目錄TOC\o"1-2"\h\z\u1H25復(fù)盤(pán)：政策優(yōu)化與創(chuàng)新突破共振，開(kāi)啟估值修復(fù)與結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)新周期 3股價(jià)表現(xiàn)：多年跌勢(shì)終結(jié)，跑贏大盤(pán) 3基本面：業(yè)績(jī)加速分化，1Q25CXO、創(chuàng)新藥、醫(yī)院板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，仿制藥、疫苗、器械/診斷、中藥等板塊有所下滑 5估值和機(jī)構(gòu)持倉(cāng)仍處于底部區(qū)間 62H25展望：多重利好驅(qū)動(dòng)板塊趨勢(shì)穩(wěn)中向好，擇時(shí)擇優(yōu)布局 7政策面：鼓勵(lì)創(chuàng)新、減輕支付壓力大方向不變 9醫(yī)?；疬\(yùn)行整體健康良好，2H25政策寬松空間可期 9醫(yī)保支付端政策展望：丙類目錄+商保協(xié)同，醫(yī)保結(jié)算機(jī)制不斷完善，創(chuàng)新藥定價(jià)/支付環(huán)境有望持續(xù)寬松 10藥品集采常態(tài)化，政策規(guī)則持續(xù)優(yōu)化 12基本面：盈利預(yù)期進(jìn)入上修通道，2025-26年持續(xù)高增長(zhǎng)可期 15海外投融資環(huán)境持續(xù)向好，出海新趨勢(shì)涌現(xiàn) 17國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥海外獲批，打開(kāi)商業(yè)天花板 17伴隨自主研發(fā)能力提升，中國(guó)創(chuàng)新藥愈發(fā)受海外資本青睞 18地緣擾動(dòng)，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存 231H25復(fù)盤(pán)：政策優(yōu)化與創(chuàng)新突破共振，開(kāi)啟估值修復(fù)與結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)新周期股價(jià)表現(xiàn)：多年跌勢(shì)終結(jié)，跑贏大盤(pán)202562日收盤(pán)，MSCI中國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)年內(nèi)上漲27.6%，跑贏MSCI中國(guó)指數(shù)（13.1%）14.5個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了20222024年中以來(lái)的上行趨勢(shì)。我們認(rèn)為主要的原因有：政策環(huán)境邊際優(yōu)化重構(gòu)行業(yè)投資邏輯。醫(yī)保與商保結(jié)合，疊加丙類目錄年內(nèi)有望落地、進(jìn)一步解決創(chuàng)新藥的支付難題，為CAR-T、ADC打開(kāi)支付天花板。藥品集采進(jìn)入常態(tài)化階段，各大藥企受到的影響日漸出清，疊加集采政策持續(xù)優(yōu)化，為醫(yī)院及藥企提供更大自由度。政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變促使行業(yè)投資情緒改善，投資邏輯開(kāi)始從監(jiān)管環(huán)境主導(dǎo)重新轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)估值溢價(jià)，帶動(dòng)估值倍數(shù)修復(fù)。催化劑集中落地，創(chuàng)新出海與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)共振。多款自主/合作出海的創(chuàng)新藥物（如百濟(jì)神州澤布替尼、傳奇生物Carvykti?）印證了國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海的戰(zhàn)略價(jià)值。多家頭部藥企進(jìn)入“研發(fā)投入—臨床突破—全球授權(quán)”的正循環(huán)，同時(shí)NewCo模式對(duì)傳統(tǒng)out-licensing出海模式形成重要補(bǔ)充，為創(chuàng)新藥資產(chǎn)更快出海提供新的可能性。2025年截至4月末，中國(guó)藥企已達(dá)成55項(xiàng)出海交易，披露總金額接近2023全年水平。在產(chǎn)品銷售放量與BD收入雙重推動(dòng)下，龍頭生物科技公司有望在2025-26年集中迎來(lái)盈虧平衡的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)?；久骖A(yù)期改善：2025年，MSCI2025EPS賣方一致預(yù)測(cè)呈現(xiàn)持續(xù)上修態(tài)勢(shì)，同時(shí)龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倏焖購(gòu)?fù)蘇/保持高位（包括頭部生物科技公司）。這體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)短期擾動(dòng)出清后，醫(yī)藥板塊盈+提升和估值倍數(shù)擴(kuò)張，醫(yī)藥板塊迎來(lái)了戴維斯雙擊的重要反彈機(jī)會(huì)。地緣因素出清催生結(jié)構(gòu)性機(jī)遇：在最近的貿(mào)易不確定性中，美國(guó)對(duì)華原料藥、仿制藥及部分醫(yī)療設(shè)備實(shí)施臨時(shí)豁免，使醫(yī)藥板塊成為市場(chǎng)資金的“避風(fēng)港”之一，一定程度上拉動(dòng)了股價(jià)表現(xiàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，有望加快自主開(kāi)發(fā)進(jìn)程，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈向高附加值環(huán)節(jié)延申。圖表1：2025年初至今MSCI中國(guó)和MSCI中國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)漲跌幅

圖表2：2020年至今MSCI中國(guó)和MSCI中國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)漲跌幅彭博，交銀國(guó)際*彭博，交銀國(guó)際*202562日收盤(pán)彭博，交銀國(guó)際*202562日收盤(pán)20256215.4%，而恒生醫(yī)療保健指數(shù)上漲33.8%，醫(yī)藥行業(yè)整體跑贏大市。在細(xì)分板塊中，多數(shù)子板塊呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。具體來(lái)看，生物科技（+79.5%）（+41.2%）、醫(yī)療保健技術(shù)（+35.2%）、醫(yī)療保健設(shè)備與用品（+25.9%）和生命科學(xué)工具和服務(wù)（+19.5%）板塊漲幅顯著，僅有醫(yī)療保健提供商與服務(wù)（-8.4%）板塊呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。圖表3：2025年初至今恒生醫(yī)藥生物細(xì)分行業(yè)漲跌幅萬(wàn)得，交銀國(guó)際萬(wàn)得，交銀國(guó)際*202562日收盤(pán)基本面：業(yè)績(jī)加速分化，1Q25CXO、創(chuàng)新藥、醫(yī)院板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，仿制藥、疫苗、器械/診斷、中藥等板塊有所下滑A股1Q25醫(yī)藥板塊整體業(yè)績(jī)有所下行，但負(fù)面因素逐步出清。從A股醫(yī)藥板塊各公司業(yè)績(jī)情況看，2024/1Q25醫(yī)藥板塊各公司營(yíng)業(yè)總收入同比-1.0%/-4.3%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比-9.1%/-18.2%，大部分子板塊的業(yè)績(jī)同比下滑，顯示行業(yè)多數(shù)板塊仍處于調(diào)整期。分板塊來(lái)看，1Q25業(yè)績(jī)表現(xiàn)較優(yōu)的板塊包括CXO、生物藥、醫(yī)院，營(yíng)業(yè)總收入分別同比+11.7%/+7.7%/+4.2%，扣非歸母凈利潤(rùn)分別+19.3%/-7.4%/+24.8%。正如我們此前預(yù)測(cè)，CXO+環(huán)境邊際復(fù)蘇的基礎(chǔ)上逐步觸底回升，創(chuàng)新藥板塊也在醫(yī)保擴(kuò)容、進(jìn)院提速等利好政策的驅(qū)動(dòng)下迎來(lái)較好復(fù)蘇。表現(xiàn)較弱的板塊包括仿制藥、疫苗、器械/診斷、中藥等，不確定性主要來(lái)自仿制藥集采及價(jià)格管控、器械招采節(jié)奏變化、中藥行業(yè)銷售高基數(shù)等。圖表4：醫(yī)藥板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)———————營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率（%）——————— ——————扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率（%）——————板塊名稱20212022202320241Q241Q2520212022202320241Q241Q25醫(yī)藥生物13.99.50.8-1.00.7-4.351.810.5-26.3-9.14.5-18.2化學(xué)制藥9.53.3-0.14.14.1-5.3-2.013.4-22.3110.756.1-32.6原料藥15.27.0-4.23.0-0.4-3.6-7.413.6-40.3-8.0-2.28.8化學(xué)制劑8.12.31.14.35.3-5.70.713.3-11.9219.076.3-39.0中藥8.24.05.9-5.0-0.5-8.2247.039.123.6-23.9-6.7-5.8生物制品41.97.113.0-20.41.9-24.5547.4-61.420.9-39.3-34.7-42.9血液制品17.019.615.12.1-5.20.21.628.44.027.00.3-14.7疫苗54.28.96.9-37.8-11.1-53.3151.6-27.1-21.9-70.0-55.4-91.0生物藥38.41.721.81.423.27.761.7NA44.0-13.958.8-7.4醫(yī)藥商業(yè)11.58.57.80.91.3-1.03.52.1-2.3-16.2-1.7-11.2醫(yī)藥流通11.36.57.40.40.1-1.15.6-7.6-2.3-9.7-1.1-14.0線下藥店14.330.210.84.911.4-0.2-3.235.6-2.4-32.4-3.3-3.5醫(yī)療器械19.721.6-26.91.4-2.4-4.015.218.6-58.2-7.1-1.5-14.6醫(yī)療設(shè)備14.013.68.8-1.1-1.7-4.58.29.28.3-18.6-9.6-13.3醫(yī)療耗材6.6-15.4-4.38.42.31.8-11.6-56.8-28.026.016.3-1.5體外診斷40.370.7-67.1-5.2-11.4-13.848.983.5-89.6-7.10.1-35.0醫(yī)療服務(wù)31.432.9-4.0-3.8-7.24.149.961.4-15.2-32.5-32.416.6診斷服務(wù)31.138.2-39.8-10.5-9.2-20.146.118.0-96.7NA-97.6NACXO39.860.0-0.9-4.6-12.311.748.888.1-13.2-22.1-33.319.3醫(yī)院21.4-2.527.20.52.14.280.7-76.6664.7-29.7-8.924.8其他醫(yī)療服務(wù)21.55.10.65.04.06.1427.7-10.7-25.345.16.223.9萬(wàn)得，估值和機(jī)構(gòu)持倉(cāng)仍處于底部區(qū)間估值：202562MSCI21.8202165倍降幅達(dá)66%。盡管2024表現(xiàn)較好，但由于盈利預(yù)期整體上修，當(dāng)前行業(yè)整體估值水平仍低于過(guò)去五年0.9個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。同時(shí)，除制藥板塊以外，所有子板塊估值倍數(shù)均低于過(guò)去五年均值。圖表5：MSCI中國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)前瞻市盈率低于五年平均1.1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差萬(wàn)得，交銀國(guó)際萬(wàn)得，交銀國(guó)際*202562日收盤(pán)圖表6：醫(yī)療行業(yè)子板塊前瞻市盈率

