目錄目錄 2圖表 3穿越周期穩(wěn)健增長(zhǎng)的IT分銷龍頭 4亞太地區(qū)領(lǐng)先的科技產(chǎn)品解決方案及IT服務(wù)平臺(tái) 4行業(yè)壁壘高，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯 5上游品牌合作廣泛支持產(chǎn)品擴(kuò)充，充分受惠行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展 5運(yùn)營(yíng)管理出色，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng) 6投資亮點(diǎn)二：東南亞市場(chǎng)全速啟動(dòng)增長(zhǎng)引擎，釋放亞太地區(qū)最強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能 7東南亞市場(chǎng)全速啟動(dòng)增長(zhǎng)引擎 7海外分銷渠道覆蓋廣泛，東南亞業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼 8緊抓東南亞增長(zhǎng)勢(shì)頭，助力國(guó)產(chǎn)品牌揚(yáng)帆出海 9投資亮點(diǎn)三：云計(jì)算蓬勃增長(zhǎng)，估值提升潛力凸顯 10云計(jì)算市場(chǎng)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，與頭部廠商的深度合作筑牢增長(zhǎng)根基 10云管服務(wù)市場(chǎng)保持領(lǐng)先地位，旗下云星聚焦AI領(lǐng)域持續(xù)提升盈利能力 云計(jì)算業(yè)務(wù)大有可為，潛在估值提升潛力巨大 12財(cái)務(wù)分析預(yù)測(cè) 13總收入健康增長(zhǎng) 13毛利率維持穩(wěn)定 13費(fèi)用開(kāi)支維持穩(wěn)定 14凈利潤(rùn)穩(wěn)健提升 14營(yíng)運(yùn)資金保持穩(wěn)定健康水平 15估值 18綜合DCF及PE估值法，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)9.16港元 18附錄 20股權(quán)架構(gòu) 20公司發(fā)展里程碑 21管理層簡(jiǎn)介 22免責(zé)聲明 24圖表圖表1.公司收入拆分 4圖表2.公司2024年收入貢獻(xiàn)前十大品牌 5圖表3.公司庫(kù)存天數(shù)變化 6圖表4.公司應(yīng)收天數(shù)變化 6圖表5.公司應(yīng)付天數(shù)變化 6圖表6.公司運(yùn)營(yíng)周期天數(shù)變化 6圖表7.東南亞ICT市場(chǎng)支出規(guī)模預(yù)測(cè) 7圖表8.2023年?yáng)|南亞各國(guó)ICT市場(chǎng)支出占比 7圖表9.部分東南亞五國(guó)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目 8圖表10.公司東南亞地區(qū)收入及利潤(rùn)（億港元） 9圖表11.公司收入占比變化（按照地區(qū)） 9圖表12.公司助力中企出海成效卓然可見(jiàn) 9圖表13.全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 10圖表14.中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模（億元人民幣） 10圖表15.2023年全球各地區(qū)云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模占比 10圖表16.中國(guó)云計(jì)算細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模（億元人民幣） 10圖表17.24H1中國(guó)TOP5有云IAAS廠商市場(chǎng)份額 11圖表18.24H1中國(guó)TOP5公有云PAAS廠商市場(chǎng)份額 11圖表19.公司云計(jì)算業(yè)務(wù) 11圖表20.中國(guó)第三方云管理服務(wù)市場(chǎng)份額 12圖表21.公司自研產(chǎn)品典型案例 12圖表22.中國(guó)IT分銷同業(yè)可比 12圖表23.公司收入預(yù)測(cè)（千港元） 13圖表24.公司各業(yè)務(wù)分部變化 13圖表25.公司毛利及毛利率預(yù)測(cè)（千港元） 13圖表26.公司銷售及營(yíng)銷開(kāi)支預(yù)測(cè)（千港元） 14圖表27.公司行政開(kāi)支預(yù)測(cè)（千港元） 14圖表28.公司凈利潤(rùn)及凈利潤(rùn)率預(yù)測(cè)（千港元） 14圖表29.公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)、貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)預(yù)測(cè) 15圖表30.損益表(百萬(wàn)港元)年結(jié)日12月31日 16圖表31.資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)港元)年結(jié)日12月31日 16圖表32.現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)港元)年結(jié)日12月31日 17圖表33.重要比率年結(jié)日12月31日 17圖表34.同業(yè)可比公司估值 18圖表35.公司PEBAND 19圖表36.公司PRICEBAND 19圖表37.公司股權(quán)架構(gòu)圖 20圖表38.本報(bào)告正文中涉及上市公司股票代碼一覽 23穿越周期穩(wěn)健增長(zhǎng)的IT分銷龍頭亞太地區(qū)領(lǐng)先的科技產(chǎn)品解決方案及IT服務(wù)平臺(tái)19912002IT年公司超過(guò)95企業(yè)客戶提供用于資訊科技基礎(chǔ)設(shè)施的中間件、操作系統(tǒng)、Unix/NT庫(kù)及儲(chǔ)存等企業(yè)系統(tǒng)工具及相關(guān)運(yùn)維服務(wù)，以及向個(gè)人客戶提供包括電腦、手機(jī)、無(wú)人機(jī)、智能運(yùn)動(dòng)手、3D打印機(jī)、游戲機(jī)等在內(nèi)的消費(fèi)電子產(chǎn)品。此外，由于公司較早開(kāi)始布局云計(jì)算領(lǐng)域，目前已與阿里云、華為云、AWS、MicrosoftAzure圖表1.公司收入拆分業(yè)務(wù)類別業(yè)務(wù)類別主要業(yè)務(wù)收入占比總收入變化消費(fèi)電子 提供信息科技產(chǎn)品整機(jī)，包括但不限于計(jì)算機(jī)、手機(jī)、無(wú)人飛機(jī)、智能運(yùn)動(dòng)手表、3D等。

