目錄TOC\o"1-2"\h\z\u海外經(jīng)濟：貿(mào)易和財政的再平衡 3貿(mào)易財政“雙赤字”下的困獸猶斗 3經(jīng)濟增長：繼續(xù)放緩但未至于崩塌 10降息空間：三重風(fēng)險下，操作路徑狹窄 15中國經(jīng)濟：外需與內(nèi)需的再平衡 16外部環(huán)境變化加速再平衡需求 16外需放緩，但仍有韌性 18擴大內(nèi)需，增強我國國內(nèi)大循環(huán)的主體地位 22科技創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟增長，構(gòu)建應(yīng)對外部環(huán)境新優(yōu)勢 29大類資產(chǎn)：美元和非美的再平衡 31港股：追求不確定性環(huán)境下的確定性，“低波+科技”配置價值凸顯 32美股：波動中尋求平衡，估值回調(diào)壓力猶存 35美債利率：年底前4.0-5.0%寬幅震蕩，中樞易升難降 37外匯：美元向下，非美向上 38海外經(jīng)濟：貿(mào)易和財政的再平衡20254月“對等關(guān)稅”的推或仍會反復(fù)，并進(jìn)一步加速全球經(jīng)貿(mào)格局的碎片化趨勢。貿(mào)易財政“雙赤字”下的困獸猶斗追本溯源，特朗普2.0其行動和宗旨均在所謂的“海湖協(xié)議”中有所體現(xiàn)。（詳見此前報告《海湖協(xié)影，特朗普的改革理想與現(xiàn)實約束》）。 美國經(jīng)濟失衡的根源——高估的美元與“特里芬悖論”斯蒂芬·米蘭認(rèn)為，美國當(dāng)前經(jīng)濟失衡的根源，在于美元作為全球儲備資產(chǎn)缺乏彈性需求而被持續(xù)高估。作為儲備貨幣發(fā)行國，美國必須通過經(jīng)常賬戶赤字使得美國出口商品缺乏國際競爭力，最終損害了美國制造業(yè)——“特里芬悖GDP196040%26%左右的水平，這意味著美國需要運行更大的赤字，為全球貿(mào)易和儲蓄池提供資金。美元國際地位全球貿(mào)易結(jié)算貨幣各國央行主要儲備美元需求美元供給美元國際地位全球貿(mào)易結(jié)算貨幣各國央行主要儲備美元需求美元供給各國央行購買美債＞經(jīng)常項目持續(xù)赤字貿(mào)易順差非彈性需求推高美元匯率美國出口競爭力下降國際投資者安全資產(chǎn)美國財政赤字?jǐn)U大避險功能需求美國發(fā)債為貿(mào)易赤字融資制造業(yè)轉(zhuǎn)移、產(chǎn)業(yè)空心化、階層撕裂美國GDP份額下降、赤字?jǐn)U大循環(huán)資料來源:Macrobond,

海湖協(xié)議魅影，特朗普的圖表2:美國GDP占全球比例下降 圖表3:美國財政、經(jīng)常賬戶雙赤字不斷上升 美國GDP占全球GDP

總和 內(nèi)部赤字/盈余：政府預(yù)算 外部赤字/盈余：經(jīng)常賬戶GDP占比 資料來源:Macrobond，。注：虛線為美國CBO預(yù)測數(shù)據(jù) 資料來源:Macrobond，貿(mào)易再平衡：特朗普關(guān)稅政策的持續(xù)傾向及潛在源頭政府嘗試推動的全球貿(mào)易體系重組，旨在同時實現(xiàn)兩個看似矛盾的目標(biāo)：。戰(zhàn)略上，則需要通過關(guān)稅促使各國承擔(dān)更多美國提供儲備資產(chǎn)和安全保護的成本，最終將全球需求重新分配給美國，以重振美國制造業(yè)基礎(chǔ)。特朗普政府在2018年貿(mào)易摩擦中，部分關(guān)稅最終由被征稅國以犧牲自身購買力的方式所承擔(dān)，對美國通脹影響有限，這或許強化了其對于關(guān)稅政策的偏好。然而，美國當(dāng)前面臨的貿(mào)易格局和經(jīng)濟環(huán)境都發(fā)生了較大變化，大規(guī)模復(fù)制此前的關(guān)稅成果難度陡增。特朗普2.0政府提出的“對等關(guān)稅”政策，力度和廣度均遠(yuǎn)超上一輪，也不可避免地導(dǎo)致不確定性大幅增加。美國財政呈“棘輪效應(yīng)”——擴張容易收縮難特朗普政府及財政部長貝森特對財政再平衡同樣雄心勃勃，此前曾表示美國將經(jīng)歷“財政戒斷期”。然而，特朗普政府是否能夠承受戒斷過程中的陣痛和政治代價，仍有待觀察。政策表態(tài)與實際執(zhí)行間往往存在顯著差距，特別是當(dāng)面臨實際經(jīng)濟壓力和政治反彈時，政策連續(xù)性和執(zhí)行力度都將面臨考驗。作為超主權(quán)信用國家，美國近期失去了三大信用評級機構(gòu)中最后一個AAA級評級，中長期財政改革的緊迫性和復(fù)雜性也可見一斑。1980年以來，美國政府支出占GDP10%40%得政府規(guī)模在每一次危機后都維持在更高水平，20082020年期間的大規(guī)模財政刺激更是加速了這一趨勢。與政府支出擴張相伴的是財政赤字和債務(wù)負(fù)擔(dān)的持續(xù)攀升。特別是2000年以后，美國赤字率呈現(xiàn)波動上升態(tài)勢。債務(wù)利息支出占政府支出的比重也從歷史低點顯著回升，2024財年已達(dá)約13.5%，預(yù)計在高利率環(huán)境下，美債付息成本滯后上升，該比例可能將進(jìn)一步攀升。圖表4:美國政府支出占GDP比例逐步攀升至當(dāng)前超過40%

圖表5:美國的歷次金融危機都伴隨著赤字率的提高美國政府支出占GDP的比例 美國赤字率資料來源:Macrobond， 資料來源:Macrobond，。虛線部分為CBO預(yù)測圖表6:美債凈發(fā)行及存量規(guī)模 圖表7:美國利息支出占財政支出比例美國國債月度凈發(fā)行,右軸 美國國債存量規(guī)模,左軸 美國利息支出占政府支出比例USD,萬億 USD,萬億資料來源:Macrobond， 資料來源:Macrobond，。虛線部分為CBO預(yù)測值美國財政剛性支出比例不斷上升，可調(diào)整空間有限門（DOGE）從最初宣稱的削減赤字2萬億美元改為1萬億美元，而截至到2025年2季度也僅削減不到2000億美元，進(jìn)度較為緩慢。8:美國財政剛性支出比例上升，可調(diào)整的“自由裁量”支出空間有限萬億美元 萬億美元其他支出(15.1)其他支出(15.1)利息支出(13.1)其他收入(3.8企業(yè)稅收(7.8醫(yī)保支出(23.8)工資稅收(25.3)社會福利支出(21.5)非國防自由裁量支出(14.0)個人所得稅收(35.9)國防支出(12.5)資料來源:Macrobond,財政緊縮往往伴隨著顯著的經(jīng)濟和政治代價。GDP8-10%甚至更高，主要源于自動穩(wěn)定器機制（如失業(yè)救濟金增加、稅收收入減少）及為應(yīng)對衰退而采取的反周期財政刺激。對于致力于降低赤字率和債務(wù)水平的特朗普政府而言，經(jīng)濟衰退將是其盡力避免的情景，因為將使其財政目標(biāo)徹底脫軌。美國家庭財富對股市波動的敏感度空前提高傳統(tǒng)經(jīng)濟理論認(rèn)為，家庭不會對資產(chǎn)價格的短期波動做出過度消費調(diào)整，43%（直接持有和通過養(yǎng)老金、共同基金等間接持有），創(chuàng)下歷史新高，較特朗普第一任期初期提升約5個百分200810個百分點，也意味著家庭財富對股市波動的敏感度大幅提高。2020401K養(yǎng)老賬戶和廣泛的股票持有擴散至中產(chǎn)階級，形成了更為廣泛的“財富效應(yīng)”。當(dāng)前，美國家庭消費對股市財富變化的邊際消費傾向顯著高于歷史平均水平GabrielChodorow-Reich202113-5美分的消費變化。考慮到當(dāng)前美國股市總市5020%10萬億美元，按照上述估算，將直接導(dǎo)致3000-5000億美元的年度消費減少，相當(dāng)于美國GDP的1-2%，而這種規(guī)模的消費收縮會令將美國經(jīng)濟衰退可能性顯著上升。如果美國股市調(diào)整最終演變?yōu)榻?jīng)濟衰退，特朗普政府將面臨兩難選擇：。圖表9:美國家庭股票占資產(chǎn)比例創(chuàng)下新高，較“特朗普1.0”時期提升約5個百分點

