證券研究報(bào)告|2025年05月23日淮北礦業(yè)（600985.SH）華東焦煤龍頭，項(xiàng)目增長可期公司研究·

深度報(bào)告煤炭·

煤炭投資評級：優(yōu)于大市（首次）報(bào)告摘要n

華東煉焦煤龍頭，經(jīng)營向上?；幢钡V業(yè)前身是雷鳴科化，2018年雷鳴科化購買淮礦股份100%股份，隨后公司名稱變更為“淮北礦業(yè)控股股份有限公司”，主營業(yè)務(wù)變更為煤炭與煤化工業(yè)務(wù)。重組后實(shí)際控制人仍為安徽省國資委。截至2025年3月31日，控股股東淮北礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司持有公司60.07%的股份。公司是華東煉焦煤龍頭企業(yè)，在經(jīng)歷2021-2022年煤價(jià)中樞的上漲后，公司經(jīng)營顯著改善，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有息負(fù)債從2020年的226億元降至2025Q1的100億元，資產(chǎn)負(fù)債率也由2020年的62%下降至2025Q1的46%。n

我國煉焦煤資源存在結(jié)構(gòu)性不足的問題，優(yōu)質(zhì)焦煤資源稀缺。根據(jù)國土資源部統(tǒng)計(jì)，截至2016年底全國保有查明煉焦煤資源量3073億噸，占全國煤炭保有查明資源儲量的19%，其中山西占比約45%。分煤種看，氣煤儲量最多，占比約46%；焦煤、瘦煤和肥煤分別占24%、16%和13%。而煉焦過程中，為提高焦炭質(zhì)量并保證一定的生產(chǎn)效益，高粘結(jié)性的煤種，如焦煤、肥煤、1/3焦等占入比在60%左右。而且我國約一半的焦煤、肥煤為高硫煤，因此和鋼鐵工業(yè)對煉焦煤煤種的需求相比，低灰低硫、強(qiáng)粘結(jié)性的煉焦煤存在結(jié)構(gòu)性不足的問題。n

淮北礦業(yè)擁有稀缺焦煤資源，且產(chǎn)量有較大增長空間。公司煤種齊全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤種占總儲量的80%以上，屬低碳、低灰、特低磷的“綠色環(huán)保型”煤炭。截至2024年末，公司擁有煤炭資源量約44.9億噸，在產(chǎn)產(chǎn)能合計(jì)3585萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能3347萬噸/年；在建陶忽圖煤礦年產(chǎn)800萬噸，主要煤種為高熱值動力煤，預(yù)計(jì)2025年底投產(chǎn)。2024年公司商品煤產(chǎn)量2055萬噸，同比下降142萬噸，主要系2023年11月年產(chǎn)300萬噸的信湖煤礦因出水臨時(shí)停產(chǎn)，該煤礦有望于2025年三季度恢復(fù)生產(chǎn)。整體看，公司煤炭產(chǎn)量尚有較大提升空間。n

煤炭業(yè)務(wù)優(yōu)勢顯著。①煤質(zhì)優(yōu)良，噸煤售價(jià)和噸煤毛利位于行業(yè)前列。雖然受地質(zhì)條件影響，公司噸煤成本相對較高，但未來隨著信湖煤礦的生產(chǎn)恢復(fù)以及陶忽圖煤礦的投產(chǎn)有優(yōu)化空間。②洗選技術(shù)領(lǐng)先。公司加工洗選能力居煤炭行業(yè)前列，精煤洗出率高于同行，為公司實(shí)施精煤戰(zhàn)略提供了有力保障。③地理位置優(yōu)越。公司所在的安徽省是煤炭凈調(diào)入省，能源供需缺口明顯，且周邊焦化、鋼鐵等下游產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，煉焦煤需求亦較為旺盛，方便公司產(chǎn)品售賣。④堅(jiān)持大客戶戰(zhàn)略，長協(xié)銷售占比超90%。n

煤化工業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)均具備一定成長空間，是營收和利潤的有效補(bǔ)充。公司充分發(fā)揮現(xiàn)有煤炭深加工和綜合利用的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，提高資源有效利用的附加值和盈利能力。煤化工方面，公司主要產(chǎn)品是焦炭、甲醇、無水乙醇，2025年1月甲醇綜合利用制乙醇項(xiàng)目正式投產(chǎn)，甲醇、乙醇產(chǎn)量均有提升空間，焦炭則聚焦減虧。發(fā)電業(yè)務(wù)方面，聚能發(fā)電2*660MW超超臨界燃煤發(fā)電機(jī)組項(xiàng)目為安徽省“十四五”能源電力發(fā)展規(guī)劃的重要支撐性電源項(xiàng)目，有望于2025年底實(shí)現(xiàn)“雙機(jī)雙投”，擴(kuò)大公司煤電一體化規(guī)模。公司還持續(xù)推進(jìn)非煤礦山資源收儲、礦山建設(shè)，非煤礦山業(yè)務(wù)也在快速成長。n

盈利預(yù)測與估值：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為631/680/701億元，歸屬母公司凈利潤32.6/45.1/47.5億元，對應(yīng)PE為10.2/7.4/7.0。我們認(rèn)為公司股票合理估值區(qū)間在13.4-15.1元之間，相對于公司2025年5月22日收盤價(jià)有8%-22%溢價(jià)空間，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。n

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長放緩；煤炭產(chǎn)能大量釋放；新能源對煤炭替代；煤礦安全事故影響。目錄華東焦煤龍頭，經(jīng)營穩(wěn)步向上01020304擁有稀缺焦煤資源，煤質(zhì)優(yōu)良，地理位置、洗選工藝等優(yōu)勢顯著煤化工業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)均有成長空間盈利預(yù)測與估值華東焦煤龍頭，經(jīng)營穩(wěn)步向上淮北礦業(yè)于2018年通過重組上市n

淮北礦業(yè)前身是雷鳴科化，主營民爆器材生產(chǎn)銷售、爆破服務(wù)等業(yè)務(wù)，于2004年4月在上交所掛牌上市。2018年雷鳴科化及其全資子公司西部民爆通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買淮礦股份100%股份，隨后公司名稱由“安徽雷鳴科化股份有限公司”變更為“淮北礦業(yè)控股股份有限公司”，主營業(yè)務(wù)變更為煤炭與煤化工業(yè)務(wù)。重組后實(shí)際控制人仍為安徽省國資委。截至2025年3月31日，公司控股股東淮北礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司持有公司60.07%的股份?；幢钡V業(yè)位列2024《財(cái)富》中國上市公司500強(qiáng)第255位、煤炭類上市公司第5位。圖：公司股權(quán)穿透圖控股股東淮北礦業(yè)集團(tuán)：始建于1958年，1998年由原直屬煤炭部轉(zhuǎn)為安徽省直屬企業(yè)，現(xiàn)已發(fā)展成為以煤、電、化工、現(xiàn)代服務(wù)、現(xiàn)代物流為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的大型能源化工集團(tuán)。集團(tuán)資產(chǎn)超1000億元、年?duì)I收超800億元；擁有淮北礦業(yè)、華塑股份2家滬市主板上市公司，總市值近600億元，集團(tuán)資產(chǎn)證券化率達(dá)90%以上；現(xiàn)有生產(chǎn)礦井17對、在建礦井1對、化工企業(yè)4家，在崗員工4.7萬人；年產(chǎn)商品煤2300萬噸、焦炭440萬噸、甲醇90萬噸、乙醇60萬噸、聚氯乙烯64萬噸，電力總裝機(jī)規(guī)模200萬千瓦；連續(xù)23年進(jìn)入中國企業(yè)500強(qiáng)，位列2024中國企業(yè)500強(qiáng)第300位，2023皖企百強(qiáng)榜單第10位（安徽省屬企業(yè)第4位），連續(xù)5年躋身長三角三省一市百強(qiáng)企業(yè)榜。資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理歷史業(yè)績與估值同焦煤價(jià)格密切相關(guān)n

公司業(yè)績表現(xiàn)與焦煤價(jià)格關(guān)聯(lián)度較高。2021-2022年，隨著焦煤價(jià)格中樞的大幅上漲，公司業(yè)績顯著改善；2023-2024年，焦煤價(jià)格中樞回落，公司通過增加精煤產(chǎn)量、控本增效等方式對沖部分煤價(jià)下行的影響，但整體利潤仍有所下滑。ü

