證券研究報告宏觀專題2025年06月15日【宏觀專題】【宏觀專題】——宏觀2025年中期策略報告前言:繼2024年的中報《【華創(chuàng)宏觀】以“價”定“價”——2024年中期策略報告》之后,我們再次對量與價進(jìn)行思辨。我們認(rèn)為,今年“價”的約束因素增多,彈性趨弱,而“量”主線清晰,關(guān)注“量”能更好的把握宏觀變化。量的簡要邏輯是,“以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境變化的不確定性”的基調(diào)下。主線是:美國新政(關(guān)稅、減稅、削減開支等)→美國進(jìn)口→全球貿(mào)易/中國出口→就業(yè)影響/政策對沖→財政支出或加量提速,金融穩(wěn)預(yù)期,“補(bǔ)”消費(fèi),“穩(wěn)”地產(chǎn),“加力”科創(chuàng)與投資,對外開放邁向新臺階。首先,我們圍繞著“量”這一主線,分四步展開前提:由于當(dāng)下全球關(guān)稅仍在暫停期,對于出口數(shù)據(jù)的絕對預(yù)測高度依賴關(guān)稅和美國政策的假設(shè),因此存在極大的難度。我們只能基于當(dāng)下信息和不同情境給出基準(zhǔn)情景和預(yù)測區(qū)間,目的是提供資本市場的參照系,后續(xù)基于實(shí)況再根據(jù)邏輯進(jìn)行上修或下修,同時可以定量捕捉“搶進(jìn)口”以及α和β風(fēng)險的拆分。確定性在于政策一定會“應(yīng)對”,不確定性在于節(jié)奏和幅度。第一步,美國新政與美國進(jìn)口的關(guān)系。第二步,美國進(jìn)口與中國出口的關(guān)系。第三步,中國出口與中國就業(yè)的關(guān)系。第四步,中國的“增量”政策對沖,或涉及六方面的內(nèi)容。財政的“增量”,按需補(bǔ)量。金融的“增量”,居民預(yù)防性存款搬家或帶來連鎖反應(yīng),以直接融資助力信用擴(kuò)張增量,視居民存款變化幅度定貨幣政策“整體寬松力度”。消費(fèi)的“增量”,左手“新”,右手“補(bǔ)”。投資的“增量”,科創(chuàng)、更新、備份。出口的“增量”,多措并舉,對沖alpha風(fēng)險。從品類、業(yè)態(tài)、伙伴三個維度予以分析。對外開放的“增量”,對外開放走深,對外合作走遠(yuǎn)。其次,我們簡要介紹“價”的觀點(diǎn),詳見章節(jié)1.21)首先,看宏觀供需。2)其次,看居民工資。3)再次,看循環(huán)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示,若企業(yè)存款增速與居民存款增速軋差持續(xù)回升(居民企業(yè)循環(huán)暢通),PPI也會趨于上行,前者領(lǐng)先后者3個季度左右。當(dāng)前,從該領(lǐng)先指標(biāo)來看,PPI未來三個季度或仍是磨底狀態(tài)。綜上討論,我們判斷今年物價壓力或略大于2024年。再次,我們討論資產(chǎn)的觀點(diǎn),詳見章節(jié)6-9權(quán)益:低波有底,上行待驗(yàn)。倉位擇時的必要性下降。更多的是要“自下而上” 股息的量(時間的價值):歷史復(fù)盤表明,高股息資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)衰退或者復(fù)蘇期 兼具絕對收益與相對收益的優(yōu)勢。4)配置的量。5)創(chuàng)新的量:當(dāng)下視野中尚 未出現(xiàn),但科技前沿賦能消費(fèi)、投資,存在不可預(yù)見性。債券:央行定資金區(qū)間,配置定長債點(diǎn)位,節(jié)奏看權(quán)益表現(xiàn)。對于債券投資而言,居民存款搬家的宏觀背景疊加穩(wěn)定樓市股市的政策預(yù)期下,我們建議債券投資者重視債券的配置機(jī)會,淡化債券的交易機(jī)會,節(jié)奏上看股做債或是較好的債券交易思路。匯率:人民幣兌美元匯率或在政策介入下尋求“穩(wěn)定”,維持窄幅震蕩。黃金:中長期戰(zhàn)略看多不變。風(fēng)險提示:美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退,美國進(jìn)口大幅回落,新興市場匯率升值,物價低迷。證券分析師:張瑜證券分析師:陸銀波證券分析師:文若愚證券分析師:殷雯卿證券分析師:高拓證券分析師:付春生證券分析師:夏雪證券分析師:李星宇證券分析師:袁玲玲聯(lián)系人:韓港相關(guān)研究報告《【華創(chuàng)宏觀】解開三螺旋——宏觀2025年年度策略報告》2024-11-19證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號宏觀專題投資主題本報告為2025年中期策略報告。由于當(dāng)下全球關(guān)稅仍在暫停期,對于出口數(shù)據(jù)的絕對預(yù)測高度依賴關(guān)稅和美國政策的假設(shè),因此存在極大的難度。我們只能基于當(dāng)下信息和不同情境給出基準(zhǔn)情景和預(yù)測區(qū)間,目的是提供資本市場的參照系,后續(xù)基于實(shí)況再根據(jù)邏輯進(jìn)行上修或下修,同時可以定量捕捉“搶進(jìn)口”以及α和β風(fēng)險的拆分。確定性在于政策一定會“應(yīng)對”,不確定性在于節(jié)奏和幅度。報告分為四部分內(nèi)容。首先,我們圍繞著“量”這一主線,分四步展開,詳見章節(jié)一至五。其次,我們簡要介紹“價”的觀點(diǎn),詳見章節(jié)1.2。再次,我們討論資產(chǎn)的觀點(diǎn),詳見章節(jié)6-9。最后,數(shù)據(jù)預(yù)測與觀點(diǎn)補(bǔ)充,詳見章節(jié)10-11。其中,重心在“量”的確定性應(yīng)對以及資產(chǎn)觀點(diǎn)上。“確定性應(yīng)對”方面,包括六方面的內(nèi)容:財政的“增量”,按需補(bǔ)量。金融的“增量”,居民預(yù)防性存款搬家或帶來連鎖反應(yīng),以直接融資助力信用擴(kuò)張增量,視居民存款變投資的“增量”,科創(chuàng)、更新、備份。出口的“增量”,多措并舉,對沖alpha風(fēng)險。從品類、業(yè)態(tài)、伙伴三個維度予以分析。對外開放的“增量”,對外開放走深,對外合作走遠(yuǎn)。資產(chǎn)觀點(diǎn)上,權(quán)益強(qiáng)調(diào)低波有底,上行待驗(yàn)。倉位擇時的必要性下降。更多的是要“自下而上”尋找確定的“量”,確定的“時間價值”。債券強(qiáng)調(diào)的是央行定資金區(qū)間,配置定長債點(diǎn)位,節(jié)奏看權(quán)益表現(xiàn)。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號3宏觀專題PART1:總量觀點(diǎn),量與價的再次思辨 (二)外需干擾下,量的應(yīng)對更具確定性 二、談經(jīng)濟(jì),尋找增加的“量” (一)出口:增“量”何處尋？品類、業(yè)態(tài)、伙伴 (二)投資:增“量”何處尋？科創(chuàng)、更新、備份 (三)消費(fèi):增“量”何處尋？左手“新”,右手“補(bǔ)” (四)財政:增“量”何處尋？按需,補(bǔ)量 三、談金融,把握關(guān)鍵的“量” (一)關(guān)鍵“量”1:居民存款決定貨幣政策態(tài)度 (二)關(guān)鍵“量”2:直接融資貢獻(xiàn)信用擴(kuò)張增量 (三)關(guān)鍵“量”3:穩(wěn)定預(yù)期影響全球資金流動 四、談戰(zhàn)略,布局長期的“量” (一)對外開放:長“量”在制度型開放 (二)對外投資:長“量”在戰(zhàn)略性建設(shè) 1、海上港口:長“量”在覆蓋地區(qū)廣,又戰(zhàn)略聚焦 2、鐵路&管道:長“量”在“增量”補(bǔ)充,多元布局 五、談美國,緊盯“量”的演變 (二)美國自身如何演變？風(fēng)險與應(yīng)對 4、美國居民超額財富或面臨損耗風(fēng)險 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號4宏觀專題PART2:資產(chǎn)觀點(diǎn),量價下的投資展望 六、權(quán)益:從“量”中尋找確定性 (一)自上而下:低波有底,上行待驗(yàn) 40(二)自下而上:確定性在四個“量” 40(三)特殊關(guān)注:下半年的宏觀大事 43七、債券:多股“力量”框定區(qū)間 (一)利率區(qū)間:來自央行的“力量” 44(二)利率點(diǎn)位:來自配置的“力量” 45(三)利率節(jié)奏:來自切換的“力量” 46 PATR3:觀點(diǎn)補(bǔ)充:其他量價變化提示 十、風(fēng)險因素:影響量價的重要變量 (一)歐日經(jīng)濟(jì):或有向上的彈性 (二)中國臺灣:匯率壓力或高懸 (三)中國地產(chǎn):銷售模式大變革 十一、數(shù)據(jù)預(yù)測:宏觀量價數(shù)據(jù)前瞻 (二)出口:定量的測算 (三)物價:哪些新變化？ (四)地產(chǎn):一些新視角 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號5宏觀專題 圖表4看經(jīng)濟(jì)循環(huán):住戶與企業(yè)的循環(huán)處于歷史偏低位置 圖表6看工資-通脹螺旋:用工成本前瞻持續(xù)下行 圖表29本輪利率下行期間,銀行資產(chǎn)增速回落 圖表30本輪利率下行期間,新增貸款同比回落 圖表32近期避險情緒抬升期間,美元指數(shù)反而回落 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號6宏觀專題 40 41 41 42 43圖表502025年投資大事記( 44 46 46 47 47圖表58逆周期因子影響下,匯率整體走勢偏穩(wěn) 48 48 48 49圖表62金融條件的放松,或推升歐元區(qū)GDP 圖表63日本勞動力缺口壓力下,工資或易漲難跌 圖表65相較實(shí)際基本工資,實(shí)際消費(fèi)修復(fù)潛力較大 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號7宏觀專題 圖表72盈利壓力:部分行業(yè)達(dá)到或接近歷史極高值 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號8宏觀專題后,我們再次對量與價進(jìn)行思辨。我們認(rèn)為,今年“價”的約束因素增多,彈性趨弱,速,金融穩(wěn)預(yù)期,“補(bǔ)”消費(fèi),“穩(wěn)”地產(chǎn),“加力”科創(chuàng)與投資,對外開放邁向新臺階。首先,我們圍繞著“量”這一主線,分四步展開前提:由于當(dāng)下全球關(guān)稅仍在暫停期,對于出口數(shù)據(jù)的絕對預(yù)測高度依賴關(guān)稅和美國政策的假設(shè),因此存在極大的難度。我們只能基于當(dāng)下信息和不同情境給出基準(zhǔn)情景和預(yù)測區(qū)間,目的是提供資本市場的參照系,后續(xù)基于實(shí)況再根據(jù)邏輯進(jìn)行上修或下修,同時可以定量捕捉“搶進(jìn)口”以及α和β風(fēng)險的拆分。確定性在于政策一定會“應(yīng)對”,不確式,縮小貿(mào)易逆差的前提是財政舉債減少、居民儲蓄增加、企業(yè)融資減少,三者至少有其一。就今年以來的情況看,三者都尚未出現(xiàn)。后續(xù)的關(guān)注點(diǎn)在于(章節(jié)5.2),更多的新政之下,財政的方向是否是縮小赤字、居民的儲蓄意愿是否增加(或者來自失業(yè)率增尚未看到以上因素的出現(xiàn),基準(zhǔn)假設(shè)下,美國進(jìn)口增速不低于去年(疊加搶進(jìn)口影響)。第二步,美國進(jìn)口與中國出口的關(guān)系。章節(jié)5.1我們對此予以重點(diǎn)討論,并在章節(jié)11.2中給出中國出口的預(yù)測過程。從關(guān)稅對出口的影響路徑來看,可區(qū)分β風(fēng)險和α風(fēng)險。關(guān)系看,美國進(jìn)口增速下滑一個點(diǎn),或可帶來全球貿(mào)易需求等比例的下滑;α風(fēng)險則是指美國對中國落地關(guān)稅率高于其他地區(qū),帶來美國進(jìn)口中中國份額減少,即使考慮轉(zhuǎn)口系牽扯的是兩個問題,一是出口與總產(chǎn)出之間的關(guān)系,即1單位的出口影響的是多少產(chǎn)出,這一關(guān)系需要借助投入產(chǎn)出表進(jìn)行回答。二是總產(chǎn)出與就業(yè)之間的關(guān)系,這一關(guān)系則可能影響65.2萬人就業(yè)。若只考慮工業(yè)(與出口直接相關(guān)),則可能影響40.3萬人就第四步,中國的“增量”政策對沖,或涉及六方面的內(nèi)容,詳見章節(jié)2-4。1)財政的“增量”,按需補(bǔ)量。首先,今年財政需要保持多大的支出強(qiáng)度？可能在5%-2.1萬億之間(這并非指代增發(fā)國債的準(zhǔn)確規(guī)模預(yù)測,財政補(bǔ)充收入的方式多元,也可能證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號9宏觀專題結(jié)合2022年經(jīng)驗(yàn)及特別國債撬動的投資體量,預(yù)計通過億左右。2)金融的“增量”,居民預(yù)防性存款搬家或帶來連鎖反應(yīng),以直接融資助力信用擴(kuò)張增萬億左右的預(yù)防性存款,穩(wěn)定房市股市的預(yù)期下,預(yù)防性存款存在搬家支出的可能。其次,非銀存款或在居民存款搬家助力下持續(xù)增長,需要打通非銀存款向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移的策進(jìn)一步寬松的必要性有所降低。原因在于,居民存款搬家期間,如果貨幣寬松力度加大,那么非銀機(jī)構(gòu)的流動性會面臨居民與銀行的雙重支撐,資金淤積在金融市場或?qū)碣Y金空轉(zhuǎn)。經(jīng)驗(yàn)來看,當(dāng)居民存款搬家至非銀機(jī)構(gòu)期間(非銀部門從實(shí)體部門融資走強(qiáng)),央行貨幣政策態(tài)度均會強(qiáng)調(diào)抑制資金空轉(zhuǎn),維持緊平衡態(tài)勢(非銀部門從銀行體系費(fèi)增速回落的前提是補(bǔ)貼退坡,若補(bǔ)貼持續(xù)至明年甚至更久,則增長未必過早結(jié)束。城鎮(zhèn)空間擴(kuò)張放緩,制造業(yè)產(chǎn)能整體充裕,投資方向上從過往的依賴于建安(求“多”,兩者增速裂口持續(xù)擴(kuò)大中。今年設(shè)備投資的需求來看,方向上包括科創(chuàng)(如大模型帶來服務(wù)器產(chǎn)量與進(jìn)口高增,機(jī)器人技術(shù)進(jìn)步帶來機(jī)器人產(chǎn)量高增)、城市更新(城市排水、燃?xì)?、供熱等地下管網(wǎng)更新改造、老舊住宅電梯改造及加裝、物聯(lián)智能感知的設(shè)備加裝等設(shè)備相關(guān)需求)、產(chǎn)業(yè)備份(四川作為指定的戰(zhàn)略腹地,工業(yè)投資增速或?qū)⒆邚?qiáng))。5)出口的“增量”,多措并舉,對沖alpha風(fēng)險。從品類、業(yè)態(tài)、伙伴三個維度予以分業(yè)態(tài)方面,可能具備市場空間增長潛力的或是有助于合理控制生產(chǎn)、稅費(fèi)等成本的,例年的41.6%提升至2024年48.4%,2024年對中國出口拉動高達(dá)3.9個百分點(diǎn)。6)對外開放的“增量”,對外開放走深,對外合作走遠(yuǎn)。對外開放方面,新的變化包括文化、金融等重點(diǎn)服務(wù)業(yè)開放)、貨物貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)全面拓展(與更多國家訂立自貿(mào)協(xié)定或雙邊合作機(jī)制,同時提升已有自貿(mào)協(xié)定開放水平)。對外合作方面,在鐵路、公路、港口、機(jī)場、管網(wǎng)等方面全面布局。例如港口,我國企業(yè)參與的百余個港口遍布六大洲,重點(diǎn)覆蓋了我國現(xiàn)有能源和貿(mào)易的海上要道。例如鐵路和管網(wǎng),對現(xiàn)有運(yùn)輸路徑予以補(bǔ)充,證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號10宏觀專題其次,我們簡要介紹“價”的觀點(diǎn),詳見章節(jié)1.21)首先,看供需?？紤]到GDP的核算以生產(chǎn)法為基礎(chǔ),其增速代表產(chǎn)出。需求端,以業(yè)。則,2022-2024年,均呈現(xiàn)供大于求的狀態(tài)。2025年,供給以GDP目標(biāo)5%為錨,需求端的邊際變化或在出口增速回落與財政支出回升,實(shí)現(xiàn)供需平衡或難度依然較大。2)其次,看居民工資。國內(nèi)居民薪酬增速的度,趨于下行)。這或意味著,當(dāng)前居民薪酬角度尚難推動物價出現(xiàn)明顯回暖。3)再次,看循環(huán)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示,若企業(yè)存款增速與居民存款增速軋差持續(xù)回升(居民企業(yè)循環(huán)暢通),PPI也會趨于上行,前者領(lǐng)先后者3個季度左右。當(dāng)前,再次,我們討論資產(chǎn)的觀點(diǎn),詳見章節(jié)6-9。1、投資重要事件:1)十五五規(guī)劃:總書記指示“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、積極發(fā)展新興產(chǎn)化:關(guān)注6月陸家嘴論壇(將發(fā)布若干重大金融政策)、7月底政治局會議部署(下半年2、權(quán)益:低波有底,上行待驗(yàn),關(guān)注四個“量”。對于權(quán)益投資者而言,今年需要接受一個不太一樣的投資環(huán)境。