目錄

1為什么要研究全球流動(dòng)性？.................................................................................1

2分析全球流動(dòng)性的三個(gè)維度.................................................................................2

2.1央行提供基礎(chǔ)流動(dòng)性：基礎(chǔ)貨幣及外匯儲(chǔ)備..............................................................2

2.2私營(yíng)非金融部門(mén)信用....................................................................................4

2.3跨境流動(dòng)性.............................................................................................5

3全球流動(dòng)性現(xiàn)狀：基礎(chǔ)貨幣大幅收緊，私營(yíng)非金融部門(mén)信用平穩(wěn)..............................................8

4跨境流動(dòng)性之錨：美元跨境流動(dòng)性..........................................................................10

4.1美元跨境流動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)的影響........................................................................10

4.2美元流入新興市場(chǎng)的短期驅(qū)動(dòng)：聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與風(fēng)險(xiǎn)偏好...............................................11

4.3美元流入新興市場(chǎng)的中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)：經(jīng)濟(jì)增速差與大宗商品價(jià)格...........................................13

5總結(jié).......................................................................................................15

6參考文獻(xiàn)..................................................................................................16

圖目錄

圖1:可用于分析全球流動(dòng)性的價(jià)格與數(shù)量指標(biāo).................................................................1

圖2:分析全球流動(dòng)性的三個(gè)維度..............................................................................2

圖3:五大央行基礎(chǔ)貨幣規(guī)模變化..............................................................................3

圖4:五大央行基礎(chǔ)貨幣規(guī)模變化及增速........................................................................3

圖5：全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模及增速變化............................................................................3

圖6:外儲(chǔ)以美元為主.........................................................................................3

圖7:境內(nèi)私營(yíng)非金融部門(mén)信用的GDP占比及其同比增速.......................................................4

圖8:冷境私營(yíng)非金融部門(mén)信用的GDP占比及其同比增速.......................................................4

圖9:分區(qū)域私營(yíng)非金融各部門(mén)信用增速........................................................................5

圖10:分區(qū)域私營(yíng)非金融各部門(mén)信用/GDP.................................................................................................................................5

圖11:銀行部門(mén)與非銀部門(mén)國(guó)際債務(wù)GDP占比.................................................................5

圖12:風(fēng)險(xiǎn)偏好是跨境流動(dòng)性的重要影響因素..................................................................5

圖13:境外美元債權(quán)規(guī)模分解..................................................................................6

圖14：境外美元偷卷融資和美元信貸增速......................................................................6

圖15:境外新興市場(chǎng)非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)美元債務(wù)分布.............................................................7

圖16:中國(guó)非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)美元融資妁規(guī)模及同比增速.........................................................7

圖17:境外歐元債務(wù)規(guī)模分解..................................................................................7

圖18:境外歐元債券債務(wù)與歐元信貸債務(wù)規(guī)模增速.............................................................7

圖19:聯(lián)儲(chǔ)率先于2018年1月收縮基礎(chǔ)貨幣...................................................................8

圖20:央行收緊基礎(chǔ)貨幣壓縮債券的期限溢價(jià)..................................................................8

圖21:五大行基礎(chǔ)貨幣增速變化與股市的相關(guān)性并不明確.......................................................8

圖22:私營(yíng)非金融部門(mén)總信用增速依然平穩(wěn)....................................................................9

圖23:近期亞洲新興市場(chǎng)和歐洲私營(yíng)非金融部門(mén)信用增速回升..................................................9

圖24:美元境外流動(dòng)性資金來(lái)源（截止2013年末數(shù)據(jù)）.......................................................10

圖25:主要新興市場(chǎng)國(guó)家非4艮經(jīng)濟(jì)部門(mén)美元債務(wù)GDP占比.....................................................10

圖26:主要新興市場(chǎng)國(guó)家非銀經(jīng)濟(jì)部門(mén)美元債務(wù)增速..........................................................10

圖27:主要新興市場(chǎng)國(guó)家非銀部門(mén)美元債務(wù)規(guī)模變化..........................................................11

圖28:巴西匯率貶值與美元流出有較高相關(guān)性.................................................................11

圖29:新興市場(chǎng)非銀經(jīng)濟(jì)部門(mén)美元流入增速與其股票走勢(shì)相關(guān)性較強(qiáng)...........................................11

圖30:新興市場(chǎng)美元流入增速與聯(lián)邦基金利率并沒(méi)有明顯負(fù)相關(guān)..................................................12

圖31:新興市場(chǎng)美元流入增速與聯(lián)儲(chǔ)QE的關(guān)系并非一一對(duì)應(yīng)..................................................12

圖32:2013年6月之前政策利差與新興市場(chǎng)美元信貸相關(guān).....................................................12

圖33:政策利差與新興市場(chǎng)美元債券融資相關(guān)性很弱..........................................................12

圖34:新興市場(chǎng)美元債務(wù)結(jié)構(gòu)一按融資工具分類(lèi)................................................................13

圖35:新興市場(chǎng)美元債券融資與美債實(shí)際收益率負(fù)相關(guān)........................................................13

圖36:2013年后新興市場(chǎng)級(jí)行美元信貸對(duì)VIX指數(shù)不敏感......................................................13

圖37:新興市場(chǎng)美元債券融資與VIX指數(shù)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系......................................................13

