有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明目錄TOC\o"1-2"\h\z\u毛戈平稀缺高端國(guó)貨品牌 6彩妝行：方未艾貨品牌受度益提升 9品牌“始人特I東方美理念奠定高度 產(chǎn)品“妝護(hù)膚香”日益善，單品鋒芒 渠道“下高量發(fā)線(xiàn)上快增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)補(bǔ) 投資建和盈預(yù)測(cè) 22盈利預(yù)測(cè) 22投資建議 23風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖1：公司營(yíng)業(yè)收入及增速（百萬(wàn)元） 6圖2：公司歸母凈利潤(rùn)及增速（百萬(wàn)元） 6圖3：公司毛利率變化 6圖4：公司歸母凈利率變化 6圖5：毛戈平與可比公司毛利率對(duì)比 7圖6：毛戈平與可比公司凈利率對(duì)比 7圖7：公司分產(chǎn)品收入規(guī)模變化 7圖8：公司分渠道收入規(guī)模占比 7圖9：中國(guó)彩妝市場(chǎng)規(guī)模及增速（十億元） 9圖10：分國(guó)家人均彩妝支出比（元） 9圖分國(guó)家人均彩妝支出復(fù)合增速對(duì)比 9圖12：中國(guó)彩妝市場(chǎng)市場(chǎng)規(guī)分類(lèi)（2023年） 10圖13：中國(guó)彩妝線(xiàn)上和線(xiàn)下道收入變化（十億元） 10圖14：中國(guó)市場(chǎng)彩妝品牌不銷(xiāo)售渠道的市場(chǎng)份額 10圖15：中國(guó)市場(chǎng)彩妝品牌分場(chǎng)定位市場(chǎng)規(guī)模（十億元） 10圖16：氣蘊(yùn)東方系列產(chǎn)品展示 12圖17：公司化妝品培訓(xùn)業(yè)務(wù)品牌、產(chǎn)品和研發(fā)的重要作用 13圖18：聞道東方香水展示 15圖19：中國(guó)香水行業(yè)市場(chǎng)規(guī)及增速（億元） 15圖20：公司分渠道注冊(cè)會(huì)員購(gòu)率持續(xù)提升 17圖21：公司線(xiàn)上及線(xiàn)下會(huì)員數(shù)（萬(wàn)人） 17圖22：杭州毛戈平美妝旗艦內(nèi)部展示 18圖23：杭州毛戈平美妝旗艦外部展示 18圖24：毛戈平線(xiàn)下門(mén)店展示 19圖25：MAOGEPING線(xiàn)上直銷(xiāo)渠道占比不斷提升 19圖26：MAOGEPING分平臺(tái)銷(xiāo)售額占比 19圖27：毛戈平抖音官方旗艦矩陣 19圖28：小紅書(shū)頭部品牌粉絲（萬(wàn)人） 20圖29：毛戈平在李佳琦直播本土品牌上架商品數(shù)位于前列 21表1：公司里程碑事件 6表2：MAOGEPING和至愛(ài)終生對(duì)比 7表3：公司核心管理層概況（截至2025年5月） 8有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明表4：中國(guó)彩妝市場(chǎng)線(xiàn)上和線(xiàn)下渠道復(fù)合增速比較 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明表5：MAOGEPING品牌及集團(tuán)排名（2023年） 表6：毛戈平所獲部分重要獎(jiǎng)項(xiàng) 表7：公司化妝品藝術(shù)培訓(xùn)業(yè)務(wù)的培訓(xùn)人員及課程參與者人數(shù) 12表8：MAOGEPING彩妝典型產(chǎn)品 13表9：MAOGEPING護(hù)膚品典型產(chǎn)品 14表10：毛戈平會(huì)員等級(jí)展示 17表公司同個(gè)專(zhuān)柜收入情況 17表12：公司招股書(shū)中對(duì)于渠擴(kuò)張的表述 18表13：2025年李佳琦直間618美妝節(jié)品牌榜 20表14：2025年1-4月天貓妝香水美妝工具類(lèi)類(lèi)目品牌榜 21表15：目標(biāo)價(jià)敏感性分析 23表16：估值參數(shù)假設(shè) 23有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明核心投資要素差異化的商業(yè)模式：“稀缺的創(chuàng)始人IP+東方美學(xué)理念+專(zhuān)業(yè)化妝技術(shù)及培訓(xùn)+高品質(zhì)產(chǎn)品+度體驗(yàn)服務(wù)”帶來(lái)的閉環(huán)保障了公司的高盈利水平和高復(fù)購(gòu)率，也奠定了公司多品類(lèi)順利延展、未來(lái)線(xiàn)上線(xiàn)下較快增長(zhǎng)的良好基礎(chǔ)。創(chuàng)始人IP毛戈平是國(guó)內(nèi)彩妝領(lǐng)域大師級(jí)的人物，具有深遠(yuǎn)的影響力，同時(shí)又是公司的創(chuàng)始人、大股東和研IP展發(fā)揮了關(guān)鍵作用，其成功路徑也難以復(fù)制?；瘖y品培訓(xùn)業(yè)務(wù)是公司差異化商業(yè)模式的重要一環(huán)，其價(jià)值未被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)?；瘖y品技術(shù)培訓(xùn)業(yè)務(wù)在公司收入和盈利中雖然占比較小，但其對(duì)公司品牌的傳播、潛在客群的培育和新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)測(cè)試、人才培育等方面均發(fā)揮了強(qiáng)大的后臺(tái)支撐作用，也是公司有別于其他美妝品牌的重要競(jìng)爭(zhēng)力之一。公司立足線(xiàn)下高端渠道的價(jià)值在新消費(fèi)時(shí)代會(huì)進(jìn)一步得到挖掘，但仍未被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)。公司高質(zhì)量線(xiàn)下和線(xiàn)上一起充分互補(bǔ)，有望帶領(lǐng)公司走得更穩(wěn)更遠(yuǎn)。與其他國(guó)貨美妝品牌不同，公司從成立開(kāi)始，選擇了與品牌定位相吻合的、高端線(xiàn)下渠道以直營(yíng)為主的運(yùn)營(yíng)方式，進(jìn)行持續(xù)深耕，通過(guò)增值服務(wù)體驗(yàn)提升線(xiàn)上渠道的質(zhì)量和粘性，然后再發(fā)力線(xiàn)上，實(shí)現(xiàn)與線(xiàn)下在客群年輕化、渠道下沉度等方面的有效互補(bǔ)。我們認(rèn)為，在新消費(fèi)時(shí)代，線(xiàn)下場(chǎng)景的體驗(yàn)和服務(wù)及由此帶來(lái)的情緒價(jià)值重要性更加突出，因此公司這樣的發(fā)展模式未來(lái)有望走得更穩(wěn)更遠(yuǎn)。當(dāng)下及未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和文化自信帶來(lái)的消費(fèi)領(lǐng)域國(guó)潮深化，為公司這樣的中高端消費(fèi)品牌提供了良好的契機(jī)和更好的成長(zhǎng)土壤。美妝特別是彩妝（包括香水）的消費(fèi)屬性天然與文化和審美息息相關(guān)，近年公司通過(guò)與故宮文創(chuàng)的持續(xù)合作等方式，將品牌的東方美學(xué)理念不斷深化，充分契合了新消費(fèi)時(shí)代國(guó)風(fēng)的崛起和深化，也為公司可持續(xù)發(fā)展和未來(lái)出海等提供了良好保障。毛戈平：稀缺的高端美妝國(guó)貨品牌毛戈平是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的高端美妝集團(tuán)。公司于2000年由著名化妝師毛戈平先生創(chuàng)立，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，毛戈平是中國(guó)市場(chǎng)十大高端美妝集團(tuán)中唯一的中國(guó)公司。20032024120378個(gè)自營(yíng)專(zhuān)柜和31個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商專(zhuān)柜。表1：公司里程碑事件年份里程碑2000年本公司的前身杭州毛戈平成立MAOGEPING創(chuàng)建首家化妝藝術(shù)機(jī)構(gòu)浙江毛戈平形象設(shè)計(jì)藝術(shù)學(xué)校2003年首個(gè)專(zhuān)柜入駐上海港匯恒隆廣場(chǎng)2005年專(zhuān)柜入駐杭州武林銀泰百貨。2008年推出至愛(ài)終生以拓寬品牌組合在毛戈平的帶領(lǐng)下，公司擔(dān)任北京奧運(yùn)會(huì)開(kāi)幕式的化妝師2009年602015年改制為股份有限公司2018年開(kāi)設(shè)天貓首家網(wǎng)店2019年與故宮文創(chuàng)攜手打造“氣蘊(yùn)東方”系列2021年192022-2023年擔(dān)任中國(guó)花樣游泳隊(duì)官方贊助商及中國(guó)國(guó)家隊(duì)的官方合作伙伴數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，公司處于高速增長(zhǎng)期，盈利能力長(zhǎng)期維持高水平。2021-2024年，公司收入和歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增35%39%。公司盈利能力維持高位，2021-202483%202220%圖1：公司營(yíng)業(yè)收入及增速（百萬(wàn)元） 圖2：公司歸母凈利潤(rùn)及增速（百萬(wàn)元）0

