市場動態(tài)及策略信用債發(fā)行升溫，收益率全面下行。4月官方制造業(yè)PMI為49%，較上月下降1.5個百分點(diǎn)，外部環(huán)境急劇變化下制造業(yè)供需兩弱，關(guān)稅戰(zhàn)對經(jīng)濟(jì)影響顯現(xiàn)。從需求方面看，4月制造業(yè)PMI新訂單、新出口訂單指數(shù)分別為49.244.7分別較上月回落2.64.3個百分點(diǎn)；生產(chǎn)方面，制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)較上月回落2.8個百分點(diǎn)至49.8%，回落至榮枯線以下。流動性方面4月央行通過公開市場操作凈投放資金7692億元。央行連續(xù)第二個月加量續(xù)作MLF，且加量幅度較月顯著加大，再次釋放適度寬松的政策信號。受央行加大流動性呵護(hù)力度影響，資金價格全面下行，幅度在2-48bp之間。從債市運(yùn)行情況看，一級市場方面，4月信用債發(fā)行升溫，發(fā)行規(guī)模共計14804.29億元，較上月增加2392.84億元；凈融資額較上月增加3308.81億元至2134.98億元，由負(fù)轉(zhuǎn)正。二級市場方面，4月上旬在貿(mào)易摩擦升級與股市回調(diào)等因素推動下債券收益率大幅下行，中下旬則受股市修復(fù)和政策預(yù)期影響，收益率小幅回升。整體來看，與上月相比，利率債收益率全面下行819bp，信用債方面，各期限等級中短期票據(jù)收益率全面下行，幅度在1-21bp之間。降準(zhǔn)降息落地但市場博弈持續(xù)，債市或繼續(xù)波動。展望后市，5月7日人民銀行表示降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)，釋放1萬億長期資金；同時下調(diào)政策利率0.1個百分點(diǎn)，將7天逆回購利率從1.51.4%，推動整體社會融資成本降低。從對債券市場影響來看，降準(zhǔn)降息等總量操作對債券市場運(yùn)行形成支撐?？紤]到此前債市收益率已下行至歷史較低水平，已經(jīng)在一定程度上反映了降準(zhǔn)降息預(yù)期，本輪一攬子政策集中出臺后市場可能調(diào)整對經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期，疊加中美關(guān)稅摩擦有所緩和，投資者風(fēng)險偏好可能出現(xiàn)邊際回升，對債券收益率或形成一定上行壓力。截至513日，10年期國債收益率收至1.67%，較月初上行4bp。在外部環(huán)境復(fù)雜多變的背景下，市場仍在博弈宏觀經(jīng)濟(jì)基本面及未來政策預(yù)期市場觀望情緒也較濃，債券市場收益率波動狀態(tài)或?qū)⒀永m(xù)。投資方面，近期科創(chuàng)債政策加碼，科創(chuàng)債迎來發(fā)展新機(jī)遇，建議多加關(guān)注有關(guān)投資機(jī)會。57日人民銀行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券有關(guān)事宜的公告》，從豐富產(chǎn)品體系和完善配套支持機(jī)制等方面，對支持科創(chuàng)債發(fā)行提出若干舉措，也標(biāo)志著債券市場“科技板”細(xì)則落地。隨后，滬深北交易所、交易商協(xié)會相繼發(fā)文落實有關(guān)部署，協(xié)同發(fā)力加大債券市場對科技創(chuàng)新的支持力度。政策支持下，近期科創(chuàng)債發(fā)行加速。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，5月7日至5月14日期間，信用債市場共有85只科創(chuàng)債完成發(fā)行，總規(guī)模達(dá)1439億元；同時有70家主體公布科創(chuàng)債發(fā)行計劃，規(guī)模合計1703億元。