證券研究報(bào)

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2025下半年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)展望主要內(nèi)容上半年轉(zhuǎn)債走勢(shì)及估值分析下半年轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)洌乐迪掠械咨嫌袕椥糟y行轉(zhuǎn)債加速退出下的底倉(cāng)配置品種探索341.1

上半年權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)超預(yù)期，正股優(yōu)于轉(zhuǎn)債、等權(quán)優(yōu)于加權(quán)截至6月5日，今年以來(lái)中證轉(zhuǎn)債和萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)漲幅分別為4.55%和6.62%，略高于轉(zhuǎn)債基金收益率的中位數(shù)（4.53%）。雖然關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定沖擊，但是權(quán)益市場(chǎng)和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)情緒整體較好，大幅下行風(fēng)險(xiǎn)被排除。4月特朗普關(guān)稅擾動(dòng)下，權(quán)益和轉(zhuǎn)債發(fā)生較大回撤，后續(xù)均明顯修復(fù)、修復(fù)至年初以來(lái)高點(diǎn)。上半年權(quán)益市場(chǎng)和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體表現(xiàn)較佳資料來(lái)源:Wind，聚源上半年轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于加權(quán)指數(shù)注：2024年底指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化為1；數(shù)據(jù)截止至2025/6/5，下同1.071.120.900.951.001.051.101.151.20萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債正股等權(quán)指數(shù)1.071.050.981.001.021.041.061.081.10萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債加權(quán)指數(shù)今年以來(lái)轉(zhuǎn)債基金收益率略低于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)1.2

上半年小盤轉(zhuǎn)債、低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債整體占優(yōu)，但因關(guān)稅政策回撤較大25年上半年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體是小盤跑贏大盤、低評(píng)級(jí)跑贏高評(píng)級(jí)。雖然4月海外關(guān)稅擾動(dòng)造成小盤、低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債回撤較大，但后續(xù)均快速收復(fù)失地。上半年小盤整體跑贏大盤轉(zhuǎn)債注：2024年底指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化為1；注：2024年底指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化為1；-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.000.010.920.940.960.981.001.021.041.061.081.102024-12-312025-05-312025-01-31 2025-02-28大盤指數(shù)-小盤指數(shù)（右軸）萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債中盤指數(shù)2025-03-31 2025-04-30萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債大盤指數(shù)萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債小盤指數(shù)上半年低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債跑贏高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債-0.09-0.08-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.000.010.020.920.940.960.981.001.021.041.061.081.101.122024-12-312025-05-312025-03-31 2025-04-30萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債AAA指數(shù)萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債AA指數(shù)2025-01-31 2025-02-28(AAA指數(shù))-(AA-及以下指數(shù))（右軸）萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債AA+指數(shù)萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債AA-及以下指數(shù)資料來(lái)源:Wind51.3

主題風(fēng)格較為活躍但結(jié)構(gòu)切換較快，從科技+AI再到金融地產(chǎn)上半年主題風(fēng)格較為活躍，1-2月AI+機(jī)器人明顯占優(yōu)，3-5月金融地產(chǎn)風(fēng)格明顯偏強(qiáng)。5-6月權(quán)益市場(chǎng)中新消費(fèi)+創(chuàng)新藥表現(xiàn)較好，但轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中缺乏效應(yīng)標(biāo)的，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債跟漲正股相對(duì)不明顯。2025年以來(lái)分主題風(fēng)格轉(zhuǎn)債漲跌幅2025年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中消費(fèi)和金融地產(chǎn)風(fēng)格占優(yōu)（%）-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2025/1/272025/2/282520

/3/312025/4/302025/5/23周期 先進(jìn)制造 消費(fèi) 醫(yī)藥醫(yī)療 科技（TMT） 金融地產(chǎn)0.001.002.003.004.005.006.00轉(zhuǎn)債整體轉(zhuǎn)債正股金融地產(chǎn)周期 科技（TMT）先進(jìn)制造消費(fèi) 醫(yī)藥醫(yī)療今年以來(lái)漲跌幅（%）資料來(lái)源:Wind61.4

小盤成交占比持續(xù)上行，關(guān)稅擾動(dòng)下“4月決斷”瞬間完成2023-2024年小盤成交占比以震蕩為主，2025年小盤成交占比再創(chuàng)新高，情緒整體較佳、小盤風(fēng)格較為活躍。關(guān)稅擾動(dòng)下“4月決斷”瞬間完成，后續(xù)快速修復(fù)，全月看大盤較小盤的超額并不明顯，創(chuàng)2017年以來(lái)新低。2025年以來(lái)小盤風(fēng)格持續(xù)活躍，成交量占比明顯上行2025年4月大盤較小盤的超額創(chuàng)2017年新低（%）10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-04成交量占比：中證/萬(wàn)得全A0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04 2024-04 2025-04-2.00歷年月：滬深較中證超額資料來(lái)源:Wind7121.89120.00110.00100.0090.00150.00140.00130.00轉(zhuǎn)債價(jià)格20%分位數(shù)轉(zhuǎn)債價(jià)格50%分位數(shù)轉(zhuǎn)債價(jià)格80%分位數(shù)1.5

轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)在120上方持續(xù)震蕩，關(guān)稅后高低價(jià)分化不明顯（1）2025年5月以來(lái)轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)穩(wěn)定在120元以上，逼近2025年3月階段性高點(diǎn)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)情緒整體較佳。（2）從分位數(shù)上來(lái)看，1-2月高價(jià)券優(yōu)勢(shì)明顯，關(guān)稅擾動(dòng)后無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，主因是AI+機(jī)器人主題風(fēng)格退潮，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場(chǎng)高價(jià)券相對(duì)缺失。2025年5月以來(lái)轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)再度站穩(wěn)120元以上（元）2025年4月后高價(jià)券優(yōu)勢(shì)并不明顯，高低價(jià)分化不大注：2024年底指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化為1；資料來(lái)源:聚源81.6

百元溢價(jià)率估值依舊是30%附近震蕩狀態(tài)25年2月起百元溢價(jià)率上行到30%左右后即陷入震蕩。與百元溢價(jià)率相比，價(jià)內(nèi)外程度在1附近的兜底溢價(jià)率雖然趨勢(shì)相近，但絕對(duì)水平偏低，與純債溢價(jià)率的拖累有關(guān)。與百元溢價(jià)率相比，價(jià)內(nèi)外1.0兜底溢價(jià)率分位數(shù)偏低（%）051015202530354045百元平價(jià)溢價(jià)率(多項(xiàng)式擬合))轉(zhuǎn)債估值整體在30%附近震蕩（%）注：價(jià)內(nèi)外=平價(jià)/純債價(jià)值，價(jià)內(nèi)外1.0指平價(jià)/純債價(jià)值在0.95-1.05區(qū)間；0510152025303540價(jià)內(nèi)外1.0兜底溢價(jià)率資料來(lái)源:聚源91.7

與2月底的估值高點(diǎn)相比，偏股和偏債估值回落幅度略大、平衡型堅(jiān)挺雖然全市場(chǎng)看轉(zhuǎn)債估值較為堅(jiān)挺，但是結(jié)構(gòu)上分化較大，與2月底的估值高點(diǎn)相比，偏股和偏債估值回落幅度略大?；谏习肽暾w角度來(lái)看，偏債型轉(zhuǎn)債和平衡型轉(zhuǎn)債估值拉升較為明顯，偏股型轉(zhuǎn)債估值有所回落。分平價(jià)區(qū)間兜底溢價(jià)率（%）結(jié)構(gòu)上看偏股和偏債估值回落幅度略大，平衡型轉(zhuǎn)債估值較為堅(jiān)挺（%）05101520250510152025元以下-元-元

元以上價(jià)內(nèi)外0.5

價(jià)內(nèi)外0.6

價(jià)內(nèi)外0.7

價(jià)內(nèi)外0.8

價(jià)內(nèi)外0.9

價(jià)內(nèi)外1.0

價(jià)內(nèi)外1.1

價(jià)內(nèi)外1.2

價(jià)內(nèi)外1.3

價(jià)內(nèi)外1.4-- -- -- --注：價(jià)內(nèi)外=平價(jià)/純債價(jià)值，價(jià)內(nèi)外1.0指平價(jià)/純債價(jià)值在0.95-1.05區(qū)間，其余指標(biāo)類似；資料來(lái)源:聚源101.8

兜底價(jià)值的分化對(duì)估值表現(xiàn)擾動(dòng)較大，低價(jià)券受益于轉(zhuǎn)股價(jià)值提升上半年高價(jià)券兜底價(jià)值表現(xiàn)較強(qiáng)，估值整體趨于壓縮。中價(jià)券兜底價(jià)值小幅上行，估值有所拉升。低價(jià)券不僅純債價(jià)值上行，且估值同樣上行，主要受益于轉(zhuǎn)股價(jià)值提升。分價(jià)格分位數(shù)：兜底價(jià)值（元）1101151201251301351401451501041051051061061071071081082025-01-022025-02-022025-05-022025-06-02低價(jià)券（后%）2025-03-02 2025-04-02

中價(jià)券（中間%-%）高價(jià)券（前%）（右軸）4060801001201401602025-01-022025-06-022025-04-02 2025-05-02中價(jià)券（中間40%-60%）轉(zhuǎn)股價(jià)值2025-02-02 2025-03-02低價(jià)券（后20%）轉(zhuǎn)股價(jià)值高價(jià)券（前%）轉(zhuǎn)股價(jià)值分價(jià)格區(qū)間轉(zhuǎn)股價(jià)值（元）資料來(lái)源:聚源1112總結(jié)?