包括:股市的戰(zhàn)略定位上升到前所未有之高、外部環(huán)境的變流動性方面,從央行年初強(qiáng)調(diào)防范資金空轉(zhuǎn)來看,本輪政策應(yīng)對與2015年存在本質(zhì)區(qū)別,時刻防范金融價格的過度膨脹。因而,持續(xù)上行的催化何時到來有待觀察。年9-12月)—>金融應(yīng)對積極,明確匯金“類平準(zhǔn)”基金的角色(2025年4月)。時面臨外部環(huán)境的巨大不確定性和國內(nèi)政策的巨大確定性,兩者組合下,股市或?qū)⒁暂^是,這兩者涉及的內(nèi)涵在持續(xù)變化中。一旦某個商品的量的來的設(shè)備需求增加。3)股息的量(時間的價值):歷史復(fù)盤表明,高股息資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)衰證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號11宏觀專題管理類權(quán)益基金需要關(guān)注基準(zhǔn)的行業(yè)分布。若后續(xù)公募行業(yè)配置與基準(zhǔn)靠攏(注:也可能調(diào)基準(zhǔn)或者保持偏離),則目前有所低配的金融板塊或?qū)⒂性隽抠Y金涌入。5)創(chuàng)新的量:當(dāng)下視野中尚未出現(xiàn),但科技前沿賦能消費(fèi)、投資,存在不可預(yù)見性。民存款搬家的宏觀背景疊加穩(wěn)定樓市股市的政策預(yù)期下,我們建議債券投資者重視債券的配置機(jī)會,淡化債券的交易機(jī)會,節(jié)奏上看股做債或是較好的債券交易思路。點(diǎn)在于,居民存款搬家的背景下,資金流向非銀機(jī)構(gòu),央行為避免出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)或維持資金緊平衡態(tài)勢;同時由于權(quán)益資產(chǎn)下行具備政策護(hù)底,抑制了風(fēng)險偏好的過度向下表達(dá),同樣抑制債券利率的向下表達(dá)。向上突破的難點(diǎn)在于,在不突破其政策框架的前提下,OMO+50bp為銀行間利率的上限。此外,央行購買國債或要因素。業(yè)存單來衡量),債券客觀存在配置價值。居民視角下,若同期間(3年/5年)國債收益率超過同期限存款收益率,則債券客觀存在具備配置價值。在資產(chǎn)端投資回報,因此非銀機(jī)構(gòu)追逐相對收益,此時通常抱團(tuán)行為和股債蹺蹺板行為較為明顯,類似2020年-2021年以及2024年-2025年開年。其次,股債同為風(fēng)險偏好變化的正反面,如股票下行有政策筑底,債券利率下行或也跟隨受限,如股票上行打開,4、匯率:人民幣兌美元匯率或在政策介入下尋求“穩(wěn)定”,維持窄幅震蕩。一方面,通過人民幣貶值對沖關(guān)稅影響,效果或有局限,更重要的是,其或與我們拓寬與非美經(jīng)貿(mào)合作的訴求相悖。另一方面,人民幣屬于“經(jīng)常賬戶型”貨幣,匯率的貿(mào)易屬性更加重要,因而低波、穩(wěn)定或更符合當(dāng)下高波動市場下人民幣“核心玩家”的利益訴求。年代以來的最高水平,說明市場對全球秩序重構(gòu)的預(yù)期正在超越傳統(tǒng)的周期性視角,一旦形成有效突破,黃金或開啟新一輪脈沖。從黃金配置屬性而言,即便絕對價格有所波動,作為全球大類資產(chǎn)中能為組合提供降低波動率的低相關(guān)系數(shù)資產(chǎn),其對沖“一切”最后,數(shù)據(jù)預(yù)測與觀點(diǎn)補(bǔ)充,詳見章節(jié)10-11通脹”良性循環(huán),即,工資上漲-居民消費(fèi)-企業(yè)盈利-維持通脹環(huán)境-工資上漲。一步催化產(chǎn)生股房連帶螺旋崩盤的風(fēng)險。其一,中國臺灣地區(qū)居民手中積累了大量美元頭寸,當(dāng)美元預(yù)期走弱時,產(chǎn)生結(jié)匯踩踏的風(fēng)險較高。其二,中國臺灣當(dāng)前無論是股價還是房價,均處于歷史周期高點(diǎn)。其三,2023年以來,貿(mào)易順差對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)有所提升。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號12宏觀專題房銷售可以顯著降低購房者風(fēng)險,保障居民權(quán)益。但,短期可能降低房企的拿地力度和風(fēng)險偏好,導(dǎo)致土地出讓金下滑,進(jìn)一步影響地方的財政收入。4、供給側(cè)改革:開啟去產(chǎn)能之路？此前發(fā)改委曾指出,“將分行業(yè)出臺化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾具體方案”。我們構(gòu)建每個行業(yè)的盈利壓力指數(shù),以2024年年報備(光伏等)、造紙、紡織制造業(yè)等。5、經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)展望:1)全年GDP增速我們預(yù)計為5.0%左右,其中2季度為5.2%、3季度為4.8%、4季度為4.6%。節(jié)奏的變化受出口影響加大,“搶出口”使得生產(chǎn)與出口不出現(xiàn)大回落。5)消費(fèi)保持穩(wěn)定,有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。受補(bǔ)貼影響(目前涉及社零耐用品6個分項(xiàng)),預(yù)計全年社零增速回升至5%左右。6)財政支出增速回升。7)金融數(shù)據(jù)小幅證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號13宏觀專題PART1:總量觀點(diǎn),量與價的再次思辨偏大。讀數(shù)層面的難點(diǎn)是口徑調(diào)整、基數(shù)影響、疫情后部分領(lǐng)域修復(fù)尚未結(jié)束等。政策層面的難點(diǎn)在化債影響下地方的發(fā)展?fàn)顟B(tài)分化加大。關(guān)注“量”的原因。價的層面,約束因素包括原油的供給彈性增強(qiáng)(OPEC從限產(chǎn)到增產(chǎn)投資從側(cè)重建安轉(zhuǎn)向側(cè)重設(shè)備因而建筑鏈價格承壓等。量的層面,以政策的確定性應(yīng)對外需的不確定性。即,美國新政(關(guān)稅、減稅、削減易,中國出口—>就業(yè)影響,政策對沖—>財政支出加大進(jìn)度加快,“補(bǔ)”消費(fèi),“穩(wěn)”地(一)底線思維下,量的背后是社會大局量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境急劇變化的不確定性?！边@意味著,做好今年的經(jīng)濟(jì)工作, 這一完成率相較以往處于偏低水平。二是“存量”的穩(wěn)定,2024年定,這一比值會接近1,2024年為24.9%。 業(yè)之間的關(guān)系。這一關(guān)系牽扯的是兩個問題,一是出口與總產(chǎn)出之間的關(guān)系,即1單位的出口影響的是多少產(chǎn)出,這一關(guān)系需要借助投入產(chǎn)出表進(jìn)行回答,其背后牽涉到行業(yè)與行業(yè)之間的關(guān)系。二是總產(chǎn)出與就業(yè)之間的關(guān)系,這一關(guān)系可以借助經(jīng)濟(jì)普查予以回答,其背后是人均產(chǎn)出的問題。使用最新的2020年投入產(chǎn)出表以及2023年經(jīng)濟(jì)普查,證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號14宏觀專題資料來源:華創(chuàng)證券圖表3穩(wěn)就業(yè)既需要“穩(wěn)增量”也需要“穩(wěn)存量”資料來源:Wind,華創(chuàng)證券(二)外需干擾下,量的應(yīng)對更具確定性經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行層面,我們首先分析“價”。“價”的分析框架來自供需,經(jīng)驗(yàn)來看,供需的需”平衡未必是政策首要訴求。就今年而言,我們從三個角度理解供需矛盾,其結(jié)論是物價或仍是磨底狀態(tài),向上彈性較弱。1)首先,看供需?？紤]到GDP的核算以生產(chǎn)法為基礎(chǔ),其增速代表產(chǎn)出。需求端,以業(yè)。則,2022-2024年,均呈現(xiàn)供大于求的狀態(tài)。2025年,供給以GDP目標(biāo)5%為錨,需求端的邊際變化或在出口增速回落與財政支出回升,實(shí)現(xiàn)供需平衡或難度依然較大。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號15宏觀專題(季度,偏弱)、BCI企業(yè)用工成本前瞻指數(shù)(月度,趨于下行)。這可能意味著,當(dāng)前居3)再次,看循環(huán)。考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中投資體量也要看企業(yè)。