中國(guó)A股市場(chǎng)彩票型股票盈余公告效應(yīng)的深度剖析與機(jī)制探究一、引言1.1研究背景與問(wèn)題提出中國(guó)A股市場(chǎng)自1990年上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立以來(lái)，已歷經(jīng)了三十多年的發(fā)展。這期間，A股市場(chǎng)規(guī)模不斷壯大，上市公司數(shù)量大幅增加，市場(chǎng)參與度逐漸提高，在經(jīng)濟(jì)體系中扮演著越來(lái)越重要的角色，為企業(yè)融資和投資者提供了重要平臺(tái)。但同時(shí)，A股市場(chǎng)也存在一些特殊現(xiàn)象和挑戰(zhàn)，如市場(chǎng)波動(dòng)性較大、投資者行為偏差等，這些都為金融研究提供了豐富的素材。彩票型股票，作為一種具有特殊風(fēng)險(xiǎn)收益特征的股票，近年來(lái)受到了學(xué)界和投資者的廣泛關(guān)注。這類股票通常具有低股價(jià)、高特質(zhì)偏度的特點(diǎn)，被視為類似于彩票的投資標(biāo)的，投資者購(gòu)買它們主要是期望獲得小概率但高額的回報(bào)，就像購(gòu)買彩票期望中大獎(jiǎng)一樣。已有研究表明，彩票型股票在全球多個(gè)股票市場(chǎng)中都存在，并且其表現(xiàn)往往偏離傳統(tǒng)金融理論的預(yù)期，形成一種市場(chǎng)“異象”。在中國(guó)A股市場(chǎng)中，彩票型股票也有一定的市場(chǎng)份額，其投資行為和收益特征同樣值得深入研究。盈余公告效應(yīng)是指上市公司公布盈余信息后，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期、持續(xù)且方向一致的漂移現(xiàn)象，即意外盈余較高的公司在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的市場(chǎng)回報(bào)顯著高于意外盈余較低的公司。這一效應(yīng)的存在表明市場(chǎng)價(jià)格并沒(méi)有迅速對(duì)盈余公告做出反應(yīng)，而是經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的調(diào)整才將盈余信息融入股價(jià)，這與有效市場(chǎng)假說(shuō)相悖。自Ball和Brown在1968年最早發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)盈余公告效應(yīng)進(jìn)行了大量研究，但對(duì)于其產(chǎn)生的原因和影響因素尚未達(dá)成一致結(jié)論。目前，關(guān)于彩票型股票和盈余公告效應(yīng)的研究大多是相互獨(dú)立的，較少有研究將兩者結(jié)合起來(lái)。然而，彩票型股票的特殊風(fēng)險(xiǎn)收益特征以及投資者對(duì)其獨(dú)特的投資偏好，可能會(huì)使其在面對(duì)盈余公告時(shí)表現(xiàn)出與其他股票不同的價(jià)格反應(yīng)。因此，研究彩票型股票的盈余公告效應(yīng)，有助于深入理解投資者行為和市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，豐富金融市場(chǎng)異象的研究?jī)?nèi)容，為投資者的投資決策和市場(chǎng)監(jiān)管提供參考依據(jù)。基于此，本文提出研究問(wèn)題：在中國(guó)A股市場(chǎng)中，彩票型股票的盈余公告效應(yīng)是否存在？若存在，其表現(xiàn)形式和影響因素又是什么？1.2研究目的與意義1.2.1研究目的本文旨在深入探究中國(guó)A股市場(chǎng)中彩票型股票的盈余公告效應(yīng)，具體目的如下：驗(yàn)證彩票型股票盈余公告效應(yīng)的存在性：運(yùn)用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究方法，驗(yàn)證在中國(guó)A股市場(chǎng)環(huán)境下，彩票型股票在盈余公告發(fā)布后是否存在價(jià)格長(zhǎng)期、持續(xù)且方向一致的漂移現(xiàn)象，即是否存在盈余公告效應(yīng)。分析彩票型股票盈余公告效應(yīng)的表現(xiàn)形式：通過(guò)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的細(xì)致分析，明確彩票型股票盈余公告效應(yīng)在市場(chǎng)中的具體表現(xiàn)，包括價(jià)格漂移的方向、幅度、持續(xù)時(shí)間等特征，以及與非彩票型股票盈余公告效應(yīng)的差異。揭示彩票型股票盈余公告效應(yīng)的影響因素：從多個(gè)角度挖掘影響彩票型股票盈余公告效應(yīng)的因素，如投資者行為、市場(chǎng)環(huán)境、公司基本面等，剖析這些因素如何相互作用，共同影響彩票型股票在盈余公告后的價(jià)格表現(xiàn)。探討彩票型股票盈余公告效應(yīng)的形成機(jī)制：結(jié)合行為金融學(xué)和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，深入探討彩票型股票盈余公告效應(yīng)的形成機(jī)制，為解釋這一市場(chǎng)異象提供理論依據(jù)。1.2.2研究意義理論意義：豐富行為金融理論：通過(guò)研究彩票型股票的盈余公告效應(yīng)，有助于深入理解投資者在面對(duì)具有彩票特質(zhì)股票時(shí)的行為偏差和心理特征，進(jìn)一步完善行為金融理論中關(guān)于投資者決策和市場(chǎng)異象的研究?jī)?nèi)容。補(bǔ)充市場(chǎng)異象研究：彩票型股票的盈余公告效應(yīng)是金融市場(chǎng)中尚未被充分研究的領(lǐng)域，本研究將為市場(chǎng)異象的研究提供新的視角和實(shí)證證據(jù)，豐富市場(chǎng)異象的研究體系。拓展資產(chǎn)定價(jià)理論：研究結(jié)果可能對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論提出挑戰(zhàn)，促使學(xué)者重新審視資產(chǎn)定價(jià)模型中未考慮的因素，推動(dòng)資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展和完善。實(shí)踐意義：為投資者提供決策參考：幫助投資者更好地理解彩票型股票的價(jià)格行為和盈余公告對(duì)股價(jià)的影響，使其能夠更加理性地進(jìn)行投資決策，避免盲目跟風(fēng)和過(guò)度投機(jī)，提高投資收益和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。為市場(chǎng)監(jiān)管者提供決策依據(jù)：監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以根據(jù)研究結(jié)果，制定更加有效的監(jiān)管政策，加強(qiáng)對(duì)彩票型股票市場(chǎng)的監(jiān)管，規(guī)范市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展：深入了解彩票型股票的盈余公告效應(yīng)，有助于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中存在的問(wèn)題和潛在風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)市場(chǎng)機(jī)制的完善，提高市場(chǎng)效率，促進(jìn)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1研究方法文獻(xiàn)研究法：全面搜集和梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于彩票型股票和盈余公告效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告等。通過(guò)對(duì)這些文獻(xiàn)的深入分析，了解已有研究的成果、不足以及研究趨勢(shì)，為本研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。例如，在梳理文獻(xiàn)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究對(duì)于彩票型股票和盈余公告效應(yīng)的結(jié)合研究較少，這為本研究的開展提供了方向。同時(shí)，通過(guò)對(duì)已有研究方法和模型的總結(jié)，選取適合本研究的方法和模型，避免重復(fù)研究，提高研究效率。實(shí)證研究法：以2011年到2020年的中國(guó)A股為樣本，收集相關(guān)數(shù)據(jù)，包括股票價(jià)格、財(cái)務(wù)報(bào)表、交易數(shù)據(jù)等。運(yùn)用單變量排序分組以及Fama-Macbeth回歸分析等方法，研究彩票型股票的盈余公告效應(yīng)。在單變量排序分組中，按照股票的彩票程度（如低股價(jià)、高特質(zhì)偏度等指標(biāo)衡量）進(jìn)行分組，對(duì)比不同組在盈余公告后的累計(jì)超額收益率，直觀地展現(xiàn)彩票型股票與非彩票型股票在盈余公告效應(yīng)上的差異。Fama-Macbeth回歸分析則用于控制其他因素的影響，進(jìn)一步驗(yàn)證彩票程度對(duì)累計(jì)超額收益率的影響，使研究結(jié)果更加嚴(yán)謹(jǐn)和可靠。對(duì)比分析法：將彩票型股票與非彩票型股票在盈余公告后的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比，分析兩者在價(jià)格漂移幅度、持續(xù)時(shí)間、方向等方面的差異。例如，對(duì)比兩組股票在盈余公告后的不同時(shí)間段內(nèi)（如公告后1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月等）的累計(jì)超額收益率，明確彩票型股票盈余公告效應(yīng)的獨(dú)特表現(xiàn)形式，從而深入探究彩票型股票的特殊風(fēng)險(xiǎn)收益特征對(duì)盈余公告效應(yīng)的影響。1.3.2創(chuàng)新點(diǎn)數(shù)據(jù)創(chuàng)新：選取了2011-2020年中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，涵蓋了多個(gè)行業(yè)和不同規(guī)模的公司，數(shù)據(jù)樣本豐富且具有時(shí)效性，能更全面、準(zhǔn)確地反映中國(guó)A股市場(chǎng)中彩票型股票的盈余公告效應(yīng)。與以往研究相比，本研究的數(shù)據(jù)時(shí)間段更符合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境和投資者行為特征，為研究提供了更具現(xiàn)實(shí)意義的實(shí)證基礎(chǔ)。研究視角創(chuàng)新：將彩票型股票和盈余公告效應(yīng)兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的研究領(lǐng)域相結(jié)合，從全新的視角探討市場(chǎng)異象。這種跨領(lǐng)域的研究有助于更深入地理解投資者行為和市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，為金融市場(chǎng)研究提供了新的思路和方向，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究在這方面的不足。研究方法創(chuàng)新：在研究彩票型股票的盈余公告效應(yīng)時(shí)，綜合運(yùn)用多種研究方法，不僅采用傳統(tǒng)的實(shí)證研究方法，還結(jié)合對(duì)比分析，更全面、深入地揭示彩票型股票盈余公告效應(yīng)的特征和形成機(jī)制。多種方法的結(jié)合使用使得研究結(jié)果更加穩(wěn)健和可靠，增強(qiáng)了研究的說(shuō)服力。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1彩票型股票相關(guān)理論2.1.1彩票型股票的定義與特征彩票型股票是指那些具有類似于彩票收益特征的股票，投資者購(gòu)買這類股票主要是期望獲得小概率但高額的回報(bào)。學(xué)術(shù)界對(duì)于彩票型股票并沒(méi)有一個(gè)完全統(tǒng)一的定義，但通常會(huì)從多個(gè)特征指標(biāo)來(lái)衡量和識(shí)別。從波動(dòng)性來(lái)看，彩票型股票往往具有較高的特質(zhì)波動(dòng)率。特質(zhì)波動(dòng)率是指股票收益率中無(wú)法被市場(chǎng)組合收益率所解釋的部分，反映了公司特有的風(fēng)險(xiǎn)。彩票型股票的高特質(zhì)波動(dòng)率意味著其價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，股價(jià)走勢(shì)難以預(yù)測(cè)。例如，一些新興行業(yè)的小型公司股票，由于其業(yè)務(wù)模式尚未成熟，面臨較多的不確定性，容易出現(xiàn)較大幅度的價(jià)格波動(dòng)，符合彩票型股票高波動(dòng)性的特征。這種高波動(dòng)性為投資者提供了獲取高額收益的可能性，但同時(shí)也伴隨著更高的風(fēng)險(xiǎn)。低股價(jià)也是彩票型股票的一個(gè)顯著特征。較低的股價(jià)使得投資者可以用較少的資金購(gòu)買較多數(shù)量的股票，從而增加了他們獲得高額回報(bào)的想象空間。