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( L 9*61

H **31投資邏輯：AI

催化燃機(jī)需求上行，看好公司燃機(jī)葉片訂單高增。AIDC

擴(kuò)張催化全球燃機(jī)需求上行，19-23

年全球燃機(jī)銷(xiāo)量從

40

提升到44GW，CAGR

為

2.5%，預(yù)計(jì)

24-26

年年均銷(xiāo)量

60GW，較

23

年提升36%，增長(zhǎng)加速。GEV、西門(mén)子能源等海外燃機(jī)龍頭24

年燃機(jī)訂單加速提升，且燃機(jī)在手訂單覆蓋年限已超

4

年，行業(yè)景氣度高。葉片是燃機(jī)核心零部件，價(jià)值量占比高（達(dá)

35%）、技術(shù)壁壘高、全球產(chǎn)能?chē)?yán)重不足。PCC

和

Howmet

為海外燃機(jī)葉片龍頭，PCC

在2020

年員工數(shù)量減少

40%，產(chǎn)能大幅下滑。Howmet

在

20-23

年固定資產(chǎn)凈額持續(xù)下滑，24

年才恢復(fù)增長(zhǎng)。此外，近年來(lái)燃機(jī)國(guó)產(chǎn)化加速推進(jìn)，24

年我國(guó)自研的

300MW

級(jí)

F

級(jí)重燃首次點(diǎn)火成功，看好未來(lái)國(guó)內(nèi)燃機(jī)零部件需求提升。公司是國(guó)內(nèi)燃機(jī)葉片龍頭，產(chǎn)品功率范圍覆蓋12-400MW

主要型號(hào)，客戶覆蓋西門(mén)子、貝克休斯等全球龍頭。伴隨全球燃機(jī)景氣度上行，海外燃機(jī)葉片產(chǎn)能緊張，公司

24

年開(kāi)始訂單加速提升，24

年燃機(jī)領(lǐng)域新簽訂單同比+102.8%，看好公司

25

年燃機(jī)領(lǐng)域收入加速提升。全球需求上行+國(guó)產(chǎn)化提速，看好公司航發(fā)零部件收入提升。23年開(kāi)始，全球民航市場(chǎng)復(fù)蘇，拉動(dòng)航空發(fā)動(dòng)機(jī)需求上行。當(dāng)前海外航發(fā)龍頭訂單高增，但產(chǎn)能緊張，普遍擴(kuò)產(chǎn)以提升交付能力。例如

GE

航空，23

年商用發(fā)動(dòng)機(jī)訂單增長(zhǎng)

52%，24

年增長(zhǎng)

22%。但由于產(chǎn)能緊張，24

年交付量不足

2000

臺(tái)，遠(yuǎn)小于將近

4000

臺(tái)的新簽訂單。GE

航空

25

年計(jì)劃投資

5

億美金用于商用發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)組裝，有望進(jìn)一步拉動(dòng)航空發(fā)動(dòng)機(jī)葉片、機(jī)匣等零部件需求上行。此外，國(guó)內(nèi)近年來(lái)隨著兩機(jī)專項(xiàng)等政策出臺(tái)，航空發(fā)動(dòng)機(jī)和大飛機(jī)的國(guó)產(chǎn)化也在加速推進(jìn)。例如

24

年我國(guó)自研的

1000

千瓦級(jí)民用渦軸發(fā)動(dòng)機(jī)AES100

獲頒中國(guó)民航局型號(hào)合格證，看好國(guó)內(nèi)航發(fā)零部件需求上行。公司

24

年以來(lái)與

GE

航空、賽峰等簽訂長(zhǎng)協(xié)或戰(zhàn)略供貨協(xié)議，合作程度加深；同時(shí)也是中國(guó)商發(fā)優(yōu)秀供應(yīng)商，累計(jì)為

CJ1000/CJ2000

開(kāi)發(fā)了

80

余個(gè)品種。全球需求上行+國(guó)產(chǎn)化提速，看好公司航發(fā)葉片、機(jī)匣等訂單持續(xù)提升。核電設(shè)備、核能材料需求回暖，核聚變貢獻(xiàn)長(zhǎng)期收入增量。公司是國(guó)內(nèi)核主泵泵殼、核能材料頭部廠商，我國(guó)核電機(jī)組審批臺(tái)數(shù)持續(xù)回暖有望拉動(dòng)公司核主泵泵殼、核能材料需求釋放。此外，公司成立子公司聚變新材布局偏濾器等核聚變?cè)O(shè)備及相關(guān)材料，技術(shù)領(lǐng)先，行業(yè)資本開(kāi)支上行，有望為公司帶來(lái)長(zhǎng)期收入增量。盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)我們預(yù)計(jì)公司

25-27

年?duì)I業(yè)收入分別為

31.64/39.41/49.80

億元，歸母凈利潤(rùn)分別為

4.45/6.25/8.85

億元，對(duì)應(yīng)

PE

為32X/23X/16X。考慮到兩機(jī)景氣度上行，以及燃機(jī)葉片高價(jià)值占比、高技術(shù)壁壘、產(chǎn)能緊缺的行業(yè)特征，我們給予公司

25

年

42倍

PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)

27.51

元/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示AIDC

擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)期、產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司基本情況（人民幣）項(xiàng)目202320242025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)2,4122,5133,1643,9414,980營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率9.75%4.21%25.87%24.57%26.36%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)303286445625885歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-24.50%-5.57%55.29%40.52%41.60%攤薄每股收益(元)0.4440.4220.6550.9201.303每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額0.340.150.751.201.94ROE(歸屬母公司)(攤薄)6.80%6.19%9.08%11.69%14.74%P/E46.9249.3931.8022.6315.98P/B3.193.062.892.652.36來(lái)源：公司年報(bào)、國(guó)金證券研究所1,2001,000800600400200025.0023.0021.0019.0017.0015.0013.0011.009.00240604240904241204250304人民幣(元)成交金額(百萬(wàn)元)成交金額應(yīng)流股份滬深300公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)內(nèi)容目錄1、國(guó)內(nèi)高端鑄件龍頭，重資產(chǎn)投入進(jìn)入收獲期.......................................................

61.1

公司是國(guó)內(nèi)高端鑄件龍頭，技術(shù)水平全球領(lǐng)先

................................................

61.2

長(zhǎng)期重資產(chǎn)投入，“兩機(jī)”業(yè)務(wù)步入收獲期

...................................................

71.3“兩機(jī)”占比提升+折舊占比下滑，利潤(rùn)進(jìn)入快速釋放期........................................

81.4

募投項(xiàng)目?jī)?yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升產(chǎn)能和盈利能力

..........................................

92、燃?xì)廨啓C(jī)：AI

催化燃機(jī)需求上行，看好公司燃機(jī)葉片訂單持續(xù)高增

..................................

92.1

燃?xì)廨啓C(jī)：AI

催化燃機(jī)需求上行，國(guó)產(chǎn)化加速推進(jìn)............................................

