2025農(nóng)業(yè)中期策咯報(bào)告分析師:張子陽(yáng)執(zhí)業(yè)編號(hào):S11305241200082025/6/251核心觀點(diǎn):重視漲價(jià)品種,看好生豬行業(yè)盈利提升牧業(yè):產(chǎn)能缺口傳導(dǎo),新一輪周期上行開啟生豬養(yǎng)殖:重視供給側(cè)變化,周期助力產(chǎn)能下降禽養(yǎng)殖:供應(yīng)相對(duì)充足,靜待消費(fèi)回暖3核心觀點(diǎn):重視漲價(jià)品種,看好生豬行業(yè)盈利提升?農(nóng)業(yè)投資建議關(guān)注以下幾條主線：1.追尋漲價(jià)品種驅(qū)動(dòng)板塊盈利好轉(zhuǎn)，例如肉牛、原糧等產(chǎn)品價(jià)格的上漲；2.政策供給端改革驅(qū)動(dòng)養(yǎng)殖板塊周期進(jìn)程加速，以及產(chǎn)能平穩(wěn)后行業(yè)平均利潤(rùn)的提升；3.養(yǎng)殖后周期需求：下游養(yǎng)殖端絕對(duì)存量的好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)銷量回升。4.外部環(huán)境擾動(dòng)下的避險(xiǎn)需求。計(jì)超過(guò)10%，行業(yè)產(chǎn)能的去化逐步傳導(dǎo)至終端供給，春節(jié)后肉牛犢牛與母牛價(jià)格期。奶價(jià)自2021年中開始見頂回落，行業(yè)自2024年開始去產(chǎn)能，長(zhǎng)期虧損下2025H2產(chǎn)能去化有望加速，在產(chǎn)預(yù)計(jì)下半年行業(yè)有望出現(xiàn)虧損去產(chǎn)能，而供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)行業(yè)主動(dòng)去產(chǎn)能，中期看行業(yè)產(chǎn)能有望維持在較低位置從而提升龍頭企業(yè)中樞盈利水平。位且需求端出現(xiàn)筑底回升，隨著需求端的好轉(zhuǎn)行業(yè)有望迎來(lái)景氣回升。白羽雞：當(dāng)前在產(chǎn)父母代存欄量依舊處于高位，整體供給端較為充足，靜待上游引種缺口傳導(dǎo)?？唇衲暧型麨橹椎哪攴荩瑫r(shí)中美關(guān)系、天氣擾動(dòng)、海外地緣沖突均有望成為糧價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)。45?全球牛肉價(jià)格自2022年開始見頂回落，經(jīng)歷2年的價(jià)格調(diào)整后重新開始上行，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，全球牛肉價(jià)格5月份價(jià)格達(dá)到6.62美金/公斤，同比+13%，已經(jīng)突破2022年牛肉價(jià)格的高點(diǎn)。本輪牛價(jià)的上漲主要系過(guò)去幾年天氣、養(yǎng)殖利潤(rùn)擾動(dòng)，全球牛存欄量出現(xiàn)下滑。肉牛配種到出欄周期2年以上，對(duì)應(yīng)今年下半年供給端開始逐步價(jià)格上漲帶動(dòng)看漲情緒使得牛肉價(jià)格年初以來(lái)開始上漲。圖：全球牛肉價(jià)格自24年初開始上漲（美元/千克）數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，世界銀行，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國(guó)金證券研究所圖：中國(guó)牛肉價(jià)格24年中開始觸底回暖（元/公斤）66?全球?qū)用妫?025年全球牛肉供給整體縮量，一方面因?yàn)榇饲疤鞖夂偷蛢r(jià)影響，主產(chǎn)區(qū)存欄量出現(xiàn)下滑且在2024年存在一定程度超賣；消費(fèi)區(qū)因?yàn)橥ㄘ浥蛎?、需求拉?dòng)等因素的影響，歐洲、美已經(jīng)領(lǐng)先2022年；預(yù)計(jì)全球價(jià)格依舊維持上漲趨勢(shì)。），畜牧業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)2024年1-11月新生犢牛數(shù)量同比降幅超過(guò)8%，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)供給端存在一定的缺口且會(huì)在今年下半年逐步體現(xiàn)。