營(yíng)業(yè)收入 YoY2021 2022 2023

0%

0

歸母凈利潤(rùn) YoY2021 2022 2023

100%80%60%40%20%0%有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，圖3：公司毛利率變化 圖4：公司歸母凈利率變化90.0%83.4%83.8%84.8%84.4%24.0%23.0%22.7%85.0%22.0%21.0%80.0%20.0%19.3%75.0%18.0%70.0%65.0%16.0%60.0%14.0%55.0%12.0%50.0%10.0%2021 2022 2023 2024 2021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，圖5：毛戈平與可比公司毛利率對(duì)比 圖6：毛戈平與可比公司凈利率對(duì)比

2019 2020 2021 2022 2023 2024

80% 2019 2020 2021 2022 2023 202460%40%20%0%-20%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，分產(chǎn)品來(lái)看，2024年公司彩妝、護(hù)膚和化妝技術(shù)培訓(xùn)及相關(guān)銷(xiāo)售的收入占比分別為59%37%和4%；分渠道來(lái)看，202448%52%MAOGEPING是主要收入來(lái)源，202399%。圖7：公司分產(chǎn)品收入規(guī)模變化 圖8：公司分渠道收入規(guī)模占比彩妝 護(hù)膚 化妝技術(shù)培訓(xùn)及相關(guān)銷(xiāo)售 線(xiàn)下渠道 線(xiàn)上渠道100%5%3%4%4%100%90%90%80%30%42%40%37%80%35%39%42%48%70%70%60%60%50%50%40%40%30%65%55%56%59%30%65%61%58%20%20%52%10%10%0%0%2021 2022 2023 2024

2021 2022 2023 2024有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，表2：MAOGEPING和至愛(ài)終生對(duì)比MAOGEPING至愛(ài)終生目標(biāo)客戶(hù)注重品質(zhì)、奢華與獨(dú)特性的消費(fèi)者追求性?xún)r(jià)比的消費(fèi)者產(chǎn)品類(lèi)型彩妝及護(hù)膚品彩妝及護(hù)膚品主要產(chǎn)品的建議價(jià)格范圍200-800元120-380元營(yíng)銷(xiāo)策略主要通過(guò)精選的百貨商店專(zhuān)柜和其他線(xiàn)下和線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道銷(xiāo)售主要通過(guò)線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)進(jìn)行銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，創(chuàng)始人毛戈平在彩妝領(lǐng)域享譽(yù)盛名，核心管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定?？偛盟魏鐏缬?002年加入公司，負(fù)責(zé)主品牌運(yùn)營(yíng)及管理，其余核心高管為毛氏家族成員，汪立群（毛戈平妻子）任副董事長(zhǎng)，汪立華（汪立群弟弟）任副總裁，毛霓萍、毛慧萍（毛戈平的兩個(gè)姐姐）也在公司關(guān)鍵崗位任職。2024（毛戈平配偶）H29.94%17.94%1.91%H股。其余家族成員如毛霓萍（毛戈平姐姐）、毛慧萍（毛戈平姐姐）、汪立華（汪立群的弟弟）10%5%。表3：公司核心管理層概況（截至2025年5月）姓名職位年齡任職經(jīng)歷毛戈平董事長(zhǎng)61198371998720007MAOGEPING創(chuàng)了中國(guó)化妝師創(chuàng)建自有品牌先河200010汪立群副董事長(zhǎng)5419911999200020082008毛霓萍總經(jīng)理6520007201010201010201511毛慧萍副總裁6320009201511妝品有限公司董事、副總經(jīng)理汪立華副總裁522002宋虹佺總裁5119971999199920022002徐衛(wèi)國(guó)財(cái)務(wù)總監(jiān)4920006200672006820061220071200942009620113GUESS中國(guó)擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)董樂(lè)勤董秘法律事務(wù)總監(jiān)42200552013720137201410監(jiān)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，公司公告，彩妝行業(yè)：方興未艾，國(guó)貨品牌接受度日益提升彩妝市場(chǎng)未來(lái)增長(zhǎng)提速。20231,1681/42023-20288.4%，高2018-20234.7%，20281,752億元。圖9：中國(guó)彩妝市場(chǎng)規(guī)模及增速（十億元）彩妝 YoY