92.1.1

燃?xì)廨啓C(jī)景氣度上行，海外燃機(jī)龍頭訂單高增

..........................................

92.1.2

國(guó)內(nèi)燃機(jī)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)化加速推進(jìn)

.............................................

122.2

燃機(jī)葉片：燃機(jī)核心零部件，價(jià)值量高、技術(shù)壁壘高，全球產(chǎn)能緊張

...........................

162.3

應(yīng)流股份：2024

年開(kāi)始燃機(jī)訂單高增，合同負(fù)債顯著提升.....................................

203、航空發(fā)動(dòng)機(jī)：需求上行+國(guó)產(chǎn)化提速，看好公司航發(fā)零部件收入增長(zhǎng)加速.............................

213.1

航空發(fā)動(dòng)機(jī)：航發(fā)需求持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)化加速推進(jìn)

...........................................

213.1.1

航發(fā)需求持續(xù)恢復(fù)，全球產(chǎn)能供給緊張

...............................................

213.1.2

國(guó)內(nèi)航空發(fā)動(dòng)機(jī)需求持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)化加速推進(jìn)

.......................................

233.2

應(yīng)流股份：國(guó)內(nèi)航空發(fā)動(dòng)機(jī)葉片龍頭，2025

年航發(fā)零部件收入有望加速提升.....................

274、核能核電：核電機(jī)組審批持續(xù)回暖，核聚變行業(yè)資本開(kāi)支上行......................................

284.1

核電機(jī)組審批回暖+存量機(jī)組維保增長(zhǎng)，拉動(dòng)核電設(shè)備、核能材料需求持續(xù)釋放

..................

284.2

核聚變資本開(kāi)支上行，公司技術(shù)實(shí)力雄厚，看好未來(lái)訂單提升

.................................

315、低空經(jīng)濟(jì)：行業(yè)萬(wàn)億市場(chǎng)，公司技術(shù)領(lǐng)先，看好收入長(zhǎng)期增長(zhǎng)......................................

365.1

低空經(jīng)濟(jì)萬(wàn)億市場(chǎng)，發(fā)動(dòng)機(jī)是飛行器核心裝備

...............................................

365.2

應(yīng)流股份：布局渦軸發(fā)動(dòng)機(jī)+混動(dòng)系統(tǒng)+整機(jī)，技術(shù)領(lǐng)先，看好收入長(zhǎng)期增長(zhǎng)

.....................

376、盈利預(yù)測(cè)與投資建議..........................................................................

386.1

盈利預(yù)測(cè)...............................................................................

386.2

投資建議...............................................................................

427、風(fēng)險(xiǎn)提示....................................................................................

42圖表目錄圖表

1：

公司主要產(chǎn)品圖

.........................................................................

6圖表

2：

公司主要客戶

...........................................................................

6圖表

3：

公司持續(xù)重資產(chǎn)投入，1Q25

固定資產(chǎn)同比+25%...............................................

7圖表

4：

公司研發(fā)費(fèi)用率近年來(lái)保持

12%左右........................................................

7圖表

5：

2017

年以來(lái)，公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈提升趨勢(shì)...............................................

7圖表

6：

公司“兩機(jī)”業(yè)務(wù)收入近年來(lái)高速增長(zhǎng)（億元）

.............................................

7圖表

7：

公司“兩機(jī)”業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)步提升

.......................................................

8圖表

8：

公司“兩機(jī)”業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高

.........................................................

8圖表

9：

公司折舊占收入比例在

2017

年達(dá)峰值后下滑................................................

82敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表

10：

公司扣非后歸母凈利率

2018

年后穩(wěn)步增長(zhǎng).................................................

8圖表

11：

17-24

年公司收入

CAGR

為

9%

.............................................................

8圖表

12：

17-24

年公司扣非后歸母凈利潤(rùn)

CAGR

為

32%

................................................

8圖表

13：

公司可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目募集資金投資計(jì)劃

........................................................

9圖表

14：

燃?xì)廨啓C(jī)外觀

..........................................................................

9圖表

15：

燃?xì)廨啓C(jī)廣泛應(yīng)用于發(fā)電、工業(yè)驅(qū)動(dòng)、艦船動(dòng)力等領(lǐng)域

.....................................

10圖表

16：

目前發(fā)電為燃?xì)廨啓C(jī)主要應(yīng)用領(lǐng)域，下游應(yīng)用占比達(dá)

32%....................................

10圖表

17：

燃?xì)廨啓C(jī)可以分成重型燃?xì)廨啓C(jī)、中型燃?xì)廨啓C(jī)和輕型燃?xì)廨啓C(jī)

.............................

10圖表

18：

按照燃?xì)鉁囟?，重型燃?xì)廨啓C(jī)可分為

E、F、G、H、J

級(jí).....................................

10圖表

19：

預(yù)計(jì)

2023-2027

年全球

AI

服務(wù)器的用電量高速增長(zhǎng)........................................

11圖表

20：

預(yù)計(jì)

2024-2026

年全球燃?xì)廨啓C(jī)銷(xiāo)量均值為

60GW，較

23

年提升

36%

..........................

11圖表

21：

2023

年三菱重工、西門(mén)子能源、GEV

合計(jì)占據(jù)全球

81.6%的市場(chǎng)份額..........................

11圖表

22：

2024

年，GEV、三菱重工、西門(mén)子能源的燃?xì)廨啓C(jī)訂單高速增長(zhǎng)..............................

12圖表

23：

GEV、西門(mén)子能源、三菱重工均提出計(jì)劃擴(kuò)大燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能

..................................

12圖表

24：

GEV

和西門(mén)子能源的燃機(jī)相關(guān)業(yè)務(wù)的訂單可見(jiàn)度較高........................................

12圖表

25：

2015-2023

年中國(guó)燃?xì)廨啓C(jī)市場(chǎng)規(guī)模

CAGR

為

8.98%

.........................................

13圖表

26：

中國(guó)近年來(lái)投入運(yùn)行的燃?xì)廨啓C(jī)項(xiàng)目（不完全統(tǒng)計(jì)）

.......................................

13圖表

27：

2013-2023

年中國(guó)燃?xì)獍l(fā)電量占全國(guó)總發(fā)電量的比例整體呈提升態(tài)勢(shì)..........................

14圖表

28：

相比美國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)家，中國(guó)燃?xì)獍l(fā)電量占比仍有較大提升空間

.......................

14圖表

29：

2013-2023

年中國(guó)天然氣年產(chǎn)量提升

92%

..................................................

14圖表

30：

目前我國(guó)天然氣進(jìn)口價(jià)格指數(shù)處于

2021

年以來(lái)的相對(duì)較低水平..............................

14圖表

31：

中國(guó)燃?xì)廨啓C(jī)國(guó)產(chǎn)化歷程中的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)

...............................................

15圖表

32：

2022

年后，我國(guó)燃?xì)廨啓C(jī)進(jìn)出口差值縮小（金額口徑），國(guó)產(chǎn)化成效逐步顯現(xiàn)..................