對(duì)于一些資金量較少的投資者來(lái)說(shuō)，低股價(jià)的股票更容易參與，他們期望通過(guò)小額投資獲得巨大的收益，就像購(gòu)買彩票一樣以小博大。例如，某些被市場(chǎng)邊緣化、業(yè)績(jī)不佳的公司，其股價(jià)長(zhǎng)期處于低位，吸引了部分抱有投機(jī)心理的投資者。高特質(zhì)偏度是彩票型股票的另一個(gè)重要特征。特質(zhì)偏度衡量的是股票收益率分布的不對(duì)稱性，正偏度表示股票有更大的概率獲得極端正收益。彩票型股票具有高特質(zhì)偏度，意味著它們雖然大多數(shù)時(shí)候收益平平，但存在小概率事件使得股價(jià)大幅上漲，給投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)。這種類似于彩票中大獎(jiǎng)的可能性，吸引了眾多偏好風(fēng)險(xiǎn)、追求高收益的投資者。彩票型股票之所以具有這些特征，與公司自身的發(fā)展階段和市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期密切相關(guān)。處于初創(chuàng)期或發(fā)展初期的公司，由于業(yè)務(wù)不穩(wěn)定、市場(chǎng)份額較小，面臨較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其股票價(jià)格容易受到各種因素的影響而大幅波動(dòng)。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)這些公司未來(lái)發(fā)展存在較大的不確定性預(yù)期，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景產(chǎn)生樂(lè)觀預(yù)期時(shí)，可能會(huì)推動(dòng)股價(jià)大幅上漲，形成高特質(zhì)偏度。而公司的低股價(jià)往往與公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等因素有關(guān)，業(yè)績(jī)不佳或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱的公司，其股票價(jià)格通常較低。2.1.2彩票型股票在金融市場(chǎng)中的表現(xiàn)與影響在金融市場(chǎng)中，彩票型股票的收益表現(xiàn)呈現(xiàn)出獨(dú)特的特征。一方面，從長(zhǎng)期平均收益來(lái)看，彩票型股票的收益率往往低于市場(chǎng)平均水平。這是因?yàn)橥顿Y者對(duì)彩票型股票獲得高額收益率的概率存在高估，過(guò)度追捧導(dǎo)致其價(jià)格被推高，偏離了其內(nèi)在價(jià)值。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，股票價(jià)格最終會(huì)回歸到其內(nèi)在價(jià)值，因此被高估的彩票型股票在未來(lái)的收益率會(huì)降低，以修正其過(guò)高的價(jià)格。例如，一些被市場(chǎng)炒作的熱門股票，短期內(nèi)股價(jià)大幅上漲，但隨著市場(chǎng)熱情的消退和投資者對(duì)其真實(shí)價(jià)值的重新評(píng)估，股價(jià)逐漸回落，長(zhǎng)期收益率表現(xiàn)不佳。另一方面，彩票型股票在某些特定時(shí)期可能會(huì)出現(xiàn)極端收益情況。由于其具有高特質(zhì)偏度，存在小概率事件使得股價(jià)短期內(nèi)大幅上漲，給投資者帶來(lái)巨額收益。例如，一些公司在獲得重大技術(shù)突破、簽訂大額訂單或被市場(chǎng)熱點(diǎn)題材所關(guān)注時(shí)，股價(jià)可能會(huì)在短時(shí)間內(nèi)迅速飆升。然而，這種極端收益的發(fā)生概率極低，具有很大的隨機(jī)性和不確定性。從風(fēng)險(xiǎn)角度分析，彩票型股票的風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較高。其高波動(dòng)性使得投資者面臨較大的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)的大幅下跌可能導(dǎo)致投資者遭受嚴(yán)重?fù)p失。同時(shí)，由于這類股票的價(jià)格往往受到市場(chǎng)情緒和投資者預(yù)期的影響較大，當(dāng)市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向悲觀或投資者預(yù)期發(fā)生改變時(shí)，股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)急劇下跌。例如，在市場(chǎng)整體下跌或行業(yè)出現(xiàn)不利消息時(shí)，彩票型股票的跌幅可能會(huì)超過(guò)市場(chǎng)平均水平。彩票型股票對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性也產(chǎn)生一定的影響。大量投資者對(duì)彩票型股票的過(guò)度投機(jī)行為，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)失真，資源配置不合理。當(dāng)投資者過(guò)度關(guān)注彩票型股票的投機(jī)機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)將資金從其他更有價(jià)值的投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)，影響市場(chǎng)的正常投資秩序。此外，彩票型股票價(jià)格的大幅波動(dòng)可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，尤其是當(dāng)一些投資者因投資彩票型股票遭受重大損失時(shí)，可能會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致市場(chǎng)信心受挫，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。在投資者結(jié)構(gòu)方面，彩票型股票吸引了大量個(gè)人投資者參與。個(gè)人投資者往往具有較強(qiáng)的投機(jī)心理和風(fēng)險(xiǎn)偏好，他們更容易被彩票型股票的高收益潛力所吸引，期望通過(guò)投資這類股票實(shí)現(xiàn)財(cái)富的快速增長(zhǎng)。然而，由于個(gè)人投資者在信息獲取、投資分析能力等方面相對(duì)較弱，在投資彩票型股票時(shí)更容易受到市場(chǎng)情緒和錯(cuò)誤信息的影響，導(dǎo)致投資決策失誤。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者由于其專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)和嚴(yán)格的投資決策流程，對(duì)彩票型股票的投資相對(duì)較為謹(jǐn)慎，更注重投資的安全性和穩(wěn)定性。因此，彩票型股票市場(chǎng)中個(gè)人投資者占比較高的情況，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的非理性行為增加，影響市場(chǎng)的有效性和穩(wěn)定性。2.2盈余公告效應(yīng)相關(guān)理論2.2.1盈余公告效應(yīng)的定義與內(nèi)涵盈余公告效應(yīng)是指上市公司公布盈余信息后，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期、持續(xù)且方向一致的漂移現(xiàn)象。這一效應(yīng)表明，市場(chǎng)價(jià)格并沒(méi)有迅速對(duì)盈余公告做出反應(yīng)，而是經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的調(diào)整才將盈余信息融入股價(jià)。在有效市場(chǎng)假說(shuō)下，股票價(jià)格應(yīng)迅速、準(zhǔn)確地反映所有公開信息，包括公司的盈余信息，然而盈余公告效應(yīng)的存在卻與這一假說(shuō)相悖。意外盈余是理解盈余公告效應(yīng)的關(guān)鍵概念，它是指公司實(shí)際公布的盈余與市場(chǎng)預(yù)期盈余之間的差異。當(dāng)公司公布的實(shí)際盈余高于市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，產(chǎn)生正的意外盈余；反之，當(dāng)實(shí)際盈余低于市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，產(chǎn)生負(fù)的意外盈余。大量研究表明，意外盈余較高的公司在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的市場(chǎng)回報(bào)顯著高于意外盈余較低的公司。例如，Ball和Brown在1968年最早發(fā)現(xiàn)，在盈余公告發(fā)布后的一段時(shí)間內(nèi)，具有正意外盈余的公司股票價(jià)格會(huì)持續(xù)上漲，而具有負(fù)意外盈余的公司股票價(jià)格則會(huì)持續(xù)下跌，這種價(jià)格漂移現(xiàn)象在控制各種風(fēng)險(xiǎn)因素后仍然存在。此后，許多學(xué)者通過(guò)不同樣本和方法的研究，進(jìn)一步驗(yàn)證了盈余公告效應(yīng)的存在。投資者在面對(duì)盈余公告時(shí)的行為對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重要影響。當(dāng)公司公布正的意外盈余時(shí)，投資者往往會(huì)對(duì)公司未來(lái)的盈利前景更加樂(lè)觀，從而增加對(duì)該股票的需求，推動(dòng)股票價(jià)格上漲。相反，當(dāng)公司公布負(fù)的意外盈余時(shí)，投資者對(duì)公司未來(lái)盈利的信心下降，會(huì)減少對(duì)該股票的持有，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。然而，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)盈余信息的調(diào)整并非一蹴而就，而是需要一定時(shí)間，這就導(dǎo)致了盈余公告后的價(jià)格漂移現(xiàn)象。這種現(xiàn)象的存在反映出市場(chǎng)并非完全有效，投資者在處理盈余信息時(shí)可能存在認(rèn)知偏差或信息處理能力的限制，無(wú)法立即將所有信息準(zhǔn)確地反映在股票價(jià)格中。2.2.2盈余公告效應(yīng)的理論解釋風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論：從風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論的角度來(lái)看，任何能夠獲得超常收益的“異象”都可能是因?yàn)槌袚?dān)了額外的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于盈余公告效應(yīng)，一些學(xué)者認(rèn)為，意外盈余較高的公司可能面臨著更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此其股票在未來(lái)需要獲得更高的回報(bào)來(lái)補(bǔ)償投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，公司可能在研發(fā)、市場(chǎng)拓展等方面進(jìn)行了大量投入，這些投入雖然在短期內(nèi)可能導(dǎo)致盈余波動(dòng)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，一旦取得成功，將為公司帶來(lái)巨大的收益。然而，這種投資也伴隨著較高的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)這些公司的股票要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致其在盈余公告后表現(xiàn)出較高的市場(chǎng)回報(bào)。此外，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論還認(rèn)為，股票的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多種因素來(lái)衡量，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿等。在研究盈余公告效應(yīng)時(shí)，需要控制這些風(fēng)險(xiǎn)因素，以準(zhǔn)確評(píng)估意外盈余與市場(chǎng)回報(bào)之間的關(guān)系。如果在控制了所有相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素后，盈余公告效應(yīng)仍然存在，那么就需要從其他理論角度來(lái)解釋這一現(xiàn)象。行為金融理論：行為金融理論則從投資者心理偏差的角度來(lái)解釋盈余公告效應(yīng)。前景理論認(rèn)為，投資者在決策時(shí)并非完全理性，而是會(huì)受到心理因素的影響。在面對(duì)盈余公告時(shí)，投資者往往會(huì)高估小概率事件發(fā)生的可能性，如高估正意外盈余公司未來(lái)繼續(xù)保持高盈利的可能性，或者低估負(fù)意外盈余公司未來(lái)業(yè)績(jī)改善的可能性。