圖：全球牛存欄連續(xù)2年減少數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，USDA，中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒，國(guó)金證券研究所圖：2024年中國(guó)牛存欄明顯減少77截至2024年我國(guó)消費(fèi)1152萬(wàn)噸牛肉，同比增長(zhǎng)3.84%。供給端的重要來(lái)源之一，截至2024年牛肉進(jìn)口占我國(guó)總供給量的27%。M1-5我國(guó)牛肉進(jìn)口量已經(jīng)下滑11.5%，后續(xù)隨著肉牛調(diào)查結(jié)果仍有下降空間，預(yù)計(jì)我國(guó)牛肉供給端出現(xiàn)圖：國(guó)產(chǎn)與進(jìn)口占比數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，海關(guān)總署，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)金證券研究所圖：牛肉消費(fèi)變化趨勢(shì)88?由于牛的生產(chǎn)低效率，所以肉牛/奶牛的淘汰對(duì)供給端存在一定的影響。母牛和奶牛淘汰對(duì)牛肉價(jià)格存在一定影響，且我國(guó)雜交肉?？梢陨倭慨a(chǎn)出牛奶實(shí)現(xiàn)肉奶雙用，所以在肉牛產(chǎn)量較大的背景下牛奶產(chǎn)量也會(huì)相應(yīng)提升，反之亦然，肉牛價(jià)格和奶牛價(jià)格存在一定的聯(lián)動(dòng)性。?從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，牛肉價(jià)格和牛奶價(jià)格存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，目前牛奶和牛肉價(jià)格處于低迷期，肉牛和奶牛存欄均處于下降期，預(yù)計(jì)未來(lái)兩者有望實(shí)現(xiàn)共振上行。圖：牛肉供需分析框架數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國(guó)金證券研究所圖：奶價(jià)與牛肉價(jià)格存在一定的關(guān)聯(lián)性99?我國(guó)原奶價(jià)格自2021年中開始下跌，隨著牛奶價(jià)格的持續(xù)下跌行業(yè)產(chǎn)能自2024年開始趨勢(shì)下降。截至6月13日全國(guó)生鮮乳平均價(jià)為3.04元/公斤，同比-7.88%，散奶價(jià)格在2元/公斤左右的位置，行業(yè)虧損面超過(guò)90%。?虧損下行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)去化，目前飼料成本仍有擾動(dòng)，行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)惡化，進(jìn)入Q3后牧場(chǎng)需要大量資金提前儲(chǔ)備飼料，高資金需求下或加速行業(yè)產(chǎn)能去化。?目前我國(guó)牛奶價(jià)格下跌速度趨緩，說(shuō)明整體供需情況有所改善，若下半年行業(yè)產(chǎn)能進(jìn)一步去化，預(yù)計(jì)明年奶價(jià)有望開啟上行。圖：原奶價(jià)格周期長(zhǎng)度5年左右數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國(guó)金證券研究所圖：奶牛存欄數(shù)據(jù)下降空間從而拉動(dòng)國(guó)內(nèi)乳制品消費(fèi)需求；同時(shí)政策端無(wú)論是終端促消費(fèi)、學(xué)生奶、生育?投資建議：我們預(yù)計(jì)隨著供給端產(chǎn)能去化的逐步傳導(dǎo)，原奶價(jià)格在25H2有望企穩(wěn)回升；肉牛方面近期犢牛與活牛價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)上漲，預(yù)計(jì)新一輪肉牛周期有望開啟，板塊景氣度有望拐點(diǎn)向上。