2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告,弗若斯特沙利文，中國(guó)人均彩妝支出仍有較大提升空間。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)人均彩妝支出為83881669414352201820234.4%8.5%圖10：分國(guó)家人均彩妝支出比（元） 圖11：分國(guó)家人均彩妝支出合增速對(duì)比-

2018 2023

98688198688145435258341466983125

10%8%6%4%2%0%-2% -4%-6%

2018-2023 2023-2028E8.5%7.1%8.1%6.6%8.5%7.1%8.1%6.6%5.2%中國(guó) 西歐 日本 韓國(guó) 美

-8%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告,弗若斯特沙利文， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告,弗若斯特沙利文，分產(chǎn)品類(lèi)別看，面妝是彩妝市場(chǎng)最大的部分，增長(zhǎng)率也最高。彩妝產(chǎn)品可分為面妝、唇妝、眼妝和其他，202349%、30%、14%7%2023-20289.5%有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明分渠道來(lái)看，線(xiàn)上渠道主導(dǎo)彩妝市場(chǎng)增長(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)彩妝的在線(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模2018400202375013.4%，占彩妝市64.2%線(xiàn)下仍是彩妝行業(yè)的重要渠道，其中百貨商店部分占比最高有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明分品牌定位來(lái)看，高端彩妝市場(chǎng)成長(zhǎng)性更好。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2018-20236.4%3.6%。展望未來(lái)，2023-2028年10.8%國(guó)貨彩妝接受度提升。201820239.8%5.9%的復(fù)合年增長(zhǎng)率。根據(jù)小紅書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2024年搜索增速上漲36%，場(chǎng)新活力。圖12：中國(guó)彩妝市場(chǎng)市場(chǎng)規(guī)分類(lèi)（2023年） 圖13：中國(guó)彩妝線(xiàn)上和線(xiàn)下道收入變化（十億元）其他眼妝14%唇妝30%眼妝14%唇妝30%150

100500數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告,弗若斯特沙利文， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告,弗若斯特沙利文，表4：中國(guó)彩妝市場(chǎng)線(xiàn)上和線(xiàn)下渠道復(fù)合增速比較2018-20232023-2028E線(xiàn)上渠道13.40%10.80%線(xiàn)下渠道-4.60%3.70%統(tǒng)計(jì)4.70%8.40%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告,弗若斯特沙利文，圖14：中國(guó)市場(chǎng)彩妝品牌不銷(xiāo)售渠道的市場(chǎng)份額 圖15：中國(guó)市場(chǎng)彩妝品牌分場(chǎng)定位市場(chǎng)規(guī)模（十億元）綜合電商平臺(tái)新興電商平臺(tái)其他線(xiàn)上渠道百貨商化妝品專(zhuān)賣(mài)店超市 其他線(xiàn)下渠道

