證券研究報

告寒來暑往

結構破局2025年下半年食品飲料行業(yè)投資策略主要內(nèi)容白酒板塊投資策略大眾品板塊投資策略342025年需求承壓，25Q1企業(yè)增長全面降速資料來源：Wind。?

由于需求承壓，25Q1需求承壓，企業(yè)增長普遍降速，25年增長指引理性降速。表1.1：白酒主要上市公司業(yè)績表現(xiàn)和2025年目標規(guī)劃2024 2025Q1公司名稱 收入增速

歸母凈利潤增 收入增速 歸母凈利潤增 2025業(yè)績指引速 速貴州茅臺15.71%15.38%10.54%11.56%實現(xiàn)營業(yè)總收入較上年度增長9%左右，完成固定資產(chǎn)投資47.11億元。五糧液7.09%5.44%6.05%5.80%營業(yè)總收入與宏觀經(jīng)濟指標保持一致。洋河股份-12.83%-33.37%-31.92%-39.93%未提出量化經(jīng)營目標。山西汾酒12.79%17.29%7.72%6.15%全年營業(yè)收入繼續(xù)保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。水井坊5.32%5.69%2.74%2.15%未提出量化經(jīng)營目標。酒鬼酒-49.70%-97.72%-30.34%-56.78%未提出量化經(jīng)營目標。舍得酒業(yè)-24.35%-80.48%-25.14%-37.10%收入增長20%或利潤增長164%今世緣14.32%8.80%9.17%7.27%總營業(yè)收入同比增長

5%-12%，凈利潤增幅略低于收入增幅口子窖0.89%-3.83%2.42%3.59%未提出量化經(jīng)營目標。古井貢酒16.41%20.22%10.38%12.78%營業(yè)總收入較上年度實現(xiàn)穩(wěn)健增長。老白干酒1.91%18.19%3.36%11.91%2025年公司計劃實現(xiàn)營業(yè)收入

54.7

億元，營業(yè)成本控制在18.26億元以內(nèi)，費用不超過

16.58億元，稅金及附加力爭實現(xiàn)

8.75億元，營業(yè)總成本控制在43.59億元以內(nèi)。金徽酒18.59%18.03%3.04%5.77%力爭

2025

年實現(xiàn)營業(yè)收入32.80

億元、凈利潤

4.08

億元。迎駕貢酒9.28%13.18%-11.93%-9.25%未提出量化經(jīng)營目標。伊力特-1.27%-15.91%-4.32%-9.29%力爭實現(xiàn)營業(yè)收入

23

億元（合并報表），實現(xiàn)利潤總額4.05

億元（合并報表）。52025年需求承壓，25H1渠道表現(xiàn)承壓資料來源：今日酒價，酒價參考?

從渠道表現(xiàn)來看，由于25H1需求承壓，渠道庫存仍然處于較高水平，價格承壓。表1.2：白酒24H1與25H1批價及渠道庫存情況公司價格24M5 25M524M5庫存25M5貴州茅臺散瓶批價2520元，整箱批價2720元

散瓶批價2060元，整箱批價2135-2140元低于1個月1-2個月五糧液普五批價925元 普五批價920-930元1個月左右1-2個月汾酒青花復興版批價775-800元，青花

青花復興版批價760-790元，青花20批價340-370元 20批價350-370元1.5-2個月2-3個月洋河夢6+批價525-540元，水晶夢批價

夢6+批價510-530元，水晶夢批價375-390元 350-360元2-3個月3-4個月今世緣四開批價410元，V3批價520-530

四開批價400-410元，V3批價500-元 520元2-3個月3個月左右古井貢古20批價490-520元，古16批價元古20批價470-510元，古16批價-元2-3個月3-4個月624Q2報表基數(shù)仍高，預計25Q2報表壓力較大資料來源：Wind?

從報表端看，24Q2基數(shù)仍高，25Q2動銷端壓力仍然較大，預計報表端將繼續(xù)承壓。表1.3：主要白酒公司季度表現(xiàn)2024Q22024Q32024Q42025Q1公司名稱收入增速歸母凈利潤增速收入增速歸母凈利潤增速收入增速歸母凈利潤增速收入增速歸母凈利潤增速貴州茅臺17%16%15%13%13%16%11%12%五糧液10%12%1%1%3%-6%6%6%洋河股份-3%-10%-45%-73%-52%916%-32%-40%山西汾酒17%10%11%10%-10%-11%8%6%水井坊17%30%0%8%5%-12%3%2%酒鬼酒-13%-61%-67%-214%-66%-164%-30%-57%舍得酒業(yè)-23%-88%-31%-79%-51%-168%-25%-37%今世緣22%17%10%7%-8%-35%9%7%口子窖6%15%-22%-28%9%-8%2%4%古井貢酒17%25%13%14%5%-1%10%13%老白干酒9%47%0%25%-10%-7%3%12%金徽酒8%2%16%109%31%-2%3%6%迎駕貢酒19%28%2%4%-4%-8%-12%-9%伊力特4%39%-23%-18%-7%-60%-4%-9%7行業(yè)進入下行周期第五年，25年基本面繼續(xù)探底?