近期一系列支持政策釋放積極信號，有利于提升市場對科創(chuàng)債的認(rèn)可度和投資熱情，疊加監(jiān)管部門通過引入多元投資資金、優(yōu)化做市機(jī)制等促進(jìn)科創(chuàng)債市場流動性提升，科創(chuàng)債市場投資價值顯現(xiàn)，可挖掘投資機(jī)會。從科創(chuàng)債發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，目前發(fā)行人以央國企為主，信用資質(zhì)相對較好，建議適度拉長優(yōu)質(zhì)主體投資久期，尋找收益增厚區(qū)間；同時也需注意監(jiān)測主體信用情況變化，避免負(fù)面輿情、科創(chuàng)成果不及預(yù)期等因素帶來的負(fù)面影響。表1：債券收益率整體情況資料來源：中誠信國際研究院整理月債券市場回顧一、債市風(fēng)險：滾動違約率升至0.28，信用利差走勢分化圖2：每月新增違約主體家數(shù)（含私募）圖1：公募發(fā)行主體月度滾動違約率走勢圖2：每月新增違約主體家數(shù)（含私募）圖1：公募發(fā)行主體月度滾動違約率走勢12（，統(tǒng)120.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%5單位：家4320.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%5單位：家43210資料來源：中誠信國際研究院整理資料來源：中誠信國際研究院整理年2月年6月年2月要涵蓋房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理、酒店運(yùn)營等多個領(lǐng)域，為綜合性房企。近年來受地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行、行業(yè)調(diào)控政策收緊、自身高杠桿運(yùn)營等因素影響，公司持續(xù)面臨較大的流動性壓力，最終資金鏈斷裂發(fā)生違約。展期方面，月內(nèi)鑫苑置業(yè)、融信投資、合景泰富、富通集團(tuán)共4家主體進(jìn)行債券展期。其中，富通集團(tuán)屬于電子行業(yè)，其余企業(yè)屬于房地產(chǎn)行業(yè)，債券展期原因包括經(jīng)營業(yè)績下滑、外部融資環(huán)境惡化等。2、信用評級調(diào)整：4月有5家主體評級被下調(diào)4月共1家主體評級被上調(diào)，為北方集團(tuán)，屬于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)。調(diào)級主要原因包括區(qū)域經(jīng)濟(jì)實力強(qiáng)勁、主營業(yè)務(wù)專營性強(qiáng)、投資契合國家政策導(dǎo)向等。月內(nèi)共有5家主體評級被下調(diào)，涉及2家化工行業(yè)主體，分別為裕興股份、富淼科技；1家裝備制造行業(yè)主體，為華宏科技；1家建筑行業(yè)主體，為中裝建設(shè)；1家商業(yè)與個人服務(wù)行業(yè)主體，為東方時尚。值得注意的是，東方時尚今年以來已經(jīng)歷3次主體等級下調(diào)，由BB+級降至CCC級。圖4：中短期票據(jù)等級間利差變化圖4：中短期票據(jù)等級間利差變化圖3：中短期票據(jù)信用利差走勢22使用中債中短期票據(jù)收益率數(shù)據(jù)計算。250bp 010151050250bp 010151050501年3年5年-5-101年期3年期5年期-152025-03-31 2025-04-30 變化（右軸）AAA與AA+級利變(bp) AA+與AA級利差動AA與AA-級利差變動(bp)資料來源：wind、中誠信國際研究院整理資料來源：wind、中誠信國際研究院整理AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-之間。