圖表10:近幾年美國居民金融財富創(chuàng)造主要來自股票資產(chǎn)美國居民股票資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比例 美國居民金融資產(chǎn) 股票 債券 存款 其他金融資產(chǎn)美國居民股票資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例 USD,萬億資料來源:Macrobond， 資料來源:Macrobond，美國企業(yè)盈利當(dāng)前對政府支出更依賴，緊縮影響會更顯著美國企業(yè)盈利近年來對財政的依賴程度也在加深。據(jù)華爾街日報2025年最新的研究數(shù)據(jù)顯示，202060%面影響。不僅如此，美國政府支出不僅支撐了企業(yè)的絕對盈利水平，還在很大程度上掩蓋了企業(yè)運營效率和競爭力的結(jié)構(gòu)性問題。疫情期間的大規(guī)模財政干預(yù)在必要的危機應(yīng)對之外，也可能延緩了市場的自然出清過程，使一些在正常市場環(huán)境下可能難以生存的低效率企業(yè)得以維持運營。從歷史經(jīng)驗看，政府支出收縮對企業(yè)盈利的影響往往具有滯后性和累積性。以2013年“財政懸崖”后的政府支出削減為例，雖然整體經(jīng)濟增長維持正值，但非金融企業(yè)利潤在隨后兩年內(nèi)增速顯著放緩，部分行業(yè)甚至出現(xiàn)利潤絕對水平下降。當(dāng)前環(huán)境下，考慮到企業(yè)對政府支出的依賴度更高，財政緊縮的影響可能更為顯著。圖表11:美國非金融企業(yè)利潤增速在2013年“財政懸崖”后經(jīng)歷了明顯放緩2013年“財政懸崖”美國非金融企業(yè)稅前利潤2013年“財政懸崖”資料來源:Macrobond,特朗普政府主推的減稅增支法案可能將財政推向更加失衡的境地特朗普政府主推的《OneBigBeautifulBillAct》（“美麗大法案”）是一項集減稅、削減社會福利、加強邊境安全等多項政策于一體的綜合性立法。白宮聲稱該法案將通過經(jīng)濟增長和支出削減實現(xiàn)1.6萬億美元的赤字縮減，但負(fù)責(zé)任聯(lián)邦預(yù)算委員會（CRFB）及其他獨立機構(gòu)普遍認(rèn)為，該法案實際上將大幅推高赤字和債務(wù)水平。CRFB103.3萬億美元債務(wù)。具4.9萬億美元，而社會福利削減和其他支出終延長，CRFB5.3萬億美元。從時間分布看，該法案呈2.2萬億美元赤字將在5年產(chǎn)生，而大部分節(jié)省效應(yīng)（1.2萬億美元）10這將導(dǎo)致短期赤字上升較快。若法案按現(xiàn)有版本通過，將極大沖擊美國財政可持續(xù)性。大規(guī)模減稅與有限支出削減的組合將導(dǎo)致聯(lián)邦財政赤字和債務(wù)持續(xù)快速上升，進(jìn)一步壓縮財政政策空間，限制政府未來通過財政手段刺激經(jīng)濟的能力，并推高利息支出負(fù)擔(dān)，形成債務(wù)—利息的惡性循環(huán)。若法案未能通過，雖然能夠避免大規(guī)模減稅和社會福利削減，有助于遏制聯(lián)邦債務(wù)擴張，但2017年《減稅與就業(yè)法案》（TCJA）中的個人和企業(yè)所得稅減免條款將在2025年底到期。據(jù)相關(guān)機構(gòu)估算，平均美國家庭將面臨約22%的稅負(fù)增加，約4000萬家庭的兒童稅收抵免將減半，2600萬小企業(yè)的最高稅率將升至43.4%，從而可能推升美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險。圖表12:CRFB測算法案將使2027財年赤字（政策全面生效第一年赤字）增加近6000億美元資料來源:CRFB，特朗普變革壓力源于美國經(jīng)濟長期積累的結(jié)構(gòu)性失衡

圖表13:法案關(guān)于支出和減稅的部分前置，而支出節(jié)省抵消效應(yīng)后置，短期赤字可能快速上升資料來源:CRFB，過去二十余年，美國形成了特定的危機應(yīng)對模式：每當(dāng)經(jīng)濟面臨衰退風(fēng)險，政府和美聯(lián)儲便迅速采取大規(guī)模刺激措施。這種模式雖然短期有效，但帶來了債務(wù)攀升、資產(chǎn)泡沫化和經(jīng)濟對低利率依賴加深的長期后果。從2001年互聯(lián)網(wǎng)2008年后量化寬松推高資產(chǎn)價格，再到2020時加劇了長期的系統(tǒng)性風(fēng)險。重大政策轉(zhuǎn)變往往發(fā)生在舊模式不可持續(xù)的臨界點。1979-82年的沃爾克緊縮政策就是一個典型例子：在持續(xù)十余年的高通脹后，時任美聯(lián)儲主席保羅·沃何在不引發(fā)嚴(yán)重衰退的前提下，實現(xiàn)從依賴低利率和高赤字的增長模式向更可持續(xù)的財政和貨幣路徑的轉(zhuǎn)變。這一轉(zhuǎn)變的必要性不僅源于財政算術(shù)—債務(wù)利息支出增長速度超過收入增長將最終導(dǎo)致財政不可持續(xù)，也源于更廣泛的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)考量：過度依賴政府支出和貨幣刺激的增長模式最終會損害經(jīng)濟自身。歷史經(jīng)驗表明，美國政府在面對經(jīng)濟現(xiàn)實與政策理想沖突時通常會務(wù)實調(diào)整。里根政府在1981年大規(guī)模減稅后，面對擴大的赤字不得不在1982和1984年通過稅收增收措施；克林頓政府也在1993年放棄競選承諾轉(zhuǎn)而實施財政整頓。對特朗普政府而言，財政現(xiàn)實構(gòu)成核心困境：既要控制支出維護財政紀(jì)律，又要避免過快削減引發(fā)市場調(diào)整威脅經(jīng)濟增長。這種兩難可能迫使政府采取更為漸進(jìn)和選擇性的財政調(diào)整策略，但即使?jié)u進(jìn)式調(diào)整也將改變過去高度依賴政府支出的經(jīng)濟和市場環(huán)境。經(jīng)濟增長：繼續(xù)放緩但未至于崩塌 基于預(yù)期的短期行為不必然反映基本面的實質(zhì)惡化1季度GDP進(jìn)口數(shù)據(jù)大幅攀升，從而拖累了GDP經(jīng)濟數(shù)據(jù)，并不必然反映經(jīng)濟基本面的實質(zhì)性惡化。圖表14:美國1Q25GDP年化季環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)主要受“搶進(jìn)口”拖累實際GDP 進(jìn)口 出口 政府消費支出和總投資 私人存貨 住宅投資 非住宅投資 消費年化環(huán)比（） 資料來源:Macrobond,關(guān)稅放緩后，美國衰退風(fēng)險已明顯轉(zhuǎn)弱隨著年中關(guān)稅風(fēng)險放緩，以及相關(guān)硬指標(biāo)仍堅挺，美國年內(nèi)出現(xiàn)衰退風(fēng)險的概率仍較低。如果直接從美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）所監(jiān)測的六項關(guān)鍵指標(biāo)，包括就業(yè)、個人收入、消費支出、工業(yè)生產(chǎn)等被廣泛視為衰退“晴雨表”的硬指標(biāo)，目前均未跌入負(fù)值區(qū)域，甚至與衰退閾值仍有相當(dāng)距離?？v觀過去幾輪衰退周期，NBER指標(biāo)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)向前通常會出現(xiàn)明顯的預(yù)警信號。當(dāng)前這些指標(biāo)的韌性表明，盡管經(jīng)濟增長可能放緩，但距離典型的衰退狀態(tài)仍有一段距離。圖表15:美國NBER觀察的6項衰退觀察指標(biāo)顯示，經(jīng)濟尚未有衰退跡象同比實際個人收入減去轉(zhuǎn)移支付 非農(nóng)就業(yè) 實際個人消費支出 實際制造和貿(mào)易銷售 家庭就業(yè) 工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比資料來源:Macrobond,軟、硬指標(biāo)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)分化態(tài)勢歇根大學(xué)的消費者信心指數(shù)和未來通脹預(yù)期數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了大幅變動，并指向“滯脹”情景，而消費者信心的弱化很可能會對未來消費支出產(chǎn)生抑制作用。圖表16:美國調(diào)查數(shù)據(jù)顯示通脹預(yù)期大幅上行… 圖表17:…而消費者信心指數(shù)回落密西根大學(xué)未來1年通脹預(yù)期密歇根大學(xué)未來一年通脹預(yù)期密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)密西根大學(xué)未來1年通脹預(yù)期密歇根大學(xué)未來一年通脹預(yù)期資料來源:Macrobond， 資料來源:Macrobond，就業(yè)市場維持韌性，但深入觀察微觀指標(biāo)已顯現(xiàn)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)弱美國就業(yè)市場延續(xù)放緩態(tài)勢，但仍保持著一定程度的韌性。當(dāng)前美國就業(yè)市場供需大致平衡，從近兩月的非農(nóng)就業(yè)報告來看，新增就業(yè)較為平穩(wěn)，且失業(yè)率維持在低位，尚未反映出關(guān)稅的影響。盡管政府裁員導(dǎo)致近期就業(yè)市場出現(xiàn)了一定程度的動蕩，私營部門就業(yè)增長雖然放緩但仍保持正向擴張，特別是在醫(yī)療保健、專業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域。同時，作為就業(yè)市場是否陷入實質(zhì)性困境的最佳先行指標(biāo)——初請失業(yè)金人數(shù)仍維持在相對穩(wěn)定的水平。截至最新一周數(shù)據(jù)，初請失業(yè)金人數(shù)保持在20萬左右的歷史低位區(qū)間，未見明顯上升趨勢。2%3%得顯著高于留任員工的工資增長，而這一溢價曾在2020年勞動力短缺時期達(dá)到歷史高點。然而，當(dāng)前跳槽員工的工資增速甚至已低于不換工作的員工，一再愿意提供高溢價來吸引人才。圖表18:美國就業(yè)市場供需大致平衡

