清風(fēng)徐來——2025年中期國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)展望o2025年上半年，中國經(jīng)濟(jì)在復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境下，展現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌尚未落地的政策。如育兒補(bǔ)貼、新型政策性金融工具。二是房地產(chǎn)政策可能還有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。我們預(yù)計(jì)下半年財(cái)政和貨幣政策方向如下：優(yōu)化支出。預(yù)計(jì)下半年財(cái)政政策將呈現(xiàn)“中央加杠桿、地方重化解、工具居民資產(chǎn)負(fù)債表提供積極修復(fù)效應(yīng)。上半年經(jīng)濟(jì)增速大概率明顯高于全年增速目標(biāo)，這也使得下半年財(cái)政“穩(wěn)增長”壓力下降，可以集中更多資源應(yīng)對(duì)中長期問題。這一財(cái)政政策的轉(zhuǎn)向在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振效果有限，但若政策力度和方向能夠維持，預(yù)計(jì)將在明年看到更為顯著的內(nèi)需改善趨一步顯現(xiàn)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境有望持續(xù)優(yōu)化，新的投資項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，將為工業(yè)增加值增長提供動(dòng)力。然而，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、貿(mào)易保護(hù)主義等外部不確定性因素，以及國內(nèi)市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)調(diào)整等內(nèi)部因素，可能對(duì)工業(yè)建筑相關(guān)行業(yè)盈利承壓。下半年，隨著國內(nèi)需求擴(kuò)大和穩(wěn)增長政策持續(xù)見效，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有望逐步企穩(wěn)回升。但外部需求疲軟和大宗商品價(jià)格波動(dòng)可能對(duì)部分行業(yè)形成掣肘。綜合來看，預(yù)計(jì)全年規(guī)模以上工業(yè)增加值增速或o固定資產(chǎn)投資：制造業(yè)基建穩(wěn)健擴(kuò)張，房地產(chǎn)投資降幅或收年制造業(yè)投資將繼續(xù)保持增長態(tài)勢(shì)。隨著“兩重”“兩新”政策的持續(xù)推進(jìn)，企業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新的需求將進(jìn)一步釋放。但企業(yè)盈利未得到明顯改善，供需壓力矛盾較大的現(xiàn)實(shí)會(huì)制約制造業(yè)投資上行空間。預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資增速有望收錄8.5%。下半年基建投資將繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的重要作用。隨著專項(xiàng)債和超長期特別國債資金的進(jìn)一步到位和使用，以及重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度的加快，預(yù)計(jì)全年基建投資增速（不含電力）將收錄7%左右。預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資仍將面臨一定壓力，但隨著房地產(chǎn)政策效果的逐步顯現(xiàn)，投資降幅可能會(huì)進(jìn)一步收窄。全年房地產(chǎn)開o社零：“以舊換新”政策繼續(xù)推動(dòng)內(nèi)需潛力釋放。下半年社零消費(fèi)將延續(xù)增長態(tài)勢(shì)，但月度增速波動(dòng)可能較大。以舊換新政策的“加力擴(kuò)圍”是主部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性、居民收入增長以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)等因素，可能會(huì)對(duì)單月消費(fèi)增長造成較大波動(dòng)。預(yù)計(jì)全年社零消費(fèi)增速將收錄o外貿(mào)：出口或階段性下行。全球制造業(yè)新出口訂單指數(shù)連續(xù)位于收縮區(qū)專題報(bào)告專題報(bào)告1、《出口增速超預(yù)期后怎么2、《出口或進(jìn)入階段性下行——2025年5月進(jìn)出口數(shù)據(jù)點(diǎn)zhangjingjing@cmschina.zhangyiping@cmschina.zhangyushu@cmschina.敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明間，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)放緩可能削弱外需增量。貿(mào)易保護(hù)主義和不確定性增加，將對(duì)我國出口造成壓力。綜合出口目的地多元化考量，下半年出口增速大概率出現(xiàn)階段性下行，全年出口增速或收錄-0.5%。