15圖表

33：

燃?xì)廨啓C(jī)內(nèi)部結(jié)構(gòu)圖

...................................................................

16圖表

34：

渦扇航空發(fā)動(dòng)機(jī)價(jià)值量分布

.............................................................

16圖表

35：

燃?xì)廨啓C(jī)葉片分為壓氣機(jī)葉片和渦輪葉片

.................................................

16圖表

36：

渦輪進(jìn)口溫度每提升

40℃，燃?xì)廨啓C(jī)熱效率提升

1.5%

......................................

17圖表

37：

典型渦輪葉片制造的工藝路線

...........................................................

17圖表

38：

PCC

擁有三大業(yè)務(wù)板塊，業(yè)務(wù)貫穿航空航天金屬零部件的上中下游............................

18圖表

39：

2024

年

PCC

收入恢復(fù)到

2019

年水平......................................................

18圖表

40：

2024

年

PCC

稅前利潤(rùn)恢復(fù)至

2019

年水平..................................................

18圖表

41：

Howmet

公司業(yè)務(wù)主要包括發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品、緊固件、結(jié)構(gòu)件、鍛造車(chē)輪...........................

19圖表

42：

2024

年

Howmet

發(fā)動(dòng)機(jī)板塊收入占比

50%（億美元）

........................................

19圖表

43：

2024

年，Howmet

發(fā)動(dòng)機(jī)收入增長(zhǎng)主要來(lái)自民航、工業(yè)和其他領(lǐng)域（億美元）

..................

19圖表

44：

2018-2023

年，Howmet

固定資產(chǎn)凈額、無(wú)形資產(chǎn)持續(xù)下滑...................................

19圖表

45：

2020

年以來(lái)，Howmet

資本開(kāi)支處于歷史低位..............................................

19圖表

46：

相對(duì)整機(jī)公司，2021-2024

年

PCC

和

Howmet

的收入增幅較小.................................

20圖表

47：

2018

年以來(lái)，PCC

和

Howmet

的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著低于三家整機(jī)公司........................

20圖表

48：

2024

年公司合同負(fù)債大幅提升...........................................................

20圖表

49：

航空發(fā)動(dòng)機(jī)在民航中的價(jià)值量占比較高

...................................................

21圖表

50：

航空發(fā)動(dòng)機(jī)工作過(guò)程簡(jiǎn)圖

...............................................................

213敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表

51：

全球民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)主要被歐美企業(yè)壟斷

.............................................

21圖表

52：

預(yù)計(jì)

2024-2043

年，全球客機(jī)規(guī)模和旅客周轉(zhuǎn)量年均增速為

3.60%和

3.75%

....................

22圖表

53：

海外航空發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭訂單高增，但產(chǎn)能緊張

...............................................

22圖表

54：

海外航空發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭

2024

年以來(lái)密集推出擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃........................................

23圖表

55：

2024-2043

年中國(guó)民航有望接收

9323

架飛機(jī)，占全球的

21.25%

..............................

23圖表

56：

中國(guó)商飛

C909、C919、C929

介紹........................................................

24圖表

57：

2023

年空客波音交付飛機(jī)

1263

架，市占率

91%

............................................

24圖表

58：

A320、B737

是空客、波音的主力機(jī)型.....................................................

24圖表

59：

C919

對(duì)標(biāo)機(jī)型為空客

A320neo

和波音

B737-8

..............................................

25圖表

60：

C919

與

A320、B737

性能相當(dāng)............................................................

25圖表

61：

中國(guó)商飛

2025-2029

年的

C919

大飛機(jī)產(chǎn)能和下線目標(biāo)......................................

25圖表

62：

CJ1000A

發(fā)動(dòng)機(jī)外觀....................................................................

26圖表

63：

CJ1000A

發(fā)動(dòng)機(jī)總體結(jié)構(gòu)方案圖..........................................................

26圖表

64：

近年來(lái)我國(guó)不斷推出“兩機(jī)”領(lǐng)域的支持政策

.............................................

26圖表

65：

2024

年以來(lái)，我國(guó)大飛機(jī)和航空發(fā)動(dòng)機(jī)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速.....................................

26圖表

66：

公司航空發(fā)動(dòng)機(jī)渦輪葉片等零部件研發(fā)歷程

...............................................

27圖表

67：

核電產(chǎn)業(yè)鏈圖

.........................................................................

28圖表

68：

核電設(shè)備由核島、常規(guī)島及輔助設(shè)備構(gòu)成

.................................................

28圖表

69：

核島是核電站的核心設(shè)備

...............................................................

28圖表

70：

三代核電機(jī)組“華龍一號(hào)”主泵泵殼

.....................................................

29圖表

71：

2022

年后，我國(guó)核電機(jī)組審批數(shù)量保持在

10

臺(tái)及以上......................................

29圖表

72：

公司核電設(shè)備業(yè)務(wù)成長(zhǎng)歷程

.............................................................

29圖表

73：

公司中子吸收材料

.....................................................................

30圖表

74：

公司的聚乙烯屏蔽材料

.................................................................

30圖表

75：

公司核能材料業(yè)務(wù)研發(fā)歷程

.............................................................

30圖表

76：

預(yù)計(jì)

2025-2030E

我國(guó)乏燃料累計(jì)產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)............................................

31圖表

77：

預(yù)計(jì)

2025-2030E

我國(guó)乏燃料累計(jì)運(yùn)出需求量持續(xù)增長(zhǎng)......................................

31圖表

78：

中國(guó)磁約束核聚變反應(yīng)堆實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地需要經(jīng)歷四個(gè)階段

.................................

31圖表

79：

國(guó)內(nèi)中核系、中科院系、商業(yè)公司、高校系多類(lèi)機(jī)構(gòu)同時(shí)推動(dòng)核聚變實(shí)驗(yàn)堆發(fā)展

...............

32圖表

80：

國(guó)內(nèi)核聚變有中核集團(tuán)、中科院兩條主線主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈推進(jìn)

...................................

32圖表

81：

BEST

項(xiàng)目

2025

年加緊施工..............................................................

33圖表

82：

BEST

項(xiàng)目有望于

2027

年建成............................................................

33圖表

83：

中科院合肥等離子體研究所進(jìn)入密集招標(biāo)期

...............................................

33圖表

84：

核聚變裝置外層磁場(chǎng)線圈使用超導(dǎo)材料

...................................................

34圖表

85：

能量奇點(diǎn)的高溫超導(dǎo)磁體實(shí)現(xiàn)重大突破

...................................................

34圖表

86：

EAST

項(xiàng)目裝置示意圖...................................................................

34圖表

87：

EAST

項(xiàng)目在

25

年

1

月實(shí)現(xiàn)

1000s

充分燃燒................................................

34圖表

88：

核聚變反應(yīng)堆結(jié)構(gòu)

.....................................................................

35圖表

89：

可控核聚變產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量中設(shè)備費(fèi)用占比過(guò)半

.............................................

35圖表

90：

公司持股聚變新材

60%股份..............................................................