居民能否持續(xù)通過消費(fèi)與購房將資金轉(zhuǎn)移至企業(yè)決定著企業(yè)的資金流能否持續(xù)好轉(zhuǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示,若企業(yè)存款增速與居民存款增速軋差持續(xù)回升(居民企業(yè)循環(huán)暢通),PPI也會趨于上行,前者領(lǐng)先后者3個季度左右。當(dāng)前,從該領(lǐng)先指標(biāo)來看,PPI未來三個季度或仍是磨底狀態(tài)。圖表4看經(jīng)濟(jì)循環(huán):住戶與企業(yè)的循環(huán)處于歷史偏低位置資料來源:Wind,華創(chuàng)證券資料來源:Wind,華創(chuàng)證券圖表6看工資-通脹螺旋:用工成本前瞻持續(xù)下行資料來源:Wind,華創(chuàng)證券經(jīng)濟(jì)運(yùn)行層面,我們再分析量。量存在多個分析框架,常見的是長期視角通過提高全要素生產(chǎn)率繼而提高潛在增速。但今年外部環(huán)境急劇變化這一背景下,有必要從內(nèi)外平衡的角度看待“量”的問題。結(jié)論是,從方向上來看,今年以來中國的三部門(居民、企業(yè)、政府)正努力對沖貿(mào)易順差可能回落這一風(fēng)險,后續(xù)若風(fēng)險加大,只需在正確的路證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號16宏觀專題到如下公式(3)與公式(4)。融資意愿有所回升(新增貸款/GDP,1季度為27.2%,去年同期為25.5%)。出傾向維持高位、企業(yè)融資意愿上行(以企業(yè)投資/GDP衡量)。圖表7內(nèi)外平衡:中國的“確定性”應(yīng)對資料來源:Wind,華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號17宏觀專題二、談經(jīng)濟(jì),尋找增加的“量”(一)出口:增“量”何處尋？品類、業(yè)態(tài)、伙伴對于出口,今年的變化在美國的全球關(guān)稅政策。歷史復(fù)盤發(fā)現(xiàn),1996-2024年的歷史中,多數(shù)時候是美國進(jìn)口與中國出口同步增長,若美國進(jìn)口增速為正,尚未出現(xiàn)過中國出口 資料來源:Wind,華創(chuàng)證券年份額提升幅度均達(dá)4個百分點(diǎn)以上(其中新能源增幅高達(dá)13.3個百分點(diǎn)),同期我國年增長幅度也高達(dá)4.4個百分點(diǎn)。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號18宏觀專題資料來源:UNCTAD,UNComtrade,華創(chuàng)證券注:1)產(chǎn)業(yè)分類《國際貿(mào)易標(biāo)準(zhǔn)分類》商品分類第三版修訂(SITCRev.3),將相關(guān)商品2、業(yè)態(tài)方面,可能具備市場空間增長潛力的或是有助于合理控制生產(chǎn)、稅費(fèi)等成本的,例如,轉(zhuǎn)港貿(mào)易、保稅物流、小包裹等。當(dāng)前貿(mào)易局勢緊張背景下,美國對中國整體關(guān)稅率上行風(fēng)險凸顯,在此情形下,能夠合理控制關(guān)稅成本的貿(mào)易業(yè)態(tài)或具備增量空間?？赡苡腥N:能幫助企業(yè)合理控制關(guān)稅成本,還可能有助于降低生產(chǎn)成本,增強(qiáng)企業(yè)的供應(yīng)鏈韌性。其或?qū)е轮袊虚g品出口占比不斷提升,取代終端消費(fèi)品出口。兩個角度觀察,一是中國中間品出口占總出口之比,從2018年的34.8%提升到2023年的40.2%。另一個是進(jìn)口中,來自從非中國進(jìn)口的中國增加值)從2018年的2.3%提升到2020年的2.6%。進(jìn)口稅費(fèi)(比如關(guān)稅、增值稅),待實(shí)際銷售時再繳納稅費(fèi);出口貨物運(yùn)到該特殊區(qū)域就過提前將海外商品囤積在保稅區(qū),提高配送效率。近年來,國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域數(shù)量穩(wěn)步增長,經(jīng)兩類特殊區(qū)域出口的金額到2024年達(dá)到3449億美元。3)低值包裹:即單價低于一定金額閾值的商品,國際普遍對這類包裹采取簡易通關(guān)模式,按100美元/件固定費(fèi))。從數(shù)據(jù)來看,2018年以來,我國低值包裹出口快速提升,截至2024年,復(fù)合增速達(dá)61.2%,占我國總出口比例由0.2%提升至2.6%,2024年拉動我國一方面考慮到跨境電商的發(fā)展,另一方面考慮到小包裹數(shù)量眾多、溯源難度或更大,未來如果關(guān)稅政策對一般貿(mào)易更加嚴(yán)苛,低值包裹或仍具備增長潛力。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號19宏觀專題資料來源:OECD,UNCTAD,UNComtrade,海關(guān)總署,華創(chuàng)證券注:1)轉(zhuǎn)港貿(mào)易使用的數(shù)據(jù),樣本共包括76個主要國家或地區(qū),合計占2023年全球商品進(jìn)口總額約91%。2)直接來自中國進(jìn)口的增加值,指樣本總進(jìn)口中,來3)間接來自中國的增加值,指樣本總進(jìn)口3、伙伴方面,可能具備空間增長潛力的重點(diǎn)或在共建“一帶一路”國家。截至2023年年的41.6%提升至2024年48.4%,2024年對中國出口拉動高達(dá)3.9個百分點(diǎn)。往后看,中國與共建“一帶一路”國家貿(mào)易的增量拓寬空間至少可能來源于三個方面:走廊的機(jī)遇與風(fēng)險》:“一帶一路走廊沿線國家面臨現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)不足,并存在各種政策缺口,致使其貿(mào)易低于潛力30%,外國直接投資低于潛力70%……據(jù)估計,經(jīng)濟(jì)走廊建成后,沿線國家的交通運(yùn)輸時間可最多縮短12%,世界其他地區(qū)的交通運(yùn)輸時間將2.8%至9.7%之間,世界貿(mào)易增幅將在1.7%至6.2%之間。1依據(jù)中國一帶一路網(wǎng)(/country),截至5月23日,共建一帶一路國家共有156個。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號20宏觀專題數(shù)走廊沿線經(jīng)濟(jì)體將因此而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和居民收入增加,有助于提升需求。據(jù)世界銀行估計,實(shí)際收入增幅最高可達(dá)3.4%。進(jìn)一步提升。從數(shù)據(jù)來看,一方面,近年來共建一帶一路國家進(jìn)口占全球總進(jìn)口比例穩(wěn)資料來源:UNCTAD,華創(chuàng)證券(二)投資:增“量”何處尋？科創(chuàng)、更新、備份對于固定資產(chǎn)投資,在城鎮(zhèn)人口增速放緩,城鎮(zhèn)空間擴(kuò)張放緩,制造業(yè)產(chǎn)能整體充裕的背景下,其增長的結(jié)構(gòu)在發(fā)生較大的變化。從過往的依賴于建安(求“多”,城市擴(kuò)張,技創(chuàng)新,產(chǎn)業(yè)備份)。2023-2025年,兩者增速裂口持續(xù)擴(kuò)大中。對于設(shè)備購置,其資金層面有財政的特別國債(2025年為2000億額度)支持以及央行的再貸款(科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款,8000億額度)政策支持,我們重點(diǎn)討論行業(yè)層面的設(shè)備購置需求。1、科技創(chuàng)新,涉及高端設(shè)備的購置需求。過往幾年,政策層面一以貫之支持科技創(chuàng)新,理設(shè)備及其零部件進(jìn)口額累計增速達(dá)到73.7%,較202服務(wù)器受大模型帶動訂單激增,產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)近2倍增長,機(jī)器人減速器、工業(yè)機(jī)器人等產(chǎn)帶來城市排水、燃?xì)?、供熱等地下管網(wǎng)更新改造、老舊住宅電梯改造及加裝、物聯(lián)智能感知的設(shè)備加裝等設(shè)備相關(guān)需求。據(jù)住建部數(shù)據(jù),2023年全國城市市政公用設(shè)3、產(chǎn)業(yè)備份,據(jù)31個省級行政區(qū)域的國土空間總體規(guī)劃(2021-2035),四川明確定位證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號21宏觀專題國的11.9%。