下半年進(jìn)口增速或仍承壓。政府持續(xù)加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度，大力推動(dòng)制造業(yè)技術(shù)改造，這將顯著增加對(duì)大宗商品和先進(jìn)設(shè)備的進(jìn)口需求。然而，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的余波、企業(yè)經(jīng)營壓力的持續(xù)存在等因素，仍可能對(duì)內(nèi)需的全面復(fù)蘇形成一定阻礙，內(nèi)需恢復(fù)至理想狀態(tài)仍需時(shí)日。下半年進(jìn)口增速大概運(yùn)行中樞有望爬升正區(qū)間，大概率維持在0.1%左右。此前能繁母豬存欄跌難漲；供需失衡下的原油價(jià)格中樞難以大幅上漲，傳導(dǎo)至國內(nèi)能源價(jià)格CPI支撐韌性或較強(qiáng)些。政策提振下的居民對(duì)服務(wù)消費(fèi)的需求恢復(fù)或推動(dòng)前低后高，全年增速大概率停留至-2%。進(jìn)入Q3，伴隨著各地氣溫升高、降雨天氣增多，基建、房建類施工進(jìn)度或頻繁遭遇干擾，同時(shí)考慮到當(dāng)前地產(chǎn)投資增速仍在持續(xù)下行、且跌幅尚未明顯收窄，僅靠制造業(yè)投o工企利潤：低位回升為主。從影響工業(yè)企業(yè)利潤三因素拆解來看，PPI是現(xiàn)階段制約工業(yè)企業(yè)利潤增速回升的最主要因素。在外需增速逐步回落的預(yù)期之下，投資、消費(fèi)等內(nèi)需抓手需要進(jìn)一步回升支撐工業(yè)企業(yè)利潤增速。在現(xiàn)有內(nèi)需政策充分發(fā)力的情形下，我們預(yù)計(jì)下半年累計(jì)利潤增速中樞會(huì)逐步抬升，運(yùn)行節(jié)奏前低后高，低基數(shù)作用下大幅抬敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明 4 5 4 6 7 7 8 9 5敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明從政策端來看，2025年全國“兩會(huì)”將赤字率目標(biāo)上調(diào)至4.0%，釋放出穩(wěn)預(yù)期、強(qiáng)信心的信號(hào)。財(cái)政政策積極發(fā)力，超長期特別國債重點(diǎn)支持“兩重”（重大科技創(chuàng)新、重大戰(zhàn)略項(xiàng)目）建設(shè)，并加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”（新產(chǎn)業(yè)、新賽道）政策。在此推動(dòng)下，1-5月全國固定資產(chǎn)投資同比增長3.7%，其備工器具購置投資大增17.3%，對(duì)投政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的支持。貨幣政策方面，保持靈活適度，央行通過多種貨幣政策工具，維持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，降低融資成本。同時(shí)，促消費(fèi)政策密集出臺(tái)，各地推進(jìn)家電、汽車“以舊換新”等措施刺激消費(fèi)需求，使社會(huì)外部挑戰(zhàn)下，各項(xiàng)宏觀政策積極有為、協(xié)同發(fā)力，增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，上半年中——GDP當(dāng)季同比20.0%20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02020-062021-032021-122022-092023-062024-032024-12往后看，盡管面臨內(nèi)外部諸多不確定性因素，但在財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等政策持預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)將繼續(xù)保持良好增長態(tài)勢(shì)。以舊換新政策的“加力擴(kuò)圍”是主汽車、消費(fèi)電子及家裝等大類。盡管存在耐用品消費(fèi)透支風(fēng)險(xiǎn)，但全年補(bǔ)貼呈現(xiàn)一定持續(xù)性會(huì)平滑政策效果衰減。在補(bǔ)貼撬動(dòng)下，全年同時(shí)，暑期、中秋、國慶等節(jié)假日將迎來消費(fèi)旺季，旅游、餐飲、娛樂等服務(wù)消費(fèi)以及相關(guān)商品消費(fèi)將大幅增長。例如，“五一”假期期間旅游、出行等服敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明預(yù)計(jì)下半年制造業(yè)投資將繼續(xù)保持較快增長，但具體增速會(huì)低于一、二季度。超長期特別國債重點(diǎn)支持“兩重”建設(shè)，并加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策，為制造業(yè)技術(shù)改造和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資提供有力政策保障。企業(yè)在政策激勵(lì)下，將持續(xù)加大在設(shè)備更新、技術(shù)創(chuàng)新等方面的投資。1-5月設(shè)備工器具購置投資大增17.3%，預(yù)計(jì)下半年這一趨勢(shì)將延續(xù)，但企業(yè)盈利未得到明顯改善，供需壓力出口方面，外部環(huán)境仍面臨不確定性，下半年出口增速或階段性下行。