圖38:新興市場(chǎng)美元融資增速與經(jīng)濟(jì)增速差較一致............................................................14

圖39:長(zhǎng)端利率差影響新興市場(chǎng)美元債券融資.................................................................14

圖40:新興市場(chǎng)美元融資增速與大宗商品價(jià)格較一致..........................................................14

圖41:油價(jià)下跌與美元流出新興市場(chǎng)存在負(fù)反饋...............................................................14

1為什么要研究全球流動(dòng)性？

2008年金融危機(jī)后，全球流動(dòng)性被市場(chǎng)逐步重視起來(lái)。全球流動(dòng)性分析之所以非常重

要，首先是因?yàn)槿蛄鲃?dòng)性代表的金融周期會(huì)放大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。全球流動(dòng)性過(guò)軻可能導(dǎo)

致經(jīng)濟(jì)內(nèi)在脆弱性累積，而流動(dòng)性短缺可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。其次，全球流動(dòng)性變化

對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響越來(lái)越大，對(duì)各國(guó)的貨幣政策、匯率制度都有重要影響。此外，

也是資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的手要推手c最后，全球流動(dòng)性的演進(jìn)已經(jīng)邁入一個(gè)新階段，驅(qū)劫資金的劫

力源自資本市場(chǎng)和對(duì)收益率的追求，而非全球銀行的杠桿周期。這就恚味著，即使跨境資本

流動(dòng)看上去并不異常高，但沖擊的傳染也能冷國(guó)界。

對(duì)于如何準(zhǔn)確的分析全球流動(dòng)性依然存在分歧。在實(shí)踐中，市場(chǎng)會(huì)使用央行資產(chǎn)負(fù)債表

規(guī)?；蛘吒鲊?guó)M2的加總來(lái)衡量全球流動(dòng)性，這有一定的合理性，但并不全面。全球流動(dòng)性

并不是所有國(guó)家流動(dòng)性的簡(jiǎn)單加總，基礎(chǔ)貨幣與廣義貨幣也不能全面的衡量流動(dòng)性。因?yàn)橹?/p>

有以少數(shù)國(guó)家貨幣代表的流動(dòng)性才能在國(guó)際上流動(dòng)，包括美元、歐元、日元、英鎊和目前影響

力不斷獷大的人民幣。并且傳統(tǒng)貨幣供應(yīng)量之外的非傳統(tǒng)負(fù)債也在不斷增長(zhǎng)，比如以資產(chǎn)抵

押為基礎(chǔ)的融資以及杠桿貸款等。全球流動(dòng)性難以用單一的指標(biāo)來(lái)衡量，應(yīng)當(dāng)綜合考慮一系列

反應(yīng)國(guó)內(nèi)和國(guó)外流動(dòng)性的量?jī)r(jià)指標(biāo)。

當(dāng)前認(rèn)可度較高的全球流動(dòng)性分析框架是由Dietrich在其2011的報(bào)告《Assessing

GlobalLiuid計(jì)y》中提出的。全球流動(dòng)性性可以從兩個(gè)層而理解，一個(gè)是私營(yíng)部門(mén)流動(dòng)性，他

是由國(guó)際銀行、機(jī)構(gòu)投資者等私營(yíng)部門(mén)參與者創(chuàng)造。私營(yíng)流動(dòng)性通過(guò)猴行與非夕艮行金融機(jī)構(gòu)

的跨境或冷貨幣業(yè)務(wù)在國(guó)際上傳播。另一個(gè)層面是官方流動(dòng)性，官方本幣流動(dòng)性指央行提供

的基礎(chǔ)貨幣。此外，還有許多渠道可以提供官方外幣流動(dòng)性，包括出售外儲(chǔ)，貨幣互換以及

國(guó)際金融機(jī)構(gòu)提供的融資便利--IMF籽別提款權(quán)等。衡量全球流動(dòng)性的指標(biāo)應(yīng)包括私營(yíng)與官

方流動(dòng)性的演變，以及全球金融體系的融資難易程度。我們根據(jù)Dietrich的報(bào)告并結(jié)合BIS

統(tǒng)計(jì)的全球流動(dòng)性指標(biāo)提出分析全球流動(dòng)性的框架。

圖1：可用于分析全球流動(dòng)性的價(jià)格與數(shù)量指標(biāo)

數(shù)量?jī)r(jià)格__________________________

基礎(chǔ)貨幣與廣義貨幣政策利率、貨幣市場(chǎng)利率

貨幣流動(dòng)性

外匯儲(chǔ)備貨幣條件指數(shù)(MCI)

銀行流動(dòng)性比率Libor-OIS息差

資金流動(dòng)性期限錯(cuò)配情況外匯掉期基差

商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)Bond-CDSbasis

資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差

市場(chǎng)流動(dòng)性成交量

基金經(jīng)理調(diào)查

VIX等反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的數(shù)據(jù)

風(fēng)險(xiǎn)偏好銀行杠桿率夏普率

PE

數(shù)據(jù)來(lái)強(qiáng)：Dietrich.AssessingGlobalLiuidity},西曲證券整理

2分析全球流動(dòng)性的三個(gè)維度

全球流動(dòng)性分析可以從三個(gè)維度來(lái)理解，第一個(gè)維度是央行提供的基礎(chǔ)流動(dòng)性，其中本

幣流動(dòng)性以基礎(chǔ)貨幣衡量，在理論上央行可以無(wú)限創(chuàng)造本幣流動(dòng)性：外幣流動(dòng)性以外儲(chǔ)為主，也

