證券研究報(bào)告·宏觀報(bào)告·宏觀深度報(bào)告1/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分宏觀深度報(bào)告

20250603復(fù)盤(pán)200

年，貿(mào)易戰(zhàn)何去何從？通過(guò)復(fù)盤(pán)自

1800

年至今

200

余年的全球貿(mào)易歷史，以及結(jié)合近期東部沿海省份“造船廠-船東-船公司-貨代及外貿(mào)公司-實(shí)體制造業(yè)”外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研反饋，我們的研究表明：2025年06月03

日證券分析師 蘆哲執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0600524110003luzhe@證券分析師 劉子博執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0600524120014liuzb@證券分析師 張佳煒執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0600524120013zhangjw@相關(guān)研究《人民幣匯率：會(huì)否升破

7.1？》2025-06-02《基數(shù)走高，5

月出口增速或有所放緩》2025-06-02首先，復(fù)盤(pán)全球貿(mào)易歷史看，匯率、非關(guān)稅壁壘可能取代關(guān)稅成為更加關(guān)鍵的“貿(mào)易交鋒”工具。其次，國(guó)內(nèi)多數(shù)外貿(mào)企業(yè)認(rèn)為由于在根本矛盾上的沖突，中美貿(mào)易談判過(guò)程未來(lái)或?qū)ⅰ耙徊ㄈ邸?，企業(yè)可能需要持續(xù)控制對(duì)美出口風(fēng)險(xiǎn)敞口。再次，如果加征關(guān)稅無(wú)法實(shí)現(xiàn)美方貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的主要目的，那么參考過(guò)去

200年全球貿(mào)易歷史特別是

1970s-1990s

美日德貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)階段的美方舉措，未來(lái)美國(guó)政府可能在非關(guān)稅壁壘、匯率等方面發(fā)起更多挑戰(zhàn)。最后，在控制對(duì)美出口風(fēng)險(xiǎn)敞口的過(guò)程中，拓展非美出口、“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”、“出海”等關(guān)鍵手段仍待企業(yè)端摸索落地方式，年內(nèi)外貿(mào)前景仍面臨高度不確定性。一、匯率、非關(guān)稅壁壘可能取代關(guān)稅成為更加關(guān)鍵的“貿(mào)易交鋒”工具自

18

世紀(jì)至今，“自由貿(mào)易”的發(fā)展歷史僅有短短

50

年，自二戰(zhàn)結(jié)束至今，即使在全球貿(mào)易自由化的趨勢(shì)下，出于保護(hù)本國(guó)工業(yè)、控制貿(mào)易赤字等目的，部分國(guó)家在特定時(shí)期仍采取了一些保護(hù)主義措施。從“貿(mào)易交鋒”的主要工具看，在兩次世界大戰(zhàn)前，操縱匯率并不是“金本位制”下應(yīng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的有效方法，此時(shí)關(guān)稅這項(xiàng)傳統(tǒng)工具廣受采用，例如自

1896

年至

1899

年短短數(shù)年間，美國(guó)“平均有效關(guān)稅”便提高了接近

9個(gè)百分點(diǎn)。然而，布雷頓森林體系崩潰后，在信用貨幣體系下，全球主要貨幣的匯率波動(dòng)明顯放大，操縱匯率開(kāi)始成為一項(xiàng)參與國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的重要武器。此外，伴隨全球貿(mào)易融合程度的提高，受轉(zhuǎn)口貿(mào)易等因素影響，僅憑提高關(guān)稅恐怕很難贏得國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的勝利，因此自愿出口限制、貿(mào)易協(xié)定等非關(guān)稅壁壘也變得更加重要。二、從根本矛盾看，中美貿(mào)易談判未來(lái)或?qū)ⅰ耙徊ㄈ邸痹诟甙旱纳唐焚Q(mào)易赤字等影響下，美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的增速長(zhǎng)期高于GDP

增速，2024

年“國(guó)際投資凈缺口/GDP”已達(dá)

88%，最快將于

2025

年觸及

100%?？紤]到“國(guó)際投資凈收支”可被近似視為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“凈負(fù)債”，因此美國(guó)“國(guó)際投資凈缺口/GDP”的近年趨勢(shì)是明顯不可持續(xù)的，美國(guó)政府可能在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)保持對(duì)我國(guó)出口的高壓態(tài)勢(shì)。三、如果貿(mào)易摩擦加劇，美國(guó)政府還有可能出臺(tái)哪些政策？貿(mào)易政策方面：除關(guān)稅外，美國(guó)可能會(huì)提高非關(guān)稅壁壘。例如

1970

年至1993

年，美國(guó)在與日本、德國(guó)競(jìng)爭(zhēng)全球出口市場(chǎng)份額時(shí)期大肆采用自愿出口限制、協(xié)商擴(kuò)大外國(guó)服務(wù)業(yè)開(kāi)放等貿(mào)易保護(hù)措施。財(cái)政政策方面：削減聯(lián)邦財(cái)政赤字可能相當(dāng)困難。類似

1980s，近年美國(guó)再度出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字與財(cái)政赤字同時(shí)走高的“雙赤字”情形。若對(duì)聯(lián)邦赤字不加控制，聯(lián)邦債務(wù)水平、付息壓力近年均有可能觸及歷史最高水平。但從聯(lián)邦赤字的主要來(lái)源看，2025

財(cái)年社會(huì)安全、醫(yī)療保健、存量國(guó)債付息支出（合計(jì)增長(zhǎng)

0.30

萬(wàn)億美元）完全“吞噬”了聯(lián)邦財(cái)政收入的增長(zhǎng)（合計(jì)增長(zhǎng)

0.24

萬(wàn)億美元），而前三者短期壓降難度頗大。貨幣政策方面：美元匯率有可能受干預(yù)更多。自

2013

年至

2024年，美國(guó)商品貿(mào)易盈余占

GDP

的比例波動(dòng)并不明顯（基本維持在

3.8%-4.6%），但同期美國(guó)凈國(guó)際投資頭寸占

GDP

的比例由

31.7%大幅增長(zhǎng)至

88.3%，“存量資產(chǎn)的估值變動(dòng)”對(duì)國(guó)際投資凈缺口的“貢獻(xiàn)”可能愈加明顯。從宏觀深度報(bào)告對(duì)策看，考慮到全球資產(chǎn)的回報(bào)率很難由美國(guó)政府直接干預(yù)，因此干預(yù)美元匯率可能是更直接的選擇。四、國(guó)內(nèi)企業(yè)如何降低對(duì)美出口風(fēng)險(xiǎn)敞口？拓展非美出口或需靈活調(diào)整國(guó)內(nèi)產(chǎn)能、適應(yīng)歐洲獨(dú)特的貿(mào)易保護(hù)措施——官僚主義。未來(lái)歐洲等區(qū)域的進(jìn)口需求可能是國(guó)內(nèi)企業(yè)拓展非美出口時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注的方向，但由于歐洲與美國(guó)的商品進(jìn)口結(jié)構(gòu)存在一定差異，因此部分國(guó)內(nèi)企業(yè)或需調(diào)整國(guó)內(nèi)產(chǎn)能，以更好地滿足非美市場(chǎng)需求?！俺隹谵D(zhuǎn)內(nèi)銷”的關(guān)鍵在于賬期。與國(guó)際貿(mào)易相比，境內(nèi)商品貿(mào)易在回款賬期、供應(yīng)鏈占款等方面存在較多不同。2025