0

2019年

2020年 2021年 2022年 2023年 2024

50.0%44.4%41.2%44.4%41.2%42.8%41.1%39.1%36.8%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%企業(yè)系統(tǒng)提供用于信息科技基礎(chǔ)設(shè)施之企業(yè)系統(tǒng)工具（中間件、操作系統(tǒng)、Unix/NT服務(wù)器、數(shù)據(jù)庫(kù)及儲(chǔ)存）及信息科技基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)計(jì)及執(zhí)行、培訓(xùn)、維修及支持服務(wù)。

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58.5%

58.8%

60.0%55.8%55.8%53.5%53.7%54.7%58.0%57.0%56.0%55.0%54.0%53.0%52.0%51.0%50.0%2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年云計(jì)算 提供云計(jì)算解決方案和服務(wù)。

1.8%

2.4%

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3.7%

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5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%來(lái)源：公司資料，平安證券（香港）研究部

02019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024

0.0%行業(yè)壁壘高，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯ITIT客戶的核心通路。由于頭部分銷商擁有全域終端客戶的覆蓋能力，使得品牌商僅需直接與分銷商對(duì)接便可以低成本接觸到廣泛的客戶，大幅降低了庫(kù)存管理、銷售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張、市場(chǎng)需求匹配及售后運(yùn)維等環(huán)節(jié)成本，奠定其在產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)鍵地位。分銷行業(yè)因天然低毛利率屬性，對(duì)資金周轉(zhuǎn)效率與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力要求嚴(yán)苛，形成較高準(zhǔn)入門檻，新晉者與中小企業(yè)難以快速突破。行業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著，頭部企業(yè)通過(guò)規(guī)模化運(yùn)營(yíng)構(gòu)筑強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局日益凸顯。公司目前已與超300500強(qiáng)品牌商建立深度合作，覆蓋超5萬(wàn)個(gè)銷售渠道，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。廠商 合作年限 廠商 合作年限29年29年16年20年18年16年18年31年18年6年圖表2.公司2024年收入貢獻(xiàn)前十大品牌廠商 合作年限 廠商 合作年限29年29年16年20年18年16年18年31年18年6年來(lái)源：公司資料，平安證券（香港）研究部上游品牌合作廣泛支持產(chǎn)品擴(kuò)充，充分受惠行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展公司分銷的產(chǎn)品覆蓋面廣，包括但不限于個(gè)人電腦、智能手機(jī)、智能運(yùn)動(dòng)設(shè)備、3D打印機(jī)、游戲機(jī)等在內(nèi)的消費(fèi)電子產(chǎn)品，亦包括在信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)硬件及軟件，例IT商建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，包括華為、騰訊、新華三、中科曙光、惠普、戴爾、微軟、西部數(shù)據(jù)、蘋果、希捷、索尼等超過(guò)300500公司，并為希捷及西部數(shù)據(jù)在全球市場(chǎng)最大的合作伙伴，為聯(lián)想及惠普在亞洲市場(chǎng)最大的合作伙伴，為華為在海外市場(chǎng)最大的合作伙伴，反映其具備較強(qiáng)的合作伙伴ITIT系及較強(qiáng)的發(fā)展合作伙伴能力可以幫助其持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)品組合，充分受惠行業(yè)增長(zhǎng)。運(yùn)營(yíng)管理出色，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)回顧過(guò)往業(yè)績(jī)，2021202450其具備較強(qiáng)的庫(kù)存管理能力，為公司能夠與供應(yīng)商合作伙伴維持長(zhǎng)期良好合作的重697347們預(yù)期公司運(yùn)營(yíng)管理數(shù)據(jù)將保持穩(wěn)步向好。2022滑，受惠于國(guó)內(nèi)疫情率先得到控制及公司自身高效運(yùn)營(yíng)管理，公司隨后業(yè)績(jī)迅速反彈。公司同期毛利率維持穩(wěn)定水平，費(fèi)用端不斷優(yōu)化，凈利率穩(wěn)定約1.2左右水平，財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健，是公司在低毛利率行業(yè)中維持長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的基礎(chǔ)及重要競(jìng)爭(zhēng)力。我們預(yù)期公司毛利率及主要費(fèi)用率均可保持當(dāng)前水平。圖表3.公司庫(kù)存天數(shù)變化 圖表4.公司應(yīng)收天數(shù)變化70595050464850403020100