圖表19:美國初請失業(yè)金人數(shù)仍維持在歷史低位水平，未見明顯上升勞動力供給,左軸 勞動力需求,左軸 供需缺口,右軸人,百萬 人,百

初請失業(yè)金人數(shù),2025 除去2020年的歷史平均值[25-75]百分位數(shù) [10-90]百分位數(shù)萬人資料來源:Macrobond，資料來源:Macrobond，圖表20:美國員工跳槽工資增速已低于不換工作 圖表21:美國員工主動離職率大幅降低4.34.42.0保持同一工作的名義工資增速 換工作的名義工資增速 主動離職率4.34.42.0資料來源:Macrobond， 資料來源:Macrobond，企業(yè)資本支出計劃回落，但實際資本支出仍維持?jǐn)U張態(tài)勢美國企業(yè)資本支出作為另一項美國經(jīng)濟增長的關(guān)鍵驅(qū)動力，其走向也往往能夠反映對經(jīng)濟前景的預(yù)期和信心。在2024年美國大選前后，市場曾普遍預(yù)期“特朗普2.0”將帶來大規(guī)模減稅和監(jiān)管放松，并曾在短期內(nèi)推動制造業(yè)資本支出計劃明顯上行。然而，隨著政策細(xì)節(jié)的不確定性增加，特別是關(guān)稅政策、財政政策走向以及可能的監(jiān)管變化等方面缺乏明確路徑，資本支出意愿已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的降溫。根據(jù)最新美國費城制造業(yè)調(diào)查顯示，資本支出計劃指數(shù)已由前期高點波動較大，亦能顯現(xiàn)出政策不確定性影響下，企業(yè)對后續(xù)資本開支的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。而從另一項關(guān)鍵觀測指標(biāo)——非國防資本品訂單來看，情況則相對樂觀。資本品新訂單數(shù)據(jù)近期仍保持溫和增長，尚未出現(xiàn)明顯下滑。同時，耐用品訂單總體表現(xiàn)也相對穩(wěn)健，可能反映盡管企業(yè)對大規(guī)模擴張持謹(jǐn)慎態(tài)度，但對維持和更新現(xiàn)有生產(chǎn)能力的必要投資仍在繼續(xù)，特別是在設(shè)備更新和技術(shù)升級領(lǐng)域。圖表22:政策不確定下資本支出擴張預(yù)期反復(fù) 圖表23:美國耐用品、資本品訂單尚在回升美國費城聯(lián)儲制造業(yè)資本開支擴散指數(shù)

