美國二十世紀并購重組的啟示

“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并成長起來的，幾乎沒有一

家公司主要是靠內(nèi)部擴張成長起來的。”美國著名經(jīng)濟學(xué)家斯蒂格勒如此評價美國企業(yè)

的成長路徑。美國企業(yè)的成長歷史，實際上也是并購的歷史。從19世紀末美國發(fā)生的第

一次并購高潮算起，歷經(jīng)五次企業(yè)并購高潮，至今已有近百年的歷史。

20世紀美國的經(jīng)濟波動和新技術(shù)技術(shù)革命為企業(yè)并購活動提供了一個廣闊而豐富的

舞臺，在這里，企業(yè)可以任意發(fā)揮想象，就會找到他們各自合適的角色。

縱覽歷次企業(yè)并購的浪潮，往往掀起于經(jīng)濟快速成長的時期，并且與經(jīng)濟周期呈現(xiàn)出

一種被動的吻合,可以說，宏觀經(jīng)濟的波動是影響企業(yè)并購浪潮興衰的決定因素。事實上，

即使在同一次并購浪潮中，并購規(guī)模也與經(jīng)濟發(fā)展密切相關(guān)，如20世紀90年代初的經(jīng)濟

衰退就與并購收縮相一致，而90年代中期以來美國經(jīng)濟的強勁擴張則促成了并購的急劇

升溫。

我們還應(yīng)該看到，技術(shù)革命的作用不可小視。作為企業(yè)并購的催化劑，五次并購浪潮

都在技術(shù)革命的推動下向世界展現(xiàn)了各自的魅力：第一次浪潮無疑與第二次產(chǎn)業(yè)革命聯(lián)系

在一起，并購集中在重型制造業(yè);第二次浪潮與陸上的運輸革命，尤其是汽車工業(yè)的突飛

猛進密不可分，并購開始向機器制造業(yè)、食品加工業(yè)等更廣泛的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移;第三次浪潮則

與航空航天、核技術(shù)等領(lǐng)域的新技術(shù)革命非常密切，航空業(yè)在并購中占有了顯著的份額;

第四次和第五次浪潮與新技術(shù)革命，如計算機技術(shù)及遠程通訊技術(shù)的發(fā)展相吻合，并購由

第二產(chǎn)業(yè)大量轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)，并產(chǎn)生了大量的跨國并購。不過，也許有人會問，究竟是技

術(shù)革命推動了并購浪潮的產(chǎn)生，還是并購產(chǎn)生的巨大能量激起了新一輪的技術(shù)革命?從長

期看，技術(shù)革命推動經(jīng)濟發(fā)展，而經(jīng)濟發(fā)展促進企業(yè)并購的趨勢不可避免。

并購模式

橫向購并，近60席通過股票市場進行橫向購并和縱向購并共存，但縱向購并成為主

體混合購并占據(jù)了重要地位，產(chǎn)品擴張性購并最為重要多種購并模式并存，小魚吃大魚

開始出現(xiàn)多種購并形式并存，但混合購并形式突出。

發(fā)生并購的行業(yè)

鋼鐵、化學(xué)和橡膠等石油、金屬、食品和公用事業(yè)、零售業(yè)、銀行混合并購涉及的

行業(yè)較多，如航空、機械和汽車等制造業(yè)進一步調(diào)整，購并深化金融服務(wù)業(yè)、通信業(yè)和

汽車制造業(yè)等。

購并的效果

造就了壟斷,形成了現(xiàn)代企業(yè)組織的雛形美國經(jīng)濟進一步深化先進的管理技術(shù)得到

推廣，企業(yè)現(xiàn)代體制形成企業(yè)經(jīng)營和資本市場進一步成熟，競爭力增強企業(yè)國際化、經(jīng)

濟全球化進一步加劇;各國經(jīng)濟的聯(lián)動性增強。

并購中的引擎與阻力

并購是一個博弈的過程，收購方、被收購方，還有冷眼旁觀的政府，他們站在不同的

立場中，運用金融創(chuàng)新、制定法規(guī)等手段各顯神通，但共同的結(jié)果就是使得并購向多元化、

縱深化發(fā)展成為可能。

1898年到1904年期間，第一次并購浪潮的涌起主要歸功于股票市場的建立，紐約證

券交易所、波士頓股票交易所、費城股票交易所等為企業(yè)并購大開方便之門，股票交易迅

速拓寬了并購?fù)ǖ溃溟g，有60$的并購案發(fā)生在股票交易所。始于20世紀20年代的第

二次并購浪潮以及40年代興起的第三次并購浪潮還是歸功于資本市場，這段時期并購的

主要成果是形成了控股公司，企業(yè)產(chǎn)權(quán)的集中度下降，而是產(chǎn)生了我們今天所熟悉的所有

權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離,這種分離實際上是通過資本市場運作使大部分中小股東擁有大量公司