若美國維持現(xiàn)行的關(guān)稅減讓安排，將有助于中國對(duì)美出口逐步企穩(wěn)，但美國正處于去庫存周期，前期集中“搶進(jìn)口”制約新的進(jìn)口增量。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，中國在新能源汽車、光伏、高端裝備等領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，相關(guān)產(chǎn)品出口將保持快速在政策持續(xù)發(fā)力、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化以及新質(zhì)生產(chǎn)力加速形成的背景下，中國基本面的變化決定了政策方向。從國內(nèi)的情況看，價(jià)格負(fù)增長、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及地方債務(wù)債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)因素并不是今年才出現(xiàn)新短期內(nèi)債務(wù)問題對(duì)地方財(cái)力的擠占問題得到極大緩解，這也反映在今年基建投資增速較去年有所回升上。價(jià)格是增長的滯后指標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改善前，價(jià)格因素似乎也很難明顯改善。房地產(chǎn)市場(chǎng)仍面臨較大的不確定性，可能是觸發(fā)下半年政策調(diào)整的重要因素之一。從海外情況看，美國濫施關(guān)稅政策導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)更加碎片化，外需形勢(shì)的復(fù)雜性、不確定性明顯提高。雖然中美已經(jīng)就關(guān)稅問題展開磋商，但雙方對(duì)于磋商結(jié)果有不同的考慮。美國處于國內(nèi)政治和經(jīng)濟(jì)的壓力，急于在短期內(nèi)取得明顯成果。而我國則保持戰(zhàn)略定力，從長遠(yuǎn)目標(biāo)來敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明看待目前的中美經(jīng)貿(mào)磋商，對(duì)經(jīng)貿(mào)磋商的訴求并不局限于短期關(guān)稅問題，而是要與美國在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域達(dá)成框架性的協(xié)議。因此，下半年外部形勢(shì)也不會(huì)因?yàn)橹惺紫?，房地產(chǎn)銷售形勢(shì)目前已經(jīng)出現(xiàn)邊際走弱的跡象。從房?jī)r(jià)上來看，5月一市商品房成交面積維持同比正增長之外，二、三線城市銷售面積表現(xiàn)明顯走弱。同比降幅再度走擴(kuò)。5月商品房銷售面積同比增速跌至-4.6%，住宅銷售面積同0.400.200.00房地產(chǎn)銷售形勢(shì)邊際走弱將帶來幾個(gè)方面的影響：其一，房地產(chǎn)銷售的增值部分可以計(jì)入當(dāng)期GDP核算，也就說房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)季同比增速為0.6%，比2023年同期加快22.4個(gè)百分點(diǎn)，這可能是去品消費(fèi)有帶動(dòng)作用。去年4季度至今，商品消費(fèi)顯著改善其實(shí)有兩方面因素的影響，一是消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼不斷擴(kuò)圍提額，二是房地產(chǎn)銷售改善對(duì)房地產(chǎn)月地產(chǎn)后周期商品零售累計(jì)增長25.4%，大幅領(lǐng)先于社零增速、商品零售增速以及服務(wù)消費(fèi)增速。若房地產(chǎn)銷售邊際走弱，對(duì)消費(fèi)需求擴(kuò)張也是負(fù)面因素。政策實(shí)施的系統(tǒng)性有效性，多管齊下穩(wěn)定預(yù)期、激活需求、優(yōu)化供給、化解風(fēng)敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明環(huán)比跌幅擴(kuò)大的重要原因之一。從美國批發(fā)商和零售商庫銷比來看，美國繼續(xù)增加庫存可能仍有一定空間。目前，美國批發(fā)商和零售商庫銷比合計(jì)為2.59，低于去年和前年同期水平。這意味著，我國下半年出口增速會(huì)階段性下行，但大幅負(fù)增長的可能性在下降。當(dāng)然，上述判斷的前提是中美關(guān)稅水平至少不會(huì)回到對(duì)等關(guān)稅稅率為34%的情況。如果是這樣，那么下半年出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)將明顯下降，僅靠消費(fèi)可能獨(dú)木難支，何況根據(jù)前文的分析，消費(fèi)也存在風(fēng)險(xiǎn)。%%敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明且效果較為明顯，但當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境與現(xiàn)階段有明顯的差別。去年2、3季度GDP增速連續(xù)低于5%，且呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。