上半年中證轉(zhuǎn)債和萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)收益率分別在4.55%和6.62%，結(jié)構(gòu)上小盤、低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債占優(yōu)，主題風(fēng)格上由科技切換至金融地產(chǎn)。雖然關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定沖擊，但是權(quán)益市場(chǎng)和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)情緒整體較好，大幅下行風(fēng)險(xiǎn)被排除。轉(zhuǎn)債和對(duì)應(yīng)正股收益率分別在7%、12%左右，雖然海外關(guān)稅擾動(dòng)短期造成較大回撤，但是小盤、低評(píng)級(jí)風(fēng)格依舊占優(yōu)。上半年主題風(fēng)格較為活躍，1-2月AI+機(jī)器人明顯占優(yōu)，3-5月金融地產(chǎn)風(fēng)格明顯偏強(qiáng)。5月以來(lái)轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)再度站穩(wěn)120元以上，關(guān)稅沖擊+科技主線退潮后高低價(jià)分化不明顯。25年5月以來(lái)轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)穩(wěn)定在120元以上，逼近2025年3月階段性高點(diǎn)，情緒整體較佳，從分位數(shù)上來(lái)看，1-2月高價(jià)券優(yōu)勢(shì)明顯，關(guān)稅擾動(dòng)后無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，除了關(guān)稅政策擾動(dòng)外，AI+機(jī)器人主題風(fēng)格退潮，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場(chǎng)高價(jià)券相對(duì)缺失。轉(zhuǎn)債估值依舊是30%附近震蕩狀態(tài)，上行概率偏高。25年2月起百元溢價(jià)率上行到30%左右后即陷入震蕩，考慮到權(quán)益市場(chǎng)無(wú)明顯下行風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)債估值上行概率偏高。結(jié)構(gòu)上看，上半年高價(jià)券兜底價(jià)值表現(xiàn)較強(qiáng)，估值整體趨于壓縮；中價(jià)券兜底價(jià)值小幅上行，估值有所拉升；低價(jià)券不僅純債價(jià)值上行，且估值同樣上行，主要受益于轉(zhuǎn)股價(jià)值提升。主要內(nèi)容上半年轉(zhuǎn)債走勢(shì)及估值分析下半年轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)?，估值下有底上有彈性銀行轉(zhuǎn)債加速退出下的底倉(cāng)配置品種探索132.1

轉(zhuǎn)債估值有底2024年以來(lái)多次提及呵護(hù)權(quán)益市場(chǎng)，特別在權(quán)益下挫時(shí)，寬基ETF曾多次出現(xiàn)大幅凈申購(gòu)，因此權(quán)益無(wú)深度回調(diào)基礎(chǔ)。債市在經(jīng)歷去年利率大幅下行后，今年以來(lái)雖有反復(fù)，但長(zhǎng)期處于低利率區(qū)間或較難改變。綜上，轉(zhuǎn)債估值底部有支撐的觀點(diǎn)已有基礎(chǔ)共識(shí)。權(quán)益下挫時(shí)，寬基ETF凈申購(gòu)大幅增加利率長(zhǎng)期處于較低區(qū)間已有共識(shí)資料來(lái)源:Wind142.2

供給收縮長(zhǎng)期趨勢(shì)不改當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)現(xiàn)有存量規(guī)模約6659億元，今年以來(lái)轉(zhuǎn)股、贖回等已減少約590億元，至2025年末，轉(zhuǎn)債靜態(tài)到期規(guī)模仍將接近634億元。目前處于“交易所受理”、“上市委通過”和“同意注冊(cè)”三個(gè)流程下的轉(zhuǎn)債數(shù)量分別有16、5和10只，待發(fā)規(guī)模約469億元，中性假設(shè)下今年待發(fā)規(guī)模約300億。預(yù)期年末轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)?；?qū)⑾陆抵?000億元左右。今年以來(lái)轉(zhuǎn)股、贖回等已減少約590億元（單位：億元） 轉(zhuǎn)債待發(fā)規(guī)模累積約469億元待發(fā)數(shù)量

待發(fā)規(guī)模（億元）銀行2100公用事業(yè)287電子980電力設(shè)備563汽車337有色金屬120食品飲料118建筑裝飾218機(jī)械設(shè)備115非銀金融112計(jì)算機(jī)211環(huán)保15商貿(mào)零售資料來(lái)源:Wind152.3

轉(zhuǎn)債需求簡(jiǎn)單復(fù)刻過往不易，但關(guān)注度不低2024年以來(lái)，固收+基金凈值規(guī)模進(jìn)一步上漲，所以低利率環(huán)境下固收+基金始終對(duì)轉(zhuǎn)債保持高度關(guān)注。2022年以來(lái)固收+基金曾經(jīng)不斷進(jìn)入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，二級(jí)債基轉(zhuǎn)債倉(cāng)位比例一度超過15%。當(dāng)前考慮到轉(zhuǎn)債優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模有限、整體估值水平不低，復(fù)刻過去不易，但階段性倉(cāng)位脈沖上升可能性仍大。一級(jí)債基受限于可投資產(chǎn)范圍，轉(zhuǎn)債作為獲取彈性收益的穩(wěn)定來(lái)源，始終保持增倉(cāng)趨勢(shì)。2025Q1固收+基金凈值規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)債市值占固收+基金凈值比已降至2022年初水平資料來(lái)源:Wind16預(yù)計(jì)可控注：小幅盈利指歸母凈利潤(rùn)小于1億，明顯虧損指歸母凈利潤(rùn)小于-1億元；6794730102030405060708090兩年虧損兩年盈利扭虧為盈由盈轉(zhuǎn)虧小幅盈利轉(zhuǎn)明顯虧損2024年轉(zhuǎn)債業(yè)績(jī)分布情況（%）973431080.0085.0090.0095.00100.00105.00110.0001020304050607080兩年虧損小幅盈利轉(zhuǎn)明顯虧損由盈轉(zhuǎn)虧兩年盈利 扭虧為盈轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)占比（%）平價(jià)均值（元，右軸）參照2024年和2025年轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)被下調(diào)的情況來(lái)看，連續(xù)2年業(yè)績(jī)不佳轉(zhuǎn)債更易被下調(diào)評(píng)級(jí)，但今年轉(zhuǎn)債業(yè)績(jī)雖整體惡化，但邊際上主要體現(xiàn)在由盈轉(zhuǎn)虧占比提升，基于評(píng)級(jí)角度看風(fēng)險(xiǎn)并未明顯增大。2024年評(píng)級(jí)密集下調(diào)主因違約案例增多+平價(jià)較低到期償還壓力較大，今年形勢(shì)要明顯好于2024年。即使轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)下調(diào)超預(yù)期，參照目前今年以來(lái)已下調(diào)評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)來(lái)看，樂觀預(yù)期下對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)沖擊也相對(duì)可控。2024年被下調(diào)評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債按業(yè)績(jī)分布情況（%） 今年連續(xù)2年業(yè)績(jī)不佳轉(zhuǎn)債并未占比明顯增多（%，元）資料來(lái)源:Wind172.5