股份。美國經(jīng)濟學(xué)家的研究表明，截至1929年，在全美最具有影響的兩家巨型公司一一

美國鋼鐵公司和美國電話電報公司中，“沒有一個股東掌握的股權(quán)超過股票發(fā)行總額的

1%"0

值得一提的是始于20世紀80年代的第四次并購浪潮，其間的金融創(chuàng)新讓并購越發(fā)顯

得有魔力。這次并購浪潮由金融財團推動，其中投資銀行扮演了不可替代的角色，其間最

有影響的金融創(chuàng)新就是麥克爾?米爾根發(fā)明的垃圾債券(Junkbond),從而拉開了“杠桿

收購”的序幕?！案軛U收購”即小公司通過高負債方式收購較大的公司，而高負債的渠道

主要是向商業(yè)銀行貸款和發(fā)行債券，籌到足夠資金后，將不被看好而股價較低的大公司股

票大量收購而取得控制權(quán)，再進行分割整理，使公司形象改善、財務(wù)報表中反映的經(jīng)營狀

況好轉(zhuǎn)，待股價上升至一定程度后全部拋售大撈一把C

提到杠桿收購，就不能不提KKR公司，這個創(chuàng)立于1976年的公司，堪稱運用垃圾債

券的好手?；蛟S是提前嗅到了新一輪并購浪潮的氣息、，華爾街投行一一貝爾斯登公司的三

名交易員亨利X克雷維斯(HenryKravis)、杰羅姆X科伯格(JeromeKohlberg)卻喬治X

羅伯特(GeorgeRoberts)選擇了辭職，他們合伙成立了一家投資公司，專門從事并購業(yè)務(wù),

KKR正好是這三人姓氏的第一個字母。

從一起公事8年的同事變成了同一個公司的發(fā)起人，他們擅長通過借貸融資，發(fā)行大

量垃圾債券去收購一些經(jīng)營狀況良好或者擁有優(yōu)良資產(chǎn)的公司。在KKR的收購名單上，煙

草巨頭RJRNabisco最為著名。1988年底，KKR決定收購雷諾煙草公司，收購價格高達

250億美元，但其本身動用的資金僅僅為1500萬美元，其余99.94%的資金都是靠米爾根

發(fā)行垃圾債券而獲得的。

“垃圾債券”、“杠桿收購”等金融工具的創(chuàng)新，使得“小企業(yè)購并大企業(yè)”成為可

能，從而使得并購形式更加多樣化。整個20世紀80年代以杠桿收購方式并購的公司總價

值達2350億美元，涉及公司2800多家，由金融機構(gòu)支持下的杠桿收購成為這次并購浪潮

中的主要購并手段。

有趣的是，如果說金融創(chuàng)新的層出不窮是投資者智慧的主動釋放，那么并購模式的演

變就是企業(yè)追求市場地位的并購動機與政府制定的反壟斷政策相互斗爭的結(jié)果。從第一至

第五次并購浪潮，企業(yè)并購依次主要采取橫向并購、縱向并購、混合并購、(敵意)大型

并購和跨國戰(zhàn)略(友好)并購五種類型，這種并購模式的變遷過程正是政府反壟斷政策中

企業(yè)為追求壟斷市場地位而進行的創(chuàng)新。

橫向并購所形成的市場壟斷最為明顯，盡管美國第一部反壟斷法《謝爾曼法》早在

1890年實施，但美國司法機構(gòu)在執(zhí)行該法時，更多地把矛頭指向工會而不是企業(yè);到了第

二次浪潮《克萊頓法》的頒布表明政府反壟斷執(zhí)法加強，橫向并購明確受制，企業(yè)并購只

好轉(zhuǎn)向在當(dāng)時被執(zhí)法者認為尚不直接限制競爭的縱向并購;并購歷史進入第三次浪潮后

《塞勒-凱佛維爾反兼并法》(Celler-KefauverAntinergerAct)的出臺和對壟斷持強硬

態(tài)度的聯(lián)邦司法當(dāng)局，將包括縱向并購在內(nèi)的企業(yè)擴張行為也列為反壟斷的限制對象，致

使企業(yè)并購類型被迫轉(zhuǎn)向不同行業(yè)合并的混合并購;到了第四和第五次浪潮時代，經(jīng)濟全

球化的大浪潮興起，企業(yè)并購開始在全球范圍內(nèi)進行，雖然許多并購類型仍然屬于前三次

浪潮的橫向、縱向和混合并購(如波音與麥道的合并仍然只是一般的橫向并購，美國在線

與時代華納的并購也是一般的縱向并購)，但主要發(fā)達國家的執(zhí)法當(dāng)局已不再局限于從本

國范圍考慮并購行為的壟斷性，在本國利益的驅(qū)動下，跨國并購不僅不會受到壓制反而可

能獲得支持。

并購中成長的巨頭

當(dāng)并購在市場中的分量逐級上升的時候，重組的到來就顯得理所當(dāng)然，行業(yè)中的先行

者會不遺余力地鞏固其來之不易的市場地位，并購成為消滅對手的有力武器。

摩根與卡耐基，這兩個同樣偉大的名字，在第?次兼并浪潮中最有影響的是鋼鐵市場

中激烈碰撞。鋼鐵工業(yè)是當(dāng)時美國首屈一指的產(chǎn)業(yè)，鋼產(chǎn)量是競爭對手英國的1.5倍，鋼

材市場光明一片，鐵路是其主要的客戶。1898年，J.P.摩根進入鋼鐵行業(yè)，并組建了聯(lián)