35圖表

91：

低空經(jīng)濟(jì)主要載體和應(yīng)用場(chǎng)景

...........................................................

364敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表

92：

近年來(lái)我國(guó)低空經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域政策頻出，市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)優(yōu)化

.....................................

36圖表

93：

預(yù)計(jì)到

2035

年我國(guó)低空經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到

3.5

萬(wàn)億元....................................

37圖表

94：

推進(jìn)系統(tǒng)是

eVTOL

的核心設(shè)備，價(jià)值量占比達(dá)

40%..........................................

37圖表

95：

純電系統(tǒng)和混動(dòng)系統(tǒng)用于不同的飛行場(chǎng)景

.................................................

37圖表

96：

公司低空經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展歷程

.............................................................

38圖表

97：

公司銷(xiāo)售費(fèi)用預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）

...........................................................

40圖表

98：

公司管理費(fèi)用預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）

...........................................................

40圖表

99：

公司研發(fā)費(fèi)用預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）

...........................................................

41圖表

100：

公司盈利預(yù)測(cè)

........................................................................

41圖表

101：

可比公司估值

........................................................................

425敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)1、國(guó)內(nèi)高端鑄件龍頭，重資產(chǎn)投入進(jìn)入收獲期1.1

公司是國(guó)內(nèi)高端鑄件龍頭，技術(shù)水平全球領(lǐng)先深耕高端裝備鑄造，“兩機(jī)”零部件構(gòu)筑新增長(zhǎng)極。公司前身為成立于

2000

年的安徽霍山應(yīng)流鑄造，主要生產(chǎn)泵及閥門(mén)零件、機(jī)械裝備構(gòu)件，產(chǎn)品應(yīng)用于石油天然氣、核電、工程和礦山機(jī)械領(lǐng)域。2015

年開(kāi)始，公司圍繞航空國(guó)防領(lǐng)域重大裝備國(guó)產(chǎn)化，將業(yè)務(wù)拓展至燃?xì)廨啓C(jī)和航空發(fā)動(dòng)機(jī)葉片等熱端零部件領(lǐng)域。經(jīng)歷

10

年持續(xù)重資產(chǎn)投入，公司現(xiàn)已成為國(guó)內(nèi)“兩機(jī)”零部件龍頭，技術(shù)水平全球領(lǐng)先，產(chǎn)品已供貨西門(mén)子、GE

航空、賽峰、東方電氣等頭部客戶，為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)新增長(zhǎng)極。圖表1：公司主要產(chǎn)品圖來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所公司是國(guó)內(nèi)高端鑄造領(lǐng)域龍頭，客戶資源優(yōu)質(zhì)豐富。在燃機(jī)領(lǐng)域，公司客戶包括西門(mén)子、貝克休斯、安薩爾多、曼恩、中國(guó)重燃、上海電氣、東方電氣、航發(fā)燃機(jī)、龍江廣瀚、哈爾濱汽輪機(jī)、南京汽輪機(jī)等知名企業(yè)。航發(fā)領(lǐng)域客戶包括

GE

航空、賽峰、羅羅、中國(guó)商發(fā)、航天科工等行業(yè)龍頭。此外，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，公司也已成功供貨卡特彼勒、艾默生、斯倫貝謝、沈鼓集團(tuán)、中核科技等國(guó)內(nèi)外頭部客戶。圖表2：公司主要客戶來(lái)源：公司公告，公司官微，國(guó)金證券研究所6敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)1.2

長(zhǎng)期重資產(chǎn)投入，“兩機(jī)”業(yè)務(wù)步入收獲期長(zhǎng)期重資產(chǎn)、重研發(fā)投入，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步提升。公司長(zhǎng)期保持重資產(chǎn)投入，固定資產(chǎn)、在建工程整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，1Q25

固定資產(chǎn)達(dá)

40

億元，同比+25%。公司重視研發(fā)投入，近年來(lái)研發(fā)費(fèi)用率保持在

12%左右。隨著產(chǎn)品力提升，公司產(chǎn)品逐步供貨國(guó)內(nèi)外行業(yè)龍頭，兩機(jī)業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入收獲期，2017-2023

年公司兩機(jī)零部件收入從

0.47

億元提升到

7.88

億元，CAGR

為

60%；相應(yīng)地，公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也從

0.44

提升到

0.7

左右。圖表3：公司持續(xù)重資產(chǎn)投入，1Q25固定資產(chǎn)同比+25%圖表4：公司研發(fā)費(fèi)用率近年來(lái)保持

12%左右圖表5：2017

年以來(lái)，公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈提升趨勢(shì)來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所圖表6：公司“兩機(jī)”業(yè)務(wù)收入近年來(lái)高速增長(zhǎng)（億元）14.7618.3419.6430.7531.8230.84

30.4629.3734.4831.5232.8440.31-40%-20%0%20%40%60%80%100%454035302520151050201320142015201620172018201920202021202220232024

1Q25來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所固定資產(chǎn)（億元）固定資產(chǎn)YOY在建工程（億元）在建工程YOY40.8611.55%12.93%12.23%12.17%11.60%

12.16%12%10%8%6%4%2%0%12.13%

14%3.53.02.52.01.51.00.50.02018

2019

2020

2021

2022

2023

2024研發(fā)費(fèi)用（億元）研發(fā)費(fèi)用率0.440.540.61

0.610.640.670.750.680.80.70.60.50.40.30.20.102017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%16141210864202017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所

注：1）公司報(bào)表中“航空航天新材料及零部件”業(yè)務(wù)為“兩機(jī)”業(yè)務(wù)，下同；2）2024

年因收入統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，無(wú)

2024

年全年的“兩機(jī)”業(yè)務(wù)收入；3）1H24“高端裝備零部件”收入包括“其他業(yè)務(wù)”收入航空航天新材料及零部件收入高端裝備零部件收入核能核電YOY核能新材料及零部件收入“兩機(jī)”業(yè)務(wù)收入YOY高端裝備零部件YOY7敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)1.3“兩機(jī)”占比提升+折舊占比下滑，利潤(rùn)進(jìn)入快速釋放期公司“兩機(jī)”業(yè)務(wù)盈毛利率相對(duì)較高，近年來(lái)基本保持在

40%以上，隨著“兩機(jī)”

業(yè)務(wù)收入持續(xù)高增和收入占比提升，有望帶動(dòng)公司盈利能力結(jié)構(gòu)性提升。此外，從行業(yè)屬性上看，重資產(chǎn)行業(yè)在投入初期，毛利率易受折舊攤銷(xiāo)及產(chǎn)能尚未釋放的拖累，隨著產(chǎn)能利用率提升，固定成本攤薄效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，公司增量營(yíng)收對(duì)利潤(rùn)的邊際貢獻(xiàn)有望持續(xù)增強(qiáng)。2018

年后，公司扣非后歸母凈利率穩(wěn)步增長(zhǎng)，1Q25

提升到

13.57%。圖表7：公司“兩機(jī)”業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)步提升 圖表8：公司“兩機(jī)”業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所