從工業(yè)資產(chǎn)規(guī)模來看,到2024年年末,四川規(guī)上工業(yè)資產(chǎn)占全國之比為4.2%,這一比值相比其經(jīng)濟(jì)體量偏低,2024年四川GDP占全國之圖表13固投大變化:建安下,設(shè)備上資料來源:Wind,華創(chuàng)證券圖表15設(shè)備需求二:城市更新涉及各類管網(wǎng)改造圖表14設(shè)備需求一:科技創(chuàng)新涉及高端設(shè)備需求資料來源:Wind,華創(chuàng)證券圖表16設(shè)備需求三:產(chǎn)業(yè)備份或涉及工業(yè)資產(chǎn)增加資料來源:Wind,華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號22宏觀專題(三)消費(fèi):增“量”何處尋？左手“新”,右手“補(bǔ)”對于消費(fèi)而言,在城鎮(zhèn)人口增速放緩、居民耐用品保有量較高、消費(fèi)品供給能力偏強(qiáng)的基指數(shù)創(chuàng)新高的比例不斷下降。二是傳統(tǒng)的“衣食住行”的量的需求或在放緩。以統(tǒng)計局公布的24個典型消費(fèi)品產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看,2024年產(chǎn)量增速超過10%的僅1個,速為負(fù)的有6個,分別是肉、乳制品、白酒、啤酒、葡萄酒、中成藥。度超預(yù)期的必要條件或是有特殊的邏輯加成(傳統(tǒng)的量偏弱)。在2023年-2024年上半 短的有7個月(汽車,2022年6-12月),長的有三年(家電,2009-2011年),量的拐點(diǎn)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號23宏觀專題億,收入增速超過20%的個股。我們發(fā)現(xiàn),“新消費(fèi)”在衣食住行的各個角落,包括珠圖表18消費(fèi)背景一:價的彈性趨弱資料來源:Wind,華創(chuàng)證券資料來源:Wind,華創(chuàng)證券注:樣本選擇過程:1)A股與港股資料來源:Wind,華創(chuàng)證券(四)財政:增“量”何處尋？按需,補(bǔ)量證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號24宏觀專題支出增速與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速匹配,需要出口方面不出現(xiàn)后文提及的beta風(fēng)險(對應(yīng)全年出劃(注:非稅易受政策干擾,若中央通過非稅增加補(bǔ)充收入,本質(zhì)上也是在補(bǔ)充資金)。3)最后,彌補(bǔ)收支缺口,需要補(bǔ)多少錢？或在1.1-2.1萬億之間。需要強(qiáng)調(diào)的是,這并非指代增發(fā)國債的規(guī)模預(yù)測,財政補(bǔ)充收入的方式有很多,也可能是通過中央企業(yè)專項(xiàng)資料來源:Wind,華創(chuàng)證券測算注:居民消費(fèi)、地產(chǎn)、固投、出口的測算參見章節(jié)11。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號25宏觀專題資料來源:Wind,華創(chuàng)證券測算“設(shè)立新型政策性金融工具,解決項(xiàng)目建設(shè)資本金不足問題”。1)首先,為什么要補(bǔ)資本金？對發(fā)改委提到的資本金不足問題,我們有三個觀察:一是部分地方基層財政困難,財政資金或優(yōu)先滿足民生需求。參考藍(lán)部長在《更加積極二是車輛購置稅收入減少或影響公路等基建支出。對于車輛購置稅,其主要用于公路等基建支出。但近年來,由于新能源車滲透率持續(xù)提高,車輛購置稅收入有所承壓。2024三是地方專項(xiàng)債用作資本金的比例始終低于政策上限。去年年底,國辦印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項(xiàng)債券管理機(jī)制的意見》,“以省份為單位,可用作項(xiàng)目資本金的專項(xiàng)債統(tǒng)計,今年一季度專項(xiàng)債作資本金比重并未明顯提高,仍僅有10%。2)其次,資本金可如何補(bǔ)？根據(jù)發(fā)改委發(fā)言,通過政策性金融工具補(bǔ)。3)最后,可能會補(bǔ)多少？可能在5000-7400億左右。兩個視角。一是2022年的經(jīng)驗(yàn),中通過特別國債支持的項(xiàng)目需要補(bǔ)資本金,則今年規(guī)模是1萬億,假設(shè)后續(xù)再增發(fā)國債20%,則需要補(bǔ)(1+0.7)*1.48*0.2=5000億左右。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號26宏觀專題資料來源:Wind,華創(chuàng)證券注:資料來源:Wind,華創(chuàng)證券注:2025年按1-4月同比增速測算證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號27宏觀專題三、談金融,把握關(guān)鍵的“量”(一)關(guān)鍵“量”1:居民存款決定貨幣政策態(tài)度80%對應(yīng)居民存款規(guī)模108萬億,但實(shí)際上居民持有151萬億居民存款,即預(yù)防性存款其次,穩(wěn)定房市股市的預(yù)期下,居民的預(yù)防性存款存在搬家支出的可能。理論上,居民持有存款的機(jī)會成本越高,持有存款的動力越弱。我們將這一機(jī)會成本簡化為居民投資回報與存款利率的利差。其中居民投資回報率為70大中城市二手房價定基指數(shù),滬深有穩(wěn)定的訴求,另一方面在化債置換商業(yè)銀行高收益資產(chǎn)背景下,商業(yè)銀行凈息差或有最后,如果居民存款持續(xù)搬家,央行貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性有所降低。背后原因在于,居民存款搬家期間,如果貨幣寬松力度加大,那么非銀機(jī)構(gòu)的流動性會面臨居民銀行的雙重支撐,資金淤積在金融市場或?qū)碣Y金空轉(zhuǎn)。經(jīng)驗(yàn)來看,當(dāng)居民存款搬家空轉(zhuǎn),維持緊平衡態(tài)勢(非銀部門從銀行體系融資走弱)。資料來源:Wind,華創(chuàng)證券注:居民持有存款的機(jī)會成本計算中城市二手房價定基指數(shù),滬深300指數(shù),中債綜合指數(shù),PPI圖表28非銀從實(shí)體融資越多,銀行向非銀投放越少資料來源:Wind,華創(chuàng)證券注:非銀機(jī)構(gòu):從銀行體系融資構(gòu):從實(shí)體部門融資數(shù)據(jù)通過下列公式得到:【非銀機(jī)構(gòu):從實(shí)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號28宏觀專題(二)關(guān)鍵“量”2:直接融資貢獻(xiàn)信用擴(kuò)張增量從間接融資的視角來看,當(dāng)下銀行信貸的供給能力可能弱化。其背后原因在于,銀行凈息差在持續(xù)回落,商業(yè)銀行的盈利能力和抵御風(fēng)險的能力有所弱化,因而信貸的供給能率下行53bp,但新增貸款同比回落4.6萬但從直接融資的視角來看,未來直接融資或有同比提升的可能。其背后原因在于,若居民存款搬家大量流向非銀機(jī)構(gòu),會形成非銀存款。如果非銀存款持續(xù)增長,需要通過直企業(yè)從銀行部門獲得融資為13.9萬億,同比減少3.1萬億。圖表29本輪利率下行期間,銀行資產(chǎn)增速回落資料來源:Wind,華創(chuàng)證券圖表30本輪利率下行期間,新增貸款同比回落資料來源:Wind,華創(chuàng)證券圖表31企業(yè)從銀行融資規(guī)?；芈?從非銀融資抬升資料來源:Wind,華創(chuàng)證券注:①非金融企業(yè):從銀行體系融資數(shù)據(jù)來自【中國:對非金融機(jī)構(gòu)債權(quán):其他存款性公司】;②非金融企業(yè):從非銀行體系融資數(shù)據(jù)計算方法如下:首先我們將社其次,我們將非金融企業(yè)總的融資規(guī)模減掉【非金融企業(yè):從銀行體系融資】,得到【非金融企業(yè):從非銀行體系融資】;③由于社證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號29宏觀專題(三)關(guān)鍵“量”3:穩(wěn)定預(yù)期影響全球資金流動從全球資金流動視角來看,我們建議當(dāng)下關(guān)注全球“去美元化”的交易敘事。歷史經(jīng)驗(yàn)來看,當(dāng)經(jīng)濟(jì)沖擊或地緣政治引至全球的恐慌情緒抬升期間,全球投資尋求避險資產(chǎn),此時美國通常扮演全球避風(fēng)港的角色,美元因此走強(qiáng)。然而,本輪在全球恐慌情緒抬升過程當(dāng)中,美元指數(shù)并沒有上行,反而呈現(xiàn)回落態(tài)勢,這或許意味著全球投資者對美國體經(jīng)濟(jì)預(yù)期和投資者信心。