為陳睿（曾擔(dān)任獵豹移動(dòng)（CheetahMobleInc.，NYSE:CMCM）的聯(lián)合創(chuàng)始人)據(jù)招股書(shū)披露，B站用戶(hù)以出生于1990年至2009年(“Z世代”)的中國(guó)網(wǎng)絡(luò)“原住民”為主，網(wǎng)站的視頻內(nèi)容多為用戶(hù)自主制作發(fā)布。作為嗶哩嗶哩公司的上市主體,B站主要依靠游戲、直播及增值服務(wù)、廣告、電商業(yè)務(wù)獲取收入。嗶哩嗶哩2020Q3財(cái)報(bào)顯示，嗶哩嗶哩月均活躍用戶(hù)同比增長(zhǎng)54%，達(dá)1.97億，8月活躍用戶(hù)突破2億，創(chuàng)歷史新高，用戶(hù)日均視頻播放量達(dá)13億次，創(chuàng)紀(jì)錄，用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)81分鐘，32.3億營(yíng)收，創(chuàng)新高，四成游戲收入。不久前嗶哩嗶哩發(fā)布了最新的2020年第四季度和全年未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，引發(fā)多方的關(guān)注和熱議。透過(guò)財(cái)報(bào)能夠明顯的看出，B站2020年全年的營(yíng)收高達(dá)120億元人民幣，同比增長(zhǎng)幅度高達(dá)77%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期。有目共睹的是，這兩年來(lái)，相比較于同類(lèi)型的視頻內(nèi)容網(wǎng)站，B站的用戶(hù)增長(zhǎng)速度明顯是要更快的。且用戶(hù)的活躍度和粘度都很高，B站在進(jìn)行商業(yè)化的同時(shí)，也是充分的考慮到了用戶(hù)體驗(yàn)，將內(nèi)容與社區(qū)生態(tài)進(jìn)行結(jié)合，二者齊頭并進(jìn)?；ヂ?lián)網(wǎng)內(nèi)容生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)如此激烈的環(huán)境下，B站的用戶(hù)能夠始終保持著一個(gè)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，更是反映出了B站內(nèi)容的高質(zhì)量。在這個(gè)內(nèi)容為王的時(shí)代，能夠真正吸引用戶(hù)的根本還是在于內(nèi)容，優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容以及廣度才能夠吸引新時(shí)代的用戶(hù)，B站去年頻頻出現(xiàn)爆款內(nèi)容是其吸引用戶(hù)的根本所在。在去年B站的用戶(hù)增長(zhǎng)畫(huà)像中，80后的用戶(hù)群也強(qiáng)勢(shì)入駐到了B站中。如今B站不再是人們傳統(tǒng)印象中被90后和00后占據(jù)的平臺(tái)，越來(lái)越多的80后也融入到了B站這個(gè)社區(qū)中。據(jù)B站董事長(zhǎng)兼CEO陳睿的介紹來(lái)看，很多超過(guò)30歲的用戶(hù)都成為了B站的用戶(hù)，口碑也從過(guò)去的90后、00后圈子逐步滲透到了85后以及80后的圈子中。用戶(hù)持續(xù)增長(zhǎng)的背后，不僅僅標(biāo)志著B(niǎo)站的內(nèi)容獲得了諸多用戶(hù)們的肯定，更為重要的是這也讓B站的影響力進(jìn)一步擴(kuò)大。3.2bilibili歷史自由現(xiàn)金流估算3.2.1息稅前利潤(rùn)公式：息稅前利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+所得稅+財(cái)務(wù)費(fèi)用=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-租賃費(fèi)用-管理費(fèi)用+營(yíng)業(yè)外收入-營(yíng)業(yè)外支出(1)營(yíng)業(yè)收入表3-12017-2020BILI營(yíng)業(yè)收入及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（單位：億元）2017201820192020營(yíng)業(yè)收入24.6841.2967.78119.99營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率371.70%67.27%64.16%77.03%注：數(shù)據(jù)來(lái)自同花順我們按照4年平均增長(zhǎng)率的方法預(yù)測(cè)未來(lái)，但由于bilibili在2016年末首次上線(xiàn)“大會(huì)員”也就是付費(fèi)會(huì)員以及進(jìn)行了一系列手游代理和聯(lián)運(yùn)，導(dǎo)致17年總收入大幅提升，這也造成了17年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率暴增，不符合穩(wěn)定原則。