注：因收入統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，2024

年應(yīng)流股份未披露航空航天新材料及零部件業(yè)務(wù)收入來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所

注：因收入統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，2024

年應(yīng)流股份未披露航空航天新材料及零部件業(yè)務(wù)毛利率圖表9：公司折舊占收入比例在

2017

年達(dá)峰值后下滑圖表10：公司扣非后歸母凈利率

2018

年后穩(wěn)步增長(zhǎng)來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所3% 5%10%18%25%28%33%34%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

1H24高端裝備零部件收入占比核能新材料及零部件收入占比航空航天新材料及零部件收入占比60%50%40%30%20%10%0%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023高端裝備零部件航空航天新材料及零部件核能新材料及零部件14%12%10%8%6%4%2%0%32.521.510.50201520162017201820192020202120222023

2024固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊（億元）折舊占收入比例16%14%12%10%8%6%4%2%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20241Q25扣非后歸母凈利率30%25%20%15%10%5%0%-5%6050403020100100%80%60%40%20%0%-20%-40%1098765432102017-2024

年公司收入和歸母凈利潤(rùn)

CAGR

為

9%和

32%，受益全球兩機(jī)景氣上行，我們預(yù)計(jì)

2025

年公司收入和業(yè)績(jī)開(kāi)始加速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)

2025

年公司收入和歸母凈利潤(rùn)分別為31.64

和

4.45

億元，分別同比提升

25.9%和

55.6%。圖表11：17-24

年公司收入

CAGR

為

9% 圖表12：17-24

年公司扣非后歸母凈利潤(rùn)

CAGR

為

32%營(yíng)業(yè)總收入（億元） YOY 歸母凈利潤(rùn)（億元） YOY8敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)1.4

募投項(xiàng)目?jī)?yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升產(chǎn)能和盈利能力25

年

4

月，公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)公告，本次募資不超過(guò)

15

億元，用于葉片機(jī)匣加工涂層項(xiàng)目、先進(jìn)核能材料及關(guān)鍵零部件智能化升級(jí)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金等。其中，葉片機(jī)匣加工涂層項(xiàng)目所涉及的深加工及涂層工藝能夠提升產(chǎn)品在高溫、高腐蝕等極端環(huán)境中的使用壽命及工作效率，提高公司產(chǎn)品的質(zhì)量和附加值，使公司形成完整的葉片、機(jī)匣生產(chǎn)、加工及涂層生產(chǎn)鏈，擴(kuò)大公司產(chǎn)能，提升公司在航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件、燃?xì)廨啓C(jī)零部件領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也有利于創(chuàng)造新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，提升公司盈利能力。圖表13：公司可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目募集資金投資計(jì)劃項(xiàng)目名稱項(xiàng)目投資金額（億元）募集資金投資額（億元）葉片機(jī)匣加工涂層項(xiàng)目11.55.5先進(jìn)核能材料及關(guān)鍵零部件智能化升級(jí)項(xiàng)目6.45補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款4.54.5來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所2、燃?xì)廨啓C(jī)：AI

催化燃機(jī)需求上行，看好公司燃機(jī)葉片訂單持續(xù)高增燃?xì)廨啓C(jī)：AI

催化燃機(jī)需求上行，國(guó)產(chǎn)化加速推進(jìn)燃?xì)廨啓C(jī)景氣度上行，海外燃機(jī)龍頭訂單高增燃?xì)廨啓C(jī)（Gas

Turbine）是以連續(xù)流動(dòng)的氣體為工質(zhì)、把熱能轉(zhuǎn)換為機(jī)械功的旋轉(zhuǎn)式動(dòng)力機(jī)械，包括壓氣機(jī)、燃燒室、透平三大核心設(shè)備。其工作原理為：壓氣機(jī)從外部吸入空氣，空氣從燃?xì)廨啓C(jī)進(jìn)氣口進(jìn)入，通過(guò)壓氣機(jī)葉片升壓，壓縮后送入燃燒室，同時(shí)燃料(氣體或液體燃料)也通過(guò)燃料噴嘴噴入燃燒室,與高壓空氣進(jìn)行混合后燃燒。燃燒生成的高溫、高壓煙氣受熱后膨脹,經(jīng)過(guò)導(dǎo)流后與透平葉片接觸,氣體在接觸過(guò)程中逐漸膨脹,推動(dòng)透平葉片帶動(dòng)主軸旋轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)熱能轉(zhuǎn)化為機(jī)械能。燃?xì)廨啓C(jī)在電力、能源開(kāi)采與輸送、艦船以及分布式能源系統(tǒng)方面應(yīng)用廣泛，是關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的重大動(dòng)力裝備，被譽(yù)為工業(yè)制造領(lǐng)域“皇冠上的明珠”，是展現(xiàn)一個(gè)國(guó)家先進(jìn)科技水平、強(qiáng)大軍事實(shí)力和綜合國(guó)力的重要標(biāo)志。圖表14：燃?xì)廨啓C(jī)外觀來(lái)源：《中國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研究與發(fā)展·燃?xì)廨啓C(jī)》，國(guó)金證券研究所燃?xì)廨啓C(jī)性能優(yōu)越，廣泛應(yīng)用于發(fā)電、工業(yè)驅(qū)動(dòng)、艦船動(dòng)力等領(lǐng)域。相比柴油機(jī)和蒸汽輪機(jī)，燃?xì)廨啓C(jī)具有體積小，結(jié)構(gòu)緊湊；噪音低，運(yùn)動(dòng)平穩(wěn)，振動(dòng)??；單機(jī)功率大，功率重量比大，起動(dòng)加速性好；潤(rùn)滑油消耗低，保養(yǎng)量小，管理人員少；可靠性高，

可利用率高等特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，廣泛應(yīng)用于發(fā)電、石油化工、天然氣輸送及航空、艦船、鐵路運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域。具體從下游應(yīng)用情況來(lái)看，根據(jù)觀研天下，目前發(fā)電為燃?xì)廨啓C(jī)主要應(yīng)用領(lǐng)域，下游應(yīng)用達(dá)到了

32%；其次是油氣領(lǐng)域，占比為

29%，艦船等其他領(lǐng)域占比

39%。9敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表15：燃?xì)廨啓C(jī)廣泛應(yīng)用于發(fā)電、工業(yè)驅(qū)動(dòng)、艦船動(dòng)力等領(lǐng)域圖表16：目前發(fā)電為燃?xì)廨啓C(jī)主要應(yīng)用領(lǐng)域，下游應(yīng)用占比達(dá)

32%應(yīng)用領(lǐng)域 介紹發(fā)電燃?xì)廨啓C(jī)效率高、起動(dòng)快，能快速適應(yīng)負(fù)荷需求的變化，既適用于大型電站發(fā)電，又適用于在無(wú)電網(wǎng)地區(qū)獨(dú)立運(yùn)行發(fā)電。目前，燃?xì)廨啓C(jī)已經(jīng)成為世界電力行業(yè)使用設(shè)備的重要組成部分。工業(yè)現(xiàn)場(chǎng)大量使用燃?xì)廨啓C(jī)來(lái)驅(qū)動(dòng)泵、壓縮機(jī)和發(fā)電機(jī)等。例如石油天然氣工業(yè)中，由燃?xì)廨啓C(jī)驅(qū)動(dòng)天然氣壓縮機(jī)的增壓機(jī)組在