圖：進(jìn)口大包粉性價(jià)比較低圖：國(guó)內(nèi)外奶價(jià)趨勢(shì)對(duì)比圖：進(jìn)口大包粉性價(jià)比較低數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，海關(guān)總署，國(guó)金證券研究所（差價(jià)僅按照比例折算，未考慮加工費(fèi)）生豬養(yǎng)殖:現(xiàn)較好盈利，雖然根據(jù)能繁母豬存欄年化推算供給同比-3.97%，但是考慮行業(yè)生產(chǎn)效率的變化，預(yù)計(jì)2025生豬供給有所增加，行業(yè)整體保持微利狀態(tài)。?2023Q4北方區(qū)域動(dòng)物疫病較為嚴(yán)重，從而使得仔豬供給在2024Q3存在較大缺口，當(dāng)期生豬價(jià)格存在較大漲幅。2024年初至今整體疫病較為平穩(wěn)，生豬生產(chǎn)效率預(yù)計(jì)邊際回升增加供給，2024年全國(guó)生豬均價(jià)為16.8元/公斤，考慮供給量的增加以及成本中樞的下移，我們預(yù)計(jì)全年生豬均價(jià)14.5元/公圖：生產(chǎn)效率擾動(dòng)最終出欄數(shù)量圖：根據(jù)能繁母豬推算2025年供給小幅下滑圖：生產(chǎn)效率擾動(dòng)最終出欄數(shù)量數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國(guó)金證券研究所圖：行業(yè)自繁自養(yǎng)利潤(rùn)持續(xù)縮窄（元/頭）豬存欄4.17億頭，同比+2.2%；生豬出欄1.95億頭，同比+0.1%；生豬均價(jià)為15.13元/公則扭虧為盈，隨著生豬供給的逐季增加，下半年生豬價(jià)格損64元/頭；2025年初至6月12日自繁自養(yǎng)平均利潤(rùn)為192元圖：2025Q1出欄量與去年同期基本持平圖：2025Q1生豬存欄同比回升，后續(xù)供給增加圖：2025Q1出欄量與去年同期基本持平數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，涌益咨詢，國(guó)金證券研究所?2024年隨著生豬養(yǎng)殖盈利的好轉(zhuǎn)，能繁母豬存欄自24年5月開始環(huán)比回升，對(duì)應(yīng)今年生豬供給端逐月提升，但是由于前期市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，能繁母豬整體提升有限，但是養(yǎng)殖效率的提升依舊使得仔豬圖：4月份能繁母豬存欄4038萬(wàn)頭，同比+1.3%圖：2025年下半年供給量預(yù)計(jì)同比增加（根據(jù)仔豬擬合供給強(qiáng)度）圖：4月份能繁母豬存欄4038萬(wàn)頭，同比+1.3%數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國(guó)金證券研究所?養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)的差異和二次育肥的參與使得過(guò)去幾年Q3生豬價(jià)格表現(xiàn)較優(yōu)，今年春節(jié)后淡季不淡使得行業(yè)對(duì)下半年豬價(jià)存在一定預(yù)期，行業(yè)壓欄增重領(lǐng)先往年同期，從年初的123.32KG增重至6月中的128.28KG，近期降重后依舊領(lǐng)先去年2.2KG，同出圖：行業(yè)均重處于歷史較高位置（公斤）202020212022202320242025數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，涌益咨詢，國(guó)金證券研究所圖：育肥豬欄舍利用率?由于屠宰競(jìng)爭(zhēng)加劇、上半年收儲(chǔ)、消費(fèi)端好轉(zhuǎn)等因素影響，3-4月份屠宰量同比增長(zhǎng)約20%，在生豬供給持平略增的背景下，屠宰量大幅提升，養(yǎng)殖利潤(rùn)有所好轉(zhuǎn)。?上半年凍品庫(kù)容率底部回升，但是由于悲觀預(yù)期整體提振幅度有限，目前全行業(yè)凍品庫(kù)存處于較低位置，后續(xù)主動(dòng)入庫(kù)有限。?短期豬價(jià)：累庫(kù)見頂，豬價(jià)短期去庫(kù)下跌。?中期豬價(jià)：供給量持續(xù)增加，下跌過(guò)程中存在季節(jié)性累庫(kù)反彈。?利潤(rùn)演繹：高方差，行業(yè)平均13.5元/公斤，目前尚未虧損，14元部分企業(yè)虧損；頭部企業(yè)處于安全位置。