圖表7：醫(yī)療行業(yè)子板塊前瞻市盈率較五年均值相距標(biāo)準(zhǔn)差萬(wàn)得，交銀國(guó)際*萬(wàn)得，交銀國(guó)際*202562日收盤(pán)萬(wàn)得，交銀國(guó)際*202562日收盤(pán)資金面：1Q25A股醫(yī)藥板塊的持倉(cāng)略有增加，外資持倉(cāng)則有所回調(diào)。公募基金對(duì)醫(yī)藥板塊的持股比例在總流通市值中提高至4.83%（20244.81%），外資（陸股通）3Q242.5%（3Q242.9%）1Q25繼續(xù)加倉(cāng)港股醫(yī)藥板塊，持股比例環(huán)比增加0.6個(gè)百分點(diǎn)至21.4%。外資對(duì)于港股醫(yī)藥板塊的配置比例也有所增加，環(huán)比增加0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.3%。2H25展望：多重利好驅(qū)動(dòng)板塊趨勢(shì)穩(wěn)中向好，擇時(shí)擇優(yōu)布局2025年有望是醫(yī)藥行業(yè)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折之年：1）政策面上，短期擾動(dòng)基本出清，全鏈條支持創(chuàng)新藥+創(chuàng)新藥支付改革深化的大背景下，2H25更多利好政策有望落地、進(jìn)一步催化行業(yè)投資情緒和基本面預(yù)期改善。2）基本面上，行業(yè)層面盈利水平有望在未來(lái)兩年內(nèi)持續(xù)錄得高增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)增長(zhǎng)重新加速/維持高增長(zhǎng)能見(jiàn)度高；同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)短期盈利預(yù)測(cè)逐步上修，催化股價(jià)提振。3）創(chuàng)新藥延續(xù)4Q23-2024年的出海熱潮，同時(shí)在藥物種類、交易模式等方面有諸多新趨勢(shì)，給予中國(guó)藥企更多靈活出海機(jī)會(huì)。4）資金面上，內(nèi)資持續(xù)通過(guò)港股通加倉(cāng)港股醫(yī)藥，外資有增配趨勢(shì)。考慮到板塊投資性價(jià)比顯著（估值仍顯著低于歷史平均值）、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)處于低位、全鏈條支持創(chuàng)新藥相關(guān)利好政策持續(xù)落地，行業(yè)情緒有望跟隨大盤(pán)逐步恢復(fù)，我們認(rèn)為：1）短期內(nèi)，宏觀環(huán)境復(fù)蘇+降息周期+政策利好有望驅(qū)動(dòng)整體板塊繼續(xù)上行的β機(jī)會(huì)；2）行業(yè)標(biāo)的普漲后，后續(xù)α機(jī)會(huì)將來(lái)自當(dāng)前仍被低估、長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間清晰、催化劑豐富的個(gè)股，具體來(lái)看可歸納為兩條主線：創(chuàng)新是行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的主題，關(guān)注差異化創(chuàng)新能力突出且兼顧產(chǎn)品出海潛力的企業(yè)。創(chuàng)新藥研發(fā)是國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展的生物制造新質(zhì)生產(chǎn)力的最重要體現(xiàn)之一，隨著全鏈條支持創(chuàng)新藥政策的發(fā)布，我們認(rèn)為2H25更多利好政策持續(xù)落地，涵蓋創(chuàng)新藥研發(fā)、準(zhǔn)入、保險(xiǎn)覆蓋、定價(jià)等各個(gè)方面，有臨床價(jià)值和新技術(shù)創(chuàng)新的創(chuàng)新藥企將持續(xù)得到重點(diǎn)支持。此外，MNC面臨核心品種專利懸崖，海外授權(quán)/2H252026年持續(xù)，同時(shí)重心將逐步聚焦差異化顯著的新機(jī)制、新靶點(diǎn)和新型交易機(jī)制。2H25繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注催化劑豐富的（BD出海交易落地、海外研發(fā)進(jìn)展和數(shù)據(jù)讀出、產(chǎn)品銷售放量等）的創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械等細(xì)分板塊。+包括：a）2025年處方藥子板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有進(jìn)一步提速或維持在雙位數(shù)水平，而管線推進(jìn)和BD交易將推動(dòng)創(chuàng)新平臺(tái)長(zhǎng)期價(jià)值實(shí)現(xiàn)和估值倍數(shù)擴(kuò)張；b）CXO在經(jīng)歷了行業(yè)景氣度下滑等擾動(dòng)后，1Q25業(yè)績(jī)復(fù)蘇趨勢(shì)明顯，并有望延續(xù)至2H25c）DRG/DIP改革影響基本消化完畢、醫(yī)保結(jié)算機(jī)制持續(xù)完善，民營(yíng)醫(yī)院有望在低基數(shù)基礎(chǔ)上恢復(fù)較快增長(zhǎng)。我們對(duì)于所覆蓋的細(xì)分板塊的偏好排序如下：創(chuàng)新藥>處方藥>CXO>民營(yíng)醫(yī)院。 創(chuàng)新藥—出海交易和業(yè)績(jī)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)價(jià)值回歸：我們建議在選股時(shí)重點(diǎn)關(guān)注：1）BD/收并購(gòu)落地、海外臨床/監(jiān)管進(jìn)展；2）全鏈條利好政策；3）醫(yī)保丙類目錄+商保支持、創(chuàng)新藥定價(jià)機(jī)制持續(xù)完善的趨勢(shì)下，談判新2025-26年，我們預(yù)計(jì)頭部生物科技企業(yè)將集中迎來(lái)盈虧平衡的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥企盈利能力的信心、推動(dòng)創(chuàng)新藥估值體系重塑。我們建議，擇時(shí)布局短期催化劑豐富且長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間清晰的標(biāo)的，關(guān)注臨床數(shù)據(jù)讀出、出海交易落地、盈虧平衡等關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。重點(diǎn)推薦康方生物（9926HK）、榮昌生物（9995HK）、科倫博泰（6990HK）、德琪醫(yī)藥（6996HK）等標(biāo)的。處方藥—關(guān)注短期業(yè)績(jī)?cè)鏊俸烷L(zhǎng)期創(chuàng)新增值空間：集采和合規(guī)整治影響遞減疊加新大單品上市放量，港股龍頭收入和凈利潤(rùn)增速有望重回或穩(wěn)定在雙位數(shù)；同時(shí)，隨著管線持續(xù)向后期推進(jìn)，重磅數(shù)據(jù)讀出和出海交易落地有望推動(dòng)創(chuàng)新平臺(tái)價(jià)值兌現(xiàn)和估值溢價(jià)。重點(diǎn)推薦先聲藥業(yè)（2096HK）。CXO—底部反轉(zhuǎn)進(jìn)行時(shí)：隨著地緣波動(dòng)暫告一段落，市場(chǎng)開(kāi)始重新將注意力轉(zhuǎn)向行業(yè)基本面，2Q24CXO2024年CXO進(jìn)入2025年，行業(yè)景氣度的復(fù)蘇將轉(zhuǎn)化為較快的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?Q25ACXO業(yè)績(jī)已強(qiáng)勢(shì)開(kāi)啟反彈通道。我們推薦具潛力細(xì)分賽道龍頭標(biāo)的藥明合聯(lián)（2268HK）和金斯瑞（1548HK）。民營(yíng)醫(yī)院—變局中優(yōu)選高質(zhì)量民營(yíng)醫(yī)院標(biāo)的：2024年板塊受到醫(yī)?？刭M(fèi)大2H25，DRG/DIP改革影響基本消化完畢、醫(yī)保結(jié)算機(jī)制不斷完善，我們認(rèn)為地方醫(yī)?；鸬氖罩闆r和民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的壞賬情況均有望顯著改善。我們推薦短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)、長(zhǎng)期擴(kuò)張路徑清晰且細(xì)分?？铺旎ò蹇捎^的標(biāo)的，如固生堂（2273HK）和海吉亞醫(yī)療（6078HK），同時(shí)關(guān)注政策紅利效應(yīng)顯著的錦欣生殖（1951HK）。政策面：鼓勵(lì)創(chuàng)新、減輕支付壓力大方向不變1H25，國(guó)家針對(duì)創(chuàng)新藥械、仿制藥等相關(guān)政策層出不窮。整體來(lái)看，相關(guān)部門(mén)“騰籠換鳥(niǎo)”鼓勵(lì)創(chuàng)新、減輕醫(yī)保和患者支付壓力、優(yōu)化支付改革規(guī)則的大方向不變。醫(yī)?；鹫w運(yùn)行穩(wěn)健。202415%，雖期間存在月度結(jié)余波動(dòng)，但波動(dòng)模式和過(guò)往年度相似、屬于正常波動(dòng)，且全年仍實(shí)現(xiàn)正結(jié)余，總體水平與2023年基本持平。202543%/35%/32%，累計(jì)結(jié)存規(guī)模持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。醫(yī)保支付端改革持續(xù)推進(jìn)，丙類目錄協(xié)同商保有望助力創(chuàng)新藥支付環(huán)境優(yōu)化。進(jìn)入2025年，DRG/DIP2.0版分組方案全面實(shí)施，配套的預(yù)付金制度成24.67萬(wàn)家定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，醫(yī)保資金結(jié)算提速將一定程度上緩解醫(yī)療機(jī)構(gòu)資金壓力。丙類目錄有望在2H25落地，我們預(yù)計(jì)將與商保形成強(qiáng)協(xié)同，解決創(chuàng)新藥支付難題。集采常態(tài)化，政策規(guī)則持續(xù)優(yōu)化。第十批藥品組織藥品集中帶量采購(gòu)結(jié)束，各地相繼落實(shí)中選結(jié)果。集采在減輕群眾用藥負(fù)擔(dān)的同時(shí)，使醫(yī)?；痱v出空間，為支持創(chuàng)新藥納入醫(yī)保提供條件。同時(shí)，國(guó)家支持政策陸續(xù)出臺(tái)，集采政策有望進(jìn)一步優(yōu)化。集采政策優(yōu)化方案第二稿相比于第一版，更強(qiáng)調(diào)實(shí)際可操作性和合理性，為醫(yī)院和醫(yī)藥企業(yè)提供了更大的自由度。進(jìn)入2H25，我們認(rèn)為隨著丙類目錄出臺(tái)、醫(yī)保支付改革深化、集采規(guī)則持續(xù)優(yōu)化，利好政策的持續(xù)出臺(tái)有望推動(dòng)行業(yè)情緒和基本面預(yù)期穩(wěn)步復(fù)蘇。醫(yī)?；疬\(yùn)行整體健康良好，2H25政策寬松空間可期2018年國(guó)家醫(yī)保局成立以來(lái)，已連續(xù)七年開(kāi)展醫(yī)保藥品目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整，累8612024117種。2024年基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）34,810億元（人民幣，下同），15%，全年雖存在月度結(jié)余波動(dòng)，仍實(shí)現(xiàn)正結(jié)余。202543%/35%/32%持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。圖表8：中國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）年度收支（2015-24年）