等級間利差方面，中短期票據(jù)等級間利差漲跌互現(xiàn)，其中AAAA間利差全面收窄6-11bp1年期等級間利差收窄最為明顯；AAAAA+、AAAA級之間利差則普遍走擴(kuò)，幅度在16bp之間。二、債券市場運(yùn)行：信用債發(fā)行升溫，收益率全面下行1、宏觀及貨幣環(huán)境：關(guān)稅沖擊下PMI回落，資金利率全面下行圖圖6：存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率走勢56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00官方制造業(yè)PMI 財新制造業(yè)PMI3.50 %3.002.502.001.501.000.500.00 DR001 DR007 DR014DR021 DR1M資料來源：wind、中誠信國際研究院整理資料來源：wind、中誠信國際研究院整理2：20254投放回籠凈投放操作期數(shù)總額（億元）操作期數(shù)總額（億元）總額（億元）逆回購2239227逆回購到期21360193208國庫定存11000國庫定存到期11500-500央行票據(jù)互換到期00央行票據(jù)互換000SLF/9SLF到期/25.5-16MLF16000MLF到期110005000PSL未披露未披露PSL未披露未披露0TMLF00TMLF到期000合計/7692關(guān)稅沖擊下官方制造業(yè)PMI回落。4月官方制造業(yè)PMI為49%，較上月下1.5個百分點(diǎn)，制造業(yè)供需兩弱，關(guān)稅戰(zhàn)對經(jīng)濟(jì)影響顯現(xiàn)。從需求方面看，美國對華輸美產(chǎn)品加征145月制造業(yè)PMI新訂單、新出口訂單指數(shù)分別為49.244.7%，分別較上月回落2.6、43個百分點(diǎn)；生產(chǎn)方面，制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)較上月回落2.8個百分點(diǎn)至49.8降至榮枯線下。4月財新制造業(yè)PMI錄得50.408個百分點(diǎn)，為近三個月來最低。從資金面來看4月央行通過公開市場操作凈投放資金7692億元。其中，月內(nèi)央行開展39227億元逆回購、6000億元MLF和9億元SLF操作。同期有36019億元逆回購、1000億元MLF和25億元SLF到期。值得注意的是，本月央行MLF凈投放5000億元，操作力度加大。整體來看受央行加大流動性呵護(hù)力度影響，資金價格全面下行。與上月相比，各期限質(zhì)押式回購利率多數(shù)全面下行，幅度在2-48bp之間，其中7天期質(zhì)押式回購利率下行39bp至1.80%。圖8：各主要品種信用債凈融資情況圖8：各主要品種信用債凈融資情況圖7：各主要品種信用債發(fā)行情況6000 單位：億元02025年3月 12001000 單位：億元02025年3月 圖9：信用債發(fā)行量和凈融資走勢10：1億元 400016,000 350014,000 3000250012,000 200010,000 15008,000 10006,000 04,000 -5002,000 -10000 -1500總發(fā)行量(左) 凈融資額(右)7.00 %6.005.004.003.002.001.00AAA AA+ AA 11：312：37.00 %6.005.004.003.002.001.00AAA AA+ AA7.00 %6.005.004.003.002.001.00AAA AA+圖圖13：各行業(yè)發(fā)行規(guī)模與利率情況6000.00億元