年

2

月，總書(shū)記在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)要著力解決拖欠民營(yíng)企業(yè)賬款問(wèn)題，未來(lái)國(guó)內(nèi)關(guān)于賬期管理的政策環(huán)境或?qū)⒂佑押??！俺龊！钡暮诵脑谟诔杀居绕涫侨肆Τ杀?。從海外?jīng)驗(yàn)看，工業(yè)就業(yè)與人均

GDP

往往呈現(xiàn)出駝峰形走勢(shì)，即在工業(yè)化早期，就業(yè)從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向工業(yè)；伴隨居民生活水平的提高，就業(yè)從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，工業(yè)所需要的本土人力被海外廉價(jià)勞動(dòng)力所替代?？紤]到，未來(lái)即使在工業(yè)機(jī)器人、具身智能等領(lǐng)域國(guó)內(nèi)取得重大科技突破，其技術(shù)應(yīng)用可能也會(huì)首先應(yīng)用于醫(yī)療、半導(dǎo)體等附加值相對(duì)更高的產(chǎn)業(yè)，恐難在短期內(nèi)惠及紡服等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的成本管控，因此相關(guān)企業(yè)或有必要長(zhǎng)期穩(wěn)步推動(dòng)“出?！边M(jìn)程。風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）本文測(cè)算的關(guān)稅、匯率、進(jìn)出口規(guī)模等數(shù)據(jù)涉及多個(gè)經(jīng)濟(jì)體，時(shí)間跨度較長(zhǎng)，或存在數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確、不完全可比等情形。（2）對(duì)美國(guó)財(cái)政尤其是控制聯(lián)邦財(cái)政赤字的潛在方法分析可能不夠準(zhǔn)確。（3）對(duì)中國(guó)企業(yè)“出?！泵媾R的機(jī)遇與挑戰(zhàn)可能分析不夠全面。2/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分宏觀深度報(bào)告內(nèi)容目錄1.

自18世紀(jì)至今，“自由貿(mào)易”的發(fā)展歷史僅有短短

50

年

..............................................................52.

從根本矛盾看，未來(lái)中美貿(mào)易談判或?qū)ⅰ耙徊ㄈ邸?/p>

......................................................................92.1.

美國(guó)政府為何無(wú)法容忍貿(mào)易逆差的進(jìn)一步擴(kuò)大？.................................................................92.2.

美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的主要成因是什么？...........................................................................102.2.1.

商品貿(mào)易逆差是美國(guó)國(guó)際投資凈缺口長(zhǎng)期持續(xù)的重要成因.....................................102.2.2.

存量資產(chǎn)的估值變動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的變動(dòng).....................................143.

如果貿(mào)易摩擦加劇，美國(guó)政府還有可能出臺(tái)哪些政策？

............................................................153.1.

貿(mào)易政策方面：除關(guān)稅外，美國(guó)可能會(huì)提高非關(guān)稅壁壘...................................................163.2.

財(cái)政政策方面：削減聯(lián)邦財(cái)政赤字可能相當(dāng)困難...............................................................173.3.

貨幣政策方面：美元匯率有可能受干預(yù)更多.......................................................................204.

國(guó)內(nèi)企業(yè)如何降低對(duì)美出口風(fēng)險(xiǎn)敞口？

........................................................................................224.1.

拓展非美出口或需靈活調(diào)整國(guó)內(nèi)產(chǎn)能、適應(yīng)歐洲獨(dú)特的貿(mào)易保護(hù)措施...........................22

4.2.

“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”的關(guān)鍵在于賬期................................................................................................23

4.3.

“出?！钡暮诵脑谟诔杀居绕涫侨肆Τ杀?...............................................................................245.

風(fēng)險(xiǎn)提示

............................................................................................................................................253/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分宏觀深度報(bào)告圖表目錄圖

1：

全球貿(mào)易的大幅增長(zhǎng)是

1970s

至今方才出現(xiàn)的“新局面”

.......................................................5圖

2：

航運(yùn)、國(guó)際通信等交易成本的持續(xù)下降促進(jìn)了國(guó)際貿(mào)易活躍度提高...................................6圖

3：

外國(guó)公司對(duì)本地出口的貢獻(xiàn)比例提高是貿(mào)易自由化與跨國(guó)公司增多的直接結(jié)果...............6圖

4：

自

1800年至今，全球商品出口市場(chǎng)累計(jì)發(fā)生過(guò)

3次較為明顯的大國(guó)競(jìng)爭(zhēng).........................7圖

5：

自

1800年至今，全球主要經(jīng)濟(jì)體的平均有效關(guān)稅并不是單邊下行趨勢(shì).............................8圖

6：

在金本位制下，匯率難以成為“貿(mào)易戰(zhàn)”的主要工具...............................................................8圖

7：

自布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，匯率干預(yù)也成為國(guó)際貿(mào)易沖突的一大核心...........................9圖

8：

若對(duì)國(guó)際投資凈缺口不加干預(yù)，最快于

2025

年，美國(guó)的國(guó)際投資凈缺口規(guī)模或?qū)⒊^(guò)名義

GDP

規(guī)模........................................................................................................................................10圖

9：

自

2001

年至

2024

年，中國(guó)始終是美國(guó)商品貿(mào)易逆差的單一國(guó)家最大來(lái)源.....................