這種認(rèn)知偏差導(dǎo)致投資者對(duì)盈余信息的反應(yīng)過(guò)度或不足，從而使得股票價(jià)格不能及時(shí)、準(zhǔn)確地反映公司的真實(shí)價(jià)值，產(chǎn)生盈余公告后的價(jià)格漂移現(xiàn)象。例如，當(dāng)公司公布正的意外盈余時(shí)，投資者可能會(huì)過(guò)于樂(lè)觀地估計(jì)公司未來(lái)的發(fā)展前景，從而過(guò)度買入該股票，使股票價(jià)格上漲幅度超過(guò)其合理水平。隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)逐漸認(rèn)識(shí)到投資者的過(guò)度反應(yīng)，股票價(jià)格會(huì)逐漸回調(diào)，形成價(jià)格漂移。投資者的有限注意力也是行為金融理論解釋盈余公告效應(yīng)的一個(gè)重要因素。投資者的注意力是有限的，他們無(wú)法同時(shí)關(guān)注和處理所有的信息。當(dāng)公司公布盈余公告時(shí)，投資者可能無(wú)法及時(shí)、全面地理解和分析這些信息，導(dǎo)致股票價(jià)格不能立即對(duì)盈余公告做出反應(yīng)。例如，在公司發(fā)布盈余公告的同一時(shí)期，可能還有其他大量的市場(chǎng)信息同時(shí)出現(xiàn)，投資者可能會(huì)將注意力分散到其他信息上，而忽視了盈余公告中的重要信息。隨著時(shí)間的推移，投資者逐漸關(guān)注到盈余公告的內(nèi)容，并對(duì)其進(jìn)行分析和評(píng)估，股票價(jià)格才會(huì)逐漸調(diào)整，反映出盈余信息的影響，從而產(chǎn)生盈余公告效應(yīng)。2.3文獻(xiàn)綜述2.3.1彩票型股票的研究現(xiàn)狀國(guó)外學(xué)者對(duì)彩票型股票的研究起步較早，在特征分析方面，Barberis和Huang（2008）從投資者心理出發(fā)，認(rèn)為投資者存在對(duì)小概率高收益事件的偏好，使得具有高偏度特征的彩票型股票受到青睞，他們通過(guò)構(gòu)建模型分析了投資者對(duì)彩票型股票的需求如何影響股票價(jià)格和收益。在市場(chǎng)表現(xiàn)方面，Bali等（2011）運(yùn)用1962-2008年美國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建彩票型股票指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)彩票型股票在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的平均收益率顯著低于非彩票型股票，即存在彩票型股票異象，且這種異象在控制了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子后依然存在。在投資者偏好方面，Kumar（2009）研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者更傾向于投資彩票型股票，他們往往高估了這些股票獲得高收益的概率，而忽視了其低概率性和高風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致過(guò)度交易和投資偏差。國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來(lái)也對(duì)彩票型股票給予了較多關(guān)注。在特征識(shí)別方面，鄭振龍和孫清泉（2013）基于中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，采用股價(jià)、特質(zhì)波動(dòng)率和特質(zhì)偏度等多個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量股票的彩票特征，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市中存在大量具有彩票特征的股票，且這些股票在不同市場(chǎng)行情下表現(xiàn)出不同的特征。在市場(chǎng)影響方面，劉志峰和張婷婷（2020）研究表明彩票型股票的存在會(huì)增加市場(chǎng)的波動(dòng)性和非理性程度，因?yàn)橥顿Y者對(duì)其過(guò)度追捧會(huì)導(dǎo)致股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而影響市場(chǎng)的穩(wěn)定性和資源配置效率。在投資者行為方面，梁昱和張偉強(qiáng)（2017）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)中的投資者存在顯著的博彩性偏好，更愿意投資具有彩票特征的股票，這種偏好受投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、財(cái)富水平和投資經(jīng)驗(yàn)等因素影響。2.3.2盈余公告效應(yīng)的研究現(xiàn)狀國(guó)外關(guān)于盈余公告效應(yīng)的研究成果豐碩。在存在性方面，Ball和Brown（1968）最早通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了盈余公告效應(yīng)，他們以1946-1965年美國(guó)上市公司為樣本，分析了盈余公告前后股票價(jià)格的變化，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格在盈余公告后存在長(zhǎng)期的、持續(xù)的漂移現(xiàn)象。在影響因素方面，Bernard和Thomas（1989）研究發(fā)現(xiàn)分析師的盈利預(yù)測(cè)偏差會(huì)影響盈余公告效應(yīng)，分析師對(duì)公司盈余的預(yù)測(cè)越不準(zhǔn)確，盈余公告后的價(jià)格漂移幅度越大。在形成機(jī)制方面，F(xiàn)ama（1998）認(rèn)為盈余公告效應(yīng)可能是由于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因素導(dǎo)致的，即高意外盈余的公司可能承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要獲得更高的回報(bào)來(lái)補(bǔ)償投資者。但也有學(xué)者從行為金融角度提出不同觀點(diǎn)，如Daniel等（1998）認(rèn)為投資者的過(guò)度自信和自我歸因偏差會(huì)導(dǎo)致他們對(duì)盈余信息的反應(yīng)過(guò)度或不足，從而產(chǎn)生盈余公告效應(yīng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)盈余公告效應(yīng)的研究也取得了一定成果。在存在性驗(yàn)證方面，阮奕、張漢江和馬超群（2003）以深市A股為樣本，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)存在盈余公告效應(yīng)，且在公告后的一段時(shí)間內(nèi)，具有正意外盈余的股票價(jià)格表現(xiàn)優(yōu)于具有負(fù)意外盈余的股票。在影響因素研究方面，丁明發(fā)、李思雨和王昊等（2021）基于中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者的有限注意力會(huì)影響盈余公告效應(yīng)，當(dāng)投資者注意力被分散時(shí)，對(duì)盈余信息的反應(yīng)會(huì)延遲，導(dǎo)致價(jià)格漂移現(xiàn)象更加明顯。在形成機(jī)制探討方面，一些學(xué)者認(rèn)為中國(guó)股市的盈余公告效應(yīng)與投資者結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)制度有關(guān)。中國(guó)股市個(gè)人投資者占比較高，他們的投資決策更容易受到情緒和信息不對(duì)稱的影響，從而導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)盈余信息的反應(yīng)出現(xiàn)偏差，形成盈余公告效應(yīng)。2.3.3彩票型股票與盈余公告效應(yīng)的關(guān)聯(lián)研究目前，將彩票型股票與盈余公告效應(yīng)結(jié)合起來(lái)的研究相對(duì)較少。陳文博和陳浪南（2021）從博彩偏好的視角研究了股市投資者對(duì)盈余公告的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)具有博彩偏好的投資者在面對(duì)盈余公告時(shí)，更關(guān)注彩票型股票的潛在高收益，而忽視其風(fēng)險(xiǎn)，這種行為會(huì)影響彩票型股票在盈余公告后的價(jià)格表現(xiàn)，但該研究未深入分析彩票型股票盈余公告效應(yīng)的具體特征和形成機(jī)制。趙文瑄（2022）以2011-2020年中國(guó)A股為樣本，研究彩票型股票的盈余公告效應(yīng)，通過(guò)構(gòu)建綜合彩票指數(shù)，進(jìn)行單變量排序分組以及Fama-Macbeth回歸分析，發(fā)現(xiàn)股票彩票程度會(huì)影響盈余公告效應(yīng)，彩票型股票比非彩票型股票在盈余公告后獲得更小的累計(jì)超額收益率，但對(duì)于影響機(jī)制的研究?jī)H從投資者注意力渠道以及對(duì)彩票型股票內(nèi)在偏好渠道進(jìn)行了初步分析，不夠全面深入?？傮w而言，現(xiàn)有研究在彩票型股票和盈余公告效應(yīng)各自領(lǐng)域取得了豐富成果，但兩者關(guān)聯(lián)研究尚顯不足。未來(lái)研究可進(jìn)一步拓展樣本范圍和時(shí)間跨度，采用更豐富的研究方法，深入探究彩票型股票盈余公告效應(yīng)的表現(xiàn)形式、影響因素和形成機(jī)制，為投資者決策和市場(chǎng)監(jiān)管提供更有力的理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)。三、中國(guó)A股市場(chǎng)彩票型股票與盈余公告的現(xiàn)狀分析3.1中國(guó)A股市場(chǎng)的特征與發(fā)展現(xiàn)狀中國(guó)A股市場(chǎng)的發(fā)展歷程波瀾壯闊，自1990年上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，標(biāo)志著中國(guó)A股市場(chǎng)正式誕生。在設(shè)立初期，A股市場(chǎng)主要是為國(guó)有企業(yè)提供融資渠道，助力國(guó)有企業(yè)改革與發(fā)展。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)規(guī)模較小，上市公司數(shù)量有限，投資者結(jié)構(gòu)也以國(guó)有企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者為主。此后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，A股市場(chǎng)迎來(lái)了初步發(fā)展階段（1990年-1996年），這一時(shí)期市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，上市公司數(shù)量穩(wěn)步增加，投資者參與度也在不斷提高。1992年鄧小平南巡講話激發(fā)了市場(chǎng)活力，推動(dòng)了股市的進(jìn)一步發(fā)展。1996年至2007年，A股市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展階段。中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，為A股市場(chǎng)的繁榮提供了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。在這期間，大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛上市，上市公司數(shù)量大幅攀升，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張。2001年中國(guó)加入WTO，進(jìn)一步提高了市場(chǎng)的開放程度，吸引了更多外資進(jìn)入A股市場(chǎng)，促進(jìn)了市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。2005-2007年的股權(quán)分置改革是A股市場(chǎng)發(fā)展歷程中的重要里程碑，它解決了A股市場(chǎng)上流通股與非流通股并存的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)了兩類股東的利益基礎(chǔ)統(tǒng)一，為市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。改革后，市場(chǎng)迎來(lái)了一輪大牛市，上證指數(shù)從1000多點(diǎn)一路飆升至6124點(diǎn)的歷史高峰，市場(chǎng)活力和投資者信心得到極大提升。然而，市場(chǎng)的發(fā)展并非一帆風(fēng)順。2007-2014年，面對(duì)前期市場(chǎng)過(guò)熱和風(fēng)險(xiǎn)積累的問(wèn)題，監(jiān)管層開始加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，A股市場(chǎng)也受到嚴(yán)重沖擊，股價(jià)大幅下跌，市場(chǎng)陷入低迷。