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債數(shù)量占比不斷下降伴隨轉(zhuǎn)債發(fā)行在2019-2023年達(dá)到高峰，基于轉(zhuǎn)債再融資的屬性，即表現(xiàn)優(yōu)異轉(zhuǎn)債較快退出市場(chǎng)，剩余存量轉(zhuǎn)債資產(chǎn)質(zhì)量勢(shì)必不斷下降，目前已體現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債的占比不斷下降。歷經(jīng)2024年轉(zhuǎn)債大面積信用擔(dān)憂潮，不少機(jī)構(gòu)已建立完善出庫(kù)機(jī)制，后續(xù)再度入庫(kù)難度顯然不低。因此，實(shí)際機(jī)構(gòu)可投轉(zhuǎn)債數(shù)量和規(guī)模較有限，側(cè)面壓制轉(zhuǎn)債估值提振。低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債數(shù)量占比不斷上升2023年后存量轉(zhuǎn)債規(guī)模不斷下降（單位：億元）資料來(lái)源:Wind182.6

時(shí)間價(jià)值衰減對(duì)估值的損失逐級(jí)顯現(xiàn)以百元溢價(jià)率估值視角，當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值已達(dá)到2023年估值高位震蕩區(qū)間的下沿。若以靜態(tài)剩余期限劃分，當(dāng)前轉(zhuǎn)債剩余期限的中位數(shù)在3.12年左右，相較2023年時(shí)剩余期限接近4年已有縮減。值得注意的是，目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)剩余期限25分位數(shù)已僅有1.68年，表明部分轉(zhuǎn)債已臨近時(shí)間價(jià)值衰減的加速時(shí)點(diǎn)。如2025年以來(lái)，時(shí)間價(jià)值衰減在剩余期限較短的轉(zhuǎn)債估值收益中逐步體現(xiàn)。因此，參與臨期轉(zhuǎn)債本身是gamma和theta之間的取舍。當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值已達(dá)到2023年估值高位震蕩區(qū)間的下沿 時(shí)間價(jià)值衰減在剩余期限較短的轉(zhuǎn)債估值收益中逐步體現(xiàn)剩余期限（年）加權(quán)整體漲跌幅加權(quán)估值漲跌幅1月2月3月4月5月1月2月3月4月5月小于1年-0.39%-0.01%-1.62%-4.02%

0.17%-0.13%-0.06%-1.46%-0.91%

-0.15%1-2年0.69%1.49%-1.00%-1.93%0.61%1.72%-0.46%-0.65%-0.38%0.03%2-3年1.30% 1.67%-0.92%-1.53%

0.68%1.20%0.66%-1.54%-0.79%-2.35%3-4年1.74%1.93%-0.82%-0.91%1.60%1.79%0.36%-1.26%-0.16%0.09%4-5年2.14% 4.58%-0.48%-0.49%

2.22%2.55%-0.93%-2.00%-0.46%0.28%5-6年2.87%4.98%-0.42%-0.25%2.31%1.00%0.18%-2.08%-0.78%0.39%資料來(lái)源:Wind19202.7

權(quán)益若突破，轉(zhuǎn)債估值共振順理成章堅(jiān)定看多權(quán)益下，17年以來(lái)距今較近轉(zhuǎn)債共有兩輪趨勢(shì)向上行情，

分別是202005-202007和202102-202201；刨除權(quán)益對(duì)轉(zhuǎn)債估值影響，債券利率下行及轉(zhuǎn)債供需矛盾緊張都將推升轉(zhuǎn)債估值。如若疊加平價(jià)上升，將形成雙擊走勢(shì)。2020年債券利率上行及轉(zhuǎn)債供需矛盾不突出下，轉(zhuǎn)債估值以被動(dòng)壓縮為主；而2021年債券利率溫和下行疊加轉(zhuǎn)債供需矛盾（可供投資占比不斷下降）促成轉(zhuǎn)債平價(jià)與估值共振的走勢(shì)。當(dāng)前債券趨勢(shì)雖不明朗，但低利率環(huán)境下將進(jìn)一步加深轉(zhuǎn)債供需矛盾，因此如若平價(jià)上升，轉(zhuǎn)債估值仍有望共振向上。資料來(lái)源:Wind；注：為便于比較，最新值取1+百元平價(jià)溢價(jià)率債券利率下行及轉(zhuǎn)債可供投資占比下降都將支撐估值上行利率趨勢(shì)暫不明確供給-估值趨勢(shì)+利率+