11圖

10：

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期低于投資率導(dǎo)致了商品貿(mào)易赤字...........................12圖

11：

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為

1990s以來(lái)的美元升值趨勢(shì)導(dǎo)致了長(zhǎng)期商品貿(mào)易赤字...........................12圖

12：

按照

ILO

測(cè)算，2024年美國(guó)是全球勞動(dòng)生產(chǎn)率最高的國(guó)家.............................................13圖

13：

自

2015

年至

2024

年，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比由

65.4%持續(xù)下滑至

57.8%........13圖

14：

伴隨美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比持續(xù)下降，近年黃金、比特幣價(jià)格屢創(chuàng)新高...........14圖

15：

美元升值趨勢(shì)與美元資產(chǎn)（如股票）的強(qiáng)勁表現(xiàn)也推動(dòng)了美國(guó)國(guó)際投資凈缺口擴(kuò)大...15圖

16：

1970s-1990s

美日德三國(guó)間的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)為當(dāng)前研究美國(guó)貿(mào)易政策提供了很好的參考案例..................................................................................................................................................................15圖

17：

自

2017年至今，美國(guó)平均有效關(guān)稅已累計(jì)提高了近

1個(gè)百分點(diǎn).....................................17圖

18：

與

1980s

類似，美國(guó)近年再度出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字與財(cái)政赤字同時(shí)走高的“雙赤字”情形17圖

19：

美國(guó)財(cái)政赤字主要集中在中央政府而非地方政府層面.......................................................18圖

20：

若對(duì)聯(lián)邦赤字不加控制，聯(lián)邦債務(wù)水平可能將在近年觸及歷史最高水平.......................18圖

21：

2025年，“聯(lián)邦財(cái)政凈利息支出/GDP”可能將觸及二戰(zhàn)后的最高水平.............................18圖

22：

社會(huì)安全、醫(yī)療保健、存量國(guó)債付息

3

項(xiàng)支出幾乎完全“吞噬”了近年聯(lián)邦財(cái)政收入的增長(zhǎng)..........................................................................................................................................................19圖

23：

美元在

1970s至

1990s期間貶值傾向明顯...........................................................................20圖

24：

近年“存量資產(chǎn)的估值變動(dòng)”對(duì)美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的“貢獻(xiàn)”愈加明顯...........................21圖

25：

2024

年歐洲、亞洲（不含中國(guó)大陸）也是全球進(jìn)口市場(chǎng)的主要集中地..........................23圖

26：

機(jī)械與車輛、礦物燃料及潤(rùn)滑油、原材料是歐盟進(jìn)口商品的主要組成部分...................23圖

27：

2024

年，國(guó)內(nèi)規(guī)上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款同比增速的下降趨勢(shì)被打破..................................23圖

28：

自

1800

年至

2022

年，全球主要經(jīng)濟(jì)體的“人均

GDP”與“工業(yè)吸納的就業(yè)人口占比”呈駝峰形走勢(shì)..............................................................................................................................................24圖

29：

結(jié)合我國(guó)人均

GDP

水平分析，未來(lái)國(guó)內(nèi)工業(yè)吸納的就業(yè)人口比例進(jìn)一步提高或?qū)⒚媾R一定困難..................................................................................................................................................25表

1：

自

1970s

至

1990s，美國(guó)曾通過(guò)自愿出口限制、貿(mào)易協(xié)定等方式控制商品貿(mào)易赤字......16表

2：

加征關(guān)稅可能是特朗普政府推行阻力最小的赤字管控措施.................................................204/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分宏觀深度報(bào)告通過(guò)復(fù)盤(pán)過(guò)去

200

余年全球貿(mào)易歷史，以及結(jié)合近期與江浙等地“造船廠-船東-船公司-貨代及外貿(mào)公司-實(shí)體制造業(yè)”外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈溝通，我們認(rèn)為：首先，復(fù)盤(pán)全球貿(mào)易歷史看，匯率、非關(guān)稅壁壘可能取代關(guān)稅成為更加關(guān)鍵的“貿(mào)易交鋒”工具。其次，國(guó)內(nèi)多數(shù)外貿(mào)企業(yè)認(rèn)為由于在根本矛盾上的沖突，中美貿(mào)易談判過(guò)程未來(lái)或?qū)ⅰ耙徊ㄈ邸?，企業(yè)可能需要持續(xù)控制對(duì)美出口風(fēng)險(xiǎn)敞口。再次，如果加征關(guān)稅無(wú)法實(shí)現(xiàn)美方貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的主要目的，那么參考過(guò)去

200

年全球貿(mào)易歷史特別是

1970s-1990s

美日德貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)階段的美方舉措，未來(lái)美國(guó)政府可能在非關(guān)稅壁壘、匯率等方面發(fā)起更多挑戰(zhàn)。最后，在控制對(duì)美出口風(fēng)險(xiǎn)敞口的過(guò)程中，拓展非美出口、“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”、“出?！钡汝P(guān)鍵手段仍待企業(yè)端摸索落地方式，年內(nèi)外貿(mào)前景仍面臨高度不確定性。1. 自

18

世紀(jì)至今，“自由貿(mào)易”的發(fā)展歷史僅有短短

50

年無(wú)論是從“貿(mào)易開(kāi)放指數(shù)”還是從“全球出口總和/全球產(chǎn)出”看，“自由貿(mào)易”都是一個(gè)相當(dāng)“年輕”的概念?；仡檱?guó)際貿(mào)易歷史，直到

1978

年，全球出口總和占全球產(chǎn)出（GDP）的比例都還在

15%以下，但自

1970s

至今，受益于交易成本（航運(yùn)、通信等）的大幅下降，國(guó)際貿(mào)易已不再局限于“一國(guó)以換取本地?zé)o法生產(chǎn)的商品為目的（以物易物）”的初級(jí)形式，而是轉(zhuǎn)向不同國(guó)家在產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域充分發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)的專業(yè)形式，跨國(guó)公司的數(shù)量也隨之大幅增長(zhǎng)。圖1：全球貿(mào)易的大幅增長(zhǎng)是1970s至今方才出現(xiàn)的“新局面”數(shù)據(jù)來(lái)源：Fouquin

and

Hugot(CEPII

2016)，KlasingandMilionis

(2014)，東吳證券研究所5/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分宏觀深度報(bào)告圖2：航運(yùn)、國(guó)際通信等交易成本的持續(xù)下降促進(jìn)了國(guó)際貿(mào)易活躍度提高圖3：外國(guó)公司對(duì)本地出口的貢獻(xiàn)比例提高是貿(mào)易自由化與跨國(guó)公司增多的直接結(jié)果數(shù)據(jù)來(lái)源：World

Bank，東吳證券研究所然而自二戰(zhàn)結(jié)束至今，即使在全球貿(mào)易自由化的趨勢(shì)下，出于保護(hù)本國(guó)工業(yè)、控制貿(mào)易赤字等目的，部分國(guó)家在全球進(jìn)出口市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的時(shí)期仍采取了一些保護(hù)主義措施。例如，自

1970s

至

1990s，從戰(zhàn)后重建中逐步恢復(fù)的德國(guó)、日本對(duì)美國(guó)的全球商品出口第一大國(guó)地位發(fā)起了激烈挑戰(zhàn)，而美國(guó)通過(guò)貿(mào)易協(xié)定、匯率調(diào)整等措施進(jìn)行了強(qiáng)硬反制。12020042002200019981996199419921990198819861984198219801978197619741972197019681966196419621960195819561954195219501948194619441942194019381936193419321930100806040200年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年數(shù)據(jù)來(lái)源：World