圖表9：中國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）月度收支（2024年1月-2025年3月）(億元0

40%基本醫(yī)?；穑êｋU(xiǎn)）總支出基本醫(yī)?；穑êｋU(xiǎn)）總收入基本醫(yī)保基金（含生育保險(xiǎn)）總支出基本醫(yī)?；穑êｋU(xiǎn)）總收入 當(dāng)期結(jié)存率(右軸)30%25%20%15%10%5%20240%2024

(億元4,0000201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023

基本醫(yī)?；穑êｋU(xiǎn)）總支出基本醫(yī)保基金（含生育保險(xiǎn)）總收入當(dāng)期結(jié)存當(dāng)期結(jié)存率（右軸）

60%40%20%0%-20%2024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03國(guó)家醫(yī)保局， 國(guó)家醫(yī)保局，進(jìn)入2025年，我國(guó)多層次醫(yī)保體系建設(shè)加速推進(jìn)，上海、廣州、山東等多省市通過(guò)“雙平臺(tái)一通道”模式實(shí)現(xiàn)醫(yī)保與商保數(shù)據(jù)可信共享。展望2H25及以后，我們認(rèn)為財(cái)政和商業(yè)保險(xiǎn)將持續(xù)協(xié)作，形成對(duì)于醫(yī)保的雙重支撐：地方財(cái)政通過(guò)結(jié)構(gòu)性優(yōu)化持續(xù)強(qiáng)化醫(yī)保投入，同時(shí)商業(yè)保險(xiǎn)通過(guò)丙類目錄等銜接機(jī)制分擔(dān)醫(yī)保支付壓力。隨著參保質(zhì)量提升和支付方式改革深化，醫(yī)?；鹗杖胗型S持穩(wěn)健。醫(yī)保結(jié)余的持續(xù)增長(zhǎng)也將對(duì)創(chuàng)新藥械支付提供更寬松的環(huán)境、減輕醫(yī)療機(jī)構(gòu)的應(yīng)收賬款壓力。醫(yī)保支付端政策展望：丙類目錄+善，創(chuàng)新藥定價(jià)/支付環(huán)境有望持續(xù)寬松1H25支付從“被動(dòng)控費(fèi)”向“主動(dòng)提質(zhì)”轉(zhuǎn)型。展望2H25，預(yù)計(jì)隨著丙類目錄落市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)保政策的預(yù)期將逐漸變得更樂(lè)觀。DRG/DIP2.0版分組方案全面落地，支付方式邁向精細(xì)化治理。20247月，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《按病組（DRG）和病種分值（DIP）2.0版分組方案》，對(duì)于DRG/DIP1.01.0版本，新版方案更強(qiáng)調(diào)提質(zhì)增效，通過(guò)人工智能算法優(yōu)化病種分組，將DRG634DIP9,2501.018%20253月，全國(guó)已有393個(gè)統(tǒng)籌地區(qū)實(shí)現(xiàn)按病種付費(fèi)全覆蓋，病種覆蓋率提升至80%。配套實(shí)施的預(yù)付金制度的成效顯著。1Q25全國(guó)預(yù)付規(guī)模達(dá)到723億元，相當(dāng)于2024全年規(guī)模的43%，有效緩解了醫(yī)療機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流壓力，驅(qū)動(dòng)公立醫(yī)院建立精細(xì)化成本管控體系。我們認(rèn)為，新版方案將推動(dòng)民營(yíng)醫(yī)療資源加速向外科傾斜，同時(shí)特例單議機(jī)制全國(guó)推廣利好創(chuàng)新藥械放量，輔以科學(xué)分組與預(yù)付制優(yōu)化醫(yī)保資金效率及醫(yī)院現(xiàn)金流。醫(yī)?；鸺磿r(shí)結(jié)算加速推進(jìn)，資金周轉(zhuǎn)效率提升。2025年1月16日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《國(guó)家醫(yī)療保障局辦公室關(guān)于推進(jìn)基本醫(yī)保基金即時(shí)結(jié)算改革的通知》?！锻ㄖ分刑岬酱溯喖磿r(shí)結(jié)算改革目標(biāo)為：202580%實(shí)現(xiàn)基本醫(yī)保基金與定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)即時(shí)結(jié)算。截至3月底，全國(guó)24即時(shí)結(jié)算，覆蓋24.67萬(wàn)家定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)，撥付金額達(dá)1,657等地率先試點(diǎn)“日撥付”模式，實(shí)現(xiàn)患者出院次日醫(yī)保資金到賬，大幅提升醫(yī)院現(xiàn)金流管理能力。圖表10：《國(guó)家醫(yī)療保障局辦公室關(guān)于推進(jìn)基本醫(yī)?；鸺磿r(shí)結(jié)算改革的通知》主要內(nèi)容方向 具體內(nèi)容以全國(guó)統(tǒng)一的醫(yī)保信息平臺(tái)為支撐，在做好醫(yī)?；痤A(yù)付的同時(shí)，充分考慮定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)需求和能力，2025改革目標(biāo)合理安排時(shí)間和工作步驟選擇適宜路徑