高端酒價格是行業(yè)景氣度的重要指標，從茅臺批價表現(xiàn)來看，21年以來茅臺批價開始下行，25年初至今茅臺批價仍然繼續(xù)下行，短期由于外部需求環(huán)境仍有較大壓力，預計茅臺批價繼續(xù)探底，行業(yè)基本面繼續(xù)探底。圖1.1：茅臺批價與二手房出售掛牌價指數(shù)圖1.2：茅臺批價與居民月均收入比資料來源：Wind050100150400035003000250020001500100050002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-01茅臺批價（元，左軸）北京二手房出售掛牌價指數(shù)（右軸）全國二手房出售掛牌價指數(shù)（右軸）上海二手房出售掛牌價指數(shù)（右軸）60%40%20%0%80%250

120%200

100%2009-032009-092010-032010-09011-0311-092-030938復盤2013-2016，股價僅13年全面下跌，14-16年多數(shù)上漲?

2013年多數(shù)白酒企業(yè)收入利潤增速為負，所有白酒股價漲跌幅均為負，且下跌幅度較大。14年大部分白酒企業(yè)收入利潤增速為負，但股價漲跌幅基本為正，其中洋河、老白干、古井貢、茅臺、五糧液股價漲幅均超過40%。15年大部分白酒企業(yè)收入利潤增速為正，股價漲跌幅也為正。表1.4：白酒個股2013-2016年復盤資料來源：Wind2013201420152016201320142015201620132014201520162013201420152016600519.SH貴州茅臺17%2%3%19%14%1%1%8%-37%67%29%56%10151725000858.SZ五糧液-9%-15%3%13%-20%-27%6%10%-43%43%29%29%6151820600809.SH山西汾酒-6%-36%5%7%-28%-63%46%16%-52%22%-16%32%131155236002304.SZ洋河股份-13%-2%9%7%-19%-10%19%9%-55%101%24%6%8192119000596.SZ古井貢酒9%2%13%15%-14%-4%20%16%-33%68%-1%25%17312929603369.SH今世緣-3%-5%1%5%1%-5%6%10%-14%22%-1%-222622603198.SH迎駕貢酒1%-13%-1%4%-9%15%9%29%--78%-26%--4528603589.SH口子窖-2%-8%14%10%-13%6%43%29%--86%-24%--4225600559.SH老白干酒8%17%11%4%-42%-10%27%48%-28%91%22%-2%41129149101600702.SH舍得酒業(yè)-28%2%-20%26%-97%14%-47%1025%-47%24%23%-1%41606685131600779.SH水井坊-70%-25%134%38%-154%-162%122%156%-47%-4%30%51%91--56000799.SZ酒鬼酒-59%-43%55%9%-107%-166%191%23%-57%4%22%15%80-14772.SH金徽酒%-%%%%%%%---%---收入yoy利潤yoy年內(nèi)漲跌幅PE（TTM）9中長期看，高端白酒收入空間與GDP增長空間高度相關中長期看，高端酒收入空間與GDP增長空間是高度相關的。我們復盤了2000年以來，每五年為間隔，高檔酒和宏觀經(jīng)濟的發(fā)展規(guī)律。即2005年后，每5年，中國GDP增加30萬億，高端酒容量約擴容6000噸，價格保持在城鎮(zhèn)居民月均工資的40%。按此規(guī)律，基于2025-2030年復合增速為4%的GDP增長假設，以及同步于GDP增長的人均月均工資水平，我們預測到2030年，中國價格在2000元以上高檔酒，市場容量將達到5萬噸左右。若GDP增長放緩，高端酒增長空間也必然下降，且在收入增長一定的情況下，高端酒量價是此消彼長的關系。表1.5：2000年來每5年

高端白酒空間與GDP的關系規(guī)律20052010201520202025E2030EGDP（萬億） 18.2341.2168.89101.36137.39166.36每5年增量（萬億）2328323629高檔酒（萬噸） 1.582.372.953.694.3-4.44.9-5.1每5年增量（萬噸） 0.60.80.60.70.6-0.70.6-0.7高檔酒名義價格（元） 350580739200020002300當年酒價占居民月均收入比% 40%40%30%57%44%43%料來源：Wind，公司公告：高檔酒為單價不低于城鎮(zhèn)居民月均工資%的酒，為測算值設：2030年居民工資復合增速等于GDP增速，2030年高檔酒的價格不低于43%，即過去15年的比例均值資注假?