所以我們采用bilibili2018-2020年的更加平穩(wěn)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)計(jì)算得出的結(jié)果會(huì)更加合理，計(jì)算得出bilibili2017-2020平均增長(zhǎng)率為69.49%，以此認(rèn)為未來(lái)營(yíng)業(yè)收入均以69.49%增長(zhǎng)，得下表：表3-22021-2025年BILI營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)（單位：億元）20212022202320242025營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)203.371051344.6935943584.221173990.19646621678.283991(2)營(yíng)業(yè)成本表3-32017-2020BILI營(yíng)業(yè)成本及營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入百分百（單位：億元）2017201820192020營(yíng)業(yè)成本19.1932.7355.8891.59營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入百分比77.76%79.27%82.44%76.33%注：數(shù)據(jù)來(lái)自同花順?biāo)哪暾急鹊木禐?8.95%，將營(yíng)業(yè)成本占比平均值78.95%作為預(yù)測(cè)2021年及以后營(yíng)業(yè)成本的基礎(chǔ)，得：表3-42021-2025年BILI營(yíng)業(yè)成本預(yù)測(cè)（單位：億元）20212022202320242025營(yíng)業(yè)成本預(yù)測(cè)160.5614448272.1355927461.2426161781.76011011325.005211(3)銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用表3-52017-2020BILI銷(xiāo)售和管理費(fèi)用（單位：億元）2017201820192020銷(xiāo)售和管理費(fèi)用4.9310.4717.9144.68占營(yíng)業(yè)收入比重19.98%25.36%26.42%37.24%注：數(shù)據(jù)來(lái)自同花順?biāo)哪暾急鹊木禐?7.25%，將市場(chǎng)、銷(xiāo)售和管理費(fèi)用占比平均值27.25%作為預(yù)測(cè)2021年及以后市場(chǎng)、銷(xiāo)售和管理費(fèi)用的基礎(chǔ)，得：表3-62021-2025年BILI營(yíng)銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用預(yù)測(cè)（單位：億元）20212022202320242025銷(xiāo)售和管理費(fèi)用預(yù)測(cè)55.418611493.92900446159.2002697269.828537457.3323874（4）營(yíng)業(yè)外收入和營(yíng)業(yè)外支出屬于偶然項(xiàng)目，不具有可持續(xù)性，所以不進(jìn)行計(jì)算。同時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表并未出現(xiàn)營(yíng)業(yè)稅金及附加，故視為0根據(jù)息稅前利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用+營(yíng)業(yè)外收入-營(yíng)業(yè)外支出表3-72017-2020BILI息稅前利潤(rùn)（單位：億元）2017201820192020營(yíng)業(yè)收入24.6841.2967.78119.99營(yíng)業(yè)成本19.1932.7355.8891.59營(yíng)業(yè)稅金及附加銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用4.9310.4717.9144.68息稅前利潤(rùn)0.56-1.91-6.01-16.28注：數(shù)據(jù)來(lái)自同花順表3-82021-2025年BILI息稅前利潤(rùn)預(yù)測(cè)（單位：億元）20212022202320242025營(yíng)業(yè)收入203.371051344.6935943584.221173990.19646621678.283991營(yíng)業(yè)成本160.5614448272.1355927461.2426161781.76011011325.005211營(yíng)業(yè)稅金及附加銷(xiāo)售和管理費(fèi)用55.418611493.92900446159.2002697269.828537457.3323874息稅前利潤(rùn)-12.6090052-21.37100286-36.2217128-61.3921809-104.05360743.2.2折舊與攤銷(xiāo)表3-92017-2020BILI折舊與攤銷(xiāo)（單位：億元）2017201820192020折舊與攤銷(xiāo)3.046.4210.9717.22占營(yíng)業(yè)收入比重12.32%15.55%16.18%14.35%注：數(shù)據(jù)來(lái)自英為財(cái)情四年占比的均值為14.60%，將折舊與攤銷(xiāo)占營(yíng)收比平均值14.60%作為預(yù)測(cè)2021年及以后折舊與攤銷(xiāo)的基礎(chǔ)，得：表3-102021-2025年BILI折舊與攤銷(xiāo)預(yù)測(cè)（單位：億元）20212022202320