包括央行之間的貨幣互換額度，反應(yīng)了央行應(yīng)對(duì)外幣流出的能力。央行提供的基礎(chǔ)流動(dòng)性是

私營(yíng)非金融部門(mén)流動(dòng)性與跨境流動(dòng)性的基礎(chǔ)。私營(yíng)非金融部門(mén)信用由資金供需雙方?jīng)Q定，

具有內(nèi)生性，跨境流動(dòng)性能夠放大私營(yíng)非金融部門(mén)的信用趨勢(shì)波動(dòng)。港境流動(dòng)性受風(fēng)險(xiǎn)偏好影

響，波動(dòng)性較大，是擾動(dòng)全球金融市場(chǎng)的重要來(lái)源。美元、歐元是冷境資金流動(dòng)的主要巾種，

因此跨境流動(dòng)性與聯(lián)儲(chǔ)和歐央行的貨幣政策有較高的相關(guān)性。

困2:分析全球演,動(dòng)性的三個(gè)維度

玲城.青公流人一國(guó)

恨竹、等像部口

教提耒源:BIS.西南證券整理

2.1央行提供基礎(chǔ)流動(dòng)性：基礎(chǔ)貨幣及外匯儲(chǔ)備

央行能提供的流動(dòng)性主要包括其為銀行提供的基礎(chǔ)貨幣以及外匯儲(chǔ)備。央行提供基礎(chǔ)貨

幣的能力取決于其國(guó)內(nèi)貨幣政策框架與國(guó)際貨幣體系，在純粹的法定貨幣體系中，央行理論

上可以創(chuàng)造任何數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣，因此可以認(rèn)為其屬于外生。外儲(chǔ)是央行主要的外幣流動(dòng)性

來(lái)源，其規(guī)模取決于各國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)和資本般戶(hù)變動(dòng)情況。貨幣互換也是央行獲取外幣流動(dòng)

性的一種方式，但其規(guī)模相對(duì)有限。

基礎(chǔ)貨幣是央行提供官方流動(dòng)性的主要方式。截止2019年1月，中、美、歐、日、英

五大央行資產(chǎn)基礎(chǔ)貨幣總額14.7萬(wàn)億美元，其中中國(guó)和日本基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量最高，分別為

4.6萬(wàn)億美元和4.58萬(wàn)億億美元。2018年3月開(kāi)始，五大央行基礎(chǔ)貨幣同比增速開(kāi)啟一輪

回落，并于2018年9與跌入負(fù)區(qū)間。本輪基礎(chǔ)貨幣規(guī)模收縮，主要受聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE并

帶來(lái)基礎(chǔ)貨幣收縮的拖累。

圖3：五大央行基礎(chǔ)貨幣規(guī)模變化圖4：五大央行基礎(chǔ)貨幣規(guī)模變化及增速

億美元

180000

160000

140000

120000

100000

80000

60000

40000

20000

0

2000-012004-112009-092014-07

中國(guó)央行------英央行五大央行基礎(chǔ)貨幣合計(jì)-----同比增速（右軸）

數(shù)提來(lái)源:wind.CEIC,西府證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源:wind,C日C,西南證券絳理

央行的外幣流動(dòng)性反映了一國(guó)應(yīng)對(duì)暗境資金流出的能力，有三個(gè)來(lái)源，其中外匯儲(chǔ)備是

各國(guó)央行提供外幣流動(dòng)性主要工具，央行之間的貨幣互換也能提供外幣流動(dòng)性，最后是國(guó)際

金融組織比如IMF提供的特別提款權(quán)。

板止2018年末全球外匯儲(chǔ)備為11.4萬(wàn)億美元。全球外儲(chǔ)的增速自2018年3月的6.8%

開(kāi)始將續(xù)下行，截止去年末其增速已跌落至至-0.23%。從構(gòu)成上看，美元是各國(guó)官方外匯儲(chǔ)備

最主要的組成部分，截止去年末美元在全球外匯儲(chǔ)備中占比為58%。因而各國(guó)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備調(diào)

節(jié)外匯流動(dòng)性的能力受美國(guó)貨幣政策與美元流動(dòng)性的制約。

因?yàn)橥鈨?chǔ)的使用受到各種形式的轉(zhuǎn)換成本制約，因而在面臨跨境資金大幅流出時(shí)，央行

的外匯流動(dòng)性存在短缺的風(fēng)險(xiǎn)。首先，使用外匯儲(chǔ)備的成本受到全球流動(dòng)性的影響。考慮到

外儲(chǔ)大部分投資于美國(guó)國(guó)債和歐元區(qū)主權(quán)國(guó)家的政府債券。因而將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可用的資

金需要一定的成本。在全球流動(dòng)性受到?jīng)_擊的情況下，迅速使用外匯謎備并非易事，因?yàn)槎?/p>

個(gè)國(guó)家同時(shí)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備可能會(huì)壓低外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格。其次，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備可能會(huì)

對(duì)全球流動(dòng)性狀況產(chǎn)生不利影響，同時(shí)給本幣帶來(lái)貶值壓力。若各國(guó)同時(shí)賣(mài)出持有的美元頭