利率-供給+

供給-估值-

估值+212.8

邊際增量資金主要來(lái)自券商系和私募基金資料來(lái)源:Wind凈流入金額上，今年以來(lái)基金、年金和保險(xiǎn)分別減少186、68和37億元，5月末持有占比相較2024年末分別增加0.05%、0.41%和0.14%。今年邊際增量資金主要來(lái)自于券商自營(yíng)和資管，年初至今分別凈流入27、23億元；上交所私募基金5月末相較今年最低值（2月末）亦已流入24億元。因此，不排除負(fù)債端穩(wěn)定的資金繼續(xù)流入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)貢獻(xiàn)增量。基金、保險(xiǎn)、年金類型持有轉(zhuǎn)債存量歷史變化券商、私募等類型持有轉(zhuǎn)債存量歷史變化券商自營(yíng)及資管持有轉(zhuǎn)債存量相較2024年末有所增長(zhǎng)（單位：億元）注：總規(guī)模存量數(shù)據(jù)去除一般法人與自然人；數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化過22總結(jié)?

轉(zhuǎn)債估值雖已逐漸進(jìn)入較貴區(qū)間，但當(dāng)前權(quán)益觀點(diǎn)普遍預(yù)期無(wú)深調(diào)基礎(chǔ)下維持震蕩上行的趨勢(shì)以及債券已經(jīng)進(jìn)入“低利率+利利差+高波動(dòng)”的狀態(tài)，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)估值端有望充分受益股債屬性模糊期，后續(xù)預(yù)期維持震蕩上行的觀點(diǎn)。支撐轉(zhuǎn)債估值的有利因素：1）權(quán)益無(wú)深度回調(diào)預(yù)期、低利率區(qū)間震蕩環(huán)境不變；2）供給收縮需求不減的趨勢(shì)不改；3）基金等機(jī)構(gòu)行為雖反映謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，但關(guān)注度始終不低；4）轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)下調(diào)擔(dān)憂或?qū)⒑糜陬A(yù)期。下半年預(yù)期潛在壓制估值擴(kuò)張的因素：存量轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)下沉和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模減少制約機(jī)構(gòu)配置空間；臨期轉(zhuǎn)債增多，時(shí)間價(jià)值衰減的影響不容忽視。因此，轉(zhuǎn)債估值預(yù)期仍將下有底，上有彈性，彈性空間會(huì)愈發(fā)依賴權(quán)益表現(xiàn)，權(quán)益若突破，轉(zhuǎn)債估值共振順理成章。主要內(nèi)容上半年轉(zhuǎn)債走勢(shì)及估值分析下半年轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)洌乐迪掠械咨嫌袕椥糟y行轉(zhuǎn)債加速退出下的底倉(cāng)配置品種探索233.1.1

23年起銀行轉(zhuǎn)債余額處于下降趨勢(shì)，因近期轉(zhuǎn)股/強(qiáng)贖退出有所加速銀行轉(zhuǎn)債退出并不是一個(gè)新問題，自2023年起銀行轉(zhuǎn)債就面臨余額和占比“雙下行”格局，截至到2025年6月起銀行轉(zhuǎn)債余額占比已回落到20%附近；銀行轉(zhuǎn)債退出直接影響便是大盤轉(zhuǎn)債稀缺，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)風(fēng)格預(yù)計(jì)更偏小盤風(fēng)格，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的配置行為也需要調(diào)整；2025年4月以來(lái)銀行轉(zhuǎn)債退出有所加速（億元，%）01020304050607005001000150020002500300035002017-012018-012019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01銀行轉(zhuǎn)債余額（億元） 銀行轉(zhuǎn)債占比（%，右軸）0500100015002000250030003500-億-億

-億-億億以上轉(zhuǎn)債余額分布：按正股市值（億元）資料來(lái)源:Wind243.1.2

發(fā)行節(jié)奏放緩，23年后無(wú)新發(fā)（1）截至到2025年6月，最后一只新發(fā)行的銀行轉(zhuǎn)債為齊魯轉(zhuǎn)債（發(fā)行日期為2022年11月），自此無(wú)銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行；（2）銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行困難與政策導(dǎo)向存在一定關(guān)系，根據(jù)《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》及后續(xù)答記者問，一是關(guān)注金融行業(yè)上市公司的大額再融資必要性；二是嚴(yán)格限制破發(fā)破凈上市公司再融資。銀行轉(zhuǎn)債此后發(fā)行節(jié)奏放緩；截至到2025年6月處于流程中的銀行轉(zhuǎn)債，進(jìn)展明顯偏慢公告日期公司代碼公司名稱方案進(jìn)度首次預(yù)案公告日預(yù)案公告日股東大會(huì)公告日受理日期發(fā)行規(guī)模(億元)2025-05-31600928.SH西安銀行股東大會(huì)通過2023-03-242025-04-302025-05-31802025-04-19601528.SH瑞豐銀行交易所受理2022-03-312025-03-282025-04-192023-03-02502024-01-06601187.SH廈門銀行交易所受理2022-05-122023-12-212024-01-062023-03-02502023-09-13601577.SH長(zhǎng)沙銀行交易所受理2022-06-092023-07-012023-09-132023-03-03110資料來(lái)源:Wind253.1.3