Bank，東吳證券研究所國(guó)際通話成本（以1930年為基期，=100）航空客運(yùn)成本（以1930年為基期，=100）海運(yùn)成本（以1930年為基期，=100）6/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分宏觀深度報(bào)告圖4：自

1800

年至今，全球商品出口市場(chǎng)累計(jì)發(fā)生過(guò)3

次較為明顯的大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)45%20202015201020052000199519901985198019751970196519601955195019451940193519301925192019151910190519001895189018851880187518701865186018551850184518401835183018251820181518101805180040%35%30%25%20%15%10%5%0%年

年

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年年

年

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年

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年

年

年

年數(shù)據(jù)來(lái)源：The

Federico-TenaWorld

Trade

Historical

Database，Economic

Statistics

of

Excellence，UN

trade

&development，東吳證券研究所從“貿(mào)易交鋒”的主要工具看，匯率、非關(guān)稅壁壘可能取代關(guān)稅成為更加關(guān)鍵的工具。在兩次世界大戰(zhàn)前，由于主要儲(chǔ)備貨幣——英鎊遵從金本位制，因此操縱匯率并不是一項(xiàng)應(yīng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的有效方法，此時(shí)關(guān)稅這項(xiàng)傳統(tǒng)工具廣受采用，例如自

1896

年至

1899

年短短數(shù)年間，美國(guó)“平均有效關(guān)稅”便提高了接近

9

個(gè)百分點(diǎn)。然而，布雷頓森林體系崩潰后，在信用貨幣體系下，全球主要貨幣的匯率波動(dòng)明顯放大，操縱匯率開(kāi)始成為一項(xiàng)干預(yù)國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)格局的重要武器。此外，伴隨全球貿(mào)易融合程度的提高，受轉(zhuǎn)口貿(mào)易等因素影響，僅憑提高關(guān)稅恐怕很難贏得國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的勝利，因此自愿出口限制、貿(mào)易協(xié)定等非關(guān)稅壁壘也變得更加重要。例如

1973

年，《多纖維協(xié)定》（MFA）對(duì)發(fā)展中國(guó)家可以出口到發(fā)達(dá)國(guó)家的服裝和紡織品數(shù)量施加了配額限制。加拿大英國(guó)7/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1897年至1913年美國(guó)、德國(guó)挑戰(zhàn)英國(guó)出口優(yōu)勢(shì)1970年至1993年德國(guó)、日本挑戰(zhàn)美國(guó)出口優(yōu)勢(shì)2006年至今中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)超過(guò)美國(guó)中國(guó) 美國(guó) 德國(guó) 荷蘭 日本 法國(guó)50%

（全球出口商品市場(chǎng)份額）宏觀深度報(bào)告圖5：自

1800年至今，全球主要經(jīng)濟(jì)體的平均有效關(guān)稅并不是單邊下行趨勢(shì)圖6：在金本位制下，匯率難以成為“貿(mào)易戰(zhàn)”的主要工具10%20%30%40%50%60%70%2020201520102005200019951990198519801975197019651960195519501945194019351930192519201915191019051900189518901885188018751870186518601855185018451840183518301825182018151810180518000%年

年

年

年

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年年

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年

年

年

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年

年年

年

年

年

年

年

年

年

年數(shù)據(jù)來(lái)源：Bank

of

England，Office

for

National

Statistics

(UK)，OECD，日本財(cái)務(wù)省，Statistisches

Bundesamt

(Destatis)，GESIS，U.S.CensusBureau，USITC，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（中國(guó)），財(cái)政部（中國(guó)），東吳證券研究所注：“平均有效關(guān)稅”（Average

EffectiveTariff

Rate）為一國(guó)當(dāng)年關(guān)稅收入與進(jìn)口貨物的比值（customsduty

revenue/goods

import）?！懊绹?guó)（口徑

1）”是采用歷年美國(guó)關(guān)稅收入/商品進(jìn)口規(guī)模手動(dòng)測(cè)算值；“美國(guó)（口徑

2）”是

U.S.

Census及

U.S.

International

Trade

Commission

披露的“Ratio

of

duties

calculated

to

total

imports”（數(shù)據(jù)截至

2016年）；二者的數(shù)值區(qū)別主要集中在

1864

年以前的數(shù)據(jù)，對(duì)近

160年的數(shù)據(jù)研究影響不大。德國(guó)美國(guó)（口徑2）1897年至1913年美國(guó)、德國(guó)挑戰(zhàn)英國(guó)出口優(yōu)勢(shì)日本1970年至1993年德國(guó)、日本挑戰(zhàn)美國(guó)出口優(yōu)勢(shì)中國(guó)2006年至今中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)超過(guò)美國(guó)英國(guó) 美國(guó)（口徑1）（平均有效關(guān)稅）141516191817202122242323456789101971196619611956195119461941193619311926192119161911190619011896189118861881187618711866186118561851184618411836183118261821181618111806180117961791年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年數(shù)據(jù)來(lái)源：The

Riksbank，東吳證券研究所美元德國(guó)馬克（右）8/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分匯率（均表達(dá)為1英鎊可兌換外幣的數(shù)量）宏觀深度報(bào)告圖7：自布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，匯率干預(yù)也成為國(guó)際貿(mào)易沖突的一大核心數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED，東吳證券研究所注：德國(guó)自

1999

年

1

月

1

日起成為歐元區(qū)成員國(guó)，經(jīng)歷

3

年過(guò)渡期后，德國(guó)馬克（紙幣/硬幣）的法定貨幣地位于2001

年

12

月

31

日終止。直至今日，德國(guó)馬克與歐元維持著

1歐元=1.95583

德國(guó)馬克的固定匯率，我們據(jù)此估算了德國(guó)馬克自

2002

年至今與美元間的匯率理論值?？紤]到目前影響市場(chǎng)的核心因素在于

2025

年美國(guó)發(fā)起的新一輪貿(mào)易保護(hù)，因此我們以中美為核心，結(jié)合近期與江浙等地“造船廠-船東-船公司-貨代及外貿(mào)公司-實(shí)體制造業(yè)”的外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈溝通，對(duì)國(guó)內(nèi)外貿(mào)形勢(shì)進(jìn)行研究。從根本矛盾看，未來(lái)中美貿(mào)易談判或?qū)ⅰ耙徊ㄈ邸泵绹?guó)政府為何無(wú)法容忍貿(mào)易逆差的進(jìn)一步擴(kuò)大？在高昂的商品貿(mào)易赤字等影響下，美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的增速長(zhǎng)期高于

GDP

增速，2024

年“國(guó)際投資凈缺口/GDP”已達(dá)