前三季度GDP增速已經(jīng)跌至4.8%，如果不采取強(qiáng)有力的措施刺激經(jīng)濟(jì)，那么全年經(jīng)濟(jì)增速大概率難以完成既定目標(biāo)。然而，當(dāng)前的情況是，上半年消費(fèi)形勢(shì)好于預(yù)期，出口也沒有出現(xiàn)斷崖式的下跌，盡管房地產(chǎn)投資增速已跌至歷史新夠完成。因此，只要就業(yè)不出問題，樓市能夠維持止跌回穩(wěn)，那么大規(guī)模政策最后，下半年可能有哪些增量政策呢？我們預(yù)計(jì)，一是今年政府工作報(bào)告和4月政治局會(huì)議提及但尚未落地的政策。如育兒補(bǔ)貼、新型政策性金融工具。前者是人口政策的一部分，后者可能聚焦“兩重”項(xiàng)目、消費(fèi)以及外貿(mào)企業(yè)紓困。二是房地產(chǎn)政策可能還有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。一方面，從目前的數(shù)據(jù)來看，二手房市場(chǎng)比新房市場(chǎng)更加低迷，城市二手房掛牌指數(shù)量?jī)r(jià)齊跌，可能針對(duì)二手房市場(chǎng)出臺(tái)增量政策?，F(xiàn)階段，提高房地產(chǎn)市場(chǎng)交易量的手段之一是通過提高得房率來變相降價(jià)，從而刺激新房消費(fèi)需求。此前，廣深地區(qū)推出了一系列得定經(jīng)濟(jì)的重要性進(jìn)一步上升，除消費(fèi)之外，投資增速可能也需要止住當(dāng)前持續(xù)放緩的趨勢(shì)。2022年以來的經(jīng)驗(yàn)顯示，穩(wěn)定投資形勢(shì)需要穩(wěn)定住房地產(chǎn)投資形勢(shì)。保障房建設(shè)可能是穩(wěn)定房地產(chǎn)投資形勢(shì)為數(shù)不多的選擇之一。并且，投資需求回穩(wěn)也有助于穩(wěn)定價(jià)格形勢(shì)。今年以來價(jià)格形勢(shì)繼續(xù)走弱，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的獲得感不高，不利于國民經(jīng)濟(jì)形成良性循環(huán)。增量政策推出時(shí)點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)可能會(huì)略早于去年，3季度中前期可能免季度間GDP增速波動(dòng)過大，對(duì)于穩(wěn)定預(yù)期也有幫下半年財(cái)政和貨幣政策方向如下：1）貨幣政策有望延續(xù)寬松，定向發(fā)力。2）財(cái)政政策：赤字?jǐn)U張基礎(chǔ)上，優(yōu)化支出。預(yù)計(jì)下半年財(cái)政政策將呈現(xiàn)“中央加敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明10.00 ），盡管上半年財(cái)政前置發(fā)力特征明顯，下半年財(cái)政資源仍然充裕，財(cái)政政策仍有貨幣當(dāng)局政府存款規(guī)模大幅高于近年同期，顯示有較大規(guī)模的資金處于已籌未第一，中央財(cái)政進(jìn)一步加力，支出節(jié)奏好于地方財(cái)政。在地方債務(wù)壓力和嚴(yán)肅財(cái)政紀(jì)律、加強(qiáng)專項(xiàng)債使用管理的要求下，即使20會(huì)對(duì)地方發(fā)債和使用進(jìn)度進(jìn)行集中統(tǒng)籌，但下半年大概率仍以中央財(cái)政發(fā)力為主。地方財(cái)政的一大亮點(diǎn)或在于收儲(chǔ)工作的推進(jìn)，助力穩(wěn)定月份，2025年土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模已模的8%左右，是第二大的專項(xiàng)債投向類別。此外，住房收儲(chǔ)專項(xiàng)債也于6月在浙江地區(qū)開啟發(fā)行。預(yù)計(jì)下半年將有更多的額度轉(zhuǎn)向收儲(chǔ)領(lǐng)域，對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)第二，財(cái)政發(fā)力重點(diǎn)轉(zhuǎn)向民生領(lǐng)域。今年一般公共預(yù)算支出中基建相關(guān)支出增敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明總結(jié)而言，下半年中央財(cái)政進(jìn)一步加力，并為地方財(cái)政和居民資產(chǎn)負(fù)債表提供積極修復(fù)效應(yīng)。上半年經(jīng)濟(jì)增速大概率明顯高于全年增速目標(biāo)，這也使得下半年財(cái)政“穩(wěn)增長”壓力下降，可以集中更多資源應(yīng)對(duì)中長期問題。這一財(cái)政政策的轉(zhuǎn)向在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振效果有限，但若政策力度和方向能夠維持，預(yù)50基建相關(guān)支出：累計(jì)同比科技支出：累計(jì)同比%債務(wù)付息支出：累計(jì)同比其他支出：累計(jì)同比2023-022023-062023-102024-022024-062022025年上半年，中國規(guī)模以上工業(yè)增加值呈現(xiàn)出穩(wěn)健增長的態(tài)勢(shì)。一季度汽車制造業(yè)增長11.6%，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增長14.6%。