200

高端彩妝品牌 大眾彩妝品牌11%2%23%15011%2%23%線(xiàn)下10022%19%22%19%23%線(xiàn)上00% 20% 40% 60% 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告,弗若斯特沙利文， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告,弗若斯特沙利文，品牌：“創(chuàng)始人獨(dú)特IP+東方美學(xué)理念”奠定品牌高度MAOGEPING是中國(guó)第一個(gè)高端國(guó)貨美妝品牌，具備一定的稀缺性。MAOGEPING是中國(guó)市場(chǎng)十五大高端美妝品牌中唯一的國(guó)貨品牌，202312，市1.8%11（158（10中唯一國(guó)貨品牌），零售額中排名第二。5：MAOGEPING品牌及集團(tuán)排名（2023年）項(xiàng)目排名市占率描述中國(guó)高端美妝品牌零售額第121.8%前15名中唯一國(guó)貨品牌中國(guó)高端美妝品牌線(xiàn)下渠道零售額第112.1%前15名中唯一國(guó)貨品牌中國(guó)高端美妝品牌百貨商場(chǎng)部分產(chǎn)生的零售額第82.9%前10名中唯一國(guó)貨品牌中國(guó)國(guó)貨彩妝品牌的零售額第26%中國(guó)高端美妝集團(tuán)零售額第71.8%前10名中唯一國(guó)貨集團(tuán)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告,弗若斯特沙利文，毛戈平是中國(guó)著名的化妝藝術(shù)大師，作為國(guó)內(nèi)少有的以創(chuàng)始人名字命名的美妝品牌，公司具有其較高獨(dú)特性。301984天”為代表的一系列深入人心的影視人物形象，通過(guò)高超的化妝技術(shù)展現(xiàn)了一個(gè)人物不同年齡下的鮮明形象，被廣泛認(rèn)可并贊譽(yù)為“魔術(shù)化妝師”，曾四次獲得中國(guó)電影電視技術(shù)學(xué)會(huì)化妝委員會(huì)頒發(fā)的“化妝金像獎(jiǎng)”。20088除了影視化妝外，毛戈平還通過(guò)出書(shū)、錄光盤(pán)教大眾化妝等方式不斷提升品牌美譽(yù)度和知曉度。VCD的彩妝師，2016BKOLIP2019B發(fā)。此后“xx女孩想把頭寄給毛老師”成了網(wǎng)上的一個(gè)梗，也在毛戈平產(chǎn)品銷(xiāo)量后續(xù)的高增長(zhǎng)中發(fā)揮了重要作用。近年來(lái)毛戈平不斷通過(guò)微博和抖音等社媒平臺(tái)，與消費(fèi)者進(jìn)行真實(shí)互動(dòng)，提升了品牌聲譽(yù)，并提高了消費(fèi)者的認(rèn)知度和忠誠(chéng)度。毛戈平的個(gè)人聲譽(yù)和影響力已成為品牌的一項(xiàng)強(qiáng)大資產(chǎn)。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明毛戈平開(kāi)創(chuàng)了以“光影美學(xué)”為核心的美妝理念，與東方美學(xué)的內(nèi)核精神深度融合。“光影美學(xué)”在化妝中指的是運(yùn)用高光和修容技巧使面部輪廓更加有形，而“東方美學(xué)”濃縮了源自中國(guó)傳統(tǒng)文化的美學(xué)理念和原則；在此基礎(chǔ)上，毛戈平為公司在美妝產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方面的成功制定了路線(xiàn)圖。毛戈平成為首位開(kāi)創(chuàng)其同名美妝品牌MAOGEPING有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明表6：毛戈平所獲部分重要獎(jiǎng)項(xiàng)日期所獲獎(jiǎng)項(xiàng)頒發(fā)機(jī)構(gòu)2008年11月2008北京奧運(yùn)會(huì)特別貢獻(xiàn)獎(jiǎng)中國(guó)影視技術(shù)學(xué)會(huì)化妝委員會(huì)2020年9月杭州工匠杭州市人民政府2023年11月第二十二屆浙江省優(yōu)秀企業(yè)家浙江省企業(yè)聯(lián)合會(huì)及浙江省企業(yè)家協(xié)會(huì)2023年12月年度安永企業(yè)家獎(jiǎng)安永大中華區(qū)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，2019年開(kāi)始與故宮文創(chuàng)的持續(xù)合作，不僅為公司帶來(lái)了一系列令市場(chǎng)驚艷的產(chǎn)品，也進(jìn)一步強(qiáng)化了其東方美學(xué)的精神內(nèi)核，有效提升了品牌的高度。16：氣蘊(yùn)東方系列產(chǎn)品展示數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，這里尤其需要指出的是公司化妝品技術(shù)培訓(xùn)業(yè)務(wù)對(duì)品牌的增量?jī)r(jià)值和長(zhǎng)期作用。我們認(rèn)為這一塊業(yè)務(wù)的價(jià)值沒(méi)有得到市場(chǎng)更充分的認(rèn)識(shí)。公司化妝品培訓(xùn)學(xué)校和品牌是同年創(chuàng)立的，盡管其在公司收入和盈利中占比較小，但其對(duì)公司品牌的傳播、潛在客群的培育和新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)測(cè)試、人才培育等方面均發(fā)揮了強(qiáng)大的后臺(tái)支撐作用，也是公司有別于其他美妝品牌的重要競(jìng)爭(zhēng)力之一。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明公司在全國(guó)的化妝藝術(shù)機(jī)構(gòu)提供全面的面授化妝培訓(xùn)課程，以傳播公司在彩妝藝術(shù)方面的深厚知識(shí)和毛戈平的美學(xué)理念，培養(yǎng)新一代化妝師和美妝愛(ài)好者，同時(shí)也在吸引和培育品牌潛在的消費(fèi)9115萬(wàn)多名專(zhuān)業(yè)化妝師、形象設(shè)計(jì)師。我們認(rèn)為，公司的化妝品技術(shù)培訓(xùn)業(yè)務(wù)既帶來(lái)了產(chǎn)品的直接銷(xiāo)售，又可以為公司專(zhuān)柜BA和化妝師輸送人才；同時(shí)每一個(gè)學(xué)員又是公司品牌流動(dòng)的傳播體，他們的社交傳播進(jìn)一步帶動(dòng)了品牌的流量。還有一個(gè)重要的方面，化妝教師和學(xué)員教學(xué)培訓(xùn)中的反饋也能為公司產(chǎn)品的改進(jìn)、新產(chǎn)品的研發(fā)提供最新的反饋和一線(xiàn)最有價(jià)值的信息。公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，公司產(chǎn)品研發(fā)團(tuán)隊(duì)中重要的構(gòu)成之一來(lái)自藝委會(huì)（由公司化妝藝術(shù)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的化妝師組成，負(fù)責(zé)監(jiān)督公司產(chǎn)品工藝），與公司核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)一起，引導(dǎo)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)方向，共同將公司的核心美學(xué)理念和市場(chǎng)洞察轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品解決方案。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明表7：公司化妝品藝術(shù)培訓(xùn)業(yè)務(wù)的培訓(xùn)人員及課程參與者人數(shù)2021202220232024有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明培訓(xùn)人員204153161226課程參與者1,2191,4182,569未披露數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，圖17：公司化妝品培訓(xùn)業(yè)務(wù)對(duì)品牌、產(chǎn)品和研發(fā)的重要作用數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，產(chǎn)品：“彩妝+護(hù)膚+香水”日益完善，大單品初露鋒芒底妝品類(lèi)布局完整，消費(fèi)者口碑好，是毛戈平品牌成功的基石之一。在本土化妝品企業(yè)中，毛戈平是少數(shù)專(zhuān)注底妝品類(lèi)的龍頭企業(yè)，公司推出了全套的粉底系列，包括妝前乳、遮瑕膏、粉底、定妝粉和腮紅，在各個(gè)細(xì)分品類(lèi)上都有強(qiáng)勢(shì)單品布局。我們認(rèn)為，與彩妝的其他品類(lèi)相比，底妝產(chǎn)品對(duì)于消費(fèi)者洞察、研發(fā)能力以及品牌知名度等方面的要求更高，同時(shí)消費(fèi)者的復(fù)購(gòu)率和品牌忠誠(chéng)度也更好，有一定的進(jìn)入壁壘。另一方面，作為國(guó)貨品牌以及創(chuàng)始人對(duì)國(guó)人消費(fèi)者的深刻洞察，公司產(chǎn)品更滿(mǎn)足中國(guó)消費(fèi)者獨(dú)特的膚質(zhì)、面部結(jié)構(gòu)和審美偏好。大單品角度，無(wú)痕粉膏是彩妝品類(lèi)中的明星單品，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4億元，占彩妝比重為17.4%。表8：MAOGEPING彩妝典型產(chǎn)品品類(lèi)產(chǎn)品1產(chǎn)品2產(chǎn)品3粉底有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明產(chǎn)品名和價(jià)格奢華魚(yú)子無(wú)暇氣墊粉底液322元（14g）凝脂柔肌妝前霜324元（30ml）光感美肌無(wú)痕粉膏340元（12.5g）光感和陰影產(chǎn)品名和價(jià)格光影塑顏高光粉膏640元（16.5g）柔光收顏粉膏380元（10.5g）光影塑顏立體鼻影粉420元（4.5g）眼妝產(chǎn)品名和價(jià)格塑形雙色眉影粉280元（3.6g）唇膏產(chǎn)品名和價(jià)格羽霧空氣啞光唇釉260元（6.5g）晶耀水光唇釉270元（7g）魅色凝潤(rùn)唇膏234元（3.8g）數(shù)據(jù)來(lái)源：天貓，公司公告，從2008年開(kāi)始介入護(hù)膚品打開(kāi)品牌成長(zhǎng)新空間，是國(guó)貨品牌中少有的護(hù)膚與彩妝雙輪驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)的品牌。公司從2000年成立開(kāi)始做彩妝，從2008年開(kāi)始延伸至護(hù)膚領(lǐng)域，至今已經(jīng)實(shí)現(xiàn)呈現(xiàn)“彩妝+護(hù)膚”均衡發(fā)展、雙輪驅(qū)動(dòng)的態(tài)勢(shì)。202459.3%和36.8%，在國(guó)貨品牌中品類(lèi)占比較為均衡，其中奢華魚(yú)子面膜是護(hù)膚品類(lèi)的首個(gè)明星單品（2015年推出），憑借彩妝品類(lèi)積累下來(lái)的客戶(hù)群迅速破圈，產(chǎn)品富含西伯利亞魚(yú)子和人參精華，具有滋養(yǎng)皮膚、緊致肌膚、抗衰老、恢復(fù)肌膚活力及強(qiáng)韌肌膚屏障的功效。2024年明星大單品奢華魚(yú)子面膜收入超過(guò)8億元，占護(hù)膚品收入比重約56%。表9：MAOGEPING護(hù)膚品典型產(chǎn)品品類(lèi)產(chǎn)品1產(chǎn)品2產(chǎn)品3產(chǎn)品4護(hù)膚品產(chǎn)品名和價(jià)格奢華魚(yú)子面膜345元（30g）奢華魚(yú)子菁華水400元（100ml）480元（180ml）奢華魚(yú)子多效安瓶精華液1,180元（5ml*20）720元（5ml*10）奢華養(yǎng)膚黑霜680元（50g）護(hù)膚品產(chǎn)品名和價(jià)格黑金煥顏輕潤(rùn)面霜1,680元（50g）黑金煥顏御齡眼霜1,380元（20g）數(shù)據(jù)來(lái)源：天貓，