88%，最快將于

2025

年觸及

100%。2024

年，盡管

2951.54

億美元的服務(wù)貿(mào)易順差部分抵消了

12129.89

億美元的商品貿(mào)易逆差的影響，但最終計(jì)算看，美國(guó)商品與服務(wù)貿(mào)易仍呈巨額赤字狀態(tài)，商品與服務(wù)貿(mào)易逆差高達(dá)9178.35

億美元，較上年增長(zhǎng)

1329.45

億美元。事實(shí)上，自

1976

年至今，美國(guó)商品與服務(wù)貿(mào)易始終保持為赤字狀態(tài)，特別是自

2020

年至今赤字規(guī)模大幅走高。長(zhǎng)期、大額的商品貿(mào)易赤字將不可避免地導(dǎo)致美國(guó)國(guó)際投資凈缺口持續(xù)擴(kuò)大，截至

2024

年末，美國(guó)“國(guó)際投資凈缺口/GDP”已達(dá)

88%，同比大幅走高約

18

個(gè)百分點(diǎn)，自

2020

年至

2024年，美國(guó)“國(guó)際投資凈缺口/GDP”年均走高約

7

個(gè)百分點(diǎn)，若不對(duì)這一趨勢(shì)加以阻止，0501001502002503003504000123456789101975-011973-011971-011977-011979-011981-011983-011985-011991-011989-011987-011993-011995-011997-011999-012001-012005-012003-012007-012009-012011-012013-012015-012021-012019-012017-012023-012025-01日元（右軸）匯率（均表達(dá)為1美元可兌換外幣的數(shù)量）人民幣 德國(guó)馬克 歐元 英鎊1970年至1993年德國(guó)、日本挑戰(zhàn)美國(guó)出口優(yōu)勢(shì)2006年至今9/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)超過(guò)美國(guó)宏觀深度報(bào)告最快于

2025

年，美國(guó)的國(guó)際投資凈缺口規(guī)模或?qū)⒊^(guò)名義

GDP

規(guī)模?？紤]到在某種意義上，“國(guó)際投資凈收支”可被理解為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“凈負(fù)債”，因此近年來(lái)美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的增速是明顯不可持續(xù)的。圖8：若對(duì)國(guó)際投資凈缺口不加干預(yù)，最快于

2025

年，美國(guó)的國(guó)際投資凈缺口規(guī)?；?qū)⒊^(guò)名義

GDP

規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：FRB，F(xiàn)RED，BEA，東吳證券研究所美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的主要成因是什么？從國(guó)際投資凈缺口的來(lái)源看，商品貿(mào)易逆差、估值變動(dòng)（主要受匯率、持有存量資產(chǎn)的回報(bào)率影響）是美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的兩類主要來(lái)源。理論上，國(guó)際投資凈頭寸（

NIIP

）

的在第

t

年的同比變動(dòng)

??????????

?

???????????1

=

經(jīng)常賬戶盈余（赤字）

??????

+存量資產(chǎn)的估值變動(dòng)

????????

+

殘差項(xiàng)????????。其中：商品貿(mào)易逆差是美國(guó)國(guó)際投資凈缺口長(zhǎng)期持續(xù)的重要成因2024

年，美國(guó)商品貿(mào)易逆差創(chuàng)下歷史新高，從具體構(gòu)成看，自

2001

年至

2024

年，中國(guó)仍始終是美國(guó)商品貿(mào)易逆差的單一國(guó)家最大來(lái)源。不過(guò)值得注意的是，自

2018

年至

2024

年，美國(guó)商品貿(mào)易逆差中來(lái)自中國(guó)（不含中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣）的比例由

47.48%持續(xù)下降至

24.33%，大體回落至

2004年水平。-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10030050070090011001300150017002024Q32024Q12023Q32023Q12022Q32022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q12015Q32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q12012Q32012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q32008Q12007Q32007Q12006Q32006Q1美國(guó)國(guó)際投資凈頭寸/GDP（右，負(fù)值代表國(guó)際投資缺口）美國(guó)國(guó)際投資凈缺口規(guī)模（以2006Q1為基期，=100）美國(guó)名義GDP（以2006Q1為基期，=100）10/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分宏觀深度報(bào)告圖9：自

2001

年至

2024

年，中國(guó)始終是美國(guó)商品貿(mào)易逆差的單一國(guó)家最大來(lái)源數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA，東吳證券研究所注：香港、澳門(mén)、臺(tái)灣均為中國(guó)省級(jí)行政區(qū)，但受制于數(shù)據(jù)源限制，未能獲得中國(guó)整體數(shù)據(jù)。關(guān)于美國(guó)商品貿(mào)易逆差的成因，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的觀點(diǎn)大體可分為兩類，事實(shí)上這些觀點(diǎn)并不沖突，只是關(guān)注點(diǎn)有所不同。在第一類觀點(diǎn)的研究框架下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家側(cè)重討論貿(mào)易失衡是如何與美國(guó)內(nèi)部的“儲(chǔ)蓄-投資（即生產(chǎn)與產(chǎn)出）失衡”相關(guān)聯(lián)的。從宏觀經(jīng)濟(jì)理論看，GDP（Y）=消費(fèi)（C）+投資（I）+政府支出（G）+凈出口（NX），而總儲(chǔ)蓄（S）被定義為

S=Y-C-G，即在數(shù)值上

S=I+NX，換言之

NX=S-I。一些學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)儲(chǔ)蓄小于投資時(shí)（S<I），一個(gè)國(guó)家就會(huì)出現(xiàn)貿(mào)易逆差，反之儲(chǔ)蓄大于投資時(shí)則會(huì)出現(xiàn)貿(mào)易順差，因此美國(guó)長(zhǎng)期貿(mào)易逆差是由于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄持續(xù)短缺，未來(lái)應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)居民及政府部門(mén)提高儲(chǔ)蓄水平。0%10%20%30%40%50%60%-1,400,000-1,200,000-1,000,000-800,000-600,000-400,000-200,000019992000200320022001200620052004200920082007201020122011201320152014201620182017201920212020202220242023年

年

年

年

年

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年

年

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年

年

年

年

年

年

年

年

年

年中國(guó)（不含中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣）越南德國(guó)美國(guó)商品貿(mào)易逆差中來(lái)自中國(guó)（不含中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣）的比例（右）墨西哥愛(ài)爾蘭其他國(guó)家或地區(qū)（含中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣）（百萬(wàn)美元）11/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分宏觀深度報(bào)告圖10：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期低于投資率導(dǎo)致了商品貿(mào)易赤字?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：FEDERAL