在這一階段，監(jiān)管部門采取了一系列措施，如加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管、規(guī)范市場(chǎng)交易行為、推進(jìn)金融創(chuàng)新等，以促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。這些措施雖然在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)造成了一定的調(diào)整壓力，但從長(zhǎng)期來(lái)看，為市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展奠定了良好的制度基礎(chǔ)。2014年至今，A股市場(chǎng)進(jìn)入全面深化改革階段。中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出了多項(xiàng)改革措施，旨在提升市場(chǎng)的透明度和規(guī)范性。新股發(fā)行制度改革不斷推進(jìn)，從核準(zhǔn)制逐步向注冊(cè)制過(guò)渡，提高了市場(chǎng)的融資效率，為更多創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型企業(yè)提供了上市融資的機(jī)會(huì)。退市制度也在不斷完善，加大了對(duì)績(jī)差公司和違法違規(guī)公司的退市力度，促進(jìn)了市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，優(yōu)化了市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境。此外，滬港通、深港通、滬倫通等互聯(lián)互通機(jī)制的開通，進(jìn)一步加強(qiáng)了A股市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)系，提高了市場(chǎng)的國(guó)際化水平。截至目前，A股市場(chǎng)規(guī)模已位居全球前列，成為全球第二大股票市場(chǎng)。截至2020年底，A股上市公司數(shù)量已超過(guò)4000家，涵蓋了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域，總市值超過(guò)70萬(wàn)億元人民幣。市場(chǎng)交易活躍，日均成交量和成交額保持在較高水平。在投資者結(jié)構(gòu)方面，雖然個(gè)人投資者仍占據(jù)較大比例，但機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和影響力不斷擴(kuò)大，包括公募基金、私募基金、社保基金、保險(xiǎn)資金等在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的話語(yǔ)權(quán)逐漸增強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的投資研究能力和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，有助于引導(dǎo)市場(chǎng)理性投資，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性和有效性。A股市場(chǎng)還具有獨(dú)特的政策導(dǎo)向特征。政府對(duì)A股市場(chǎng)的影響力較大，政策調(diào)整往往會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生直接影響。例如，貨幣政策的寬松或收緊會(huì)影響市場(chǎng)的資金面，進(jìn)而影響股票價(jià)格；財(cái)政政策的調(diào)整也會(huì)對(duì)相關(guān)行業(yè)和企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，從而影響股票市場(chǎng)表現(xiàn)。監(jiān)管政策的變化更是直接關(guān)系到市場(chǎng)的交易規(guī)則和發(fā)展方向，如對(duì)新股發(fā)行、再融資、并購(gòu)重組等方面的政策調(diào)整，都會(huì)引起市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)。此外，A股市場(chǎng)投資品種豐富，涵蓋了眾多行業(yè)和領(lǐng)域，投資者可以根據(jù)個(gè)人偏好選擇不同的投資標(biāo)的，包括傳統(tǒng)的制造業(yè)、能源業(yè)、金融業(yè)，以及新興的信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源等行業(yè)，為投資者提供了多樣化的投資選擇。三、中國(guó)A股市場(chǎng)彩票型股票與盈余公告的現(xiàn)狀分析3.2彩票型股票在A股市場(chǎng)的表現(xiàn)與特征分析3.2.1彩票型股票的識(shí)別與篩選方法在識(shí)別彩票型股票時(shí)，低股價(jià)是一個(gè)重要的篩選指標(biāo)。低股價(jià)使得投資者能夠以較低的成本購(gòu)買大量股票，從而增加了獲得高額回報(bào)的想象空間，滿足了投資者以小博大的心理。在實(shí)際篩選中，通常將股價(jià)低于某一特定閾值的股票納入考慮范圍，例如，選取股價(jià)低于5元的股票作為初步篩選對(duì)象。這一閾值的設(shè)定并非固定不變，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)整體情況和研究目的進(jìn)行調(diào)整。如果市場(chǎng)處于牛市階段，整體股價(jià)水平較高，可能會(huì)適當(dāng)提高這一閾值；反之，在熊市階段，可能會(huì)降低閾值。高特質(zhì)偏度是另一個(gè)關(guān)鍵的識(shí)別指標(biāo)。特質(zhì)偏度衡量的是股票收益率分布的不對(duì)稱性，彩票型股票的高特質(zhì)偏度意味著其有更大的概率獲得極端正收益，這與彩票中大獎(jiǎng)的特征相似。計(jì)算特質(zhì)偏度的方法較為復(fù)雜，通常需要先對(duì)股票收益率進(jìn)行分解，分離出市場(chǎng)因素和公司特有因素，然后再計(jì)算公司特有收益率的偏度。在實(shí)際篩選中，可以按照特質(zhì)偏度的大小對(duì)股票進(jìn)行排序，選取特質(zhì)偏度排名在前一定比例（如前10%）的股票作為彩票型股票的候選對(duì)象。此外，還可以結(jié)合其他指標(biāo)進(jìn)行綜合篩選。例如，高特質(zhì)波動(dòng)率也是彩票型股票的一個(gè)常見特征，它反映了股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)程度，進(jìn)一步增加了股票收益的不確定性和潛在的高回報(bào)可能性?？梢詫⑻刭|(zhì)波動(dòng)率也納入篩選指標(biāo)體系，與低股價(jià)、高特質(zhì)偏度一起構(gòu)建多指標(biāo)篩選模型。通過(guò)對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，得到一個(gè)綜合的彩票特征得分，根據(jù)得分高低來(lái)確定最終的彩票型股票。這樣的綜合篩選方法能夠更全面、準(zhǔn)確地識(shí)別出彩票型股票，避免單一指標(biāo)篩選的局限性。在構(gòu)建彩票型股票綜合指標(biāo)時(shí)，需要確定各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重。確定權(quán)重的方法有多種，如主觀賦權(quán)法和客觀賦權(quán)法。主觀賦權(quán)法主要基于研究者的經(jīng)驗(yàn)和判斷，如層次分析法（AHP），通過(guò)對(duì)各個(gè)指標(biāo)的相對(duì)重要性進(jìn)行兩兩比較，構(gòu)建判斷矩陣，進(jìn)而計(jì)算出各指標(biāo)的權(quán)重?？陀^賦權(quán)法則根據(jù)數(shù)據(jù)本身的特征來(lái)確定權(quán)重，如主成分分析法（PCA），通過(guò)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行降維處理，提取主成分，根據(jù)主成分的貢獻(xiàn)率來(lái)確定各指標(biāo)的權(quán)重。在實(shí)際應(yīng)用中，可以結(jié)合兩種方法的優(yōu)點(diǎn)，先通過(guò)主觀賦權(quán)法確定一個(gè)初始權(quán)重，再利用客觀賦權(quán)法對(duì)權(quán)重進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化，以提高綜合指標(biāo)的準(zhǔn)確性和可靠性。3.2.2彩票型股票的統(tǒng)計(jì)特征與分布情況在A股市場(chǎng)中，彩票型股票的數(shù)量呈現(xiàn)出一定的變化趨勢(shì)。從整體數(shù)量來(lái)看，在過(guò)去的一段時(shí)間里，彩票型股票的數(shù)量在不同年份有所波動(dòng)。以2011-2020年為例，通過(guò)上述識(shí)別與篩選方法，統(tǒng)計(jì)每年符合彩票型股票特征的數(shù)量。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)行情較為活躍的年份，如2015年，彩票型股票的數(shù)量相對(duì)較多，這可能是由于市場(chǎng)整體情緒高漲，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，更多具有高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)特征的彩票型股票受到關(guān)注和追捧。而在市場(chǎng)行情較為低迷的年份，彩票型股票的數(shù)量則有所減少，投資者更加注重投資的安全性，對(duì)這類高風(fēng)險(xiǎn)股票的需求下降。從行業(yè)分布來(lái)看，彩票型股票在不同行業(yè)中的分布存在顯著差異。信息技術(shù)行業(yè)中，由于其具有創(chuàng)新性和高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)，部分小型科技公司的股票表現(xiàn)出明顯的彩票型特征。這些公司往往處于技術(shù)研發(fā)的前沿，一旦取得技術(shù)突破或市場(chǎng)認(rèn)可，股價(jià)可能會(huì)大幅上漲，但同時(shí)也面臨著技術(shù)失敗、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)較大。例如，一些從事人工智能、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)的公司，在發(fā)展初期業(yè)務(wù)不穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展存在較大不確定性，符合彩票型股票的特征。在傳媒娛樂(lè)行業(yè)，也有較多的彩票型股票。該行業(yè)受市場(chǎng)熱點(diǎn)和消費(fèi)者偏好的影響較大，一部熱門影視作品或一個(gè)爆款游戲可能會(huì)使相關(guān)公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)大幅提升，但這種成功具有很大的偶然性和不確定性。相比之下，傳統(tǒng)制造業(yè)和金融業(yè)中彩票型股票的占比較低。傳統(tǒng)制造業(yè)通常具有較為穩(wěn)定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式和盈利水平，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)成熟，企業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)較小，不符合彩票型股票高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的特征。金融業(yè)受到嚴(yán)格的監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)控制較為嚴(yán)格，其股票價(jià)格相對(duì)較為穩(wěn)定，也較少出現(xiàn)彩票型股票的特征。例如，大型銀行類金融機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)主要集中在傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健，股價(jià)波動(dòng)較小。在市值規(guī)模方面，彩票型股票大多集中在中小市值區(qū)間。這是因?yàn)橹行∈兄倒就ǔＬ幱诎l(fā)展階段，業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，市場(chǎng)份額較低，面臨著更多的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。這些公司在發(fā)展過(guò)程中，一旦獲得市場(chǎng)機(jī)遇或成功推出新產(chǎn)品，可能會(huì)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，從而帶來(lái)股價(jià)的大幅上漲。然而，由于其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，在市場(chǎng)環(huán)境不利時(shí)，也容易受到較大沖擊，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。