寸，這將會(huì)對(duì)美元流動(dòng)性并進(jìn)而對(duì)全球流動(dòng)性造成負(fù)面影響。

圖6:外儲(chǔ)以美元為主

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

------韋智維麋魯占比（右軸）2000-032004-012007-112011-092015-07

------美元-------英鎊-------日元

------全球外匯儲(chǔ)備增速（右軸）------歐元-------其他

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,勒曲證券生理教據(jù)來(lái)源:Wind.西曲證券拄理

2.2私營(yíng)非金融部門(mén)信用

按照BIS的定義，私營(yíng)非金融部門(mén)信用是指對(duì)選定國(guó)家私營(yíng)部門(mén)的本地債權(quán)與跨境債權(quán)之

和。其中私營(yíng)非金融部門(mén)的本地債權(quán)是指銀行、其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)對(duì)家庭部門(mén)和非金融企業(yè)的債

權(quán)。而跨境債權(quán)包含了對(duì)選定國(guó)家私營(yíng)非金融部門(mén)、政府部門(mén)和非銀行金融部門(mén)的信用總額。

從金融工具來(lái)看，只統(tǒng)計(jì)了根行信貸和債券融資。私營(yíng)非金融部門(mén)信用由資金供需雙方?jīng)Q

定，具有內(nèi)生性。

之所以選擇這一指標(biāo)主要有兩方面原因，一方面是因?yàn)樗綘I(yíng)非金融部門(mén)信用處于金融傳

導(dǎo)鏈條的末端，包含了各種流動(dòng)性來(lái)源，也反應(yīng)了金融市場(chǎng)流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資流動(dòng)性的

相互作用。另外，信用結(jié)構(gòu)能從多個(gè)角度分析流動(dòng)性的狀況，更好的理解流動(dòng)性對(duì)不同部門(mén)

與地區(qū)的影響。

私營(yíng)非金融部門(mén)信用總額在危機(jī)后依然繼續(xù)擴(kuò)張，但增速中樞難以回到金融危機(jī)前的水

平，私營(yíng)非金融部門(mén)流動(dòng)性具有順周期性。境內(nèi)私營(yíng)非金融部門(mén)信用的GDP占比總體來(lái)說(shuō)

一直震蕩上行，金融危機(jī)對(duì)其GDP占比的沖擊有限。反應(yīng)了各國(guó)企業(yè)和居民部門(mén)的境內(nèi)杠

桿率桿續(xù)攀升的事實(shí)。截止2018年9月境內(nèi)私營(yíng)非金融部門(mén)信用的GDP占比達(dá)到了91%

的高位。2011年至2018年9月，境內(nèi)私營(yíng)非金融部門(mén)信用同比增速維持6.2%左右，波動(dòng)

性技小。但是跨境私營(yíng)非金融部門(mén)信月受金融危機(jī)的影響較大，其GDP占比自2008年3

月危機(jī)時(shí)的高點(diǎn)17.6%,逐步下行至2012年6月的13.4%,之后便在13.3%附近小幅震蕩。

圖7：境內(nèi)私營(yíng)非金融部門(mén)信用的GDP占比及其同比增速圖8：跨境私營(yíng)非金融部門(mén)信用的GDP占比及其同比增速

‘境內(nèi)私營(yíng)非金融部門(mén)信用/GDP-------同比（右軸）

競(jìng)據(jù)來(lái)源:BIS,Wind,西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS,Wind,西南證券整理

分區(qū)域來(lái)看，金融危機(jī)后，亞洲新興市場(chǎng)和拉丁美洲國(guó)家私營(yíng)非金融部門(mén)信用增速均逐

步放緩，美國(guó)私人非金融部門(mén)信用增速呈現(xiàn)緩慢攀升走勢(shì)，而歐元區(qū)則呈現(xiàn)平穩(wěn)的走勢(shì)。但

由于亞洲與拉丁美洲私人非金融部門(mén)債權(quán)增速高于其GDP增速，這使得新興市場(chǎng)國(guó)家的私

人非金融部門(mén)債權(quán)的GDP占比依然在上行，特別是亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家上行幅度較大。歐洲

和美國(guó)私人非金融部門(mén)信用的GDP占比緩慢下行，主要受私營(yíng)部門(mén)去杠桿拖累。

圖9:分區(qū)域私營(yíng)非金融各部門(mén)信用增速圖10:分區(qū)域私營(yíng)非金融各部門(mén)信用/GDP

2000-032003-042006-052009-062012-072015-082000-032003-042006-052009-062012-072315-08

■歐元區(qū)------美國(guó)------歐元區(qū)------美國(guó)

------亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家------拉丁美洲亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家------拉丁美洲

數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS.西電證賽?ài)永矶負(fù)?jù)來(lái)源:BIS,商南證券整理

2.3跨境流動(dòng)性

冷境流動(dòng)性可以用國(guó)際債務(wù)來(lái)衡量，BIS統(tǒng)計(jì)的國(guó)際債務(wù)是指對(duì)于選定國(guó)家以所有貨幣

計(jì)價(jià)的跨境債務(wù)與以外幣計(jì)價(jià)的本地債務(wù)之和。這里的債務(wù)指的是銀行的金融資產(chǎn)，包括貸

款、持有的債券和股票、衍生品和其他金融工具。

國(guó)際債務(wù)又可以分為銀行債務(wù)與非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)債務(wù)（包括非金融企業(yè)、一般政府、家