2021-2022年，公司營收分別同比+24.2%、+5.6%，歸母凈利潤分別同比+37.8%、+42.8%；ü

2023-2024年，公司營收分別同比+6.3%、-10.5%，歸母凈利潤分別同比-11.2%、-22.0%；2023年?duì)I收增加主要系商品貿(mào)易及工程勞務(wù)收入增加。n

公司估值波動也與焦煤價(jià)格變化同頻。2021年以來，公司估值高點(diǎn)隨著焦煤價(jià)格中樞的大幅上漲出現(xiàn)在2021年9月；估值低點(diǎn)則出現(xiàn)在2023年6-8月。2024年以來，焦煤價(jià)格震蕩下行，公司PE波動較大，多在7-9倍之間。圖：公司業(yè)績表現(xiàn)圖：公司PE（TTM）與焦煤價(jià)格變化淮北礦業(yè)PE京唐港主焦煤價(jià)格（元/噸;右軸）營業(yè)收入：億元?dú)w母凈利潤：億元營收yoy（右軸）利潤yoy（右軸）124,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500800700600500400300200100060%10840%20%60%4-20%-40%-60%-80%20020182019202020212022202320242025Q1資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司煤炭和煤化工合計(jì)貢獻(xiàn)85%以上的毛利公司是華東地區(qū)主要的煤炭生產(chǎn)企業(yè)之一，主營業(yè)務(wù)煤炭和煤化工營收占比超40%，但合計(jì)貢獻(xiàn)85%以上的毛利：圖：公司各版塊營收變化（億元）圖：公司營收構(gòu)成其他

煤炭產(chǎn)品

煤化工產(chǎn)品商品貿(mào)易

煤炭產(chǎn)品

煤化工產(chǎn)品

其他n

商品貿(mào)易：主要為客戶提供供應(yīng)鏈增值、金融、運(yùn)營服務(wù)等全方位解決方案。覆蓋煤炭、鋼材、化工、有色金屬等大宗物資。營收占比約45%，毛利占比僅2%。8007006005004003002001000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%15%14%16%n

煤炭：營收占比26%，毛利占比約69%，是公司主要利28%26%潤。產(chǎn)能800萬噸的內(nèi)蒙古陶忽圖煤礦預(yù)計(jì)于2025年底投產(chǎn)，年產(chǎn)300萬噸的信湖煤礦正處于停產(chǎn)恢復(fù)階段，營收和毛利未來仍有增長潛力。47%45%n

煤化工：是煤炭業(yè)務(wù)的延伸，營收占比約16%，毛利占比17%。截至2024年底年產(chǎn)3萬噸碳酸酯、3萬噸乙基胺、10億立方米焦?fàn)t煤氣分質(zhì)深度利用等重點(diǎn)項(xiàng)目正加速推進(jìn)。201820192020202120222023202420232024資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：公司毛利構(gòu)成n

其他業(yè)務(wù)：主要包括電力，礦石業(yè)務(wù)等。隨著公司在建發(fā)電項(xiàng)目的投運(yùn)以及礦山的建成投產(chǎn)，其他業(yè)務(wù)營收和利潤均有增長潛力。圖：公司各版塊毛利變化（億元）其他

煤炭產(chǎn)品

煤化工產(chǎn)品商品貿(mào)易

煤炭產(chǎn)品

煤化工產(chǎn)品

其他18016014012010080100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%16%12%17%72%69%60402002%2%201820192020202120222023202420232024資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理期間費(fèi)率穩(wěn)中有降經(jīng)營質(zhì)量提升，公司期間費(fèi)率整體穩(wěn)中有降：圖：公司銷售費(fèi)用與銷售費(fèi)率（億元）圖：公司管理費(fèi)用與管理費(fèi)率（億元）ü

銷售費(fèi)用維持2億左右，保持平穩(wěn)。銷售費(fèi)用銷售費(fèi)率管理費(fèi)用管理費(fèi)率ü

管理費(fèi)用保持相對平穩(wěn)，2022年大幅增加主要系職工薪酬同比增加34%。3.02.52.01.51.00.50.00.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%454035302520151057%6%5%4%3%2%1%0%ü

研發(fā)費(fèi)用支出呈現(xiàn)上升趨勢，主要系公司針對煤礦智能化建設(shè)、煤礦重大災(zāi)害防治和提高煤炭洗選產(chǎn)品品質(zhì)開展技術(shù)攻關(guān)，不斷加大研發(fā)投入。ü

隨著有息負(fù)債的下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著減少，2023年財(cái)務(wù)費(fèi)用上漲主要系分期付款購置長期資產(chǎn)未確認(rèn)融資費(fèi)用攤銷、地質(zhì)環(huán)境治理與土地復(fù)墾方案形成預(yù)計(jì)負(fù)債的折現(xiàn)息增加所致。020182019202020212022202320242018201920202021202220232024資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：公司研發(fā)費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)率（億元）圖：公司研發(fā)費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)率（億元）圖：公司財(cái)務(wù)費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)率（億元）12%研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)率財(cái)務(wù)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)率20181614121083.0%1614121083.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%10%8%6%4%2%0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%66442200201820192020202120222023202420182019202020212022202320242018201920202021202220232024資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資產(chǎn)負(fù)債率下降n

隨著公司經(jīng)營改善，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化：有息負(fù)債從2020年的226億元降至2025年Q1的100億元，資產(chǎn)負(fù)債率也由2020年的62%下降至2025年Q1的46%。圖：公司分紅水平變化圖：購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）分紅金額（億元）分紅率（%；右軸）購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金30454035302520151059080706050403020100n

近年來公司資本支出較多，分紅率相對穩(wěn)定：近年來公司分紅率保持在40%左右，2024年分紅率為41.6%，對應(yīng)2025年5月19日收盤價(jià)的股息率為6.1%。252015105ü

近年來公司在研發(fā)、煤礦建設(shè)、煤化工項(xiàng)目建設(shè)方面投入較多，主要建設(shè)項(xiàng)目有望在2026年完成，此后資本支出或減少。ü

公司制定未來三年（2025-2027年）股東回報(bào)規(guī)劃，現(xiàn)金分紅最低比例由此前的30%提高至35%，并可以根據(jù)盈利狀況和資金狀況進(jìn)行中期利潤分配。0020182019202020212022202320242018201920202021202220232024n

ROE受煤價(jià)影響，波動較大。2024年公司ROE為11.45%，同比下降主要系煤價(jià)中樞下行。資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：公司有息負(fù)債及有息負(fù)債率（億元；%）圖：公司資產(chǎn)負(fù)債率變化圖：公司ROE變化（%）有息負(fù)債有息負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率ROE2502001501005040%35%30%25%20%15%10%5%70605040302010040353025201510500%0201820192020202120222023202420182019202020212022202320242025Q12018201920202021202220232024資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理擁有稀缺焦煤資源，煤質(zhì)優(yōu)良，地理位置、洗選工藝等優(yōu)勢顯著行業(yè)：煉焦煤位于產(chǎn)業(yè)鏈上游，主要用于鋼鐵冶煉n

煉焦煤是一種煙煤，具備一定的粘結(jié)性，在室式焦?fàn)t煉焦條件下可以結(jié)焦生成焦炭。為保證焦炭質(zhì)量，對煉焦用煤的揮發(fā)分、粘結(jié)性和結(jié)焦性有一定要求，保證盡可能低的灰分、硫分和磷含量。因此，絕大部分煉焦用煤必須經(jīng)過洗選。n

煉焦煤位于產(chǎn)業(yè)鏈的上游，經(jīng)過煤焦化后生成焦炭，約85%的焦炭用于煉鐵，鋼鐵下游則對應(yīng)建筑、機(jī)械、汽車等行業(yè)。除煉鐵外，焦炭還用于有色金屬冶煉，制造化肥、LNG等。圖：煉焦煤位于產(chǎn)業(yè)鏈上游資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理行業(yè)：煉焦煤占國內(nèi)煤炭資源儲量比僅約19%，其中氣煤占比約46%n