20

世紀(jì)

60

年代就被認(rèn)為是最佳動(dòng)力形式。20

世紀(jì)

60

年代，輕型燃?xì)廨啓C(jī)就被認(rèn)為是軍艦的最佳動(dòng)力。此后在排水量為數(shù)千噸的驅(qū)逐艦、護(hù)衛(wèi)艦等大中型軍艦中，燃?xì)廨啓C(jī)均得到了廣泛應(yīng)用。工業(yè)驅(qū)動(dòng)艦船驅(qū)動(dòng)來(lái)源：《中國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研究與發(fā)展·燃?xì)廨啓C(jī)》，國(guó)金證券研究所 來(lái)源：觀研天下，國(guó)金證券研究所燃?xì)廨啓C(jī)按照功率范圍可以分成重型燃?xì)廨啓C(jī)、中型燃?xì)廨啓C(jī)和輕型燃?xì)廨啓C(jī)。其中重型燃?xì)廨啓C(jī)主要用作于城市電網(wǎng)，中型燃?xì)廨啓C(jī)主要用作于工業(yè)發(fā)電、船舶發(fā)電、管道增壓、坦克機(jī)車(chē)等，輕型燃?xì)廨啓C(jī)主要用作于分布式發(fā)電。此外，重型燃?xì)廨啓C(jī)可以按燃燒溫度分級(jí)，E

級(jí)、F

級(jí)、G/H、J

級(jí)燃?xì)廨啓C(jī)的透平轉(zhuǎn)子進(jìn)口溫度分別在

1200

℃、1400℃、1500℃、1600℃。圖表17：燃?xì)廨啓C(jī)可以分成重型燃?xì)廨啓C(jī)、中型燃?xì)廨啓C(jī)和輕型燃?xì)廨啓C(jī)圖表18：按照燃?xì)鉁囟?，重型燃?xì)廨啓C(jī)可分為

E、F、G、H、J

級(jí)特征重型燃?xì)廨啓C(jī)中型燃?xì)廨啓C(jī)輕型燃?xì)廨啓C(jī)功率范圍>50MW20-50MW<20MW熱效率（%）38-4532-4026-39用途城市電網(wǎng)工業(yè)發(fā)電、船舶動(dòng)力、管道增壓、坦克機(jī)車(chē)分布式發(fā)電來(lái)源：航空產(chǎn)業(yè)網(wǎng)微信公眾號(hào)，智研咨詢，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)金證券研究所 來(lái)源：中國(guó)工業(yè)報(bào)，國(guó)金證券研究所AI

數(shù)據(jù)中心建設(shè)加劇全球電力消耗，催化燃?xì)廨啓C(jī)需求上行。根據(jù)高德納預(yù)測(cè)，目前全球?yàn)閷?shí)現(xiàn)生成式

AI

而新建的大型數(shù)據(jù)中心數(shù)量高速增長(zhǎng)，導(dǎo)致電力需求高增。2023-2027

年全球

AI

服務(wù)器用電量將從

195

太瓦時(shí)提升到

500

太瓦時(shí)。我們認(rèn)為，燃?xì)廨啓C(jī)發(fā)電憑借項(xiàng)目建設(shè)速度快、發(fā)電穩(wěn)定、啟動(dòng)速度快，碳排放低，成本較低等優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望成為

AI

數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域供電的重要方案，看好燃?xì)廨啓C(jī)長(zhǎng)期需求上行。根據(jù)

Gas

Turbine

World

和三菱重工預(yù)測(cè)，2019-2023

年全球燃?xì)廨啓C(jī)銷(xiāo)量從

39.98GW

提升到

44.1GW，CAGR

為

2.49%，預(yù)計(jì)

2024-2026

年全球燃機(jī)年均銷(xiāo)量為

60GW，較

23

年的44.1GW

提升

36%，增長(zhǎng)加速。32%29%39%發(fā)電油氣其他10敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)來(lái)源：高德納，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Gas

TurbineWorld，三菱重工，IEA，國(guó)金證券研究所目前全球燃?xì)廨啓C(jī)主要為三菱、西門(mén)子能源、GEV

等公司壟斷，2023

年三家公司全球份額合計(jì)達(dá)

81.64%。根據(jù)

Gas

Turbine

world，2023

年按功率統(tǒng)計(jì)，全球新簽訂單前三的燃機(jī)廠商是三菱重工（35.6%）、西門(mén)子能源（24.5%）和

GEV（21.5%）。根據(jù)

McCoyPower

Reports，三菱重工

2023

年的全球燃機(jī)訂單份額

36%，連續(xù)兩年位居世界第一，并且在重型燃機(jī)市場(chǎng)（G、H

和

J

級(jí)別）中占據(jù)

56%市場(chǎng)份額。圖表21：2023

年三菱重工、西門(mén)子能源、GEV

合計(jì)占據(jù)全球

81.6%的市場(chǎng)份額來(lái)源：Gas

Turbineworld，GEV

公告，國(guó)金證券研究所我們發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前全球燃?xì)廨啓C(jī)景氣度提升背景下，海外燃機(jī)龍頭

GEV、西門(mén)子能源、74195261335401500163.51%33.85%28.35%19.70%

24.69%20%0%180%160%140%120%100%80%60%40%0100200300400500600202220232024E2025E2026E2027E圖表19：預(yù)計(jì)

2023-2027

年全球

AI

服務(wù)器的用電量高速增長(zhǎng)Terawatt-hours(TWh) YOY39.9838.7935.4850.9244.1050.6060.006560555045403530252020192020202120222023202424-26E均值圖表20：預(yù)計(jì)

2024-2026

年全球燃?xì)廨啓C(jī)銷(xiāo)量均值為

60GW，較

23

年提升

36%全球燃?xì)廨啓C(jī)銷(xiāo)量（GW）35.60%24.50%21.54%11.70%5.70%0.96%三菱重工西門(mén)子能源GE

Vernova貝克休斯安薩爾多其他11敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)三菱重工大致有

3

個(gè)共同點(diǎn)，分別是：燃機(jī)訂單高增長(zhǎng)、訂單的可見(jiàn)度高、計(jì)劃擴(kuò)大燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能。共同點(diǎn)

1：訂單高增長(zhǎng)。例如

GEV

在

2024

財(cái)年燃機(jī)業(yè)務(wù)新簽訂單

20.2GW，同比增長(zhǎng)

113%。西門(mén)子能源

2024

財(cái)年的燃?xì)夥?wù)業(yè)務(wù)新簽訂單金額增長(zhǎng)

27%，加速提升。三菱重工

2024燃?xì)廨啓C(jī)訂單金額增長(zhǎng)