6.004.002.000.00

基電礎(chǔ)力設(shè)生施產(chǎn)投與融供資應(yīng)

交建金房通筑融地運(yùn)產(chǎn)輸

煤鋼有化裝商批公電汽炭鐵色工備業(yè)發(fā)用子車金 制與和事 牧屬 造個零業(yè) 漁人售服業(yè)務(wù)

文建醫(yī)化筑藥產(chǎn)材業(yè)料

(2.00)(4.00)(6.00)(8.00)發(fā)行規(guī)模 到期規(guī)模 本期發(fā)行利率 上期發(fā)行利率 凈融資額圖圖14：各區(qū)域信用債發(fā)行情況4000.00億元

%15.003000.00 10.002000.00 5.001000.00 0.00

北江廣京蘇省省

山浙上湖河?xùn)|江海北南省省省省

江福四西建川省省省

天湖安津南徽省省

重陜河慶西北省省

廣云新西南疆壯省維自 治 區(qū) 區(qū)

貴甘山海吉遼內(nèi)州肅西南林寧蒙省省省省省省古自治區(qū)

(5.00)(10.00)(15.00)發(fā)行規(guī)模 到期規(guī)模 本期發(fā)行利率 上期發(fā)行利率 凈融資額資料來源：wind、中誠信國際研究院整理信用債發(fā)行規(guī)模上升，發(fā)行利率多數(shù)下行。2025年4月信用債3發(fā)行升溫，發(fā)行規(guī)模共計1480429億元，較上月增加2392.84億元；凈融資額較上月增加3308.81億元至2134.98億元，由負(fù)轉(zhuǎn)正。從累積數(shù)據(jù)看，1-4月信用債發(fā)行規(guī)模共計47821.24億元，較去年同期減少2292.21億元；凈融資額為694599元，較去年同期減少1639.72億元。從科技創(chuàng)新類債券4發(fā)行情況來看，2025年4月科技創(chuàng)新類信用債發(fā)行熱3主要此部分信用債包含超短期融資券、企業(yè)短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公開發(fā)行公司債、非公開發(fā)行公司債、PPN、政府支持機(jī)構(gòu)債、可轉(zhuǎn)債、可交換債。4包括科技創(chuàng)新公司債和科創(chuàng)票據(jù)。度上升，發(fā)行數(shù)量、規(guī)模均有所增長。從數(shù)量來看，4月科技創(chuàng)新類信用債發(fā)行只數(shù)為80只，較上月增加35只，與去年同期持平；發(fā)行規(guī)模為772.48億元，較上月增加453.21億元，較去年同期增加168.01億元。發(fā)行利率方面，信用債平均發(fā)行利率多數(shù)下行。具體來看，以短融、中票和公司債為例，除3年期AA+級公司債平均發(fā)行利率上行外，其他品種債券平均發(fā)行利率均有所下行，幅度在16-39bpAAA3年期中票平均發(fā)行利率下行幅度最大為39bp。多數(shù)行業(yè)發(fā)行成本回落。分行業(yè)來看，基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模為4521億元，較上期減少600億元。產(chǎn)業(yè)債類信用債發(fā)行規(guī)模共計8190元，較上期增加2673億元；其中，電力生產(chǎn)與供應(yīng)、綜合、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)信用債發(fā)行規(guī)模相對較高,均超過816億元。凈融資方面，多數(shù)行業(yè)凈融資為正，基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)凈融資規(guī)模為流出325億元，產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人凈融資規(guī)模為流入2139億元，其中，電力生產(chǎn)與供應(yīng)、輕工制造、交通運(yùn)輸、電子等行業(yè)融資凈流入規(guī)模較高。發(fā)行成本方面，多數(shù)行業(yè)平均發(fā)行利率有所下行，幅度在15-77bp之間。不同地區(qū)發(fā)行利率普遍下行。分區(qū)域來看，北京、江蘇、廣東、山東等地區(qū)信用債發(fā)行規(guī)模相對較高,均超過1022億元。凈融資方面，多數(shù)地區(qū)凈融資為正，北京、內(nèi)蒙古、上海等地區(qū)融資凈流入規(guī)模較高；吉林、重慶、江蘇等區(qū)域凈融資為負(fù)。發(fā)行成本方面，多數(shù)地區(qū)發(fā)行利率有所下行，幅度為854bp之間。從六個重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)大省來看月廣東、江蘇信用債發(fā)行規(guī)模相對較高,分別1511億元和1430億元；山東、浙江信用債發(fā)行規(guī)模分別為1022億元和984億元；河南、四川信用債發(fā)行規(guī)模較低，不足500億元。凈融資方面，廣東、浙江、河南、四川等地信用債凈融資為正，融資規(guī)模從53億元到251億元不等，而江蘇、山東信用債融資存在資金凈流出，分別為流出315億元和55億元。