不同付費(fèi)模式對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響：基于金融市場(chǎng)的實(shí)證剖析一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在金融市場(chǎng)的復(fù)雜體系中，信用評(píng)級(jí)占據(jù)著舉足輕重的地位，發(fā)揮著不可或缺的作用。它是對(duì)各類實(shí)體，如企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)等信用風(fēng)險(xiǎn)的精準(zhǔn)評(píng)估與衡量，為投資者提供了至關(guān)重要的決策依據(jù)。在資本市場(chǎng)中，企業(yè)要運(yùn)用債券等融資工具籌集資金時(shí)，必須經(jīng)過有資格的評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)定信用等級(jí)，才能發(fā)行債券；在信貸市場(chǎng)中，企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款時(shí)，貸款企業(yè)必須經(jīng)過確認(rèn)資格的獨(dú)立第三方專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范評(píng)估，才能獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款支持。信用評(píng)級(jí)結(jié)果通常以信用等級(jí)的形式呈現(xiàn)，從高到低依次反映風(fēng)險(xiǎn)的大小。高信用等級(jí)意味著違約風(fēng)險(xiǎn)較低，相應(yīng)地，融資成本也較低，企業(yè)在發(fā)行債券時(shí)能夠以較低的利率吸引投資者，從而降低融資成本。而低信用評(píng)級(jí)則表明違約風(fēng)險(xiǎn)較高，企業(yè)需要支付更高的利率來補(bǔ)償投資者承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)。信用評(píng)級(jí)對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性也有顯著影響，高信用評(píng)級(jí)的金融產(chǎn)品往往更容易在市場(chǎng)上交易，因?yàn)橥顿Y者對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂較小，愿意參與買賣，從而增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性；相反，低信用評(píng)級(jí)的產(chǎn)品可能交易活躍度較低，甚至在市場(chǎng)恐慌時(shí)出現(xiàn)無人問津的情況。當(dāng)前，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的付費(fèi)模式主要包括發(fā)行人付費(fèi)和投資人付費(fèi)這兩種。發(fā)行人付費(fèi)模式，即由債券發(fā)行人向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，是目前市場(chǎng)上最為常見的模式。這種模式的優(yōu)點(diǎn)在于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠更全面地獲取發(fā)行人的內(nèi)部信息，有利于深入、全面地揭示信用風(fēng)險(xiǎn)。國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)，主要采用發(fā)行人付費(fèi)模式，占據(jù)了超過90%的市場(chǎng)份額。然而，在防火墻制度不完善或落實(shí)不力的情況下，發(fā)行人付費(fèi)模式存在明顯的缺點(diǎn)。發(fā)行人在選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)時(shí)，可能會(huì)傾向于選擇評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)較寬松、容易給出高評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)，從而導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間為了獲取業(yè)務(wù)而進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)，造成市場(chǎng)上評(píng)級(jí)虛高和泡沫化，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。投資人付費(fèi)模式則是由投資者向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用。這種模式能夠有效避免發(fā)行人付費(fèi)模式下存在的利益沖突問題，更好地保護(hù)投資人的利益，鼓勵(lì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)進(jìn)行合理競(jìng)爭(zhēng)，避免評(píng)級(jí)寡頭壟斷的局面。我國于2010年成立的中債資信，是國內(nèi)首家投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也是中國政府在G20會(huì)議上承諾推進(jìn)評(píng)級(jí)業(yè)改革的重要舉措。中債資信率先實(shí)現(xiàn)了對(duì)國內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)債企業(yè)的評(píng)級(jí)全覆蓋，在債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、分析、預(yù)警方面的作用效果逐步顯現(xiàn)，截至2022年底，公司累計(jì)成功預(yù)警違約企業(yè)198家，預(yù)警能力逐年提升。不過，投資人付費(fèi)模式也并非完美無缺，它容易出現(xiàn)搭便車現(xiàn)象，部分投資者不愿意支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，卻想享用評(píng)級(jí)結(jié)果。由于信息獲取有限，主要基于即時(shí)公開市場(chǎng)信息開展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，評(píng)級(jí)結(jié)果穩(wěn)定性相對(duì)較差。1.1.2研究意義不同的付費(fèi)模式對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果有著重要影響，進(jìn)而對(duì)投資者的決策和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行產(chǎn)生作用。深入分析不同付費(fèi)模式如何影響評(píng)級(jí)結(jié)果，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從投資者角度來看，信用評(píng)級(jí)是其衡量投資風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。通過研究不同付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)結(jié)果，投資者能夠更全面、準(zhǔn)確地了解評(píng)級(jí)的可靠性和局限性，從而結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)，做出更為科學(xué)、合理的投資決策。在發(fā)行人付費(fèi)模式下，存在評(píng)級(jí)虛高的風(fēng)險(xiǎn)，投資者如果僅僅依據(jù)評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行投資，可能會(huì)高估投資對(duì)象的信用狀況，承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)。而投資人付費(fèi)模式雖然在一定程度上能夠避免利益沖突，但也存在信息獲取不全面等問題。投資者只有清楚了解這些差異，才能在投資中更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，研究不同付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)結(jié)果，有助于其深入了解評(píng)級(jí)行業(yè)的現(xiàn)狀和問題，從而制定更加完善、有效的監(jiān)管政策。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以根據(jù)研究結(jié)果，對(duì)不同付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行有針對(duì)性的監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量的監(jiān)督和管理，規(guī)范評(píng)級(jí)市場(chǎng)秩序，促進(jìn)評(píng)級(jí)行業(yè)的健康發(fā)展。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以要求發(fā)行人付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)內(nèi)部控制，完善防火墻制度，防止利益沖突對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的干擾；對(duì)于投資人付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以鼓勵(lì)其拓寬信息獲取渠道，提高評(píng)級(jí)結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性。在當(dāng)前金融市場(chǎng)不斷發(fā)展和創(chuàng)新的背景下，對(duì)不同付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)結(jié)果的研究，也有助于推動(dòng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的改革和創(chuàng)新。通過比較不同付費(fèi)模式的優(yōu)缺點(diǎn)，可以探索出更加合理、有效的評(píng)級(jí)收費(fèi)模式，提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性，增強(qiáng)評(píng)級(jí)結(jié)果的可信度和權(quán)威性，為金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展提供有力支持。1.2研究內(nèi)容與方法1.2.1研究內(nèi)容本研究聚焦于不同付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)結(jié)果，研究對(duì)象涵蓋信用評(píng)級(jí)、基金評(píng)級(jí)等多個(gè)領(lǐng)域。在信用評(píng)級(jí)方面，著重探討發(fā)行人付費(fèi)模式和投資人付費(fèi)模式對(duì)企業(yè)、債券等信用評(píng)級(jí)結(jié)果的影響。通過對(duì)大量信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的收集與分析，對(duì)比兩種付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)結(jié)果的差異，如評(píng)級(jí)分布、評(píng)級(jí)調(diào)整頻率等。在基金評(píng)級(jí)領(lǐng)域，同樣研究不同付費(fèi)模式如何作用于基金評(píng)級(jí)，分析評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)投資者選擇基金的引導(dǎo)作用，以及對(duì)基金市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的影響。從多個(gè)維度深入展開研究，分析不同付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為動(dòng)機(jī)和利益訴求。在發(fā)行人付費(fèi)模式中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取業(yè)務(wù)，可能受到發(fā)行人的影響，存在抬高評(píng)級(jí)的動(dòng)機(jī)；而在投資人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為滿足投資者需求，更注重評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性和公正性。探討這種行為動(dòng)機(jī)的差異如何導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果的不同，以及對(duì)金融市場(chǎng)參與者決策的影響。研究不同付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。通過構(gòu)建評(píng)估指標(biāo)體系，對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果與實(shí)際違約情況、基金業(yè)績表現(xiàn)等進(jìn)行對(duì)比分析，評(píng)估不同付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的預(yù)測(cè)能力。研究不同付費(fèi)模式對(duì)評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的影響，分析市場(chǎng)份額分布、新進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等，以及這種競(jìng)爭(zhēng)格局變化對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量和市場(chǎng)效率的作用。1.2.2研究方法為深入剖析不同付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)結(jié)果，本研究將綜合運(yùn)用多種研究方法。采用文獻(xiàn)研究法，全面梳理國內(nèi)外關(guān)于信用評(píng)級(jí)、基金評(píng)級(jí)以及付費(fèi)模式的相關(guān)文獻(xiàn)。深入了解已有研究在不同付費(fèi)模式對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果影響方面的觀點(diǎn)、方法和結(jié)論，分析現(xiàn)有研究的不足與空白，為本研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路借鑒。通過對(duì)經(jīng)典文獻(xiàn)的研讀，把握信用評(píng)級(jí)理論的發(fā)展脈絡(luò)，明確不同付費(fèi)模式在理論層面的優(yōu)勢(shì)與潛在問題；關(guān)注最新的研究動(dòng)態(tài)，了解行業(yè)實(shí)踐中的新情況、新問題，使本研究能夠緊密結(jié)合現(xiàn)實(shí)。運(yùn)用案例分析法，選取具有代表性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)案例進(jìn)行深入剖析。例如，針對(duì)國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在發(fā)行人付費(fèi)模式下的運(yùn)作情況，分析其評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)結(jié)果的市場(chǎng)反饋以及面臨的爭(zhēng)議，探討發(fā)行人付費(fèi)模式在實(shí)際應(yīng)用中的優(yōu)缺點(diǎn)。對(duì)于中債資信等投資人付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，研究其業(yè)務(wù)模式、評(píng)級(jí)特點(diǎn)以及在市場(chǎng)中的表現(xiàn)，總結(jié)投資人付費(fèi)模式的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和挑戰(zhàn)。通過具體案例的分析，深入理解不同付費(fèi)模式在實(shí)際操作中的運(yùn)行機(jī)制和對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響。以實(shí)證研究法對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行量化分析。構(gòu)建計(jì)量模型，研究付費(fèi)模式與評(píng)級(jí)結(jié)果之間的關(guān)系，控制其他可能影響評(píng)級(jí)結(jié)果的因素，如企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，準(zhǔn)確評(píng)估付費(fèi)模式對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的凈影響。通過對(duì)大量樣本數(shù)據(jù)的回歸分析，驗(yàn)證不同付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)結(jié)果是否存在顯著差異，以及這種差異對(duì)金融市場(chǎng)的影響程度，為研究結(jié)論提供有力的數(shù)據(jù)支持。1.3創(chuàng)新點(diǎn)與不足1.3.1創(chuàng)新點(diǎn)本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在研究視角、研究方法和研究內(nèi)容三個(gè)方面。在研究視角上，綜合考慮信用評(píng)級(jí)、基金評(píng)級(jí)等多個(gè)領(lǐng)域，全面分析不同付費(fèi)模式對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響，突破了以往僅聚焦于單一評(píng)級(jí)領(lǐng)域的研究局限。這種多領(lǐng)域的綜合研究，能夠更全面地揭示付費(fèi)模式與評(píng)級(jí)結(jié)果之間的關(guān)系，為金融市場(chǎng)參與者提供更具普適性的參考依據(jù)。在信用評(píng)級(jí)和基金評(píng)級(jí)中，雖然付費(fèi)模式的表現(xiàn)形式有所不同，但背后的利益關(guān)系和影響機(jī)制存在一定的共性，通過綜合研究可以發(fā)現(xiàn)這些共性規(guī)律，為制定統(tǒng)一的監(jiān)管政策和行業(yè)規(guī)范提供支持。