年全國(guó)80%左右統(tǒng)籌地區(qū)基本實(shí)現(xiàn)即時(shí)結(jié)算，2026年全國(guó)所有統(tǒng)籌地區(qū)實(shí)現(xiàn)即時(shí)結(jié)算。（一）試點(diǎn)實(shí)施階段（2025年1-5月）國(guó)家醫(yī)保局確定的試點(diǎn)省市啟動(dòng)實(shí)施即時(shí)結(jié)算，其他省份可自行選擇試點(diǎn)。試點(diǎn)省市要細(xì)化工作方案，優(yōu)化結(jié)算流程，完善功能模塊，強(qiáng)化智能審核。主動(dòng)與財(cái)政部門(mén)溝通協(xié)調(diào)，提前做好資金準(zhǔn)備。指導(dǎo)定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)對(duì)接信息系統(tǒng)，提高申報(bào)撥付效率。決。起草《基本醫(yī)?；鸺磿r(shí)結(jié)算經(jīng)辦規(guī)程》。（二）評(píng)估總結(jié)階段（2025年6月）國(guó)家醫(yī)保局組織試點(diǎn)省市交叉學(xué)習(xí)交流，指導(dǎo)地方加快工作進(jìn)度，確保按時(shí)完成改革任務(wù)。召開(kāi)即時(shí)結(jié)算試點(diǎn)工作會(huì)，組織先進(jìn)省市交流經(jīng)驗(yàn)，推廣典型經(jīng)驗(yàn)做法。出臺(tái)《基本醫(yī)?；鸺磿r(shí)結(jié)算經(jīng)辦規(guī)程》。（三）全面啟動(dòng)階段（2025年7-12月）全面啟動(dòng)醫(yī)?；鸺磿r(shí)結(jié)算工作，80%左右統(tǒng)籌地區(qū)基本實(shí)現(xiàn)即時(shí)結(jié)算。國(guó)家醫(yī)保局組織各地開(kāi)展評(píng)估，調(diào)研地方即時(shí)結(jié)算工作情況，指導(dǎo)地方及時(shí)總結(jié)完善。（四）全面實(shí)現(xiàn)階段（2026年）鞏固提升即時(shí)結(jié)算工作成果，2026年底前全部實(shí)現(xiàn)即時(shí)結(jié)算。國(guó)家醫(yī)保局做好工作指導(dǎo)和調(diào)度，及時(shí)解決地方反映的問(wèn)題，全面優(yōu)化提升改革成效。優(yōu)化傳統(tǒng)結(jié)算方式，壓縮月結(jié)算時(shí)長(zhǎng)。5個(gè)工作日內(nèi)完成撥付。推進(jìn)逐筆申報(bào)撥付，提高撥付頻次。將月批量申報(bào)撥付，提速至旬、周、日；鼓勵(lì)逐筆申報(bào)、逐筆按比例撥付。在原有月結(jié)算、年度清算流程基礎(chǔ)上，增加撥付次數(shù)。按月預(yù)撥，逐筆入組記賬。筆按病種付費(fèi)入組、記賬，同步審核、扣款，績(jī)效考核與年度清算掛鉤。國(guó)家醫(yī)療保障局，丙類目錄與商保協(xié)同，破解創(chuàng)新藥支付難題。2025年初至今，國(guó)家層面多次提及從支付端支持創(chuàng)新藥發(fā)展：2025年1月9為進(jìn)一步加大對(duì)創(chuàng)新藥的支持力度，下一步國(guó)家醫(yī)保局將出臺(tái)一系列更有力度的政策舉措。著力完善“1+3+N”多層次保障體系，拓寬創(chuàng)新藥支付渠道；探索建立丙類藥品目錄，引導(dǎo)惠民型商業(yè)健康保險(xiǎn)將創(chuàng)新藥納入保障責(zé)任；優(yōu)化創(chuàng)新藥首發(fā)價(jià)格管理和掛網(wǎng)采購(gòu)流程，提高掛網(wǎng)效率；持續(xù)動(dòng)態(tài)調(diào)整醫(yī)保藥品目錄，及時(shí)納入符合條件的創(chuàng)新藥品，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期；推動(dòng)定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和零售藥店做好藥品配備，鼓勵(lì)創(chuàng)新藥臨床應(yīng)用；利用藥品集中采購(gòu)平臺(tái)的豐富經(jīng)驗(yàn)，主動(dòng)加強(qiáng)對(duì)外宣介，支持醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)“出?！睂で蟾鼜V闊市場(chǎng)。20251172025年有關(guān)醫(yī)保工作安排。國(guó)家醫(yī)保局表示，2025年內(nèi)將發(fā)布第一版醫(yī)保丙類目錄丙類目錄作為基本醫(yī)保藥品目錄的有效補(bǔ)充，聚焦因超出“?；尽惫δ芏ㄎ粫簳r(shí)無(wú)法納入醫(yī)保目錄但創(chuàng)新程度很高、具有顯著臨床應(yīng)用價(jià)值、患者獲益顯著的藥品。國(guó)家醫(yī)保局將采取多種激勵(lì)措施，積極引導(dǎo)支持惠民型商業(yè)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品將丙類目錄藥品納入產(chǎn)品責(zé)任保障范圍。同時(shí)，也將打通丙類目錄與基本醫(yī)保目錄間的通道，做好銜接。20252月發(fā)布的《關(guān)于完善藥品價(jià)格形成機(jī)制的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）及《關(guān)于醫(yī)保支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（第二輪征求意見(jiàn)稿）》，涵蓋創(chuàng)新藥定價(jià)、市場(chǎng)準(zhǔn)入、研發(fā)等多個(gè)領(lǐng)域，再次提及建立創(chuàng)新藥多元支付體系、建立丙類醫(yī)保目錄等內(nèi)容以應(yīng)對(duì)創(chuàng)新藥支付困難問(wèn)題。目前，山東、上海等地已開(kāi)啟試點(diǎn)“醫(yī)保+商保”數(shù)據(jù)共享平臺(tái)，通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)診療信息脫敏傳輸，患者無(wú)需墊付即可完成商保理賠，這種“一站式”支付體驗(yàn)為高價(jià)創(chuàng)新藥的可及性開(kāi)辟了新路徑。圖表11：《關(guān)于完善藥品價(jià)格形成機(jī)制的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》核心措施方向 具體內(nèi)容創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)投資基金 鼓勵(lì)商業(yè)保險(xiǎn)公司設(shè)立創(chuàng)新藥投資基金，若涉創(chuàng)新藥權(quán)益類投資達(dá)上季度末總資產(chǎn)的5%，可享受稅收優(yōu)惠、病保險(xiǎn)承辦等政策，并允許職工醫(yī)保個(gè)人賬戶購(gòu)買(mǎi)其覆蓋的創(chuàng)新藥保險(xiǎn)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)引入超1.75萬(wàn)億元資金。高水平創(chuàng)新藥上市初期可獲較高回報(bào)并保持價(jià)格穩(wěn)定（5年），改良型藥品需體現(xiàn)臨床價(jià)值，仿制藥參分層次定價(jià)與價(jià)格保護(hù)多元支付體系市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)規(guī)范