在“兩重”“兩新”等政策支持下，汽車行業(yè)積極推進(jìn)新能源汽車技隨著上半年政策效應(yīng)在下半年進(jìn)一步顯現(xiàn)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境有望持續(xù)優(yōu)化，新的投資項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，將為工業(yè)增加值增長提供動(dòng)力。然而，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、貿(mào)易保護(hù)主義等外部不確定性因素，以及國內(nèi)市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)調(diào)整等內(nèi)部因素，可能對(duì)工業(yè)增長帶來一定制約。另外，傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域仍面臨產(chǎn)品出廠價(jià)關(guān)行業(yè)盈利承壓。下半年，隨著國內(nèi)需求擴(kuò)大和穩(wěn)增長政策持續(xù)見效，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有望逐步企穩(wěn)回升。但外部需求疲軟和大宗商品價(jià)格波動(dòng)可能對(duì)部分行業(yè)形敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明下半年，裝備制造業(yè)有望延續(xù)良好發(fā)展態(tài)勢(shì)。在汽車領(lǐng)域，隨著新能源汽車補(bǔ)貼政策的延續(xù)和充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的加快推進(jìn)，新能源汽車市場(chǎng)需求將進(jìn)一步釋放。預(yù)計(jì)新能源汽車產(chǎn)量增速將保持在較高水平，帶動(dòng)汽車制造業(yè)增加值持高技術(shù)制造業(yè)將繼續(xù)保持快速增長。隨著國家對(duì)科技創(chuàng)新的持續(xù)投入，5G、人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)將在更多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)應(yīng)用突破。計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)將受益于新興技術(shù)的應(yīng)用和市場(chǎng)需求的增長，繼續(xù)保持高速增長。5.00.0-5.02025-05%2025-04較上月（右）2025-05%%5.04.03.02.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0總體而言，上半年固定資產(chǎn)投資保持了平穩(wěn)增長的態(tài)勢(shì)，盡管增速略有波動(dòng)，持續(xù)優(yōu)化。隨著國家對(duì)制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展的大力支持，企業(yè)加快了技術(shù)改造和設(shè)備更新的步伐。大規(guī)模設(shè)備更新政策效應(yīng)顯現(xiàn)，設(shè)備工器敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明點(diǎn)。隨著地方政府專項(xiàng)債券和超長期特別國債發(fā)行使用加快，“兩重”建設(shè)加快推進(jìn)，為基建投資提供了充足的資金保障，推動(dòng)了一大批交通、能源、水利元，同比下降10.7%。此外，從數(shù)據(jù)可以看出，房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工和竣工等指標(biāo)仍處于低位運(yùn)行狀態(tài)。盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)整體低迷，但政策層面持續(xù)發(fā)力。房地產(chǎn)政策組合拳發(fā)布后，一線城市快速響應(yīng)，放開限購、下調(diào)首付比例和房貸利率等措施陸續(xù)出臺(tái)。這些政策在一定程度上促進(jìn)了供需結(jié)構(gòu)改善、提振了市場(chǎng)信心。不過，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的慣性以及前期積累的庫存壓力，預(yù)計(jì)下半年制造業(yè)投資將繼續(xù)保持增長態(tài)勢(shì)。隨著“兩重”“兩新”政策的持續(xù)推進(jìn)，企業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新的需求將進(jìn)一步釋放。國家對(duì)制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展的支持力度不會(huì)減弱，新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)的布局將吸引更多的投資進(jìn)入。但企業(yè)盈利未得到明顯改善，供需壓力矛盾較大的現(xiàn)實(shí)會(huì)制下半年基建投資將繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的重要作用。隨著專項(xiàng)債和超長期特路等項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)，將帶動(dòng)交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)投資增長。