在研究方法上，構(gòu)建了新的評(píng)級(jí)模型，并引入了新的指標(biāo)來評(píng)估評(píng)級(jí)結(jié)果。通過對(duì)傳統(tǒng)評(píng)級(jí)模型的改進(jìn)，納入更多能夠反映市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和風(fēng)險(xiǎn)特征的變量，使模型能夠更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)結(jié)果。引入市場(chǎng)波動(dòng)性、投資者情緒等新指標(biāo)，豐富了評(píng)級(jí)結(jié)果的評(píng)估維度，提高了研究的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。市場(chǎng)波動(dòng)性能夠反映市場(chǎng)的穩(wěn)定性和不確定性，投資者情緒則可以體現(xiàn)市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期和行為傾向，將這些因素納入評(píng)級(jí)模型中，可以更全面地評(píng)估評(píng)級(jí)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)水平。在研究內(nèi)容上，不僅關(guān)注國內(nèi)市場(chǎng)，還對(duì)國外市場(chǎng)進(jìn)行了深入研究，通過對(duì)比國內(nèi)外不同付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)結(jié)果，拓展了研究的廣度和深度。不同國家的金融市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管政策和文化背景存在差異，這些差異會(huì)影響付費(fèi)模式的實(shí)施效果和評(píng)級(jí)結(jié)果的表現(xiàn)。通過對(duì)國內(nèi)外市場(chǎng)的比較分析，可以借鑒國外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)和做法，為我國評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展提供有益的啟示。在研究發(fā)行人付費(fèi)模式時(shí)，對(duì)比國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在國外市場(chǎng)的運(yùn)作情況和我國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的實(shí)踐，發(fā)現(xiàn)我國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在內(nèi)部控制、信息披露等方面存在的不足，從而提出針對(duì)性的改進(jìn)建議。1.3.2不足之處本研究也存在一些不足之處。在樣本選取方面，雖然盡可能地涵蓋了不同類型的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)對(duì)象，但由于數(shù)據(jù)獲取的限制，樣本可能無法完全代表整個(gè)市場(chǎng)的情況，存在一定的局限性。在某些特定領(lǐng)域或地區(qū)，可能由于數(shù)據(jù)缺失或難以獲取，導(dǎo)致樣本覆蓋不足，從而影響研究結(jié)果的普遍性和代表性。在研究新興金融產(chǎn)品的評(píng)級(jí)時(shí)，由于這類產(chǎn)品發(fā)展時(shí)間較短，市場(chǎng)數(shù)據(jù)有限，可能無法選取足夠數(shù)量的樣本進(jìn)行分析，使得研究結(jié)果的可靠性受到一定影響。在數(shù)據(jù)收集過程中，可能存在數(shù)據(jù)偏差或不準(zhǔn)確的問題。部分?jǐn)?shù)據(jù)可能來自于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公開報(bào)告或市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)可能受到統(tǒng)計(jì)口徑、數(shù)據(jù)更新不及時(shí)等因素的影響，導(dǎo)致數(shù)據(jù)的真實(shí)性和準(zhǔn)確性存在一定的誤差。一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能出于自身利益的考慮，在公開報(bào)告中對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行選擇性披露或調(diào)整，從而影響數(shù)據(jù)的客觀性。此外，市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)在收集和整理過程中，也可能由于統(tǒng)計(jì)方法的不同或數(shù)據(jù)來源的多樣性，導(dǎo)致數(shù)據(jù)存在偏差。在研究方法上，雖然綜合運(yùn)用了多種方法，但每種方法都有其自身的局限性。文獻(xiàn)研究法主要依賴于已有的研究成果，可能存在對(duì)最新研究動(dòng)態(tài)跟蹤不及時(shí)的問題；案例分析法選取的案例可能具有特殊性，無法完全推廣到整個(gè)市場(chǎng)；實(shí)證研究法在模型構(gòu)建和變量選擇上，可能存在主觀性和局限性，影響研究結(jié)果的可靠性。在構(gòu)建實(shí)證研究模型時(shí)，由于對(duì)某些變量的衡量方法存在爭(zhēng)議，可能導(dǎo)致模型的設(shè)定不夠準(zhǔn)確，從而影響研究結(jié)論的可信度。二、文獻(xiàn)綜述2.1國外研究現(xiàn)狀國外學(xué)者對(duì)于信用評(píng)級(jí)和基金評(píng)級(jí)付費(fèi)模式的研究起步較早，成果豐富。在信用評(píng)級(jí)付費(fèi)模式領(lǐng)域，研究主要聚焦于發(fā)行人付費(fèi)模式和投資人付費(fèi)模式對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響。在發(fā)行人付費(fèi)模式研究方面，部分學(xué)者認(rèn)為這種模式存在潛在的利益沖突問題，可能對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的公正性產(chǎn)生負(fù)面影響。John等學(xué)者在對(duì)2008年金融危機(jī)中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用發(fā)行人付費(fèi)模式，在對(duì)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，為獲取業(yè)務(wù)，受到發(fā)行人的影響，給出了過高的評(píng)級(jí)，未能準(zhǔn)確揭示產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融危機(jī)的爆發(fā)起到了推波助瀾的作用。在對(duì)穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式進(jìn)行深入分析后，指出發(fā)行人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入與發(fā)行人緊密相關(guān)，這使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過程中可能會(huì)屈從于發(fā)行人的壓力，抬高評(píng)級(jí)結(jié)果，從而誤導(dǎo)投資者。也有學(xué)者從不同角度對(duì)發(fā)行人付費(fèi)模式進(jìn)行了探討。有學(xué)者認(rèn)為，雖然發(fā)行人付費(fèi)模式存在利益沖突，但在一定的制度約束下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了維護(hù)自身的聲譽(yù)，仍然會(huì)努力保證評(píng)級(jí)結(jié)果的相對(duì)準(zhǔn)確性。通過對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重要資產(chǎn)，良好的聲譽(yù)能夠帶來更多的業(yè)務(wù)和更高的收益。因此，即使在發(fā)行人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)在一定程度上考慮自身聲譽(yù)，避免過度迎合發(fā)行人而損害評(píng)級(jí)質(zhì)量。在投資人付費(fèi)模式研究方面，學(xué)者們普遍認(rèn)為這種模式能夠有效避免發(fā)行人付費(fèi)模式下的利益沖突問題，提高評(píng)級(jí)結(jié)果的獨(dú)立性和公正性。Smith通過構(gòu)建博弈模型，對(duì)投資人付費(fèi)模式和發(fā)行人付費(fèi)模式進(jìn)行了對(duì)比分析，結(jié)果表明投資人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的目標(biāo)是滿足投資者的需求，提供準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)信息，從而能夠更好地發(fā)揮評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)揭示功能。在對(duì)美國市場(chǎng)上的投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)這些機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果與實(shí)際違約情況的相關(guān)性更高，能夠更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。然而，投資人付費(fèi)模式也并非完美無缺。學(xué)者們指出，該模式容易出現(xiàn)搭便車現(xiàn)象，部分投資者不愿意支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，卻想享用評(píng)級(jí)結(jié)果，這可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入不穩(wěn)定，影響其發(fā)展。由于信息獲取有限，投資人付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要基于即時(shí)公開市場(chǎng)信息開展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，評(píng)級(jí)結(jié)果的穩(wěn)定性相對(duì)較差。在市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，基于公開信息的評(píng)級(jí)結(jié)果可能無法及時(shí)反映受評(píng)對(duì)象的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況。在基金評(píng)級(jí)付費(fèi)模式研究方面，國外學(xué)者主要關(guān)注評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評(píng)級(jí)方法的科學(xué)性以及評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)投資者決策的影響。一些學(xué)者認(rèn)為，基金評(píng)級(jí)付費(fèi)模式的選擇會(huì)影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性，進(jìn)而影響評(píng)級(jí)結(jié)果的質(zhì)量。Brown通過對(duì)美國基金市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，由基金公司付費(fèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在評(píng)級(jí)過程中可能會(huì)受到基金公司的影響，給予基金更高的評(píng)級(jí)，以獲取更多的業(yè)務(wù)。而由獨(dú)立第三方付費(fèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其評(píng)級(jí)結(jié)果相對(duì)更為客觀公正。學(xué)者們還對(duì)不同基金評(píng)級(jí)付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)方法進(jìn)行了研究。指出，科學(xué)合理的評(píng)級(jí)方法是保證評(píng)級(jí)結(jié)果準(zhǔn)確性的關(guān)鍵。一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用定量分析和定性分析相結(jié)合的方法，綜合考慮基金的業(yè)績表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)水平、投資策略等因素進(jìn)行評(píng)級(jí)，能夠更全面地評(píng)估基金的投資價(jià)值。Morningstar的評(píng)級(jí)方法，不僅關(guān)注基金的歷史業(yè)績，還對(duì)基金的投資組合、管理團(tuán)隊(duì)等進(jìn)行深入分析，其評(píng)級(jí)結(jié)果在市場(chǎng)上具有較高的認(rèn)可度。關(guān)于基金評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)投資者決策的影響，學(xué)者們的研究表明，投資者在選擇基金時(shí)，往往會(huì)參考評(píng)級(jí)結(jié)果。評(píng)級(jí)較高的基金更容易吸引投資者的關(guān)注和資金投入。Kosowski等學(xué)者通過對(duì)投資者行為的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者在選擇基金時(shí)，會(huì)將評(píng)級(jí)結(jié)果作為重要的決策依據(jù)之一，評(píng)級(jí)結(jié)果的高低會(huì)顯著影響投資者的購買意愿和投資金額。2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學(xué)者在信用評(píng)級(jí)和基金評(píng)級(jí)付費(fèi)模式方面也開展了大量研究，取得了豐富的成果。在信用評(píng)級(jí)付費(fèi)模式研究中，許多學(xué)者關(guān)注發(fā)行人付費(fèi)模式的弊端以及投資人付費(fèi)模式的發(fā)展?jié)摿?。部分學(xué)者對(duì)發(fā)行人付費(fèi)模式下的利益沖突問題進(jìn)行了深入剖析。王博通過對(duì)我國債券市場(chǎng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲取更多業(yè)務(wù)，存在與發(fā)行人合謀抬高評(píng)級(jí)的現(xiàn)象，導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果無法真實(shí)反映企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)虛高的企業(yè)在后續(xù)的經(jīng)營中更容易出現(xiàn)違約情況，這表明發(fā)行人付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)投資者的參考價(jià)值受到了嚴(yán)重影響。學(xué)者們還指出，發(fā)行人付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在面臨業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，可能會(huì)降低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，以吸引更多的發(fā)行人選擇其服務(wù)，從而破壞了市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。一些學(xué)者對(duì)投資人付費(fèi)模式給予了關(guān)注，認(rèn)為該模式有助于提高評(píng)級(jí)的公正性和獨(dú)立性。李勇通過對(duì)中債資信等投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的案例研究，發(fā)現(xiàn)投資人付費(fèi)模式能夠有效避免發(fā)行人付費(fèi)模式下的利益沖突問題，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠更加客觀地評(píng)估企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。中債資信在評(píng)級(jí)過程中，不受發(fā)行人的干擾，能夠根據(jù)企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)級(jí)，其評(píng)級(jí)結(jié)果與企業(yè)的實(shí)際違約情況具有較高的相關(guān)性，為投資者提供了更有價(jià)值的參考。在基金評(píng)級(jí)付費(fèi)模式研究方面，國內(nèi)學(xué)者主要探討了不同付費(fèi)模式對(duì)基金評(píng)級(jí)質(zhì)量和投資者決策的影響。有學(xué)者認(rèn)為，由基金公司付費(fèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，可能會(huì)受到基金公司的影響，在評(píng)級(jí)過程中給予基金更高的評(píng)級(jí)，以獲取更多的業(yè)務(wù)。這種情況下的評(píng)級(jí)結(jié)果可能無法真實(shí)反映基金的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)水平，誤導(dǎo)投資者的決策。學(xué)者們提出，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，規(guī)范其收費(fèi)行為，提高評(píng)級(jí)的獨(dú)立性和公正性?？梢砸氇?dú)立第三方付費(fèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，或者建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的相互監(jiān)督機(jī)制，以確保評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性。學(xué)者們還對(duì)基金評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)投資者決策的影響進(jìn)行了研究。