耐用品訂單除國防 非耐用消費品新訂單 資本品新訂同比， 資料來源:Macrobond， 資料來源:Macrobond，就業(yè)市場和企業(yè)資本支出或有隱憂美國就業(yè)市場已結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)弱。主動離職率下降至2%附近，跳槽工資溢價消失，都表明勞動力市場正經(jīng)歷實質(zhì)性降溫。就業(yè)市場的進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱無疑將對家庭收入和消費信心形成直接沖擊。考慮到消費支出占美國GDP近70%，就業(yè)市場的顯著惡化可能引發(fā)消費支出的快速收縮，從而觸發(fā)更廣泛領(lǐng)域的經(jīng)濟收縮。企業(yè)資本支出整體動能正在面臨減弱風(fēng)險。資本支出的減弱不僅直接影響當(dāng)期GDP增長，更重要的是會削弱經(jīng)濟的長期增長潛力和生產(chǎn)率提升。特別是在當(dāng)前高利率環(huán)境下，政策不確定性的延續(xù)可能進(jìn)一步推遲企業(yè)的資本支出計劃，從而對經(jīng)濟增長形成拖累。企業(yè)對大型擴張性投資的謹(jǐn)慎態(tài)度還可能進(jìn)一步強化，形成“投資-就業(yè)-消費”的負(fù)向循環(huán)。且企業(yè)資本支出往往具有明顯的進(jìn)，從而加速經(jīng)濟下行。不僅如此，就業(yè)和資本支出之間還存在緊密的互動關(guān)系。就業(yè)市場的轉(zhuǎn)弱會降低企業(yè)對未來需求的信心，進(jìn)而抑制資本支出意愿；而資本支出的減少則會進(jìn)一步限制就業(yè)創(chuàng)造，形成自我強化的負(fù)向循環(huán)，一旦這種互動機制啟動，經(jīng)濟下行往往會加速并擴散至更多領(lǐng)域。圖表24:美國私人部門固定資產(chǎn)投資同比與美國非農(nóng)就業(yè)同比走勢美國私人部門固定資產(chǎn)投資同比,左軸 美國非農(nóng)就業(yè)同比,右軸資料來源:Macrobond,積極因素可能提供部分緩沖，“軟著陸”的窗口正在收窄。相比于歷史上的典型衰退，當(dāng)前經(jīng)濟的一些積極因素可能提供部分緩沖：勞動力市場結(jié)構(gòu)性短缺仍存，可能減緩裁員速度；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表總體健康，現(xiàn)金儲備充足；以及家庭杠桿率相對適中，降低了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性。然而，以上緩沖因素并不足以完全消除風(fēng)險。美國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”的窗口正在收窄。下半年，非農(nóng)新增就業(yè)、初請失業(yè)金數(shù)據(jù)將是需要密切監(jiān)測的核心指標(biāo)。降息空間：三重風(fēng)險下，操作路徑狹窄特朗普政府關(guān)稅帶來的“三重風(fēng)險”——通脹上升、失業(yè)上升、增長放緩使得貨幣政策操作空間變得極其狹窄。關(guān)稅不確定性產(chǎn)生的通脹上行風(fēng)險限制了貨幣政策大幅轉(zhuǎn)向空間，而就業(yè)市場和資本支出的脆弱性又要求政策保持足夠靈活性以應(yīng)對潛在風(fēng)險，兩難處境使得任何時機或力度的誤判都可能放大經(jīng)濟波動。經(jīng)濟數(shù)據(jù)分化加劇判斷難度。1季度GDP4.2%帶來的影響。通脹方面，盡管CPI、PCE脹預(yù)期、制造業(yè)及服務(wù)業(yè)物價指數(shù)等“軟指標(biāo)”已經(jīng)顯著升高，指向未來上行風(fēng)險。特朗普政府4月初宣布的大規(guī)?！皩Φ汝P(guān)稅”雖已暫停90天，但前景不明，且已對企業(yè)和消費者信心產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而對經(jīng)濟前景構(gòu)成挑戰(zhàn)。且在關(guān)稅預(yù)期作用下，企業(yè)搶進(jìn)口、搶投資，居民搶消費，可能部分已提前透支需求，使得經(jīng)濟增長前置，2季度可能增速較好，而3、4季度下行壓力大。等待的成本可能是最低的。與2019年不同，盡管關(guān)稅政策的不確定使得當(dāng)前經(jīng)濟前景相當(dāng)脆弱，但彼時美聯(lián)儲可以提前降息以應(yīng)對貿(mào)易不確定性帶來的增長放緩風(fēng)險，而現(xiàn)在面臨的是通脹上行與經(jīng)濟增長放緩的雙重風(fēng)險，因而前置降息風(fēng)險較大、成本可能較高。同時，“繼續(xù)等待”并維護美元信用的當(dāng)下具有合理性。美聯(lián)儲當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)不僅是經(jīng)濟前景難以判斷，而“獨立性”近期也不斷受到威脅，加劇美元信用的困境。此前特朗普已多次呼吁美聯(lián)儲降息，并表示要解雇美聯(lián)儲主席鮑威爾。在大規(guī)模關(guān)稅及“海湖莊園協(xié)議”敘事的潛在威脅下，美元信用已遭一定破壞，而美聯(lián)儲選擇繼續(xù)等待，也有其維護獨立性、避免信用進(jìn)一步受損，從而維護金融市場穩(wěn)定的潛在訴求?；鶞?zhǔn)情形下，美元信用風(fēng)險，尤其是美債市場的走勢已成為特朗普政府“軟肋”，后續(xù)關(guān)稅力度仍有較大概率放緩，若關(guān)稅沖擊對通脹、就業(yè)影響有限，則全年降息仍有可能在1-2次，而首次降息可能將推遲到4季度：一方面，關(guān)稅影響可能逐漸在未來兩月體現(xiàn)，比如價格壓力的傳導(dǎo)，以及港口、運輸?shù)刃袠I(yè)就業(yè)沖擊。另一方面，“對等關(guān)稅”暫停90天可能要到7月份，在此之前關(guān)稅形勢仍不明朗，截至目前尚未出現(xiàn)任何達(dá)成關(guān)稅協(xié)議的范例。圖表25:累計降息概率的變化 圖表26:市場預(yù)期9月將再度降息隱含加息/次數(shù)少于3次降息 超過3次降息 3次降息 隱含加息/次數(shù)六月 七月 八月 九月 十月十一月十二月2025資料來源:Macrobond， 資料來源:Macrobond，中國經(jīng)濟：外需與內(nèi)需的再平衡外部環(huán)境變化加速再平衡需求全球經(jīng)貿(mào)格局顯著變化是推動中國加速內(nèi)外需再平衡的重要外部因素。特朗普提出的“對等關(guān)稅”政策，預(yù)計外需不確定性加大。面對全面性關(guān)稅的潛在不確定性，依賴出口這一關(guān)鍵經(jīng)濟支柱的風(fēng)險敞口增大。同時，特朗普政府度，這使得我國加快構(gòu)建以內(nèi)循環(huán)為主體的發(fā)展格局重要性提升。因此，中國內(nèi)外需再平衡既是應(yīng)對外部環(huán)境變化的戰(zhàn)略選擇，也是推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。推動內(nèi)外需再平衡是實施我國發(fā)展戰(zhàn)略的要求。總書記指出“擴大內(nèi)需既關(guān)系經(jīng)濟穩(wěn)定，也關(guān)系經(jīng)濟安全，不是權(quán)宜之計，而是戰(zhàn)略之舉”，“構(gòu)建新發(fā)展格局，首先要把國內(nèi)大循環(huán)搞好，這是治本之策”。這一戰(zhàn)略定位不僅關(guān)乎當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展，更是未來長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵。中國擁有完整的產(chǎn)業(yè)體系，以及全球最大規(guī)模的中等收入群體，都為擴大內(nèi)需提供了強大基礎(chǔ)。然而，目前中國經(jīng)濟的消費貢獻(xiàn)率僅在50%-55%之間，低于一些主要經(jīng)濟體70%-80%左右的水平，內(nèi)需擴張仍有較大空間。圖表27:中國外需、內(nèi)需再平衡政策對沖出口政策對沖出口&制造業(yè)投資↓產(chǎn)業(yè)升級&整治內(nèi)卷外需供需再平衡（企業(yè)部門）企業(yè)出海&布局調(diào)整財政空間（政府部門）化債&擴容&財稅改革內(nèi)需穩(wěn)資本市場實際收入（居民部門）促消費、提收入資料來源:Macrobond,圖表28:當(dāng)前中國出口占全球出口比重超過14% 圖表29:當(dāng)前中國制造業(yè)占全球份額近三成中國出口占全球出口比重 中國制造業(yè)占全球份額 德國制造業(yè)占全球份美國制造業(yè)占全球份額資料來源:Macrobond， 資料來源:Macrobond，；美國2024年數(shù)據(jù)暫無圖表30:中國社零同比增速慢于出口同比 圖表31:居民消費占GDP比例仍有較大提高空間中國社零同比增速 中國出口同比增速 中國居民消費/GDP資料來源:Macrobond， 資料來源:Macrobond，圖表32:工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)偏強 圖表33:產(chǎn)能利用率下降規(guī)模以上工業(yè)增加值 高新技術(shù)企業(yè)工業(yè)增加值 中國PPI同比,左軸 中國產(chǎn)能利用率,右軸累計同比，資料來源:Macrobond， 資料來源:Macrobond，擴大內(nèi)需也是應(yīng)對外部不確定性的關(guān)鍵支撐強勁的內(nèi)需能為經(jīng)濟增長提供穩(wěn)定動力。內(nèi)需的擴大不僅能夠降低對外部需求的依賴，也能為企業(yè)創(chuàng)造更大的發(fā)展空間，進(jìn)而帶動就業(yè)增長和居民收入提升，形成良性循環(huán)。特別是在當(dāng)前全球貿(mào)易保護主義抬頭的背景下，內(nèi)需對沖外需波動的作用更顯重要。良好的內(nèi)需前景有助于增強外資對我國市場的信心。隨著我國消費市場規(guī)模持續(xù)擴大、消費結(jié)構(gòu)不斷升級，這種市場潛力將成為吸引外資的重要因素。即便在外部環(huán)境趨緊的情況下，龐大的內(nèi)需市場仍能為外資提供穩(wěn)定的收益預(yù)期，有助于穩(wěn)定外資流入。內(nèi)需的穩(wěn)定增長能夠為匯率提供根本支撐。內(nèi)需帶動的經(jīng)濟增長能夠提升人民幣資產(chǎn)的吸引力；同時，內(nèi)需主導(dǎo)的增長模式可以降低經(jīng)濟對外部沖擊的敏感度，有助于維持匯率預(yù)期的穩(wěn)定性。圖表34:中國1Q25GDP同比增長5.4% 圖表35:…凈出口貢獻(xiàn)占比近40%5.40%2025Q1GDP同比增速 凈出口貢獻(xiàn) 投資貢獻(xiàn) 消費貢獻(xiàn) 貨物和服務(wù)凈出口 資本形成總額 最終消費支出5.40%2025Q1資料來源:Macrobond, 資料來源:Macrobond,外需放緩，但仍有韌性4月“對等關(guān)稅”推出后的緊張時期，當(dāng)前的關(guān)稅形勢已有一定程度的改善，中美雙方在部分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了關(guān)稅減免，貿(mào)易環(huán)境的不確定性有所降低。51224%等關(guān)稅”904810%20%關(guān)稅。中方則取消對美對等10%關(guān)稅。簡言之，美方對華關(guān)稅水平將由此前145%30%125%10%。盡管關(guān)稅形勢出現(xiàn)了積極變化，但外需面臨的挑戰(zhàn)仍不容忽視。2.030-40%雜性和選擇性也增加了企業(yè)經(jīng)營的不確定性。其次，后續(xù)談判的結(jié)果仍存在變數(shù)，特別是如本文提及的，美國貿(mào)易、財政再平衡的訴求是系統(tǒng)性的，是長期失衡的結(jié)果，很難輕易改變，加之談判涉及在貿(mào)易、技術(shù)、安全等多個領(lǐng)域，存在政策反復(fù)的可能性，而談判過程的復(fù)雜性意味著關(guān)稅問題的最終落地仍需時間。圖表36:中美最新關(guān)稅水平 圖表37:中國對美出口占比及出口占GDP比例中國對美關(guān)稅 美國對華關(guān)稅 中國出口占GDP比例,左軸 中國對美占出口比例,右軸% 資料來源:Macrobond， 資料來源:Macrobond，性并非偶然，得益于多年來的戰(zhàn)略布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整。2018個維度：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，出口韌性顯著增強中國制造業(yè)整體競爭力顯著提升，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在出口中的占比持續(xù)上升。根據(jù)哈佛大學(xué)GrowthLab的經(jīng)濟復(fù)雜度指數(shù)，中國出口產(chǎn)品的技術(shù)復(fù)雜度排名正在快速攀升，2023年在全球所有經(jīng)濟體中排名第16位，僅次于美國的第15位，反映出中國出口結(jié)構(gòu)正在向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變，而產(chǎn)品附加值和競爭力不斷增強。企業(yè)通過持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從傳統(tǒng)的代工模式向自主品牌、高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，提升了在全球價值鏈中的地位，在新能源汽車、光伏、鋰電池等領(lǐng)域形成了明顯的技術(shù)優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，成為新的出口增長點。圖表38:中國大陸出口產(chǎn)品技術(shù)復(fù)雜度排名正在不斷上升中國內(nèi)地 中國大陸 德國 印度 日本 韓國 中國臺灣 美國中國內(nèi)地1112131415161711995 2000 2005 2010 2015 2020 2023資料來源:GrowthLabatHarvardUniversity，完整的產(chǎn)業(yè)體系，注重供應(yīng)鏈安全建設(shè)完整的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢為應(yīng)對外部不確定性提供了強有力支撐。中國注重加強供應(yīng)鏈韌性建設(shè)，從原材料到終端產(chǎn)品，中國在多個關(guān)鍵環(huán)節(jié)都具備了自主可控的能力，這在全球供應(yīng)鏈頻繁受到?jīng)_擊的背景下顯得尤為重要。 區(qū)域布局多元化自2018年以來，中國對美國出口依存度已逐步降低，同時大幅提升與東盟、“一帶一路”沿線國家等區(qū)域的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系。東盟已連續(xù)多年成為中國第一大貿(mào)易伙伴，雙邊貿(mào)易額在2024年繼續(xù)保持兩位數(shù)增長。多元化布局也有效分散了單一市場風(fēng)險，為外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展提供了重要保障。圖表39:美國進(jìn)口及中國出口:自2018年市場份額的變化情況最新市場份額 -6-5-4-3-2-1012345中國中國東盟北美拉美歐元區(qū)亞洲非洲歐盟美國東盟拉美非洲大洋洲歐盟北美亞洲G107.08.720.03.618.329.20.920.010.519.17.95.72.414.811.851.927.9市場份額 美國進(jìn)口自中國 美國進(jìn)口 中國出口到美國 中國出口資料來源:Macrobond, 企業(yè)作為外貿(mào)的主體，通過出海、轉(zhuǎn)口貿(mào)易等多種方式主動應(yīng)對外部挑戰(zhàn)，顯著提升了風(fēng)險應(yīng)對能力。2018能夠有效緩解貿(mào)易不確定性，還能更好地融入?yún)^(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈。圖表40:中國對外投資凈額在2018年后上升 圖表41:中國對外批發(fā)零售和制造業(yè)投資增加中國對外投資凈額 大洋洲 非洲 北美 歐拉丁美洲 亞洲USD,十億