根據(jù)中國煤炭資源和煤炭統(tǒng)計(jì)分類，煉焦煤包括氣煤、肥煤、焦煤（主焦煤）、瘦煤、1/3焦煤等：ü

焦煤：粘結(jié)性強(qiáng)，加熱時(shí)能產(chǎn)生熱穩(wěn)定性很高的膠質(zhì)體，是煉焦的最好原料，多用于煉制強(qiáng)度大、塊度大、強(qiáng)度高、裂紋少的優(yōu)質(zhì)焦炭。ü

氣煤：是一種碳化程度最低的煉焦煤，加熱時(shí)能產(chǎn)生較多的揮發(fā)分和焦油；單獨(dú)煉焦產(chǎn)生的焦炭抗碎強(qiáng)度和耐磨強(qiáng)度較差，一般用于配煤煉焦，可增加產(chǎn)氣率和化學(xué)產(chǎn)品回收率。ü

肥煤：是粘結(jié)性最強(qiáng)、中等煤化程度的煤，加熱時(shí)能產(chǎn)生大量膠質(zhì)體；單獨(dú)煉焦時(shí)能產(chǎn)生熔融性好、強(qiáng)度高的焦炭，但焦炭的橫裂紋多、氣孔率高、易碎，因此多與粘結(jié)性較弱的氣煤、瘦煤或弱粘煤等配合煉焦。ü

1/3焦：是介于焦煤、肥煤和氣煤之間的過渡煤。具有中高揮發(fā)分的強(qiáng)粘結(jié)性煤。單獨(dú)煉焦時(shí)，能生成熔融性良好、強(qiáng)度較高的焦炭。煉焦時(shí)，1/3焦煤的配入量可在較寬范圍內(nèi)波動，都能獲得強(qiáng)度較高的焦炭，因此1/3焦是良好的煉焦配煤中的基礎(chǔ)煤。ü

瘦煤：是煤化程度最高的煉焦煤，它的揮發(fā)分低，受熱后產(chǎn)生的膠質(zhì)體數(shù)量比焦煤少，且軟化程度高。單獨(dú)煉焦時(shí)，能得到塊度大、裂紋少、抗碎強(qiáng)度較好的焦炭，但這種焦炭的耐磨強(qiáng)度較差，因此瘦煤作煉焦配煤用效果較好。n

根據(jù)國土資源部統(tǒng)計(jì)，截至2016年底全國保有查明煉焦煤資源量3073億噸，占世界煉焦煤資源量的23%，占全國煤炭保有查明資源儲量的19%，其中山西占比約45%。分煤種看，氣煤儲量最多，占比約46%；焦煤、瘦煤和肥煤分別占比24%、16%和13%。圖：我國煉焦煤分省份資源量占比圖：我國煉焦煤分煤種儲量占比其他19%其他2%肥煤13%河南5%山西45%瘦煤16%氣煤46%河北5%新疆5%貴州5%山東7%安徽9%焦煤23%資料：《我國煉焦煤中長期供需預(yù)測研究，李麗英，煤炭工程，資料：《我國煉焦煤中長期供需預(yù)測研究，李麗英，煤炭工Vol.51，No.7》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理程，Vol.51，No.7》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理行業(yè)：進(jìn)口是有效補(bǔ)充，未來供應(yīng)增量主要來自于蒙古和俄羅斯n

近年來煉焦煤國內(nèi)產(chǎn)量相對穩(wěn)定，進(jìn)口是有效補(bǔ)充。近10年來，我國煉焦煤進(jìn)口量在總供應(yīng)中占比均超過10%，且隨著2023年以來蒙煤進(jìn)口量的大幅增長，占比大幅增加。2024年國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量約4.7億噸，進(jìn)口量約1.2億噸，煉焦煤進(jìn)口量在總供應(yīng)中占比約20.6%。n

我國煉焦煤的進(jìn)口國較為集中，預(yù)計(jì)未來進(jìn)口增量主要來自于蒙古和俄羅斯。我國煉焦煤進(jìn)口前五大

國分別為蒙古、俄羅斯、美國、加拿大、澳大利亞，2024年進(jìn)口量占比分別為46.6%、25%、8.8%、7.4%、8.5%，2025年1-4月進(jìn)口量占比分別為43.1%、29.2%、7.8%、10.3%、5.3%。ü

澳煤價(jià)格優(yōu)勢消失。自2020年10月我國宣布澳煤禁令之后澳煤進(jìn)口量明顯減少，隨著2023年禁令解除，澳煤進(jìn)口量有所恢復(fù)，但距離此前進(jìn)口量仍有較大差距。2024年澳焦煤進(jìn)口量約1037萬噸，2020年以前在3000萬噸左右的水平。2024年11月以來澳焦煤已不具備價(jià)格優(yōu)勢，預(yù)計(jì)2025年進(jìn)口量會有所減少。ü

蒙煤進(jìn)口有增長潛力。2023年隨著中蒙多個(gè)邊境口岸通關(guān)效率大幅提升，蒙焦煤進(jìn)口量由2022年的2561萬噸大幅增長至2024年的5679萬噸；截至2025年4月受國內(nèi)煉焦煤需求疲軟、價(jià)格下降影響，蒙焦煤進(jìn)口量有所下降。但未來隨著蒙古到中國煤炭通關(guān)能力的提升，蒙焦煤進(jìn)口量仍有增加潛力。ü

美煤進(jìn)口受關(guān)稅影響。2024年美焦煤進(jìn)口創(chuàng)新高，約1067萬噸，預(yù)計(jì)2025年美焦煤進(jìn)口受關(guān)稅影響較大。ü

俄煤進(jìn)口量保持增長。2018年以來俄焦煤進(jìn)口量保持增長，2022年起更是由2107萬噸快速增長至2024年的3051萬噸，2025年1-4月累計(jì)進(jìn)口量同比+9.5%。n

從煤種來看，澳焦煤低硫、強(qiáng)度高、煤質(zhì)穩(wěn)定，是最優(yōu)質(zhì)的進(jìn)口焦煤。蒙焦煤具有低硫特點(diǎn)，單種煤結(jié)焦性能較好，但生成的焦炭強(qiáng)度較低。俄羅斯焦煤硫份極低、粘結(jié)性高，但生成焦炭熱強(qiáng)度較差。加拿大焦煤具有低灰、低硫和低磷的特點(diǎn)，所得焦炭強(qiáng)度較好，可部分替代國內(nèi)優(yōu)質(zhì)焦煤、澳大利亞焦煤。圖：我國進(jìn)口煉焦煤占比圖：煉焦煤進(jìn)口量在總供應(yīng)中占比約20%表：不同產(chǎn)地主焦煤指標(biāo)對比澳大利亞峰景煤100%80%60%40%20%0%煉焦煤產(chǎn)量煉焦煤進(jìn)口量進(jìn)口在供應(yīng)中占比蒙古5#

俄羅斯K4

山西主焦60,00050,00040,00030,00020,00010,000025%20%15%10%5%灰分Ad：%揮發(fā)分Vdaf：%硫分St,d：%粘結(jié)性G10.510.52810.5221021210.6900.65800.35950.8~1.2842025202420232022202120200%蒙古

俄羅斯

美國

加拿大

澳大利亞

其他資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Mysteel，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理行業(yè)：預(yù)計(jì)2025年供應(yīng)偏寬，但展望未來供應(yīng)增量有限n

預(yù)計(jì)2025年煉焦煤需求下降，國內(nèi)產(chǎn)量增加，但進(jìn)口下降，整體供應(yīng)偏寬：ü

需求端：預(yù)計(jì)2025年地產(chǎn)影響邊際減弱，基建需求維持增長，制造、出口受關(guān)稅影響承壓，整體鋼鐵需求小幅下滑。2024年房屋新開工面積降已至2006年以來的最低位，預(yù)計(jì)2025年地產(chǎn)對需求的拖累減少。在政策支持下，基建有望環(huán)比提速。需要關(guān)注的是當(dāng)前對美關(guān)稅政策預(yù)計(jì)使得工程機(jī)械、汽車零部件、鋼材等的出口承壓，影響鋼鐵需求。ü