2016年以來，行業(yè)銷量下降，進入擠壓式競爭階段，頭部品牌集中加速。白酒行業(yè)產(chǎn)量及規(guī)上企業(yè)數(shù)量分別在2016、2017年見頂后逐年下降，2024年產(chǎn)量相比2016年下降69.5%，2024年規(guī)上企業(yè)數(shù)量相比2017年下降38%。但規(guī)上企業(yè)收入和利潤仍保持增長，中小酒企持續(xù)退出，行業(yè)收入和利潤在加速向頭部集中。2024年，上市公司TOP5（茅臺、五糧液、山西汾酒、洋河股份、古井貢酒）合計收入CR6為47%，收入CR6較2016年占比提升30.5pct。10中長期看，行業(yè)縮量競爭，格局集中圖1.3：白酒行業(yè)上市公司收入市占率變化圖1.4：白酒規(guī)上企業(yè)數(shù)量變化資料來源：Wind8%9%12%

12%10%9%8%

7%6%

6%6% 5%6%6%6%6%

6%10%14%18%15%

16% 19%20%20%12%15%17%18%17%

16%15%16%14%14%

13%13%15%13%11%

11%12%17%24%27%29%32%34%35%

35%20%20%18%20%18%

18%

19%

18%21%18%15%

16%

16%23%31%37%35%42%46%

47%45%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024CR1 CR3 CR615%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%180016001400120010008006004002000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024規(guī)上酒企數(shù)量增速11分紅：頭部酒企具備持續(xù)提高分紅的能力201720182019202020212022202320242024股息率貴州茅臺51%52%52%52%52%96%84%75%3.3%五糧液52%49%49%50%50%55%60%70%4.5%山西汾酒55%45%40%6%41%50%51%60%3.0%洋河股份58%59%61%60%60%60%70%105%6.8%古井貢酒44%45%36%41%51%50%52%57%3.6%今世緣35%36%35%36%36%36%40%44%2.5%迎駕貢酒84%72%60%59%52%52%45%46%3.4%口子窖40%59%52%56%52%58%52%50%3.9%老白干酒58%39%33%43%35%39%62%64%3.2%舍得酒業(yè)10%10%0%26%21%30%40%41%0.8%水井坊90%96%86%80%30%30%35%35%2.1%酒鬼酒28%22%22%46%47%40%59%1560%1.4%資料來源：Wind（數(shù)據(jù)截至年月）?

優(yōu)質(zhì)白酒公司普遍具備持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并具備持續(xù)提高分紅率的能力。我們認為，當前板塊以及龍頭公司的估值已經(jīng)反映了市場對于中期需求承壓的預期，若未來需求不出現(xiàn)繼續(xù)大幅下滑的情況，頭部品牌估值進一步下行的空間有限。分紅方面，未來白酒公司分紅率有望繼續(xù)提升，且龍頭公司均披露了三年期分紅回報方案，大部分白酒公司當前股息率在3%以上，具備中長期投資價值。表1.6：白酒公司現(xiàn)金分紅比例及股息率12白酒公司盈利預測表表1.7：白酒重點公司盈利預測表資料來源：Wind、申萬宏源研究；注：除已外發(fā)報告外，采用萬得最新一致預測。珍酒李渡單位為港幣。股價（元） 歸母凈利潤（億） 增速 PE所屬板塊 股票代碼 公司簡稱 評級 總市值（億）0609 25E 26E 27E 25E 26E 27E 25E 26E 27E白酒600519.SH貴州茅臺1486.11939.6991.41047.09%6%6%201918買SZ五糧液124.96332.8346.5360.04%4%4%151413買入4850600809.SH山西汾酒177.86129.9140.2152.96%8%9%171514買入2170002304.SZ洋河股份66.9356.759.262.9-15%5%6%181716買入1008000596.SZ古井貢酒148.0059.262.966.37%6%5%131212買入782603369.SH今世緣42.7036.038.240.86%6%7%151413買入532603198.SH迎駕貢酒40.4524.025.427.2-7%6%7%141312買入324603589.SH口子窖35.8016.417.018.1-1%4%6%131312增持215600779.SH水井坊43.4213.413.914.50%4%4%161515增持212000799.SZ酒鬼酒42.201.21.52.0850%30%28%1168970增持1376979.HK珍酒李渡6.4814.815.716.312%6%4%141312買入220600197.SH伊力特14.882.93.03.40%4%13%252421增持70600559.SH老白干酒17.078.810.011.412%13%14%181614增持156603919.SH金徽酒19.154.24.65.08%9%11%232119增持97000860.SZ順鑫農(nóng)業(yè)15.782.22.63.4-6%21%30%544434買入117600199.SH金種子酒10.170.20.9NANA348%NA31971NA增持67主要內(nèi)容白酒板塊投資策略大眾品板塊投資策略1314消費趨勢：注重性價比