RESERVEBANKof

NEW

YORK，東吳證券研究所在第二類觀點(diǎn)的研究框架下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家側(cè)重討論貿(mào)易失衡的兩大主要組成部分——出口與進(jìn)口，相關(guān)影響因素主要包括匯率、價(jià)格與各國(guó)居民收入。一些學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)國(guó)民支出超過(guò)收入的部分必須由外國(guó)提供資金，因此經(jīng)常賬戶的赤字相當(dāng)于國(guó)外資本的凈流入。二戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)商品貿(mào)易由持續(xù)盈余轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期赤字始自

1971

年，此時(shí)布雷頓森林體系已然崩潰，美元成為世界各國(guó)最主要的儲(chǔ)備貨幣。自

1990s

以來(lái)，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體與沙特阿拉伯等石油出口國(guó)推動(dòng)了“全球儲(chǔ)蓄過(guò)?！钡男纬?，大量外國(guó)資本流入美國(guó)，進(jìn)而推動(dòng)美元長(zhǎng)期走強(qiáng)，如此導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口更加便宜、出口更加昂貴，最終形成了長(zhǎng)期貿(mào)易赤字。換言之，上述學(xué)者認(rèn)為國(guó)際資本流動(dòng)及匯率是影響貿(mào)易的核心因素。圖11：第二種觀點(diǎn)認(rèn)為1990s

以來(lái)的美元升值趨勢(shì)導(dǎo)致了長(zhǎng)期商品貿(mào)易赤字0.00.51.01.52.02.53.03.5-1400000-1200000-1000000-800000-600000-400000-2000000200000400000202420222020201820162014201220102008200620042002200019981996199419921990198819861984198219801978197619741972197019681966196419621960年

年

年

年

年

年

年

年

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年

年

年

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年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年數(shù)據(jù)來(lái)源：U.S.

Census

Bureau，F(xiàn)RED，東吳證券研究所美國(guó)商品貿(mào)易盈余（負(fù)值代表赤字）1美元兌換德國(guó)馬克（右）1美元兌換英鎊（右）（百萬(wàn)美元）美國(guó)服務(wù)貿(mào)易盈余（負(fù)值代表赤字）1美元兌換日元/

100（右）12/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分宏觀深度報(bào)告總而言之，美國(guó)商品貿(mào)易逆差可被理解為是美國(guó)生產(chǎn)率優(yōu)勢(shì)與美元作為全球核心儲(chǔ)備貨幣的必然結(jié)果，未來(lái)大概率仍將長(zhǎng)期持續(xù)。從根源看，一方面，美國(guó)較高的生產(chǎn)率意味著更高的投資回報(bào)率，這不僅推動(dòng)了資本流入與美國(guó)國(guó)內(nèi)投資的增加，還提升了股票價(jià)格預(yù)期、家庭財(cái)富預(yù)期與長(zhǎng)期收入預(yù)期，反映為消費(fèi)率提高、儲(chǔ)蓄率降低。另一方面，布雷頓森林體系解體后，受美元作為全球核心儲(chǔ)備貨幣的獨(dú)特地位影響，長(zhǎng)期以來(lái)美元始終存在升值壓力，這自然導(dǎo)致了美國(guó)進(jìn)出口失衡的進(jìn)一步演變。圖12：按照ILO測(cè)算，2024

年美國(guó)是全球勞動(dòng)生產(chǎn)率最高的國(guó)家14020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024120100806040200年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年數(shù)據(jù)來(lái)源：ILO，東吳證券研究所圖13：自2015

年至2024年，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比由

65.4%持續(xù)下滑至57.8%中國(guó) 德國(guó) 日本 英國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率（以每小時(shí)工作產(chǎn)出的GDP衡量）美國(guó)G20100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，東吳證券研究所美元 歐元 日元 英鎊 人民幣 其他13/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分宏觀深度報(bào)告圖14：伴隨美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比持續(xù)下降，近年黃金、比特幣價(jià)格屢創(chuàng)新高數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，F(xiàn)RED，Wind，東吳證券研究所2.2.2.

存量資產(chǎn)的估值變動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的變動(dòng)存量資產(chǎn)的估值變動(dòng)一方面受到美元匯率的影響，另一方面也受到持有存量資產(chǎn)的回報(bào)率影響。具體而言：①在匯率方面，自

2011

年至今，受美國(guó)作為全球主要儲(chǔ)備貨幣的獨(dú)特地位影響，美元整體呈升值趨勢(shì)。以

2006

年

1

月為基期（=100）的名義廣義美元指數(shù)在

2022

年下半年至今的大部分時(shí)間內(nèi)維持在

120

以上，如此導(dǎo)致美國(guó)持有的以外幣計(jì)價(jià)的海外資產(chǎn)“貶值”但舉借的債務(wù)“升值”，進(jìn)而擴(kuò)大了美國(guó)國(guó)際投資凈缺口。②在持有存量資產(chǎn)的回報(bào)率方面，以股票資產(chǎn)為例，對(duì)比美國(guó)標(biāo)普

500

指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)與東京日經(jīng)

225

指數(shù)、滬深

300指數(shù)、恒生指數(shù)、法蘭克福

DAX

指數(shù)、倫敦富時(shí)

100

指數(shù)等全球其他主要股票市場(chǎng)的代表性指數(shù)不難看出，自

2000

年至今美國(guó)股票市場(chǎng)的整體表現(xiàn)最優(yōu)。換言之，至少在股票資產(chǎn)領(lǐng)域，美國(guó)持有海外存量資產(chǎn)的回報(bào)率大概率低于外國(guó)持有美國(guó)存量資產(chǎn)的回報(bào)率。50%14/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分55%60%65%70%050010001500200025003000350040002025/052024/122024/072024/022023/092023/042022/112022/062022/012021/082021/032020/102020/052019/122019/072019/022018/092018/042017/112017/062017/012016/082016/032015/102015/052014/12比特幣價(jià)格（百美元/枚） 黃金現(xiàn)貨價(jià)（倫敦市場(chǎng)，美元/盎司）美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比（右）宏觀深度報(bào)告圖15：美元升值趨勢(shì)與美元資產(chǎn)（如股票）的強(qiáng)勁表現(xiàn)也推動(dòng)了美國(guó)國(guó)際投資凈缺口擴(kuò)大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，F(xiàn)RED，東吳證券研究所3. 如果貿(mào)易摩擦加劇，美國(guó)政府還有可能出臺(tái)哪些政策？自

1970s

至

1990s

美日德三國(guó)間的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)為當(dāng)前研究美國(guó)貿(mào)易政策提供了很好的參考案例，考慮到一國(guó)在全球貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)中可能采取的政策措施主要分為貿(mào)易政策、財(cái)政政策、貨幣政策三類，因此我們結(jié)合歷史在下文對(duì)各類政策進(jìn)行展開(kāi)討論。圖16：1970s-1990s美日德三國(guó)間的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)為當(dāng)前研究美國(guó)貿(mào)易政策提供了很好的參考案例5060708090100110

