我國中概股回歸概況分析綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u19227我國中概股回歸概況分析綜述 130592第一節(jié)中概股發(fā)展情況及赴美上市原因 115383一、中概股發(fā)展情況 117198二、中概股赴美上市原因 222726第二節(jié)中概股回歸動(dòng)因 223317一、做空機(jī)構(gòu)的阻擊 232719二、價(jià)值長期被低估 428637三、美國資本市場監(jiān)管趨嚴(yán) 48559四、我國股市制度改革 529239第三節(jié)中概股回歸路徑 620306一、私有化退市后重新上市 62522二、雙重上市 625639二、第二上市 6第一節(jié)中概股發(fā)展情況及赴美上市原因一、中概股發(fā)展情況表3-1中概股發(fā)展情況時(shí)間線重要事件1999-2010年攜程、藝龍、51job、新東方、騰訊、百度、阿里等互聯(lián)網(wǎng)公司快速生長掀起中概股上市潮。2010-2012年2012后半年，渾水等第三方做空機(jī)構(gòu)大規(guī)模質(zhì)疑和做空在美上市的中概股，以奇虎、新東方等為代表，形成了中概股的做空風(fēng)潮。2013年中概股開啟新一輪上市潮。58同城、微博、陌陌陸續(xù)在美IPO，阿里巴巴也從港股退市轉(zhuǎn)向美股市場。2015年在這一年，以奇虎360為代表的一大批中概股企業(yè)考慮私有化退市。2015年年底，奇虎360正式私有化退市并創(chuàng)下了中概股歷史上成功私有化的最大規(guī)模。2017-2019年新經(jīng)濟(jì)公司再掀中概股上市潮。B站、愛奇藝、拼多多等多家中概股登陸美股。2020年2020年4月份，中概股頻繁遭到做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。瑞幸咖啡于4月2日自曝財(cái)務(wù)造假，隨后好未來、愛奇藝等中概股也相繼爆出信任危機(jī)。資料來源：根據(jù)清科研究報(bào)告整理二、中概股赴美上市原因自2000年第一波中國企業(yè)赴美上市熱潮后，在美國上市成為越來越多中概股企業(yè)的選擇，除了吸引外資外，中國企業(yè)赴美上市還有以下幾點(diǎn)原因：首先，中美兩國資本市場的上市條件和要求明顯不同，A股上市的資格審核更加嚴(yán)格。目前A股仍然采用的是“審批制”，而美國則是“注冊制”，二者在流程、手續(xù)等方面都存在很大差異。中國資本市場更加注重信息披露并對上市流程有嚴(yán)格把控，而對于信息真實(shí)性和風(fēng)險(xiǎn)管控方面美國資本市場的要求則更為嚴(yán)格。在對企業(yè)盈利能力的要求上，美國資本市場是相對寬松的。美國資本市場有著完善法律和監(jiān)管流程，用以保障個(gè)人投資者，因此未盈利企業(yè)是可以在美國上市的。相比之下，我國資本市場非?？粗仄髽I(yè)的這一點(diǎn)，這將很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)拒之門外，因此赴美上市成了眾多尚未達(dá)到盈利要求的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的選擇。此外，在國內(nèi)上市除了嚴(yán)格的審批制度，最終能否成功上市也未可知。對于一些競爭激烈的新興行業(yè)，它們急需融資可能等不起在國內(nèi)市場IPO的一套流程所耗費(fèi)的時(shí)間。其次，中美資本市場在估值角度上是有所區(qū)別的。根據(jù)資料顯示，美國股市的市盈率長期以來一直是低于我國資本市場的，但不是每個(gè)行業(yè)的市盈率美股都比我國資本市場上的低，一些特定行業(yè)諸如金融和工業(yè)板塊美股的市盈率更高，而在能源、大消費(fèi)等板塊美股的市盈率則不如我國。因此，對于一些特定行業(yè)的企業(yè)在美國上市可能可以取得更高的市盈率。最后，中國企業(yè)赴美上市的一個(gè)重要原因就是美國資本市場更為成熟。美國資本市場良好的公眾形象和聲譽(yù)吸引著我國優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛赴美上市，能在美國資本市場掛牌也讓成功上市的中概股企業(yè)多了幾分光環(huán)。