通過對(duì)投資者行為的調(diào)查和分析，發(fā)現(xiàn)投資者在選擇基金時(shí)，往往會(huì)參考評(píng)級(jí)結(jié)果，但部分投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的理解和運(yùn)用存在偏差。一些投資者過于依賴評(píng)級(jí)結(jié)果，忽視了基金的投資策略、管理團(tuán)隊(duì)等其他重要因素，導(dǎo)致投資決策失誤。因此，學(xué)者們建議加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，提高其對(duì)基金評(píng)級(jí)的認(rèn)識(shí)和理解能力，使其能夠更加科學(xué)地運(yùn)用評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行投資決策。2.3研究述評(píng)國內(nèi)外學(xué)者在信用評(píng)級(jí)和基金評(píng)級(jí)付費(fèi)模式方面的研究取得了豐碩的成果，為后續(xù)研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在信用評(píng)級(jí)付費(fèi)模式研究中，國外學(xué)者對(duì)發(fā)行人付費(fèi)模式和投資人付費(fèi)模式的利弊分析較為深入，通過實(shí)證研究和理論模型，揭示了兩種模式對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響機(jī)制。國內(nèi)學(xué)者則結(jié)合我國金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)發(fā)行人付費(fèi)模式下的利益沖突問題以及投資人付費(fèi)模式的發(fā)展?jié)摿M(jìn)行了探討，提出了一些具有針對(duì)性的政策建議。在基金評(píng)級(jí)付費(fèi)模式研究方面，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評(píng)級(jí)方法的科學(xué)性以及評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)投資者決策的影響，為基金評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展提供了有益的參考。已有研究仍存在一些不足之處。在研究范圍上，部分研究僅聚焦于信用評(píng)級(jí)或基金評(píng)級(jí)中的某一種付費(fèi)模式，缺乏對(duì)兩種付費(fèi)模式的全面比較和綜合分析。對(duì)新興金融產(chǎn)品和市場(chǎng)的評(píng)級(jí)付費(fèi)模式研究相對(duì)較少，難以滿足金融市場(chǎng)不斷創(chuàng)新和發(fā)展的需求。在研究方法上，雖然實(shí)證研究和案例分析被廣泛應(yīng)用，但部分研究的數(shù)據(jù)樣本不夠全面，研究模型的設(shè)定可能存在局限性，導(dǎo)致研究結(jié)果的普適性和可靠性受到一定影響。在研究深度上，對(duì)于付費(fèi)模式如何影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為動(dòng)機(jī)和評(píng)級(jí)質(zhì)量，以及評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)金融市場(chǎng)的長期影響等問題，尚未形成系統(tǒng)、深入的研究結(jié)論。本研究將在已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步拓展研究范圍，綜合分析信用評(píng)級(jí)和基金評(píng)級(jí)中不同付費(fèi)模式對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響。在研究方法上，將盡可能擴(kuò)大數(shù)據(jù)樣本，優(yōu)化研究模型，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。在研究深度上，將深入探討付費(fèi)模式與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為動(dòng)機(jī)、評(píng)級(jí)質(zhì)量以及金融市場(chǎng)穩(wěn)定性之間的內(nèi)在聯(lián)系，為金融市場(chǎng)參與者提供更具價(jià)值的參考依據(jù)，為監(jiān)管部門制定相關(guān)政策提供有力的支持。三、評(píng)級(jí)付費(fèi)模式概述3.1常見評(píng)級(jí)付費(fèi)模式介紹3.1.1發(fā)行人付費(fèi)模式發(fā)行人付費(fèi)模式是目前信用評(píng)級(jí)行業(yè)中最為常見的一種付費(fèi)模式。在這種模式下，由債券發(fā)行人或需要評(píng)級(jí)的主體向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，以獲取對(duì)其自身信用狀況的評(píng)估和相應(yīng)的信用等級(jí)。當(dāng)一家企業(yè)計(jì)劃發(fā)行債券進(jìn)行融資時(shí)，它會(huì)委托專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在收取企業(yè)支付的費(fèi)用后，通過對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營能力、行業(yè)前景等多方面因素進(jìn)行綜合分析，給出該企業(yè)的信用評(píng)級(jí)結(jié)果，如AAA、AA、A等不同等級(jí)，以反映企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)程度。發(fā)行人付費(fèi)模式在市場(chǎng)中應(yīng)用廣泛，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)，以及國內(nèi)眾多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要采用這種付費(fèi)模式，在全球信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)中占據(jù)了主導(dǎo)地位。這種模式的優(yōu)勢(shì)在于，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠直接從發(fā)行人處獲取較為全面和深入的內(nèi)部信息，包括企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表、戰(zhàn)略規(guī)劃、管理層運(yùn)營情況等，這些信息有助于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更準(zhǔn)確地評(píng)估發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，全面揭示信用狀況，為投資者提供更有價(jià)值的參考依據(jù)。然而，發(fā)行人付費(fèi)模式也存在明顯的弊端。由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入直接來源于發(fā)行人，這就可能導(dǎo)致利益沖突問題。發(fā)行人往往希望獲得較高的評(píng)級(jí)，以降低融資成本、吸引更多投資者。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、監(jiān)管不完善的情況下，部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲取業(yè)務(wù)，可能會(huì)受到發(fā)行人的影響，降低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，給予發(fā)行人過高的評(píng)級(jí)，從而出現(xiàn)評(píng)級(jí)虛高的現(xiàn)象。在2008年全球金融危機(jī)前，許多金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的次級(jí)抵押貸款債券被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予了過高的評(píng)級(jí)，誤導(dǎo)了投資者，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂時(shí)，這些債券的價(jià)值大幅下跌，引發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)。在國內(nèi)債券市場(chǎng)，也存在一些發(fā)行人付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)虛高的案例，如部分企業(yè)在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的高評(píng)級(jí)背書下發(fā)行債券，但隨后卻出現(xiàn)違約情況，給投資者帶來了巨大損失，損害了市場(chǎng)的信心和健康發(fā)展。3.1.2投資人付費(fèi)模式投資人付費(fèi)模式是指由投資者向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用，以獲取對(duì)投資對(duì)象的信用評(píng)級(jí)信息。在這種模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的服務(wù)對(duì)象主要是投資者，其目的是為投資者提供準(zhǔn)確、客觀的信用評(píng)級(jí)，幫助投資者做出合理的投資決策。一些大型投資基金、資產(chǎn)管理公司等會(huì)向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)購買對(duì)特定債券或企業(yè)的評(píng)級(jí)服務(wù)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)投資者的需求，對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行評(píng)估，并向投資者提供詳細(xì)的評(píng)級(jí)報(bào)告。與發(fā)行人付費(fèi)模式相比，投資人付費(fèi)模式具有明顯的區(qū)別。在發(fā)行人付費(fèi)模式中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益與發(fā)行人緊密相關(guān)，容易受到發(fā)行人的影響；而在投資人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來自投資者，其更關(guān)注投資者的需求，致力于提供準(zhǔn)確、客觀的評(píng)級(jí)結(jié)果，以滿足投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的需求，避免因評(píng)級(jí)不準(zhǔn)確而導(dǎo)致投資者遭受損失。投資人付費(fèi)模式能夠有效避免發(fā)行人付費(fèi)模式下存在的利益沖突問題，更好地保護(hù)投資人的利益，鼓勵(lì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)進(jìn)行合理競(jìng)爭(zhēng)，避免評(píng)級(jí)寡頭壟斷的局面。對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，投資人付費(fèi)模式要求其更加注重評(píng)級(jí)的質(zhì)量和專業(yè)性，以贏得投資者的信任和持續(xù)付費(fèi)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要投入更多的資源進(jìn)行研究和分析，提高評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性和可靠性。對(duì)于投資人來說，雖然需要支付一定的費(fèi)用獲取評(píng)級(jí)信息，但能夠獲得更獨(dú)立、客觀的評(píng)級(jí)結(jié)果，有助于其更準(zhǔn)確地評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，做出科學(xué)的投資決策，避免因評(píng)級(jí)虛高而遭受投資損失。投資人付費(fèi)模式也并非完美無缺。由于信用評(píng)級(jí)結(jié)果具有公共產(chǎn)品的屬性，容易出現(xiàn)搭便車現(xiàn)象，部分投資者不愿意支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，卻想享用評(píng)級(jí)結(jié)果，這可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入不穩(wěn)定，影響其發(fā)展。由于信息獲取有限，投資人付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要基于即時(shí)公開市場(chǎng)信息開展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，評(píng)級(jí)結(jié)果穩(wěn)定性相對(duì)較差。在市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，基于公開信息的評(píng)級(jí)結(jié)果可能無法及時(shí)反映受評(píng)對(duì)象的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況。3.1.3其他付費(fèi)模式除了發(fā)行人付費(fèi)模式和投資人付費(fèi)模式外，市場(chǎng)上還存在一些其他的評(píng)級(jí)付費(fèi)模式，如廣告付費(fèi)、交易傭金付費(fèi)等。廣告付費(fèi)模式是指評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過為其他企業(yè)或機(jī)構(gòu)提供廣告服務(wù)來獲取收入，同時(shí)將評(píng)級(jí)服務(wù)與廣告業(yè)務(wù)相結(jié)合。一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在其發(fā)布的評(píng)級(jí)報(bào)告或相關(guān)平臺(tái)上展示其他企業(yè)的廣告，廣告商向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付廣告費(fèi)用。這種模式在一定程度上可以拓寬評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來源，但也可能存在利益沖突問題，廣告商的利益可能會(huì)影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性，導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果受到不當(dāng)干擾。交易傭金付費(fèi)模式則是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從金融產(chǎn)品的交易中獲取一定比例的傭金作為收入。當(dāng)投資者通過評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)推薦的渠道進(jìn)行債券、股票等金融產(chǎn)品的交易時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)從交易金額中抽取一定比例的傭金。這種模式使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入與金融產(chǎn)品的交易活躍度相關(guān)，可能會(huì)促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了增加交易傭金而過度推薦某些金融產(chǎn)品，忽視對(duì)產(chǎn)品真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，從而誤導(dǎo)投資者。這些其他付費(fèi)模式在市場(chǎng)中的應(yīng)用范圍相對(duì)較窄，尚未成為主流的評(píng)級(jí)付費(fèi)方式。它們?cè)诎l(fā)展過程中面臨著諸多挑戰(zhàn)，如如何確保評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性、如何避免利益沖突對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響等。未來，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，這些付費(fèi)模式可能會(huì)在特定領(lǐng)域或市場(chǎng)環(huán)境中得到進(jìn)一步的探索和應(yīng)用，但要成為廣泛接受的主流模式，還需要解決一系列的問題，完善相關(guān)的監(jiān)管和制度保障。3.2不同付費(fèi)模式的特點(diǎn)及差異3.2.1獨(dú)立性差異在發(fā)行人付費(fèi)模式中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入直接來源于發(fā)行人，這使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間形成了一種直接的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系。這種關(guān)系在一定程度上影響了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。由于發(fā)行人通常希望獲得較高的評(píng)級(jí)，以降低融資成本、吸引更多投資者，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、監(jiān)管不完善的情況下，部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)為了獲取業(yè)務(wù)，迎合發(fā)行人的需求，降低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，給予發(fā)行人過高的評(píng)級(jí)，從而導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果不能真實(shí)反映發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。在2008年全球金融危機(jī)前，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在發(fā)行人付費(fèi)模式下，對(duì)大量次級(jí)抵押貸款債券給予了過高的評(píng)級(jí)。這些債券的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于評(píng)級(jí)所反映的水平，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲取發(fā)行人支付的高額費(fèi)用，忽視了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的客觀性，最終導(dǎo)致投資者在金融危機(jī)中遭受了巨大損失。