健康多元化消費展望2025年，從消費趨勢看，傳統(tǒng)消費賽道需求相對承壓，但不乏細分品類的亮點，整體上可以歸結為性價比、健康、悅己三大維度，零食、飲料、低度酒水等細分賽道具備結構性亮點。性價比消費趨勢：整體上看，參考馬上贏數(shù)據(jù)，2024年來食品、飲料和酒類目價格指數(shù)在絕大多數(shù)時候均低于一百，反映整體價格水平處于持續(xù)下降通道。從銷售渠道看，零食量販GMV快速增長，反映性價比消費成為更多的選擇。從廠商的競爭策略看，更具性價比的大包裝產(chǎn)品成為頭部企業(yè)搶占份額的重要途徑。新品類更注重健康和悅己：“養(yǎng)生水”快速爆火出圈，元氣森林“自在水”2024年銷售額突破10億；

“低脂高纖維”的魔芋產(chǎn)品受到追捧，鹽津鋪子、衛(wèi)龍的魔芋產(chǎn)品2024年來持續(xù)高增長。圖2.1：202404-202503食品、飲料和酒類目馬上贏價格指數(shù)變動情況圖2.2：2024Q1/2024Q4/2025Q1部分類目每訂單平均花費同比變動資料來源：馬上贏，尼爾森IQ圖2.3：2021年來消費者在不同渠道價格敏感度97.7597.38

97.497.9297.8298.2498.5198.4698.6298.6798.4898.4898.6898.5998.7198.9598.9599.599.7999.4999.4899.06100.1799.481011001009999989897979696食品飲料和酒￥1.00￥0.50￥0.00(￥0.50)(￥1.00)(￥1.50)(￥2.00)(￥2.50)(￥3.00)自熱食品肉干肉脯巧克力糖果餅干植物飲料速凍包子即飲咖啡速凍餃子速凍點心運動飲料汽水即飲茶即飲果汁3764606571726369434577717272809080706050403020100便利店

大賣場 超市O2O網(wǎng)購- -2024年零售渠道延續(xù)小型化、生鮮化、折扣化的趨勢。參考中國連鎖經(jīng)營協(xié)會數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)的連鎖超市延續(xù)較大的發(fā)展壓力，連鎖便利店的門店數(shù)量雖然繼續(xù)增長，但客流下降問題延續(xù)。參考尼爾森IQ數(shù)據(jù)，2024年社區(qū)店在現(xiàn)代渠道中數(shù)量占比達到52%，而賣場超市中，生鮮購買占日常食雜開支比重已超55%，品類生鮮化成為重要趨勢。零食量販渠道為代表的折扣渠道、以及山姆為代表的會員店則延續(xù)良好的增長勢能。參考弗羅斯特沙利文報告，2024年專賣店渠道休閑食品飲料GMV達11.2%，比例持續(xù)提升，鳴鳴很忙、萬辰集團2024年門店數(shù)均破萬家。會員超市方面，參考沃爾瑪公告，2024年中國山姆會員店數(shù)量達到53家，銷售額突破千億。關注歪馬送酒等即時配送渠道對消費方式的影響。參考歪馬官網(wǎng)，當前歪馬送酒覆蓋超過140+個城市，已開門店1400余家；酒小二集團2024年GMV超40億。15渠道：新興渠道占比顯著提升資料來源：國家統(tǒng)計局，弗羅斯特沙利文報告，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，歪馬送酒官網(wǎng)，尼爾森圖2.4：專賣店渠道GMV在中國休閑食品飲料零售市場GMV比例持續(xù)提升圖2.5：連鎖便利店門店數(shù)量持續(xù)增長圖2.6：中國山姆會員店數(shù)量和營業(yè)額持續(xù)增長16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%6000.05000.04000.03000.02000.01000.00.0休閑食品飲料零售產(chǎn)品GMV（人民幣十億元）超市渠道專賣店渠道其他雜貨店渠道電商渠道專賣渠道占比（%）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0.05.010.015.020.025.020202021 2022 2023 2024TOP100便利店門店數(shù)（萬家）