考同類定價(jià)。企業(yè)根據(jù)真實(shí)世界臨床數(shù)據(jù)可調(diào)整首發(fā)價(jià)格。建立商業(yè)健康保險(xiǎn)藥品目錄（丙類目錄），目錄。鼓勵(lì)事業(yè)單位使用財(cái)政資金購(gòu)買(mǎi)補(bǔ)充醫(yī)療保險(xiǎn)，拓寬創(chuàng)新藥支付渠道。同通用名藥品需在省級(jí)平臺(tái)公開(kāi)掛網(wǎng)，消除“同藥不同價(jià)”，嚴(yán)打圍標(biāo)串標(biāo)。通過(guò)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提示、信用評(píng)價(jià)等手段打擊虛高價(jià)格?！蛾P(guān)于完善藥品價(jià)格形成機(jī)制的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，交銀國(guó)際《關(guān)于完善藥品價(jià)格形成機(jī)制的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，交銀國(guó)際圖表12：《關(guān)于醫(yī)保支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（第二輪征求意見(jiàn)稿）》核心措施方向 具體內(nèi)容丙類目錄與醫(yī)保聯(lián)動(dòng) 設(shè)立丙類目錄專用于高價(jià)創(chuàng)新藥，由醫(yī)保與商保協(xié)商定價(jià)，可協(xié)議價(jià)納入醫(yī)保目錄。丙類目錄藥品進(jìn)院時(shí)享與醫(yī)保甲乙類相同的政策待遇。加速創(chuàng)新藥準(zhǔn)入與臨床應(yīng)用數(shù)據(jù)支持與真實(shí)世界研究醫(yī)保支付與結(jié)算優(yōu)化

創(chuàng)新藥企業(yè)在新藥申請(qǐng)（NDA）后可提前與醫(yī)保部門(mén)溝通目錄準(zhǔn)入細(xì)節(jié)，縮短評(píng)審周期。1個(gè)月內(nèi)完成醫(yī)院藥事會(huì)調(diào)整，不得以“藥占比”等限制進(jìn)院。利用醫(yī)保大數(shù)據(jù)分析疾病譜和臨床需求，指導(dǎo)研發(fā)方向；對(duì)臨床數(shù)據(jù)不足的創(chuàng)新藥，通過(guò)真實(shí)世界研究（RWE）替代部分傳統(tǒng)臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)。創(chuàng)新藥醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)綜合臨床價(jià)值、患者獲益等因素制定，與市場(chǎng)價(jià)格形成“雙軌制”。202580%?！蛾P(guān)于醫(yī)保支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（第二輪征求意見(jiàn)稿）》，交銀國(guó)際《關(guān)于醫(yī)保支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（第二輪征求意見(jiàn)稿）》，交銀國(guó)際藥品集采常態(tài)化，政策規(guī)則持續(xù)優(yōu)化第十批藥品組織藥品集中帶量采購(gòu)結(jié)束，各地相繼落實(shí)中選結(jié)果。2024年12月30日，國(guó)家組織藥品聯(lián)合采購(gòu)辦公室正式發(fā)布第十批國(guó)采中選結(jié)果。該批集采共有439家企業(yè)申報(bào)，涉及778個(gè)產(chǎn)品，平均每個(gè)品種有12.5家企業(yè)申報(bào)，為歷次集采之最；最終62個(gè)品種采購(gòu)成功，234家企業(yè)的385個(gè)產(chǎn)品獲得中選資格，平均每個(gè)藥品有6家以上企業(yè)中標(biāo)，促進(jìn)中選產(chǎn)品供應(yīng)更穩(wěn)定多元，積極推動(dòng)急搶救藥、短缺藥的保供穩(wěn)價(jià)。2025年以來(lái)，陜西、山東、湖南、青海等多地相繼發(fā)布通知，正式落實(shí)執(zhí)行第十批藥品集采中選結(jié)果。藥品集采影響逐漸出清，持續(xù)利好創(chuàng)新藥支付。2018年以來(lái)，國(guó)家醫(yī)保局435種藥品，其中僅第九批集采就可每年為患者節(jié)省182億元。在減輕群眾在仿制藥上的費(fèi)用負(fù)擔(dān)的同時(shí)，醫(yī)?；痱v出費(fèi)7輪醫(yī)保530種新藥，醫(yī)?；饘?duì)談判藥品的累計(jì)支付超過(guò)了3,5008.3億人次。圖表13：歷屆國(guó)家醫(yī)保談判情況第一批(4+7擴(kuò)圍)第二批第三批第四批第五批第六批第七批第八批第九批第十批公布采購(gòu)文件2019.92019.122020.72021.12021.62021.112022.62023.32023.102024.11公布中選結(jié)果2019.92020.12020.82021.22021.62021.112022.72023.32023.112024.12開(kāi)始執(zhí)行時(shí)間2019.12-2020.12020.42020.112021.4-52021.9-102022.52022.112023.72024.32025.4采購(gòu)品種化學(xué)仿制藥化學(xué)仿制藥化學(xué)仿制藥化學(xué)仿制藥為主胰島素化學(xué)仿制藥化學(xué)仿制藥化學(xué)仿制藥化學(xué)仿制藥計(jì)劃采購(gòu)品種數(shù)量251335645621161404262中標(biāo)品種數(shù)量25325545611160394162平均降價(jià)幅度59%53%53%52%56%48%48%56%58%70%各品種最多入圍企業(yè)數(shù)量3家6家8家10家10家7家10家10家10家10家（數(shù)比例）150%260%370%150%260%370%4家及以上80%個(gè)別品種為40-70%確定150%260%370%4家及以上80%個(gè)別品種為40-70%或30-50%采購(gòu)周期1-2家：1-2年3家：2-3年1家：1年2-3家：2年4家及以上：3年2年1家：1年2-3家：2年4上：32025年1231自執(zhí)行之日至2027年12月31日上海陽(yáng)光采購(gòu)網(wǎng)，國(guó)家支持政策陸續(xù)出臺(tái)，集采政策有望進(jìn)一步優(yōu)化。2025中首次明確提及要優(yōu)化藥品集采政策，后續(xù)多地醫(yī)保局陸續(xù)開(kāi)展優(yōu)化醫(yī)藥集采工作研討。202553一稿，第二稿在部分細(xì)節(jié)和表述方式上進(jìn)行了進(jìn)一步優(yōu)化，強(qiáng)調(diào)實(shí)際可操作性和合理性，整體為醫(yī)院和醫(yī)藥企業(yè)提供了更大的自由度。圖表14：集采政策優(yōu)化方案第二稿關(guān)鍵條款變動(dòng)方向第一稿第二稿集采藥品范圍調(diào)整明確提出競(jìng)爭(zhēng)不充分、市場(chǎng)規(guī)模小的品進(jìn)一步明確國(guó)家醫(yī)保談判藥品協(xié)議期內(nèi)藥品原則上不納入。新增明確了種不納入生物藥的首個(gè)同通用名藥品上市后一定期限內(nèi)不納入投標(biāo)企業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)要求保持質(zhì)量一致明確規(guī)定中選周期內(nèi)不得擅自變更生產(chǎn)企業(yè)、生產(chǎn)工藝、原料藥供應(yīng)商等；變更需藥監(jiān)部門(mén)審批且同步通報(bào)醫(yī)保部門(mén)，有違規(guī)變更將取消中選資格優(yōu)化報(bào)量與競(jìng)價(jià)規(guī)則醫(yī)療機(jī)構(gòu)報(bào)送采購(gòu)需求量時(shí)，只能細(xì)化明確允許醫(yī)療機(jī)構(gòu)報(bào)量時(shí)，可選擇“具體品牌”或“按通用名報(bào)量”，到具體藥品品牌，且不超過(guò)2個(gè)品牌。并要求原則上報(bào)量不少于上年度實(shí)際采購(gòu)量的80%價(jià)差控制與低價(jià)保護(hù)明確了1.8倍價(jià)差熔斷規(guī)則，并設(shè)置絕未設(shè)具體熔斷倍數(shù)，而強(qiáng)調(diào)“合理控制價(jià)差”，引入了更靈活的糾偏機(jī)對(duì)價(jià)格上限保護(hù)制，特別是低于一定水平報(bào)價(jià)的企業(yè)可不受價(jià)差限制規(guī)則控制醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)變化以“最高中選價(jià)1.5倍”明確醫(yī)保支付刪除并改為推動(dòng)醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)與集中采購(gòu)價(jià)格協(xié)調(diào)機(jī)制，提高支付公平上限，實(shí)施嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)性和基金使用效率基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)選擇權(quán)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的選擇權(quán)有限，只針對(duì)排不再局限排名，整體給予基層更多選擇自主權(quán)名靠前（需求量低）的機(jī)構(gòu)防范供應(yīng)壟斷規(guī)則企業(yè)獲得全國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)報(bào)量份額超過(guò)50時(shí)，觸發(fā)爆倉(cāng)機(jī)制，減少采購(gòu)量直接限制任何企業(yè)的約定采購(gòu)量不得超過(guò)全國(guó)報(bào)量的50%，更直接有效防壟斷違規(guī)行為處置簡(jiǎn)單強(qiáng)調(diào)違規(guī)處置明確涉及行賄、圍標(biāo)、質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、供應(yīng)短缺，將嚴(yán)格取消中選資格，并納入違規(guī)名單、信用評(píng)級(jí)懲戒醫(yī)保結(jié)算機(jī)制提出推進(jìn)醫(yī)保與醫(yī)藥企業(yè)直接結(jié)算明確推進(jìn)醫(yī)保與定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)即時(shí)結(jié)算，提高資金流動(dòng)效率，明確賦能企業(yè)資金回流公開(kāi)資料，基本面：盈利預(yù)期進(jìn)入上修通道，2025-26年持續(xù)高增長(zhǎng)可期盈利預(yù)測(cè)上修，短中期高增長(zhǎng)能見(jiàn)度強(qiáng)：2025年，MSCI中國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生指2025EPS20255月，該指數(shù)的賣方一致預(yù)測(cè)前瞻EPS增速（2/1年）26%較高水平；這體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥板塊盈利增長(zhǎng)信心逐步恢復(fù)，未來(lái)兩年整體行業(yè)有望保持20%以上的高增長(zhǎng)。圖表15：2020年至今，MSCI中國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)EPS增速（向前滾動(dòng)2年/向前滾動(dòng)1年）60%50%40%30%20%10%0%2020-012021-012022-012023-012024-012025-01彭博，