邦鋼鐵公司，成為業(yè)內(nèi)最大的企業(yè)之一。同時，摩根對鐵路一向興趣濃厚，擁有許多鐵路

權(quán)益，其中包括控股了一條沿北太平洋的鐵路，他認為通過鋼鐵工業(yè)對鐵軌的供應(yīng)，可以

一種很自然的方式兩頭獲利?？突蹏卿撹F工業(yè)皇冠上的寶石，他威脅要在俄亥俄開

設(shè)自己的鋼管廠，直接與摩根的全國鋼管公司展開競爭，從而破壞主要廠家之間的非正式

卡特爾協(xié)議;此外還計劃建立一天運送鋼鐵的鐵路，直接與摩根擁有大量股份的賓西法尼

亞鐵路形成正面競爭。摩根因此開始籌劃對卡耐基鋼鐵公司的收購，而此時卡耐基由于與

副手關(guān)系不和也使公司一直處于混亂狀態(tài)，從而有意退出該行業(yè)，這為收購提供了可能性。

雙方一拍即合，很快開始了談判，并在幾個月后達成了協(xié)議，摩根很快完成了對卡耐基公

司的收購，創(chuàng)建了美國鋼鐵公司，從而壟斷了美國鋼鐵市場，成功控制美國鋼產(chǎn)量的65%0

汽車市場的第一次整合則源自于摩根財團和通用汽車。20世紀的前10年，美國基礎(chǔ)

設(shè)施得到迅猛發(fā)展，除了鋼鐵和電信的兼并外，汽車生產(chǎn)基地也出現(xiàn)了大手筆的并購，在

反復(fù)的收購與反收購中，通用汽車公司更換了主人，同時也成為美國最大的汽車制造商。

通用汽車成立之前，其創(chuàng)始人杜蘭特是別克擔(dān)任財務(wù)負責(zé)人和首席執(zhí)行官，他的野心

是建立自己的汽車王國。1907年，杜蘭特開始與摩根商談組建巨型汽車企業(yè)的計劃，企

圖控制汽車行業(yè)，但談判很快破裂；1907年9月，別克與奧爾茲汽車廠合并，通用汽車公

司誕生，成為福特公司的主要競爭對手。在不到兩年時間里，通用汽車收購了28家公司，

但杜蘭特也耗盡了所有的資金;經(jīng)過長期艱苦的談判，希金森和J.&W.Seligman同意為通

用發(fā)放1500萬美元的貸款，而作為條件，五個董事席位中被銀行家占去了三個，于是杜

蘭特被套上了韁繩。接下來的幾年，銀行家控制了通用汽車公司。此后，杜蘭特暗中收購

通用的股權(quán)，奪回了控制權(quán)，在擁有該公司三分之一股份的杜邦家族的同意下再次發(fā)起了

擴張計劃，并再次求助摩根公司。此時，J.P.摩根已經(jīng)逝世，其子杰克學(xué)位，答應(yīng)為其融

資6400萬美元，幫助通用擺脫困境。摩根自掏腰包，以每股20美元價格認購140萬股,

整個資金募集過程中，摩根共支付2800萬美元。此外，摩根及其合作者還有權(quán)以10美元

的價格再購買20萬股普通股，即所謂的綠鞋期權(quán)（源自綠鞋公司股票發(fā)行時率先采取的做

法：承銷商有權(quán)在股票上市后以發(fā)行價再買進5%?15%的股票）。同時，摩根以增加通用

汽車董事會成員的方式限制了杜蘭特的決策權(quán)。1920年經(jīng)濟衰退，汽車生產(chǎn)全面減產(chǎn)，

通用汽車股票面臨下跌壓力，摩根等銀行家按9.5美元一股購買了杜蘭特的所有股票，后

者第二次失去了通用汽車。

無論是杜蘭特的個人命運如何不幸，通用汽車的創(chuàng)建仍然不失為20世紀初最偉大的

并購。摩根不止一次地挽救了通用汽車，而通用汽車在20年代中期超過了福特，成為最

大的汽車制造商，而后者一直拒絕投資銀行家們?nèi)局钙涔?，他深信銀行家的影響會延緩

公司成長，并最終使創(chuàng)辦者失去公司的控制權(quán)。

如果說鋼鐵市場和汽車市場的整合都是面對國內(nèi)競爭而導(dǎo)致的企業(yè)擴張外，那么航空

市場則主要來自于全球的競爭。當(dāng)時全球排位前三甲的飛機制造企業(yè)是美國波音、歐洲空

中客車和美國麥道。1970年，英、法、德、西班牙四國政府用各自的國有航空制造企業(yè)

跨國組建了空中客車，當(dāng)時的背景是以波音為首的美國公司占領(lǐng)了世界市場的90%,歐洲

任何國家的航空制造企業(yè)，都無法與之抗衡。要挽救歐洲的航空制造工業(yè)，