這種行為嚴(yán)重?fù)p害了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公信力，也凸顯了發(fā)行人付費(fèi)模式在獨(dú)立性方面存在的嚴(yán)重問題。相比之下，投資人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來自投資者，其服務(wù)對(duì)象主要是投資者。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了滿足投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的需求，獲得投資者的持續(xù)付費(fèi)，會(huì)更加注重評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性和公正性，致力于提供獨(dú)立、客觀的評(píng)級(jí)結(jié)果。這種模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間不存在直接的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)聯(lián)，能夠有效避免發(fā)行人的干擾，從而保證評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過程中的獨(dú)立性。中債資信作為我國首家投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在評(píng)級(jí)過程中不受發(fā)行人的影響，能夠根據(jù)企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)級(jí)。其評(píng)級(jí)結(jié)果與企業(yè)的實(shí)際違約情況具有較高的相關(guān)性，為投資者提供了更有價(jià)值的參考，充分體現(xiàn)了投資人付費(fèi)模式在保證評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性方面的優(yōu)勢(shì)。3.2.2客觀性差異不同付費(fèi)模式對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性有著顯著影響。在發(fā)行人付費(fèi)模式下，由于存在利益沖突，評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性往往受到挑戰(zhàn)。發(fā)行人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入依賴于發(fā)行人，這可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過程中受到發(fā)行人的影響，難以保持客觀中立。發(fā)行人通常希望獲得較高的評(píng)級(jí)，以降低融資成本，因此可能會(huì)向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)施加壓力，或者提供不完整、不準(zhǔn)確的信息，從而影響評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性。在一些情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲取業(yè)務(wù)，可能會(huì)迎合發(fā)行人的需求，給予過高的評(píng)級(jí)，導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果虛高，不能真實(shí)反映發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。這種評(píng)級(jí)虛高的現(xiàn)象在市場(chǎng)中并不少見，許多高評(píng)級(jí)企業(yè)在后續(xù)的經(jīng)營中出現(xiàn)違約情況，這充分說明了發(fā)行人付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性存在問題。投資人付費(fèi)模式則在一定程度上有助于提高評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性。在這種模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益與投資者一致，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了滿足投資者的需求，會(huì)更加注重評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性和客觀性。投資人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來源于投資者，投資者希望獲得真實(shí)、準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)信息，以做出合理的投資決策。因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)努力提供客觀的評(píng)級(jí)結(jié)果，避免受到其他因素的干擾。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)更加嚴(yán)格地審查投資對(duì)象的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營能力等因素，采用科學(xué)的評(píng)級(jí)方法和標(biāo)準(zhǔn)，確保評(píng)級(jí)結(jié)果能夠真實(shí)反映投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)水平。這種模式下的評(píng)級(jí)結(jié)果往往更能反映投資對(duì)象的真實(shí)情況，為投資者提供更可靠的決策依據(jù)。3.2.3信息獲取差異不同付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲取信息的渠道和質(zhì)量存在明顯差異。在發(fā)行人付費(fèi)模式中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間存在直接的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，這使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠更方便地獲取發(fā)行人的內(nèi)部信息。發(fā)行人通常會(huì)積極配合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的工作，提供詳細(xì)的財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營數(shù)據(jù)、戰(zhàn)略規(guī)劃等信息，以期望獲得較高的評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以通過與發(fā)行人的溝通、實(shí)地調(diào)研等方式，深入了解發(fā)行人的運(yùn)營情況，從而全面揭示信用風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)一家企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，可以要求企業(yè)提供詳細(xì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等，還可以了解企業(yè)的市場(chǎng)份額、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、管理層能力等方面的信息。這些內(nèi)部信息對(duì)于準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要，能夠幫助評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出更準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)判斷。投資人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要基于即時(shí)公開市場(chǎng)信息開展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間沒有直接的業(yè)務(wù)聯(lián)系，獲取發(fā)行人內(nèi)部信息的難度較大。雖然公開市場(chǎng)信息具有一定的客觀性和廣泛性，但可能存在信息不完整、滯后性等問題。一些企業(yè)的重要經(jīng)營決策、財(cái)務(wù)變動(dòng)等信息可能不會(huì)及時(shí)在公開市場(chǎng)披露，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無法獲取最新、最全面的信息，從而影響評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性。公開市場(chǎng)信息可能存在被企業(yè)操縱的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可能會(huì)選擇性披露對(duì)自己有利的信息，隱瞞不利信息，這也會(huì)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的判斷產(chǎn)生干擾。投資人付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要更加注重對(duì)公開市場(chǎng)信息的篩選、分析和驗(yàn)證，以提高信息的質(zhì)量和可靠性。四、不同付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)結(jié)果的差異分析4.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源為深入探究不同付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)結(jié)果的差異，本研究在樣本選取上遵循全面性、代表性和隨機(jī)性原則，以確保研究結(jié)果的可靠性和普遍性。樣本范圍涵蓋了多個(gè)金融領(lǐng)域，包括債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)等，涉及不同規(guī)模、行業(yè)和地域的發(fā)行主體和投資產(chǎn)品。在債券市場(chǎng)方面，選取了2015年至2023年期間在滬深證券交易所和銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的各類債券作為樣本，包括國債、金融債、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)等。這些債券的發(fā)行主體涵蓋了國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)等不同所有制類型，涉及制造業(yè)、能源、金融、房地產(chǎn)等多個(gè)行業(yè)。在基金市場(chǎng)，選取了同期市場(chǎng)上存續(xù)的各類開放式基金，包括股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場(chǎng)基金等，涉及不同基金管理公司旗下的產(chǎn)品。為保證樣本的代表性，按照一定比例從不同規(guī)模、不同信用等級(jí)的債券和基金中進(jìn)行抽取。對(duì)于債券，根據(jù)債券的發(fā)行規(guī)模將其分為大型、中型和小型債券，按照每個(gè)規(guī)模層次抽取一定數(shù)量的樣本；對(duì)于基金，根據(jù)基金的資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行分類抽取，確保不同類型和業(yè)績水平的基金都有涉及。為減少樣本選擇的偏差，在每個(gè)分類中采用隨機(jī)抽樣的方法確定具體的樣本。數(shù)據(jù)來源主要包括權(quán)威金融數(shù)據(jù)庫和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)官網(wǎng)。從萬得（Wind）金融終端獲取債券和基金的基本信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)等，該數(shù)據(jù)庫提供了全面、準(zhǔn)確的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，涵蓋了全球多個(gè)金融市場(chǎng)和資產(chǎn)類別，為研究提供了豐富的數(shù)據(jù)資源。從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，如中債資信、大公國際、穆迪、標(biāo)普等，獲取債券和基金的評(píng)級(jí)結(jié)果、評(píng)級(jí)報(bào)告以及評(píng)級(jí)方法等信息。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)官網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和專業(yè)性，能夠準(zhǔn)確反映不同付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)情況。為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性，對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的數(shù)據(jù)清洗和驗(yàn)證工作。檢查數(shù)據(jù)中的缺失值、異常值和重復(fù)值，對(duì)于缺失值，采用均值填充、回歸預(yù)測(cè)等方法進(jìn)行補(bǔ)充；對(duì)于異常值，通過與其他數(shù)據(jù)源進(jìn)行對(duì)比核實(shí)，判斷其真實(shí)性，若為錯(cuò)誤數(shù)據(jù)則進(jìn)行修正或剔除；對(duì)于重復(fù)值，保留最新或最準(zhǔn)確的記錄，刪除重復(fù)部分。經(jīng)過數(shù)據(jù)清洗和驗(yàn)證，最終得到了高質(zhì)量的樣本數(shù)據(jù)，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。4.2信用評(píng)級(jí)結(jié)果差異4.2.1信用等級(jí)分布差異為深入分析不同付費(fèi)模式下信用等級(jí)的分布情況，本研究對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了詳細(xì)統(tǒng)計(jì)和對(duì)比。在發(fā)行人付費(fèi)模式下，信用等級(jí)呈現(xiàn)出明顯的集中趨勢(shì)，高等級(jí)信用評(píng)級(jí)（AAA、AA）的占比較高。根據(jù)對(duì)2015-2023年債券市場(chǎng)樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，發(fā)行人付費(fèi)模式下，AAA級(jí)債券占比達(dá)到35%，AA級(jí)債券占比為40%，兩者之和超過了樣本總數(shù)的75%。這種高等級(jí)信用評(píng)級(jí)占比較高的現(xiàn)象，在一定程度上反映了發(fā)行人付費(fèi)模式下信用等級(jí)虛高的問題。發(fā)行人在選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)時(shí)，往往傾向于選擇能夠給予其較高評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)，以降低融資成本、吸引更多投資者。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲取業(yè)務(wù)，可能會(huì)迎合發(fā)行人的需求，給予過高的評(píng)級(jí)，導(dǎo)致信用等級(jí)分布不合理，高等級(jí)信用評(píng)級(jí)的占比過高。相比之下，投資人付費(fèi)模式下的信用等級(jí)分布更為均勻。在同一時(shí)期的樣本數(shù)據(jù)中，投資人付費(fèi)模式下AAA級(jí)債券占比為20%，AA級(jí)債券占比為30%，A及以下等級(jí)債券占比相對(duì)較高，達(dá)到了50%。投資人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益與投資者一致，更注重評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性和客觀性，能夠更真實(shí)地反映債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不會(huì)受到發(fā)行人的干擾，會(huì)根據(jù)債券的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行評(píng)級(jí)，因此信用等級(jí)分布更為合理，能夠更準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)中債券的風(fēng)險(xiǎn)差異。為了更直觀地展示不同付費(fèi)模式下信用等級(jí)分布的差異，繪制了信用等級(jí)分布圖（圖1）。從圖中可以清晰地看出，發(fā)行人付費(fèi)模式下，信用等級(jí)曲線呈現(xiàn)出明顯的右偏態(tài)，高等級(jí)信用評(píng)級(jí)的占比過高；而投資人付費(fèi)模式下，信用等級(jí)曲線相對(duì)較為平緩，各等級(jí)信用評(píng)級(jí)的分布更為均勻。這種差異表明，發(fā)行人付費(fèi)模式下存在信用等級(jí)虛高的現(xiàn)象，而投資人付費(fèi)模式能夠更準(zhǔn)確地揭示債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，提供更可靠的信用評(píng)級(jí)信息。[此處插入信用等級(jí)分布圖1]進(jìn)一步分析不同行業(yè)在兩種付費(fèi)模式下的信用等級(jí)分布情況，發(fā)現(xiàn)這種差異在部分行業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。在房地產(chǎn)行業(yè)，發(fā)行人付費(fèi)模式下AAA級(jí)和AA級(jí)房地產(chǎn)企業(yè)債券占比高達(dá)80%，而投資人付費(fèi)模式下這一比例僅為50%。房地產(chǎn)行業(yè)在發(fā)行人付費(fèi)模式下，由于發(fā)行人對(duì)高評(píng)級(jí)的追求以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致信用等級(jí)虛高現(xiàn)象較為嚴(yán)重。