8068706050403020100

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72 722021年 2022年 2023年 2024年

2021年 2022年 2023年 2024年來(lái)源：司資，平證券香）研究部 源：司資，平證券（港）究部圖表5.公司應(yīng)付天數(shù)變化 圖表6.公司運(yùn)營(yíng)周期天數(shù)變化8181747365807060504030201002021年 2022年 2023年 2024年

60504050 47 47404030201002021年 2022年 2023年 2024年來(lái)源：司資，平證券香）研究部 源：司資，平證券（港）究部投資亮點(diǎn)二：東南亞市場(chǎng)全速啟動(dòng)增長(zhǎng)引擎，釋放亞太地區(qū)最強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能東南亞市場(chǎng)全速啟動(dòng)增長(zhǎng)引擎根據(jù)IDC2023ICT15003.4ICT而馬來(lái)西亞市場(chǎng)逆勢(shì)增長(zhǎng)，增速達(dá)7.5。隨著疫情影響逐漸消退，東南亞各國(guó)市場(chǎng)支出規(guī)模均呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2024ICT市場(chǎng)增長(zhǎng)尤為顯著，增長(zhǎng)率均超過(guò)8，高于東南亞六國(guó)平均水平。長(zhǎng)期來(lái)看，2022-2027ICT7，其中新加坡、菲律賓和印度尼西亞企業(yè)ICT圖表7.東南亞ICT市場(chǎng)支出規(guī)模預(yù)測(cè) 圖表8.2023年?yáng)|南亞各國(guó)ICT市場(chǎng)支出占比2000 65150041000 3250010 02022 2023 2024 2025 2026 2027支出總額 同比變化 印度尼西亞 新加坡 泰國(guó) 馬來(lái)西亞 菲律賓 越南來(lái)源：IDC，平安券（港）究部 來(lái)：IDC，安證（香港研究部隨著數(shù)字化需求激增、云服務(wù)擴(kuò)張、AI等技術(shù)驅(qū)動(dòng)?xùn)|南亞數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。根據(jù)BCGIT20190.820231.7現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)。這一增長(zhǎng)主要由數(shù)字化需求激增疊加云服務(wù)擴(kuò)張共同驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將維持高速增長(zhǎng)勢(shì)頭。細(xì)分五國(guó)情況來(lái)看，新加坡始終穩(wěn)居?xùn)|南亞數(shù)據(jù)中心核2023701.4盡管新加坡在2019-2022年間曾暫停新項(xiàng)目審批，但自2022年起已有限度恢復(fù)審批，近期Equinix、GDS80202432座在建項(xiàng)目推進(jìn)中。泰國(guó)30印尼數(shù)據(jù)中心建設(shè)亦呈加速態(tài)勢(shì)，據(jù)CloudScene統(tǒng)計(jì)，印尼境內(nèi)已投運(yùn)數(shù)據(jù)中心達(dá)79個(gè)，2023514越南數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)尚處起步階段，全2230境外設(shè)施或云服務(wù)支撐。展望未來(lái)，各國(guó)均在加速數(shù)據(jù)中心戰(zhàn)略布局：馬來(lái)西亞現(xiàn)640MW2.4GW3.720302.11GW20233言，隨著東南亞數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展與云計(jì)算的深入滲透，區(qū)域數(shù)據(jù)中心的數(shù)量與容量將持續(xù)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖表9.部分東南亞五國(guó)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目新加坡 簡(jiǎn)要信息Google第四數(shù)據(jù)中心（裕廊） 谷歌在新加坡的第4座自有數(shù)據(jù)中心，已于2022年建成投入運(yùn)營(yíng)，總投資約8.5億元。rrunk1超大數(shù)據(jù)中心 澳大利亞rrunk在新加坡裕廊的超大規(guī)模設(shè)施，提供80+MWIT負(fù)載（分期建設(shè)，服務(wù)于超大客戶。