中國對外投資凈額 其他行業(yè) 房地產(chǎn)及建筑業(yè)科技信息技術(shù) 運輸倉儲業(yè) 采礦業(yè) 金融業(yè) 制造批發(fā)零售業(yè) 租賃及商務(wù)服務(wù)萬美元,十億 資料來源:Macrobond， 資料來源:Macrobond，擴大內(nèi)需，增強我國國內(nèi)大循環(huán)的主體地位近期政策層面的積極信號為內(nèi)需擴張?zhí)峁┝擞辛χ?。從財政政策看?月中央政治局會議繼續(xù)釋放積極信號，強調(diào)“更加積極有為的財政政策”。貨幣政策方面，央行已全面降準(zhǔn)降息，并創(chuàng)新推出多項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，為消費和投資提供流動性支持。消費政策工具箱也在不斷豐富，從大規(guī)模“以舊換新”，到服務(wù)消費升級支持，多層次、全方位的消費促進(jìn)政策正在形成合力。 貨幣空間：短期寬松必要性降低，后續(xù)降息窗口將相機抉擇人民銀行一攬子金融增量措施包括三大類合計十項措施，涵蓋：1）數(shù)量型政策，包括降準(zhǔn)等措施，提供中長期流動性。2）價格型政策，包括下調(diào)政策利率、結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率、公積金貸款利率。3）結(jié)構(gòu)型政策，完善現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，增設(shè)新型政策工具，支持科創(chuàng)、服務(wù)消費、普惠金融等領(lǐng)域。（詳見報告：《一攬子金融政策簡評：三大金融部門聯(lián)手穩(wěn)預(yù)期、提信》）全面降準(zhǔn)、降息后，短期寬松必要性降低，后續(xù)降息窗口可能要等待3季度末，視中美關(guān)稅談判、海外降息情況而相機抉擇。0.5個百分點釋放長期1萬億元人民幣，可以幫助金融機構(gòu)置換較高利率的MLF從而有效降低資金成本，提升信貸投放能力。政策利率下調(diào)0.1個百分點至的幅度雖然溫和，但在當(dāng)前美聯(lián)儲降息前景不明的背景下，體現(xiàn)了央行平衡流動性、匯率、資本、凈息差等多層面的政策考量。同時，近期美元走弱，人民幣匯率回升也為央行降息提供了政策窗口。隨著中美關(guān)稅不確定性的放緩，短期寬松必要性有所降低。后續(xù)降息空間可能要隨著中美關(guān)稅談判進(jìn)展，以及海外重啟降息而再度打開，而降準(zhǔn)時間窗口則一般視市場的資金缺口而定。準(zhǔn)性，結(jié)構(gòu)性工具有望持續(xù)發(fā)力。0.251.75%1.5%，抵押補充貸款（PSL）2.25%2%。同時下調(diào)個人住房公積金利率，5年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%小微企業(yè)和居民購房的融資成本，體現(xiàn)了政策對重點領(lǐng)域的精準(zhǔn)支持。此外，5000億元人民幣“服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款”和科技創(chuàng)新債券風(fēng)險分擔(dān)工具，進(jìn)一步強化了結(jié)構(gòu)性政策工具對消費和科技創(chuàng)新的定向支持。預(yù)計政策效果還將進(jìn)一步傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，帶動社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。圖表42:中國存款準(zhǔn)備金率走勢 圖表43:中國大中型商業(yè)銀行凈息差趨穩(wěn)中國大型銀行存款準(zhǔn)備金率 中國中型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金中國小型及農(nóng)村信用社存款準(zhǔn)備金率加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金