水利管理業(yè)預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資仍將面臨一定壓力，但隨著房地產(chǎn)政策效果的逐步顯現(xiàn)，投資降幅可能會(huì)進(jìn)一步收窄。在政策的加持下，下半年房地產(chǎn)銷售或邊際企穩(wěn)（上半年商品房銷售面積同比下降2.9%，降幅已大有望邊際改善，房地產(chǎn)投資降幅有望縮小。各地因城施策出臺(tái)“去庫存”和“保交樓”措施，監(jiān)管部門延續(xù)對(duì)地產(chǎn)融資的支持政策，比如擴(kuò)容房地產(chǎn)項(xiàng)目“白名單”并引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保持對(duì)房地產(chǎn)合理融資，將有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。不過，由于房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力依然較大，土地購置和新開工意愿短期內(nèi)難以敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明在商品消費(fèi)領(lǐng)域，消費(fèi)品以舊換新政策成效卓著。5月份，限額以上單位家用長30.5%、25.6%，延續(xù)了年初以來的較快增長態(tài)勢(shì)。餐飲消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)在預(yù)計(jì)下半年社零消費(fèi)將延續(xù)增長態(tài)勢(shì)，但月度增速波動(dòng)可能較大。以舊換新政進(jìn)一步擴(kuò)容。但外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性、居民收入增長以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)等因素，可能會(huì)對(duì)單月消費(fèi)增長造成較大波動(dòng)。預(yù)計(jì)全年社零消費(fèi)增速將收持續(xù)深入實(shí)施，消費(fèi)者對(duì)于家電、數(shù)碼產(chǎn)品等耐用消費(fèi)品的更新?lián)Q代需求將進(jìn)一步釋放。預(yù)計(jì)下半年家用電器和音像器材類、通訊器材類等以舊換新相關(guān)商品零售額增速可能會(huì)有所放緩，但仍將保持較高的增長水平。餐飲消費(fèi)有望在下半年延續(xù)增長的良好勢(shì)頭。隨著居民生活水平的進(jìn)一步提高和社交活動(dòng)的日益豐富，外出就餐需求將持續(xù)保持旺盛。同時(shí)，外賣市場(chǎng)也將繼續(xù)保持增長態(tài)勢(shì)，隨著外賣平臺(tái)的不斷優(yōu)化和配送服務(wù)的進(jìn)一步提升，外賣消費(fèi)將更加便捷、高效，為餐飲消費(fèi)增長提供新的動(dòng)力。服務(wù)消費(fèi)在下半年將繼續(xù)保持良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。旅游市場(chǎng)方面，暑期、國慶等節(jié)假日將迎來旅游旺季，預(yù)計(jì)國內(nèi)旅游餐飲收入必選消費(fèi)品%汽車類石油及制品類%25社會(huì)消費(fèi)品零售總額：當(dāng)月同比255-15敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明求疲軟背景下實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)較快增長，進(jìn)口增速為-4.9%，工業(yè)需求不出口方面，雖然美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求放緩、對(duì)美貿(mào)易有所下降，但區(qū)域多元化戰(zhàn)略效果顯現(xiàn)，1-5月中國對(duì)東盟進(jìn)出口共建“一帶一路”國家增長4.2%，新興市場(chǎng)正成為主要增量來年上半年，“搶出口”成為推動(dòng)我國出口增速的重要因素。一方面，部分企業(yè)預(yù)期美國等主要貿(mào)易伙伴可能進(jìn)一步提高關(guān)稅，為避免未來成本增加，提前安排生產(chǎn)并加快出口節(jié)奏。另一方面，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)過程中，我國部分企業(yè)為維持在新興市場(chǎng)的份額，通過提前交付貨物、優(yōu)化物流配送等方式，積極搶占民營企業(yè)外貿(mào)活力旺盛，前5月民營企業(yè)進(jìn)出口同比增7.0%，占比提升至57.1%，顯示外貿(mào)內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)。在出口商品結(jié)構(gòu)中，機(jī)電產(chǎn)品一路領(lǐng)跑，成出口額為789.9億美元，增長5.9%；集成電路出口額為714.9億美元，增長上半年我國進(jìn)口增速乏力，內(nèi)需不足是主要的制約因素。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)定壓力，企業(yè)投資意愿低迷，居民消費(fèi)能力受到抑制，這直接導(dǎo)致對(duì)進(jìn)口商品的需求顯著減弱。