現(xiàn)在很多企業(yè)都在致力于國際化戰(zhàn)略的發(fā)展，業(yè)務(wù)也都在走向全球化市場，如果能在公開透明的美國市場上市，這在某種程度上是對企業(yè)的信任背書，有利于增加客戶對企業(yè)的信任度并形成長期深層次合作關(guān)系。第二節(jié)中概股回歸動(dòng)因一、做空機(jī)構(gòu)的阻擊中概股赴美上市熱，在吸引大量投資、快速發(fā)展的同時(shí)，各種問題也隨之出現(xiàn)。因部分企業(yè)財(cái)務(wù)造假，再加上中美資本市場會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同且對中國企業(yè)的商業(yè)模式存在爭議，資本市場對中概股企業(yè)并不十分友好。中概股在經(jīng)歷美國上市熱潮的同時(shí)也受到第三方做空機(jī)構(gòu)的阻擊，由此導(dǎo)致了部分企業(yè)被迫退市，還有一部分企業(yè)考慮到企業(yè)價(jià)值長期被低估、國內(nèi)各種利好的政策等因素主動(dòng)退市，美國中概股同樣經(jīng)歷了兩輪退市潮。資料來源：根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫整理所得圖3-1各階段赴美上市和退市中概股數(shù)量2010年美股市場迎來了中概股的首輪上市熱潮，當(dāng)年約有50家左右的中國企業(yè)赴美上市，但同時(shí)也引起了做空機(jī)構(gòu)的注意。其中，綠諾國際2010年被渾水做空最終被逼退市，標(biāo)志著做空潮的開始。接下來的幾年中，有超過40家的中概股企業(yè)由于第三方機(jī)構(gòu)的做空行為以停牌、私有化退市告終，2015年至2016年期間私有化退市的中概股數(shù)量更是達(dá)到了一個(gè)高峰。然而，由于美國資本市場的相對成熟，對中國企業(yè)仍然具有吸引力，美股市場十年后又迎來了中概股赴美上市的小高峰，每年都有超過30家企業(yè)選擇在美國上市。但由于這些赴美上市的企業(yè)大多都是互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，部分企業(yè)采取的是“燒錢”的經(jīng)營方式導(dǎo)致其一直未曾盈利，第三方機(jī)構(gòu)開始將這些企業(yè)作為做空目標(biāo)。

表3-2做空機(jī)構(gòu)常見質(zhì)疑點(diǎn)及案例質(zhì)疑點(diǎn)被指控理由典型案例財(cái)務(wù)造假虛增業(yè)務(wù)，夸大收入瑞幸、好未來、跟誰學(xué)、申通快遞、趣頭條利用關(guān)聯(lián)交易，輸送利益或粉飾報(bào)表晶科能源、愛奇藝、泛華金控、58同城夸大費(fèi)用，掩飾現(xiàn)金流問題百濟(jì)神舟、愛奇藝提前確認(rèn)收入，隱藏債務(wù)問題優(yōu)信、中國燃?xì)馄髽I(yè)治理業(yè)務(wù)涉嫌違規(guī)陌陌營運(yùn)資金不足中國中藥剝離子公司，財(cái)務(wù)手段粉飾報(bào)表京東、阿里巴巴管理風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)信、品科能源、新浪資料來源：根據(jù)光大證劵研究所報(bào)告整理二、價(jià)值長期被低估赴美上市的中概股在美國資本市場的估值長期以來沒有得到正確的評估，這對于企業(yè)的發(fā)展和融資是相當(dāng)不利的。根據(jù)價(jià)值重估理論，企業(yè)在不同的資本市場得到的估值是不同的。要想扭轉(zhuǎn)低估值這一局面，回歸我國資本市場對中概股企業(yè)來說是一次機(jī)會(huì)。中概股在美股市場價(jià)值被低估很大一個(gè)原因就是異地上市，異地上市由于企業(yè)的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營地和上市地并不在一個(gè)地方，美國投資者很難全面了解并理解企業(yè)的運(yùn)營模式、盈利方式等，這就造成了他們對中概股的投資十分謹(jǐn)慎，這份謹(jǐn)慎體現(xiàn)在了股價(jià)上，進(jìn)而也就影響了企業(yè)的估值。而如果中概股選擇私有化退市后以IPO、分拆上市等方式回歸A股市場，或是以第二上市方式回歸我國港股市場，相對而言會(huì)獲得更為合理的估值。