供給端：2025年焦煤供應(yīng)的最大增量來自于山西產(chǎn)量修復(fù)；而進(jìn)口量預(yù)計(jì)小幅下滑。2024年上半年由于焦煤主產(chǎn)地之一山西開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項(xiàng)整治，導(dǎo)致2024年焦煤產(chǎn)量減少約2000萬噸，2025年隨著山西產(chǎn)量的修復(fù)，預(yù)計(jì)全國焦煤產(chǎn)量將修復(fù)至2023年的水平。進(jìn)口方面，考慮當(dāng)前煤價(jià)下澳焦煤不具備價(jià)格優(yōu)勢，美焦煤受關(guān)稅影響，俄焦煤有少量增量，蒙焦煤由于國內(nèi)較低的煤價(jià)性價(jià)比不足，整體看，預(yù)計(jì)2025年煉焦煤進(jìn)口量下降。n

展望未來，我國煉焦煤儲量較少，山西等焦煤主產(chǎn)區(qū)面臨資源枯竭問題，國內(nèi)供應(yīng)增量十分有限，甚至產(chǎn)量會下滑；進(jìn)口端有增長空間，主要來自蒙古和俄羅斯，但蒙煤進(jìn)口有通關(guān)能力的限制，俄煤進(jìn)口也有運(yùn)力、買家結(jié)算等影響。因此整體看未來我國煉焦煤的供應(yīng)增量有限。表：煉焦煤供需平衡表測算單位：億噸煉焦需求量：生鐵產(chǎn)量：-生鐵/粗鋼20235.918.7185.5%10.1968.3%0.110.9913.630.905.924.901.020.0120245.828.5284.7%10.0563.6%0.091.2414.001.115.914.691.220.092025E5.558.2184.7%9.6963.4%0.091.2513.751.005.954.851.100.402026E5.548.1984.7%9.6763.2%0.091.2713.741.105.854.801.050.31粗鋼產(chǎn)量：-粗鋼/鋼材粗鋼進(jìn)口量粗鋼出口量鋼材產(chǎn)量：-鋼材出口煉焦煤供應(yīng)：-國內(nèi)產(chǎn)量-進(jìn)口供需缺口（供應(yīng)-需求）：資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理行業(yè)：我國煉焦煤結(jié)構(gòu)性不足，優(yōu)質(zhì)焦煤資源稀缺n

煉焦過程中，為提高焦炭質(zhì)量并保證一定的生產(chǎn)效益，高粘結(jié)性的煤種，如焦煤、肥煤、1/3焦等占入比在60%左右。n

和鋼鐵工業(yè)對煉焦煤煤種的需求相比，我國氣煤存在結(jié)構(gòu)性過剩，而強(qiáng)粘結(jié)性的焦煤和肥煤存在結(jié)構(gòu)性不足。目前我國的煉焦煤供應(yīng)雖然能夠滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，但分煤類的生產(chǎn)量和需求量之間不匹配，氣煤資源量大，在煉焦煤資源中占比約46%，但生產(chǎn)需求量小；而肥煤、焦煤等強(qiáng)粘結(jié)性的焦煤資源量小，但煉焦過程中配比需求量大，此外，我國約一半的焦煤、肥煤為高硫煤，低灰低硫、強(qiáng)粘結(jié)性的煉焦煤結(jié)構(gòu)性不足。n

國內(nèi)產(chǎn)量方面，分煤種看，焦煤、肥煤、1/3焦煤、氣肥煤、瘦煤、貧瘦煤、氣煤占比分別為22.8%、7.1%、13.5%、3.4%、5%、8%、40.1%，焦煤、肥煤、1/3焦、氣肥煤等合計(jì)占比約47%。分地區(qū)看，山西產(chǎn)量占比接近55%，安徽是全國煉焦煤產(chǎn)量第二大省，占比約8.2%，產(chǎn)量占比超4%的還有山東、內(nèi)蒙古、貴州、新疆，煉焦煤產(chǎn)量占比分別為6.3%、5.5%、4.1%、4%。圖：我國煉焦煤分地區(qū)產(chǎn)量圖：煉焦配煤比圖：我國煉焦煤分煤種產(chǎn)量云南

河北2.5%

2.3%其他3.0%貧瘦煤8.00%黑龍江3.1%肥煤15%陜西3.2%河南3.2%新疆瘦煤5.00%氣煤40.10%瘦煤9%4.0%氣煤41%焦煤22.80%貴州4.1%山西54.6%內(nèi)蒙古5.5%山東6.3%氣肥煤3.40%肥煤7.10%安徽8.2%焦煤35%1/3焦煤13.50%資料：《我國煉焦煤中長期供需預(yù)測研究，李麗英，煤炭資料：煤炭工業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：煤炭工業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理工程，Vol.51，No.7》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理行業(yè)：預(yù)計(jì)2025年煉焦煤價(jià)格底部震蕩，關(guān)注關(guān)稅擾動和供應(yīng)變化n

2024年煉焦煤價(jià)格逐漸探底，2025年煉焦煤價(jià)格底部震蕩。2024年煉焦煤價(jià)格逐漸探底，京唐港主焦煤價(jià)格由年初的2700元/噸左右震蕩回落至年末的1500元/噸左右；2025年在整體供應(yīng)偏寬、需求疲軟的預(yù)期下，煉焦煤價(jià)格底部震蕩，京唐港主焦煤價(jià)格繼續(xù)下跌至1400元/噸的位置。近期關(guān)稅政策擾動需求，煤價(jià)繼續(xù)承壓。后續(xù)關(guān)注國內(nèi)相關(guān)刺激政策落地以及供應(yīng)端的變化。n

港口庫存高位逐漸回落；下游生產(chǎn)積極性較高，庫存增加。2024年下半年港口庫存逐漸上漲至接近500萬噸的水平，相比上半年增加一倍有余，而2025年逐漸下降至300萬噸左右的位置。近期，隨著年后開工率提高，鐵水產(chǎn)量增加，庫存也有所增加，但整體下游維持按需采購，保持低庫存戰(zhàn)略。圖：京唐港主焦煤庫提價(jià)（元/噸）圖：六港煉焦煤庫存合計(jì)（萬噸）圖：獨(dú)立焦化廠和鋼廠煉焦煤庫存（萬噸）2022年2023年2024年2025年2022年2023年2024年2025年2022年2023年2024年2025年30002500200015001000500600500400300200100035003000250020001500100050000資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司資源儲備豐富，煤質(zhì)優(yōu)良n

公司煉焦煤儲量豐富，且以稀缺煤種為主。公司所處的淮北礦區(qū)為兩淮基地的重要組成部分，兩淮基地是全國重點(diǎn)建設(shè)的14個(gè)億噸級煤炭生產(chǎn)基地之一。公司煤種齊全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤種占總儲量的80%以上，屬低碳、低灰、特低磷的“綠色環(huán)保型”煤炭。截至2024年末，公司擁有煤炭資源量約44.9億噸，可采年限約57年；在產(chǎn)產(chǎn)能合計(jì)3585萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能3347萬噸/年。在建陶忽圖煤礦年產(chǎn)800萬噸，預(yù)計(jì)2025年底投產(chǎn)。表：淮北礦業(yè)所屬煤礦情況礦名信湖煤礦青東煤礦祁南煤礦臨渙煤礦許疃煤礦袁店一井煤礦鄒莊煤礦楊柳煤礦孫疃煤礦蘆嶺煤礦朱仙莊煤礦袁店二井煤礦桃園煤礦童亭煤礦渦北煤礦朱莊煤礦海孜煤礦在產(chǎn)小計(jì)陶忽圖煤礦擬建小計(jì)合計(jì)權(quán)益68%煤種核定產(chǎn)能（萬噸/年）權(quán)益產(chǎn)能（萬噸/年）資源量（萬噸）78834460564596538138350983381828784288262354318019171351597913246131228781可采儲量（萬噸）37035139052345919750166941363511707146289762證實(shí)儲量（萬噸）剩余可采年限焦煤、1/3焦煤30018026026035018024018027023024018017515018016050204180260260350180156180270230240122175150180160505099252268744766557050394910368028685792493411451344109993312377907648764981364035364037218100%100%100%100%100%65%焦煤、1/3焦煤、肥煤1/3焦煤、肥煤、氣煤焦煤、1/3焦煤、肥煤1/3焦煤、肥煤焦煤、1/3焦煤、肥煤1/3焦煤、氣煤100%100%100%100%68%1/3焦煤、氣煤、貧煤1/3焦煤、氣煤氣煤、1/3焦煤9247氣煤、1/3焦煤8437焦煤、1/3焦煤、肥煤氣煤6486100%100%100%100%100%7021焦煤、1/3焦煤、肥煤焦煤、肥煤55933862無煙煤、貧煤、瘦煤焦煤、肥煤2167123540814284527493585800800438533473043043650448937142900-202907-57056-57-51%動力煤-------資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理煉焦煤產(chǎn)量占比超過一半，產(chǎn)量有較大提升空間n