庭和非根行金融機(jī)構(gòu)）兩部分。金融危機(jī)后銀行債務(wù)GDP占比下行，而非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)債

務(wù)的GDP占比平穩(wěn)。金融危機(jī)前，二者的GDP占比基本保持同步的增長(zhǎng)速度，但銀行債務(wù)

高于酢銀經(jīng)濟(jì)部門(mén)債務(wù)。金融危機(jī)后，相對(duì)于GDP來(lái)說(shuō)，銀行部門(mén)國(guó)際債務(wù)收縮速度加快，

但對(duì)非銀部門(mén)國(guó)除債務(wù)收縮速度平穩(wěn)。從而前者的GDP占比由2008年3月41.6%一路下

行至20.1%,而后者的GDP占比僅從2008年3月的25.3%,回落至19.5%。

風(fēng)險(xiǎn)偏好是跨境流動(dòng)性的重要影響因素。用VIX指數(shù)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好，可以看出國(guó)際債

務(wù)增速與VIX指數(shù)有較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖11：銀行部門(mén)與非銀部門(mén)國(guó)際債務(wù)GDP占比圖12：風(fēng)險(xiǎn)偏好是跨境流動(dòng)性的重要影響因素

1990*06-011997-09-012004-12-012012-03-01

----非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)國(guó)際債務(wù)/GDP國(guó)際債務(wù)同比增速VIX指數(shù)（右軸，逆序）

競(jìng)據(jù)來(lái)改:BIS,西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS,Wind,西南證券整理

我們將重點(diǎn)分析跨境非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)的債務(wù)情況。以幣種來(lái)分類(lèi)，跨境非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)債

務(wù)以美元為主，其次是歐元和日元。按照BIS的定義，美元的境外債務(wù)總額是指以美元計(jì)價(jià)

的美國(guó)境外借款人借款總額，包括美元債券、跨境銀行美元貸款和美國(guó)以外的當(dāng)?shù)乩切械拿涝?/p>

貸款。截止2018年3季度，美元境外非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)債務(wù)總額為11.5萬(wàn)億美元，歐元

境外非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)債務(wù)總額3.2萬(wàn)億歐元（約3.7萬(wàn)億美元），日元境外非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)債

務(wù)總顫48萬(wàn)億日元（約4305億美元）。我們將主要分析對(duì)全球流動(dòng)性影響較大的美元與歐

元境外非銀經(jīng)濟(jì)部門(mén)債務(wù)情況。

近年來(lái)美元債券融資逐步成為美元境外債務(wù)的主導(dǎo)。2000至2017年一季度，除了2002

年的后三季度以外，銀行美元信貸債務(wù)規(guī)模都要大于美元債券的債務(wù)規(guī)模，但自2017年二

季度開(kāi)始，后者規(guī)模超過(guò)了前者。截至2018年3季度境外美元債券債務(wù)規(guī)模為6萬(wàn)億美元，

要高于境外美元信貸債務(wù)5.5萬(wàn)億美元的規(guī)模。美元債券債務(wù)增速的皮動(dòng)要小于美元信貸債

務(wù)增速的波動(dòng)，金融危機(jī)對(duì)美元債券債務(wù)的沖擊不大。

圖13：境外美元債權(quán)規(guī)模分解圖14：境外美元債券融資和美元信貸增速

萬(wàn)億美元

7

o-------------------1--------------------1-------------------1------------------

2000-03-012004-11-012009-07-012014-03-01

-----境外美元債券債務(wù)-----境夕隈行貸款債務(wù)

數(shù)據(jù)來(lái)源:B1S.媽南證券整理教據(jù)來(lái)源:BIS.勒曲證券卷理

從區(qū)域分布來(lái)看，境外美元非銀經(jīng)濟(jì)部門(mén)債務(wù)主要分布在發(fā)達(dá)國(guó)家，截止2018年3季

度發(fā)達(dá)國(guó)家非銀經(jīng)濟(jì)部門(mén)的美元債務(wù)為7.8萬(wàn)億美元，新興市場(chǎng)則為3.7萬(wàn)億美元。在新興

市場(chǎng)中亞太新興國(guó)家非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)美元債務(wù)存量更高，亞太地區(qū)又以中國(guó)美元債務(wù)規(guī)模最

高。截止2018年3季度，流向亞太新興市場(chǎng)非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)的美元債務(wù)存量為1.4萬(wàn)億美

元，在新興市場(chǎng)中占比38%。其次是拉丁美洲美元債務(wù)為0.99萬(wàn)億美元，占比27%0中國(guó)

是美元流入最多的是新興市場(chǎng)國(guó)家，成止2018年3季度流入中國(guó)非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)的美元債

務(wù)合產(chǎn)5101億美元。2018年1季度開(kāi)始，流入中國(guó)非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)的美元增速逐步下行。

圖15:境外新興市場(chǎng)非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)美元債務(wù)分布圖16：中國(guó)非銀行經(jīng)濟(jì)部門(mén)美元融資的規(guī)模及同比增速

十億美元

200C-03-012004-11-012009-07-012014-03-01

-非洲和中東—亞太新興國(guó)家

?拉丁美洲歐洲新興國(guó)家

一嗔外美元債務(wù)增速（右軸，％）

數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS,西昉證券費(fèi)留數(shù)提來(lái)源:BIS.西曲證券整理