圖：凍品庫(kù)容率圖：生豬屠宰量（萬(wàn)頭）圖：凍品庫(kù)容率數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，涌益咨詢，國(guó)金證券研究所?近幾個(gè)月CPI表現(xiàn)存在一定的壓力，2025年3-5月CPI分別同比-0.1%/-0.1%/-0.1%，CPI表現(xiàn)較弱主要系能源與食品端價(jià)格造成的壓力，而生豬價(jià)格從歷史表現(xiàn)來(lái)看與CPI存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，推動(dòng)生豬價(jià)格的回升對(duì)CPI表現(xiàn)存在積極影響。?2024年生豬價(jià)格自5月份開始明顯上漲，而今年在供給端同比提升的背景下，生豬價(jià)格后續(xù)表現(xiàn)或存在壓力從而對(duì)CPI造成拖累，通過(guò)控制生豬供給的方式或能有效拉動(dòng)CPI表現(xiàn)。根據(jù)財(cái)聯(lián)社消息，5月底相關(guān)部門對(duì)頭部企業(yè)開會(huì)要求：1.控制能繁母豬數(shù)量；2.控制出欄體重在120KG以內(nèi)；3.限制二次育肥并且進(jìn)行監(jiān)控等。以上等行為對(duì)后續(xù)生豬供給的節(jié)奏和總量存在指導(dǎo)意義，中期來(lái)看若產(chǎn)能可以保持穩(wěn)定，生豬有望維持較好價(jià)格。圖：CPI同比表現(xiàn)存在壓力（%）2023-062023-072023-082023-092024-012024-022024-032024-042023-062023-072023-082023-092024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092025-012025-022025-032025-042025-05圖：2024生豬價(jià)格表現(xiàn)較好（元/公斤）2023202420252220數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，國(guó)金證券研究所圖：行業(yè)生產(chǎn)效率變化趨勢(shì)圖：行業(yè)生產(chǎn)效率變化趨勢(shì)?產(chǎn)能調(diào)控可能通過(guò)環(huán)保、信貸規(guī)模等角度入?環(huán)保：2013年我國(guó)開始進(jìn)行環(huán)保調(diào)控，2016-2018年國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖進(jìn)入環(huán)保禁養(yǎng)高峰期。環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)要求下，直接倒逼環(huán)保不達(dá)標(biāo)產(chǎn)能被動(dòng)出清。上一輪環(huán)行業(yè)盈利周期拉長(zhǎng)，但是整體行業(yè)效率的提升使得盈利的彈性表現(xiàn)不如能繁母豬下降趨勢(shì)。?信貸：目前行業(yè)平均負(fù)債率較高，資金的限制或使得圖：行業(yè)平均盈利情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，公司公告，國(guó)金證券研究所圖：2011-2018年能繁母豬存欄變化（萬(wàn)頭）?通過(guò)對(duì)豬周期復(fù)盤，能繁母豬加速去化期和豬價(jià)上張初期是板塊實(shí)現(xiàn)較好盈利階段。周期+成長(zhǎng)是生豬養(yǎng)殖行業(yè)投資的核心邏輯。Beta（周期）：側(cè)參與，本質(zhì)還是豬股的盈利預(yù)期以及兌現(xiàn)。Alpha（成長(zhǎng)）：低成本優(yōu)質(zhì)擴(kuò)張，成長(zhǎng)性的突出使其盈利端持續(xù)成長(zhǎng)。優(yōu)秀的企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)超額收益下的快速?板塊估值處于底部，國(guó)內(nèi)角度看供給側(cè)改革和利潤(rùn)擠壓驅(qū)動(dòng)新一輪去產(chǎn)能周期，中期在調(diào)控下養(yǎng)殖利潤(rùn)中樞有望抬升；海外來(lái)看環(huán)境充滿不確定性，低估值板塊資產(chǎn)存在較好避險(xiǎn)屬性。