TOP便利店yoy02004006008001000120001020304050602019 2020 2021 2022 2023 2024山姆門店數(shù)（家，左軸）山姆銷售（億，右軸）16成本：2025年上游壓力溫和，成本紅利仍在資料來源：wind，OPEC，中國匯易，國家統(tǒng)計局，聯(lián)合國糧農(nóng)組織原油與包材：全球貿(mào)易不確定性提升，國際經(jīng)濟形勢脆弱，需求疲軟，原油價格下行，PET及包材成本延續(xù)下行趨勢肉類：保持低位。1）豬，能繁母豬產(chǎn)能自24Q2開始恢復，預計2025年豬價震蕩下行；2）雞，白羽雞2024年產(chǎn)能端見頂，但預計2025年雞價也難有增長；3）牛羊肉，預計進口供給充裕，預計價格上行動能較弱。大豆/豆粕：關稅增加美國大豆價格不確定性，預計中國減少美國大豆采購，未來預計有一定價格上行壓力，但受益于巴西、阿根廷大豆的豐產(chǎn)，預計國際大豆短期震蕩走勢，預計國產(chǎn)食品級大豆/豆粕價格底部震蕩。原奶/大包粉：上游奶牛存欄量有望加速去化，預計原奶25H2見底回升。綜上，2025年大眾品仍有望享受成本紅利，但降幅較24年收窄，預計受益的行業(yè)有飲料、啤酒、調(diào)味品、預制菜；預計乳制品將在25H2迎來成本拐點，從而緩解價格競爭、減少存貨減值損失，改善行業(yè)盈利。表2.1：大眾品子行業(yè)核心成本月度價格走勢（%）yoy大豆白砂糖小麥生豬玻璃鋁錠運輸原油24/05-11.4-17.3-8.5-5.4-25.6-1.8-7.34.4

13.09.724/06-7.7-14.9-9.3-9.8-24.31.5-1.07.1

11.211.824/07-5.8-27.2-9.9-10.6-25.91.6-0.3-6.97.55.624/08-10.0-37.3-11.5-14.2-16.3-2.8-0.6-22.23.4-7.324/09-13.1-34.70.0 -18.2-16.9-12.1-6.1-35.00.6 -22.524/10-18.8-29.5-13.2-19.115.2-14.4-8.0-9.2-20.07.6 -16.224/11-18.8-26.6-12.3-18.214.2-14.3-10.2-4.8 -21.1 10.0 -10.024/12-18.2-26.1-6.8-17.610.5-10.0-10.82.6 -28.56.6-3.525/01-18.6-15.6-8.3-14.85.8-9.7-11.12.4 -23.84.51.625/02-16.86.5-7.7-14.1-10.4-11.5-1.7-24.38.8-7.125/03-13.8-0.8-7.2-13.2-0.4-10.6-13.7-7.3-22.18.0 -15.425/04-10.92.5-6.8-10.5-1.8-6.9-20.0-7.3-23.4-1.4-25.425/05-10.6-11.2-5.9-5.0-12.30.0 -14.5-5.4-37.30.0 -22.5調(diào)味品原料豆粕速凍食品/烘焙 乳制品原料 啤酒白羽雞

豆油

棕櫚油

生鮮乳

大包粉

進口大麥

PET17.4

-19.1

1.2

6.0

-13.2

4.627.2

-20.1

1.8

6.1

-13.7

8.333.3

-12.2

-6.2

1.3

-14.1

1.817.4

-14.5

-11.5

1.6

-15.7

24.613.0

-11.1

-8.3

9.0

-15.8

24.40.0

0.4

26.5

-15.9

18.70.4

0.0

34.7

-15.2

25.72.1

-1.9

41.5

-15.0

24.8-6.0

-0.8

33.9

-14.0

17.36.7

-24.7

8.7

34.4

-13.7

21.5-7.3

3.4

18.4

-12.3

26.3-5.4

2.7

11.5

-10.2

26.40.0

1.3

8.8

-8.1

0.0包材瓦楞紙17乳制品：供給去化持續(xù)

全年依然看好格局改善資料來源：wind，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，公司公告圖2.7：奶牛存欄

原奶產(chǎn)量圖2.10：主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價持續(xù)下行?