MicrosoftAzure新加坡區(qū)域擴(kuò)建 微軟正在擴(kuò)建其新加坡數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)，以增加新的可用區(qū)馬來(lái)西亞 簡(jiǎn)要信息YTLGreenDataCenterPark(柔佛) YTL電力公司在柔佛州依斯干達(dá)特區(qū)打造的綠色數(shù)據(jù)中心園區(qū)，占地275英畝，規(guī)總?cè)萘?00MW。已開(kāi)建一期72MW設(shè)施，Shopee母公司Sea將作為錨定租戶。Microsoft柔佛數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目 微軟已在柔佛購(gòu)地約157英畝，計(jì)劃建設(shè)多個(gè)數(shù)據(jù)中心支持其公有云（規(guī)劃階段。馬來(lái)西亞區(qū)域(多地) 宣布投資62億美元建設(shè)大馬云區(qū)域。預(yù)計(jì)在吉隆坡及周邊建3個(gè)可用區(qū)的數(shù)中心集群（規(guī)劃階段。GoogleCloud馬來(lái)西亞區(qū) 谷歌計(jì)劃在馬來(lái)西亞設(shè)立新的云區(qū)域?？赡芾帽镜匦陆ɑ蚝献鲾?shù)據(jù)中心（規(guī)劃階段。泰國(guó) 簡(jiǎn)要信息AsiaPacific(Bangkok)區(qū)域 在曼谷建設(shè)的云區(qū)域，包括3個(gè)數(shù)據(jù)中心可用區(qū)，投資約1900億泰銖，預(yù)計(jì)2025年初投入運(yùn)營(yíng)。微軟(crooft)泰國(guó)數(shù)據(jù)中心 微軟已宣布將在泰國(guó)建立本地ure云區(qū)域（規(guī)劃中，可能通過(guò)第三方設(shè)施或自建式實(shí)現(xiàn)。谷歌云GCP泰國(guó)節(jié)點(diǎn) 谷歌計(jì)劃擴(kuò)展在泰國(guó)的云基礎(chǔ)設(shè)施，可能建設(shè)本地“谷歌區(qū)域”數(shù)據(jù)中心（尚在評(píng)估。Tencent/HuaweiCloud泰國(guó) 騰訊云和華為云已在泰國(guó)租賃本地?cái)?shù)據(jù)中心提供云服務(wù)。如華為在Amata園區(qū)設(shè)有據(jù)中心，已運(yùn)營(yíng)。印度尼西亞 簡(jiǎn)要信息EquinixJK1雅加達(dá)數(shù)據(jù)中心 Equinix在印度尼西亞的首個(gè)自建數(shù)據(jù)中心，投資7400萬(wàn)美元選址雅加達(dá)市區(qū)，計(jì)劃2024年開(kāi)業(yè)，提供約1600平方米白空間。越南 簡(jiǎn)要信息貴安數(shù)據(jù)中心 中國(guó)貴安數(shù)據(jù)集團(tuán)擬在印度尼西亞投資建設(shè)數(shù)據(jù)中心（2023年簽署合作框架，處于期階段。越南 簡(jiǎn)要信息NTTGlobalDataCenterHCMC1 日本NTT與越南合資在胡志明市高科技園區(qū)建設(shè)的數(shù)據(jù)中心，總IT負(fù)載6MW，預(yù)計(jì)2024年投入運(yùn)營(yíng)。越南對(duì)外開(kāi)放后首個(gè)大型外資數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目。AlibabaCloud越南數(shù)據(jù)中心 阿里巴巴計(jì)劃在越南興建的數(shù)據(jù)中心，選址和規(guī)模未公布（規(guī)劃階段。CMCCreativeSpaceDataCenter 越南科技公司CMC在胡志明市建設(shè)的新數(shù)據(jù)中心，設(shè)計(jì)容量達(dá)可容納3000臺(tái)服務(wù)器，2023年投用。來(lái)源：中國(guó)IDC圈，平安證券（香港）研究部海外分銷渠道覆蓋廣泛，東南亞業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼公司精準(zhǔn)捕捉東南亞發(fā)展機(jī)會(huì)，在分銷渠道覆蓋方面，除了中國(guó)地區(qū)以外，還在新加坡、印尼、菲律賓、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、緬甸、柬埔寨及老撾8擴(kuò)張。公司擁有穩(wěn)定的組織架構(gòu)及銷售管理體系，縱向的品牌事業(yè)部長(zhǎng)期對(duì)接上游廠商及下游渠道商，保證公司在渠道維護(hù)與拓展及議價(jià)能力方面具備一定優(yōu)勢(shì)，橫向的區(qū)域戰(zhàn)略事業(yè)部增加產(chǎn)品的復(fù)合銷售及客戶粘性。從業(yè)績(jī)來(lái)看，公司近620192523看，東南亞地區(qū)的銷售人員配置現(xiàn)已超過(guò)中國(guó)地區(qū)。圖表10.公司東南亞地區(qū)收入及利潤(rùn)（億港元） 圖表11.公司收入占比變化（按照地區(qū)）500