歐元境外債務(wù)總體來(lái)說(shuō)以歐元債券為主，截止2018年3季度歐元境外債券債務(wù)規(guī)模1.8

萬(wàn)億歐元，境外信貸債務(wù)規(guī)模1.4萬(wàn)億歐元。2018年以來(lái)，境外歐元信貸債務(wù)增速回升而境

外歐元債券債務(wù)增速小幅下行。

圖17：境外歐元債務(wù)規(guī)模分解圖18：境外歐元債券債務(wù)與歐元信貸債務(wù)規(guī)模增速

卜億歐元

境外歐元債券債務(wù)----境外銀行貸款債務(wù)

數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS,西南證券終理教據(jù)來(lái)源:BIS.兩甫證卷修理

3全球流動(dòng)性現(xiàn)狀：基礎(chǔ)貨幣大幅收緊，私營(yíng)非金融部門(mén)

信用平穩(wěn)

當(dāng)前的全球流動(dòng)性環(huán)境可以概括為央行大幅收緊基礎(chǔ)流動(dòng)性，私營(yíng)非金融部門(mén)流動(dòng)性保持

在危機(jī)后的均值水平。聯(lián)儲(chǔ)自2018年1月開(kāi)始收縮基礎(chǔ)貨幣，對(duì)應(yīng)增速由6.4%逐步下行

至2019年1月的-12.5%。緊跟著中國(guó)、日本和歐洲央行也開(kāi)始收縮基礎(chǔ)貨幣。聯(lián)儲(chǔ)收縮基

礎(chǔ)貨幣是拉低五大央行基礎(chǔ)貨幣增速的主要拖累。當(dāng)前五大央行基礎(chǔ)貨幣的緊縮程度，勝過(guò)

金融危機(jī)前2006年9月的低點(diǎn)。

央行收緊基礎(chǔ)貨幣使得美債和德債收益率曲線(xiàn)變得平坦。這是因?yàn)檠胄惺站o基礎(chǔ)貨幣迫

使機(jī)構(gòu)投資者需要更多的“安全”資產(chǎn)，這推高了美債價(jià)格并壓低期限溢價(jià)。美債和德債期限

溢價(jià)與五大央行基礎(chǔ)貨幣增速具有較好的同步性。當(dāng)前五大央行基礎(chǔ)貨幣增速已跌入負(fù)區(qū)間,

接近2001年以來(lái)的低點(diǎn)，而美國(guó)10年期和2年期國(guó)債收益率曲線(xiàn)接近倒掛，德債期限利差

也已處于低位。伴隨聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表，中國(guó)央行或繼續(xù)降準(zhǔn)，五大央行基底貨幣增速或?qū)⒒厣?

美債和德債期限溢價(jià)也將跟隨上行。

圖19：聯(lián)儲(chǔ)率先于2018年1月收縮基礎(chǔ)貨幣圖20:央行收緊基礎(chǔ)貨幣壓縮債券的期限溢價(jià)

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%2001-012004-092008-052012-012015-09

2010-052012-022013-112015-382017-05五大央行基礎(chǔ)貨幣增速（右軸）

------美聯(lián)儲(chǔ)-------日央行-------歐央行........中國(guó)央行------美債收益率曲線(xiàn)

__________________-債收益率曲線(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind.CEIC.西前認(rèn)卷整理數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,CEIC,西曲證卷型理

圖21:五大行基礎(chǔ)貨幣增速變化與股市的相關(guān)性并不明確

2001-012004-092008-052012-012015-09

------MSCI全球-----五大央行基礎(chǔ)貨幣增速（右軸）

數(shù)據(jù)耒源:CEIC,Wind.西南證券整理

私營(yíng)非金融部門(mén)信用增速處于金融危機(jī)后的平均水平，并未在2018年跟隨官方流動(dòng)性

的大幡收緊而收縮。私營(yíng)非金融部門(mén)信用增速由2018年的6.1%小幅回落至2018年3季度

的5.7%,與2010年后的均值增速5.8%基本相當(dāng)。說(shuō)明銀行、非銀金融體系的信貸派生并

未受到央行大幅收緊基礎(chǔ)貨幣的沖擊。分區(qū)域來(lái)看，近期亞洲新興市場(chǎng)和歐洲私營(yíng)非金融部

門(mén)信用增速有所回升。

圖22：私營(yíng)非金融部門(mén)總信用增速依然平穩(wěn)圖23:近期亞洲新興市場(chǎng)和歐洲私營(yíng)非金融部門(mén)信用增速回升

------亞洲新興市場(chǎng)------拉丁美洲

數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS,西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS,西南證券整理

4跨境流動(dòng)性之錨：美元跨境流動(dòng)性

跨境流動(dòng)性作為非銀部門(mén)邊除融資的重要來(lái)源，空加其波動(dòng)性較強(qiáng)，使得跨境流動(dòng)性與

全球金融市場(chǎng)波動(dòng)高度相關(guān)?？缇沉鲃?dòng)性的影響因素繁多，包括風(fēng)險(xiǎn)偏好，金融監(jiān)管、央行的

貨幣政策等。美元在跨境資金流動(dòng)中占據(jù)主導(dǎo)，并且對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)影響較大。因此我

們將重點(diǎn)分析美元跨境流動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)的影響以及美元流入新興市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素。