大額股份行轉(zhuǎn)債逐漸到期+城商行強(qiáng)贖退出（1）對(duì)銀行轉(zhuǎn)債規(guī)模貢獻(xiàn)較大的主要是國(guó)有股份行轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模較大，2019年中信銀行和浦發(fā)銀行分別發(fā)行400、500億元的超大規(guī)模轉(zhuǎn)債，2025年這兩只股份行轉(zhuǎn)債均陸續(xù)到期；（2）2024年下半年以來(lái)，權(quán)益市場(chǎng)明顯走牛，銀行股趁勢(shì)而起，基本面相對(duì)有看點(diǎn)+發(fā)行位置尚可的城商行轉(zhuǎn)債開始觸發(fā)強(qiáng)贖條件，而銀行通過強(qiáng)贖促轉(zhuǎn)股的意愿較強(qiáng)，導(dǎo)致觸發(fā)強(qiáng)贖后一般均會(huì)選擇強(qiáng)贖；2025年有2只大額股份行轉(zhuǎn)債陸續(xù)到期，且后續(xù)無(wú)新發(fā)轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱起息日期退市日期存續(xù)時(shí)間（年）發(fā)行規(guī)模（億元）狀態(tài)南銀轉(zhuǎn)債2021-06-15200贖回杭銀轉(zhuǎn)債2021-03-292025-07-074.3150贖回蘇行轉(zhuǎn)債2021-04-122025-03-173.950贖回成銀轉(zhuǎn)債2022-03-032025-02-062.980贖回蘇銀轉(zhuǎn)債2019-03-142023-10-204.6200贖回平銀轉(zhuǎn)債2019-01-212019-09-270.7260贖回寧行轉(zhuǎn)債2017-12-052019-08-301.7100贖回常熟轉(zhuǎn)債2018-01-192019-05-231.330贖回民生轉(zhuǎn)債2013-03-152015-07-012.3200贖回中行轉(zhuǎn)債2010-06-022015-03-134.8400贖回工行轉(zhuǎn)債

----.贖回轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱銀行性質(zhì)發(fā)行規(guī)模（億元）起息時(shí)間到期時(shí)間興業(yè)轉(zhuǎn)債股份制銀行5002021-12-272027-12-27浦發(fā)轉(zhuǎn)債股份制銀行5002019-10-282025-10-28中信轉(zhuǎn)債股份制銀行4002019-03-042025-03-04平銀轉(zhuǎn)債股份制銀行2602019-01-212025-01-21光大轉(zhuǎn)債股份制銀行3002017-03-172023-03-17民生轉(zhuǎn)債股份制銀行2002013-03-152019-03-15工行轉(zhuǎn)債國(guó)有大型銀行2502010-08-312016-08-31中行轉(zhuǎn)債國(guó)有大型銀行4002010-06-022016-06-02招行轉(zhuǎn)債股份制銀行652004-11-102009-11-10民生轉(zhuǎn)債 股份制銀行 -- --2025年以來(lái)城商行轉(zhuǎn)債迎來(lái)新一輪強(qiáng)贖潮資料來(lái)源:Wind26273.2.1

策略層面：適當(dāng)放寬評(píng)級(jí)及市值限制在所難免評(píng)級(jí)AA+及以上轉(zhuǎn)債估值居高不下，增配空間逼仄。折溢價(jià)率指每個(gè)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率到散點(diǎn)圖上歷史中位數(shù)的垂直差異。粗略看，評(píng)級(jí)AAA和AA+的轉(zhuǎn)債估值已分別達(dá)到2023年以來(lái)69%和90%分位數(shù)水平；而低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債估值相較2023年轉(zhuǎn)債估值高位震蕩時(shí)仍有一定提振空間。同理，以正股市值劃分，正股市值較小的轉(zhuǎn)債估值目前尚未恢復(fù)到23年高位，但波動(dòng)不小。正股小市值轉(zhuǎn)債估值有提振空間，但波動(dòng)預(yù)期不小資料來(lái)源:Wind高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債估值居高不下正股較大市值轉(zhuǎn)債估值亦趨高位3.2.2

策略層面：中低平價(jià)區(qū)有低估值效應(yīng)2023年以來(lái)高估值轉(zhuǎn)債收益受估值負(fù)向反饋影響跑輸指數(shù)。在中低平價(jià)（指平價(jià)70-120）區(qū)間內(nèi)，我們將轉(zhuǎn)債按估值分為前1/3和后2/3組（此為之前跟蹤的長(zhǎng)期組合）；而在高平價(jià)（指平價(jià)120+）區(qū)間內(nèi)，按估值分為前1/2組和后1/2組；每月月末選樣，如遇到贖回，則在最后交易日賣出并持有現(xiàn)金。2023年以來(lái)全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債估值下行，中低平價(jià)區(qū)高估值轉(zhuǎn)債收益受自身及市場(chǎng)估值影響拖累明顯；相較而言，雖然低估值區(qū)也會(huì)因市場(chǎng)估值下移而拖累，但相對(duì)會(huì)跑贏指數(shù)。因此，底倉(cāng)配置品種的選擇上，中低平價(jià)區(qū)低估值風(fēng)格始終是配置的優(yōu)選方向。日積月累下高估值轉(zhuǎn)債易受自身及市場(chǎng)估值的負(fù)向影響低平價(jià)區(qū)轉(zhuǎn)債長(zhǎng)期視角下有望跑贏轉(zhuǎn)債指數(shù)資料來(lái)源:Wind；注：2024年底指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化為1。283.2.3