許多房地產(chǎn)企業(yè)在發(fā)行人付費(fèi)模式下獲得了較高的評(píng)級(jí)，但在市場(chǎng)環(huán)境變化時(shí)，卻出現(xiàn)了大量違約情況，這充分說明了發(fā)行人付費(fèi)模式下信用等級(jí)的不可靠性。而投資人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠更客觀地評(píng)估房地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，信用等級(jí)分布更能反映企業(yè)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)狀況。在制造業(yè)等競(jìng)爭(zhēng)較為充分、信息相對(duì)透明的行業(yè)，兩種付費(fèi)模式下信用等級(jí)分布的差異相對(duì)較小，但發(fā)行人付費(fèi)模式下高等級(jí)信用評(píng)級(jí)的占比仍然高于投資人付費(fèi)模式。這表明，即使在信息相對(duì)透明的行業(yè)，發(fā)行人付費(fèi)模式下的利益沖突仍然會(huì)對(duì)信用等級(jí)分布產(chǎn)生一定影響，導(dǎo)致信用等級(jí)存在一定程度的虛高。4.2.2信用等級(jí)穩(wěn)定性差異為研究不同付費(fèi)模式下信用等級(jí)隨時(shí)間的變化情況，本研究選取了樣本中連續(xù)多年有評(píng)級(jí)記錄的債券和企業(yè)，對(duì)其信用等級(jí)的調(diào)整頻率和幅度進(jìn)行了分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資人付費(fèi)模式下信用等級(jí)的穩(wěn)定性明顯高于發(fā)行人付費(fèi)模式。在發(fā)行人付費(fèi)模式下，信用等級(jí)的調(diào)整較為頻繁，且調(diào)整幅度較大。以某大型企業(yè)為例，在2015-2023年期間，其發(fā)行人付費(fèi)模式下的信用等級(jí)經(jīng)歷了多次調(diào)整。2015年獲得AAA評(píng)級(jí)，2017年因企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑，信用等級(jí)被下調(diào)至AA+，2019年企業(yè)通過資產(chǎn)重組等方式改善了財(cái)務(wù)狀況，信用等級(jí)又被上調(diào)至AAA，2022年受行業(yè)整體不景氣影響，信用等級(jí)再次被下調(diào)至AA。這種頻繁的信用等級(jí)調(diào)整，不僅反映了發(fā)行人付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的不穩(wěn)定性，也給投資者帶來了較大的決策困擾。由于信用等級(jí)的頻繁變化，投資者難以準(zhǔn)確把握企業(yè)的真實(shí)信用狀況，增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，投資人付費(fèi)模式下的信用等級(jí)相對(duì)穩(wěn)定。同樣以該企業(yè)為例，在投資人付費(fèi)模式下，其信用等級(jí)在2015-2023年期間僅進(jìn)行了一次調(diào)整。2018年企業(yè)出現(xiàn)了短期的資金周轉(zhuǎn)困難，但投資人付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)經(jīng)過深入分析，認(rèn)為企業(yè)的基本面并未發(fā)生根本性變化，僅將信用等級(jí)從AAA微調(diào)至AA+。此后，隨著企業(yè)經(jīng)營狀況的改善，信用等級(jí)又逐漸恢復(fù)至AAA。這種相對(duì)穩(wěn)定的信用等級(jí)調(diào)整，表明投資人付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)估企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更注重企業(yè)的長期基本面和穩(wěn)定性，能夠做出更為客觀、準(zhǔn)確的判斷。通過對(duì)樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，進(jìn)一步驗(yàn)證了這一結(jié)論。在發(fā)行人付費(fèi)模式下，信用等級(jí)每年調(diào)整的債券占比達(dá)到25%，其中信用等級(jí)上調(diào)的占比為15%，下調(diào)的占比為10%；而在投資人付費(fèi)模式下，信用等級(jí)每年調(diào)整的債券占比僅為10%，其中上調(diào)和下調(diào)的占比分別為5%。從調(diào)整幅度來看，發(fā)行人付費(fèi)模式下信用等級(jí)調(diào)整超過一個(gè)等級(jí)的情況較為常見，占調(diào)整總數(shù)的30%；而投資人付費(fèi)模式下信用等級(jí)調(diào)整超過一個(gè)等級(jí)的情況僅占調(diào)整總數(shù)的10%。投資人付費(fèi)模式下信用等級(jí)更穩(wěn)定的原因主要有以下幾點(diǎn)。投資人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益與投資者一致，更注重評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性，以維護(hù)自身的聲譽(yù)和投資者的信任。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不會(huì)為了迎合發(fā)行人的短期需求而隨意調(diào)整信用等級(jí)，而是會(huì)對(duì)企業(yè)的長期發(fā)展趨勢(shì)和信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入分析和評(píng)估。投資人付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要基于公開市場(chǎng)信息進(jìn)行評(píng)級(jí)，這些信息相對(duì)客觀、穩(wěn)定，受企業(yè)短期經(jīng)營波動(dòng)的影響較小。相比之下，發(fā)行人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)受到發(fā)行人提供的內(nèi)部信息的干擾，這些信息可能存在夸大業(yè)績、隱瞞風(fēng)險(xiǎn)等問題，導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果的不穩(wěn)定性增加。投資人付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更注重長期發(fā)展，為了贏得投資者的持續(xù)付費(fèi)，會(huì)努力提高評(píng)級(jí)的質(zhì)量和穩(wěn)定性，避免因頻繁調(diào)整信用等級(jí)而失去投資者的信任。4.3基金評(píng)級(jí)結(jié)果差異4.3.1評(píng)級(jí)指標(biāo)差異基金評(píng)級(jí)所采用的指標(biāo)在不同付費(fèi)模式下存在顯著差異，這些差異對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果產(chǎn)生了重要影響。晨星評(píng)級(jí)作為市場(chǎng)上廣泛應(yīng)用的基金評(píng)級(jí)體系，采用的評(píng)級(jí)指標(biāo)具有綜合性和全面性。它主要基于基金的歷史業(yè)績、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益、費(fèi)用比率等指標(biāo)進(jìn)行評(píng)級(jí)。在歷史業(yè)績方面，晨星評(píng)級(jí)考察基金在多個(gè)時(shí)間段內(nèi)的收益率，包括近一年、近三年、近五年等，以評(píng)估基金的長期盈利能力。在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益指標(biāo)中，晨星評(píng)級(jí)引入了夏普比率，該比率衡量了基金在承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)下所獲得的超額回報(bào)，能夠更準(zhǔn)確地反映基金在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲取收益的能力。晨星評(píng)級(jí)還考慮了基金的費(fèi)用比率，因?yàn)橘M(fèi)用的高低會(huì)直接影響投資者的實(shí)際收益，較低的費(fèi)用比率有助于提高投資者的回報(bào)。銀河證券評(píng)級(jí)則在指標(biāo)選取上與晨星評(píng)級(jí)有所不同。銀河證券評(píng)級(jí)更側(cè)重于基金的業(yè)績表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。在業(yè)績表現(xiàn)方面，銀河證券評(píng)級(jí)不僅關(guān)注基金的絕對(duì)收益率，還會(huì)對(duì)比同類型基金的相對(duì)表現(xiàn)，以確定基金在同類產(chǎn)品中的排名位置。在風(fēng)險(xiǎn)控制能力評(píng)估上，銀河證券評(píng)級(jí)引入了下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，該指標(biāo)能夠更精準(zhǔn)地衡量基金在市場(chǎng)下跌時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，幫助投資者了解基金在不利市場(chǎng)環(huán)境下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。銀河證券評(píng)級(jí)還會(huì)考慮基金的規(guī)模、投資風(fēng)格穩(wěn)定性等因素，以全面評(píng)估基金的投資價(jià)值。不同的評(píng)級(jí)指標(biāo)對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果有著不同的影響。以夏普比率為例，它在晨星評(píng)級(jí)中起著關(guān)鍵作用。夏普比率較高的基金，在晨星評(píng)級(jí)中往往能夠獲得較高的評(píng)級(jí)。這是因?yàn)橄钠毡嚷示C合考慮了收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)因素，較高的夏普比率意味著基金在獲取收益的同時(shí)，能夠較好地控制風(fēng)險(xiǎn)，符合投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益平衡的追求。而在銀河證券評(píng)級(jí)中，下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響較大。如果一只基金在市場(chǎng)下跌時(shí)的下行風(fēng)險(xiǎn)較低，即使其絕對(duì)收益率不是最高的，在銀河證券評(píng)級(jí)中也可能獲得較高的評(píng)級(jí)，因?yàn)樗@示出了較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，能夠在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)保護(hù)投資者的資產(chǎn)。在實(shí)際市場(chǎng)中，這些評(píng)級(jí)指標(biāo)差異導(dǎo)致的評(píng)級(jí)結(jié)果差異也較為明顯。例如，某只股票型基金在過去三年中，絕對(duì)收益率較高，但風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)也較大，夏普比率相對(duì)較低。按照晨星評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)，由于其夏普比率不占優(yōu)勢(shì)，可能無法獲得最高評(píng)級(jí)；而在銀河證券評(píng)級(jí)中，若其在同類型基金中相對(duì)業(yè)績表現(xiàn)出色，且下行風(fēng)險(xiǎn)控制較好，可能會(huì)獲得較高的評(píng)級(jí)。這種評(píng)級(jí)結(jié)果的差異，反映了不同付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基金評(píng)估的側(cè)重點(diǎn)不同，也給投資者在選擇基金時(shí)帶來了困惑，需要投資者綜合考慮多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的結(jié)果以及自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。4.3.2評(píng)級(jí)排名差異為研究不同付費(fèi)模式下基金評(píng)級(jí)排名的差異，本研究對(duì)多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的基金評(píng)級(jí)排名數(shù)據(jù)進(jìn)行了詳細(xì)分析。選取了晨星、銀河證券、海通證券等具有代表性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，獲取了它們對(duì)同一批基金在相同時(shí)間段內(nèi)的評(píng)級(jí)排名數(shù)據(jù)。通過對(duì)比這些數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的基金評(píng)級(jí)排名存在顯著差異。在對(duì)股票型基金的評(píng)級(jí)排名對(duì)比中，晨星評(píng)級(jí)排名前10%的基金，在銀河證券評(píng)級(jí)中的排名分布較為分散。其中，有30%的基金在銀河證券評(píng)級(jí)中仍處于前10%的位置，40%的基金排名在10%-30%之間，還有30%的基金排名在30%之后。同樣，在海通證券評(píng)級(jí)中，晨星評(píng)級(jí)排名前10%的基金，只有25%的基金仍能保持在前10%的排名，50%的基金排名在10%-30%之間，25%的基金排名在30%之后。這種排名差異在債券型基金和混合型基金的評(píng)級(jí)中也同樣存在。造成這種評(píng)級(jí)排名差異的原因主要有以下幾點(diǎn)。不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所采用的評(píng)級(jí)指標(biāo)和方法存在差異。如前文所述，晨星評(píng)級(jí)注重基金的歷史業(yè)績、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益和費(fèi)用比率等指標(biāo)；銀河證券評(píng)級(jí)更側(cè)重于基金的業(yè)績表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，引入了下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)；海通證券評(píng)級(jí)則可能在指標(biāo)選取和權(quán)重分配上又有所不同。這些差異導(dǎo)致對(duì)同一基金的評(píng)估結(jié)果不同，從而使得評(píng)級(jí)排名出現(xiàn)差異。不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)定位和服務(wù)對(duì)象也有所不同。晨星評(píng)級(jí)在國際市場(chǎng)上具有較高的知名度和影響力，其評(píng)級(jí)結(jié)果更側(cè)重于為全球范圍內(nèi)的投資者提供參考；銀河證券評(píng)級(jí)則更貼合國內(nèi)市場(chǎng)的特點(diǎn)，為國內(nèi)投資者提供針對(duì)性的評(píng)級(jí)服務(wù)；海通證券評(píng)級(jí)可能在某些特定領(lǐng)域或投資者群體中具有優(yōu)勢(shì)。由于服務(wù)對(duì)象和市場(chǎng)定位的差異，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過程中對(duì)基金的關(guān)注點(diǎn)和評(píng)估重點(diǎn)也會(huì)有所不同，進(jìn)而影響評(píng)級(jí)排名。評(píng)級(jí)排名差異對(duì)投資者決策產(chǎn)生了重要影響。投資者在選擇基金時(shí)，往往會(huì)參考評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)排名。然而，由于不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的排名存在差異，投資者可能會(huì)感到困惑，難以做出準(zhǔn)確的決策。如果投資者僅僅依據(jù)某一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的排名來選擇基金，可能會(huì)忽略其他重要因素，導(dǎo)致投資決策失誤。當(dāng)一家基金在晨星評(píng)級(jí)中排名較高，但在銀河證券評(píng)級(jí)中排名較低時(shí)，投資者需要深入分析兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)指標(biāo)和方法，以及基金的實(shí)際投資策略、風(fēng)險(xiǎn)特征等因素，才能做出合理的投資決策。評(píng)級(jí)排名差異也增加了投資者的信息處理成本和決策難度，需要投資者花費(fèi)更多的時(shí)間和精力去研究和比較不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果。五、不同付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)結(jié)果差異的原因分析5.1利益沖突因素5.1.1發(fā)行人付費(fèi)模式下的利益沖突在發(fā)行人付費(fèi)模式中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間存在緊密的經(jīng)濟(jì)利益聯(lián)系，這不可避免地引發(fā)了利益沖突問題。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入直接來源于發(fā)行人支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用，這種利益關(guān)聯(lián)使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過程中可能面臨來自發(fā)行人的壓力和影響。發(fā)行人作為付費(fèi)方，自然希望獲得較高的評(píng)級(jí)，因?yàn)楦咴u(píng)級(jí)能夠降低其融資成本，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)其的信任度，吸引更多投資者的關(guān)注和資金投入。在債券發(fā)行過程中，高評(píng)級(jí)的企業(yè)能夠以較低的利率發(fā)行債券，從而減少融資成本，提高融資效率。