2025年新增香水品類(lèi)，強(qiáng)調(diào)東方特色，發(fā)掘新成長(zhǎng)點(diǎn)。2025年公司在官網(wǎng)推出國(guó)韻凝香香水系列，系列中三款產(chǎn)品分別為摯愛(ài)玫瑰香香水、香廷鳶尾香香水和國(guó)色牡丹香香水，產(chǎn)品定價(jià)均為1,280元。我們認(rèn)為隨著品類(lèi)的逐步擴(kuò)張，未來(lái)有望成為公司新的成長(zhǎng)點(diǎn)。20255613文之境”和“哲學(xué)之境”的三重美學(xué)境界。圖18：聞道東方香水展示數(shù)據(jù)來(lái)源：界面新聞，我們認(rèn)為公司介入香水領(lǐng)域?qū)景l(fā)展具有戰(zhàn)略意義：1）香水從全球看，都是美妝品牌發(fā)展過(guò)程中品類(lèi)矩陣中的一顆明珠，從彩妝到護(hù)膚再到香水，實(shí)現(xiàn)了公司作為高端品牌在品類(lèi)上的完整性，也會(huì)有利于品牌高端形象的穩(wěn)固。2）香水領(lǐng)域是美妝中海外品牌占領(lǐng)心智最強(qiáng)的賽道，公司作為國(guó)貨高端品牌強(qiáng)勢(shì)介入香水領(lǐng)域，將帶領(lǐng)品牌走向新的高度，同時(shí)進(jìn)一步強(qiáng)化公司東方美學(xué)的核心理念。與海外品牌香水的定位不同，公司的香水產(chǎn)品與其彩妝、護(hù)膚品一樣，秉承其一脈相承的東方美學(xué)理念，每瓶香水背后既融入了深厚的東方哲思，也埋藏著深厚的文化內(nèi)核。香水新品的推出將進(jìn)一步強(qiáng)化公司東方文化品牌的標(biāo)簽。（3）雖然短期香水產(chǎn)品對(duì)公司業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)有限，但考慮香水賽道本身的成長(zhǎng)性以及公司品牌的基礎(chǔ)，中長(zhǎng)期有望為公司貢獻(xiàn)一定增量。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù)艾媒咨詢(xún)的數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)香水市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為250億元，2024-2029年復(fù)合增速預(yù)計(jì)為15.6%，未來(lái)發(fā)展?jié)摿Υ蟆Ｓ嘘P(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明圖19：中國(guó)香水行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元）