圖表16：2025年初至今，MSCI中國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)2025年EPS賣方一致預(yù)測(cè)持續(xù)上修(港元6.506.406.306.206.106.005.905.805.702025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05彭博，頭部企業(yè)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好：6家頭部生物科技公司預(yù)計(jì)將在未來(lái)兩年內(nèi)集中實(shí)現(xiàn)盈塑。同時(shí)，我們覆蓋的制藥、CXO2025-26年恢復(fù)/維持較快增長(zhǎng)。圖表17：覆蓋的生物科技公司預(yù)計(jì)盈虧平衡時(shí)間圖表18：2024-26年覆蓋的制藥公司歸母凈利潤(rùn)增速2024 2025E 2026E股票代碼公司名稱股票代碼公司名稱預(yù)計(jì)盈虧平衡時(shí)間13HK和黃醫(yī)藥20259926HK康方生物20256160HK百濟(jì)神州20251801HK信達(dá)生物2025LEGNUS傳奇生物20261952HK云頂新耀20266990HK科倫博泰20279995HK榮昌生物2027交銀國(guó)際預(yù)測(cè)40%30%20%10%

42%42%21%20%22%15%13%24%18%12%10%4%-26%先聲藥業(yè)* 翰森制藥 中國(guó)生制藥 石藥集團(tuán)預(yù)測(cè)*使用經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)增速算的歸母凈利潤(rùn)來(lái)自公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)圖表19：2024-26年覆蓋的CXO公司歸母凈利潤(rùn)增速

圖表20：2024-26年覆蓋的民營(yíng)醫(yī)院公司歸母凈利潤(rùn)增速200%150%

2024 2025E 2026E

40%30%20%

2024 2025E 2026E50%0%

185%37%29%19%24%185%37%29%19%24%2%

10%0%-10%-20%

32%25%24%32%25%24%23%25%15%15%-9%-16%

固生堂*

錦欣生殖*交銀國(guó)際預(yù)測(cè)*使用經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)增速交銀國(guó)際預(yù)測(cè)*使用經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)增速交銀國(guó)際預(yù)測(cè)*使用經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)增速海外投融資環(huán)境持續(xù)向好，出海新趨勢(shì)涌現(xiàn)國(guó)際化一直是各大企業(yè)的戰(zhàn)略方向。2023年末至今，多款創(chuàng)新藥赴美上市成BDout-licensing模式持續(xù)活躍的背景下，NewCo這一出海的新興路徑、并快速發(fā)揚(yáng)光大。通過(guò)引入海外資本，既解決企業(yè)短期資金瓶頸，在NewCo實(shí)體中的持股也使創(chuàng)新藥企有機(jī)會(huì)享受產(chǎn)品全球開(kāi)發(fā)帶來(lái)的資本增值，為中國(guó)創(chuàng)新藥企構(gòu)建了輕資產(chǎn)出海的新路徑。1H252025455項(xiàng)出海交易，披41020231H25近期創(chuàng)新藥出海呈現(xiàn)以下趨勢(shì)：海外投融資邊際向好，為跨境交易創(chuàng)造良好資金條件。20241,4805082023年同17%9%2024年海外單個(gè)項(xiàng)目投0.3431%2022-23年的下行趨勢(shì)。BD交易活躍，NewCo成為新路徑選擇。202512項(xiàng)10BD交易。2024年起，NewCo多的出海企業(yè)選擇。1Q25，NewCo交易金額占所有出海交易總金額的比例4.6%。國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥海外獲批，打開(kāi)商業(yè)天花板。2024年以來(lái)，共有三款國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新FDA批準(zhǔn)，包括百濟(jì)神州的替雷利珠單抗、貝達(dá)藥業(yè)/Xcovery的鹽20254月獲批的派安普利單抗。首批獲FDA批準(zhǔn)上市的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥澤布替尼和西達(dá)基奧侖賽近年來(lái)在美國(guó)呈現(xiàn)快速放量態(tài)勢(shì)，印證了國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海的戰(zhàn)略價(jià)值。展望2H25，我們認(rèn)為，考慮到更多早中期差異化優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中登陸國(guó)際學(xué)術(shù)大會(huì)、交易性價(jià)比仍顯著、數(shù)家MNC藥企繼續(xù)面臨核心品種專利懸崖，疊加美國(guó)降息周期的開(kāi)啟和政策紅利的釋放，出海交易熱情或?qū)⒊掷m(xù)。國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥海外獲批，打開(kāi)商業(yè)天花板自主出海是各大藥企創(chuàng)新藥出海的模式之一。自2019年首個(gè)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥澤布FDA8過(guò)FDA審批上市。其中，2024年以來(lái)，共有三款國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥獲得FDA括百濟(jì)神州的替雷利珠單抗、貝達(dá)藥業(yè)/Xcovery的鹽酸恩沙替尼，以及康方生20254月獲批的派安普利單抗。圖表21：截至2025年5月獲美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市的8款原研國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥藥物名稱 研發(fā)企業(yè) 獲批適應(yīng)癥 首次獲批時(shí)間派安普利單抗 康方生物 復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌一線聯(lián)合化療；鉑類化療后進(jìn)展的轉(zhuǎn)移性鼻咽癌單藥治療

2025.4.25鹽酸恩沙替尼 貝達(dá)藥/Xcovery ALK突變晚期非小細(xì)胞肺癌一線治療 2024.12.19食管鱗狀細(xì)胞癌一線聯(lián)合化療治療；替雷利珠單抗 百濟(jì)神州

