央行或許并非近期匯率升值的引導(dǎo)者。我們習(xí)慣于用“掉期溢價”（即：離岸市場與在岸市場的掉期點(diǎn)差）來跟蹤央行守匯率的態(tài)度，該指標(biāo)反映了央行在充當(dāng)人民幣遠(yuǎn)期多頭的過程中，傾向于主動下調(diào)在岸市場的掉期點(diǎn)，與離岸市場形本質(zhì)上是對于外資通過掉期交易購買人民幣資產(chǎn)的超額貼息，以保證套期鎖匯后的國內(nèi)無風(fēng)險收益率略高于美國。目前，該指標(biāo)來到2023年初以來偏低水位（+200pips說明在近期匯率升值的過程中，央行下調(diào)“掉期溢價”，來平滑匯率波動，而非主動引導(dǎo)升國內(nèi)投資者或許并非近期匯率升值的推動者。由于居民部門換匯存在摩擦（額度限制在貨幣市場難以充分表達(dá)觀點(diǎn)。因此，我們傾向于用黃金的購買力平價（上海金/倫敦金）來表達(dá)國內(nèi)投資者對于人民幣匯率的預(yù)期。那么，“滬金溢價”（上海金/倫敦金-匯率）也就是國內(nèi)投資者對當(dāng)前匯率水平的定價分歧，也反映資本外流的傾向；目前“滬金溢價”依然維持在500~1000pips的偏高水位，意味著國內(nèi)投資者對當(dāng)前匯率在7.2以內(nèi)的認(rèn)可度存在分歧，因此其并非近期匯率升值的主要推動者，更多表現(xiàn)在跟隨定價。那么，主導(dǎo)本輪匯率升值的核心因素是什么？——外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯。我們采用“結(jié)售匯差額-貿(mào)易差額”來刻畫外貿(mào)企業(yè)的結(jié)匯傾向（類似結(jié)匯率簡單理解為：外貿(mào)企業(yè)收入當(dāng)中用于結(jié)匯的部分與總收入的差額，該指標(biāo)越高，結(jié)匯傾向越強(qiáng)；我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)結(jié)匯意愿的低點(diǎn)是2024年12月，隨后持續(xù)回升（貿(mào)易摩擦僅是波動項(xiàng)，并未影響趨勢）。原因是，外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯意愿錨定的是美元指數(shù)，美元資產(chǎn)波動率的抬升（年初的美股、近期的美債）以及美元信用受損是推動外貿(mào)企業(yè)加速結(jié)匯的關(guān)鍵。對人民幣匯率定價框架的再思考：美中利差與匯率走勢的背離在近期人民幣匯率升值的過程中，美中利差卻在走擴(kuò)，這在過去幾年并不常見。發(fā)生這一現(xiàn)象的本質(zhì)原因在于：近期美債利率的上行并非經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，而是信用弱（美債遭到拋售）。因此，對于人民幣而言，近期的美中利差走擴(kuò)反而產(chǎn)生兩重利好：其一，美元資產(chǎn)信用折價（需要更高的利率來補(bǔ)償信用）；其二，高利率壓制信用擴(kuò)張（衰退預(yù)期強(qiáng)化和債務(wù)風(fēng)險擔(dān)憂）。也就是說，未來人民幣匯率定價框架需要充分重視美元信用這個變量，美中利差的指向意義不再像往常一樣有效，而弱美元的環(huán)境也給國內(nèi)流動性和政策空間帶來更大的冗余度。風(fēng)險提示：美國關(guān)稅擾動反復(fù)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力升溫宏觀宏觀研究宏觀專題證券研究報告宏觀專題 3 4 44.美中利差與匯率定價 5 6宏觀專題本質(zhì)上是對于外資通過掉期交易購買人民幣資產(chǎn)的超中國:國債收益率:10年央行守匯率強(qiáng)度：掉期溢價USDCNH:即期匯率(右軸)（%）6（%）6中國:國債收益率:1年（鎖匯收益:在岸市場）掉期溢價543210-1宏觀專題33掉期鎖匯后的中美利差:1年-1年境外機(jī)構(gòu)和個人增持人民幣資產(chǎn)：債券：TTM2800260040012000-1-200-1-400-600-2-800-2由于居民部門換匯存在摩擦（額度限制在貨幣市場難以充分表達(dá)觀點(diǎn)。因此，我們傾向于用黃金的購買力平價（上海金/倫敦金）來表達(dá)國內(nèi)投資5,0004,0003,0005,0004,0003,0002,0000-1,000-2,000-3,000黃金購買力平價(上海金/倫敦金)即期匯率:美元兌離岸人民幣(USDCNH)7.807.607.407.207.006.806.606.406.206.00我們采用“結(jié)售匯差額-貿(mào)易差額”來刻畫外貿(mào)企業(yè)宏觀專題（億美元）外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯傾向（結(jié)售匯差額-貿(mào)易差額）：逆序美元兌離岸人民幣（USDCNH）（右軸）-800美元兌離岸人民幣（USDCNH）（右軸）-6007.4-4007.2-2007.006.82006.64006.46006.28006.0（億美元）外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯傾向（結(jié)售匯差額-貿(mào)易差額）：逆序700美元指數(shù)（右軸）700500300-100-300-500-700959085807570也就是說，未來人民幣匯率定價框架需要充分重視美元信用這個變量，美中利差的指向意義不再像往常一樣有效，而弱美元的環(huán)境也給國內(nèi)流動性宏觀專題美國:國債收益率:10年:-中國:國債收益率:10年USDCNH美國:國債收益率:10年:-中國:國債收益率:10年USDCNH+掉期溢價（右軸）7.67.57.47.37.27.176.96.86.76.63.503.002.502.000.500.00-0.50美國：信貸擴(kuò)張：再融資：濾波（%）-2.5美國：新舊貸款利差（逆序，右軸）80-1.530-0.50.5-20-702.53.5-120作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投益，也不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決策本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動。因此，投資者應(yīng)注意，下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或者