從進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，以加工貿(mào)易為主的機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口增速較緩，下半年，外部環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻。全球制造業(yè)新出口訂單指數(shù)連續(xù)位于收縮區(qū)間，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)放緩可能削弱外需增量。貿(mào)易保護(hù)主義和不確定性增加，將對(duì)我國出口造成壓力，若豁免期結(jié)束后，美國進(jìn)一步提高關(guān)稅，將直接導(dǎo)致我國出口企業(yè)成本飆升，產(chǎn)品在國際市場(chǎng)上的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力被嚴(yán)重削弱。歐盟經(jīng)濟(jì)增長面臨一系列挑戰(zhàn)，如內(nèi)部市場(chǎng)需求的結(jié)構(gòu)性調(diào)整、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩等問題，但憑借其成熟且穩(wěn)定的消費(fèi)市場(chǎng)，對(duì)我國部分產(chǎn)品如機(jī)電產(chǎn)品、紡織品等仍保持一定的需求。新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)蘊(yùn)含著巨大的潛力，隨著“一帶一路”建設(shè)的深入推進(jìn)，我國與共建國家的貿(mào)易合作日益緊密，對(duì)東盟、非洲、拉美等地區(qū)出口有望延續(xù)增長態(tài)勢(shì)。然而，新興經(jīng)濟(jì)體自身也面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的累積等問題，這些因素可能在一定程度上制約其進(jìn)口能力。綜合考量，下半年外部需求對(duì)我國出口的影響充滿復(fù)雜性，出口增速大下半年進(jìn)口增速或仍承壓。政府持續(xù)加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度，大力推動(dòng)制造業(yè)技術(shù)改造，這將顯著增加對(duì)大宗商品和先進(jìn)設(shè)備的進(jìn)口需求。然而，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的余波、企業(yè)經(jīng)營壓力的持續(xù)存在等因素，仍可能對(duì)內(nèi)需的全面復(fù)蘇形成一定阻礙，內(nèi)需恢復(fù)至理想狀態(tài)仍需時(shí)日。下半年進(jìn)口增速大概率繼續(xù)大宗商品進(jìn)口方面，隨著國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的加速推進(jìn)，對(duì)鐵礦砂、水泥等原敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明材料的進(jìn)口需求可能有所增加。但考慮到國內(nèi)鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)能過剩問題亟待逐步化解，以及全球大宗商品市場(chǎng)供應(yīng)相對(duì)充裕的現(xiàn)狀，進(jìn)口量的增長幅度可能較為有限。能源類產(chǎn)品進(jìn)口，如原油、天然氣等，將受到國內(nèi)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整和美國:制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI——出口金額：當(dāng)月同比（右軸）706560555045403530%503010-10-30-502019-092020-092021-092022-092023-092024-0910080604020-20-40-60港口?？浚喝刖常褐袊袊M(jìn)口增速（右軸）%30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.002023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01區(qū)間，顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)依然處于低通脹格局。結(jié)構(gòu)上，食品項(xiàng)、能源項(xiàng)對(duì)CP敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明持在0.1%左右。一是，此前能繁母豬存欄量及Q1的新生仔豬難以大幅上漲，傳導(dǎo)至國內(nèi)能源價(jià)格對(duì)CPI支撐也有限；三是，季節(jié)豬周期上行動(dòng)力明顯不足，豬肉價(jià)格中樞大概率回落或進(jìn)一步拖累CPI。需求端來看，豬價(jià)通常在第二季度回落，第三季度開始大幅抬升，第四季度達(dá)到高峰。供給端來看，一是，Q1新生仔豬數(shù)量連續(xù)應(yīng)量，那么對(duì)應(yīng)下半年的生豬出欄量明顯增長。盡管有季節(jié)性需求的支持，但供應(yīng)的大幅增加或使得豬肉供需矛盾有所加劇，難以對(duì)CPI上行構(gòu)成強(qiáng)力推動(dòng)效果。