中國大中型商業(yè)銀行凈息差 資料來源:Macrobond, 資料來源:Macrobond,圖表44:政策利率下調(diào)降低融資成本 圖表45:中國實際利率平穩(wěn)回落7天逆回購利率 SHIBOR隔夜 DR007 中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率-中國:GDP:平減指數(shù)資料來源:Macrobond, 資料來源:Macrobond,圖表46:金融同業(yè)成本有望隨著降息而回落 圖表47:政府債發(fā)行提速亦需要流動性支持中債10年期收益率 1年期AAA同業(yè)存

2025：政府債，新增 2015年以來均值 最大值/最小人民幣,萬億資料來源:Macrobond, 資料來源:Macrobond,圖表48:新增貸款已筑底反彈 圖表49:信貸脈沖有反彈趨勢新增國內(nèi)貸款 非銀行金融機構(gòu) 非金融企業(yè) 家庭 中國信貸脈年度同比貢獻(xiàn)（）資料來源:Macrobond, 資料來源:Macrobond,財政空間：持續(xù)加力，空間充足支撐經(jīng)濟穩(wěn)增長中央釋放出財政政策將更加積極有為的明確信號，凸顯了財政政策前置發(fā)力的緊迫性和必要性。2025年以來，政府債券發(fā)行節(jié)奏已顯著提速，1季度地方政府專項債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下新高，達(dá)2.4萬億元人民幣（包括化債資金的1.4萬億元人民幣），同比增長超80%，充分體現(xiàn)了“早發(fā)行、早使用”的政策導(dǎo)向。從全年兩會制定的增量財政政策來看（詳見此前報告《財政加力、科技引領(lǐng)—2025年政府工作報告解讀》），2025年合計新增政府債務(wù)總規(guī)模11.862.9萬億元，顯示出財政政策擴張力度的顯著增強。2025年中國財政空間明顯擴大，財政赤字率提升至約4%，政府債務(wù)發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，財政支出力度加大，重點支持經(jīng)濟穩(wěn)定增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整。后續(xù)財政部門專資金迅速轉(zhuǎn)化為實物工作量，形成有效投資拉動，對沖外部不確定性。

財政加力、科技引領(lǐng)—2025年政府工作報告解讀萬億圖表50:1季度政府債發(fā)行提速萬億政府債券季度凈增量 中央政府 地方政府政府債券季度凈增量 中央政府 地方政府萬億元人民幣 資料來源:Macrobond,

圖表51:2025年政府專項債發(fā)行節(jié)奏2025 2024 2023 2022萬億元人民幣2025 2024 2023 2022萬億元人民幣資料來源:Macrobond,圖表52:2025年“兩會”增量財政政策積極利用可提升的赤字空間+擴大專項債券發(fā)行規(guī)模++加大中央轉(zhuǎn)移支付

年財政赤字率從提升至，財政赤字規(guī)模.萬億元，較年增加萬億元。年新增專項債限額增加至萬億元左右的水平。除去萬億元隱債置換限額以及計將有萬億元（約的左右）可投入到經(jīng)濟建設(shè)中年將發(fā)放超長期特別國債萬億元較上年增加億元。擬發(fā)行特別國債安排超長期特別國債億元支持消費品以舊換新。年增量財政政策凈融資規(guī)模達(dá)到.萬億元，較年增加萬億元。萬億萬億年實現(xiàn)左右的增長目標(biāo)資料來源:全國兩會,如有必要，下半年仍具備進(jìn)一步增發(fā)特別國債空間，對沖外部不確定性。從國際比較來看，中國政府負(fù)債率顯著低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟10年期國債目前的實際利率水平明顯低于中國經(jīng)濟的實際GDP續(xù)性。在這種有利條件下，如有必要，4季度仍有空間進(jìn)一步提升赤字率和增加超長期特別國債的發(fā)行等方式，為經(jīng)濟穩(wěn)定增長提供更強有力的財政支撐。圖表53:中國政府負(fù)債率低于主要經(jīng)濟體，且國債收益率處于較低水平10年期國債收益率,

發(fā)展中經(jīng)濟體發(fā)達(dá)經(jīng)濟體政府總負(fù)債比GDP,資料來源:Macrobond,。注：氣泡大小表示國債收益率波動率圖表54:政府部門仍有加杠桿空間 圖表55:中國國債收益率低于實際GDP增速非銀企業(yè)部門173.7政府部門63.2居民部門61.5政府部門 非銀企業(yè)部門 居民部門 中債10年期收益率,右軸 中國GDP同比,左軸非銀企業(yè)部門173.7政府部門63.2居民部門61.5資料來源:Macrobond, 資料來源:Macrobond,擴大內(nèi)需戰(zhàn)略深入推進(jìn)，消費潛力多維度釋放擴大國內(nèi)需求的關(guān)鍵在于提升居民消費能力，而收入分配的優(yōu)化調(diào)整將成為重要抓手。預(yù)計未來擴內(nèi)需政策將更加注重提高中低收入群體收入水平，通過提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)、擴大社保覆蓋面、增加轉(zhuǎn)移支付等多種方式，切實增強這一群體的消費能力。由于中低收入群體邊際消費傾向較高，其收入的增加將對整體消費產(chǎn)生顯著的乘數(shù)效應(yīng)，為消費增長提供更加堅實的基礎(chǔ)支撐?！耙耘f換新”政策有望持續(xù)發(fā)力顯效。在“以舊換新”補貼政策取得顯著效果的基礎(chǔ)上，未來這一政策工具將進(jìn)一步提質(zhì)擴面，補貼范圍有望從目前的家電、汽車等傳統(tǒng)耐用消費品逐步擴展至教育、醫(yī)療、文化等服務(wù)消費領(lǐng)域，形成更加全面的消費促進(jìn)政策體系。服務(wù)消費成為新的增長引擎。域的消費潛力，還將帶動相關(guān)行業(yè)的就業(yè)增長，形成消費與就業(yè)的良性循環(huán)。圖表56:居民收入占GDP比例仍有提高空間 圖表57:“以舊換新”延續(xù)發(fā)力顯效中國居民收入占GDP比例