12013014002004006008001,0001,2002025-052024-102024-032023-082023-012022-062021-112021-042020-092020-022019-072018-122018-052017-102017-032016-082016-012015-062014-112014-042013-092013-022012-072011-122011-052010-102010-032009-082009-012008-062007-112007-042006-092006-022005-072004-122004-052003-102003-032002-082002-01美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 美國(guó):納斯達(dá)克綜合指數(shù) 東京日經(jīng)225指數(shù)滬深300指數(shù)倫敦富時(shí)100指數(shù)恒生指數(shù) 法蘭克福DAX指數(shù)名義廣義美元指數(shù)（右）120（右軸）400（左軸）202420192014200920041999199419891984197919741969196419591954194919441939193419291924191919141909190418991894188918841879187425%20%15%10%5%0%年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年數(shù)據(jù)來(lái)源：The

Federico-Tena

World

Trade

Historical

Database，Economic

Statistics

of

Excellence，UN

trade

&development，東吳證券研究所中國(guó) 美國(guó) 德國(guó) 日本 英國(guó)15/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1897年至1913年美國(guó)、德國(guó)挑戰(zhàn)英國(guó)出口優(yōu)勢(shì)1970年至1993年德國(guó)、日本挑戰(zhàn)美國(guó)出口優(yōu)勢(shì)2006年至今中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)超過(guò)美國(guó)30%

（全球出口商品市場(chǎng)份額）宏觀深度報(bào)告3.1.

貿(mào)易政策方面：除關(guān)稅外，美國(guó)可能會(huì)提高非關(guān)稅壁壘綜合

1970

年至

1993

年美國(guó)在與日本、德國(guó)競(jìng)爭(zhēng)全球出口市場(chǎng)份額時(shí)期所采用的各類政策，以及

2025年

4

月

21

日特朗普指責(zé)的外國(guó)“非關(guān)稅欺詐”（Non-Tariff

Cheating）措施分析，在已經(jīng)提高關(guān)稅、加碼打擊轉(zhuǎn)口貿(mào)易后，特朗普政府下一步可能加碼非關(guān)稅壁壘政策，例如自愿出口限制、協(xié)商擴(kuò)大外國(guó)服務(wù)業(yè)開(kāi)放等。自

1960s

至

1970s，德國(guó)與日本在戰(zhàn)后重建工作中重新崛起為不可忽視的工業(yè)大國(guó)，隨后對(duì)美國(guó)工業(yè)出口帶來(lái)了較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)；此外，石油價(jià)格沖擊、布雷頓森林體系的崩潰、通脹水平愈加難以接受等宏觀因素也對(duì)美國(guó)工業(yè)發(fā)展帶來(lái)了不小沖擊；最終，美國(guó)采取了自愿出口限制（VERs）等一系列措施，以期最終能夠保護(hù)本國(guó)工業(yè)出口。但從事實(shí)結(jié)果看，日本由于接受美國(guó)提供的軍事保障，國(guó)家主權(quán)并不完整，因此在多項(xiàng)協(xié)議中屈從于美國(guó)；但美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義對(duì)德國(guó)的干預(yù)效果相對(duì)并不明顯，時(shí)至今日，德國(guó)在全球商品出口市場(chǎng)上仍是美國(guó)的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。表1：自1970s至

1990s，美國(guó)曾通過(guò)自愿出口限制、貿(mào)易協(xié)定等方式控制商品貿(mào)易赤字16/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1970s-1990s美國(guó)貿(mào)易保護(hù)措施核心措施代表案例（外國(guó)）自愿出口限制（VERs）對(duì)特定商品的對(duì)美出口數(shù)量實(shí)施“配額管理”1973

年，《多纖維協(xié)定》（the

Multifibre

Agreement，MFA）對(duì)發(fā)展中國(guó)家可以出口到發(fā)達(dá)國(guó)家的服裝和紡織品數(shù)量施加配額限制。1981

年，美國(guó)施壓日本汽車制造商同意限制向美國(guó)出口乘用車，最初美國(guó)只允許每年日本向美國(guó)出口

168萬(wàn)輛日本汽車。對(duì)特定商品的對(duì)美出口價(jià)格實(shí)施“限額管理”1977

年，“鋼鐵觸發(fā)價(jià)格機(jī)制”（the

steel

Trigger

Price

Mechanism，TPM）規(guī)定了鋼鐵出口至美國(guó)的最低價(jià)格，任何低于該價(jià)格的出口都將被視為傾銷并受到美國(guó)政府反制。擴(kuò)大美國(guó)出口通過(guò)服務(wù)業(yè)開(kāi)放、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等措施釋放美國(guó)在服務(wù)業(yè)部門(mén)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)1986

年至

1993

年，通過(guò)“烏拉圭回合”（the

Uruguay

Round），包括美國(guó)在內(nèi)的

100余個(gè)國(guó)家達(dá)成了加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、外國(guó)進(jìn)一步開(kāi)放服務(wù)業(yè)市場(chǎng)、擴(kuò)大雙邊貿(mào)易等一致。對(duì)美國(guó)特定商品在本國(guó)的市場(chǎng)份額制定定量目標(biāo)1986

年，美國(guó)與日本達(dá)成半導(dǎo)體行業(yè)相關(guān)協(xié)議，日本半導(dǎo)體企業(yè)確保不以低于成本的價(jià)格向美國(guó)傾銷產(chǎn)品，日本運(yùn)用多種方式促成美國(guó)制造的半導(dǎo)體產(chǎn)品在本國(guó)市場(chǎng)份額不低于

10%。美元貶值通過(guò)貨幣貶值提高美國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力1971

年，《史密斯協(xié)議》（Smithsonian

Agreement）同意美元兌黃金貶值約

8.5%

至每盎司

38

美元，其他國(guó)家的貨幣相對(duì)于美元重新估價(jià)，最終美元兌其他主要貨幣平均貶值約

10.7%。1985

年，美英法德日簽署《廣場(chǎng)協(xié)議》（the

Plaza

Accord），旨在通過(guò)干預(yù)貨幣市場(chǎng)來(lái)使美元相對(duì)于其他

4

國(guó)的貨幣貶值。數(shù)據(jù)來(lái)源：CRS，F(xiàn)ED，GAO，東吳證券研究所宏觀深度報(bào)告圖17：自

2017

年至今，美國(guó)平均有效關(guān)稅已累計(jì)提高了近

1

個(gè)百分點(diǎn)202320212019201720152013201120092007200520032001199919971995199319911989198719851983198119791977197519731971196919671965196319611959195719551953195119491947194510%8%6%4%2%0%年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年數(shù)據(jù)來(lái)源：Bank

of

England，Office

for

National

Statistics

(UK)，OECD，日本財(cái)務(wù)省，Statistisches

Bundesamt

(Destatis)，GESIS，U.S.CensusBureau，USITC，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（中國(guó)），財(cái)政部（中國(guó)），東吳證券研究所注：統(tǒng)計(jì)口徑參見(jiàn)圖

5。3.2.