策略層面：高平價(jià)區(qū)低估值的重要性更甚“雙高”(高平價(jià)高估值)轉(zhuǎn)債在日積月累中的損失會(huì)比想象的大。高平價(jià)區(qū)股性較強(qiáng)，轉(zhuǎn)債收益已完全依賴正股收益的變化，而正股又是轉(zhuǎn)債估值的重要影響變量。因而“雙高”轉(zhuǎn)債極易受到正股和估值的雙重疊加影響，雖有可能階段占優(yōu)如今年2-3月，但長(zhǎng)期持有性價(jià)比堪憂。而高平價(jià)低估值配置方向，即低溢價(jià)率策略，一方面仍然受正股基本面變化影響，但是轉(zhuǎn)債T+0交易的靈活特性以及債轉(zhuǎn)股套利機(jī)制下對(duì)估值有效支撐，反而有望實(shí)現(xiàn)“進(jìn)可攻，退可守”的效果。因此，底倉(cāng)配置品種的選擇上，相較中低平價(jià)區(qū)，高平價(jià)區(qū)對(duì)低估值的要求更甚，長(zhǎng)期表現(xiàn)更優(yōu)。日積月累下高估值轉(zhuǎn)債易受自身及市場(chǎng)估值的負(fù)向影響低平價(jià)區(qū)轉(zhuǎn)債長(zhǎng)期視角下有望跑贏轉(zhuǎn)債指數(shù)資料來(lái)源:Wind；注：2024年底指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化為1。293.2.4

策略層面：新券等期限較長(zhǎng)轉(zhuǎn)債估值或?qū)⑦M(jìn)一步極化期限較短的臨期轉(zhuǎn)債估值拔高空間有限。轉(zhuǎn)債供需矛盾下，可配置品種本就有限。而轉(zhuǎn)債“老齡化”現(xiàn)象下，期限較短的臨期轉(zhuǎn)債再增配的機(jī)會(huì)成本過高，很難有估值持續(xù)提振的趨勢(shì)預(yù)期。因此，估值差仍有概率繼續(xù)擴(kuò)張，一方面來(lái)自臨期轉(zhuǎn)債估值的向下調(diào)整，一方面來(lái)自新券等期限較長(zhǎng)的轉(zhuǎn)債估值進(jìn)一步極化。新券轉(zhuǎn)債估值進(jìn)一步極化或?qū)⒃龃蠊乐挡钯Y料來(lái)源:Wind303.3.1

行業(yè)層面：存量視角下可替代選擇有限電力設(shè)備和農(nóng)林牧漁在規(guī)模上滿足底倉(cāng)配置的前提條件。全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債規(guī)模主要集中在銀行和電力設(shè)備，農(nóng)林牧漁平均單券規(guī)模相對(duì)較大。其余行業(yè)規(guī)模相對(duì)有限，且單券規(guī)模較小。評(píng)級(jí)在AA及以上的視角下，平均單券規(guī)模較大的行業(yè)主要在銀行、電力設(shè)備和農(nóng)林牧漁。全市場(chǎng)不同行業(yè)的轉(zhuǎn)債數(shù)量及規(guī)模一覽行業(yè)數(shù)量債券余額（億元）行業(yè)數(shù)量債券余額（億元）銀行91520環(huán)保17139電力設(shè)備46965交通運(yùn)輸8127基礎(chǔ)化工54485石油石化5111電子43442建筑材料1196醫(yī)藥生物45340計(jì)算機(jī)1777農(nóng)林牧漁13318食品飲料877有色金屬19295煤炭362汽車31257商貿(mào)零售359建筑裝飾20191國(guó)防軍工954機(jī)械設(shè)備32181家用電器851公用事業(yè)14177紡織服飾846輕工制造23163通信339鋼鐵7157美容護(hù)理322非銀金融4152傳媒316社會(huì)服務(wù)312評(píng)級(jí)在AA及以上的不同行業(yè)的轉(zhuǎn)債數(shù)量及規(guī)模一覽行業(yè)數(shù)量債券余額（億元）行業(yè)數(shù)量債券余額（億元）銀行91520環(huán)保793電力設(shè)備21811建筑材料778電子15311商貿(mào)零售359農(nóng)林牧漁5278食品飲料548有色金屬12248機(jī)械設(shè)備447基礎(chǔ)化工13240紡織服飾435醫(yī)藥生物18197計(jì)算機(jī)335非銀金融4152煤炭234鋼鐵6147通信131建筑裝飾9143家用電器222公用事業(yè)8140國(guó)防軍工322汽車8126社會(huì)服務(wù)18輕工制造12108美容護(hù)理18石油石化4107交通運(yùn)輸397資料來(lái)源:Wind。注：數(shù)據(jù)取自2025年5月30日，下同313.3.2