建筑裝飾材料 化妝品 服裝鞋帽 家具 汽石油及相關(guān)產(chǎn)品 家用電器和設(shè)備 金銀珠寶同比變化（）二月 四月 七月 十月 二月2024 2025資料來源:Macrobond, 資料來源:Macrobond,“投資于人”戰(zhàn)略深化面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境，就業(yè)穩(wěn)定成為民生保障的重中之重。政策將更加注重精準(zhǔn)施策，特別是針對受外部沖擊較大的外向型企業(yè)和出口導(dǎo)向型制造業(yè)，通過提高失業(yè)保險基金穩(wěn)崗返還比例、加大穩(wěn)崗補貼力度等方式，有效減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，穩(wěn)定就業(yè)崗位。同時，將進(jìn)一步優(yōu)化就業(yè)服務(wù)體系，加強對勞動密集型產(chǎn)業(yè)等重點領(lǐng)域的支持，確保就業(yè)大局保持穩(wěn)定，為經(jīng)濟社會發(fā)展提供堅實的就業(yè)基礎(chǔ)。構(gòu)建更加完善的社會保障體系是實現(xiàn)長期民生保障的關(guān)鍵所在。未來將著力健全分層分類的社會救助體系，建立多層次、全覆蓋的社會保障網(wǎng)絡(luò)。不僅能夠有效兜牢民生底線，更重要的是能夠增強居民消費信心，釋放更大的消費潛力。隨著人口老齡化進(jìn)程加速和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的深入推進(jìn)，社會保障制度建設(shè)將更加注重統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展，縮小群體間保障差異，特別是加強對低收入群體、靈活就業(yè)人員、農(nóng)民等重點人群的精準(zhǔn)保障。療、教育等民生領(lǐng)域的制度建設(shè)，不斷提升人力資本質(zhì)量。2025發(fā)展注入持續(xù)動力。房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定發(fā)展對于促進(jìn)消費信心恢復(fù)具有關(guān)鍵作用。通過持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢，不僅能夠穩(wěn)定居民對未來房價走勢的預(yù)期，還能夠減少居民因房價波動而產(chǎn)生的財富效應(yīng)沖擊，從而釋放更多資金用于其他消費領(lǐng)域。而穩(wěn)定的房地產(chǎn)市場環(huán)境將為擴大內(nèi)需戰(zhàn)略的深入實施創(chuàng)造更加有利的條件，推動消費結(jié)構(gòu)升級和消費潛力的持續(xù)釋放。供需兩端協(xié)同發(fā)力的策略有望持續(xù)。1）在需求端通過因城施策的方式，有序調(diào)減限購、限貸等限制性措施，精準(zhǔn)釋放被抑制的剛性和改善性住房需求。同時，將加力推進(jìn)城中村改造工程，不僅能夠改善居民居住條件，還將有效激活存量住房市場，為房地產(chǎn)市場注入新的活力。2）在供給端，將更加注重合理控制新增供應(yīng)規(guī)模，通過科學(xué)調(diào)節(jié)土地供應(yīng)節(jié)奏，避免市場出現(xiàn)供應(yīng)過剩的風(fēng)險，確保房地產(chǎn)市場供需關(guān)系保持在合理區(qū)間。存量房產(chǎn)盤活機制不斷完善。儲機制的完善，將進(jìn)一步穩(wěn)定市場預(yù)期，為整體經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展提供有力支撐。圖表58:全國商品房待售面積 圖表59:房地產(chǎn)去化周期億平方米

全國商品房待售面積

39.624.415.5一線城市 二線城市 三&四線城房地產(chǎn)去化周期，月數(shù)39.624.415.5資料來源:Macrobond, 資料來源:Macrobond,圖表60:70城一手房環(huán)比轉(zhuǎn)正城市數(shù)量占比 圖表61:70城二手房環(huán)比轉(zhuǎn)正城市數(shù)量占比70城中一手房房價環(huán)比轉(zhuǎn)正的城市占比資料來源:國家統(tǒng)計局,

70城中二手房房價環(huán)比轉(zhuǎn)正的城市占比資料來源:國家統(tǒng)計局,科技創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟增長，構(gòu)建應(yīng)對外部環(huán)境新優(yōu)勢面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境和潛在的貿(mào)易不確定性，科技創(chuàng)新已成為推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和增強經(jīng)濟韌性的關(guān)鍵力量。傳統(tǒng)的要素驅(qū)動和投資驅(qū)動模式在外部沖擊面前顯得相對脆弱，而科技創(chuàng)新能夠從根本上提升產(chǎn)業(yè)競爭力和附加值水平。高技術(shù)、高附加值產(chǎn)業(yè)憑借其技術(shù)壁壘和獨特的市場競爭優(yōu)勢，能夠有效降低對外部市場的依賴度，減少關(guān)稅等貿(mào)易保護主義措施的沖擊。同時，科技創(chuàng)新還能夠通過提升全要素生產(chǎn)率、優(yōu)化資源配置、創(chuàng)造新的增長點，為經(jīng)濟發(fā)展注入新的動能，實現(xiàn)從數(shù)量增長向質(zhì)量提升的根本性轉(zhuǎn)變。 為充分發(fā)揮科技創(chuàng)新的引領(lǐng)作用，政策層面正在構(gòu)建產(chǎn)業(yè)政策與金融支持相互配合的協(xié)同機制在產(chǎn)業(yè)政策方面：我國政府明確提出“推進(jìn)關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)”，通過重點突破“卡脖子”技術(shù)難題，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控水平。同時，繼續(xù)深化“人+形成新的產(chǎn)業(yè)增長點。在金融支持方面：人民銀行創(chuàng)設(shè)“科技創(chuàng)新債券風(fēng)險分擔(dān)工具”，通過共同擔(dān)保等增信措施為科技企業(yè)提供低成本、長期限融資支持；國家金融監(jiān)督管理總局推出多項試點措施，包括修訂并購貸款管理辦法、擴展金融資產(chǎn)投資公司設(shè)立主體、發(fā)展科技保險等，全面提升銀行保險機構(gòu)對科技創(chuàng)新的支持力度；證監(jiān)會則通過深化科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革，大力發(fā)展科技創(chuàng)新債券和權(quán)益基金，為科技企業(yè)提供更加便利的直接融資渠道。通過科技創(chuàng)新驅(qū)動和全方位金融支持的有機結(jié)合，將有效構(gòu)建起應(yīng)對外部沖擊的經(jīng)濟發(fā)展新格局?？萍紕?chuàng)新將顯著提升我國產(chǎn)業(yè)在全球價值鏈中的地位，通過掌握核心技術(shù)和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，增強產(chǎn)業(yè)的自主性和控制力，減少對外部技術(shù)和市場的依賴。同時，人工智能等新興技術(shù)的廣泛應(yīng)用將大幅提升生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，增強企業(yè)的市場競爭力和盈利能力。多層次金融支持體系的建立將有效解決科技企業(yè)融資難、融資貴問題，為科技創(chuàng)新提供充足的資金保障。一系列舉措將推動經(jīng)濟實現(xiàn)更高質(zhì)量、更有效率、更可持續(xù)的發(fā)展，形成以科技創(chuàng)新為核心驅(qū)動力的現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，在復(fù)雜多變的國際環(huán)境中保持戰(zhàn)略定力和發(fā)展韌性。圖表62:全球各地區(qū)專利授權(quán)情況：近年來中國專利授權(quán)占比顯著提升美國 歐洲 澳大利亞 其他國家 印度 韓國 日本 中國美國15.7歐洲美國15.7歐洲5.2澳大利亞0.8其他國家11.5印度3.8韓國6.7日本10.4中國45.91985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025資料來源:Macrobond,。大類資產(chǎn)：美元和非美的再平衡全球經(jīng)濟和金融周期的異步性正在加劇市場波動，導(dǎo)致市場必須重新審視過去被視為相對穩(wěn)健的交易策略。日元套息交易的多次反轉(zhuǎn)，以及全球多地區(qū)“本幣負(fù)債、美元資產(chǎn)”配置模式的風(fēng)險暴露，不僅是技術(shù)層面的調(diào)整，也深層次地反映了全球金融體系底層邏輯的重要變化。2025策連續(xù)性的缺失，都在系統(tǒng)性地沖擊著美元作為全球儲備貨幣的根基。102020年以來1980年以來期限溢價的持續(xù)下降趨勢，正是全球化進(jìn)程和美元資產(chǎn)確定性不斷增強的直觀體現(xiàn)。如今期限溢價重回上行軌道，標(biāo)志著過去四十年趨勢或出現(xiàn)重要逆轉(zhuǎn)跡象。市場要求更高風(fēng)險溢價的合理訴求。圖表63:美國期限溢價上行趨勢可能才剛剛開始 美債10年期限溢價 2000年以來均值 歷史均值 資料來源:Macrobond,港股：追求不確定性環(huán)境下的確定性，“低波+科技”配置價值凸顯 兩大確定性：低波動+科技主題全球波動性系統(tǒng)性抬升的形勢下，中國權(quán)益資產(chǎn)有望保持較低的波動。在全球資本重新配置美元資產(chǎn)與非美元資產(chǎn)的大背景下，中國政策預(yù)期的相對穩(wěn)定性顯得尤為珍貴。我國宏觀政策的連續(xù)性和可預(yù)期性為市場提供了重要的信心錨定，政策托底效應(yīng)對股市的支撐作用日益顯著。相較于其他新興市場和發(fā)達(dá)市場的高波動性，港股有望成為全球股市中為數(shù)不多的低波動市場，在充滿不確定性的國際環(huán)境中顯得彌足珍貴。對于風(fēng)險偏好相對保守的投資者而言，港股無疑是不確定性環(huán)境下相對確定性的選擇，既能夠享受中國經(jīng)濟增長紅利，又能夠有效避免過度的市場波動風(fēng)險。結(jié)構(gòu)上來看，港股周期屬性漸弱，科技屬性漸濃。AI、硬科技A股市場具有一定的稀缺性，在全球范圍內(nèi)也展現(xiàn)出獨特的投資價值。結(jié)構(gòu)性改善將顯著提升港股對國際資本的吸引力，特別是對于尋求科技主題投資機會的全球投資者而言，港股提供了難得的優(yōu)質(zhì)選擇。隨著中國內(nèi)地資金南下配置需求增強和海外資金對中國科技股認(rèn)知深化，港股有望迎來內(nèi)外資金的共同青睞，形成資金流入的良性循環(huán)。圖表64:美股與港股走勢