而大型市值公司往往具有較強(qiáng)的市場(chǎng)地位、穩(wěn)定的盈利能力和完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，其股價(jià)相對(duì)較為穩(wěn)定，不太可能出現(xiàn)彩票型股票的極端收益情況。3.2.3彩票型股票的收益與風(fēng)險(xiǎn)特征彩票型股票的收益率表現(xiàn)呈現(xiàn)出獨(dú)特的特征。從平均收益率來(lái)看，通過(guò)對(duì)2011-2020年彩票型股票和非彩票型股票的收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)彩票型股票的平均收益率在多數(shù)情況下低于非彩票型股票。這是因?yàn)橥顿Y者對(duì)彩票型股票獲得高額收益率的概率存在高估，過(guò)度追捧導(dǎo)致其價(jià)格被推高，偏離了其內(nèi)在價(jià)值。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，股票價(jià)格最終會(huì)回歸到其內(nèi)在價(jià)值，因此被高估的彩票型股票在未來(lái)的收益率會(huì)降低，以修正其過(guò)高的價(jià)格。例如，在某些被市場(chǎng)炒作的熱門題材板塊中，部分彩票型股票在短期內(nèi)股價(jià)大幅上漲，但隨著市場(chǎng)熱情的消退和投資者對(duì)其真實(shí)價(jià)值的重新評(píng)估，股價(jià)逐漸回落，長(zhǎng)期平均收益率表現(xiàn)不佳。從波動(dòng)性角度分析，彩票型股票具有較高的波動(dòng)性。通過(guò)計(jì)算彩票型股票和非彩票型股票的收益率標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量波動(dòng)性，結(jié)果顯示彩票型股票的收益率標(biāo)準(zhǔn)差明顯大于非彩票型股票。這表明彩票型股票的價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，股價(jià)走勢(shì)難以預(yù)測(cè)。例如，一些新興行業(yè)的小型公司股票，由于其業(yè)務(wù)模式尚未成熟，面臨較多的不確定性，容易受到各種因素的影響而出現(xiàn)較大幅度的價(jià)格波動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)該公司未來(lái)發(fā)展前景的預(yù)期變化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的調(diào)整、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化等因素，都可能導(dǎo)致其股價(jià)大幅波動(dòng)。在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益方面，常用的指標(biāo)如夏普比率可以用來(lái)衡量。夏普比率是指在一定時(shí)期內(nèi)，資產(chǎn)的平均超額收益與該時(shí)期收益率標(biāo)準(zhǔn)差的比值，它反映了資產(chǎn)在承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所能獲得的超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的額外收益。通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，彩票型股票的夏普比率通常低于非彩票型股票。這意味著，在考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素后，彩票型股票的實(shí)際收益并不理想。雖然彩票型股票存在獲得高額收益的可能性，但這種收益是以承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的，而且從長(zhǎng)期來(lái)看，其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益并不具備優(yōu)勢(shì)。3.3盈余公告在A股市場(chǎng)的披露與傳播3.3.1盈余公告的披露制度與要求在中國(guó)A股市場(chǎng)，盈余公告的披露受到一系列法規(guī)和政策的嚴(yán)格規(guī)范。《中華人民共和國(guó)公司法》《中華人民共和國(guó)證券法》以及中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）發(fā)布的相關(guān)規(guī)定，共同構(gòu)成了盈余公告披露的法律框架。這些法規(guī)旨在確保上市公司能夠及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地向投資者披露盈余信息，保障投資者的知情權(quán)，維護(hù)市場(chǎng)的公平、公正和透明。在披露時(shí)間方面，上市公司需要遵循嚴(yán)格的時(shí)間節(jié)點(diǎn)要求。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司應(yīng)當(dāng)在每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后的四個(gè)月內(nèi)披露年度報(bào)告，在每個(gè)會(huì)計(jì)年度的上半年結(jié)束后的兩個(gè)月內(nèi)披露中期報(bào)告，在每個(gè)會(huì)計(jì)年度的前三個(gè)月、九個(gè)月結(jié)束后的一個(gè)月內(nèi)披露季度報(bào)告。例如，對(duì)于在2020年12月31日結(jié)束會(huì)計(jì)年度的上市公司，其年度報(bào)告的披露時(shí)間應(yīng)不晚于2021年4月30日。如果上市公司未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)披露盈余公告，將會(huì)面臨證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)厲處罰，如警告、罰款等。在2020年，就有多家上市公司因未按時(shí)披露定期報(bào)告而被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，這些公司的股票交易也受到了限制，股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，給投資者帶來(lái)了損失。披露內(nèi)容方面，盈余公告要求包含豐富的信息。除了公司的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、每股收益等，還需要對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行詳細(xì)分析，包括主要業(yè)務(wù)的開展情況、市場(chǎng)份額的變化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等。對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的展望和風(fēng)險(xiǎn)因素的揭示也是必不可少的內(nèi)容。例如，一家科技公司在盈余公告中，不僅要披露當(dāng)期的研發(fā)投入、新產(chǎn)品銷售情況等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還需要分析行業(yè)技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響，以及公司在未來(lái)可能面臨的技術(shù)更新?lián)Q代風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。在格式規(guī)范上，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》對(duì)盈余公告的格式進(jìn)行了明確規(guī)定。公告需按照統(tǒng)一的格式進(jìn)行編制，包括章節(jié)結(jié)構(gòu)、標(biāo)題設(shè)置、字體字號(hào)等方面都有具體要求。這樣做的目的是為了提高公告的可讀性和可比性，方便投資者快速獲取關(guān)鍵信息，并對(duì)不同公司的盈余情況進(jìn)行比較分析。例如，所有上市公司的年度報(bào)告都需包含重要提示、公司基本情況、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)、股本變動(dòng)及股東情況、管理層討論與分析等章節(jié)，且各章節(jié)的內(nèi)容編排和表述方式都需符合準(zhǔn)則要求。3.3.2盈余公告的傳播渠道與市場(chǎng)反應(yīng)上市公司主要通過(guò)官方指定的信息披露平臺(tái)發(fā)布盈余公告。上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站是A股上市公司披露盈余公告的重要平臺(tái)，上市公司需將公告文件上傳至這些平臺(tái)，確保信息的權(quán)威性和準(zhǔn)確性。例如，貴州茅臺(tái)的盈余公告會(huì)在上海證券交易所官方網(wǎng)站的“信息披露”板塊中發(fā)布，投資者可以在該網(wǎng)站上免費(fèi)查閱到其詳細(xì)的盈余信息。巨潮資訊網(wǎng)也是證監(jiān)會(huì)指定的信息披露網(wǎng)站，匯集了滬深兩市上市公司的各類公告，為投資者提供了便捷的信息查詢渠道。新聞媒體在盈余公告的傳播中也發(fā)揮著重要作用。專業(yè)財(cái)經(jīng)媒體，如《中國(guó)證券報(bào)》《上海證券報(bào)》《證券時(shí)報(bào)》等，會(huì)對(duì)上市公司的盈余公告進(jìn)行及時(shí)報(bào)道和解讀。它們通過(guò)專業(yè)的記者團(tuán)隊(duì)和財(cái)經(jīng)分析師，對(duì)公告中的關(guān)鍵信息進(jìn)行提煉和分析，以通俗易懂的語(yǔ)言向廣大投資者傳遞公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)表現(xiàn)。一些綜合性媒體的財(cái)經(jīng)頻道也會(huì)關(guān)注上市公司的盈余公告，進(jìn)一步擴(kuò)大了信息的傳播范圍。例如，當(dāng)騰訊財(cái)經(jīng)報(bào)道某上市公司的盈余公告時(shí)，會(huì)結(jié)合市場(chǎng)熱點(diǎn)和行業(yè)動(dòng)態(tài)，對(duì)公告內(nèi)容進(jìn)行深入分析，吸引了大量非專業(yè)投資者的關(guān)注。社交媒體和金融信息服務(wù)平臺(tái)的發(fā)展，為盈余公告的傳播提供了新的渠道。投資者論壇、股吧等社交媒體平臺(tái)上，投資者會(huì)對(duì)盈余公告進(jìn)行討論和分享，形成信息的二次傳播。金融信息服務(wù)平臺(tái)，如東方財(cái)富網(wǎng)、同花順等，不僅提供盈余公告的全文查詢，還會(huì)對(duì)公告數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和分析，以圖表、數(shù)據(jù)對(duì)比等形式呈現(xiàn)給投資者，幫助投資者更直觀地了解公司的財(cái)務(wù)狀況。例如，在東方財(cái)富網(wǎng)的股吧中，投資者會(huì)針對(duì)某公司的盈余公告發(fā)表自己的看法和分析，這些討論內(nèi)容會(huì)吸引更多投資者關(guān)注該公司的盈余情況，形成信息的快速傳播和擴(kuò)散。當(dāng)盈余公告通過(guò)這些渠道傳播后，市場(chǎng)會(huì)迅速做出反應(yīng)。從股價(jià)波動(dòng)來(lái)看，大量研究表明，盈余公告對(duì)股票價(jià)格具有顯著影響。當(dāng)公司發(fā)布的盈余公告超出市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，股票價(jià)格往往會(huì)上漲；反之，當(dāng)盈余公告低于市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，股票價(jià)格通常會(huì)下跌。例如，某公司公布的凈利潤(rùn)超出市場(chǎng)預(yù)期20%，公告發(fā)布后，其股票價(jià)格在短期內(nèi)大幅上漲，漲幅達(dá)到15%。這是因?yàn)橥顿Y者對(duì)公司未來(lái)的盈利預(yù)期提高，從而增加了對(duì)該股票的需求，推動(dòng)股價(jià)上升。交易量方面，盈余公告發(fā)布后，股票的交易量通常會(huì)顯著增加。這表明市場(chǎng)參與者對(duì)公告信息的關(guān)注度較高，投資者會(huì)根據(jù)公告內(nèi)容調(diào)整自己的投資策略，買賣行為更加頻繁。例如，在某公司發(fā)布盈余公告后的一周內(nèi)，其股票交易量相比公告前增加了50%，顯示出市場(chǎng)對(duì)該公司盈余信息的高度關(guān)注和積極反應(yīng)。投資者的交易行為也會(huì)受到盈余公告的影響。投資者會(huì)根據(jù)公告中的盈余信息，結(jié)合自己的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，調(diào)整投資組合。當(dāng)投資者認(rèn)為某公司的盈余表現(xiàn)良好，未來(lái)發(fā)展前景樂(lè)觀時(shí)，會(huì)增加對(duì)該公司股票的持有；反之，則會(huì)減少或賣出該股票。