242025折舊與攤銷(xiāo)預(yù)測(cè)29.6932595950.3271056885.29941142144.5739724245.03842593.2.3資本性支出表3-112017-2020BILI資本性支出及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（單位：億元）2017201820192020資本性支出-6.31-13.34-15.65-22.39占營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率-25.57%-32.31%-23.09%-18.66%注：數(shù)據(jù)來(lái)自同花順?biāo)哪暾急鹊木禐?24.91%，將資本性支出占比平均值-24.91%作為預(yù)測(cè)2021年及以后資本性支出的基礎(chǔ)，得：表3-122021-2025年BILI資本性支出預(yù)測(cè)（單位：億元）20212022202320242025資本性支出-50.65190973-85.8499218-145.5070325-246.6198693-417.99601673.2.4營(yíng)運(yùn)資本凈增加及所得稅表3-132017-2020BILI經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)額（單位：億元）20162017201820192020經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)14.0121.5365.5103.24157.4經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債6.2813.9832.9942.7373.92凈經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本7.737.5532.5160.5183.48經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本增加額--0.1824.962822.97營(yíng)業(yè)收入-24.6841.2967.78119.99占營(yíng)業(yè)收入比重--0.73%60.45%41.31%19.14%注：數(shù)據(jù)來(lái)自同花順將營(yíng)運(yùn)資本凈增加占比平均值30.04%作為預(yù)測(cè)2021年及以后營(yíng)運(yùn)資本凈增加的基礎(chǔ)，得：表3-142021-2025年BILI營(yíng)運(yùn)資本凈增加預(yù)測(cè)（單位：億元）20212022202320242025營(yíng)運(yùn)資本凈增加61.09266372103.5459557175.5000404297.4550184504.1565109表3-152017-2020BILI所得稅及占營(yíng)收比重（單位：億元）2017201820192020所得稅0.0890.260.3590.534占營(yíng)業(yè)收入比重0.36%0.63%0.53%0.45%注：數(shù)據(jù)來(lái)自同花順?biāo)哪暾急鹊木禐?.49%，將所得稅占比平均值0.49%作為預(yù)測(cè)2021年及以后所得稅的基礎(chǔ)，得：表3-162021-2025BILI所得稅預(yù)測(cè)（單位：億元）20212022202320242025所得稅0.996518151.6889986122.8626837484.8519626848.2235915563.2.5企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流=息稅前利潤(rùn)-所得稅+折舊與攤銷(xiāo)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加表3-172017-2020BILI自由現(xiàn)金流（單位：億元）2017201820192020息稅前利潤(rùn)0.56-1.91-6.01-16.28所得稅0.0890.260.3590.534折舊與攤銷(xiāo)3.046.4210.9717.22資本性支出-6.31-13.34-15.65-22.39營(yíng)運(yùn)資本凈增加-0.1824.962822.97企業(yè)自由現(xiàn)金流10.001-7.37-7.749-0.174表3-182021-2025年BILI自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（單位：億元）20212022202320242025息稅前利潤(rùn)-12.6090052-21.37100286-36.2217128-61.3921809-104.0536074所得稅0.996518151.6889986122.8626837484.8519626848.223591556折舊與攤銷(xiāo)29.6932595950.3271056885.29941142144.5739724245.0384259資本性支出-50.65190973-85.8499218-145.5070325-246.6198693-417.9960167營(yíng)運(yùn)資本凈增加61.09266372103.5459557175.5000404297.4550184504.1565109企業(yè)自由現(xiàn)金流5.646982259.57107030816.2220069727.4946797246.600732743.3折現(xiàn)率確定加權(quán)平均資本成本是按各類(lèi)資本所占總資本來(lái)源的權(quán)重加權(quán)平均計(jì)算公司資本成本的方法。