行業(yè)層面：可供配置的銀行轉(zhuǎn)債已非常有限估值視角下，可配銀行轉(zhuǎn)債也不便宜。由于銀行轉(zhuǎn)債普遍有滿足條件即強(qiáng)贖的特征，因此價(jià)格接近130元的轉(zhuǎn)債再增配的意義并不大。目前價(jià)格在120元及以下的轉(zhuǎn)債僅有興業(yè)、浦發(fā)等4只，其中浦發(fā)轉(zhuǎn)債今年也將到期贖回，可配低價(jià)銀行轉(zhuǎn)債已非常有限。估值視角下，不考慮浦發(fā)轉(zhuǎn)債，興業(yè)等銀行轉(zhuǎn)債亦處于19年以來(lái)估值的高位?？紤]銀行轉(zhuǎn)債資產(chǎn)質(zhì)量在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中無(wú)可替代，不排除估值將繼續(xù)向上提振?？膳溷y行轉(zhuǎn)債折溢價(jià)率歷史序列變化可配銀行轉(zhuǎn)債信息一覽名稱最新價(jià)格（元）債券余額（億元）轉(zhuǎn)換價(jià)值（元）純債價(jià)值（元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)債估值歷史分位數(shù)評(píng)級(jí)質(zhì)押率商譽(yù)占比股票PE分位股票PB分位2025至今股票漲跌幅2025轉(zhuǎn)債漲跌幅2024凈利潤(rùn)(億元)剩余期限

（年） 興業(yè)轉(zhuǎn)債120.78414101.75107.7319%67%AAA0%0%59%15%18.16%7.02%751.572.58浦發(fā)轉(zhuǎn)債110.2050095.43109.2315%47%AAA0%1%55%16%19.83%1.10%439.390.41紫銀轉(zhuǎn)債111.484578.38109.7442%63%AA+2%0%40%19%3.64%0.32%16.211.15青農(nóng)轉(zhuǎn)債111.015083.98107.3032%59%AAA4%0%50%40%13.82%1.43%27.251.24資料來(lái)源:Wind323.3.3

行業(yè)層面：光伏轉(zhuǎn)債勝在期限和彈性光伏轉(zhuǎn)債價(jià)格反映短期預(yù)期，但轉(zhuǎn)債條款優(yōu)勢(shì)下仍可期。光伏等新能源轉(zhuǎn)債與銀行轉(zhuǎn)債的劣勢(shì)主要在資產(chǎn)質(zhì)量，但本身價(jià)格其實(shí)已有反映。而光伏轉(zhuǎn)債剩余期限普遍較長(zhǎng)，時(shí)間換空間下，未來(lái)仍有轉(zhuǎn)圜余地。歷史上，光伏轉(zhuǎn)債勤下修的特征也有望充分體現(xiàn)轉(zhuǎn)債條款優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)促轉(zhuǎn)股的可能。如若銀行轉(zhuǎn)債加速轉(zhuǎn)股，或有增量資金隨評(píng)級(jí)預(yù)期逐步落地下選擇配置光伏低價(jià)轉(zhuǎn)債，建議觀察。可配光伏轉(zhuǎn)債折溢價(jià)率歷史序列變化可配光伏轉(zhuǎn)債信息一覽名稱最新價(jià)格（元）債券余額（億元）轉(zhuǎn)換價(jià)值（元）純債價(jià)值（元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)債估值歷史分位數(shù)評(píng)級(jí)質(zhì)押率商譽(yù)占比股票PE分位股票PB分位2025至今股票漲跌幅2025轉(zhuǎn)債漲跌幅2024凈利潤(rùn)(億元)剩余期限

（年） 下修起始日太能轉(zhuǎn)債112.513076.54103.6247%67%AA+0%0%14%1%-7.62%12.51%14.205.83無(wú)法下修晶科轉(zhuǎn)債106.172349.81109.73113%70%AA14%0%0%6%-7.45%0.10%2.141.902025/5/19晶能轉(zhuǎn)債96.6910038.58103.67151%60%AA+0%0%0%0%-26.86%-4.66%23.013.892025/6/16億緯轉(zhuǎn)債118.865088.54103.0834%75%AA+20%0%7%6%-2.52%18.86%38.145.822025/9/28雙良轉(zhuǎn)債98.802672.17104.6337%23%AA0%0%0%12%-18.91%-2.45%(12.41)4.192025/5/25通22轉(zhuǎn)債107.4712047.08106.92128%77%AAA11%1%0%2%-26.32%-2.81%(67.01)2.742025/6/20天23轉(zhuǎn)債97.308953.60110.1582%26%AA0%1%0%3%-30.57%-5.17%(3.92)3.712025/5/27晶澳轉(zhuǎn)債96.269023.91103.51303%AA+1%0%0%3%-33.53%-3.55%(2.10)4.132025/6/13福22轉(zhuǎn)債116.803080.80105.5745%75%AA1%0%45%0%-18.11%4.78%16.773.482025/7/28隆轉(zhuǎn)債... % %AAA % % % %-.%.%(.).//福萊轉(zhuǎn)債108.654034.45108