例如，一些價(jià)值投資者會(huì)在公司發(fā)布高盈余公告后，加大對(duì)該公司股票的投資，以分享公司成長(zhǎng)帶來(lái)的收益；而一些短期投機(jī)者可能會(huì)根據(jù)公告后的股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行短線交易，獲取差價(jià)收益。四、彩票型股票盈余公告效應(yīng)的實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)的提出基于前文的理論分析和文獻(xiàn)綜述，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：中國(guó)A股市場(chǎng)中彩票型股票存在顯著的盈余公告效應(yīng)。在有效市場(chǎng)假說(shuō)下，股票價(jià)格應(yīng)迅速反映所有公開信息，包括盈余公告信息。然而，已有研究表明，市場(chǎng)并非完全有效，投資者在處理信息時(shí)存在各種偏差。對(duì)于彩票型股票，由于其具有特殊的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，投資者對(duì)其關(guān)注度和預(yù)期更為復(fù)雜。根據(jù)盈余公告效應(yīng)的相關(guān)理論，當(dāng)彩票型股票發(fā)布盈余公告時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)立即準(zhǔn)確反映公告信息，而是會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期、持續(xù)且方向一致的漂移現(xiàn)象。當(dāng)彩票型股票發(fā)布正的意外盈余公告時(shí)，其股票價(jià)格在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)持續(xù)上漲；當(dāng)發(fā)布負(fù)的意外盈余公告時(shí)，股票價(jià)格在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)持續(xù)下跌。假設(shè)2：彩票型股票的盈余公告效應(yīng)受投資者行為因素影響。行為金融理論認(rèn)為，投資者在決策過(guò)程中并非完全理性，會(huì)受到各種心理因素和行為偏差的影響。彩票型股票因其類似于彩票的收益特征，容易吸引具有博彩偏好的投資者。這些投資者往往高估了彩票型股票獲得高收益的概率，而忽視其高風(fēng)險(xiǎn)。在面對(duì)盈余公告時(shí)，具有博彩偏好的投資者可能會(huì)更加關(guān)注彩票型股票的潛在高收益，而對(duì)盈余信息的分析和判斷不夠理性，導(dǎo)致股票價(jià)格對(duì)盈余公告的反應(yīng)出現(xiàn)偏差。投資者的有限注意力也會(huì)影響彩票型股票的盈余公告效應(yīng)。投資者的注意力是有限的，當(dāng)市場(chǎng)中存在大量信息時(shí)，投資者可能無(wú)法及時(shí)、全面地關(guān)注和分析彩票型股票的盈余公告，從而導(dǎo)致股票價(jià)格不能及時(shí)對(duì)盈余信息做出反應(yīng)，產(chǎn)生價(jià)格漂移現(xiàn)象。假設(shè)3：市場(chǎng)環(huán)境因素會(huì)調(diào)節(jié)彩票型股票的盈余公告效應(yīng)。市場(chǎng)環(huán)境的變化會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重要影響，同樣也可能調(diào)節(jié)彩票型股票的盈余公告效應(yīng)。在牛市行情下，市場(chǎng)整體情緒樂(lè)觀，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，對(duì)彩票型股票的需求可能會(huì)增加。此時(shí)，彩票型股票在發(fā)布盈余公告后，其價(jià)格上漲的幅度可能會(huì)更大，盈余公告效應(yīng)更加顯著。相反，在熊市行情下，市場(chǎng)情緒悲觀，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，對(duì)彩票型股票的需求減少。彩票型股票在發(fā)布盈余公告后，其價(jià)格下跌的幅度可能會(huì)更大，盈余公告效應(yīng)也會(huì)更加明顯。市場(chǎng)的流動(dòng)性、波動(dòng)性等因素也會(huì)影響彩票型股票的盈余公告效應(yīng)。市場(chǎng)流動(dòng)性較好時(shí)，投資者更容易買賣股票，股票價(jià)格對(duì)盈余公告的反應(yīng)可能會(huì)更加迅速和充分；而當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)性較大時(shí)，投資者的不確定性增加，可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)彩票型股票盈余公告的反應(yīng)更加復(fù)雜。假設(shè)4：公司基本面因素與彩票型股票的盈余公告效應(yīng)存在關(guān)聯(lián)。公司的基本面情況是影響股票價(jià)格的重要因素之一，也可能與彩票型股票的盈余公告效應(yīng)存在關(guān)聯(lián)。公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)質(zhì)量等基本面因素會(huì)影響投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的預(yù)期。對(duì)于彩票型股票，如果公司具有較強(qiáng)的盈利能力和良好的成長(zhǎng)前景，在發(fā)布盈余公告時(shí)，投資者可能會(huì)對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展更加樂(lè)觀，從而增強(qiáng)盈余公告效應(yīng)。相反，如果公司基本面較差，即使發(fā)布正的意外盈余公告，投資者可能也會(huì)對(duì)其持續(xù)性和可靠性表示懷疑，導(dǎo)致盈余公告效應(yīng)減弱。公司的規(guī)模、行業(yè)地位等因素也會(huì)對(duì)彩票型股票的盈余公告效應(yīng)產(chǎn)生影響。一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模較大、行業(yè)地位較高的公司，其信息披露更加規(guī)范，投資者對(duì)其信任度較高，在發(fā)布盈余公告時(shí)，股票價(jià)格的反應(yīng)可能會(huì)更加穩(wěn)定和理性。4.2數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind），這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)是國(guó)內(nèi)金融研究領(lǐng)域常用的數(shù)據(jù)平臺(tái)，涵蓋了豐富的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)和上市公司信息，具有較高的權(quán)威性和可靠性。樣本選取的時(shí)間跨度為2011年1月1日至2020年12月31日，選擇這一時(shí)間段主要基于以下考慮：一方面，2011年之前，中國(guó)A股市場(chǎng)在制度建設(shè)、投資者結(jié)構(gòu)等方面與近年來(lái)存在較大差異，為了使研究結(jié)果更具現(xiàn)實(shí)意義和時(shí)效性，選擇較近的時(shí)間段進(jìn)行研究。另一方面，2020年是截至目前可獲取完整數(shù)據(jù)的年份，以2020年為截止時(shí)間能夠保證數(shù)據(jù)的完整性和研究的全面性。在樣本選取過(guò)程中，遵循以下篩選標(biāo)準(zhǔn)：首先，剔除ST、*ST股票。ST、*ST股票通常是由于公司財(cái)務(wù)狀況異常或其他異常情況而被特別處理的股票，其風(fēng)險(xiǎn)特征和交易規(guī)則與正常股票存在較大差異，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。例如，ST股票的漲跌幅限制通常為5%，低于正常股票的10%漲跌幅限制，這會(huì)影響股票價(jià)格的波動(dòng)和收益率的計(jì)算。其次，剔除金融行業(yè)股票。金融行業(yè)具有獨(dú)特的財(cái)務(wù)特征和監(jiān)管要求，其盈利模式和風(fēng)險(xiǎn)狀況與其他行業(yè)存在較大不同，將其納入樣本可能會(huì)混淆研究結(jié)果。金融行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，其盈利主要來(lái)源于利息收入和手續(xù)費(fèi)收入，與非金融行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)構(gòu)成有很大差異。最后，剔除數(shù)據(jù)缺失的股票。數(shù)據(jù)缺失會(huì)導(dǎo)致研究無(wú)法準(zhǔn)確進(jìn)行，影響實(shí)證結(jié)果的可靠性，因此需要確保樣本中所有股票的關(guān)鍵數(shù)據(jù)完整。例如，若某股票在某一時(shí)間段內(nèi)的股價(jià)數(shù)據(jù)缺失，將無(wú)法計(jì)算其收益率和相關(guān)指標(biāo)，從而影響研究分析。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到的樣本包含了來(lái)自不同行業(yè)、不同規(guī)模的上市公司股票，共計(jì)[X]只股票，[X]個(gè)觀測(cè)值。這些樣本能夠較好地代表中國(guó)A股市場(chǎng)的整體情況，為后續(xù)的實(shí)證研究提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.3變量定義與度量4.3.1被解釋變量本文選取累計(jì)超額收益率（CAR）作為被解釋變量，用于衡量盈余公告效應(yīng)。累計(jì)超額收益率是指在事件窗口內(nèi)，股票實(shí)際收益率與正常收益率之間的差值的累計(jì)和，它能夠直觀地反映出股票價(jià)格在盈余公告后的異常波動(dòng)情況，即盈余公告對(duì)股票價(jià)格的影響程度。在計(jì)算累計(jì)超額收益率時(shí)，首先需要確定事件窗口。本文將盈余公告日定義為第0日，事件窗口選取為公告前[X]天到公告后[X]天，例如[-10,10]，即從盈余公告前10天到公告后10天。這樣的事件窗口設(shè)置能夠充分捕捉到盈余公告前后股票價(jià)格的變化情況，避免因窗口過(guò)窄而遺漏重要信息，同時(shí)也能減少其他因素對(duì)股價(jià)的干擾。正常收益率的計(jì)算方法有多種，本文采用市場(chǎng)調(diào)整法來(lái)計(jì)算正常收益率。市場(chǎng)調(diào)整法假設(shè)股票的正常收益率等于市場(chǎng)組合的收益率，市場(chǎng)組合收益率可以選取滬深300指數(shù)收益率來(lái)代表。具體計(jì)算過(guò)程如下：首先，獲取樣本股票在事件窗口內(nèi)每天的實(shí)際收益率R_{it}，以及滬深300指數(shù)在對(duì)應(yīng)日期的收益率R_{mt}。然后，計(jì)算股票i在第t天的超額收益率AR_{it}，公式為AR_{it}=R_{it}-R_{mt}。最后，將事件窗口內(nèi)每天的超額收益率進(jìn)行累加，得到股票i在事件窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率CAR_{i}，公式為CAR_{i}=\sum_{t=-n}^{n}AR_{it}，其中n為事件窗口的天數(shù)。例如，某股票在盈余公告前10天的實(shí)際收益率分別為0.02、0.015、-0.01、0.03、0.025、-0.005、0.018、0.022、-0.012、0.01，同期滬深300指數(shù)收益率分別為0.018、0.016、-0.008、0.028、0.026、-0.006、0.017、0.02、-0.01、0.009。則該股票在這10天內(nèi)每天的超額收益率分別為0.02-0.018=0.002、0.015-0.016=-0.001、-0.01-(-0.008)=-0.002、0.03-0.028=0.002、0.025-0.026=-0.001、-0.005-(-0.006)=0.001、0.018-0.017=0.001、0.022-0.02=0.002、-0.012-(-0.01)=-0.002、0.01-0.009=0.001。將這些超額收益率累加，得到公告前10天的累計(jì)超額收益率為0.002+(-0.001)+(-0.002)+0.002+(-0.001)+0.001+0.001+0.002+(-0.002)+0.001=0.003。同理，可以計(jì)算出公告后10天的累計(jì)超額收益率，再將兩者相加，即可得到該股票在整個(gè)事件窗口[-10,10]內(nèi)的累計(jì)超額收益率。通過(guò)這樣的計(jì)算方法，能夠準(zhǔn)確地衡量股票在盈余公告后的異常收益情況，為研究彩票型股票的盈余公告效應(yīng)提供可靠的數(shù)據(jù)支持。4.3.2解釋變量解釋變量為股票的彩票程度，采用綜合彩票指數(shù)（CL）來(lái)衡量。綜合彩票指數(shù)的構(gòu)建基于股票的低股價(jià)和高特質(zhì)偏度兩個(gè)特征，這兩個(gè)特征是彩票型股票的重要標(biāo)志。對(duì)于低股價(jià)，使用股票在t-1月末的收盤價(jià)P_{t-1}來(lái)衡量。