公司煤炭產(chǎn)品主要包括煉焦精煤和動力煤，其中煉焦煤占比超50%，動力煤、中煤、煤泥占比約25%、13%、10%。煉焦精煤客戶主要是鋼鐵、焦化行業(yè)，以鋼鐵行業(yè)為主；動力煤客戶主要是電力、建材、化工行業(yè)，電力客戶以省內(nèi)電廠為主。n

隨著信湖煤礦恢復(fù)生產(chǎn)以及陶忽圖煤礦的投產(chǎn)，公司煤炭產(chǎn)量有較大提升空間。2023和2024年受信湖煤礦停產(chǎn)及部分礦井階段性出現(xiàn)地質(zhì)條件變化等的影響，公司煤炭產(chǎn)量有所下滑。截至2025年3月，年產(chǎn)300萬噸的信湖煤礦已轉(zhuǎn)入系統(tǒng)恢復(fù)的新階段，人員已進(jìn)入井下現(xiàn)場作業(yè)，有望于2025年三季度恢復(fù)生產(chǎn)，同時(shí)在建年產(chǎn)800萬噸的陶忽圖煤礦有望于2025年底投產(chǎn)，公司煤炭產(chǎn)量有較大增長潛力。ü

信湖煤礦：主產(chǎn)焦煤、1/3焦，屬于市場稀缺綠色優(yōu)質(zhì)煤種，煤種優(yōu)勢突出，且精煤洗出率較高，恢復(fù)生產(chǎn)后有望提高公司整體精煤洗出率。ü

陶忽圖煤礦：主要煤種為高熱值動力煤，發(fā)熱量達(dá)到6000大卡以上。n

由于產(chǎn)量的減少和自用量的增加，公司煤炭銷量有所減少，未來隨著新項(xiàng)目的投產(chǎn)公司煤炭自用量將進(jìn)一步增加。公司自用煤炭主要用來生產(chǎn)焦炭和甲醇，2024年公司商品煤自用量548萬噸，其中臨渙焦化采購307萬噸，占其煉焦精煤總采購量的60.2%。未來隨著發(fā)電、煤化工等新項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司煤炭自用量將進(jìn)一步增加。圖：公司煤炭產(chǎn)銷量（萬噸）圖：公司煉焦煤產(chǎn)量占比過半商品煤產(chǎn)量

商品煤銷量煤泥10.1%動力煤25.3%2,5002,0001,5001,000500中煤13.3%焦煤51.3%02018201920202021202220232024

2025Q1資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理洗選技術(shù)領(lǐng)先，精煤洗出率較高n

公司洗選技術(shù)領(lǐng)先，加工洗選能力居煤炭行業(yè)前列，精煤洗出率高于同行。公司現(xiàn)有煉焦煤選煤廠4座，其中年入洗能力達(dá)1600萬噸的臨渙選煤廠（綜合性選煤廠）處理能力位于國內(nèi)前列。近年來公司靈活調(diào)整原煤洗選策略，優(yōu)化洗選工藝，精煤產(chǎn)率由45%提高至50%以上，高于同行。2024年公司精煤產(chǎn)率下滑主要系精煤產(chǎn)率較高的信湖煤礦停產(chǎn)所致，未來隨著信湖煤礦的恢復(fù)生產(chǎn)，公司精煤產(chǎn)率仍有提高空間。n

精煤戰(zhàn)略保障精煤質(zhì)量并提高精煤產(chǎn)量。領(lǐng)先的煉焦煤洗選工藝能夠提高煉焦精煤產(chǎn)率，增加精煤產(chǎn)量并穩(wěn)定產(chǎn)品質(zhì)量，為公司實(shí)施精煤戰(zhàn)略提供了有力保障。2023年受信湖煤礦停產(chǎn)的影響，公司煤炭產(chǎn)銷量有所下降，但受益于洗選率上升，高附加值的煉焦煤產(chǎn)銷量增加。圖：公司焦煤產(chǎn)量及產(chǎn)率圖：公司焦煤產(chǎn)率較高焦煤產(chǎn)量（萬噸）焦煤產(chǎn)率（右軸）山西焦煤

淮北礦業(yè)

平煤股份1,2001,1501,1001,0501,00095054%52%50%48%46%44%42%40%60%50%40%30%20%10%0%90085020182019202020212022202320242021202220232024資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料/總產(chǎn)量：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：焦煤產(chǎn)率=焦煤產(chǎn)量煤質(zhì)優(yōu)良，噸煤售價(jià)、噸煤毛利較高n

公司煤礦資源優(yōu)質(zhì)，噸煤售價(jià)較高，在煤價(jià)下行周期維持相對穩(wěn)定。公司擁有稀缺的焦煤資源、煤質(zhì)優(yōu)良，噸煤售價(jià)相對較高。同行中，優(yōu)質(zhì)焦煤占比較高的山西焦煤和平煤股份噸煤售價(jià)也相對較高。2023-2024年焦煤市場價(jià)大幅下降，但公司煤價(jià)保持相對平穩(wěn)主要系公司長協(xié)煤占比高且保持較高的精煤產(chǎn)率。圖：主要焦煤企業(yè)噸煤售價(jià)對比（元/噸）圖：主要焦煤企業(yè)噸煤成本對比（元/噸）2021

2022

2023

20242021

2022

2023

20241,4008007006005004003002001001,2001,000800n

受地質(zhì)條件影響，公司噸煤成本相對較高，未來隨著信湖煤礦的生產(chǎn)恢復(fù)以及陶忽圖煤礦的投產(chǎn)有較大優(yōu)化空間。淮北礦區(qū)地質(zhì)條件相對復(fù)雜，煤層穩(wěn)定性差，公司噸煤成本相對較高。2024年公司聚焦“6+1”成本管控策略，有效壓降了財(cái)務(wù)、物流、外委、修理、采購、征遷等6大成本費(fèi)用，并積極爭取政策支持，有效對沖煤價(jià)下行的影響，噸煤成本下降約40元/噸。未來隨著信湖煤礦的生產(chǎn)恢復(fù)以及陶忽圖煤礦的投產(chǎn)，噸煤成本有較大優(yōu)化空間。60040020000山西焦煤

潞安環(huán)能

淮北礦業(yè)

永泰能源

平煤股份

冀中能源

盤江股份山西焦煤

潞安環(huán)能

淮北礦業(yè)

永泰能源

平煤股份

冀中能源

盤江股份資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：主要焦煤企業(yè)噸煤毛利對比（元/噸）圖：淮北礦業(yè)噸煤售價(jià)、成本、毛利變化（元/噸）2021

2022

2023

2024噸煤售價(jià)（元/噸）噸煤毛利（元/噸）噸煤成本（元/噸）n

綜合來看，公司噸煤毛利相對較高；且在2023、2024年市場煤價(jià)大幅下降的情況下，公司通過提高精煤產(chǎn)率以及控制成本進(jìn)行對沖，保持了噸煤毛利的相對穩(wěn)定。9008007006005004003002001001,2001,000800600400200060050040030020010000山西焦煤

潞安環(huán)能

淮北礦業(yè)

永泰能源

平煤股份

冀中能源

盤江股份2018201920202021202220232024

2025Q1資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理地理位置優(yōu)越，周邊動力煤、焦煤均有較大需求，利于產(chǎn)品售賣n

安徽省是煤炭凈調(diào)入省，能源供需缺口明顯。盡管擁有一定的煤炭資源，安徽省依然是我國煤炭凈調(diào)入省份，能源供需缺口明顯。2023年安徽省生產(chǎn)原煤1.1億噸，但規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)原煤消耗量為2.1億噸，存在明顯的供需缺口。而且除供應(yīng)省內(nèi)用電外，安徽作為電力的凈送出省，還肩負(fù)華東保供的重任、向江浙滬等用電大省輸送電力。而且近年來安徽省內(nèi)和江浙地區(qū)的用電需求增長較為可觀，安徽省能源供需缺口可能進(jìn)一步加大。n