需求：頭部乳企在24年4-8月普遍完成渠道庫存去化，庫存恢復到正常水平，報表增速于24Q3開始呈現(xiàn)逐季的環(huán)比改善。從終端奶價指標看，2025年淡季（3~4月）鮮奶、酸奶零售價表現(xiàn)平穩(wěn)，終端需求盡管依然面臨一定壓力，但是伴隨上游產(chǎn)能去化，供需格局有改善趨勢。?

成本：根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，今年來原奶價格持續(xù)下行，當前主產(chǎn)區(qū)生鮮乳為3.07元/公斤，預計行業(yè)規(guī)模牧場的完全成本約3.3元/公斤，牧場經(jīng)營依然承壓。從原奶的去化速度看，25Q1奶牛存欄盡管延續(xù)下降，但是去化以后備牛和青年牛為主，展望未來，需關注成母牛的去化節(jié)奏，若終端需求企穩(wěn)，則2025Q4依然有望看到供需平衡拐點。?

2025年供給側的積極影響主要有：1、原奶過剩緩解帶來的打折促銷減少；2、噴粉帶來的存貨減值減少圖2.8：歷史上奶價回升帶來毛銷差改善圖2.9：原奶成本提升時伊利股份ASP亦提升3.073.003.504.004.50J F

MAM

J J ASON

D2022

2019

2020

20212023

2024

2025圖2.11：行業(yè)零售價下行元/千克141516171213142020-02-072020-05-072020-08-072020-11-072021-02-072021-05-072021-08-072021-11-072022-02-072022-05-072022-08-072022-11-072023-02-072023-05-072023-08-072023-11-072024-02-072024-05-072024-08-072024-11-072025-02-072025-05-07奶類零售價:牛奶（左軸）奶類零售價:酸奶（右軸）單位：元/升660640620600580560540520-.%-5.0%0.0%5.0%10.0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1牛奶產(chǎn)量同比（%，左軸）奶牛存欄（萬頭，右軸）30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%2012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1伊利股份毛銷差同比伊利股份毛銷差同比（含資產(chǎn)減值）當季度奶價(yoy,右軸）-5%0%5%-20.0%10.0%0.0%-10.0%30.0% 15%20.0% 10%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023原奶成本YoYASP

YoY（右軸）18乳制品：頭部公司利潤導向明顯

競爭格局趨勢性改善公司年份內(nèi)容新乳業(yè)2023年做大做強核心業(yè)務，提升企業(yè)價值，五年實現(xiàn)凈利率倍增。三元股份2024年2024年力爭在2023年營業(yè)收入基礎上同口徑實現(xiàn)雙位數(shù)增長，且扣非后歸母凈利潤大幅改善。圖2.12：23年來伊利股份、蒙牛乳業(yè)廣宣費用相對值有所下降圖2.13：23年來伊利股份、蒙牛乳業(yè)廣宣費用率相對穩(wěn)定圖2.14：乳制品行業(yè)扣非凈利率提升?

除了供給側邏輯，乳制品行業(yè)競爭格局同樣存在改善空間。頭部乳企近年來都加大了對利潤率的考核權重，表現(xiàn)為銷售費用率或銷售費用金額的穩(wěn)中有降，以及凈利率的同比提升。我們認為在這種導向下，疊加上游供給的出清，2025年乳制品企業(yè)具備較強的利潤確定性，如果收入回暖，則具備一定利潤彈性。重點推薦伊利股份，新乳業(yè)，蒙牛乳業(yè)。表2.2：頭部乳制品公司近年來經(jīng)營目標和利潤導向資料來源：公司公告-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0242021 202223H120232024H1

2伊利股份蒙牛乳業(yè)0.00%6.00%4.00%2.00%14.00%12.00%10.00%8.00%伊利股份蒙牛乳業(yè)14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%2012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q22024Q12024Q4扣非歸母凈利率19啤酒：增長和升級邏輯弱化