根據(jù)資料顯示，已經(jīng)成功回歸A股市場的大部分企業(yè)不僅估值回歸到一個(gè)合理水平，他們的股價(jià)表現(xiàn)相比于回歸前也十分強(qiáng)勢，由此為股東帶來了可觀的回報(bào)。表3-3部分回歸A股的中概股表現(xiàn)代碼簡稱A股2020年6月30日市盈率對應(yīng)原美股美股退市日期美股退市前市盈率002027.SZ分眾傳媒15.67分眾傳媒2013/05/2415.32002558.SZ巨人網(wǎng)絡(luò)36.37巨人網(wǎng)絡(luò)2014/07/2114.31002624.SZ完美世界18.52完美世界2015/07/2912.76601360.SH三六零39.04奇虎3602016/07/1830.85資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫三、美國資本市場監(jiān)管趨嚴(yán)中概股選擇回歸原因之一是在中美關(guān)系不穩(wěn)定以及美國資本市場日趨嚴(yán)格監(jiān)管下一種自我保護(hù)措施。在國際政治關(guān)系角度，國家之間的關(guān)系肯定會(huì)影響中概股的發(fā)展。對一些體量較大的中概股，當(dāng)政治環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，他們需要為企業(yè)留一條后路，就是回歸我國資本市場。以私有化退市再上市的中芯國際為例，這是一家致力于高科技研究的企業(yè)。由于所處產(chǎn)業(yè)的特殊性，回歸我國資本市場才能避免因?yàn)樾畔⑴兜仍蚴艿矫绹O(jiān)管機(jī)構(gòu)質(zhì)詢的風(fēng)險(xiǎn)，也有利于企業(yè)的未來發(fā)展。因此，中芯國際選擇從美國退市然后在香港上市，后又成功登陸A股。站在監(jiān)管的角度，由于我國財(cái)政部早有規(guī)定，大型上市企業(yè)的審計(jì)底稿絕不能向境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供，因此，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望中概股企業(yè)提供審計(jì)底稿的想法勢必會(huì)落空。我國不允許向境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供審計(jì)底稿主要是出于以下幾點(diǎn)擔(dān)心：首先是審計(jì)底稿中可能涉及行業(yè)、消費(fèi)者等重要數(shù)據(jù)，由此可能會(huì)觸及國家利益；其次，在美國上市的中概股企業(yè)大多都是互聯(lián)網(wǎng)、新經(jīng)濟(jì)等重要行業(yè)，一旦國外監(jiān)管機(jī)構(gòu)拿到這些企業(yè)的審計(jì)底稿是存在很大風(fēng)險(xiǎn)的。近期中國新證券法的頒布，更是明確了對審計(jì)底稿的相關(guān)要求，新的規(guī)定表明境外機(jī)構(gòu)也不能到境內(nèi)對中概股企業(yè)進(jìn)行相關(guān)調(diào)查，這是對中概股企業(yè)的一種保護(hù)。但美國資本市場對是否需要提供審計(jì)底稿的態(tài)度強(qiáng)硬，表示如果中概股企業(yè)不提供審計(jì)報(bào)告有可能面臨被退市的風(fēng)險(xiǎn)。隨著近年來美國持續(xù)收緊對中概股的監(jiān)管，導(dǎo)致一部分優(yōu)質(zhì)中概股紛紛考慮回歸A股或者港股。四、我國股市制度改革隨著中概股面臨越來越多的挑戰(zhàn)，我國資本市場為迎接中概股的回歸也在加速改革。首先，境內(nèi)市場放寬了上市條件并降低了中概股二次上市的市值要求，兼顧考慮諸如創(chuàng)新能力、先進(jìn)技術(shù)等其他方面。其次，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制的推行表明我國股市制度在不斷改革，未來我國資本市場很可能全面實(shí)施注冊制，這將大大縮短企業(yè)上市周期。A股在上市流程和規(guī)則上在不斷向美股和港股靠近，加之A股有更高的估值和市盈率，這對中概股來說具有很強(qiáng)的吸引力。同時(shí)，港交所近年來不斷推進(jìn)上市制度改革以及推行港股通等多種有利于中概股回歸的政策，將會(huì)吸引更多的優(yōu)質(zhì)中概股回歸港股，以及更多的企業(yè)赴港上市。