安徽省能源結(jié)構(gòu)單一，較為依賴煤炭等一次能源。安徽省水、風(fēng)、太陽能資源一般，但煤炭資源較為豐富，火電始終是最主要的能源構(gòu)成，占比約90%。在全國范圍內(nèi)較高的火電利用小時(shí)數(shù)和電價(jià)也顯示出省內(nèi)電力供應(yīng)緊張的現(xiàn)狀。n

周邊焦化、鋼鐵等煤炭下游產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，煉焦煤需求亦較為旺盛。華東地區(qū)是中國重要的經(jīng)濟(jì)中心之一，擁有豐富的鐵礦石進(jìn)口港口資源且生產(chǎn)工藝先進(jìn)，是我國鋼鐵工業(yè)的重要基地，粗鋼產(chǎn)量在全國占比約32%，對煉焦煤的需求也較為旺盛。n

運(yùn)輸便利，運(yùn)輸成本低。我國煤炭資源分布和消費(fèi)結(jié)構(gòu)不平衡，煤炭主產(chǎn)區(qū)距離消費(fèi)區(qū)較遠(yuǎn)，導(dǎo)致我國煤炭運(yùn)輸?shù)幕靖窬譃楸泵耗线\(yùn)和西煤東送，運(yùn)輸能力瓶頸和運(yùn)輸綜合成本是影響煤炭銷售的主要因素之一。公司地處華東腹地，靠近經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的長三角地區(qū)，區(qū)域內(nèi)焦化、鋼鐵等煤炭下游產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和煤炭需求量、調(diào)入量均居全國前列。公司作為華東地區(qū)主要煤炭生產(chǎn)企業(yè)之一，區(qū)域競爭優(yōu)勢突出。公司煤炭產(chǎn)品主要通過鐵路對外運(yùn)輸，公司擁有內(nèi)部鐵路專用線。同時(shí)公司為鐵路公司大客戶成員，運(yùn)力得到有效保障。礦區(qū)內(nèi)澮河、渦河經(jīng)淮河可直達(dá)長三角及沿海地區(qū)，公轉(zhuǎn)水/公鐵水多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展迅速，產(chǎn)品運(yùn)輸便捷、運(yùn)輸成本低，具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。圖：安徽省內(nèi)、江浙滬地區(qū)用電量增速較快（%）圖：分地區(qū)粗鋼產(chǎn)量占比西南6.4%西北4.5%全社會安徽江蘇浙江上海2015105華南8.3%華東32.2%華中8.6%東北9.3%0(5)華北30.7%資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：國家統(tǒng)計(jì)局，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理品牌及客戶優(yōu)勢顯著n

依托煤種稟賦優(yōu)勢，公司形成了以煉焦精煤為主、動力煤為輔的產(chǎn)品戰(zhàn)略，打造精煤知名品牌。公司擁有“九神”牌冶金用焦精煤、“青龍山”牌冶金焦用瘦精煤等安徽省名牌產(chǎn)品，在煤炭產(chǎn)品市場中具有較高的市場認(rèn)可度，具有一定的品牌優(yōu)勢。公司在長期的經(jīng)營過程中穩(wěn)固了一批資質(zhì)優(yōu)良、忠誠度較高的客戶，并通過簽訂中長期煤炭購銷協(xié)議的方式著力打造以馬鞍山鋼鐵、寶鋼、皖能電力等為代表的核心客戶群，形成了獨(dú)特、穩(wěn)定的客戶梯隊(duì)。良好的品牌形象和穩(wěn)定的客戶資源使公司的銷售市場得到了保障，為公司進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)能力，以及提高市場占有率打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。n

堅(jiān)持大客戶戰(zhàn)略，長協(xié)銷售占比超90%。從銷售對象來看，公司下游客戶主要為大型鋼鐵、化工和發(fā)電企業(yè)。公司已與多家客戶簽署了中長期煤炭購銷協(xié)議，2023年長協(xié)合同資源占比約為91.32%，其中精煤長協(xié)合同資源占比約為93.21%，前五大客戶銷售占比為31.23%。2024年1-3月，長協(xié)合同資源占比約為94.54%，其中精煤長協(xié)合同資源占比約為92.67%。圖：煤炭前五大客戶銷售占比37%36%35%34%33%32%31%30%29%28%20192020202120222023資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理煤化工業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)均有成長空間煤化工：隨著無水乙醇等項(xiàng)目的投產(chǎn)，盈利能力有望改善n

公司利用自身資源優(yōu)勢，已經(jīng)形成從煤炭開采、洗選、加工到焦炭冶煉、甲醇生產(chǎn)及煤化工產(chǎn)品加工、煤泥矸石發(fā)電為一體的煤炭綜合利用產(chǎn)業(yè)鏈條。依靠產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，公司充分發(fā)揮現(xiàn)有煤炭深加工和綜合利用的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，提高資源有效利用的附加值和盈利能力。圖：煤化工業(yè)務(wù)營業(yè)收入及毛利（億元）營業(yè)收入

毛利n

公司煤化工業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品為焦炭、甲醇、無水乙醇，其余產(chǎn)品有焦油、精苯、碳酸二甲酯等

2023-2024年由于焦炭價(jià)格下行，煤化工板塊盈利能力大幅下滑。未來隨著無水乙醇等產(chǎn)品產(chǎn)量增加以及新項(xiàng)目的投產(chǎn)，盈利水平有望改善。ü

2023年7月馳放氣制備車高純氫項(xiàng)目正式投產(chǎn)，年產(chǎn)0.8億立方米高純氫。ü

2024年10月DMC項(xiàng)目建成投產(chǎn)，新增碳酸二甲酯產(chǎn)能10萬噸/年，2024年生產(chǎn)工業(yè)級碳酸二甲酯1.02萬噸。60ü

2025年1月甲醇綜合利用制乙醇項(xiàng)目正式投產(chǎn)，新增無水乙醇產(chǎn)能60萬噸/年，2024年該項(xiàng)目處于試生產(chǎn)階段，全年生產(chǎn)無水乙醇37.11萬噸。4020ü

年產(chǎn)3萬噸碳酸酯、3萬噸乙基胺、10億立方米焦?fàn)t煤氣分質(zhì)深度利用等重點(diǎn)項(xiàng)目正加速推進(jìn)。02018201920202021202220232024資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表：公司產(chǎn)能與開工情況主要廠區(qū)或項(xiàng)目焦炭設(shè)計(jì)產(chǎn)能440萬噸/年產(chǎn)能利用率（%）80.6在建產(chǎn)能在建產(chǎn)能已投資額在建產(chǎn)能預(yù)計(jì)完工時(shí)間甲醇90萬噸/年45.3DMC項(xiàng)目10萬噸/年40.63甲醇綜合利用制乙醇項(xiàng)目焦?fàn)t煤氣分質(zhì)深度利用項(xiàng)目碳酸酯項(xiàng)目60萬噸/年61.852.51億Nm3/年LNG2.5萬噸EMC0.5萬噸DEC3萬噸/年2.51億Nm3/年LNG2.5萬噸EMC0.5萬噸DEC3萬噸/年49,720.8712,345.1314,301.392025年3月2025年6月2025年6月乙基胺項(xiàng)目資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理焦炭：行業(yè)供應(yīng)偏寬，公司聚焦減虧n

公司焦炭業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體為臨渙焦化。截至2024年底，公司擁有440萬噸/年焦炭產(chǎn)能。公司焦炭具有低硫、冷熱強(qiáng)度高的特點(diǎn)，產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)良。n

大客戶集中。公司焦炭主要通過與客戶簽署年度銷售合同的方式進(jìn)行，根據(jù)客戶具體訂單確定各月銷售量；銷售價(jià)格在參考周邊價(jià)格以及行業(yè)網(wǎng)站報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上，結(jié)合自身產(chǎn)品質(zhì)量，與客戶協(xié)商達(dá)成結(jié)算價(jià)格；客戶類型主要為華東地區(qū)的大型國有鋼鐵企業(yè)。2020-2022公司煤化工前五大客戶銷售額占比超過55%（2020-2022年焦炭營收在煤化工中占比超80%）。n