國(guó)24:美元境外流動(dòng)性資金來(lái)源（截止2013年末數(shù)據(jù)）

美國(guó)境外美國(guó)，立內(nèi)

境外非

銀部門(mén)：

私苦非

金融部

門(mén)、政

府部門(mén)

和非彼

行金融

部門(mén)

數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS,西南證券矮理

4.1美元跨境流動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)的影響

新興市場(chǎng)非銀經(jīng)濟(jì)部門(mén)美元債務(wù)增速近年來(lái)有所回落，主要受美元流入中國(guó)放緩?fù)侠邸?/p>

截止2018年3季度新興市場(chǎng)非銀部門(mén)美元債務(wù)存量合計(jì)3.7萬(wàn)億美元。其中中國(guó)、巴西、

俄羅斯和印度分別為5105億美元、1815億美元、1679億美元和1019億美元，對(duì)應(yīng)的GDP

占比分別為3.95%.10.6%.10.2%.3.96%<.2018年以來(lái)新興市場(chǎng)美元流入增速放緩，由

2018年1季度的8.5%回落至3季度的4.4%。這主要受美元流入中國(guó)增速放緩?fù)侠郏袊?guó)

非銀部門(mén)美元流入增速由2018年1季度的7.8%回落至3季度的-0.9%,說(shuō)明去年3季度美

元已經(jīng)開(kāi)始凈流出中國(guó)。2014年以來(lái)美元便持續(xù)流出俄羅斯，2015年4季度開(kāi)始美元持續(xù)

流出巴西。

圖25：主要新興市場(chǎng)國(guó)家非銀經(jīng)濟(jì)部門(mén)美元債務(wù)GDP占比圖26:主要新興市場(chǎng)國(guó)家非銀經(jīng)濟(jì)部門(mén)美元債務(wù)增速

2000-032003-052006-072009-092012-112016-01

中國(guó)-------巴西--------印度--------俄羅斯

數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS,Wind,國(guó)甫證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS,周曲證券整理

美元債務(wù)可以對(duì)應(yīng)外幣資產(chǎn)，也可以對(duì)應(yīng)一國(guó)境內(nèi)多樣化的資產(chǎn).如果是可貿(mào)易部門(mén)，

則貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)不一定很高。當(dāng)國(guó)內(nèi)非貿(mào)易部門(mén)借入美元，特別是在杠桿化房地產(chǎn)領(lǐng)域時(shí)，

貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)明顯增加。當(dāng)然，企業(yè)也可以借入美元來(lái)積累金融資產(chǎn)，以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)

與以本幣計(jì)價(jià)的多頭頭寸來(lái)做“套利交易”，美元的流動(dòng)會(huì)大幅放大國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的波動(dòng)?？偟膩?lái)

說(shuō)，美元境外流動(dòng)性增加將以更寬松信用環(huán)境的形式蔓延至全球經(jīng)濟(jì)的其它領(lǐng)域。而當(dāng)美元境外

流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)時(shí)，較為寬松的國(guó)內(nèi)金融環(huán)境也將收緊。對(duì)于美元債務(wù)的GDP占比較高的新興市場(chǎng)

國(guó)家來(lái)說(shuō)，當(dāng)美元在短期內(nèi)大幅流出，而其央行的外幣流動(dòng)性又有限時(shí)，往往帶來(lái)本國(guó)匯率的

大幅貶值，權(quán)益市場(chǎng)下跌，升增加主權(quán)債分風(fēng)險(xiǎn)。

圖27：主要新興市場(chǎng)國(guó)家非銀部門(mén)美元債務(wù)規(guī)模變化圖28：巴西匯率貶值與美元流出有校高相關(guān)性

十億美元同比，%

200

0?---------------1----------------1---------------1-------------

2010-032011-122013-092015-06201703

中國(guó)巴西?印度■俄羅斯

數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS,西南證券里理數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,西南證券按理

國(guó)29:新興市場(chǎng)非銀經(jīng)濟(jì)部門(mén)美元流入增速與其股票走勢(shì)相關(guān)性校強(qiáng)

同比，%

3070000

2560000

s

20AX

彳K?50000

1040000

530000

U/\/

W/h720000

-5■

-m——：?y10000

2000-032003-122007-092011-062015-03

____新興市場(chǎng)美元融資增速M(fèi)SCI新興市場(chǎng)指數(shù)（右軸）

救據(jù)來(lái)源:BIS,Wind,西南證券整理

4.2美元流入新興市場(chǎng)的短期驅(qū)動(dòng)：聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與風(fēng)險(xiǎn)偏好

有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)采取貨幣政策刺激，通過(guò)3輪QE大幅擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債

表，是造成危機(jī)后美元大幅流入新興市場(chǎng)的主要原因，但是這與實(shí)際情況并不完全相符。在金

融危機(jī)之前的2000-2007年，流入新興市場(chǎng)的美元大幅增加，而當(dāng)時(shí)聯(lián)儲(chǔ)是處于貨幣緊縮時(shí)期,

聯(lián)邦基金利率穩(wěn)步攀升至較高水平。2009年新興市場(chǎng)美元大幅流入，但很大程度上反應(yīng)了危

機(jī)期間資本流入大幅荽縮后的反彈。盡管聯(lián)儲(chǔ)降息并在2008年11月開(kāi)始QE也起到了一定

的作用。

2311至2012年期間，美元流入增速與聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表變化基本同步。但2013年至2016