建議關(guān)注：牧原股份、德康農(nóng)牧、溫氏股份、巨星農(nóng)牧、立華圖：豬價(jià)與板塊走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，公司公告，國(guó)金證券研究所圖：黃羽雞養(yǎng)殖利潤(rùn)（元/公斤）圖：黃羽雞養(yǎng)殖利潤(rùn)（元/公斤）圖：黃羽雞價(jià)格表現(xiàn)疲軟（立華股份銷售價(jià)（元/公斤））2019年以來(lái)，黃羽雞年出欄量持續(xù)下行，2024年黃羽雞出欄約33.4億羽，同比-7.18%，大量黃羽雞快?2024年由于飼料價(jià)格的快速下降，黃羽雞養(yǎng)殖行業(yè)實(shí)現(xiàn)較好利潤(rùn)，而在高利潤(rùn)刺激下，去年下半年頭圖：黃羽雞市場(chǎng)容量逐步平穩(wěn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，立華股份公司公告，中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)金證券研究所黃羽雞:產(chǎn)能持續(xù)調(diào)減,靜待消費(fèi)回暖?黃雞養(yǎng)殖周期較短，去年年底行業(yè)開始陷入虧損階段，行業(yè)產(chǎn)能開始逐步減少，但是根據(jù)產(chǎn)能周期目前行業(yè)雙寡頭格局逐步形成，溫氏與立華兩家企業(yè)在出欄量與養(yǎng)殖成本上行業(yè)領(lǐng)先，在規(guī)模效應(yīng)圖：在產(chǎn)父母代存欄今年有所回升圖：黃羽雞價(jià)格與生豬價(jià)格關(guān)聯(lián)度較高圖：在產(chǎn)父母代存欄今年有所回升數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)金證券研究所白羽雞:供給相對(duì)充足,靜待消費(fèi)回暖疫病影響導(dǎo)致引種量下滑，但是逐月來(lái)看影響減弱，預(yù)計(jì)今明年供給端相對(duì)充足。在供給充足的背景下年初以來(lái)白羽雞價(jià)格基本保持平穩(wěn)，行業(yè)實(shí)現(xiàn)微利狀態(tài)，全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)存在明顯優(yōu)勢(shì)。圖：祖代雞更新量存在擾動(dòng)圖：白雞價(jià)格底部企穩(wěn)（元/公斤）圖：祖代雞更新量存在擾動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)白羽雞分會(huì)，國(guó)金證券研究所白羽雞:供給相對(duì)充足,靜待消費(fèi)回暖圖：在產(chǎn)祖代雞處于歷史高位（萬(wàn)套）202020212022 2023202420259080圖：在產(chǎn)父母代雞處于歷史高位（萬(wàn)套）202020212022 2023202420252600240022002000數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)白羽雞分會(huì)，國(guó)金證券研究所4飼料:銷量同比增長(zhǎng),價(jià)格有望企穩(wěn)回升圖：水產(chǎn)品價(jià)格上行年生豬存欄回升，疊加養(yǎng)殖利潤(rùn)表現(xiàn)較好，預(yù)計(jì)豬料仍有持續(xù)增長(zhǎng)空間；同時(shí)肉牛、水產(chǎn)景氣回升，圖：飼料價(jià)格底部企穩(wěn)圖：飼料產(chǎn)量明顯回升圖：飼料價(jià)格底部企穩(wěn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Ifind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，飼料工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)金證券研究所少大豆進(jìn)口，或提升國(guó)內(nèi)大豆成本中樞，建議重視美豆生長(zhǎng)情況以及中美關(guān)政策托底，同時(shí)在天氣擾動(dòng)下產(chǎn)量仍有不確定性，預(yù)計(jì)玉米、小麥價(jià)格有望底部回升。?在糧食價(jià)格處于底部的背景下，外部環(huán)境天氣、農(nóng)作物周期、國(guó)際關(guān)系等因素都可能成為糧食價(jià)格上漲的驅(qū)動(dòng)