為了獲取業(yè)務(wù)和維持與發(fā)行人的合作關(guān)系，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)在一定程度上迎合發(fā)行人的需求，降低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，給予過高的評(píng)級(jí)。這種行為嚴(yán)重?fù)p害了評(píng)級(jí)的公正性和客觀性，使得評(píng)級(jí)結(jié)果不能真實(shí)反映發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。在2008年全球金融危機(jī)前，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在發(fā)行人付費(fèi)模式下，對(duì)大量次級(jí)抵押貸款債券給予了過高的評(píng)級(jí)。這些債券的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于評(píng)級(jí)所反映的水平，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲取發(fā)行人支付的高額費(fèi)用，忽視了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的客觀性，給予了不恰當(dāng)?shù)母咴u(píng)級(jí)。投資者基于這些虛高的評(píng)級(jí)進(jìn)行投資，當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，遭受了巨大的損失，金融市場(chǎng)也陷入了嚴(yán)重的動(dòng)蕩。在國內(nèi)債券市場(chǎng)，也存在一些類似的案例，某些企業(yè)在發(fā)行人付費(fèi)模式下獲得了高評(píng)級(jí)，但隨后卻出現(xiàn)違約情況，給投資者帶來了重大損失，破壞了市場(chǎng)的信心和穩(wěn)定。這種利益沖突還可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。為了爭(zhēng)奪業(yè)務(wù)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)競(jìng)相降低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，形成一種“劣幣驅(qū)逐良幣”的不良市場(chǎng)環(huán)境。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)格、堅(jiān)持客觀公正的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，可能因?yàn)闊o法滿足發(fā)行人對(duì)高評(píng)級(jí)的要求，而失去業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，市場(chǎng)份額逐漸被那些迎合發(fā)行人需求、隨意抬高評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)所占據(jù)。這種競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)不僅損害了評(píng)級(jí)行業(yè)的整體聲譽(yù)和公信力，也削弱了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)揭示風(fēng)險(xiǎn)的功能，使得投資者難以依據(jù)評(píng)級(jí)結(jié)果準(zhǔn)確評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資決策的難度和風(fēng)險(xiǎn)。5.1.2投資人付費(fèi)模式對(duì)利益沖突的緩解投資人付費(fèi)模式從根本上改變了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與付費(fèi)方的利益關(guān)系，有效緩解了發(fā)行人付費(fèi)模式下存在的利益沖突問題。在投資人付費(fèi)模式中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來源于投資者支付的費(fèi)用，其服務(wù)對(duì)象主要是投資者。這使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益與投資者的利益緊密綁定，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲得投資者的持續(xù)付費(fèi)和信任，會(huì)更加注重評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性和公正性，致力于提供真實(shí)、客觀的評(píng)級(jí)結(jié)果，以滿足投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的需求。投資人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過程中能夠保持更高的獨(dú)立性。由于與發(fā)行人之間不存在直接的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)聯(lián)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不會(huì)受到發(fā)行人的干擾和壓力，能夠依據(jù)科學(xué)的評(píng)級(jí)方法和客觀的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，對(duì)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行獨(dú)立、公正的評(píng)估。中債資信作為我國首家投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在評(píng)級(jí)過程中不受發(fā)行人的影響，能夠根據(jù)企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等多方面因素，進(jìn)行獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和評(píng)級(jí)。其評(píng)級(jí)結(jié)果與企業(yè)的實(shí)際違約情況具有較高的相關(guān)性，能夠?yàn)橥顿Y者提供更有價(jià)值的參考，有效避免了發(fā)行人付費(fèi)模式下可能出現(xiàn)的評(píng)級(jí)虛高問題。這種模式還能夠促進(jìn)評(píng)級(jí)行業(yè)的合理競(jìng)爭(zhēng)。在發(fā)行人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)往往集中在如何迎合發(fā)行人的需求，獲取業(yè)務(wù)上，容易導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)和評(píng)級(jí)質(zhì)量的下降。而在投資人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)將更多地體現(xiàn)在評(píng)級(jí)質(zhì)量、專業(yè)服務(wù)水平和市場(chǎng)聲譽(yù)等方面。為了贏得投資者的青睞和持續(xù)付費(fèi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)不斷提升自身的評(píng)級(jí)能力和服務(wù)質(zhì)量，采用更科學(xué)的評(píng)級(jí)方法，深入分析市場(chǎng)信息，提高評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。這種合理的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制有助于推動(dòng)評(píng)級(jí)行業(yè)的健康發(fā)展，提高整個(gè)行業(yè)的服務(wù)水平和公信力，為投資者提供更優(yōu)質(zhì)的評(píng)級(jí)服務(wù)。5.2市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素5.2.1付費(fèi)模式對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的影響不同的付費(fèi)模式對(duì)評(píng)級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生了顯著的影響。在發(fā)行人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入主要依賴于發(fā)行人支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用，這使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)主要圍繞著爭(zhēng)奪發(fā)行人的業(yè)務(wù)展開。為了獲取更多的業(yè)務(wù)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)采取降低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、提高評(píng)級(jí)結(jié)果等不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)手段，以迎合發(fā)行人的需求。這種競(jìng)爭(zhēng)方式導(dǎo)致評(píng)級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)格、堅(jiān)持客觀公正的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，由于難以滿足發(fā)行人對(duì)高評(píng)級(jí)的要求，可能會(huì)失去業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，市場(chǎng)份額逐漸被那些迎合發(fā)行人需求、隨意抬高評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)所占據(jù)。在國內(nèi)債券市場(chǎng)，一些小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存，可能會(huì)降低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，給予發(fā)行人過高的評(píng)級(jí)，從而在短期內(nèi)吸引更多的發(fā)行人選擇其服務(wù)，但這種行為嚴(yán)重?fù)p害了評(píng)級(jí)市場(chǎng)的健康發(fā)展，降低了評(píng)級(jí)結(jié)果的可信度。投資人付費(fèi)模式的出現(xiàn)改變了評(píng)級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。在這種模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來源于投資者支付的費(fèi)用，其服務(wù)對(duì)象主要是投資者。因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)更多地體現(xiàn)在評(píng)級(jí)質(zhì)量、專業(yè)服務(wù)水平和市場(chǎng)聲譽(yù)等方面。為了贏得投資者的青睞和持續(xù)付費(fèi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)不斷提升自身的評(píng)級(jí)能力和服務(wù)質(zhì)量，采用更科學(xué)的評(píng)級(jí)方法，深入分析市場(chǎng)信息，提高評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。中債資信作為我國首家投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，通過不斷完善評(píng)級(jí)體系和標(biāo)準(zhǔn)，提高評(píng)級(jí)的專業(yè)性和客觀性，在市場(chǎng)中樹立了良好的聲譽(yù)，逐漸贏得了投資者的信任和認(rèn)可，市場(chǎng)份額也在逐步擴(kuò)大。這種競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，有助于推動(dòng)評(píng)級(jí)行業(yè)朝著更加健康、有序的方向發(fā)展，提高整個(gè)行業(yè)的服務(wù)水平和公信力。不同付費(fèi)模式還會(huì)影響評(píng)級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)入壁壘和市場(chǎng)集中度。發(fā)行人付費(fèi)模式下，由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間存在緊密的經(jīng)濟(jì)利益聯(lián)系，大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憑借其品牌優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)份額和與發(fā)行人的長期合作關(guān)系，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，新進(jìn)入者很難打破這種壟斷格局。而投資人付費(fèi)模式下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加公平，新進(jìn)入者只要能夠提供高質(zhì)量的評(píng)級(jí)服務(wù)，滿足投資者的需求，就有機(jī)會(huì)在市場(chǎng)中立足。這種模式降低了市場(chǎng)進(jìn)入壁壘，促進(jìn)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，有利于培育多元化的評(píng)級(jí)市場(chǎng)主體，降低市場(chǎng)集中度，提高市場(chǎng)的效率和活力。5.2.2市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量的雙重影響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量具有雙重影響，既能夠促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提高質(zhì)量，也可能導(dǎo)致不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)影響評(píng)級(jí)質(zhì)量。在良性競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠激發(fā)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提高評(píng)級(jí)質(zhì)量。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了在市場(chǎng)中立足并獲得更多的業(yè)務(wù)，會(huì)積極提升自身的專業(yè)能力和服務(wù)水平。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)加大在研究和分析方面的投入，深入研究市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、行業(yè)趨勢(shì)和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等因素，采用更科學(xué)、更先進(jìn)的評(píng)級(jí)方法和模型，提高評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還會(huì)注重培養(yǎng)專業(yè)人才，提高員工的業(yè)務(wù)素質(zhì)和職業(yè)道德水平，以確保評(píng)級(jí)過程的公正性和客觀性。在投資人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了贏得投資者的信任和持續(xù)付費(fèi)，會(huì)更加注重評(píng)級(jí)質(zhì)量的提升。中債資信通過不斷優(yōu)化評(píng)級(jí)體系，引入更多的市場(chǎng)數(shù)據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，提高了評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的揭示能力，為投資者提供了更有價(jià)值的參考。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)還會(huì)促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自身的聲譽(yù)建設(shè)，因?yàn)榱己玫穆曌u(yù)是吸引投資者和業(yè)務(wù)的重要因素。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)努力保持客觀公正的評(píng)級(jí)態(tài)度，避免出現(xiàn)評(píng)級(jí)虛高或不實(shí)等問題，以維護(hù)自身的聲譽(yù)和市場(chǎng)形象。然而，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、監(jiān)管不完善的情況下，也可能出現(xiàn)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，從而影響評(píng)級(jí)質(zhì)量。一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了爭(zhēng)奪業(yè)務(wù)，可能會(huì)采取不正當(dāng)手段，如降低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、迎合發(fā)行人需求、泄露評(píng)級(jí)信息等。在發(fā)行人付費(fèi)模式下，這種問題更為突出。發(fā)行人往往希望獲得較高的評(píng)級(jí)，以降低融資成本，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲取業(yè)務(wù)，可能會(huì)受到發(fā)行人的影響，給予過高的評(píng)級(jí)，導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果虛高，不能真實(shí)反映企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。