5.4 64.44.44.24.33.22.4432102019年2020年2021年2022年2023年2024年收入 利潤(rùn)

100806040200

34.421.423.822.320.920.92019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年北亞 東南亞來(lái)源：司資，平證券香）研究部 源：司資，平證券（港）究部緊抓東南亞增長(zhǎng)勢(shì)頭，助力國(guó)產(chǎn)品牌揚(yáng)帆出海公司通過(guò)深度賦能華為、小米、阿里巴巴等國(guó)產(chǎn)品牌實(shí)現(xiàn)出海突破，助力其東南亞市場(chǎng)份額持續(xù)提升。公司作為華為在東南亞的戰(zhàn)略合作伙伴，合作日益緊密，已成為華為中國(guó)政企業(yè)務(wù)全產(chǎn)品線授權(quán)總經(jīng)銷商。同時(shí)，積極開(kāi)展與華為鯤鵬生態(tài)伙伴的合作，加大與超聚變、華鯤振宇、寶德、山西百信等廠商的合作力度，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛；公司通過(guò)區(qū)域物流中心與運(yùn)營(yíng)商渠道優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)小米、OPPO機(jī)市場(chǎng)份額持續(xù)提升；作為阿里云最大總經(jīng)銷商，助力其在東南亞業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，覆蓋電商、物流等領(lǐng)域客戶。此外，公司代理新華三、浪潮等信創(chuàng)品牌，推動(dòng)國(guó)產(chǎn)服務(wù)器在東南亞數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目進(jìn)程，并與聯(lián)想、科大訊飛等國(guó)產(chǎn)品牌深度合作，提圖表12.公司助力中企出海成效卓然可見(jiàn)來(lái)源：公司資料，平安證券（香港）研究部投資亮點(diǎn)三：云計(jì)算蓬勃增長(zhǎng)，估值提升潛力凸顯云計(jì)算市場(chǎng)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，與頭部廠商的深度合作筑牢增長(zhǎng)根基根據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，2023全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5,864億美元，同比增長(zhǎng)19.4，AI2024202717.6，2027年全球云計(jì)算市場(chǎng)將突破萬(wàn)億美元。根據(jù)中國(guó)信通院數(shù)據(jù)中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模仍處于高速發(fā)展階段，2023年同比增速高達(dá)35.5，預(yù)期2024202735.2，顯著高于全球增速。從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，AIPaaS、SaaS2023IaaS3,38338.5IaaS續(xù)提供增長(zhǎng)動(dòng)力；PaaS59874.9云出海業(yè)務(wù)及AISaaS58123.1AISaaS圖表13.全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 圖表14.中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模（億元人民幣）0

2020191918181717162021 2022 20232024E2025E2026E2027E

0

504030201002021 2022 20232024E2025E2026E2027E市場(chǎng)規(guī)模 同比變化 市場(chǎng)規(guī)模 同比變化來(lái)源：Gartner，安證（香）研究部 來(lái)：中信息信究院，安證（香）研部圖表15.2023年全球各地區(qū)云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模占比 圖表16.中國(guó)云計(jì)算細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模（億元人民幣）4,000 2003,000 1502,000 1001,000 5002019