胃/胃食管結(jié)合部腺癌一線聯(lián)合化療治療；

2024.3.14食管鱗狀細(xì)胞癌二線單藥治療呋喹替尼和黃醫(yī)藥/武田制藥轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌三線治療； 2023.11.9子宮內(nèi)膜癌特瑞普利單抗君實(shí)生物 復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌一線聯(lián)合化療； 2023.10.28含鉑化療后進(jìn)展的復(fù)發(fā)性鼻咽癌單藥治療本維莫德乳膏天濟(jì)藥業(yè)成人斑塊狀銀屑病局部治療2022.5.24西達(dá)基奧侖賽傳奇生物/強(qiáng)生復(fù)發(fā)或難治性多發(fā)性骨髓瘤(四線及二線治療）2022.2.28套細(xì)胞淋巴瘤慢性淋巴細(xì)胞白血病澤布替尼膠囊百濟(jì)神州小淋巴細(xì)胞淋巴瘤2019.11.14華氏巨球蛋白血癥濾泡性淋巴瘤公開(kāi)信息，伴隨自主研發(fā)能力提升，中國(guó)創(chuàng)新藥愈發(fā)受海外資本青睞1H25BD/NewCo交易持續(xù)刷新記錄，中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)在全球交易2025455項(xiàng)出海交易，其中有1210350億美元。未來(lái)隨著中國(guó)創(chuàng)新藥創(chuàng)新質(zhì)量的提升，我們預(yù)計(jì)將有更多候選分子受到海外資本青睞。分析今年以來(lái)達(dá)成的大型出海案例、并與過(guò)去1-2年興起的出海熱潮對(duì)比，我們觀察到以下新趨勢(shì)：MNC大藥企面臨專利懸崖，開(kāi)啟戰(zhàn)略性補(bǔ)缺，中國(guó)資產(chǎn)逐漸成為主角。MNC2025-30年間的專利到期潮，在持續(xù)尋找高性價(jià)比的創(chuàng)新藥資產(chǎn)。而中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)在多年快速技術(shù)迭代革新、資本市場(chǎng)估值低谷后，已成功積累了一大批性價(jià)比極高的候選藥物資產(chǎn)，理所當(dāng)然成為MNC追逐的對(duì)象。2025MNC38821%。同時(shí)，合作模式正從簡(jiǎn)單的區(qū)域權(quán)益轉(zhuǎn)讓向管線共同開(kāi)發(fā)、深度融合轉(zhuǎn)變，交易架構(gòu)的復(fù)雜度和靈活度也相應(yīng)提升。ADC賽道持續(xù)領(lǐng)跑，產(chǎn)品差異化要求提升。1Q25數(shù)據(jù)顯示，ADC領(lǐng)域交易金額以165.27億美元獨(dú)占鰲頭。主要得益于啟德醫(yī)藥基于其21ADC1304Q23-2024ADC出海高峰，海外藥企開(kāi)始聚焦ADC藥物的差異化布局更為，因此更多新靶點(diǎn)（如ROR1、CDH17）和新機(jī)制（ADC）ADC開(kāi)始受到海外藥企追捧。此外，隨著同靶點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)日益擁擠、新型療法快速迭代，雙抗/多抗、核酸藥物、多肽等賽道為另一出海熱點(diǎn)。聚焦高潛力疾病領(lǐng)域。過(guò)去幾年，腫瘤領(lǐng)域依舊最受海外藥企關(guān)注，202510時(shí)，自免與代謝疾病交易數(shù)量占比也逐漸攀升，從202318%提升至202532%，驗(yàn)證了中國(guó)在慢病治療領(lǐng)域的原創(chuàng)實(shí)力。在交易模式上，新興的NewCo模式正在重構(gòu)行業(yè)格局。1Q25，NewCo交易金額占所有出海交易總金額的比例提升至4.6%，較2024年同期提升約2.2點(diǎn)。作為中國(guó)創(chuàng)新藥企輕資產(chǎn)出海的典型代表，2H24至今，康諾亞已通過(guò)NewCo4項(xiàng)出海交易：1）CM512、CM536的大中華區(qū)外全球權(quán)益授權(quán)給BelenosBiosciences，康諾亞全資附屬公司一橋香港持股30.01%；2）BCMA/CD3CM336在全球（不包括大中華區(qū)）的權(quán)益授權(quán)給葛蘭素史克背景的PlatinaMedicines，康諾亞將獲得PML母公司OuroMedicines少數(shù)股權(quán)；3）CD38CM313在全球（不包括大中華區(qū)）的權(quán)益授權(quán)給貝恩資本參與的TimberlyneTherapeuticsTimberlyne公司25.79%的股權(quán)；4）RTW資本孵化的ProliumBioscience合作開(kāi)發(fā)CD3/CD20雙抗CM355，并獲得ProliumBiosciences的一部分股權(quán)。四筆交易累16.98億美元，在保留核心管線中國(guó)內(nèi)地權(quán)益的同時(shí)，通過(guò)首付款+里程碑+股權(quán)綁定的組合模式，既獲得即時(shí)現(xiàn)金流又深度嵌入全球研發(fā)鏈條，充分驗(yàn)證了中國(guó)創(chuàng)新藥企輕資產(chǎn)出海的可行性。這種模式下，中國(guó)企業(yè)不僅獲得了資金支持，更深度介入全球臨床開(kāi)發(fā)決策，為長(zhǎng)期國(guó)際化奠定基礎(chǔ)。圖表22：2025年前四個(gè)月10億美元以上國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥跨境license-out交易交易時(shí)間合作項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓方受讓方授權(quán)地區(qū)總金額(億美元)開(kāi)發(fā)最高階段1月24日GQ1017（GQ1011）21ADC啟德醫(yī)藥Biohaven,AimedBio全球130/3月24日HarbourMice全人源抗體技術(shù)平臺(tái)和鉑醫(yī)藥阿斯利康全球46.8臨床前3月21日Synove原創(chuàng)技術(shù)平臺(tái)（大環(huán)肽）元思生肽阿斯利康全球34.75臨床前1月10日口服伊諾格魯肽（XW004）、先為達(dá)生物VerdivaBioLimited全球24.7NMPAII期；臨床前口服/皮下Amylin（除大中華區(qū)和韓國(guó)）3月24日UBT251聯(lián)邦制藥諾和諾德全球（除大中華區(qū)）20NMPAIb期(GLP-1/GIP/GCG三靶點(diǎn)激動(dòng)劑）3月25日HRS-5346（Lp(a)抑制劑）恒瑞醫(yī)藥默沙東全球（除大中華區(qū)）19.7NMPAII期4月17日HXN1002（α4β7/TL1A）、華深智藥賽諾菲全球18.45臨床前HXN1003（TL1A/IL-23）2月19日SYS6005（抗ROR1ADC)石藥集團(tuán)RadianceBiopharma美國(guó)、歐盟、英國(guó)、瑞12.4NMPAI期士、挪威、冰島等1月22日MRG007（CDH17ADC）樂(lè)普生物ArriVentBiopharma全球（除大中華區(qū)）12.07臨床前1月8日DB-1418/AVZ0-1418(EGFR/HER3雙抗ADC)映恩生物AvenzoTherapeutics全球（除大中華區(qū)）12臨床前1月2日IBI3009（抗DLL3ADC）信達(dá)生物羅氏全球10.8NMPAI期1月13日SIM0500(GPRCSD-BCMA-CD3三特異性抗體)先聲藥業(yè)艾伯維大中華區(qū)10.55NMPA/FDAI期公開(kāi)信息，圖表23：2024年至今國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥NewCo交易交易時(shí)間 合作項(xiàng)目 轉(zhuǎn)讓方 受讓方 授權(quán)地區(qū)

總金額(億美元) 開(kāi)發(fā)最高階段2024.5 HRS-7535（GLP-1受體激動(dòng)劑）HRS9531（GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑）HRS-4729（腸促胰島素）