通過減產(chǎn)、錯(cuò)峰生產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈延伸等措施聚焦減虧。2023年受原料煤價(jià)格持續(xù)高位、焦炭價(jià)格持續(xù)下滑等因素影響，公司煤化工業(yè)務(wù)業(yè)績出現(xiàn)較大幅度下滑。2024年國內(nèi)焦炭行業(yè)呈現(xiàn)“產(chǎn)能擴(kuò)張+需求疲軟”的格局，價(jià)格中樞繼續(xù)下移，公司通過減產(chǎn)、錯(cuò)峰生產(chǎn)等進(jìn)行沖抵，但焦炭業(yè)務(wù)虧損繼續(xù)擴(kuò)大。2025年公司將繼續(xù)通過減產(chǎn)、錯(cuò)峰生產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈延伸（化工副產(chǎn)品LNG等的投產(chǎn)）等聚焦業(yè)務(wù)減虧。圖：公司焦炭產(chǎn)銷量（萬噸）圖：焦炭售價(jià)及開工率圖：臨渙焦化營業(yè)收入與凈利潤表現(xiàn)（億元）焦炭產(chǎn)量（萬噸）

焦炭銷量（萬噸）營收

凈利潤平均售價(jià)（元/噸）產(chǎn)能利用率3,0002,5002,0001,5001,00050095.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%160140120100804204104003903803703603503403303206040200-20020192020202120222023202420182019202020212022202320242018201920202021202220232024資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理甲醇：產(chǎn)量有提升空間n

公司甲醇生產(chǎn)主要由臨渙焦化和碳鑫科技進(jìn)行，合計(jì)年產(chǎn)能90萬噸，其中臨渙焦化擁有40萬噸/年甲醇生產(chǎn)能力，是利用焦化過程中的剩余煤氣生產(chǎn)，碳鑫科技擁有50萬噸/年的甲醇產(chǎn)能，主要是生產(chǎn)無水乙醇的中間產(chǎn)品。ü

2022年9月碳鑫科技負(fù)責(zé)實(shí)施的“焦?fàn)t煤氣綜合利用制甲醇項(xiàng)目”正式投產(chǎn)，為公司新增50萬噸/年甲醇生產(chǎn)能力，公司甲醇生產(chǎn)能力由40萬噸/年增加至90萬噸/年。n

公司甲醇產(chǎn)銷量具備提升空間。2023年公司甲醇產(chǎn)銷量大幅提升主要系產(chǎn)焦?fàn)t煤氣綜合利用項(xiàng)目投產(chǎn)所致。2024年公司生產(chǎn)甲醇40.77萬噸，同比減少12萬噸，主要系乙醇項(xiàng)目處于調(diào)試消缺、試生產(chǎn)階段，為保證乙醇裝置及整套系統(tǒng)的平穩(wěn)運(yùn)行，碳鑫科技的甲醇產(chǎn)量較低，甲醇產(chǎn)量基本來自臨渙焦化；而實(shí)現(xiàn)銷量20萬噸，減少32萬噸主要系甲醇轉(zhuǎn)為自用所致。據(jù)公司公告，后續(xù)在乙醇滿產(chǎn)的情況下，預(yù)計(jì)消耗甲醇45萬噸左右。整體看公司甲醇產(chǎn)量仍有提高空間。圖：公司甲醇產(chǎn)銷量（萬噸）圖：甲醇售價(jià)變化（不含稅）產(chǎn)量：萬噸

銷量：萬噸平均售價(jià)：元/噸（不含稅）603,0002,5002,0001,5001,00050050403020100020182019202020212022202320242018201920202021202220232024資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理乙醇：技術(shù)領(lǐng)先，2025年起有望扭虧為盈n

公司乙醇業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體為碳鑫科技。2025年1月甲醇綜合利用制乙醇項(xiàng)目正式投產(chǎn)，公司新增無水乙醇產(chǎn)能60萬噸/年，2024年該項(xiàng)目處于試生產(chǎn)階段，全年生產(chǎn)無水乙醇37.11萬噸。n

開辟非糧乙醇生產(chǎn)新路線，大幅提高產(chǎn)業(yè)鏈附加值。乙醇即無水酒精，是一種清潔的可再生能源，是重要的基礎(chǔ)化學(xué)品，被廣泛應(yīng)用于工業(yè)、醫(yī)療及日常生活。乙醇長期以來主要通過糧食發(fā)酵制取，傳統(tǒng)乙醇生產(chǎn)主要以玉米或甘蔗等農(nóng)作物為原料。而碳鑫科技建設(shè)運(yùn)營的合成氣法制60萬噸乙醇裝置是目前全球單體最大裝置，主要原料甲醇

于焦?fàn)t煤氣，大幅度提高了產(chǎn)業(yè)鏈附加值。相比玉米制乙醇，煤質(zhì)乙醇節(jié)省30%的成本且純度高，具備較強(qiáng)的市場競爭力。2024年虧損主要系投產(chǎn)時(shí)間較短且四季度受玉米價(jià)格的影響乙醇價(jià)格下行，2025年有望扭虧為盈。n

銷售模式：乙醇主要通過與客戶簽訂年度銷售合同的方式進(jìn)行，輔以線上拍賣散單方式；銷售價(jià)格以上海東方煤炭交易中心乙醇競拍成交價(jià)為準(zhǔn)；客戶類型主要為華東地區(qū)、華中地區(qū)大型化工企業(yè)和貿(mào)易中間商等。圖：碳鑫科技營業(yè)收入與利潤（億元）圖：無水乙醇市場價(jià)格變化（元/噸）營收

凈利潤無水乙醇市場價(jià)：安徽市場9,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,00020151050-5-10202220232024資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理其他業(yè)務(wù)n

發(fā)電業(yè)務(wù)：煤電一體規(guī)模擴(kuò)大。公司在建的聚能發(fā)電2*660MW超超臨界燃煤發(fā)電機(jī)組項(xiàng)目為安徽省“十四五”能源電力發(fā)展規(guī)劃的重要支撐性電源項(xiàng)目，有望于2025年底實(shí)現(xiàn)“雙機(jī)雙投”。項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，年均利潤總額有望達(dá)到1.96億元；且投產(chǎn)后公司動力煤有望全部轉(zhuǎn)為內(nèi)售，進(jìn)一步擴(kuò)大公司煤電一體化規(guī)模。此外，聚能發(fā)電2*660MW超超臨界燃煤發(fā)電機(jī)組項(xiàng)目配置的739MW新能源指標(biāo),其中406MW指標(biāo)已落實(shí)，用于風(fēng)電項(xiàng)目，后續(xù)公司會積極尋找其他風(fēng)電資源。n

非煤礦山業(yè)務(wù)：快速增長。公司持續(xù)推進(jìn)非煤礦山資源收儲、礦山建設(shè)。2022-2024年，公司分別收儲1.57億噸、3.07億噸、1億噸非煤礦山資源。截至2024年底，公司已有7座礦山建成投產(chǎn)，石灰石產(chǎn)能增加至2740萬噸/年，新增產(chǎn)能主要集中在2024年底，有望于2025年貢獻(xiàn)增量。圖：電力業(yè)務(wù)營收及毛利潤（億元）圖：非煤礦山業(yè)務(wù)營收及毛利潤（億元）營業(yè)收入

毛利潤營業(yè)收入

毛利潤14121087654321642002023202420232024資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理盈利預(yù)測與估值假設(shè)前提與盈利預(yù)測n

業(yè)務(wù)假設(shè)：公司主要業(yè)務(wù)包括煤炭、煤化工、商品貿(mào)易、其他等，分版塊來看表：公司營收拆分（億元）202220232024

2025E

2026E

2027Eü

煤炭業(yè)務(wù)：隨著信湖煤礦的恢復(fù)生產(chǎn)以及陶忽圖煤礦的投產(chǎn)和達(dá)產(chǎn)，公司煤炭產(chǎn)銷量增加。成本端，未來在煤礦機(jī)械化、智能化發(fā)展的推動下，以及隨著低成本陶忽圖煤礦的開采，預(yù)計(jì)公司噸煤成本呈現(xiàn)下降趨勢。煤炭業(yè)務(wù)收入（億元）毛利（億元）毛利率21810849%20710149%16984132541897220074ü