2021

2022

02023北美洲 歐洲 亞洲 大洋洲 南美洲 非洲

IaaS市場(chǎng)規(guī)模 PaaS市場(chǎng)規(guī)模 SaaS市場(chǎng)規(guī)Iaas增速 Paas增速 Saas增速來(lái)源：Gartner，安證（香）研究部 來(lái)：中信息信究院，安證（香）研部公司已與阿里云、華為云、AWS等頭部云廠商建立深度合作，未來(lái)將可受益于整體云計(jì)算行業(yè)的高速發(fā)展。從廠商市場(chǎng)份額來(lái)看，根據(jù)中國(guó)信通院數(shù)據(jù)顯示，阿里云、華為云在中國(guó)公有云IaaS、PaaS云拓展市場(chǎng)的最重要合作伙伴之一，其中與華為制定了“華為優(yōu)先”戰(zhàn)略，開(kāi)展包括云轉(zhuǎn)售在內(nèi)的一系列協(xié)同業(yè)務(wù)，并已組建百人團(tuán)隊(duì)落地華為云業(yè)務(wù)規(guī)劃，相信將可受惠華為云的高速增長(zhǎng)。圖表17.24H1中國(guó)TOP5公有云IaaS廠商市場(chǎng)份額 圖表18.24H1中國(guó)TOP5公有云PaaS廠商市場(chǎng)份額阿里巴巴 華為 中國(guó)電信 中國(guó)移動(dòng) 騰訊 其他 阿里巴巴 騰訊 華為 AWS 中國(guó)電信 其他來(lái)源：IDC，平安券（港）究部 來(lái)：IDC，安證（香港研究部云管服務(wù)市場(chǎng)保持領(lǐng)先地位，旗下云星聚焦AI領(lǐng)域持續(xù)提升盈利能力IDC數(shù)據(jù)，中國(guó)第三方云管理服務(wù)市場(chǎng)高度分散，前五的市占率僅為33.1公司構(gòu)建了覆蓋咨詢?cè)O(shè)計(jì)、遷移建設(shè)、增值開(kāi)發(fā)、運(yùn)維服務(wù)的全云生命周期服務(wù)體系，為客戶提供一站式云管理解決方案。此外，旗下的佳杰云星融合多元算力，為AI3,500家。作為華為云核心軟件供貨商，佳杰云星深度參與國(guó)家級(jí)新基建布局，攜手華為97AIAI60，展現(xiàn)出技術(shù)壁壘與商業(yè)價(jià)值的雙重優(yōu)勢(shì)。圖表19.公司云計(jì)算業(yè)務(wù)來(lái)源：公司資料，平安證券（香港）研究部圖表20.中國(guó)第三方云管理服務(wù)市場(chǎng)份額 圖表21.公司自研產(chǎn)品典型案例公司A公司B公司C公司D偉仕佳杰（含佳杰云星）其他 來(lái)源：IDC，平安券（港）究部 來(lái)：公資料平證券（港）究部云計(jì)算業(yè)務(wù)大有可為，潛在估值提升潛力巨大IT2017司上海云角，開(kāi)始聚焦發(fā)力云管理服務(wù)商。雖然公司整體收入規(guī)模尚不及神州數(shù)碼，但凈利潤(rùn)已趕超神州數(shù)碼，且盈利能力極具優(yōu)勢(shì)。估值方面，公司大幅低于同業(yè)，我們認(rèn)為未來(lái)隨著公司云計(jì)算業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，潛在估值提升空間巨大。20242024財(cái)年（單位：港元） 偉仕佳杰 神州數(shù)碼收入 890.9億元 1,384億元凈利潤(rùn) 10.5億元 8.1億收入分布（按業(yè)務(wù)/地區(qū)） 消費(fèi)電子企業(yè)系統(tǒng)云計(jì)算

北亞?wèn)|南亞

消費(fèi)電子 企業(yè)IT產(chǎn)品 自主品云服務(wù) 其他內(nèi)部抵消

中國(guó)大陸海外毛利率4.44.2凈利率1.20.6ROE12.38.52024PE6.9X30.1X來(lái)源：，Bloomberg，平安證券（香港）研究部財(cái)務(wù)分析預(yù)測(cè)總收入健康增長(zhǎng)2025/2026/2027996.5/1,110.9/1,229.6311.3。收入分布占比，消費(fèi)電子業(yè)務(wù)及企系統(tǒng)業(yè)務(wù)仍貢獻(xiàn)公司大部分收入，但云計(jì)算業(yè)務(wù)的收入占比將持續(xù)提升，占比接近5。圖表23.公司收入預(yù)測(cè)（千港元） 圖表24.公司各業(yè)務(wù)分部變化0

2520151050-5-10

100806040200

2022年 2023年 2024年2025預(yù)測(cè)2026預(yù)測(cè)2027預(yù)測(cè)收入 同比變化

消費(fèi)電子 企業(yè)系統(tǒng) 云計(jì)算來(lái)源：司資，平證券香）研究預(yù)測(cè) 來(lái)：公資料平安券（香）研部預(yù)測(cè)毛利率維持穩(wěn)定2025/2026/202743.8/48.7/54.14.4。圖表25.公司毛利及毛利率預(yù)測(cè)（千港元）0

毛利 毛利率

4.84.64.54.44.34.24.1來(lái)源：公司資料，平安證券（香港）研究部預(yù)測(cè)費(fèi)用開(kāi)支維持穩(wěn)定我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年公司費(fèi)用開(kāi)支保持穩(wěn)定水平，分別來(lái)看，公司2025年/2026年/202718.1/20.2/22.19.3/10.3/11.4圖表26.公司銷售及營(yíng)銷開(kāi)支預(yù)測(cè)（千港元） 圖表27.公司行政開(kāi)支預(yù)測(cè)（千港元）500,0000

銷售及分銷開(kāi)支 占比收入

1.91.81.71.71.6

1,400,0001,200,0001,000,0000

行政開(kāi)支 占比收入

1.01.00.90.90.8來(lái)源：司資，平證券香）研究預(yù)測(cè) 來(lái)：公資料平安券（香）研部預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)穩(wěn)健提升2025/2026/202711.6/13/151.2。圖表28.公司凈利潤(rùn)及凈利潤(rùn)率預(yù)測(cè)（千港元）0