發(fā)行成本方面，六個省份平均發(fā)行利率從2.10%2.78%不等，其中山東省發(fā)行利率最高，廣東省發(fā)行利率最低。5包括廣東、江蘇、浙江、山東、河南、四川。2023-122023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03110.5%109.5108.5110.5%109.5108.5107.5106.5105.5104.54.0000%3.50003.00002.50002.00001.50001.00001年期3年期5年期圖20：各行業(yè)中期票據(jù)信用利差變化圖19：各區(qū)域中期票據(jù)信用利差變化10年7年5年3年1年2.40%2.202.001.801.601.401.201.000.800.60圖18：AAA級中短期票據(jù)到期收益率走勢圖17：國債到期收益率走勢2025年4月2025年3月億元0圖16：債市杠桿率圖15：各券種日均成交情況100bp806040100bp806040200100bp806040200本月利差上月利差本月利差上月利差內(nèi)蒙古自治區(qū)廣新疆維吾爾自治區(qū)重慶江批發(fā)和零售業(yè)有色金屬電力生產(chǎn)與供應(yīng)3月債市杠桿率為107.29%，較前一月上升0.11個百分點(diǎn)。二級市場債券成交規(guī)模下降。4月份二級市場債券成交總額為36.57萬億元，日均成交額為1.74萬億元,成交總額及日均成交額均較上月減少8.05%。7.5510892.59億元，信用債日均成交額較上月減少8.475601.14億元，金融債日均成交額較上月減少11.2192239億元。債券收益率全面下行。4月債券市場收益率整體呈現(xiàn)“前低后穩(wěn)”走勢。4月上旬，債券收益率出現(xiàn)大幅下行，4710年期國債收益率降至163段性低點(diǎn)，這主要系美國關(guān)稅遠(yuǎn)超市場預(yù)期、中美貿(mào)易摩擦升級、投資者避險情緒顯著升溫等所致，股市大幅調(diào)整的情況下，股債“蹺蹺板”效應(yīng)顯現(xiàn)，債券投資力量增強(qiáng)；進(jìn)入中下旬，債券收益率有所反彈，主要受股市估值修復(fù)、市場對穩(wěn)增長政策預(yù)期升溫等因素影響。整體來看，債券收益率仍較上月下行，其中利率債收益率全面下行8-19bp10年期國債收益率下行19bp1.62%；信用債方面，各期限等級中短期票據(jù)收益率全面下行，幅度在1-21bp之間。行業(yè)利差普遍有所走擴(kuò)。4月房地產(chǎn)、鋼鐵、農(nóng)林牧漁、商業(yè)與個人服務(wù)、煤炭等行業(yè)利差較高，在57bp81bp之間，交通運(yùn)輸、電力生產(chǎn)與供應(yīng)等行業(yè)利差相對較低。從變動趨勢看，多數(shù)行業(yè)利差走擴(kuò),其中電子、汽車、金融等行業(yè)利差走擴(kuò)幅度較大。區(qū)域利差方面，青海、云南、寧夏、內(nèi)蒙古、廣西等地區(qū)利差較高，均超過75bp；湖南、浙江、安徽等地區(qū)利差處于較低水平，均低于49bp。從變動趨勢看，多數(shù)地區(qū)利差走擴(kuò),寧夏、山東、廣西等地區(qū)利差走擴(kuò)6bp以上，幅度相對較大；房地產(chǎn)、建筑、農(nóng)林牧漁等行業(yè)利差有所收窄。附表表3：4月債券違約及信用風(fēng)險事件涉及產(chǎn)品事件主體事件進(jìn)展性質(zhì)H21富通1富通集團(tuán)有限公司2025427H2120264263.21H21于2024年4月26日首次展期。--達(dá)成展期協(xié)議20富力地產(chǎn)PPN001廣州富力地產(chǎn)股份有限公司20254232010.1質(zhì)違約。--本息違約H20鑫苑鑫苑(中國)置業(yè)有限公司2025423本期債券利息支付時間調(diào)整為202711130.75億元。--達(dá)成展期協(xié)議H21鑫苑鑫苑(中國)置業(yè)有限公司2025423本期債券利息支付時間調(diào)整為2028170.75--達(dá)成展期協(xié)議H163H164合景泰富集團(tuán)控股有限公司2025416H16H16合景42025101622.72023年10月16日進(jìn)行過本息展期。--達(dá)成展期協(xié)議H20融信3融信(福建)投資集團(tuán)有限公司2025年4月15日，公司發(fā)布公告將“H20融信3”本息兌付時間調(diào)整至2026年4月28日，涉及債券規(guī)模為13.94億元。--達(dá)成展期協(xié)議資料來源：中誠信國際研究院整理表4：信用利差月度變化（單位：bp）債券種類級別AAAAA+AAAA-企業(yè)債期限4月30日3月31日變化4月30日3月31日變化4月30日3月31日變化4月30日3月31日變化1年3539-44348-54851-3114127-133年44413574897265716516235年524666455989771220119657年5749871647101938231223810年5643138469151161021424323013