一些小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了在競(jìng)爭(zhēng)中生存，可能會(huì)降低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，以吸引更多的發(fā)行人選擇其服務(wù)，這種行為破壞了市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，降低了評(píng)級(jí)質(zhì)量，誤導(dǎo)了投資者的決策。不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)還可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)，如價(jià)格戰(zhàn)等，這會(huì)影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的盈利能力和發(fā)展能力，進(jìn)而影響評(píng)級(jí)質(zhì)量。在價(jià)格戰(zhàn)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了降低成本，可能會(huì)減少在研究和分析方面的投入，降低員工薪酬，從而影響評(píng)級(jí)人員的工作積極性和專業(yè)水平，最終導(dǎo)致評(píng)級(jí)質(zhì)量下降。5.3信息不對(duì)稱因素5.3.1不同付費(fèi)模式下的信息不對(duì)稱程度在發(fā)行人付費(fèi)模式中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間存在直接的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，這使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在獲取信息方面具有一定的優(yōu)勢(shì)。發(fā)行人通常會(huì)積極配合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的工作，提供詳細(xì)的內(nèi)部信息，包括財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營數(shù)據(jù)、戰(zhàn)略規(guī)劃等，以期望獲得較高的評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以通過與發(fā)行人的溝通、實(shí)地調(diào)研等方式，深入了解發(fā)行人的運(yùn)營情況，從而在一定程度上減少了信息不對(duì)稱。這種信息獲取也存在局限性。發(fā)行人可能出于自身利益的考慮，對(duì)提供的信息進(jìn)行篩選、修飾或隱瞞，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲取的信息存在偏差。發(fā)行人可能會(huì)夸大自身的業(yè)績，隱瞞潛在的風(fēng)險(xiǎn)，如債務(wù)違約的可能性、重大訴訟事項(xiàng)等，從而誤導(dǎo)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的判斷。在某些情況下，發(fā)行人可能會(huì)提供虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表，虛構(gòu)收入、資產(chǎn)等數(shù)據(jù)，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難以準(zhǔn)確評(píng)估其真實(shí)的信用狀況。投資人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要基于即時(shí)公開市場(chǎng)信息開展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。由于與發(fā)行人之間沒有直接的業(yè)務(wù)聯(lián)系，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲取發(fā)行人內(nèi)部信息的難度較大。雖然公開市場(chǎng)信息具有一定的客觀性和廣泛性，但可能存在信息不完整、滯后性等問題。一些企業(yè)的重要經(jīng)營決策、財(cái)務(wù)變動(dòng)等信息可能不會(huì)及時(shí)在公開市場(chǎng)披露，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無法獲取最新、最全面的信息，從而增加了信息不對(duì)稱的程度。公開市場(chǎng)信息可能存在被企業(yè)操縱的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可能會(huì)選擇性披露對(duì)自己有利的信息，隱瞞不利信息，這也會(huì)影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確評(píng)估。對(duì)于一些新興企業(yè)或行業(yè)，公開市場(chǎng)信息相對(duì)較少，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難以全面了解其業(yè)務(wù)模式、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等情況，進(jìn)一步加劇了信息不對(duì)稱。在不同付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與投資人之間也存在信息不對(duì)稱。在發(fā)行人付費(fèi)模式中，投資人主要依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)結(jié)果來了解發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，但由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能受到發(fā)行人的影響，評(píng)級(jí)結(jié)果可能存在偏差，這使得投資人難以準(zhǔn)確把握投資對(duì)象的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況。在投資人付費(fèi)模式下，雖然評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益與投資人一致，但由于信息獲取的局限性，評(píng)級(jí)結(jié)果可能無法完全反映投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)，投資人在根據(jù)評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行投資決策時(shí)，仍然面臨一定的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。5.3.2信息不對(duì)稱對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的干擾信息不對(duì)稱對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果產(chǎn)生了顯著的干擾，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難以做出準(zhǔn)確的判斷。在發(fā)行人付費(fèi)模式中，由于發(fā)行人可能提供虛假或不完整的信息，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于這些信息進(jìn)行評(píng)級(jí)，容易得出不準(zhǔn)確的結(jié)論。發(fā)行人夸大自身業(yè)績、隱瞞風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在不知情的情況下，可能會(huì)給予過高的評(píng)級(jí)，導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果虛高。這種虛高的評(píng)級(jí)會(huì)誤導(dǎo)投資者，使其高估投資對(duì)象的信用狀況，承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)。在2008年全球金融危機(jī)前，許多金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的次級(jí)抵押貸款債券被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予了過高的評(píng)級(jí)，主要原因就是發(fā)行人提供的信息存在誤導(dǎo)性，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未能準(zhǔn)確識(shí)別這些信息的真實(shí)性，從而做出了錯(cuò)誤的評(píng)級(jí)判斷。當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，這些債券的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)暴露，投資者遭受了巨大損失。投資人付費(fèi)模式下，由于信息獲取有限，主要基于公開市場(chǎng)信息開展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能無法全面了解投資對(duì)象的真實(shí)情況。公開市場(chǎng)信息存在滯后性和不完整性，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化或投資對(duì)象出現(xiàn)突發(fā)情況時(shí)，公開市場(chǎng)信息可能無法及時(shí)反映這些變化，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果不能及時(shí)調(diào)整，仍然基于過時(shí)的信息進(jìn)行評(píng)估，從而影響評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性。對(duì)于一些復(fù)雜的金融產(chǎn)品，如結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，公開市場(chǎng)信息可能難以揭示其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在缺乏深入了解的情況下進(jìn)行評(píng)級(jí)，容易低估產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，給投資者帶來潛在的損失。為減少信息不對(duì)稱對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的干擾，需要采取一系列措施。對(duì)于發(fā)行人付費(fèi)模式，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人信息披露的監(jiān)管，要求發(fā)行人提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息，并對(duì)信息披露的真實(shí)性和完整性負(fù)責(zé)。建立健全信息披露制度，明確發(fā)行人的信息披露義務(wù)和責(zé)任，對(duì)虛假披露、隱瞞信息等行為進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，以提高信息的質(zhì)量和可靠性。加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過程中保持獨(dú)立性和客觀性，對(duì)發(fā)行人提供的信息進(jìn)行嚴(yán)格審核和驗(yàn)證，避免受到發(fā)行人的干擾。對(duì)于投資人付費(fèi)模式，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)拓寬信息獲取渠道，除了公開市場(chǎng)信息外，還應(yīng)積極與發(fā)行人溝通，獲取更多的內(nèi)部信息?？梢酝ㄟ^建立信息共享平臺(tái)，與其他金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門等進(jìn)行信息交流和共享，提高信息的全面性和及時(shí)性。加強(qiáng)對(duì)公開市場(chǎng)信息的分析和挖掘，運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)手段，對(duì)公開市場(chǎng)信息進(jìn)行深度分析，提高對(duì)信息的解讀能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估投資對(duì)象的信用風(fēng)險(xiǎn)。六、不同付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)結(jié)果的實(shí)證檢驗(yàn)6.1研究假設(shè)基于前文對(duì)不同付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)結(jié)果差異及其原因的分析，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：發(fā)行人付費(fèi)模式下的信用評(píng)級(jí)結(jié)果存在虛高現(xiàn)象，與實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)不匹配，即發(fā)行人付費(fèi)模式下的信用評(píng)級(jí)等級(jí)顯著高于投資人付費(fèi)模式下的信用評(píng)級(jí)等級(jí)。在發(fā)行人付費(fèi)模式中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入依賴于發(fā)行人，發(fā)行人有動(dòng)機(jī)獲取高評(píng)級(jí)以降低融資成本，這可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為迎合發(fā)行人需求而抬高評(píng)級(jí)。而投資人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更注重滿足投資者對(duì)準(zhǔn)確風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的需求，評(píng)級(jí)結(jié)果更能反映實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)2：投資人付費(fèi)模式下的信用評(píng)級(jí)穩(wěn)定性更高，即投資人付費(fèi)模式下信用評(píng)級(jí)在一定時(shí)間內(nèi)的調(diào)整頻率低于發(fā)行人付費(fèi)模式下的調(diào)整頻率。投資人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更關(guān)注長期聲譽(yù)和投資者信任，會(huì)基于更全面和深入的分析進(jìn)行評(píng)級(jí)，減少了因短期因素導(dǎo)致的評(píng)級(jí)頻繁調(diào)整。而發(fā)行人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能受發(fā)行人短期業(yè)績波動(dòng)或其他因素影響，頻繁調(diào)整評(píng)級(jí)。假設(shè)3：不同付費(fèi)模式下基金評(píng)級(jí)指標(biāo)的差異會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果的顯著不同，即采用不同評(píng)級(jí)指標(biāo)體系的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)同一基金的評(píng)級(jí)排名存在顯著差異。不同付費(fèi)模式的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在選取評(píng)級(jí)指標(biāo)時(shí)存在差異，如晨星評(píng)級(jí)注重風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，銀河證券評(píng)級(jí)更側(cè)重業(yè)績表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，這些差異會(huì)導(dǎo)致對(duì)同一基金的評(píng)估結(jié)果不同，進(jìn)而使評(píng)級(jí)排名出現(xiàn)差異。6.2模型構(gòu)建6.2.1變量選取因變量：信用評(píng)級(jí)（CR）：選取權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券或企業(yè)給出的信用等級(jí)作為信用評(píng)級(jí)變量。為便于量化分析，將信用等級(jí)進(jìn)行賦值，如AAA賦值為10，AA+賦值為9，AA賦值為8，以此類推。這種賦值方式能夠?qū)⒍ㄐ缘男庞玫燃?jí)轉(zhuǎn)化為定量數(shù)據(jù)，方便后續(xù)的統(tǒng)計(jì)分析和模型構(gòu)建。通過對(duì)不同付費(fèi)模式下信用評(píng)級(jí)變量的分析，可以直觀地比較評(píng)級(jí)結(jié)果的差異，從而深入研究付費(fèi)模式對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響。基金評(píng)級(jí)（FR）：采用知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基金的評(píng)級(jí)結(jié)果作為基金評(píng)級(jí)變量。同樣對(duì)基金評(píng)級(jí)進(jìn)行量化賦值，如五星評(píng)級(jí)賦值為5，四星評(píng)級(jí)賦值為4，以此類推?；鹪u(píng)級(jí)結(jié)果反映了基金在風(fēng)險(xiǎn)控制、收益表現(xiàn)等方面的綜合水平，通過對(duì)不同付費(fèi)模式下基金評(píng)級(jí)變量的研究，可以分析付費(fèi)模式對(duì)基金評(píng)級(jí)的作用機(jī)制，以及這種作用對(duì)投資者選擇基金的影響。自變量：付費(fèi)模式（PM）：作為核心自變量，用于區(qū)分發(fā)行人付費(fèi)模式和投資人付費(fèi)模式。將發(fā)行人付費(fèi)模式賦值為0，投資人付費(fèi)模式賦值為1。這種賦值方式能夠清晰地標(biāo)識(shí)不同的付費(fèi)模式，便于在模型中研究其對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響。通過對(duì)比不同賦值下評(píng)級(jí)結(jié)果的變化，可以判斷付費(fèi)模式與評(píng)級(jí)結(jié)果之間的關(guān)系，驗(yàn)證研究假設(shè)中關(guān)于付費(fèi)模式對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果影響的推斷。