凈利潤(rùn) 凈利潤(rùn)率

1.31.31.21.21.11.01.0來(lái)源：公司資料，平安證券（香港）研究部預(yù)測(cè)營(yíng)運(yùn)資金保持穩(wěn)定健康水平我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)、貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)均保持穩(wěn)定水平，2025/2026/202748/47/4676/71/69天/71/71圖表29.公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)、貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)預(yù)測(cè)90807060504030201002022年 2023年 2024年 2025預(yù)測(cè) 2026預(yù)測(cè) 2027預(yù)測(cè)庫(kù)存天數(shù) 應(yīng)收天數(shù) 應(yīng)付天數(shù)來(lái)源：公司資料，平安證券（香港）研究部預(yù)測(cè)圖表30.損益表(百萬(wàn)港元)年結(jié)日12月31日損益表2022202320242025E2026E2027E收入77,32473,89189,08699,649111,086122,955銷售成本-73,946-70,395-85,157-95,266-106,220-117,545毛利3,3783,4973,9294,3834,8655,410其他凈收售及分銷開(kāi)支-1,369-1,358-1,499-1,814-2,016-2,213行政開(kāi)支-696-712-770-927-1,033-1,143經(jīng)營(yíng)溢利1,3281,4351,6991,6581,8352,074財(cái)務(wù)費(fèi)用-258-340-404-310-310-310分占聯(lián)營(yíng)公司溢利157561616161分占合營(yíng)企業(yè)虧損-3-80000稅前溢利1,0821,1621,3561,4091,5851,824稅項(xiàng)-259-240-240-252-283-326年/期內(nèi)虧損8239221,1161,1571,3021,498凈利潤(rùn)8239221,0521,1571,3021,498每股基本盈利（港仙）58.1565.6275.6780.5790.66104.31每股股息（港仙）17.0019.2621.9824.1827.2131.30）圖表31.資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)港元)1231資產(chǎn)負(fù)債表2022202320242025E2026E2027E物業(yè)、廠房和設(shè)備9189099789941,0251,043無(wú)形資產(chǎn)356355346346346346遞延稅項(xiàng)資產(chǎn)166146159159159159其他685725794855915976非流動(dòng)資產(chǎn)總額2,1252,1352,2772,3532,4452,524貿(mào)易及其他應(yīng)收賬款14,33815,22918,31220,42822,71225,071存貨10,07211,30911,19012,52813,67814,814現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物3,8293,3253,9484,9085,3195,701流動(dòng)資產(chǎn)總額32,64232,88536,11139,67942,09945,252股本145144144144144144儲(chǔ)備7,5138,0798,4969,33810,29311,400權(quán)益總額7,6588,2238,8729,71310,66811,776租賃負(fù)債117209277277277277遞延稅項(xiàng)負(fù)債363131313131其他1,45011,3831,3831,3831,383非流動(dòng)負(fù)債總額1,6042411,6911,6911,6911,691貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)14,11612,93415,59317,39219,33221,328合約負(fù)債449559571571571571借貸6,9758,1047,8647,8647,8647,864其他3,9644,9593,7984,8024,4204,547流動(dòng)負(fù)債總額25,50526,55627,82630,62832,18634,310）圖表32.現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)港元)年結(jié)日12月31日現(xiàn)金流量表2022202320242025E2026E2027E年/期內(nèi)虧損1,0821,1621,3561,4091,5851,824折舊及攤銷138114118119122125貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)以及遞延開(kāi)支增加1,966-2,344-1,228-1,269-860-1,635存貨減少/（增加）-735-1,236749-1,339-1,150-1,136貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)以及合約負(fù)債增加/（減少）-2,3932,9308022,8031,5582,124其他101425-18-52-96經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額676401,8221,7051,2041,206購(gòu)買物業(yè)、廠房和設(shè)備的付款-22-39-131-123-141-131已收聯(lián)營(yíng)公司股息235925000其他-1,059118-195161820投資活動(dòng)所得現(xiàn)金凈值-1,057138-301-107-122-111已付租賃租金資本部分-131-111-152-11-13-12其他1,705-1,263-685-626-658-701融資活動(dòng)所用之現(xiàn)金凈值1,574-1,373-837-637-670-713現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加/（減少）凈值584-596684961411382年/期初的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物3,2473,2462,6493,0153,9754,386外幣匯率變動(dòng)的影響-585-1-318000年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物3,2462,6493,0153,9754,3864,768來(lái)源：公司資料，平安證券（香港）研究部預(yù)測(cè)圖表33.重要比率年結(jié)日12月31日重要比率2022202320242025E2026E2027E同比增長(zhǎng)收入-1.3-4.420.611.911.510.7毛利-7.23.512.411.511.011.2凈利潤(rùn)-37.412.014.110.012.515.1盈利比率毛利率4.44.74.44.44.44.4凈利潤(rùn)率1.11.21.21.21.21.2ROA2.42.62.72.82.93.1ROE11.311.712.312.412.613.1運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)天數(shù)庫(kù)存天數(shù)505948484746應(yīng)收天數(shù)627272767169應(yīng)付天數(shù)658173717171運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)天數(shù)475047534744來(lái)源：公司資料，平安證券（香港）研究部預(yù)測(cè)估值綜合DCF及PE估值法，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)9.16港元我們認(rèn)為以DCF為代表的絕對(duì)估值法可以反應(yīng)公司內(nèi)在價(jià)值，應(yīng)作為參考基準(zhǔn)。假設(shè)WACC及永續(xù)增長(zhǎng)率分別為12.9及2，計(jì)算得到公司估值為131.6億港元，對(duì)11.4倍/01倍205年026年目標(biāo)PE，輕微高于歷史均值+1標(biāo)準(zhǔn)差（9.9倍，但遠(yuǎn)低于歷史最大值（14.2倍，給予目標(biāo)價(jià)9.16港元，潛在升幅達(dá)46.6，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。同時(shí)考慮到DCF估值法假設(shè)較多，較為長(zhǎng)期，受折現(xiàn)率影響較大，所以我們亦采用PE相對(duì)估值法進(jìn)行交叉檢驗(yàn)。我們選取神州數(shù)碼及新聚思作為主要可比公司參考，PE2025E13.82026E11.9圖表34.同業(yè)可比公司估值股票代碼公司市值億港元P/EFY24EP/EFY25EP/EFY26E000034CHEQUITY神州數(shù)碼287.330.117.314.7SNXUSEQUITY新聚思798.513.910.39.1平均22.013.811.9來(lái)源：彭博一致預(yù)期，平安證券（香港）研究部，數(shù)據(jù)更新至2025年5月31日。19/2519/251614121086420121086420來(lái)源：Bloomberg，平證證券（香港）研究部1614121086420121086420來(lái)源：Bloomberg，平證證券（香港）研究部股價(jià)股價(jià)最小值最小值平均值-1標(biāo)準(zhǔn)差平均值-1標(biāo)準(zhǔn)差 平均值平均值平均值+1標(biāo)準(zhǔn)差平均值+1標(biāo)準(zhǔn)差最大值最大值