中國(guó)香水行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 YoY

51546551546541135630025%20%30020725015%20054 55 64 78 9813616910%10009100095%00%數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，另外需要指出的是，我們認(rèn)為創(chuàng)始人一直主導(dǎo)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)，堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，是保障品牌可持續(xù)發(fā)展的重要保障?；趯?duì)光影美學(xué)、東方美學(xué)以及美妝產(chǎn)品設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)的深入洞察，創(chuàng)始人毛戈平帶領(lǐng)公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)工作。公司組建了產(chǎn)品開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)，包括藝術(shù)委員會(huì)（由化妝藝術(shù)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的化妝師組成，負(fù)責(zé)監(jiān)督產(chǎn)品工藝）和核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)（負(fù)責(zé)整個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)流程）。公6810122024年，公司就MAOGEPING100個(gè)新單品。截至2024年底，公司的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)有57名員工，其中82.5%擁有學(xué)士及以上學(xué)位。團(tuán)隊(duì)成員13生物技術(shù)公司擔(dān)任過(guò)領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，經(jīng)驗(yàn)豐富。另外，公司的化妝藝術(shù)培訓(xùn)課程為產(chǎn)品開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)輸送新人才，保障創(chuàng)新能力持續(xù)發(fā)展。渠道：“線(xiàn)下高質(zhì)量發(fā)展+線(xiàn)上快速增長(zhǎng)”優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)作為國(guó)內(nèi)少有的國(guó)貨高端美妝品牌，與品牌定位相契合，公司在渠道發(fā)展上也走了一條與其他國(guó)貨美妝品牌完全差異化的道路，雖然初始艱難，但公司走了出來(lái)，為同行樹(shù)立了不一樣的成功模板。與其他同行不同，公司從品牌創(chuàng)立之初就選擇中高端商場(chǎng)作為其渠道的主陣地，通過(guò)直營(yíng)為主的方式持續(xù)深耕，培育了粘性極強(qiáng)的客戶(hù)群體，然后再反哺線(xiàn)上，通過(guò)發(fā)力線(xiàn)上實(shí)現(xiàn)與線(xiàn)下在客群年輕化、區(qū)域下沉和覆蓋度等方面的有效互補(bǔ)。線(xiàn)下渠道來(lái)看，中高端百貨為核心開(kāi)店方向。截至2024年底，公司品牌專(zhuān)柜遍布于全國(guó)120多378312023年零售額計(jì)算，公司在中國(guó)百貨商店部分位列國(guó)貨彩妝品牌第一。公司是第一家在高端百貨商店設(shè)立專(zhuān)柜的高端國(guó)貨美妝集團(tuán)，目前已在全國(guó)各地的高端百貨商店設(shè)立專(zhuān)柜，如港匯恒隆廣場(chǎng)、銀泰、百盛、金鷹、王府井及伊藤洋華堂，公司通過(guò)布局線(xiàn)下門(mén)店增強(qiáng)了品牌的形象及價(jià)值主張。會(huì)員體系完備，提供高附加值的沉浸式和差異化的體驗(yàn)服務(wù)。與其他高端美妝品牌相比，毛戈平對(duì)于線(xiàn)下到店客戶(hù)的體驗(yàn)更為重視。從復(fù)購(gòu)率來(lái)看，202430.9%，其中線(xiàn)下復(fù)購(gòu)率為34.9%。20214202415.156%。20247有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明2800有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明針對(duì)新到店客戶(hù)，品牌柜臺(tái)提供一對(duì)一試妝、半臉對(duì)比演示等服務(wù)。1、8、1224表10：毛戈平會(huì)員等級(jí)展示會(huì)員等級(jí)要求福利妝容定制服務(wù)其他美妝會(huì)員專(zhuān)柜任意消費(fèi)/官方微信注冊(cè)1次眉妝定制風(fēng)尚會(huì)員12個(gè)月內(nèi)消費(fèi)1,800元8次包含上述特權(quán)，風(fēng)尚幣（消費(fèi)10元=1風(fēng)尚幣，1風(fēng)尚幣可抵扣1元），生日禮，晉級(jí)禮遇白金會(huì)員12個(gè)月內(nèi)消費(fèi)4,800元12次包含上述特權(quán)，新品優(yōu)先體驗(yàn)、活動(dòng)優(yōu)先邀約至尊會(huì)員12個(gè)月內(nèi)消費(fèi)8,800元24次包含上述特權(quán)，專(zhuān)屬客服特權(quán)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，圖20：公司分渠道注冊(cè)會(huì)員購(gòu)率持續(xù)提升 圖21：公司線(xiàn)上及線(xiàn)下會(huì)員數(shù)（萬(wàn)人）

2023 202434.9%30.9%30.0% 7.5%34.9%30.9%30.0% 7.5%1210.325.0%1020.0%86.3

線(xiàn)上及線(xiàn)下會(huì)員總數(shù) YoY416 15.141464202021 2022 2023

70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，近年因?yàn)楹暧^(guān)環(huán)境和行業(yè)流量變遷的因素，線(xiàn)下傳統(tǒng)美妝渠道普遍承壓，但公司在線(xiàn)下渠道始終保持韌性增長(zhǎng)。從同店數(shù)據(jù)來(lái)看，24H1同比增速為18.1%，我們認(rèn)為可能的原因包括：美妝顧問(wèn)將結(jié)合消費(fèi)者的妝容，為消費(fèi)者提供試妝、半臉對(duì)比演示，有效突出了毛戈平化妝品的改造能力。議，不斷完善消費(fèi)體驗(yàn)。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明流量，為消費(fèi)者創(chuàng)造難忘的品牌體驗(yàn)。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明表11：公司同個(gè)專(zhuān)柜收入情況202120222022202323H124H1同個(gè)專(zhuān)柜數(shù)目230277312同個(gè)專(zhuān)柜收入總額（百萬(wàn)元）731.5783878.71,193.8655.3773.9同個(gè)專(zhuān)柜平均收入（百萬(wàn)元）3.23.43.24.32.12.5同個(gè)專(zhuān)柜同比收入平均增長(zhǎng)7%35.9%18.1%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，我們認(rèn)為在新消費(fèi)時(shí)代，線(xiàn)下渠道的場(chǎng)景和體驗(yàn)價(jià)值正在得到重估。除了銷(xiāo)售產(chǎn)品、展示品牌形象，與產(chǎn)品相配套的體驗(yàn)、服務(wù)和互動(dòng)將成為線(xiàn)下渠道的重要作用之一。毛戈平長(zhǎng)期堅(jiān)持品牌的專(zhuān)業(yè)度與線(xiàn)下渠道的服務(wù)深度充分結(jié)合，這也是公司產(chǎn)品線(xiàn)下復(fù)購(gòu)率高達(dá)35%、在中高端美妝去年線(xiàn)下普遍承受壓力的情況公司仍能保持韌性增長(zhǎng)的核心原因之一。月底毛戈平品牌專(zhuān)柜在杭州武林銀泰百貨重裝開(kāi)業(yè)，此專(zhuān)柜充分見(jiàn)證了線(xiàn)下渠道深耕和堅(jiān)持長(zhǎng)期的消費(fèi)者增服帶來(lái)的力量。本次武林專(zhuān)柜全新專(zhuān)柜開(kāi)業(yè)的亮點(diǎn)之一在于進(jìn)一步增強(qiáng)了體驗(yàn)式服務(wù)，其中護(hù)膚、彩妝的試妝區(qū)多達(dá)十幾個(gè)。另外，毛戈平品牌美容坊也同步啟用，未來(lái)為消費(fèi)者帶去更高端、更長(zhǎng)線(xiàn)、更豐富的品牌體驗(yàn)。我們認(rèn)為杭州武林專(zhuān)柜的重裝開(kāi)業(yè)是一個(gè)縮影，也是公司堅(jiān)持線(xiàn)下深耕、堅(jiān)持高端定位、堅(jiān)持與核心客群深度連接和服務(wù)的品牌理念的生動(dòng)體現(xiàn)。月毛戈平美妝旗艦店落戶(hù)杭州湖濱商圈，公司將以此嘗試和探索文化傳承、新科技帶來(lái)的嶄新的消費(fèi)體驗(yàn)。毛戈平以“東方美學(xué)”IP為抓手，開(kāi)展時(shí)尚藝術(shù)走秀等活動(dòng)，增添步行街的時(shí)尚藝術(shù)氛圍，創(chuàng)始人希望該店鋪能成為連接消費(fèi)者與美的橋梁，作為消費(fèi)者感受東方美的窗口。公司在招股書(shū)中明確提到，將所得款項(xiàng)的10%用于擴(kuò)大線(xiàn)下渠道，包括：1）開(kāi)設(shè)新品牌商店及專(zhuān)柜；2）升級(jí)現(xiàn)有專(zhuān)柜，以提高客戶(hù)的購(gòu)物體驗(yàn)，具體舉措如下表所示。除此以外，公司正在進(jìn)一步拓展頂級(jí)百貨渠道，2024年新入駐了武漢SKP、成都SKP、杭州大廈等更高端的商場(chǎng)，為公司未來(lái)單店質(zhì)量和品牌提升提供了新動(dòng)力。表12：公司招股書(shū)中對(duì)于渠道擴(kuò)張的表述編號(hào)描述1在中國(guó)每年在百貨商店新開(kāi)設(shè)約30家專(zhuān)柜2海外市場(chǎng)每年開(kāi)設(shè)約2-4家新專(zhuān)柜3未來(lái)3到5年在中國(guó)開(kāi)設(shè)三間旗艦品牌MAOGEPING門(mén)店4每年對(duì)約70-100個(gè)現(xiàn)有專(zhuān)柜進(jìn)行升級(jí)和翻新數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，圖22：杭州毛戈平美妝旗艦內(nèi)部展示 圖23：杭州毛戈平美妝旗艦店外部展示 數(shù)據(jù)來(lái)源：搜狐， 數(shù)據(jù)來(lái)源：搜狐，圖24：毛戈平線(xiàn)下門(mén)店展示數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，通過(guò)深耕線(xiàn)下，公司已成功為國(guó)貨美妝探索出新的成長(zhǎng)路徑。另一方面，公司也在發(fā)力線(xiàn)上，通過(guò)靈活高效的運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)了與線(xiàn)上的充分互補(bǔ)，帶動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)的更快成長(zhǎng)。線(xiàn)上直銷(xiāo)渠道觸達(dá)年輕消費(fèi)群體，抖音渠道實(shí)施精細(xì)化管理。2021-2023年，公司線(xiàn)上渠道收入的復(fù)合增速為50%，高于線(xiàn)下的26.4%，其中線(xiàn)上直銷(xiāo)是主要驅(qū)動(dòng)力。按平臺(tái)拆分來(lái)看，2022年MAOGEPING品牌天貓旗艦店、抖音小店和電商經(jīng)銷(xiāo)收入占比分別為44%、28%和26%，我們推測(cè)后續(xù)年份抖音小店份額將持續(xù)提升。公司針對(duì)抖音渠道實(shí)施精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，目前已開(kāi)設(shè)毛戈平官方旗艦店、美妝官方旗艦店、官方旗艦店護(hù)膚、官方旗艦店底妝、官方旗艦店色彩等賬號(hào)，增加大單品產(chǎn)品露出，助力線(xiàn)上渠道的快速增長(zhǎng)。圖25：MAOGEPING線(xiàn)上直銷(xiāo)渠道占比不斷提升 圖26：MAOGEPING分平臺(tái)銷(xiāo)售額占比