煤化工業(yè)務(wù)：隨著無水乙醇、10萬噸DMC等產(chǎn)量增加，焦?fàn)t煤氣分質(zhì)深度利用、年產(chǎn)3萬噸碳酸酯、2.8萬噸乙基胺等項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，煤化工盈利水平有望持續(xù)改善。50%41%38%37%煤化工業(yè)務(wù)收入（億元）毛利（億元）毛利率ü

其他業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)增長主要于電力業(yè)務(wù)和非煤礦山業(yè)務(wù)。隨著聚能發(fā)電2*660MW超131381112310420125251292613327超臨界燃煤發(fā)電機(jī)組項(xiàng)目的投運(yùn)和非煤礦山的產(chǎn)能增加，營收和盈利增加。ü

商品貿(mào)易業(yè)務(wù)：對公司營收影響較大，但對利潤影響較小。n

其他假設(shè)：29%20%19%20%20%20%其他業(yè)務(wù)收入（億元）毛利（億元）毛利率581271148915107171222012821ü

少數(shù)股東損益為負(fù)主要系少數(shù)股東持有臨渙焦化32.35%的股份，而臨渙焦化近2年經(jīng)營虧損較多，但預(yù)計(jì)未來會有所改善。20%19%16%16%16%16%商品貿(mào)易業(yè)務(wù)收入（億元）毛利（億元）毛利率綜上所述，預(yù)計(jì)未來3年?duì)I收為631/680/701億元，分別同比-4.2%/+7.7%/+3.1%，毛利率15.8%/17.6%/17.7%，毛利100/120/124億元，歸屬母公司凈利潤32.6/45.1/47.5億元。2853346329732673240224021%1%1%1%1%1%總營收（億元）毛利（億元）毛利率69216223%73614119%65912218%63110016%68012018%70112418%資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相對估值與投資建議考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，且公司所處行業(yè)屬于周期行業(yè)，采用相對估值來估算公司合理價(jià)值區(qū)間。我們預(yù)計(jì)淮北礦業(yè)2025-2027年EPS分別為1.21/1.67/1.76元，重點(diǎn)選取與公司同行業(yè)且與公司業(yè)務(wù)接近的上市公司進(jìn)行比較，分別為山西焦煤、平煤股份、盤江股份、潞安環(huán)能、冀中能源。1.山西焦煤：國內(nèi)焦煤企業(yè)龍頭，公司所屬礦區(qū)資源儲量豐富，煤層賦存穩(wěn)定，屬近水平煤層，地質(zhì)構(gòu)造簡單，并且煤種齊全，有焦煤、肥煤、瘦煤、貧瘦煤、氣煤等，特別是公司的冶煉精煤具有低灰分、低硫分、結(jié)焦性好等優(yōu)點(diǎn)，屬優(yōu)質(zhì)煉焦煤品種，是稀缺、保護(hù)性開采煤種。2024年10月公司競拍獲得興縣區(qū)塊探礦權(quán)，外延以及內(nèi)生均具備一定成長空間。2.平煤股份：截至2024年底公司資源量近30億噸，煤種齊全，煤質(zhì)優(yōu)異，煤炭產(chǎn)品分為混煤和冶煉精煤，精煤主要為主焦精、1/3焦精和肥精等。公司優(yōu)質(zhì)低硫主焦煤極具規(guī)模優(yōu)勢和品質(zhì)優(yōu)勢，處于市場龍頭地位。2024年11月公司競得新疆托里縣塔城白楊河礦區(qū)鐵廠溝一號井煤礦勘查探礦權(quán)，具備一定成長空間。3.盤江股份：公司所在的盤江礦區(qū)被國家列為重點(diǎn)開發(fā)的礦區(qū)之一，礦區(qū)煤炭資源儲量豐富、煤種齊全、煤質(zhì)優(yōu)，礦區(qū)總資源量324.7億噸，探明總資源量192.5億噸，保有儲量186.3億噸，煉焦煤儲量占貴州省煉焦煤總儲量的47.97%。盤江礦區(qū)煤炭種類齊全，主要煤種有焦煤、1/3焦煤、肥煤、氣煤、貧煤、瘦煤、無煙煤等，是中國南方地區(qū)重要的大型煉焦煤和動力煤生產(chǎn)基地。公司是西南地區(qū)最大的煉焦煤生產(chǎn)企業(yè)，主要煤炭產(chǎn)品為煉焦煤和動力煤，具有低灰、低硫、微磷、發(fā)熱量高、粘結(jié)性強(qiáng)的顯著特點(diǎn)，是理想的冶金、化工和動力用煤。公司持續(xù)推進(jìn)煤電一體化，同時(shí)布局新能源業(yè)務(wù)，煤電業(yè)務(wù)均具備一定成長空間。4.潞安環(huán)能：公司主采“潞安礦區(qū)”資源稟賦和開采條件較好，洗選一體化程度較高，噴吹煤、優(yōu)質(zhì)動力煤等核心品種具備“特低硫、低磷、低中灰、高發(fā)熱量”等環(huán)保優(yōu)質(zhì)特性，產(chǎn)品靈活適應(yīng)鋼鐵、電力、化工等多行業(yè)需求，市場競爭力較強(qiáng)，市場占有率突出，定價(jià)機(jī)制靈活，大型客戶群體穩(wěn)定，鐵路外運(yùn)網(wǎng)絡(luò)完備，營銷網(wǎng)絡(luò)遍及全國大部分地區(qū)，具備較強(qiáng)區(qū)域產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，市場競爭力顯著。公司2024年已取得上馬區(qū)塊探礦權(quán)，在建及規(guī)劃的礦井（如忻峪煤業(yè)、元豐礦業(yè)、靜安煤業(yè)、上馬礦井等）合計(jì)產(chǎn)能約850萬噸/年，產(chǎn)能有提升空間。5.冀中能源：公司主要煤礦所處河北、山西、內(nèi)蒙等地區(qū)，煤炭資源豐富、煤質(zhì)優(yōu)良，擁有較豐富的主焦煤、1/3焦煤、肥煤、氣煤等，煤種齊全，品質(zhì)優(yōu)良，其中主焦煤、1/3焦煤為國家保護(hù)性稀缺煤種。公司出產(chǎn)的煉焦精煤具有低灰、低硫、低磷、揮發(fā)分適中、粘結(jié)性強(qiáng)的特點(diǎn)，被譽(yù)為“工業(yè)精粉”。特別是河北省內(nèi)的煤炭資源大部分為煤質(zhì)優(yōu)良的煉焦用煤，具有較強(qiáng)的市場競爭力。公司在2023年度董事會工作報(bào)告中提到公司要力爭在三到五年內(nèi)把煤炭主業(yè)做到5000萬噸的規(guī)模。2024年公司煤炭產(chǎn)量2693萬噸。相對估值與投資建議考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，且公司所處行業(yè)屬于周期行業(yè)，采用相對估值來估算公司合理價(jià)值區(qū)間。根據(jù)Wind一致性預(yù)期，上述可比公司2026年P(guān)E平均值為28.8，主要系2025年受煤價(jià)中樞下行的影響，業(yè)績壓力較大。我們認(rèn)為淮北礦業(yè)煤質(zhì)優(yōu)良，擁有稀缺的煉焦煤品種，洗選技術(shù)領(lǐng)先，區(qū)位優(yōu)勢顯著，未來在煤炭、煤化工、非煤等板塊均具備一定成長潛力。參考山西焦煤、平煤股份、潞安環(huán)能的估值水平，考慮公司未來3年的成長性，預(yù)計(jì)公司2026年合理PE水平為8.0-9.0，對應(yīng)公司股票合理估值區(qū)間為13.4-15.1元。投資建議預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為631/680/701億元，歸屬母公司凈利潤32.6/45.1/47.5億元，每股收益分別為1.21/1.67/1.76元。我們認(rèn)為公司股票合理估值區(qū)間在13.4-15.1元之間，相對于公司2025年5月22日收盤價(jià)有8%-22%溢價(jià)空間，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。表：同類公司估值比較EPS2026E0.500.640.080.950.15PE公司代碼000983.SZ601666.SH600395.SH601699.SH000937.SZ