未來二次上市可能會(huì)成為中概股回歸的一個(gè)趨勢，境內(nèi)資本市場也將會(huì)不斷完善相關(guān)政策，以更加開放包容的態(tài)度迎接中概股的回歸。表3-42020年在港交所二次上市的企業(yè)企業(yè)簡稱所屬行業(yè)美股上市日港股上市日阿里巴巴互聯(lián)網(wǎng)2014-09-192019-11-26京東互聯(lián)網(wǎng)2014-05-222020-06-18網(wǎng)易互聯(lián)網(wǎng)2000-06-302020-06-11百勝中國餐飲2016-11-012020-09-10中通快遞物流2016-10-272020-09-29華住集團(tuán)酒店2010-03-262020-09-22再鼎醫(yī)藥醫(yī)藥2017-09-202020-09-28資料來源：根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫整理第三節(jié)中概股回歸路徑一、私有化退市后重新上市根據(jù)對已有回歸案例的歸納總結(jié)，企業(yè)最常采用的回歸方式是私有化退市，即通過收購?fù)獠抗蓶|的股份以達(dá)到在美國資本市場摘牌的目的，并拆除為了能在海外順利上市時(shí)搭建的VIE結(jié)構(gòu)，然后通過IPO、分拆上市等方式回到國內(nèi)資本市場。近年來，港股上市制度的改革也吸引了一部分優(yōu)質(zhì)中概股紛紛赴港上市，但A股較高的估值和流動(dòng)性依然是中概股回歸可以優(yōu)先考慮的路徑。表3-5私有化A股再上市方案比較上市方式定義優(yōu)勢劣勢IPO上市指一家企業(yè)或公司第一次將它的股份向公眾出售籌資數(shù)額大，迅速提升知名度審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格且時(shí)間長，對盈利能力有一定要求借殼上市指未上市的公司通過收購、資產(chǎn)置換等方式取得已上市公司的控股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)上市的目的審核程序簡單，排隊(duì)周期較短優(yōu)質(zhì)殼資源稀缺；借殼上市費(fèi)用較高，監(jiān)管越來越嚴(yán)格分拆上市指已經(jīng)上市的公司將其控制或控股的，具備上市條件的部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù)，通過重組、分拆完成單獨(dú)上市的資本市場運(yùn)作拆分上市后母公司能獲得超額股權(quán)二次溢價(jià)收益；融資渠道進(jìn)一步拓寬分拆上市程序復(fù)雜，難以真正提高公司的核心競爭力和價(jià)值CDR模式指的是境外上市公司可以將部分已經(jīng)發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)氐你y行，在中國境內(nèi)存托銀行進(jìn)行發(fā)行，相當(dāng)于在A股上市。境外注冊的紅籌企業(yè)無須拆除VIE結(jié)構(gòu)就可以在境內(nèi)上市有關(guān)CDR的相關(guān)機(jī)制和監(jiān)管體系尚不完善；發(fā)行CDR對市值有一定要求資料來源：根據(jù)公開資料整理二、雙重上市雙重上市指的是一家企業(yè)在兩個(gè)不同的證劵交易所掛牌的行為。雙重上市意味著企業(yè)需要進(jìn)行兩次IPO并且必須同時(shí)滿足兩個(gè)市場的相關(guān)監(jiān)管要求，目前尚未有企業(yè)選擇以雙重上市的方式回歸我國資本市場。同樣，如果企業(yè)想要選擇這種方式回歸港股市場，仍然需要按照IPO的流程進(jìn)行審核，不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)已經(jīng)在美國上市而簡化上市的手續(xù)。二、第二上市第二上市是指公司在兩地上市相同類型的股票，通過國際托管行和證券經(jīng)紀(jì)商可以實(shí)現(xiàn)股份跨市場流通，主要以存托憑證的形式存在。第二上市在監(jiān)管方面要比雙重上市更為寬松，第二上市的企業(yè)不需要完全遵守兩地交易所的規(guī)定，在某些方面能夠得到一些豁免。而在跨市場流通方面，雙重上市的股票無法跨市場流通，部分以存托憑證第二上市的股票允許注銷