2022/1/335PEBAND來(lái)源：Bloomberg，平證證券（香港）研究部3635PEBAND來(lái)源：Bloomberg，平證證券（香港）研究部36PRICEBAND2022/3/3遠(yuǎn)期市盈率2022/4/3遠(yuǎn)期市盈率2022/5/32022/6/32022/7/32022/8/32022/9/32022/10/3最小值2022/11/3最小值2022/12/32023/1/32023/2/32023/3/3平均值-1標(biāo)準(zhǔn)差2023/4/3平均值-1標(biāo)準(zhǔn)差2023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/3首次覆蓋報(bào)告︱偉仕佳杰（856.HK）︱20256首次覆蓋報(bào)告︱偉仕佳杰（856.HK）︱202562平均值2024/1/32024/2/32024/3/32024/4/3平均值+1標(biāo)準(zhǔn)差2024/5/3平均值+1標(biāo)準(zhǔn)差2024/6/32024/7/32024/8/32024/9/32024/10/32024/11/32024/12/3最大值2025/1/3最大值2025/2/32025/3/32025/4/32025/5/3附錄股權(quán)架構(gòu)圖表37.公司股權(quán)架構(gòu)圖來(lái)源：公司資料，，平安證券（香港）研究部公司發(fā)展里程碑年份 里程碑1991年 公司成立2002年 在香港主板上市2007年 通過(guò)收購(gòu)新加坡佳杰科技有限公司，躋身亞太區(qū)前三大IT產(chǎn)品分銷商2008年 獲日立硬盤產(chǎn)品的中國(guó)代理權(quán)2010年 授權(quán)在中國(guó)分銷蘋果iPad2014年 宣布成為索尼PlayStation4及PlayStationVita中國(guó)區(qū)總代理與華為再度合作，成為華為最新款家庭消費(fèi)類產(chǎn)品“榮耀立方”中國(guó)總代理于中移動(dòng)2014年P(guān)C服務(wù)器集采中標(biāo)，及成為美國(guó)UbiquitiNetworks產(chǎn)品亞太區(qū)代理分銷商2015年 與阿里巴巴達(dá)成B2B戰(zhàn)略合作宣布成為華為智能手機(jī)中國(guó)區(qū)行業(yè)代理2016年 成為亞馬遜Kindle電子閱讀器中國(guó)區(qū)行業(yè)代理合作伙伴2017年 與清華控股成立合資公司，深度融合“科技+金融，打造全新生態(tài)2018年 集團(tuán)憑借營(yíng)業(yè)