17.1%，保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。圖表22：2024

年，GEV、三菱重工、西門(mén)子能源的燃?xì)廨啓C(jī)訂單高速增長(zhǎng)GEV三菱重工西門(mén)子能源2019202020212022202320241Q25燃?xì)廨啓C(jī)新簽訂單（GW）14.912.69.89.520.27.1YOY-15.4%-22.2%-3.1%112.6%44.9%燃?xì)廨啓C(jī)銷(xiāo)量（GW）10.211.113.811.93YOY8.8%24.3%-13.8%30.4%燃?xì)廨啓C(jī)新簽訂單（十億日元）552.2638.4834.61259.31474.4YOY15.6%30.7%50.9%17.1%燃?xì)廨啓C(jī)收入（十億日元）538.2616.8736.8735.6790.7YOY14.6%19.5%-0.2%7.5%燃?xì)鈽I(yè)務(wù)新簽訂單（億歐元）211.87193.37208.8118.13128.97163.65120YOY-8.73%7.98%-9.18%26.89%60%燃?xì)鈽I(yè)務(wù)收入（億歐元）185.69181.2183.9594.99109.14107.9660YOY-2.42%1.52%-14.90%-1.08%12%來(lái)源：各公司公告，國(guó)金證券研究所

注：（1）三菱重工財(cái)務(wù)年度為

4

月

1

日-3

月

31

日，故尚未發(fā)布

1Q25

數(shù)據(jù)；（2）務(wù)西門(mén)子能源：1）1Q25

列為

1H25

數(shù)據(jù)（24.10.1-25.3.31)；2）西門(mén)子能源板塊分類(lèi)調(diào)整，2019-2021

年為

gas

andpower

業(yè)務(wù)，2022-2024

年為

gas

service

業(yè)務(wù)共同點(diǎn)

2：計(jì)劃擴(kuò)大燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能。2024

年，GEV、西門(mén)子能源、三菱重工等全球頭部燃機(jī)廠商均提出燃?xì)廨啓C(jī)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，例如

GEV

計(jì)劃

2024-2027

年將燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能從

55

臺(tái)提升到

80

臺(tái)，3

年產(chǎn)能提升

45%。西門(mén)子能源在

2024

年

11

月提出計(jì)劃，約用兩年時(shí)間將大型燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能提升

30%。三菱重工計(jì)劃

2024

到

2026

財(cái)年，燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能提升

30%。圖表23：GEV、西門(mén)子能源、三菱重工均提出計(jì)劃擴(kuò)大燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能公司 產(chǎn)能規(guī)劃GEV西門(mén)子能源三菱重工計(jì)劃

2024-2027

年將燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能從

55

臺(tái)提升到

80

臺(tái)，3

年產(chǎn)能提升

45%2024

年

11

月提出計(jì)劃，約用兩年時(shí)間將大型燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能提升

30%計(jì)劃

2024

到

2026

財(cái)年，燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能提升

30%來(lái)源：各公司公告，國(guó)金證券研究所共同點(diǎn)

3：訂單的可見(jiàn)度高。根據(jù)

GEV

公告，截止

1Q25

末，GEV

電力業(yè)務(wù)的在手訂單

762.92

億美元。按照

2024

年電力業(yè)務(wù)收入

181

美元計(jì)算，GEV

的電力業(yè)務(wù)訂單可見(jiàn)度已達(dá)

4.21

年。截至

2024

年末，西門(mén)子能源燃?xì)夥?wù)板塊在手訂單

450

億歐元，按照

2024

年收入

108億歐元計(jì)算，當(dāng)前西門(mén)子能源燃?xì)夥?wù)板塊的訂單可見(jiàn)度已達(dá)

4.2

年。圖表24：GEV和西門(mén)子能源的燃機(jī)相關(guān)業(yè)務(wù)的訂單可見(jiàn)度較高12敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明20212022202320241Q25電力業(yè)務(wù)在手訂單（億美元）699.92709.34729.74733.51762.92GEV電力業(yè)務(wù)收入（億美元）167.29161.24174.36181.2744電力業(yè)務(wù)訂單可見(jiàn)度（年）4.184.404.194.054.21燃?xì)獍鍓K在手訂單（億歐元）450西門(mén)子能源燃?xì)獍鍓K收入（億歐元）108燃?xì)獍鍓K訂單可見(jiàn)度（年）4.17來(lái)源：各公司官網(wǎng)，各公司公告，國(guó)金證券研究所2.1.2

國(guó)內(nèi)燃機(jī)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)化加速推進(jìn)我國(guó)燃?xì)廨啓C(jī)行業(yè)發(fā)展受到國(guó)家政策大力支持，2015-2023

年行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從

386

億元提升至

768

億元，CAGR

為

8.98%。與國(guó)外相比，中國(guó)重型燃?xì)廨啓C(jī)的制造技術(shù)，以及天然公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)來(lái)源：智研咨詢，國(guó)金證券研究所（一）與國(guó)外相比，中國(guó)重型燃?xì)廨啓C(jī)制造技術(shù)仍有提升空間目前我國(guó)

H/J

級(jí)重型燃?xì)廨啓C(jī)仍以進(jìn)口為主。在

2001

年開(kāi)始，我國(guó)通過(guò)“以市場(chǎng)換技術(shù)”的方式，引進(jìn)了

GE、三菱和西門(mén)子能源的

E/F

級(jí)重型燃?xì)廨啓C(jī)。2022

年，中國(guó)實(shí)現(xiàn)了

F級(jí)

50MW

重燃的國(guó)產(chǎn)化。但

H/J

級(jí)燃?xì)廨啓C(jī)領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)在運(yùn)營(yíng)的機(jī)組仍主要采購(gòu)西門(mén)子、三菱和

GE，相比國(guó)外龍頭，中國(guó)重燃制造技術(shù)仍有進(jìn)一步提升空間。圖表26：中國(guó)近年來(lái)投入運(yùn)行的燃?xì)廨啓C(jī)項(xiàng)目（不完全統(tǒng)計(jì)）名稱所在城市/項(xiàng)目裝機(jī)時(shí)間供應(yīng)商功率SGT5-8000H

重型燃?xì)廨啓C(jī)華電廣州增城燃?xì)饫錈犭娙?lián)供工程項(xiàng)目2020

年西門(mén)子能源450MW9HA.01

燃?xì)廨啓C(jī)天津華電軍糧城電廠2021

年GE

Vernova448MWSGT5-8000H

重型燃機(jī)深圳媽灣升級(jí)改造氣電工程2023

年西門(mén)子能源450MWSGT5-8000H

燃?xì)廨啓C(jī)深圳東部電廠二期工程2023

年西門(mén)子能源450MW東方

M701J

型燃?xì)廨啓C(jī)廣發(fā)珠江項(xiàng)目2023

年?yáng)|方汽輪機(jī)500MWF

級(jí)