74%26%80%20%74%26%80%20%79%21%

天貓旗艦店 抖音小店 小紅書(shū)旗艦店 快手平其他 電商經(jīng)銷(xiāo)模式 考拉海購(gòu)代銷(xiāo)37%29%26%1%22%28%61%48%44%37%29%26%1%22%28%61%48%44%80%60%40%20%72%28%0%72%28%2021

2022

2023

2024

0%2020

2021

2022有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，圖27：毛戈平抖音官方旗艦店矩陣數(shù)據(jù)來(lái)源：抖音，小紅書(shū)運(yùn)營(yíng)能力領(lǐng)先同行。2025491萬(wàn)人，大幅領(lǐng)先同行品牌。2019#給毛老師交作業(yè)#官方賬號(hào)迅速漲粉。后期公司積極與達(dá)人合作，并通過(guò)品牌活動(dòng)提升曝光度和話(huà)題性。在嚴(yán)控線(xiàn)上折扣的背景下，品牌在線(xiàn)上與線(xiàn)下渠道的區(qū)隔，主要以產(chǎn)品規(guī)格來(lái)劃分，具體來(lái)看：1）線(xiàn)上產(chǎn)品規(guī)格小，價(jià)格低，服務(wù)年輕消費(fèi)群體；2）線(xiàn)下產(chǎn)品規(guī)格大，價(jià)格高，服務(wù)重消費(fèi)體驗(yàn)的中高收入群體。另一方面，線(xiàn)上和線(xiàn)下渠道間也逐步產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)，兩渠道的消費(fèi)者互相轉(zhuǎn)化，鞏固了品牌的市場(chǎng)地位。圖28：小紅書(shū)頭部品牌粉絲數(shù)（萬(wàn)人）0