機會在港股當前8元以上價格帶銷量占比超過1/3，未來結構升級還有空間，但是對ASP的提升拉動作用逐步下降。伴隨中高端啤酒SKU增加，競爭加劇，在基地市場構建中高端產(chǎn)品矩陣并全國化為主流升級路徑，具有龐大腰部產(chǎn)品支撐、具有更強的全國化渠道網(wǎng)絡和多個基地市場的企業(yè)有希望獲得更大的份額。短期需求：24年現(xiàn)飲消費場景收縮+雨水天氣較多壓制啤酒需求，但是伴隨頭部企業(yè)完成庫存調(diào)整，積極進行旺季營銷，有望在低基數(shù)的基礎上實現(xiàn)銷量回暖。成本：麥芽成本預計有望延續(xù)下行趨勢，玻瓶、鋁罐等包材成本綜合看預計維持穩(wěn)定。港股啤酒公司估值折價明顯，建議積極關注港股啤酒的配置機會，重點推薦青島啤酒股份。從改善的角度，建議關注燕京啤酒未來的改善空間。圖2.15：2025年啤酒需求低基數(shù)下有所回暖圖2.16：餐飲消費承壓壓制啤酒需求資料來源：公司公告，wind2520151050-5-10-15-204504003503002502001501005002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-032025-04啤酒:產(chǎn)量:當月值（萬噸，左軸）同比（%，右軸）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03啤酒:產(chǎn)量:當月同比限額以上企業(yè)餐飲收入:當月同比餐飲鏈：短期消費券提振

大眾餐飲表現(xiàn)穩(wěn)健短期預計大眾餐飲景氣度底部企穩(wěn)。24Q4以來，部分城市陸續(xù)出臺并發(fā)放餐飲消費券，社零餐飲數(shù)據(jù)有一定回暖。餐飲類型上，24年以來，限額以上餐飲收入表現(xiàn)始終弱于整體餐飲表現(xiàn)，在消費券的支持下，預計25年仍將延續(xù)大眾餐飲或性價比餐飲表現(xiàn)相對更優(yōu)的趨勢。展望中長期，在餐飲連鎖化及工業(yè)化趨勢下，仍然看好綜合實力完善的企業(yè)，1）大B渠道，在老品基礎上，需持續(xù)推新，防止老品份額切割，2）小B、C端更看中渠道網(wǎng)絡建設、營銷水平以及管理能力。表2.3：百勝中國季度數(shù)據(jù)季度收入同店銷售額季度凈新增季度末門店YoYYoY門店（家）數(shù)量（家）20Q30%-6%1015020Q45%-4%3561050621Q136%10%2191072521Q217%5%2981102321Q32%-7%3921141521Q4-2%-11%3731178822Q12%-8%3291211722Q2-11%-16%531217022Q311%0%2391240922Q42%-4%5381294723Q118%8%2331318023Q232%15%4221360223Q315%4%5001410223Q421%4%5421464424Q18%-3%3781502224Q24%-4%4011542324Q34%-3%4381586124Q44%-1%53416395

25Q1 2% 0% 247 16642 圖2.17：月度社零餐飲數(shù)據(jù)15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%社零餐飲收入當月同比 限額以上企業(yè)餐飲收入當月同比資料來源：公司公告，國家統(tǒng)計局（注：社零2月為累計填充；百勝中國季度收入、同店

20銷售額不計外幣換算影響。）軟飲料：健康、悅己單品延續(xù)快速增長?

中長期挖掘悅己、功能、健康型產(chǎn)品成長性。多數(shù)企業(yè)借助自身核心壁壘不斷培育第二、第三產(chǎn)品曲線，中長期成長性得到持續(xù)兌現(xiàn)。我們認為，悅己、功能、性價比、健康消費仍是飲料賽道的核心增長點，看好東鵬飲料的能量與補水飲料，以及農(nóng)夫山泉的茶飲料，關注百潤股份的新品威士忌、承德露露的新品養(yǎng)生水。圖2.19：農(nóng)夫山泉部分核心品類收入歷史趨勢圖2.18：60年代以來日本軟飲品類產(chǎn)量趨勢及行業(yè)概況（億升）資料來源：日刊經(jīng)濟通信社調(diào)查部，日本清涼飲料聯(lián)合會，公司公告（注：此處時代按照