其次,中美對比下,中國堅持對外開放與穩(wěn)增長穩(wěn)市場政策定性”的保護(hù)下,中國資產(chǎn)的長期配置價值客觀上進(jìn)一步提升。圖表32近期避險情緒抬升期間,美元指數(shù)反而回落資料來源:Wind,華創(chuàng)證券注:VIX指數(shù)全稱【標(biāo)準(zhǔn)普爾500圖表33今年以來國內(nèi)貨幣政策更加“以我為主”資料來源:Wind,華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號30宏觀專題四、談戰(zhàn)略,布局長期的“量”(一)對外開放:長“量”在制度型開放物貿(mào)易三大領(lǐng)域,推行“更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次”的開放舉措。我國通過多邊組織及“命運(yùn)共同體”倡議,正在“更大范圍”凝結(jié)新興市場和發(fā)展中國家力量。上合組織、金磚國家兩大組織,時隔多年重啟擴(kuò)員,吸納中東能源大國等多個經(jīng)貿(mào)規(guī)則;三是推動重點(diǎn)行業(yè)開放。貿(mào)試驗(yàn)區(qū)(港)、服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合試點(diǎn)示范區(qū)等試點(diǎn)探索,如大幅增加服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合試點(diǎn)數(shù)量、啟動增值電信業(yè)務(wù)對外開放試點(diǎn)、拉美(三年合作項(xiàng)目)、中東(首屆中阿峰會)、中亞(首屆中國-中亞峰會)、非洲(十大證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號31宏觀專題資料來源:中國政府網(wǎng),外交部官網(wǎng),商務(wù)部官網(wǎng),新華社,人民網(wǎng),華創(chuàng)證券整理(二)對外投資:長“量”在戰(zhàn)略性建設(shè)在數(shù)量的多,百余個港口遍布六大洲;又體現(xiàn)在戰(zhàn)略位置的重要性,港口重點(diǎn)覆蓋了我系的貢獻(xiàn)上,我國對亞非國家的援助,將推動同各方關(guān)系進(jìn)一步發(fā)展。1、海上港口:長“量”在覆蓋地區(qū)廣,又戰(zhàn)略聚焦余個港口已覆蓋全球六大洲;戰(zhàn)略上聚焦于印度洋附近的核心航道,這是我國現(xiàn)有能源進(jìn)口和貿(mào)易的海上重要通道之一。港口沿途覆蓋通道型地區(qū)(馬六甲海峽、霍爾木茲海1)布局廣泛:我國企業(yè)海外參與港口或已達(dá)百余個,遍布六大洲綜合多方信息,我國企業(yè)海外參與的港口或已達(dá)百余個,遍布六個大洲。根據(jù)浙江省商2浙江省商務(wù)廳《落子迪拜！寧波舟山港海外布局大幕開啟》,/art/2022/6/21/art_1384592_58936045.html證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號32宏觀專題成功布局亞洲、非洲、歐洲、大洋洲、南美洲及北美洲等26個國家和地區(qū)的51個港2)戰(zhàn)略聚焦:錨定印度洋周邊,覆蓋貿(mào)易伙伴及“咽喉要塞”根據(jù)公開信息不完全統(tǒng)計,我國企業(yè)參與的海外港口,主要分布在印度洋周邊,沿途經(jīng)過馬六甲海峽、霍爾木茲海峽、曼德海峽等“海上要塞”,最終到達(dá)中東(能源)、非洲(礦產(chǎn)資源)、歐洲(貿(mào)易)。這條通道,是目前我國能源進(jìn)口及與歐洲貿(mào)易的海上核心通道,也是21世紀(jì)海上絲綢之路的兩條重點(diǎn)路線之一。根據(jù)我國2015年發(fā)布的《推動2、鐵路&管道:長“量”在“增量”補(bǔ)充,多元布局1)鐵路:多個“新”路線,今年提速推進(jìn)東南亞(泛亞鐵路網(wǎng):中越鐵路、中老鐵路及中泰鐵路、中緬鐵路),南亞(中巴鐵路、美洲(巴西的兩洋鐵路等)。農(nóng)產(chǎn)品及貨物的運(yùn)輸路徑。舉例說明:泛亞鐵路,串聯(lián)起我國最大貿(mào)易伙伴東盟,涵蓋東線(越南)、中線(老撾-泰國-馬來西亞)、西線(緬甸),最終直抵新加坡。中巴鐵路,大動脈將以瓜港為起點(diǎn),待到未來中巴經(jīng)濟(jì)走廊全線暢通后,石油等能源從沙特阿拉伯到達(dá)中國上海的時間將從25至30天縮短至12天,到達(dá)新疆喀什的時間更是縮錢凱港(中遠(yuǎn)海運(yùn)持有60%股權(quán)),據(jù)環(huán)球時報報道6,“該鐵路將使巴西出口產(chǎn)品更快到達(dá)亞洲市場,而無需通過巴拿馬運(yùn)河”。今年以來,多個重大鐵路項(xiàng)目正在取得新突破。如中蒙第二條跨境鐵路,已于今年5月如泛亞鐵路,今年以來多線提速:中越鐵路,今年4月中越聯(lián)合聲明,提出將加快部分線路開工建設(shè);中泰鐵路,一期正在推進(jìn),二期也計劃在今年年內(nèi)開工。2)能源管網(wǎng):陸上三大通道,加速布局中3中遠(yuǎn)海運(yùn)港口官網(wǎng)介紹,/sc/AboutCSP/CorporateProfile/Overview/4招商局港口2024年年度報告,.hk/Default.aspx5中國一帶一路網(wǎng)《瓜達(dá)爾港——中巴經(jīng)濟(jì)走廊的璀璨明珠》,/p/203915.html6環(huán)球時報《這個雄心勃勃的鐵路項(xiàng)目或?qū)⒏淖儑H貿(mào)易》,/s?id=1829971947371495958&wfr=spider&for=pc證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號33宏觀專題要分布在三個方向:西北通道(中西亞國家)、東北通道(俄羅斯)、西南通道(緬甸)。三大方向主要涉及9條線路,其中3條原油通道均已投產(chǎn),包括西北的中哈原油管道、中俄西伯利亞力量1號已運(yùn)行;另外3條正在推進(jìn):中亞管道D線、中俄遠(yuǎn)東線路以及3、機(jī)場&公路:長“量”或在對雙邊關(guān)系貢獻(xiàn)上從我們統(tǒng)計的樣本情況看,我國企業(yè)對外參與機(jī)場、公路建設(shè),以亞非地區(qū)居多,部分助或BOT形式。如正在推進(jìn)的中老高速公路和柬埔寨金巴高速公路,我國將以BOT形工項(xiàng)目,由我國企業(yè)承建并提供優(yōu)惠貸款支持。五、談美國,緊盯“量”的演變點(diǎn),或可帶來全球貿(mào)易需求等比例的下滑;α風(fēng)險則是指美國對中國落地關(guān)稅率高于其者可壓倒后者,則β風(fēng)險或不足為懼,但若前者難以抗衡后者,則β風(fēng)險爆發(fā)的概率較全球需求衰退危機(jī)的風(fēng)險),意味著全球貿(mào)易需求衰退,中國出由于并非僅有中國受到?jīng)_擊,全球出口或均遭受大幅下滑,中國在出口以外的潛在優(yōu)勢反而可能為中國資產(chǎn)提供更有利的估值敘事。一方面,需求崩盤意味著美國經(jīng)濟(jì)衰退,美國例外論的逆轉(zhuǎn),“東升西降”敘事可能繼續(xù)升溫。另一方面,在外需崩盤的背景下,具備較大內(nèi)需市場空間潛力的或更占優(yōu),重要的是內(nèi)需市場的體量和規(guī)模,對應(yīng)的無非是中國和歐洲,且中國相比于歐洲還有更強(qiáng)的財政統(tǒng)一性?？诘膶?shí)際影響無非是由直接出口美國轉(zhuǎn)變?yōu)楦嗟霓D(zhuǎn)港貿(mào)易,實(shí)際影響或相對有限。其數(shù)據(jù)推算,當(dāng)時轉(zhuǎn)口或者所謂價值鏈貿(mào)易對于美國直接出口下滑的對沖比例或達(dá)61%(詳7中國石油《中俄推動能源高質(zhì)量互利合作》,/system/2025/05/13/030162948.shtml8云南省發(fā)改委《柬埔寨暹粒吳哥國際機(jī)場試飛成功》,/html/2023/tongdaojingji_1008/13371.html證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號34宏觀專題本輪考慮到關(guān)稅率差史無前例且企業(yè)自2018年以來已圖表35關(guān)稅政策影響中國的兩個渠道:β風(fēng)險和α風(fēng)險資料來源:Wind,WTO,Bloomberg,華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號35宏觀專題資料來源:Wind,白宮,華創(chuàng)證券(二)美國自身如何演變？風(fēng)險與應(yīng)對如果說流動性危機(jī)是一場火災(zāi),火災(zāi)的發(fā)生需要火星,也需要易燃物,而當(dāng)前的美國金停止縮表,避免進(jìn)一步在金融市場回籠流動性。