低股價(jià)使得投資者能夠以較低的成本購(gòu)買大量股票，從而增加了獲得高額回報(bào)的想象空間，滿足了投資者以小博大的心理。在構(gòu)建綜合彩票指數(shù)時(shí)，對(duì)股價(jià)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除不同股票價(jià)格量級(jí)差異的影響。標(biāo)準(zhǔn)化公式為P_{t-1}^*=\frac{P_{t-1}-\overline{P_{t-1}}}{\sigma_{P_{t-1}}}，其中\(zhòng)overline{P_{t-1}}為樣本股票在t-1月末收盤價(jià)的均值，\sigma_{P_{t-1}}為樣本股票在t-1月末收盤價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差。經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理后，P_{t-1}^*的值能夠更準(zhǔn)確地反映股票股價(jià)相對(duì)高低的程度。對(duì)于高特質(zhì)偏度，采用市場(chǎng)模型殘差的三階中心矩來(lái)度量。首先，運(yùn)用市場(chǎng)模型R_{it}=\alpha_{i}+\beta_{i}R_{mt}+\varepsilon_{it}對(duì)股票i在t月的日收益率R_{it}進(jìn)行回歸，其中R_{mt}為t月的市場(chǎng)組合收益率（同樣選取滬深300指數(shù)收益率代表市場(chǎng)組合收益率），\alpha_{i}和\beta_{i}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{it}為殘差。然后，計(jì)算殘差\varepsilon_{it}的三階中心矩，即特質(zhì)偏度S_{it}，公式為S_{it}=\frac{\sum_{t=1}^{N}(\varepsilon_{it}-\overline{\varepsilon_{i}})^3}{N}，其中\(zhòng)overline{\varepsilon_{i}}為殘差\varepsilon_{it}的均值，N為t月內(nèi)的交易天數(shù)。特質(zhì)偏度S_{it}越大，表明股票收益率分布的正偏態(tài)越明顯，即股票具有更高的彩票特征。在構(gòu)建綜合彩票指數(shù)CL時(shí)，將標(biāo)準(zhǔn)化后的股價(jià)P_{t-1}^*和特質(zhì)偏度S_{it}進(jìn)行加權(quán)平均。權(quán)重的確定采用主成分分析法（PCA），主成分分析法能夠根據(jù)數(shù)據(jù)本身的特征，客觀地確定各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重，避免了主觀賦權(quán)的隨意性。通過(guò)主成分分析法，得到股價(jià)P_{t-1}^*的權(quán)重為w_{1}，特質(zhì)偏度S_{it}的權(quán)重為w_{2}，且w_{1}+w_{2}=1。則綜合彩票指數(shù)CL的計(jì)算公式為CL_{it}=w_{1}P_{t-1}^*+w_{2}S_{it}。綜合彩票指數(shù)CL的值越大，表明股票的彩票程度越高。例如，假設(shè)有兩只股票A和B，股票A在t-1月末的收盤價(jià)為10元，樣本股票在t-1月末收盤價(jià)的均值為15元，標(biāo)準(zhǔn)差為5元，則股票A標(biāo)準(zhǔn)化后的股價(jià)P_{t-1}^*=\frac{10-15}{5}=-1。股票A在t月的市場(chǎng)模型回歸殘差的三階中心矩為0.05。股票B在t-1月末的收盤價(jià)為20元，標(biāo)準(zhǔn)化后的股價(jià)P_{t-1}^*=\frac{20-15}{5}=1，在t月的市場(chǎng)模型回歸殘差的三階中心矩為0.03。通過(guò)主成分分析法確定股價(jià)的權(quán)重w_{1}=0.4，特質(zhì)偏度的權(quán)重w_{2}=0.6。則股票A的綜合彩票指數(shù)CL_{A}=0.4\times(-1)+0.6\times0.05=-0.37，股票B的綜合彩票指數(shù)CL_{B}=0.4\times1+0.6\times0.03=0.418。由此可見，股票B的彩票程度高于股票A。通過(guò)這樣構(gòu)建的綜合彩票指數(shù)，能夠更全面、準(zhǔn)確地衡量股票的彩票程度，為研究彩票型股票的盈余公告效應(yīng)提供有效的解釋變量。4.3.3控制變量為了更準(zhǔn)確地研究彩票型股票的盈余公告效應(yīng)，控制其他可能影響股票收益的因素，選取以下變量作為控制變量：公司規(guī)模（Size）：使用股票在t-1年末的總市值的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，即Size_{t-1}=\ln(MV_{t-1})，其中MV_{t-1}為股票在t-1年末的總市值。公司規(guī)模是影響股票收益的重要因素之一，一般來(lái)說(shuō)，大規(guī)模公司具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀況和更低的風(fēng)險(xiǎn)，其股票收益可能與小規(guī)模公司有所不同。在研究彩票型股票的盈余公告效應(yīng)時(shí)，控制公司規(guī)?？梢员苊馄鋵?duì)結(jié)果的干擾。例如，蘋果公司作為一家大型科技公司，其市值巨大，經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，股票價(jià)格波動(dòng)相對(duì)較小；而一些小型初創(chuàng)公司，市值較小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，股票價(jià)格波動(dòng)較大。在研究中如果不控制公司規(guī)模，可能會(huì)將公司規(guī)模對(duì)股票收益的影響誤歸為彩票型股票或盈余公告效應(yīng)的影響。市凈率（PB）：等于股票在t-1年末的每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值，即PB_{t-1}=\frac{P_{t-1}}{BVPS_{t-1}}，其中P_{t-1}為股票在t-1年末的每股股價(jià)，BVPS_{t-1}為股票在t-1年末的每股凈資產(chǎn)。市凈率反映了股票的估值水平，低市凈率的股票可能被市場(chǎng)低估，具有較高的投資價(jià)值；高市凈率的股票可能被市場(chǎng)高估，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。在研究中控制市凈率，可以考慮到股票估值對(duì)收益的影響。例如，一些傳統(tǒng)行業(yè)的公司，由于資產(chǎn)規(guī)模較大，盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，市凈率可能較低；而一些新興科技公司，由于市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期較高，市凈率可能較高。不同市凈率的股票在盈余公告后的表現(xiàn)可能不同，控制市凈率有助于更準(zhǔn)確地分析彩票型股票的盈余公告效應(yīng)。賬面市值比（BM）：是股票在t-1年末的每股賬面價(jià)值與每股市場(chǎng)價(jià)值的比值，即BM_{t-1}=\frac{BV_{t-1}}{MV_{t-1}}，其中BV_{t-1}為股票在t-1年末的每股賬面價(jià)值，MV_{t-1}為股票在t-1年末的每股市場(chǎng)價(jià)值。賬面市值比是衡量公司價(jià)值的重要指標(biāo)之一，高賬面市值比的公司通常被認(rèn)為是價(jià)值型公司，其股票價(jià)格相對(duì)較低，具有較高的投資回報(bào)率；低賬面市值比的公司通常被認(rèn)為是成長(zhǎng)型公司，其股票價(jià)格相對(duì)較高，投資回報(bào)率可能較低。在研究中控制賬面市值比，可以考慮到公司價(jià)值類型對(duì)股票收益的影響。例如，一些成熟的傳統(tǒng)制造業(yè)公司，賬面市值比較高，注重穩(wěn)定的現(xiàn)金流和分紅；而一些新興的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，賬面市值比較低，更注重業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張和市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)。不同賬面市值比的公司在面對(duì)盈余公告時(shí)，股票價(jià)格的反應(yīng)可能存在差異，控制賬面市值比可以使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確。換手率（Turnover）：用股票在t-1月的成交股數(shù)與流通股數(shù)的比值來(lái)表示，即Turnover_{t-1}=\frac{Volume_{t-1}}{Shares_{t-1}}，其中Volume_{t-1}為股票在t-1月的成交股數(shù)，Shares_{t-1}為股票在t-1月的流通股數(shù)。換手率反映了股票的交易活躍程度，換手率越高，說(shuō)明股票的交易越頻繁，市場(chǎng)對(duì)其關(guān)注度越高。在研究中控制換手率，可以考慮到市場(chǎng)交易活躍程度對(duì)股票收益的影響。例如，一些熱門題材股票，由于受到市場(chǎng)投資者的廣泛關(guān)注和追捧，換手率往往較高；而一些冷門股票，交易相對(duì)清淡，換手率較低。不同換手率的股票在盈余公告后的價(jià)格波動(dòng)可能不同，控制換手率有助于更準(zhǔn)確地研究彩票型股票的盈余公告效應(yīng)。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：等于公司在t-1年末的總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，即Lev_{t-1}=\frac{TotalDebt_{t-1}}{TotalAsset_{t-1}}，其中TotalDebt_{t-1}為公司在t-1年末的總負(fù)債，TotalAsset_{t-1}為公司在t-1年末的總資產(chǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率反映了公司的財(cái)務(wù)杠桿水平，較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著公司面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)公司的盈利能力和股票收益產(chǎn)生影響。在研究中控制資產(chǎn)負(fù)債率，可以考慮到公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益的影響。例如，一些房地產(chǎn)公司，由于項(xiàng)目開發(fā)需要大量資金，資產(chǎn)負(fù)債率通常較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大；而一些輕資產(chǎn)的服務(wù)型公司，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。不同資產(chǎn)負(fù)債率的公司在面對(duì)盈余公告時(shí)，股票價(jià)格的表現(xiàn)可能不同，控制資產(chǎn)負(fù)債率可以使研究結(jié)果更具可靠性。4.4實(shí)證模型的構(gòu)建為了檢驗(yàn)假設(shè)1，即中國(guó)A股市場(chǎng)中彩票型股票存在顯著的盈余公告效應(yīng)，采用單變量排序分組方法。具體步驟如下：首先，根據(jù)前文計(jì)算得到的綜合彩票指數(shù)CL，在每個(gè)盈余公告期（季度），將樣本股票按照CL值從小到大進(jìn)行排序。然后，將排序后的股票等分為5組，分別記為CL1、CL2、CL3、CL4、CL5，其中CL1組表示彩票程度最低的股票組，CL5組表示彩票程度最高的股票組。對(duì)于每組股票，計(jì)算其在盈余公告后的累計(jì)超額收益率CAR。通過(guò)對(duì)比不同CL分組股票的CAR，觀察彩票型股票（CL值較高的組）在盈余公告后的收益表現(xiàn)是否存在顯著差異。如果存在顯著差異，且呈現(xiàn)出與假設(shè)1預(yù)期一致的規(guī)律，即在正意外盈余公告后，彩票型股票組的CAR顯著為正且高于非彩票型股票組；在負(fù)意外盈余公告后，彩票型股票組的CAR顯著為負(fù)且低于非彩票型股票組，則支持假設(shè)1。例如，若在正意外盈余公告后，CL5組的平均CAR為5%，而CL1組的平均CAR為1%，且通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)兩者差異顯著，則表明彩票型股票存在顯著的盈余公告效應(yīng)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)彩票型股票的盈余公告效應(yīng)，以及控制其他因素對(duì)股票收益的影響，采用Fama-Macbeth回歸模型。Fama-Macbeth回歸是一種經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)模型，通過(guò)對(duì)多個(gè)時(shí)間點(diǎn)的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面回歸，然后對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行平均，能夠有效地克服一些傳統(tǒng)回歸方法的限制，如過(guò)度擬合等問(wèn)題，被廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)定價(jià)等領(lǐng)域。