50MW（G50）燃?xì)廨啓C(jī)廣東華電清遠(yuǎn)華僑工業(yè)園2023

年?yáng)|方汽輪機(jī)50MW東方

M701J

型燃?xì)廨啓C(jī)四川省川投集團(tuán)資陽(yáng)燃?xì)怆娬拘陆üこ?024

年?yáng)|方汽輪機(jī)500MW東方

M701J

型燃?xì)廨啓C(jī)四川能投廣元燃機(jī)工程項(xiàng)目2024

年?yáng)|方汽輪機(jī)500MW9HA.01

燃?xì)廨啓C(jī)深圳能源光明燃機(jī)電廠2024

年哈電通用燃?xì)廨啓C(jī)（秦皇島） 448MW9HA.01

重型燃?xì)廨啓C(jī)惠州大亞灣石化區(qū)綜合能源站2024

年GE

Vernova448MW9HA.02

重型燃?xì)廨啓C(jī)東莞寧洲廠址替代電源項(xiàng)目2024

年GE

Vernova571MW來(lái)源：航空產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，新華網(wǎng)，深圳市國(guó)資委，環(huán)球網(wǎng)，人民網(wǎng)，北極星火力發(fā)電網(wǎng)，國(guó)金證券研究所（二）與國(guó)外相比，中國(guó)燃?xì)獍l(fā)電占比仍有較大提升空間中國(guó)燃?xì)廨啓C(jī)發(fā)電量占全國(guó)總發(fā)電量的比例穩(wěn)步提升，但是相比國(guó)外仍有較大差距。2013-2023

年，中國(guó)燃?xì)獍l(fā)電量穩(wěn)健增長(zhǎng)，期間復(fù)合增長(zhǎng)率為

9.85%。天然氣發(fā)電量占全國(guó)總發(fā)電量比重從

2.1%逐步上升至

3.2%左右。與世界各國(guó)/地區(qū)相比，遠(yuǎn)低于全球平均水平（23%），顯著低于美國(guó)（43%），日本（32%），韓國(guó)（27%），未來(lái)我國(guó)燃?xì)獍l(fā)電量仍有較大的提升空間。386.14616.69768.409008007006005004003002001000201520222023氣的發(fā)電占比仍有較大提升空間，我們認(rèn)為未來(lái)隨著重燃國(guó)產(chǎn)化提升以及天然氣的發(fā)電占比提升，中國(guó)燃機(jī)市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)容。圖表25：2015-2023

年中國(guó)燃?xì)廨啓C(jī)市場(chǎng)規(guī)模

CAGR為

8.98%中國(guó)燃?xì)廨啓C(jī)市場(chǎng)規(guī)模（億元）13敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)來(lái)源：燃?xì)廨啓C(jī)聚焦，世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒，國(guó)金證券研究所中國(guó) 全球 美國(guó) 歐盟來(lái)源：世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒，國(guó)金證券研究所我國(guó)天然氣產(chǎn)量、供應(yīng)量穩(wěn)步提升，疊加當(dāng)前天然氣價(jià)格維持低位，看好中國(guó)未來(lái)燃?xì)獍l(fā)電占比提升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2013-2023

年我國(guó)天然氣儲(chǔ)量從

4.64

萬(wàn)億

m3提升到6.74

萬(wàn)億

m3，增長(zhǎng)

45%；年產(chǎn)量從

1209

億

m3提升到

2324

億

m3，增長(zhǎng)

92%。價(jià)格方面，截至

3M25，我國(guó)進(jìn)口天然氣價(jià)格指數(shù)為

95.9，保持在近年來(lái)相對(duì)較低水平。中國(guó)天然氣供應(yīng)量持續(xù)提升和價(jià)格的維持低位有望支撐中國(guó)未來(lái)天然氣發(fā)電占比進(jìn)一步提升。圖表29：2013-2023

年中國(guó)天然氣年產(chǎn)量提升

92%圖表30：目前我國(guó)天然氣進(jìn)口價(jià)格指數(shù)處于

2021

年以來(lái)的相對(duì)較低水平來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)金證券研究所來(lái)源：ifind，國(guó)金證券研究所我國(guó)燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了自主研制-合作生產(chǎn)-技術(shù)引進(jìn)-核心技術(shù)突破四個(gè)階段。（一）自主研制：我國(guó)自

20

世紀(jì)

50-70

年代開(kāi)始進(jìn)行燃機(jī)研發(fā)，此階段以蘇聯(lián)技術(shù)為基礎(chǔ)走自主研發(fā)、設(shè)計(jì)和實(shí)驗(yàn)的技術(shù)路線。例如，1956

年，沈陽(yáng)黎明航空發(fā)動(dòng)機(jī)制造公司試制成功了我國(guó)首臺(tái)國(guó)產(chǎn)渦輪噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)，標(biāo)志著我國(guó)燃?xì)廨啓C(jī)工業(yè)的開(kāi)端。（二）合作生產(chǎn)：20

世紀(jì)

80-90

年代，主要走仿制路線，合作生產(chǎn)，不再自主研制，國(guó)內(nèi)燃機(jī)研發(fā)一度停滯。例如，1986

年，成都發(fā)動(dòng)機(jī)公司與美國(guó)

PW

和

TPM

公司開(kāi)展合作，將

JT8D

航空發(fā)動(dòng)機(jī)改型為

FT-8

燃?xì)廨啓C(jī)功率提升到

24MW，達(dá)到了當(dāng)時(shí)的世界領(lǐng)先水平。（三）技術(shù)引進(jìn)：2001-2007

年，我國(guó)三次“打捆招標(biāo)”，以市場(chǎng)換技術(shù)，國(guó)內(nèi)三大電氣集團(tuán)東方電氣、上海電氣和哈爾濱電氣分別與三菱、西門(mén)子和

GE

合作，引進(jìn)F

級(jí)重型燃?xì)廨啓C(jī)。根據(jù)

2021年《中國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研究與發(fā)展·燃?xì)廨啓C(jī)》，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，三家公司的引進(jìn)機(jī)組國(guó)產(chǎn)化率不斷提高，東方電氣國(guó)產(chǎn)化率已達(dá)

90%。然而國(guó)外企業(yè)向我國(guó)轉(zhuǎn)讓的燃機(jī)技術(shù)主要局限在冷端部件制造和整機(jī)裝配等低附加值部分，對(duì)于燃?xì)廨啓C(jī)設(shè)計(jì)、熱端部件制造、控制系統(tǒng)等核心技術(shù)則進(jìn)行嚴(yán)密封鎖，國(guó)內(nèi)燃機(jī)核心技術(shù)突破勢(shì)在必行。（四）核心技術(shù)突破：2.1%2.4%2.9%3.1%3.2%3.1%3.2%3.3%3.4%3.3%3.2%

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3500

4.0%0500100015002000250030002013

20142015

2016

2017

2018

2019

202020212022

2023圖表27：2013-2023

年中國(guó)燃?xì)獍l(fā)電量占全國(guó)總發(fā)電量的比例整體呈提升態(tài)勢(shì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)） 燃?xì)?/p>