圖表65:港股美股龍頭股自2024年初以來累計表現(xiàn)標(biāo)普500指數(shù),左軸 恒生指數(shù),右軸 中國“十杰”(Teffific10) 美股“七雄”（Magnificent7）Index Index資料來源:FactSet，資料來源:FactSet，；2024年1月=100China’sTerrificChina’sTerrific代碼所屬行業(yè)P/ENTMP/E/SNTM增速 26EPS增速PEGNTM過去個季度平均ROE過去12個季度平均凈利潤率騰訊控股700-HK信息科技17.0X18.9X5.7X11.1%12.0%1.822%27.1%阿里巴巴9988-HK可選消費12.2X13.1X1.9X6.3%12.7%3.48%8.4%小米集團1810-HK信息科技29.7X42.3X2.3X53.7%31.6%1.38%4.5%比亞迪1211-HK可選消費19.4X25.1X1.1X36.0%22.1%1.919%4.6%美團3690-HK可選消費13.7X16.0X1.7X13.6%25.1%0.85%4.6%網(wǎng)易9999-HK信息科技14.2X15.9X4.8X18.0%4.6%2.423%26.5%京東9618-HK可選消費7.4X7.8X0.3X0.3%11.3%1.79%2.4%百度9888-HK可選消費8.5X8.3X1.5X-10.0%10.8%2.95%13.5%吉利175-HK可選消費10.8X11.0X0.5X-12.1%25.7%0.724%7.2%中芯國際981-HK信息科技49.4X72.0X5.6X63.2%29.5%1.56%13.6%Avg.18.2X23.0X2.5X18.0%18.5%1.813%11.2%USMagnificen7 代碼所屬行業(yè)P/ENTMP/E/SNTM 2EPS增速EPS增速PEGNTM過去個季度平均ROE過去12個季度平均凈利潤率蘋果AAPL-US信息科技25.7X27.8X6.9X6.4%8.7%3.2154%24.9%微軟MSFT-US信息科技30.1X34.1X10.7X13.4%13.1%4.039%35.1%英偉達(dá)NVDA-US信息科技27.5X38.4X14.9X46.3%28.3%2.067%39.1%谷歌GOOGL-US通訊服務(wù)17.2X19.5X5.1X19.0%6.2%1.928%25.7%亞馬遜AMZN-US可選消費30.4X34.7X3.0X11.9%17.2%3.215%5.1%MtaMETA-US通訊服務(wù)23.5X25.6X8.0X7.1%10.7%2.128%29.5%特斯拉TSLA-US可選消費143.2X150.0X10.2X-18.7%50.9%13.925%11.9%Avg.42.5X47.2X4.3X12.2%19.3%4.340%24.5%t資料來源:FactSet,風(fēng)險溢價有望繼續(xù)下行為港股市場帶來正面催化30%的關(guān)稅水平仍然較高，特別是本輪關(guān)稅加征前，美國對華平均有效稅率已達(dá)12%左右，以及還有24%懸而未決的暫停90險情緒有望短期內(nèi)維持平穩(wěn)，從而為港股市場帶來正面催化。圖表67:恒指風(fēng)險溢價近期已明顯回落 圖表68:…近期上漲主要來自于風(fēng)險溢價貢獻(xiàn)恒生指數(shù)風(fēng)險溢價（PE倒數(shù)-10年美債利率） 均 +1倍標(biāo)準(zhǔn)差 -1倍標(biāo)準(zhǔn)差 +2倍標(biāo)準(zhǔn)差 -2倍標(biāo)準(zhǔn)差

恒指月度漲幅 風(fēng)險溢價貢獻(xiàn) 無風(fēng)險利率貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn) 資料來源:FactSet， 資料來源:FactSet，基本面預(yù)期回歸中性偏積極5月經(jīng)貿(mào)會談所取得的成果也有助于降低外需匯金版“平準(zhǔn)基金”托底支持，將顯著提振市場信心。內(nèi)需政策對沖，后續(xù)政策效應(yīng)有望不斷釋放。面對外部環(huán)境的不確定性，我國政府正積極推進(jìn)內(nèi)需對沖政策組合，形成多層次、全方位的政策體系。消費端，“以舊換新”持續(xù)推進(jìn)；投資端，政府債發(fā)行提速，有望盡快形成實物工作量。內(nèi)外形勢的積極變化，也有望改善此前市場對關(guān)稅影響的預(yù)期，基本面預(yù)期回歸中性偏積極。2季度經(jīng)濟有望穩(wěn)中有進(jìn)，利好企業(yè)盈利預(yù)期的持續(xù)改善。圖表69:港股盈利上調(diào)寬度（盈利上調(diào)減去下調(diào)占總股數(shù)的比例）

恒生指數(shù) 盈利上寬度

0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%-50.0%資料來源:FactSet,行業(yè)推薦上，建議仍聚焦三條主線繼續(xù)看好科技創(chuàng)新主線，包括科技硬件（半導(dǎo)體、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等）、互聯(lián)網(wǎng)科技（人工智能、云計算等領(lǐng)域），有望受益于政策支持和需求增長雙重驅(qū)動。高股息主線。在外部不確定性仍相對較高，以及流動性寬松和低利電信運營商板塊。政策紅利主線支持政策持續(xù)落地的港股優(yōu)質(zhì)消費龍頭。圖表70:港股二級行業(yè)最新估值情況最新動態(tài)市盈率過去10年市盈率中位數(shù) 百分位[25-75]及[10-90]資料來源:FactSet,。數(shù)據(jù)截至至2025年5月28日美股：波動中尋求平衡，估值回調(diào)壓力猶存從“例外論”到“賣出美國”的市場轉(zhuǎn)向。2025找均衡點的關(guān)鍵階段。政策不確定性仍將主導(dǎo)美股短期走勢。展望2025年下半年，美股可能繼續(xù)維持高波動的運行格局，主要受制于兩大不確定性因素：1）宏觀經(jīng)濟能見度偏低，關(guān)稅政策對實體經(jīng)濟的具體影響仍需通過后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)來驗證，數(shù)據(jù)的滯后性也使得市場難以形成明確的方向性預(yù)期；2）政策層面的高度不確定性，“對等關(guān)稅”政策暫停90天后的最終走向仍待觀察，市場對貿(mào)易政策的最終形態(tài)尚未明晰。然而，積極因素也在逐步顯現(xiàn)。關(guān)稅形勢顯現(xiàn)階段性緩和跡象，特朗普政策重心可能實現(xiàn)“由外向內(nèi)”的戰(zhàn)略切換。政策焦點的轉(zhuǎn)移也有望為美股提供新的支撐因素。減稅等偏財政支持的政策導(dǎo)向可能帶來新的增長敘事。估值回調(diào)壓力仍需消化。過去兩年美股估值的持續(xù)走高與美國國內(nèi)低信用利差環(huán)境高度一致，而這種估值擴張在很大程度上依賴于寬松的金融條件。當(dāng)前政