恒瑞醫(yī)藥 Hercules 全球（除大中華區(qū)） 60.35 臨床前至I期2024.7CM512、CM536（雙抗）康諾亞BelenosBiosciences全球（除大中華區(qū)）1.85 Ⅰ期；臨床前2024.8GB261（CD20x/CD3雙抗）嘉和生物TRC2004全球（除大中華區(qū)）4.43II期2024.9EMB-06（BCMA/CD3雙抗）岸邁生物VignetteBio全球（除大中華區(qū)）5.75臨床前2024.11CM336（BCMA/CD3雙抗）康諾亞PlatinaMedicines全球（除大中華區(qū)）6.26I/II期2024.11LBL-051（CD19/BCMA/CD3三抗）維立志博OblenioBio全球5.79臨床前2025.1HBM9378（TSLP單抗）和鉑醫(yī)藥WindwardBio全球（除大中華區(qū)以及部9.7NMPAII期科倫博泰分東南亞、西亞國(guó)家）2025.1CM355（CD20xCD3雙抗）康諾亞ProliumBioscience全球非腫瘤領(lǐng)域、亞洲以5.2NMPAI/II期諾誠(chéng)健華外腫瘤領(lǐng)域2025.1CM313（CD38單抗）康諾亞TimberlyneTherapeutics全球（除大中華區(qū)）3.7臨床前公開(kāi)信息整理，交銀國(guó)際海外投融資邊際向好2021年歷史性高點(diǎn)（3,000元）后，連續(xù)三年進(jìn)入下行周期。展望2H25，隨著美國(guó)降息周期的開(kāi)啟，疊加創(chuàng)新藥企現(xiàn)金流改善和政策紅利釋放，我們預(yù)計(jì)醫(yī)療健康行業(yè)有望進(jìn)入“政策-產(chǎn)業(yè)-資本”三因素共振階段，預(yù)計(jì)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好和創(chuàng)新藥資產(chǎn)的估值均有望提升。海外：2024年，海外醫(yī)療健康領(lǐng)域融資案例數(shù)和融資總金額分別是1480件/508202317%，但總金額提高了9%。20240.3431%，結(jié)束了2022-23年的下行趨勢(shì)。中國(guó)：2024年，中國(guó)新藥融資案例數(shù)和融資總金額分別是811件/73億美元，相較于2023年同期，融資案例數(shù)下降了38%，總金額下降了33%。中國(guó)單個(gè)項(xiàng)目投融資金額由2020年高峰時(shí)期的0.31億美元下降71%至0.09億美元。圖表24：中國(guó)及海外創(chuàng)新藥投融資規(guī)模中國(guó)投資總（億元） 海外投資總（億元） 中國(guó)投融事件數(shù)(右軸) 海外投融事件數(shù)(右軸)8006004002000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

2,5002,2291,8392,2291,8391,7761,4801,2991,405 1,4531,035 1,0868586501,3623204511,2711,2181,300778910882818743811430129153340194229158156109643 8602610957709473145 167 405 5732635084655169303471,5001,0005000-500-1,000-1,500動(dòng)脈橙，交銀國(guó)際動(dòng)脈橙，交銀國(guó)際資金面：內(nèi)資持續(xù)加倉(cāng)醫(yī)藥板塊A—內(nèi)資對(duì)醫(yī)藥板塊持倉(cāng)略有增加，外資則延續(xù)回調(diào)態(tài)勢(shì)。A股醫(yī)藥板塊的持倉(cāng)略有上升，在總流通市值中的持股比例提高至4.83%（20244.81%）；外資（陸股通）3Q24以來(lái)2.5%（3Q242.9%）。港股醫(yī)藥板塊—內(nèi)資持續(xù)加倉(cāng)，外資有所增配。1Q25內(nèi)資繼續(xù)加倉(cāng)港股醫(yī)藥板塊，持股比例環(huán)比增加0.6個(gè)百分點(diǎn)至21.4%。外資對(duì)于港股醫(yī)藥板塊的配置比例也有所增加，環(huán)比增加0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.3%。進(jìn)入2H25，我們對(duì)于機(jī)構(gòu)醫(yī)藥持倉(cāng)有以下預(yù)期：當(dāng)前A股醫(yī)藥板塊機(jī)構(gòu)持股比例和配置比例依舊低于歷史水平，而對(duì)于港股醫(yī)藥內(nèi)資持續(xù)加倉(cāng)、外資倉(cāng)位處于過(guò)去三年底部?？紤]到板塊估值仍低于歷史均值，我們認(rèn)為未來(lái)醫(yī)藥板塊仍有較大機(jī)會(huì)吸引資金回流。圖表25：公募基金醫(yī)藥行業(yè)持股及配置比例基金持比例 基金配比例右軸）

圖表26：陸股通醫(yī)藥行業(yè)持股及配置比例陸股通股比例 陸股通置比（右）5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%

22%20%4.8%18%4.816%14%

3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%

16%14%12%10%6.7%8%6.74.4%4.2%4.0%

%12%9.910%9.91Q202Q201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25

2.8%2.6%2.4%

6%2.5%4%2.51Q202Q201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25萬(wàn)得， 萬(wàn)得，港股通股比例 港股通置比（右

圖表28：國(guó)際中介機(jī)構(gòu)醫(yī)藥行業(yè)持股及配置比例圖表27：港股通醫(yī)藥行業(yè)持股及配置比例國(guó)際中介機(jī)構(gòu)持股比例圖表27：港股通醫(yī)藥行業(yè)持股及配置比例25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

21.4%4.8%

70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%

國(guó)際中介機(jī)構(gòu)配置比例（右軸）

20%18%16%14%12%35.610%35.6%8%6%4%3.3%2%3.31Q202Q201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25萬(wàn)得， 萬(wàn)得，地緣擾動(dòng)，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存貿(mào)易不確定性展望：影響暫時(shí)有限中美多次調(diào)整關(guān)稅政策。20254234%“對(duì)等關(guān)稅”2025512日日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談中達(dá)成48-9日行政令加91%4210%24%9091%10%24%稅。醫(yī)藥行業(yè)部分受擾，但整體影響有限。20%10%“對(duì)等關(guān)稅”后，生物醫(yī)藥領(lǐng)域部分30%的綜合稅率。截至目前，美國(guó)對(duì)華原料藥、仿制藥及部分醫(yī)療設(shè)備實(shí)施臨時(shí)豁免稅與技術(shù)管制帶來(lái)的不確定性所影響。我們認(rèn)為，近期的貿(mào)易不確定性一定程度為中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)造了結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。在政策驅(qū)動(dòng)和市場(chǎng)作用下，自主開(kāi)發(fā)進(jìn)程有望進(jìn)一步加快。高端醫(yī)療器械和創(chuàng)新藥在政策扶持下逐漸突破進(jìn)口依賴，帶量采購(gòu)和醫(yī)保談判向本土產(chǎn)品傾斜，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈向高附加值環(huán)節(jié)延伸。圖表29：中美《聯(lián)合聲明》發(fā)布后美國(guó)對(duì)華醫(yī)藥產(chǎn)品關(guān)稅水平概覽產(chǎn)品類別 加征關(guān)稅水平 產(chǎn)品及稅則號(hào)示例 當(dāng)前加征關(guān)稅水平受"芬太尼關(guān)稅受"芬太尼關(guān)稅"影響。大部分產(chǎn)品受"對(duì)等關(guān)稅"影蕓香苷及其衍生物(29381000)20%響,部分產(chǎn)品也疊加"301關(guān)稅"影響,被加征關(guān)稅水平橙油(33011200)37.5%植物提取物 為20%、30%、37.5%、45%、55%等。(視具體產(chǎn)品其他植物質(zhì)著色料及制品(32030080)45%受"芬太尼關(guān)稅"影響。大部分明確為原料藥的產(chǎn)品

薄荷醇(29061100) 55%阿莫西林及其鹽(29411010) 20%不受"對(duì)等關(guān)稅"和"301關(guān)稅"影響,被加征關(guān)稅水平約 原料藥

20%產(chǎn)、科學(xué)研究等領(lǐng)域也存在應(yīng)用價(jià)值的產(chǎn)品和制藥中間體未豁免"對(duì)等關(guān)稅",部分產(chǎn)品也疊加

布洛芬(29163915) 30%甘露醇(29054300) 37.5%"301關(guān)稅","301關(guān)稅",被加征關(guān)稅水平為20%、30%、37.5%、55%等。(視具體產(chǎn)品稅號(hào)而定)糖精及其鹽(29251100)55%受"芬太尼關(guān)稅"影響。絕大部分藥品制劑(含各類化藥制劑、生物制品、中成藥等)不受"對(duì)等關(guān)稅"和人用疫苗(30024100)含維生素B2的已配定劑量藥品(30043200)20%20%藥品制劑 "301關(guān)稅"影響,被加征關(guān)稅水平為20%。(僅四個(gè)稅含胰島素的未配定劑量藥品(30033100)30%號(hào)未被豁免"對(duì)等關(guān)稅",被加征水平為30%)。含去甲麻黃堿及其鹽的已配定劑量藥品(30044300)30%受"芬太尼關(guān)稅"影響。絕大部分醫(yī)療器械受"對(duì)等關(guān)稅"影響,部分產(chǎn)品也疊加"301關(guān)稅"影響,被加征關(guān)稅牙科粘固劑及其他牙科填料(300640