年6月，流入新興市場(chǎng)的美元增速下行，聯(lián)儲(chǔ)則是繼續(xù)擴(kuò)表實(shí)行第三輪QE。2016下半年至

2017年，聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)步退出寬松，聯(lián)邦基金利率上行，而流入新興市場(chǎng)的美元卻再次增加。

圖30：新興市場(chǎng)美元流入增速與聯(lián)邦基金利率并沒(méi)有明顯負(fù)相關(guān)圖31:新興市場(chǎng)美元流入增速與聯(lián)儲(chǔ)QE的關(guān)系并非一一對(duì)應(yīng)

%同比,%卜億美元

-----新興市場(chǎng)美元融資增速-----聯(lián)邦基金利率

數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS,Wind.西甫證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS,Wind,西南證卷整理

那么應(yīng)該如何理解聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)美元流入新興市場(chǎng)的影響？可以分兩個(gè)階段來(lái)理解，

在金融危機(jī)之前，聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架遵循泰勒規(guī)則，因此可以用聯(lián)邦基金利率與泰勒規(guī)則利

率之差來(lái)表示貨幣政策的松緊。可以看出，金融危機(jī)前，甚至直到危機(jī)后的2013年6月，該

政策利率差對(duì)新興市場(chǎng)跨境美元信貸均具有一定的指示作用。當(dāng)利差變小甚至轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，意味著

貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，新興市場(chǎng)的銀行美元信貸增速也在上行。但從2013年下半年開(kāi)始，二者的

關(guān)系出現(xiàn)背離。政策利率差對(duì)新興市場(chǎng)跨境美元債券融資的指示意義很弱，政策利差與跨境

美元債券融資沒(méi)有明顯相關(guān)性。

圖32：2013年6月之前政策利差與新興市場(chǎng)美元信貸相關(guān)圖33:政策利差與新興市場(chǎng)美元債券觸資相關(guān)性很弱

-----銀行美元信貸

-----聯(lián)邦基金利率與泰勒規(guī)則利率之差（右軸，逆序）-----聯(lián)邦基金利率與泰勒規(guī)則利率之差（右軸，逆序）

教據(jù)來(lái)源:Bloomberg,BIS,西南謹(jǐn)養(yǎng)整理數(shù)據(jù)來(lái)源:Bloomberg,BIS,西南證泰整理

金融危機(jī)后，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作框架不再錨定泰勒規(guī)則，在利率接近零下限時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行

了非常規(guī)寬松貨幣政策QE。危機(jī)后可以用實(shí)際國(guó)債收益率作為觀(guān)察聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的指標(biāo)?？?/p>

以看出，2010年后美債實(shí)際收益率與新興市場(chǎng)美元債券融資具有較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)

美債收益率下行時(shí)，債券投資者的反應(yīng)是購(gòu)買(mǎi)非美國(guó)境內(nèi)主體發(fā)行的高收益美元債券，從而促

進(jìn)境外美元債券融資。

聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策有助于將境外美元融資的主導(dǎo)方式由銀行信費(fèi)轉(zhuǎn)向美元債券。這與

危機(jī)后新興市場(chǎng)美元債券增速超過(guò)銀行美元信貸增速相吻合。2009年至2017年，新興市場(chǎng)

債券融資增速年均復(fù)合增速為14.5%,高于銀行美元信貸年均8.7%的復(fù)合增速。美元債券

融資在新興市場(chǎng)美元融資總量中的占比由2009年的34%提升至了2018年三季度的44%。

圖34：新興市場(chǎng)美元債務(wù)結(jié)構(gòu)--按融資工具分類(lèi)圖35:新興市場(chǎng)美元債券融資與美債實(shí)際收益率負(fù)相關(guān)

卜億美元同比，%逆序，%

2000-032003-122007-092011-062015-03

美元債券融資

銀行美元貸款

美元債券融資占比（右軸）

數(shù)據(jù)來(lái)源:Bloomberg.BIS,西南證券整理教據(jù)來(lái)源:Bloomberg.BIS,西南證券堂理

風(fēng)險(xiǎn)偏好也是短期擾動(dòng)新興市場(chǎng)美元流動(dòng)性的一大因素。2000年至2013年9月，新興

市場(chǎng)美元信貸與市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在負(fù)相關(guān)性。之后，在VIX指數(shù)波動(dòng)性較低時(shí)，二者的相關(guān)

性減弱。新興市場(chǎng)美元債券融資與市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大致負(fù)相關(guān)性，并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化較

敏感。金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，向債券融資傳導(dǎo)會(huì)更加順楊，而向維行信貸傳導(dǎo)則存在時(shí)

滯。與銀行行為相比，波動(dòng)率指數(shù)與價(jià)券投資者的行為關(guān)聯(lián)更密切。

圖36：2013年后新興市場(chǎng)銀行美元信貸對(duì)VIX指數(shù)不敏感圖37:新興市場(chǎng)美元債券融資與VIX指數(shù)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

同比，%逆序，%同比，%逆序，%

----美元債券融資-----VIX指數(shù)（右軸）

教據(jù)來(lái)源:BIS.Wind,南南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源:BIS,Wind,西南證券整理

4.3美元流入新興市場(chǎng)的中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)：經(jīng)濟(jì)增速差