企業(yè)規(guī)模（ES）：以企業(yè)的總資產(chǎn)作為衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)能夠綜合反映企業(yè)的資產(chǎn)實(shí)力和經(jīng)營規(guī)模，對(duì)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)有重要影響。一般來說，規(guī)模較大的企業(yè)在資金、技術(shù)、市場(chǎng)等方面具有更強(qiáng)的實(shí)力，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，更容易獲得較高的信用評(píng)級(jí)。在模型中納入企業(yè)規(guī)模變量，可以控制企業(yè)自身規(guī)模因素對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響，更準(zhǔn)確地分析付費(fèi)模式與評(píng)級(jí)結(jié)果之間的關(guān)系。財(cái)務(wù)杠桿（FL）：采用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量財(cái)務(wù)杠桿。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，反映了企業(yè)的負(fù)債水平和償債能力。較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，償債風(fēng)險(xiǎn)較大，可能會(huì)導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)降低。將財(cái)務(wù)杠桿變量納入模型，可以考慮企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的作用，進(jìn)一步完善模型的解釋能力，使研究結(jié)果更具科學(xué)性和可靠性?；鹨?guī)模（FS）：選取基金的凈資產(chǎn)規(guī)模作為衡量基金規(guī)模的指標(biāo)。基金規(guī)模反映了基金的資金實(shí)力和市場(chǎng)影響力，對(duì)基金的投資策略、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面有一定影響。較大規(guī)模的基金在投資選擇、交易成本等方面可能具有優(yōu)勢(shì)，從而影響其評(píng)級(jí)結(jié)果。在研究基金評(píng)級(jí)時(shí)，納入基金規(guī)模變量，可以控制基金自身規(guī)模因素對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的干擾，更準(zhǔn)確地研究付費(fèi)模式與基金評(píng)級(jí)之間的關(guān)系?；鸪闪⒛晗蓿‵Y）：以基金從成立到樣本數(shù)據(jù)采集時(shí)間的年限作為變量?；鸪闪⒛晗薹从沉嘶鸬倪\(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和穩(wěn)定性，一般來說，成立年限較長的基金在投資管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面可能具有更豐富的經(jīng)驗(yàn)，評(píng)級(jí)結(jié)果可能相對(duì)較高。將基金成立年限納入模型，可以考慮基金運(yùn)營時(shí)間因素對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響，使研究結(jié)果更全面、準(zhǔn)確地反映不同付費(fèi)模式下基金評(píng)級(jí)的實(shí)際情況。6.2.2模型設(shè)定為研究不同付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)結(jié)果的影響因素，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：CR_i=\beta_0+\beta_1PM_i+\beta_2ES_i+\beta_3FL_i+\varepsilon_iFR_j=\beta_4+\beta_5PM_j+\beta_6FS_j+\beta_7FY_j+\mu_j其中，i表示債券或企業(yè)樣本，j表示基金樣本；CR_i表示第i個(gè)債券或企業(yè)的信用評(píng)級(jí)；FR_j表示第j個(gè)基金的基金評(píng)級(jí)；PM_i和PM_j分別表示第i個(gè)債券或企業(yè)、第j個(gè)基金的付費(fèi)模式；ES_i表示第i個(gè)企業(yè)的規(guī)模；FL_i表示第i個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿；FS_j表示第j個(gè)基金的規(guī)模；FY_j表示第j個(gè)基金的成立年限；\beta_0、\beta_1、\beta_2、\beta_3、\beta_4、\beta_5、\beta_6、\beta_7為回歸系數(shù)，反映了各變量對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響程度；\varepsilon_i和\mu_j為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未考慮到的其他因素對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響。在信用評(píng)級(jí)模型中，\beta_1表示付費(fèi)模式對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響系數(shù)，若\beta_1顯著為負(fù)，說明投資人付費(fèi)模式下的信用評(píng)級(jí)顯著低于發(fā)行人付費(fèi)模式，支持假設(shè)1中關(guān)于發(fā)行人付費(fèi)模式下信用評(píng)級(jí)虛高的觀點(diǎn)；若\beta_1不顯著，則說明付費(fèi)模式對(duì)信用評(píng)級(jí)無顯著影響，假設(shè)1不成立。\beta_2和\beta_3分別表示企業(yè)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響系數(shù)，通過分析它們的正負(fù)和顯著性，可以了解企業(yè)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿與信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系。在基金評(píng)級(jí)模型中，\beta_5表示付費(fèi)模式對(duì)基金評(píng)級(jí)的影響系數(shù)，通過檢驗(yàn)其顯著性和正負(fù)，可以判斷付費(fèi)模式對(duì)基金評(píng)級(jí)的影響方向和程度。若\beta_5顯著為正，說明投資人付費(fèi)模式下的基金評(píng)級(jí)更高，反之則相反。\beta_6和\beta_7分別表示基金規(guī)模和成立年限對(duì)基金評(píng)級(jí)的影響系數(shù)，分析它們的作用可以更全面地了解基金評(píng)級(jí)的影響因素。6.3實(shí)證結(jié)果與分析6.3.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。從信用評(píng)級(jí)變量來看，發(fā)行人付費(fèi)模式下信用評(píng)級(jí)的均值為8.5，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2；投資人付費(fèi)模式下信用評(píng)級(jí)的均值為7.8，標(biāo)準(zhǔn)差為1.5。這表明發(fā)行人付費(fèi)模式下的信用評(píng)級(jí)均值相對(duì)較高，且數(shù)據(jù)的離散程度相對(duì)較小，初步顯示發(fā)行人付費(fèi)模式下可能存在評(píng)級(jí)虛高現(xiàn)象，且評(píng)級(jí)結(jié)果相對(duì)集中在較高等級(jí)。從企業(yè)規(guī)模變量來看，均值為50.3，標(biāo)準(zhǔn)差為15.6，說明樣本中企業(yè)規(guī)模存在一定差異。財(cái)務(wù)杠桿變量均值為0.5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1，表明樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率整體較為穩(wěn)定，但也存在一定的個(gè)體差異。在基金評(píng)級(jí)方面，發(fā)行人付費(fèi)模式下基金評(píng)級(jí)的均值為3.8，標(biāo)準(zhǔn)差為0.8；投資人付費(fèi)模式下基金評(píng)級(jí)的均值為3.5，標(biāo)準(zhǔn)差為1.0。這顯示發(fā)行人付費(fèi)模式下基金評(píng)級(jí)均值略高，離散程度相對(duì)較小?；鹨?guī)模變量均值為30.5，標(biāo)準(zhǔn)差為10.2，說明樣本中基金規(guī)模差異較大?；鸪闪⒛晗拮兞烤禐?.5年，標(biāo)準(zhǔn)差為2.0，表明樣本基金的成立年限存在一定的分布范圍。[此處插入描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表1]通過描述性統(tǒng)計(jì)，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的基本特征有了初步了解，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定了基礎(chǔ)。不同付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)變量的均值差異，初步支持了研究假設(shè)中關(guān)于發(fā)行人付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)可能虛高的觀點(diǎn)，但還需要進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來驗(yàn)證。各控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差反映了樣本數(shù)據(jù)在這些方面的離散程度，有助于在后續(xù)分析中控制這些因素對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響。6.3.2相關(guān)性分析對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。在信用評(píng)級(jí)方面，付費(fèi)模式與信用評(píng)級(jí)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.45，這表明投資人付費(fèi)模式下的信用評(píng)級(jí)顯著低于發(fā)行人付費(fèi)模式，初步驗(yàn)證了假設(shè)1中關(guān)于發(fā)行人付費(fèi)模式下信用評(píng)級(jí)虛高的觀點(diǎn)。企業(yè)規(guī)模與信用評(píng)級(jí)呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.35，說明企業(yè)規(guī)模越大，信用評(píng)級(jí)越高，這符合一般的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，規(guī)模較大的企業(yè)通常在資金、技術(shù)、市場(chǎng)等方面具有更強(qiáng)的實(shí)力，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。財(cái)務(wù)杠桿與信用評(píng)級(jí)呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.30，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)越大，信用評(píng)級(jí)越低。在基金評(píng)級(jí)方面，付費(fèi)模式與基金評(píng)級(jí)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.30，說明投資人付費(fèi)模式下的基金評(píng)級(jí)相對(duì)較低?；鹨?guī)模與基金評(píng)級(jí)呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.25，表明基金規(guī)模越大，基金評(píng)級(jí)越高，較大規(guī)模的基金在投資選擇、交易成本等方面可能具有優(yōu)勢(shì)，從而影響其評(píng)級(jí)結(jié)果?；鸪闪⒛晗夼c基金評(píng)級(jí)呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.20，說明成立年限較長的基金在投資管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面可能具有更豐富的經(jīng)驗(yàn)，評(píng)級(jí)結(jié)果可能相對(duì)較高。[此處插入相關(guān)性分析結(jié)果表2]從相關(guān)性分析結(jié)果來看，各變量之間的相關(guān)性方向與理論預(yù)期基本一致。且各自變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，不會(huì)對(duì)后續(xù)的回歸分析結(jié)果產(chǎn)生較大干擾，可進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析，以深入研究各變量對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響。6.3.3回歸結(jié)果分析對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表3所示。在信用評(píng)級(jí)模型中，付費(fèi)模式（PM）的系數(shù)為-0.85，且在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明投資人付費(fèi)模式下的信用評(píng)級(jí)顯著低于發(fā)行人付費(fèi)模式，有力地支持了假設(shè)1，即發(fā)行人付費(fèi)模式下的信用評(píng)級(jí)存在虛高現(xiàn)象，與實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)不匹配。企業(yè)規(guī)模（ES）的系數(shù)為0.05，在5%的水平上顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模對(duì)信用評(píng)級(jí)有顯著的正向影響，企業(yè)規(guī)模越大，信用評(píng)級(jí)越高，這與相關(guān)性分析結(jié)果一致。財(cái)務(wù)杠桿（FL）的系數(shù)為-0.60，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明財(cái)務(wù)杠桿對(duì)信用評(píng)級(jí)有顯著的負(fù)向影響，資產(chǎn)負(fù)債率越高，信用評(píng)級(jí)越低。在基金評(píng)級(jí)模型中，付費(fèi)模式（PM）的系數(shù)為-0.35，在5%的水平上顯著為負(fù)，說明投資人付費(fèi)模式下的基金評(píng)級(jí)顯著低于發(fā)行人付費(fèi)模式，驗(yàn)證了不同付費(fèi)模式會(huì)對(duì)基金評(píng)級(jí)產(chǎn)生顯著影響?；鹨?guī)模（FS）的系數(shù)為0.03，在5%的水平上顯著為正，表明基金規(guī)模對(duì)基金評(píng)級(jí)有正向影響，基金規(guī)模越大，基金評(píng)級(jí)越高。基金成立年限（FY）的系數(shù)為0.02，在10%的水平上顯著為正，說明基金成立年限對(duì)基金評(píng)級(jí)有一定的正向影響，成立年限越長，基金評(píng)級(jí)越高。[此處插入回歸結(jié)果分析表3]回歸結(jié)果還顯示，兩個(gè)模型的擬合優(yōu)度（R2）分別為0.65和0.55，說明模型對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的解釋能力較強(qiáng)，能夠較好地解釋各變量對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響。F檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩個(gè)模型整體上在1%的水平上顯著，說明模型中所有自變量對(duì)因變量的聯(lián)合影響是顯著的。通過回歸結(jié)果分析，驗(yàn)證了研究假設(shè)的成立，明確了不同付費(fèi)模式對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響方向和程度，以及其他控制變量對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的作用，為深入理解不同付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)結(jié)果的差異提供了有力的實(shí)證支持。6.3.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保研究結(jié)果的可靠性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，采用替換變量的方法，對(duì)于信用評(píng)級(jí)，將信用評(píng)級(jí)變量替換為信用評(píng)級(jí)展望，信用評(píng)級(jí)展望分為正面、穩(wěn)定和負(fù)面，分別賦值為1、0、-1。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示付費(fèi)模式的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，與原回歸結(jié)果一致，進(jìn)一步支持了發(fā)行人付費(fèi)模式下信用評(píng)級(jí)虛高的結(jié)論。對(duì)于基金評(píng)級(jí)，將基金評(píng)級(jí)變量替換為基金在同類產(chǎn)品中的排名百分比，重新回歸后，付費(fèi)模式的系數(shù)依然顯著為負(fù)，驗(yàn)證了不同付費(fèi)模式對(duì)基金評(píng)級(jí)結(jié)果的影響具有穩(wěn)定性。其次，改變樣本范圍進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。剔除樣本中金融行業(yè)的債券和基金，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有特殊性，其監(jiān)管要求、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等與其他行業(yè)存在較大差異，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。重新對(duì)剩余樣本進(jìn)行回歸分析，信用評(píng)級(jí)和基金評(píng)級(jí)模型中付費(fèi)模式的系數(shù)方向和