3)放松SLR監(jiān)管要求,放寬銀行與交易商持有國債的資本金監(jiān)管要求,從而改善國債市場流動性。倉觸發(fā),只能同步賣股債,就極易進(jìn)入流動性危機(jī),觸發(fā)更大的風(fēng)險。3)基差交易規(guī)模仍然很高,基差交易是一種利用資產(chǎn)現(xiàn)貨與期貨之間的價差(基差)進(jìn)行套利的策略,當(dāng)基差顯著偏離歷史均值時,投資者通常會同時買入被低估的資產(chǎn)(現(xiàn)貨或期貨),賣出被高估的資產(chǎn)(期貨或現(xiàn)貨),以期在基差回歸正常水平時獲利;但一據(jù)以來峰值水平。身違約比例更高、受到經(jīng)濟(jì)波動的沖擊也更大。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號36宏觀專題資料來源:Bloomberg,華創(chuàng)證券注:美股美債同向性計算時,美股采用標(biāo)普500指數(shù),美債采用彭博美國長期債券總回報指數(shù)美國貿(mào)易逆差,貿(mào)易逆差進(jìn)一步增加了非美國家可用于投資美國資產(chǎn)的美元,導(dǎo)致資本而為了解決這一問題,特朗普當(dāng)前政策的入手點(diǎn)在于:打破貿(mào)易逆差→制造業(yè)回流、美元幣值恢復(fù)合理;但打破貿(mào)易逆差的副作用在于:①美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期受沖擊,需要擴(kuò)張財政來支撐,進(jìn)一步加劇財政赤字;②非美國家可用于投資美國資產(chǎn)的美元減少→美元儲備貨幣地位弱化→海外對美國國債的投資需求下降。即打破貿(mào)易逆差與財政可持續(xù)而“特朗普難題”短期來看或只能通過美聯(lián)儲寬貨幣得以緩解,這或也是特朗普極力要求美聯(lián)儲降息的原因。一方面降息可以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、減輕財政刺激的負(fù)擔(dān),另一方面更低的利率水平有利于債務(wù)以更低的成本滾續(xù),減輕財政利息支出負(fù)擔(dān):2024年(以自然年計算)美國財政年凈利息支出約9100億美元,凈利息支出/GDP達(dá)到3.1%,28.8萬億美元存量國債(公眾持有部分)的平均利率為3.1%。而證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號37宏觀專題資料來源:華創(chuàng)證券美國消費(fèi)者通脹預(yù)期飆升,已存在脫錨風(fēng)險,制造業(yè)的投入價格指數(shù)也明顯上行,應(yīng)當(dāng)?shù)耐浉兄屿`敏,消費(fèi)者通脹預(yù)期的上行時點(diǎn)比實(shí)際的通脹上行時點(diǎn)大約要早1-2脹周期中,市場機(jī)構(gòu)的通脹預(yù)期可能相對滯后,比如2021-2022年。資料來源:Wind,華創(chuàng)證券圖表40制造業(yè)調(diào)查原料價格指數(shù)領(lǐng)先通脹約3個月資料來源:Wind,華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號38宏觀專題資料來源:Bloomberg,華創(chuàng)證券年美股延續(xù)下跌趨勢,居民財富效應(yīng)將面臨損耗,進(jìn)而沖擊居民消費(fèi)。估算方法如下:的聯(lián)動系數(shù)β1,以2000年Q1以來數(shù)據(jù)觀察,約為0.73,即納指每漲1%,家庭部門持有股票和共同基金規(guī)模漲0.73%;其隱含的假估算方法2(此方法估算值偏下限):直接估算納指與家庭部門凈資產(chǎn)的聯(lián)動系數(shù)β2,以2000年Q1以來數(shù)據(jù)觀察,約為0.49%,即納指每漲1%,家庭部門凈資產(chǎn)漲0.49%,該動系數(shù)β2可估算超額財富損失值為8.2萬億美元,對應(yīng)超額財富仍剩余5.2萬億美元 Q1持平,則對應(yīng)Q2超額財富剩余金額為-1.9萬億美元、12.2萬億美元、5.2萬億美元 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號39宏觀專題資料來源:Bloomberg,華創(chuàng)證券測算證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號40宏觀專題PART2:資產(chǎn)觀點(diǎn),量價下的投資展望六、權(quán)益:從“量”中尋找確定性對于權(quán)益投資者而言,今年需要接受一個不太一樣的投資環(huán)境。這一環(huán)境下,股市的戰(zhàn)略定位顯著提升、外部環(huán)境的變化極度劇烈、投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)新的變化、政策應(yīng)對既著眼短期又兼顧中長期。這一環(huán)境之下,既需要遵循傳統(tǒng)的投資框架,注重盈利,考慮到確定性的應(yīng)對之下,“低波”或是常態(tài),倉位擇時必要性下降。(一)自上而下:低波有底,上行待驗(yàn)在諸多宏觀因素影響之下,今年權(quán)益市場或呈三個特征。1)能否持續(xù)上行待觀察。權(quán)益的上行催化或者來自盈利,或者來自流動性。對于盈利,年9-12月)—>金融應(yīng)對積極,明確匯金“類平準(zhǔn)”基金的角色(2025年4月)。宏觀環(huán)境同時面臨外部環(huán)境的巨大不確定性和國內(nèi)政策的巨大確定性,兩者組合下,股市或?qū)⒁暂^低的波動率穿越這一特殊時期。資料來源:Wind,華創(chuàng)證券預(yù)測資料來源:Wind,華創(chuàng)證券(二)自下而上:確定性在四個“量”證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號41宏觀專題屬于補(bǔ)貼范疇,則或認(rèn)為不再有增量,反之,亦然。就2024年以來的情況來看,“新消費(fèi)涉及家電、家具、裝潢材料、汽車、通訊器材、辦公用品等。2)投資的量:參考上文的分析,增量主要設(shè)備投資帶來的設(shè)備需求增加。無論是大模型、機(jī)器人等行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步亦或是設(shè)備更新、城市更新、產(chǎn)業(yè)備份,都會帶來設(shè)備需求增挖掘機(jī)、發(fā)電設(shè)備、金屬成形機(jī)床、服務(wù)機(jī)器人等。募基金投資者的角度,物價偏弱的宏觀環(huán)境下,選擇高股息類資產(chǎn)可以兼顧相對收益與化投資,嚴(yán)格控制偏離度。基于2025年Q1公募基金披露數(shù)據(jù)的測算,以銀行為例,主按業(yè)績比較基準(zhǔn)需配置規(guī)模1467億元,而實(shí)際配置規(guī)模為449億元,若后續(xù)的配置結(jié)構(gòu)朝基準(zhǔn)靠攏(注:有可能調(diào)整業(yè)績基準(zhǔn)或者通過行業(yè)配置的差異化獲取超額收益),則當(dāng)前低配的板塊有望有增量資金流入。資料來源:Wind,華創(chuàng)證券注:2025年為1-4月數(shù)據(jù)資料來源:Wind,華創(chuàng)證券注:數(shù)據(jù)口徑為主動權(quán)益型基金,證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號42宏觀專題格指數(shù)以及滬深300基準(zhǔn),并將經(jīng)濟(jì)周期劃分為階段。通過對這些因子在不同經(jīng)濟(jì)階段的表現(xiàn)進(jìn)行深入分析,我們發(fā)現(xiàn)紅利因子在多個格因子,這些因子的選擇基于市場中常見的投資風(fēng)格和策略,能夠全面反映不同市場環(huán)境下的資產(chǎn)表現(xiàn)。紅利因子強(qiáng)調(diào)收益穩(wěn)定性,成長因子關(guān)注增長潛力,低估值因子注重定義構(gòu)造方法紅利因子代表高股息率股票,強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和高分紅政策從各行業(yè)中選取股息率較高的股票成長因子代表高成長性股票,關(guān)注企業(yè)的未來增長潛力從各行業(yè)中選取過去幾年營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率等指標(biāo)較高的股票低估值因子代表估值較低的股票,注重價值投資的安全邊際從各行業(yè)中選取市盈率或市凈率較低的股票高盈利質(zhì)量因子代表盈利能力強(qiáng)、財務(wù)質(zhì)量高的股票,突出企業(yè)基本面的穩(wěn)健性和盈利穩(wěn)定性從各行業(yè)中選取凈資產(chǎn)收益率、毛利率或現(xiàn)金流穩(wěn)定性等指標(biāo)優(yōu)異的股票小盤因子代表市值較小的股票,通常具有較高的成長性和波動性從各行業(yè)中選取總市值排名20%—50%的股票大盤因子代表市值較大的股票,通常更穩(wěn)定,風(fēng)險較低從各行業(yè)中選取總市值排名前10%的股票資料來源:華創(chuàng)證券注:因子指數(shù)選擇的是長江行業(yè)中性因子指數(shù),即將A股按照一級行業(yè)進(jìn)行分類,在每個行業(yè)選取因子排名特定分位的資料來源:Wind,華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號43宏觀專題第三步是不同宏觀時段下因子復(fù)盤。