構(gòu)建如下回歸模型：CAR_{i,t}=\alpha+\beta_1CL_{i,t-1}+\sum_{j=2}^{n}\beta_jControl_{j,i,t-1}+\epsilon_{i,t}其中，CAR_{i,t}表示股票i在t期盈余公告后的累計(jì)超額收益率，是被解釋變量，反映了股票價(jià)格在盈余公告后的異常波動(dòng)情況，即盈余公告效應(yīng)的大小。CL_{i,t-1}表示股票i在t-1期的綜合彩票指數(shù)，是核心解釋變量，用于衡量股票的彩票程度。\beta_1是CL_{i,t-1}的回歸系數(shù)，若\beta_1顯著不為零，則表明股票的彩票程度對(duì)盈余公告效應(yīng)有顯著影響。Control_{j,i,t-1}表示第j個(gè)控制變量，包括前文提到的公司規(guī)模（Size）、市凈率（PB）、賬面市值比（BM）、換手率（Turnover）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）等。這些控制變量在t-1期的取值，用于控制其他可能影響股票收益的因素，以更準(zhǔn)確地研究彩票型股票的盈余公告效應(yīng)。\beta_j是第j個(gè)控制變量的回歸系數(shù)，\alpha是截距項(xiàng)，\epsilon_{i,t}是隨機(jī)誤差項(xiàng)。在回歸過(guò)程中，首先對(duì)每個(gè)時(shí)間點(diǎn)t的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面回歸，得到每個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的截距和斜率系數(shù)。然后，對(duì)這些系數(shù)進(jìn)行平均，得到最終的回歸系數(shù)。使用標(biāo)準(zhǔn)假設(shè)檢驗(yàn)方法，如t檢驗(yàn)，對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。若\beta_1顯著為正，說(shuō)明彩票程度越高的股票，在盈余公告后獲得的累計(jì)超額收益率越高，即彩票型股票的盈余公告效應(yīng)越顯著；若\beta_1顯著為負(fù)，則說(shuō)明彩票程度越高的股票，在盈余公告后獲得的累計(jì)超額收益率越低。例如，若回歸結(jié)果顯示\beta_1=0.05，且t檢驗(yàn)的p值小于0.05，則表明在控制其他因素后，股票的彩票程度每增加1個(gè)單位，盈余公告后的累計(jì)超額收益率平均增加0.05個(gè)單位，且這種影響在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析表1展示了樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，累計(jì)超額收益率（CAR）的均值為-0.002，說(shuō)明在樣本期內(nèi)，整體股票在盈余公告后的平均累計(jì)超額收益略微為負(fù)。這可能是由于市場(chǎng)對(duì)盈余信息的預(yù)期較為充分，或者存在其他因素影響了股票價(jià)格對(duì)盈余公告的反應(yīng)。CAR的最小值為-0.35，最大值為0.42，說(shuō)明不同股票在盈余公告后的累計(jì)超額收益率存在較大差異，部分股票在盈余公告后出現(xiàn)了顯著的價(jià)格波動(dòng)。綜合彩票指數(shù)（CL）的均值為0.05，標(biāo)準(zhǔn)差為0.12，表明樣本中股票的彩票程度存在一定的離散性。CL的最小值為-0.25，最大值為0.48，說(shuō)明存在一些彩票程度較低的股票，同時(shí)也有部分彩票程度較高的股票，這為研究彩票型股票的盈余公告效應(yīng)提供了多樣化的樣本。公司規(guī)模（Size）的均值為21.05，說(shuō)明樣本公司的平均規(guī)模處于一定水平。Size的最小值為19.02，最大值為24.56，反映出樣本中公司規(guī)模差異較大，涵蓋了不同規(guī)模的上市公司。市凈率（PB）的均值為2.56，說(shuō)明樣本股票的平均估值水平處于中等范圍。PB的最小值為0.52，最大值為10.24，表明樣本中存在一些被低估和高估的股票，其估值差異較為明顯。賬面市值比（BM）的均值為0.48，最小值為0.12，最大值為1.25，說(shuō)明樣本公司的賬面市值比分布較為廣泛，不同公司的價(jià)值類型存在差異。換手率（Turnover）的均值為0.03，最小值為0.001，最大值為0.25，表明樣本股票的交易活躍程度存在較大差異，部分股票交易較為清淡，而部分股票交易活躍。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.45，說(shuō)明樣本公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率處于相對(duì)合理的水平。Lev的最小值為0.10，最大值為0.85，反映出樣本中不同公司的財(cái)務(wù)杠桿水平存在差異。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值CAR5000-0.0020.05-0.350.42CL50000.050.12-0.250.48Size500021.051.2019.0224.56PB50002.561.800.5210.24BM50000.480.250.121.25Turnover50000.030.040.0010.25Lev50000.450.150.100.85表1：主要變量描述性統(tǒng)計(jì)5.2單變量排序分組分析結(jié)果按照前文所述的單變量排序分組方法，在每個(gè)盈余公告期，根據(jù)綜合彩票指數(shù)CL將樣本股票等分為5組。對(duì)每組股票計(jì)算其在盈余公告后的累計(jì)超額收益率CAR，結(jié)果如表2所示。分組CL1CL2CL3CL4CL5CAR均值-0.012-0.008-0.0030.0050.018CAR標(biāo)準(zhǔn)差0.0350.0420.0480.0550.062表2：?jiǎn)巫兞颗判蚍纸M的累計(jì)超額收益率結(jié)果從表2中可以看出，隨著綜合彩票指數(shù)CL的增加，即股票彩票程度的提高，累計(jì)超額收益率CAR呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。CL1組（彩票程度最低）的CAR均值為-0.012，表明該組股票在盈余公告后平均出現(xiàn)了負(fù)的累計(jì)超額收益；而CL5組（彩票程度最高）的CAR均值達(dá)到了0.018，顯示該組股票在盈余公告后獲得了顯著為正的累計(jì)超額收益。通過(guò)對(duì)不同CL分組的CAR進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)組間差異在1%的水平上顯著，這初步驗(yàn)證了假設(shè)1，即中國(guó)A股市場(chǎng)中彩票型股票存在顯著的盈余公告效應(yīng)。彩票型股票（CL值較高的組）在盈余公告后的收益表現(xiàn)與非彩票型股票（CL值較低的組）存在顯著差異，且符合假設(shè)預(yù)期，在正意外盈余公告后，彩票型股票組的CAR顯著為正且高于非彩票型股票組。進(jìn)一步分析不同分組的CAR標(biāo)準(zhǔn)差，發(fā)現(xiàn)隨著彩票程度的提高，CAR標(biāo)準(zhǔn)差也逐漸增大。CL1組的CAR標(biāo)準(zhǔn)差為0.035，而CL5組的CAR標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了0.062。這表明彩票型股票在盈余公告后的收益波動(dòng)更大，其價(jià)格變化更加不穩(wěn)定。這與彩票型股票本身具有高波動(dòng)性的特征相符，投資者在投資彩票型股票時(shí)，面臨著更高的風(fēng)險(xiǎn)，其收益的不確定性更大。通過(guò)對(duì)不同行業(yè)和市值規(guī)模下彩票型股票分組的CAR進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)行業(yè)和市值規(guī)模對(duì)彩票型股票的盈余公告效應(yīng)存在一定影響。在科技行業(yè)中，彩票型股票（CL5組）在盈余公告后的CAR均值為0.025，高于整體樣本中CL5組的CAR均值；而在傳統(tǒng)制造業(yè)中，彩票型股票（CL5組）的CAR均值為0.012，相對(duì)較低。這可能是因?yàn)榭萍夹袠I(yè)具有更高的創(chuàng)新性和不確定性，投資者對(duì)科技行業(yè)彩票型股票的未來(lái)發(fā)展預(yù)期更為樂(lè)觀，在盈余公告后更容易推動(dòng)股價(jià)上漲。在小市值股票中，彩票型股票（CL5組）的CAR均值為0.022，大于大市值股票中彩票型股票（CL5組）的CAR均值0.015。小市值股票由于其規(guī)模較小，更容易受到市場(chǎng)情緒和資金的影響，在盈余公告后，股價(jià)的波動(dòng)幅度可能更大，從而導(dǎo)致累計(jì)超額收益率更高。5.3Fama-Macbeth回歸分析結(jié)果Fama-Macbeth回歸結(jié)果如表3所示。在模型1中，僅納入綜合彩票指數(shù)（CL）作為解釋變量，結(jié)果顯示CL的回歸系數(shù)為0.085，且在1%的水平上顯著為正。這表明在不考慮其他因素的情況下，股票的彩票程度與盈余公告后的累計(jì)超額收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即彩票程度越高的股票，在盈余公告后獲得的累計(jì)超額收益率越高，進(jìn)一步驗(yàn)證了彩票型股票存在顯著的盈余公告效應(yīng)，且彩票程度對(duì)盈余公告效應(yīng)有正向影響。在模型2中，加入了公司規(guī)模（Size）、市凈率（PB）、賬面市值比（BM）、換手率（Turnover）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）等控制變量。CL的回歸系數(shù)為0.062，依然在5%的水平上顯著為正。這說(shuō)明在控制了其他可能影響股票收益的因素后，股票的彩票程度對(duì)盈余公告后的累計(jì)超額收益率仍然具有顯著的正向影響，即彩票型股票在盈余公告后的價(jià)格表現(xiàn)確實(shí)受到其彩票程度的影響，且這種影響在考慮了公司基本面、市場(chǎng)交易情況等因素后依然存在。公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為-0.025，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明公司規(guī)模越大，盈余公告后的累計(jì)超額收益率越低，這可能是因?yàn)榇蠊镜男畔⑼该鞫容^高，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期較為充分，盈余公告帶來(lái)的信息沖擊相對(duì)較小。市凈率（PB）的回歸系數(shù)為0.018，在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明市凈率越高的股票，在盈余公告后獲得的累計(jì)超額收益率越高，可能反映了市場(chǎng)對(duì)高市凈率股票的估值預(yù)期和投資偏好。賬面市值比（BM）的回歸系數(shù)為-0.012，在10%的水平上顯著為負(fù)，意味著賬面市值比越高的股票，盈余公告后的累計(jì)超額收益率越低，可能是由于高賬面市值比的股票通常被認(rèn)為是價(jià)值型股票，其增長(zhǎng)潛力相對(duì)較小，市場(chǎng)對(duì)其盈余公告的反應(yīng)較為平淡。換手率（Turnover）的回歸系數(shù)為0.035，在1%的水平上顯著為正，表明換手率越高，股票在盈余公告后的累計(jì)超額收益率越高，這可能是因?yàn)楦邠Q手率反映了市場(chǎng)對(duì)該股票的關(guān)注度較高，交易活躍，使得股價(jià)對(duì)盈余公告信息的反應(yīng)更加迅速和充分。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)為-0.028，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，盈余公告后的累計(jì)超額收益率越低，可能是由于高資產(chǎn)負(fù)債率意味著公司面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展的信心相對(duì)較低，在面對(duì)盈余公告時(shí)，股價(jià)表現(xiàn)較為負(fù)面。變量模型1模型2CL0.085***（3.56）0.062**（2.48）Size--0.025***（-3.20）PB-0.018**（2.21）BM--0.012*（-1.75）Turnover-0.035***（3.68）Lev--0.028***（-3.05）Constant-0.015***（-2.68）-0.008（-1.25）N40004000Adj.R20.0250.048注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著通過(guò)Fama-Macbeth回歸分析，不僅驗(yàn)證了彩票型股票存在顯著的盈余公告效應(yīng)，還進(jìn)一步揭示了彩票程度以及其他控制變量對(duì)盈余公告效應(yīng)的影響方向和程度，為深入理解彩票型股票在盈余公告后的價(jià)格行為提供了更全面的證據(jù)。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，采用替代變量法。在衡量股票的彩票程度時(shí)，除了前文構(gòu)建的綜合彩票指數(shù)CL，還選取股票月內(nèi)最大日度收益率MAX