此外，從鮮菜、鮮果價(jià)格走勢(shì)上看，OPEC+已于今年4月份結(jié)束了長達(dá)30個(gè)月的主動(dòng)減產(chǎn)，以來，全球已處于巨大的貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)之中，全球經(jīng)濟(jì)增長乏力、原油需求前景不佳，這也對(duì)國際油價(jià)上行形成阻力。盡管當(dāng)前以伊沖突導(dǎo)致國際油價(jià)驟然攀升，但我們預(yù)計(jì)伴隨著地緣政治大國介入，雙方大概率以和談形式結(jié)束，當(dāng)前油價(jià)的漲幅面臨不可持續(xù)性，中長期影響有限。此外，即使油價(jià)中樞有望在的是，考慮到當(dāng)前“CPI籃子中，能源價(jià)格特別是石油價(jià)格已經(jīng)取代豬肉，成為權(quán)重最大的消費(fèi)品”，因此，若以油價(jià)中樞同比延續(xù)跌勢(shì)為前提，預(yù)計(jì)下半升幅度不宜高估。一是，伴隨著大中城市核心區(qū)域房?jī)r(jià)跌幅逐漸收窄，甚至部分地區(qū)出現(xiàn)環(huán)比正增長，2024年以來證據(jù)已經(jīng)表明房租價(jià)格的穩(wěn)定預(yù)示著其對(duì)CPI居住項(xiàng)拖累至負(fù)區(qū)間的概率降低。二是，伴隨著“穩(wěn)就業(yè)、保增長、促消費(fèi)“政策出臺(tái)，以文旅、教育、醫(yī)療為主的服務(wù)消費(fèi)或較去年同期出現(xiàn)較大幅度增長，成為核心CPI主要支撐項(xiàng)。值得一提的是，盡管消費(fèi)品以舊換新的財(cái)政補(bǔ)貼仍在不斷加碼，但其降價(jià)促銷這一舉措也在一定程度上抑制了物價(jià)上漲空間。因此，預(yù)計(jì)下半年居民對(duì)服務(wù)消費(fèi)的需求恢復(fù)或推動(dòng)核心CPI不斷企穩(wěn)回升，但是耐用消費(fèi)品對(duì)CPI拉動(dòng)效果要遠(yuǎn)小于服務(wù)類商品，未來漲幅空間也敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明0全國:能繁母豬存欄:同比（滯后10個(gè)月02011-072013-082015-092017-10擊導(dǎo)致國際大宗商品價(jià)格中樞明顯下跌，內(nèi)部來看，地產(chǎn)、基建鏈條催生的終端需求不振也制約了PPI漲幅。在結(jié)構(gòu)上，上游采礦業(yè)、中游原材料加工業(yè)持續(xù)下跌是最大的拖累因素，中游裝備制造業(yè)則在一定程度上起到主要支撐作用。頻繁遭遇干擾，同時(shí)考慮到當(dāng)前地產(chǎn)投資增速仍在持續(xù)下行、且跌幅尚未明顯收窄，僅靠制造業(yè)投資、基建投資難以大幅拉升PPI增速。因此，基于當(dāng)前政從內(nèi)需來看，一是地產(chǎn)下行周期尚未結(jié)束，地產(chǎn)投資端拖累仍在加劇。盡管中央出臺(tái)多項(xiàng)利好房地產(chǎn)政策，但政策效應(yīng)整體呈現(xiàn)“強(qiáng)刺激、弱傳導(dǎo)”的特征，主要表現(xiàn)為地產(chǎn)融資支持落地不佳、引導(dǎo)居民加杠桿未達(dá)預(yù)期、地產(chǎn)下游銷售端向上游投資及施工傳導(dǎo)不暢，重點(diǎn)城市呈現(xiàn)“新房降價(jià)→二手房拋售→預(yù)期非金屬礦物制品行業(yè)。二是伴隨著6月底前超長期特別國債發(fā)行完畢，與“兩主要集中在有色金屬采選以及冶煉加工行業(yè)。三是今年新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度明顯靠前，疊加財(cái)政額度的增加均有助于提高基建項(xiàng)目的投資總量和資金到位率，同時(shí)大規(guī)?；瘋ぷ鞯耐七M(jìn)則有助于改善基建項(xiàng)目的落實(shí)進(jìn)度，考慮到當(dāng)前項(xiàng)目投資收益率邊際遞減的約束，基建投資增速很難像此前一樣突破從外需來看，美國關(guān)稅不確定性上升引發(fā)的大規(guī)模搶出口可能出現(xiàn)退坡，同時(shí)美國庫存周期切換至“去庫存”階段，疊加美國對(duì)全球加征關(guān)稅仍將拖累全球貿(mào)易增長，這均會(huì)拖累中國出口增速，導(dǎo)致出口敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明%02015-092016-122018-032019-062020-0從影響工業(yè)企業(yè)利潤三因素拆解來看，PPI是現(xiàn)階段制約工業(yè)企業(yè)利潤增速回升的最主要因素?；厮輾v史數(shù)據(jù)，工業(yè)增加值的同比增速相對(duì)穩(wěn)定，價(jià)格變動(dòng)對(duì)利潤率的影響更為顯著。今年以來PPI跌幅持續(xù)走擴(kuò)，工業(yè)企業(yè)營收回暖更計(jì)增速跌至-2.6%，同時(shí)受產(chǎn)品出廠價(jià)格下行拖累，利潤率下行幅度明顯高于去率的相關(guān)性明顯下降。在外需增速逐步回落的預(yù)期之下，投資、消費(fèi)等內(nèi)需抓手需要進(jìn)一步回升支撐工業(yè)企業(yè)利潤增速。在現(xiàn)有內(nèi)需政策充分發(fā)力的情形下，我們預(yù)計(jì)下半年累計(jì)利潤增速中樞會(huì)逐步抬升，運(yùn)行節(jié)奏前低后高，低基數(shù)作用下大幅抬升Q4增速，全年累計(jì)增速大概率會(huì)攀升至3%以上。分行業(yè)來看，我們預(yù)計(jì)各行業(yè)盈利結(jié)構(gòu)表現(xiàn)或繼續(xù)分