我們對各風(fēng)格因子在不同經(jīng)濟(jì)周期的表現(xiàn)盤分析,發(fā)現(xiàn)紅利因子在不同宏觀時段均表現(xiàn)出優(yōu)勢,體現(xiàn)了紅利因子跨越周期的能力:平均收益率為42.6%,跑贏其他風(fēng)格指數(shù)及滬深300基準(zhǔn)。滬深300基準(zhǔn)以及其他風(fēng)格因子(成長、低估值、高盈利質(zhì)量、大小盤)的正2)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇/過熱期。紅利因子同樣是100%的正收益概率,平均收益率為21.8%,相對滬深300獲得9個百分點(diǎn)的超額收益,跑贏除高盈利質(zhì)量(25.3%)外的其他風(fēng)格因子。3)經(jīng)濟(jì)滯脹期:紅利因子的正收益概率為50%,平均收益率為-6.3%,仍跑贏其他風(fēng)格指數(shù)及滬深300基準(zhǔn),顯示出在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的韌性?？偨Y(jié)來看,紅利指數(shù)在絕對收益和相對收益兩個維度均表現(xiàn)優(yōu)異:一是絕對收益維度,紅利指數(shù)是唯一在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇/過熱和經(jīng)濟(jì)衰退時期均實(shí)現(xiàn)100%正收益概率的指數(shù),顯示出較強(qiáng)的收益穩(wěn)定性。相比之下,滬深300指數(shù)在經(jīng)濟(jì)衰退期僅有75%的正收益概率,在復(fù)蘇/過熱期為66.7%。二是相對收益維度,紅利風(fēng)格指數(shù)及基準(zhǔn)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇/過熱期,紅利指數(shù)也跑贏了除數(shù),相對滬深300獲得了約9個百分點(diǎn)的超額收益。資料來源:Wind,華創(chuàng)證券注:指數(shù)平均收益率為各風(fēng)格指數(shù)在同一宏觀周期階段各(三)特殊關(guān)注:下半年的宏觀大事下半年的宏觀大事上,可分為四類。舉,加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。”證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號44宏觀專題部署(下半年工作部署)和8月與10月的人大常委會(涉及財政政策是否增發(fā)國債)。4)主題催化類事件:如9月初抗日戰(zhàn)爭勝利80周年及可能召開的西藏和新疆座談會等,資料來源:中國政府網(wǎng),外交部官網(wǎng),新華社,上海市政府官網(wǎng),天津市政府官網(wǎng),俄羅斯衛(wèi)星通訊社,華創(chuàng)證券整理七、債券:多股“力量”框定區(qū)間對于債券投資而言,居民存款搬家的宏觀背景疊加穩(wěn)定樓市股市的政策預(yù)期下,我們建議債券投資者重視債券的配置機(jī)會,淡化債券的交易機(jī)會,節(jié)奏上看股做債或是較好的(一)利率區(qū)間:來自央行的“力量”首先,在不考慮政策利率進(jìn)一步調(diào)降的前提下,我們認(rèn)為年內(nèi)DR007或在1.6%~1.9%之間震蕩,突破向上和向下的概率都不高。利率向下突破的難點(diǎn)在于,居民存款搬家的背景下,資金流向非銀機(jī)構(gòu),非銀流動性相對充裕,如果央行此時再維持較為寬松的貨幣政策態(tài)勢,那么非銀流動性過剩易帶來資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險。歷史經(jīng)驗(yàn)來看,居民存款搬家情境下,央行貨幣政策維持緊平衡態(tài)勢。利或臨時逆回購操作,操作利率分別為DR007減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp。這意味著,對于央證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號45宏觀專題欄《進(jìn)一步完善央行公開市場操作體系》),而央行動用這一工具的時點(diǎn)取決于“債券的貨幣政策》表述“如果擴(kuò)張性財政政策產(chǎn)生的加息壓力,削弱了財政擴(kuò)張效果,中國人民銀行就可能加大公開市場操作力度,增加流動性供給,進(jìn)一步降低利率,甚至在二級期間,央行或有重啟國債買賣這一工具的可能。資料來源:Wind,華創(chuàng)證券注:①臨時正回購或臨時逆回購操作設(shè)立時間為2024年7月8日;②臨(二)利率點(diǎn)位:來自配置的“力量”從市場行為來看,利率的頂部取決于市場的配置力量,我們提示重點(diǎn)觀察兩股力量:率和投資風(fēng)險資產(chǎn)。例如,投資風(fēng)險資產(chǎn)需要占用更多的資本,因此商業(yè)銀行需要更高充足率的訴求下,配置不占用資本的國債和政金債成了商業(yè)銀行的較優(yōu)選擇。因此,當(dāng)國債收益率高于銀行的負(fù)債成本(通常以一年期同業(yè)存單來衡量),銀行視角下,債券客觀存在配置價值。當(dāng)前(5月28日),國股一年存單利率為1.71%,十年國債利率一旦超過這一點(diǎn)位,或可視為具備配置價值。右的預(yù)防性存款。而存款和國債對居民而言,均可解讀為無風(fēng)險資產(chǎn),因此同期限國債存利率為1.25%,五年定存利率為1.3%,當(dāng)三年國債收益率超過1.25%,五年國債收益率超過1.3%,從居民視角來看,或可視為具備配置價值。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號46宏觀專題資料來源:Wind,華創(chuàng)證券資料來源:Wind,華創(chuàng)證券資料來源:Wind,華創(chuàng)證券資料來源:Wind,華創(chuàng)證券(三)利率節(jié)奏:來自切換的“力量”當(dāng)下,我們認(rèn)為居民存款搬家或是非銀流動性寬松的如果是居民主導(dǎo)的非銀流動性寬松,居民需要分享非銀機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)端投資回報,因此非年以及2024年-2025年開年。如果是央行主導(dǎo)的非銀流動性寬松提供的是固定成本,不分享其資產(chǎn)端的回報,因此非銀機(jī)構(gòu)在乎的是絕對收益,并且由于非銀存款不占用準(zhǔn)備金,非銀機(jī)構(gòu)可以大規(guī)模加杠桿,此時通常股債證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號:證監(jiān)許可(2009)1210號47宏觀專題資料來源:Wind,華創(chuàng)證券資料來源:Wind,華創(chuàng)證券注:指標(biāo)計算方式參照上文。八、匯率:尋求“穩(wěn)定”,窄幅震蕩的是,其或與我們拓寬與非美經(jīng)貿(mào)聯(lián)系的訴求相悖。一方面,美國對華加征關(guān)稅率過高日內(nèi)瓦聯(lián)合聲明后目前對華加征稅率也有30%。另一方面,面對美國或意在降低對中國供給依賴的長期戰(zhàn)略意圖,中國有必要深化與非美經(jīng)貿(mào)聯(lián)系,我們目前確實(shí)也在大力推和金融賬戶,按二者誰波動為主導(dǎo),可將主要幣種劃分為“經(jīng)常賬戶型”和“金融賬戶易者,資本市場本身波動大、玩家策略調(diào)整也快;而經(jīng)常賬戶型貨幣的“利潤”(順差)度出發(fā),由于人民幣大體仍然屬于“經(jīng)常賬戶型”貨幣,匯率的貿(mào)易屬性更加重要,因1)主要發(fā)達(dá)幣種的匯率年波幅整體高于新興制造型經(jīng)濟(jì)體貨幣,或反映“金融賬戶型”達(dá)幣種匯率波幅與其出口的國內(nèi)直接增加值率相關(guān)性為負(fù),而新興制造型經(jīng)濟(jì)體匯率波高波動率,更依賴于其經(jīng)常賬戶利潤率是否更高,而“金融賬戶型”貨幣的波動與經(jīng)常 賬戶的利潤率關(guān)系并沒有那么密切,其取決于金融資本流動。3)進(jìn)一步觀察樣本貨幣幣,其匯率波幅與出口國內(nèi)直接增加值率或也并非單邊正相關(guān)系,而是當(dāng)出口國內(nèi)直接增加值率低于一定閾值(大約45%)情形下,出口國內(nèi)增加值率越低,對應(yīng)匯率波幅越