21《第4消費時代》劃分；FOSHU代表Foods

for

SpecifiedHealth

Uses特定保健食品。）圖2.20：東鵬補水啦系列產(chǎn)品銷售額100%80%60%40%20%0%-20%-40%05,00010,00015,00020,00025,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024水（百萬元）水yoy（右軸）即飲茶（百萬元）即飲茶yoy（右軸）250%255%260%265%270%275%280%285%160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020232024銷售收入（萬元）2025Q1yoy22零食：關注量販補貼退坡后利潤提升以及新品與渠道紅利根據(jù)鳴鳴很忙招股書及萬辰集團年報，2024年Top2零食連鎖集團門店數(shù)分別為14394、14196家，分別同比增長7809、9470家。進入2025年，伴隨門店密度提升，開店速度有所放緩。2024年萬辰/很忙系均設置競爭補貼應對對手的門店加密和折扣促銷活動，2025年該項補貼逐步收縮，未來有望進入盈利提升周期。2025Q1萬辰集團零食量販業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入106.88億，剔除股份支付后的凈利潤4.12億，凈利率3.85%，同比提升1.36pct。關注零食企業(yè)新品與渠道共振紅利，包括勁仔食品（大單品在會員渠道的突破）、鹽津鋪子（魔芋產(chǎn)品持續(xù)放量）、有友食品（會員渠道繼續(xù)推新品）、衛(wèi)龍美味（魔芋產(chǎn)品持續(xù)放量）等。圖2.21：鳴鳴很忙、萬辰集團門店數(shù)量（家）圖2.22：萬辰集團量販零食業(yè)務季度凈利率（剔除股份支付費用）資料來源：公司公告，wind0400020001000080006000160001400012000202220232024鳴鳴很忙萬辰集團.%0.50%1.00%3.00%2.50%2.00%1.50%3.50%4.00%4.50%QQQQQ23烘焙：行業(yè)緩慢修復

奶油產(chǎn)品國產(chǎn)替代

關注桃李面包資料來源：ifind圖2.23：立高直銷占比持續(xù)提升桃李面包：公司22-24年利潤和收入承壓，公司優(yōu)勢在于大型賣場、流通小賣部等傳統(tǒng)渠道，以及日配的供應鏈體系和短保產(chǎn)品，近年來新興渠道崛起弱化了公司供應鏈和產(chǎn)品端的競爭力。但公司新建產(chǎn)能仍陸續(xù)達產(chǎn)，上市以來的產(chǎn)能建設周期基本結束，關注公司25年主動求變下的收入利潤改善情況。立高食品：商超渠道完成產(chǎn)品上架調(diào)整，營收有望貢獻彈性；餐飲及新零售渠道持續(xù)拓展新客戶，25年收入增速有望改善。公司嚴格落實費用預算的執(zhí)行，盈利能力有望穩(wěn)步提升。若下半年成本回落，則利潤率仍有提升空間。圖2.24：面粉和棕櫚油價格走勢83.5%93.9%77.8%65.2%65.1%56.42%58.04%16.2%15.7%21.7%34.1%34.4%42.63%41.29%0.3%

0.3%

0.5%

0.7%

0.6%0.37%0.19%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202320242021 2022經(jīng)銷 直銷 零售1800016000140001200010000800060004000200006.26.165.95.85.75.65.55.45.3零售價:面粉:全國（元/公斤）現(xiàn)貨價:棕櫚油（元/噸，右）24大眾品公司盈利預測與估值表資料來源：Wind、申萬宏源研究（注：華潤啤酒、百威亞太、農(nóng)夫山泉、中國飛鶴、周黑鴨、衛(wèi)龍、統(tǒng)一企業(yè)中國股價及市值單位為港元，其中百威亞太采用美元盈利預測。表2.4：大眾品公司盈利預測與估值表300146.SZ湯臣倍健11.708.610.111.531%17%15%232017增持199其他食品605300.SH佳禾食品14.781.62.02.996%21%47%413423增持67所屬板塊股票代碼公司簡稱評級總市值（億）股價（元）060925E歸母凈利潤（億）26E27E25E增速26E27E25EPE26E27E乳業(yè)600887.SH伊利股份28.80113.8121.4128.235%7%6%161514買入1822600597.SH光明乳業(yè)8.623.44.55.8-53%35%28%352620增持119600419.SH天潤乳業(yè)10.531.01.82.2126%81%24%341915增持34002946.SZ新乳業(yè)19.346.98.49.728%22%16%242017增持1666186.HK中國飛鶴5.8838.640.241.98%4%4%131212增持5331117.HK現(xiàn)代牧業(yè)1.112.54.37.3NA71%68%321911增持88啤酒600429.SH600600.SH600132.SH000729.SZ0291.HK1876.HK002461.SZ三元股份青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒華潤啤酒百威亞太珠江啤酒4.7473.1958.1613.9225.658.5611.670.947.913.113.652.87.99.31.352.114.016.756.98.410.21.655.114.719.661.18.811.162%10%17%29%11%9%14%45%9%7%22%8%6%10%21%6%5%17%7%5%9%802122291417285519202413162546181920121523增持買入增持買入買入增持中性729982813928321134258肉類鹵味000895.SZ雙匯發(fā)展24.6950.451.353.01%2%3%171716買入855603517.SH絕味食品16.454.95.76.4115%17%12%201716增持100603057.SH紫燕食品21.263.13