財(cái)政政策方面：削減聯(lián)邦財(cái)政赤字可能相當(dāng)困難與

1980s

類似，近年來(lái)，美國(guó)再度出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶赤字與財(cái)政赤字同時(shí)走高的“雙赤字”情形。雖然國(guó)際資本自由流動(dòng)可能會(huì)部分對(duì)沖聯(lián)邦財(cái)政赤字對(duì)經(jīng)常賬戶赤字特別是商品貿(mào)易赤字的影響，但不可否認(rèn)的是，在聯(lián)邦債務(wù)水平可能將在近年觸及歷史最高水平的背景下，及時(shí)管控美國(guó)聯(lián)邦赤字規(guī)模無(wú)論是對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性，還是對(duì)控制美國(guó)國(guó)際投資凈缺口都具有很大意義。圖18：與

1980s

類似，美國(guó)近年再度出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字與財(cái)政赤字同時(shí)走高的“雙赤字”情形英國(guó)德國(guó)美國(guó)（口徑1）日本美國(guó)（口徑2）中國(guó)12%（平均有效關(guān)稅）-11%-6%-1%4%202420222020201820162014201220102008200620042002200019981996199419921990198819861984198219801978197619741972197019681966196419621960-16%年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年

年數(shù)據(jù)來(lái)源：U.S.

Census

Bureau，F(xiàn)RED，東吳證券研究所注：灰色陰影標(biāo)記的是貿(mào)易盈余與聯(lián)邦財(cái)政盈余同向變動(dòng)的年份。美國(guó)商品貿(mào)易盈余占GDP比例（負(fù)數(shù)代表赤字） 聯(lián)邦財(cái)政盈余占GDP比例（負(fù)數(shù)代表赤字）17/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分宏觀深度報(bào)告圖19：美國(guó)財(cái)政赤字主要集中在中央政府而非地方政府層面圖20：若對(duì)聯(lián)邦赤字不加控制，聯(lián)邦債務(wù)水平可能將在近年觸及歷史最高水平數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，GAO，

Bureauofthe

FiscalService，東吳證券研究所圖21：2025

年，“聯(lián)邦財(cái)政凈利息支出/GDP”可能將觸及二戰(zhàn)后的最高水平數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，OMB，GAO，Bureauofthe

FiscalService，東吳證券研究所22.31.81.21.42.12015104.950資產(chǎn)總額債務(wù)總額資產(chǎn)總額債務(wù)總額資產(chǎn)總額債務(wù)總額聯(lián)邦政府 州政府 地方政府?dāng)?shù)據(jù)來(lái)源：Bureauof

the

Fiscal

Service，U.S.

CensusBureau，東吳證券研究所25

（萬(wàn)億美元）18/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分宏觀深度報(bào)告但從聯(lián)邦財(cái)政赤字的主要來(lái)源看，社會(huì)安全、醫(yī)療保健、存量國(guó)債付息支出完全“吞噬”了聯(lián)邦財(cái)政收入的增長(zhǎng)，而前三者在短期內(nèi)很難大幅壓降。2025

聯(lián)邦財(cái)年，聯(lián)邦財(cái)政赤字預(yù)計(jì)將提高

2%至

1.87

萬(wàn)億美元，占

GDP

的比例將由

6.36%小幅下降至

6.19%；但公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)預(yù)計(jì)將提高

7%至

30.10

萬(wàn)億美元，占

GDP

的比例將由

97.82%進(jìn)一步提高至

99.89%。雖然受益于個(gè)人所得稅預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)

8%（0.20

萬(wàn)億美元），聯(lián)邦財(cái)政收入預(yù)計(jì)將提高

5%（0.24

萬(wàn)億美元）至

5.16

萬(wàn)億元；但強(qiáng)制支出中的社會(huì)安全、醫(yī)療保健（含醫(yī)療保險(xiǎn)、醫(yī)療補(bǔ)助）預(yù)計(jì)將分別提高

8%（0.12

萬(wàn)億美元）、6%（0.11

萬(wàn)億美元），對(duì)應(yīng)規(guī)模合計(jì)高達(dá)

0.23萬(wàn)億美元，社會(huì)不穩(wěn)定因素、人口老齡化趨勢(shì)等要素帶來(lái)的聯(lián)邦財(cái)政強(qiáng)制支出增長(zhǎng)幾乎完全“吞噬”了潛在財(cái)政收入增長(zhǎng)。此外，受制于存量規(guī)模龐大的聯(lián)邦債務(wù)，凈利息支出預(yù)計(jì)將提高

8%（711億美元）至

9523

億美元，約占2025聯(lián)邦財(cái)年預(yù)期財(cái)政收入的

18.4%。圖22：社會(huì)安全、醫(yī)療保健、存量國(guó)債付息3

項(xiàng)支出幾乎完全“吞噬”了近年聯(lián)邦財(cái)政收入的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，東吳證券研究所從可能削減赤字的潛在政策措施看，加征關(guān)稅可能是特朗普政府推行阻力最小的政策。截至

2025年

1

月末，Committee

for

a

Responsible

Federal

Budget

已經(jīng)提供了一份由8

大類政策構(gòu)成，預(yù)計(jì)在

2026

至

2035

年累計(jì)可削減

50.35

萬(wàn)億美元赤字的政策清單，這一數(shù)字大致相當(dāng)于

2025

聯(lián)邦財(cái)年聯(lián)邦財(cái)政赤字（1.865

萬(wàn)億美元）的

27

倍。而在

8大類政策中，除加征關(guān)稅、強(qiáng)化稅務(wù)征收系

2

類“開(kāi)源類”政策外，其他

6

類政策均為“節(jié)流類”政策，落地難度可能較大。此外，盡管美國(guó)政府通過(guò)成立政府效率部（DOGE）、研究設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金等方式也在嘗試控制聯(lián)邦財(cái)政赤字，但是截至目前上述措施尚未展現(xiàn)出明顯的實(shí)踐價(jià)值。19/

26東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分宏觀深度報(bào)告表2：加征關(guān)稅可能是特朗普政府推行阻力最小的赤字管控措施壓降聯(lián)邦赤字的可選措施預(yù)計(jì)可壓降的赤字規(guī)模（2026

至

2035

年累計(jì)）其中：代表性措施代表性措施預(yù)計(jì)壓降的赤字規(guī)模（2026-2035

累計(jì)）降低

TCJA

對(duì)赤字的影響18.2