資本來(lái)源包括普通股、優(yōu)先股、債券及所有長(zhǎng)期債務(wù)，計(jì)算時(shí)將每種資本的成本（稅后）乘以其占總資本的比例，然后加總。多用于公司\t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"資本預(yù)算。公式：WACC=(D/D+E）×Rd×(1-t)+（E/D+E）×Re（3.1）其中，D—公司所有債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值E—公司普通股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值Rd—公司債務(wù)融資成本Re—公司股權(quán)融資成本，CAPMt—公司所得稅稅率,25%（1）資本結(jié)構(gòu)表3-19項(xiàng)目2017201820192020D所有債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值13.9832.9978.8160.83E普通股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值20.7671.9176.3677.82D+E34.74104.9155.16238.65E/D+E59.76%68.55%49.21%32.61%D/D+E40.24%31.45%50.79%67.39%注：數(shù)據(jù)來(lái)自同花順該企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如下：其中四年來(lái)債務(wù)資本的比重平均值為47.47%,權(quán)益資本比重的均值為52.53%（2）債務(wù)資本成本表3-20Rd公司債務(wù)融資成本項(xiàng)目2017201820192020短期借款（億元）0001長(zhǎng)期借款（億元）0034.1583.41短期借款比率（%）0001.18%長(zhǎng)期借款比率（%）00198.82%短期借款利率（%）4.35%4.35%4.35%4.35%長(zhǎng)期借款利率（%）4.75%4.75%4.75%4.75%稅前債務(wù)資本成本（%）004.75%4.75%稅后債務(wù)資本成本（%）003.56%3.56%注：數(shù)據(jù)來(lái)自同花順綜上，以上四年債務(wù)資本成本平均值為1.78%（3）股權(quán)資本成本由同花順軟件查詢(xún)，我們采用嗶哩嗶哩企業(yè)的貝塔系數(shù)均為1.23。由于bilibili公司在美國(guó)開(kāi)曼群島上市，所以bilibili的股權(quán)資本成本根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估算，論文選取美國(guó)國(guó)債利率Rf為0.86%，過(guò)去5年美股綜合指數(shù)評(píng)估收益率即市場(chǎng)預(yù)報(bào)回報(bào)率Rm為10.73%Rf+β（Rm-Rf）=0.86%+1.23×（10.73%-0.86%）=13%（4）加權(quán)平均資本成本因此，企業(yè)的WACC=1.78%×47.47%+13%×52.53%=7.67%3.4bilibili價(jià)值評(píng)估過(guò)程及結(jié)果分析第一階段高速增長(zhǎng)階段：表3-21第一階段企業(yè)價(jià)值BILI（單位：億元）20212022202320242025自由現(xiàn)金流量5.646982259.57107030816.2220069727.4946797246.60073274平均資本成本7.67%折現(xiàn)系數(shù)0.6203530.5743910.5318460.492450.456002預(yù)測(cè)期現(xiàn)值5.244712788.25602654112.9963214520.4583127232.20469424第一階段公司價(jià)值79.16006773第二階段永續(xù)增長(zhǎng)階段：V2020=FCFF2025V2020==2044.153988企業(yè)價(jià)值=第一階段價(jià)值+永續(xù)階段價(jià)值=79.16006773+2044.153988=2123.3146（億元）2020年12月31日，嗶哩嗶哩企業(yè)的總股本數(shù)3.84億，股價(jià)為85.72美元，總市值329.16億美元，2020年人民幣兌美元匯率為6.5249，因此折合人民幣2147.74億元。本文最終評(píng)估出bilibili企業(yè)價(jià)值為2123.3146億元，差值具有合理性。第4章研究結(jié)論與展望本文運(yùn)用FCFF模型評(píng)估bilibili時(shí)，雖然有詳細(xì)分析企業(yè)的宏觀(guān)環(huán)境以及公司狀況等但仍存在許多不足，仍需要未來(lái)多多改善，主要有以下幾點(diǎn)：（1）應(yīng)再納入更多的影響因素。由于企業(yè)的自由現(xiàn)金流是息稅前利潤(rùn)、資本性支出、營(yíng)業(yè)稅金及附加及折舊與攤銷(xiāo)組成，文章只是基于營(yíng)業(yè)收入來(lái)進(jìn)行了一系列預(yù)測(cè)，在未來(lái)的研究中可以更加有針對(duì)性選擇更加適