92.256.4 56.4 56.150.240.628.8 28.4248.93.8有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明 數(shù)據(jù)來(lái)源：小紅書(shū)，，注：截至2025年5月28日表13：2025年李佳琦直播間618美妝節(jié)品牌榜排名品牌排名品牌1珀萊雅11毛戈平2SK-II12同頻3歐萊雅13雅詩(shī)蘭黛4蘭蔻14肌膚之鑰5可復(fù)美15資生堂有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明6海藍(lán)之謎16OLAY7嬌韻詩(shī)17嬌蘭8修麗可18卡詩(shī)9薇諾娜19理膚泉10蜜絲婷20FANBEAUTYDIARY數(shù)據(jù)來(lái)源：青眼情報(bào)，圖29：毛戈平在李佳琦直播間本土品牌上架商品數(shù)位于前列18 1786865 55 54 43 3 3 3 32 22 21 114121086420數(shù)據(jù)來(lái)源：青眼情報(bào)，表14：2025年1-4月天貓彩妝香水美妝工具類(lèi)類(lèi)目品牌榜排名2025年1-4月2024年1-4月1圣羅蘭圣羅蘭2香奈兒卡姿蘭3彩棠香奈兒4花西子彩棠5毛戈平肌膚之鑰6卡姿蘭毛戈平7肌膚之鑰花西子8娜斯3CE9迪奧迪奧103CE蘭蔻數(shù)據(jù)來(lái)源：青眼情報(bào)，有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明投資建議和盈利預(yù)測(cè)我們認(rèn)為公司中短期業(yè)績(jī)推動(dòng)力主要來(lái)自于品牌勢(shì)能提升和品類(lèi)豐富基礎(chǔ)上的線(xiàn)下（開(kāi)店+單店店效提高）快增和線(xiàn)上高增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還包括出海、戰(zhàn)略投資及收購(gòu)等更多可能。公司在2024年報(bào)中明確指出準(zhǔn)備通過(guò)建設(shè)百貨商店專(zhuān)柜及網(wǎng)店的雙渠道模式戰(zhàn)略性進(jìn)軍海外市場(chǎng)，同時(shí)將探索戰(zhàn)略投資及收購(gòu)機(jī)會(huì)。盈利預(yù)測(cè)我們對(duì)公司2025-2027年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè)：23%、21%18%，2025-2027年的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)包括：a、凈開(kāi)店持續(xù)增長(zhǎng)，2025-2027年柜臺(tái)數(shù)量預(yù)計(jì)分別為408、438和468家，公司加大在高端商場(chǎng)（如SKP等）渠道擴(kuò)張力度；b2025-20278%、12%10%，公司升級(jí)現(xiàn)有專(zhuān)柜，以提高客戶(hù)的購(gòu)物體驗(yàn)，我們認(rèn)為與國(guó)際品牌相比，公司在專(zhuān)柜位置、面積等方面70-100線(xiàn)上直銷(xiāo)收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)45%、35%和30%，增長(zhǎng)主要源于公司品牌影響力提升，疊加公司達(dá)人推薦、種草等營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)卓有成效所致，公司通過(guò)線(xiàn)上渠道觸達(dá)年輕消費(fèi)群體，與線(xiàn)下渠IP度和好感度的同時(shí)，拉動(dòng)銷(xiāo)售的快速增長(zhǎng)。50%、50%50%。25-2787.4%、87.2%87%，線(xiàn)上直銷(xiāo)毛利率為84%、83.8%83.6%68.8%68.6%68.4%5)公司25-27年銷(xiāo)售費(fèi)用率預(yù)計(jì)分別為48%、46.2%與45.7%；管理費(fèi)用率為6.9%、6.9%與6.9%，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降主要源于收入快速增長(zhǎng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)杠桿。盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)2023A2024A2025E2026E2027E銷(xiāo)售收入線(xiàn)下直銷(xiāo)銷(xiāo)售收入（百萬(wàn)元）1,4381,7572,1622,6063,070增長(zhǎng)率47%22%23%21%18%柜臺(tái)數(shù)量312378408438468單店收入（萬(wàn)元）4.615.095.506.166.78增長(zhǎng)率42%10%8%12%10%毛利率線(xiàn)上直銷(xiāo)88.2%87.6%87.4%87.2%87.0%銷(xiāo)售收入（百萬(wàn)元）9311,4292,0712,7963,635增長(zhǎng)率81%53%45%35%30%毛利率化妝品技術(shù)培訓(xùn)84.5%84.2%84.0%83.8%83.6%銷(xiāo)售收入（百萬(wàn)元）104152228341512有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明增長(zhǎng)率91%46%50%50%50%毛利率公司數(shù)據(jù)，東方證券研究所預(yù)測(cè)64.0%69.0%68.8%68.6%68.4%投資建議我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年每股收益分別為2.42、3.24、4.05元，DCF估值對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為121.54港元（1人民幣=1.09港元），首次給予“增持”評(píng)級(jí)。表15：目標(biāo)價(jià)敏感性分析永續(xù)增長(zhǎng)率Gn(%)1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%WACC(%)7.61%137.71154.29178.07215.02280.298.11%127.12140.76159.72187.92234.268.61%117.96129.30144.69166.75201.039.11%109.96119.49132.15149.76175.939.61%102.92111.01121.54135.82156.3110.11%96.68103.59112.45124.20140.5510.61%91.1197.06104.58114.36127.6311.11%86.1291.2797.70105.93116.8511.61%81.6286.1191.6498.62107.72數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，表16：估值參數(shù)假設(shè)假設(shè)科目結(jié)果假設(shè)科目結(jié)果所得稅稅率T25%債務(wù)比率D/(D+E)5%永續(xù)增長(zhǎng)率Gn(%)3%權(quán)益比率E/(D+E)95%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf1.74%債務(wù)利率rd3.5%無(wú)杠桿影響的β系數(shù)1.14WACC9.61%市場(chǎng)收益率Rm8.68%股權(quán)投資成本（Ke）9.98%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明風(fēng)險(xiǎn)提示個(gè)人IP依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)公司核心品牌MAOGEPING貢獻(xiàn)大部分營(yíng)收，品牌與個(gè)人IP綁定深入，若出現(xiàn)負(fù)面事件沖擊，品牌價(jià)值將受到較大影響。單一品牌的風(fēng)險(xiǎn)參考海外成熟化妝品集團(tuán)（如歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛、資生堂等），多品牌是化妝品集團(tuán)發(fā)展的必由之路。公司的毛戈平品牌收入占比極高，而至愛(ài)終生品牌仍在發(fā)展初級(jí)階段，過(guò)度依賴(lài)單一品牌，這可能導(dǎo)致公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中失去中長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力，錯(cuò)過(guò)其他細(xì)分市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)會(huì)。家族治理的風(fēng)險(xiǎn)公司家族持股占比較高，且擔(dān)任大部分關(guān)鍵職務(wù)。未來(lái)隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，內(nèi)部的決策機(jī)制容易缺乏制衡，此外人才梯隊(duì)的發(fā)展也會(huì)有所受限，在國(guó)際化運(yùn)營(yíng)、多品牌管理方面需要補(bǔ)充更多外部專(zhuān)業(yè)人才。研發(fā)投入不足和供應(yīng)鏈全部外包的風(fēng)險(xiǎn)公司當(dāng)前的研發(fā)投入占比顯著低于國(guó)內(nèi)外龍頭品牌，在申請(qǐng)專(zhuān)利數(shù)量方面也有所落后，未來(lái)可能制約產(chǎn)品創(chuàng)新能力。另一方面，公司在供應(yīng)鏈端采取全部外包的模式，未來(lái)可能難以在核心產(chǎn)品IPO20242026計(jì)2026年中投入運(yùn)營(yíng)。門(mén)店擴(kuò)張和同店增長(zhǎng)不及預(yù)期若公司品牌力下降，或消費(fèi)者偏好發(fā)生變化，公司門(mén)店擴(kuò)張和同店增長(zhǎng)有不及預(yù)期的可能，從而導(dǎo)致公司收入增長(zhǎng)和盈利能力下滑。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀 最后一頁(yè)的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他